【研報】醫療服務行業國內創新產業鏈研究之四：CXO行業投資策略承接全球研發生產外包享受高景氣行業紅利借力中國智慧賦能全球創新-20200719[114頁].pdf

1、 Table_First1 醫療服務醫療服務 醫藥生物醫藥生物 行業報告行業報告 TABLE_COVER 借力中國智慧，賦能全球創新借力中國智慧，賦能全球創新 承接全球研發生產外包，享受高景氣行業紅利承接全球研發生產外包，享受高景氣行業紅利 國內創新產業鏈研究之四：國內創新產業鏈研究之四：CXO行業投資策略行業投資策略 CXO 行業主要包括研發外包的行業主要包括研發外包的 CRO 和生產外包的和生產外包的 CMO，是醫藥創新產 業精細化分工的必然產物。有別于中國創新藥與全球（特別是歐美日等國 家） 相比存在極大差距， 中國 CXO 行業憑借工程師紅利以及產業鏈完整性 因素具備明顯優勢，在多個細

2、分領域已經誕生了全球前 10 的中國企業。 有別于創新藥研發的高投入和回報的不確定性，有別于創新藥研發的高投入和回報的不確定性，CXO 相當于“賣水人”的相當于“賣水人”的 角色，是創新產業鏈環節中角色，是創新產業鏈環節中具備高具備高確定性的景氣細分行業確定性的景氣細分行業。隨著全球醫藥 研發投入的持續增長以及研發回報率的持續下降， 研發外包比率不斷提升， CXO 行業增速不但高于醫藥工業增速和研發投入增速，自身環比增速也在 加快， 屬于高景氣行業。 中國在創新轉型浪潮之下， 企業轉型研發疊加 MAH 制度等紅利，景氣度顯著高于海外，并且這種高景氣有望持續。 CXO 不同細分產業需要不同的競爭

3、優勢， 和全球龍頭不同細分產業需要不同的競爭優勢， 和全球龍頭比較比較選取細分領域有選取細分領域有 優勢的國內企業優勢的國內企業。CRO 是純粹人力資源驅動的業務，CMO 涉及制造業務 會對工藝產能有更高要求。藥物發現 CRO 領域，中國企業依靠“工程師紅 利”優勢明顯，合全藥業（藥明康德子公司） 、康龍化成已經進入全球該領 域前 5，競爭優勢明顯。CMO 領域依靠技術和產能驅動，藥明康德、凱萊 英也位列全球前 10，有望持續受益該領域的高成長性紅利。臨床前 CRO、 臨床 CRO 領域由于國內長期以仿制藥為主， 創新經驗相對匱乏， 該領域還 未誕生全球性的公司。 證券研究報告證券研究報告 2

4、020 年 07 月 19 日 Table_First3 分析師分析師 醫藥研究團隊 吳文華吳文華 wenhua.wunomuraoi- SAC 執證編號：S1720519120005 Table_Info1 醫療服務醫療服務 醫藥生物醫藥生物 TABLE_TITLE 借力中國智慧，賦能全球創新借力中國智慧，賦能全球創新 承接全球研發生產外包，享受高景氣行業紅利 Table_Info2 證券研究報告證券研究報告 2020 年 07 月 19 日 行業評級行業評級(首次) 強于大市強于大市 相對市場表現相對市場表現 Table_Pic1 Table_Author1 分析師分析師 醫藥研究團隊 吳

5、文華吳文華 wenhua.wunomuraoi- SAC 執證編號：S1720519120005 TABLE_SUMMARY 國內創新產業鏈研究之四：國內創新產業鏈研究之四：CXO行業投資策略行業投資策略 全球研發加大外包， 行業高確定成長全球研發加大外包， 行業高確定成長。 藥品研發及其回報存在高度不確定性， 而 CXO 作為醫藥研發行業的“賣水人” ，行業成長具備高度確定性。2019- 2022 年全球 CRO 行業 CAGR 為 10.8%，CMO 行業的 CAGR 為 14.5%， 整體上比全球研發投入的增速高一倍以上， 更高于醫藥工業增速， 并且過去 幾年外包行業環比增速有加快的趨勢

6、。 中國優勢明顯，海外產業持續轉入中國優勢明顯，海外產業持續轉入。中國 CXO 依靠較為完善的化工產業基 礎，以及低成本高素質的工程師紅利等成本優勢快速發展，分享全球 CXO 行業的成長紅利， 行業訂單持續向中國轉移。 同時中國藥品監管體系不斷改 革，與國際逐漸接軌，企業不斷從仿制藥向創新藥轉型。這兩個因素驅動行 業快速增長， 預計 2019-2023 年 CRO 的 CAGR 為 28.7%， CMO 的 CAGR 為 29.7%，均明顯高于全球市場增速。 藥物發現藥物發現 CRO 領域中國優勢明顯。領域中國優勢明顯。1、藥物發現 CRO 天然適合外包，并且 以人力資源驅動，中國企業依靠“工

7、程師紅利”優勢明顯。藥明康德和康龍 化成已進入全球前 5 地位，占率分別為 8%、3%。2、臨床前 CRO 業務主 要是非臨床安全性評價服務， 由于國內以仿制藥為主， 安全評價基本都已在 國外研究得到驗證；國內龍頭為昭衍新藥，業務以國內市場為主。 臨床臨床 CRO 市場空間大，中國市場空間大，中國還未還未產生全球性公司。產生全球性公司。臨床 CRO 業務市場空 間大于藥物發現和臨床前 CRO 空間。由于中國此前以仿制藥為主，國外創 新藥又因政策原因較少在國內同步上市，國內臨床 CRO 缺少項目經驗沒有 產生全球性的公司。國內龍頭為泰格醫藥，目前快速成長。 CMO 涉及制造業務會對工藝、產能有更

8、高要求，中國也已經產生了全球涉及制造業務會對工藝、產能有更高要求，中國也已經產生了全球性性 的公司的公司。合全藥業（藥明康德子公司）和凱萊英分別位列全球第 7、第 8， 相比海外的 CMO/CDMO 巨頭， 兩者的營業利潤率和凈利潤率均更高， 從固 定資產和在建工程投入看，2 家企業有望持續快速成長。 投資建議投資建議。我們看好具備全產業鏈，競爭壁壘明顯的綜合型 CXO 公司，比 如藥明康德； 同時看好 CMO 端在該景氣細分領域內有望做大做強的優秀公 司，比如凱萊英、九洲藥業。 風險提示風險提示：全球環境不穩定風險；企業訂單完成不達預期風險；上游原料價 格上漲的風險；匯率波動的風險。 重點公

9、司估值和財務分析表 股票簡稱股票簡稱 股票代碼股票代碼 收盤價收盤價 目標價目標價 評級評級 評級變動評級變動 市值市值 (百萬元百萬元) EPS(元元) PE(X) EV/EBITDA(X) ROE(%) 2019A 2020E 2019A 2020E 2019A 2020E 2019A 2020E 藥明康德 603259 102.29 119.40 增持 首次 235,625 0.80 1.11 127.50 92.40 44.38 61.53 11 12 凱萊英 603501 219.97 271.00 增持 首次 50,883 2.39 3.12 91.87 70.51 43.61 6

10、7.94 18 18 九洲藥業 300782 32.33 35.50 增持 首次 25,971 0.30 0.45 109.22 71.21 24.04 33.65 8 11 -7 13 33 52 72 92 19/0719/1020/0120/0420/07 % 醫療服務滬深300 qRsNoOoRtMtRuMrOsOpQtQaQ9R8OtRrRoMoOfQqQqPlOnPsQ8OmMxOwMnNqPwMtRoN Table_Info4 Nomura | 醫療服務 2020.07.19 Table_Info4 請務必閱讀報告正文后各項聲明請務必閱讀報告正文后各項聲明 3 正文目錄正文目錄

11、CXO 是醫藥專業化細分產物是醫藥專業化細分產物 .5 全球研發加大外包，成長確定性高全球研發加大外包，成長確定性高 .7 “淘金淘金”對比對比“賣水賣水”，高確定性的全球高確定性的全球 CXO 市場市場 .7 多因素驅動全球多因素驅動全球 CXO 市場維持高景氣市場維持高景氣 .10 研發難度提高成本上升，藥企加大外包力度研發難度提高成本上升，藥企加大外包力度 .10 大型藥企貢獻主要研發支出，大型藥企貢獻主要研發支出，Biotech 融資擴張明顯融資擴張明顯 .14 小分子和生物藥推動小分子和生物藥推動 CDMO 結構性增長結構性增長 .18 中國優勢明顯，海外產業持續轉入中國優勢明顯，海

12、外產業持續轉入 .20 增速高于全球，后發市場凸顯細分行業增速高于全球，后發市場凸顯細分行業.20 海外產業轉移，成本優勢疊加本土需求海外產業轉移，成本優勢疊加本土需求.22 細分產業環節，優選上市公司細分產業環節，優選上市公司 .26 CRO 不同細分領域的競爭要素不同不同細分領域的競爭要素不同 .26 早期早期 CRO：藥物發現、安全評價：藥物發現、安全評價 .27 藥物發現核心競爭力是人才，人員數量是藥物發現核心競爭力是人才，人員數量是較好的觀察指標較好的觀察指標 .28 臨床前臨床前 CRO 主要為安評業務，核心競爭力為主要為安評業務，核心競爭力為 GLP 實驗室實驗室 .29 臨床臨

13、床 CRO：類投行業務，人員驅動：類投行業務，人員驅動 .31 CMO/CDMO：產能驅動，周轉率是關鍵：產能驅動，周轉率是關鍵 .34 投資建議投資建議 .37 風險提示風險提示 .37 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：新藥研發各階段候選化合物、資金需求及耗時情況 .5 圖表 2：全球新藥研發流程、對應 CXO 產業鏈 .6 圖表 3：2013-2022 年全球 CRO 各子行業市場規模 .7 圖表 4：全球研發投入與 CRO 市場復合增速 .8 圖表 5：2013-2022 年 CRO 子行業增速 .8 圖表 6：2013-2022 年全球 CMO/CDMO 各子行業市場規模 .8 圖表 7：

14、2013-2022 年 CMO/CDMO 子行業增速 .9 圖表 8：2013-2022 年生物藥 CMO/CDMO 占比 .9 圖表 9：2019 年全球 CRO 行業整體市場集中度 .9 圖表 10：全球 CRO 龍頭與藥企龍頭估值對比 .10 圖表 11：CXO 市場驅動因素 .10 圖表 12：2010-2024 年全球藥品專利斷崖情況 . 11 圖表 13：全球藥物研發分階段支出 . 11 圖表 14：2001-2019 全球藥物研發管線數目 . 11 圖表 15：2018-2019 全球藥物研發分階段情況 .12 圖表 16：新藥研發 I-III 期累計成功率 .12 圖表 17：

15、2010-2019 年藥品平均上市成本 .12 圖表 18：2010-2019 年藥品平均峰值銷售額 .12 圖表 19：藥企與 CRO 研發流程耗時 .13 圖表 20：大型藥企人均營業成本 .13 圖表 21：CRO 公司人均營業成本 .13 圖表 22：2013-2022 年 CRO 滲透率 .14 圖表 23：2017-2020 年 CMO/CDMO 滲透率 .14 圖表 24：CRO/CDMO 行業增長驅動因素 .14 圖表 25：2018-2024 年全球前十大 MNC 及市場整體研發投入 .15 Table_Info4 Nomura | 醫療服務 2020.07.19 Table

16、_Info4 請務必閱讀報告正文后各項聲明請務必閱讀報告正文后各項聲明 4 圖表 26：全球前 25 大 MNC 管線及外包研發情況 .16 圖表 27：大型 MNC 與中小型 Biotech 在全球管線中占比 .17 圖表 28：2015-2019 年歐美 Biotech 公司 IPO 情況 .17 圖表 29：2015-2019 年歐美 Biotech 公司風險投資情況 .17 圖表 30：2010-2024 年全球生物藥和傳統藥物銷售額占比 .18 圖表 31：1995-2019 年生物藥和化學藥管線占比 .19 圖表 32：2013-2019 年 FDA 批準的新藥申請數量 .19 圖

17、表 33：全球藥物凈市場分區域規模（十億美元） .20 圖表 34：中國 CRO 市場細分規模 .21 圖表 35：中國 CRO 市場增速及滲透率 .21 圖表 36：中國 CRO 行業市場集中度 .21 圖表 37：中國 CMO/CDMO 市場細分規模 .22 圖表 38：中國 CMO/CDMO 增速及滲透率 .22 圖表 39：1998-2018 年中國每年理工科本科及研究生畢業人數 .22 圖表 40：海外 CRO 公司與本土 CRO 公司人均薪酬 .23 圖表 41：中國和海外 CRO 成本對比 .23 圖表 42：PD-1 研發中國臨床入組速度明顯快于其他主要區域 .24 圖表 43

18、：中國龍頭 CRO 和 CMO/CDMO 公司海外收入占比 .24 圖表 44：2011-2019 年中國醫療健康融資情況 .25 圖表 45：不同階段的 CXO 業務對應的特點和相應公司 .26 圖表 46：2019 年全球早期 CRO 行業市場集中度 .27 圖表 47：2019 年藥物發現和臨床前 CRO 公司收入利潤規模對比 .27 圖表 48：2019 年藥物發現和臨床前 CRO 公司盈利指標對比 .28 圖表 49：藥明康德中國區業務、昭衍新藥安評業務、藥石科技 DEL 業務的成本構成對比 .28 圖表 50：典型藥物發現 CRO 公司的收入增速和員工增速呈現強相關性 .29 圖表

19、 51：國內藥物發現 CRO 企業相比國際龍頭人均產出還有提升空間 .29 圖表 52：臨床前 CRO 公司安評業務的布局范圍 .30 圖表 53：昭衍新藥在手訂單確保了收入的持續增長 .31 圖表 54：昭衍新藥預收款項和收入指標呈現較強的關聯性.31 圖表 55：2018 年全球臨床 CRO 行業市場集中度 .32 圖表 56：2019 年臨床 CRO 公司收入利潤對比 .32 圖表 57：2019 年臨床 CRO 國內企業和國際龍頭的盈利能力對比 .33 圖表 58：除了博濟醫藥，6 家臨床 CRO 公司的收入和員工人數相關系數均為 0.94 以上 .33 圖表 59：泰格醫藥歷年收入增

20、速、員工人數增速、員工薪酬增速之間存在較強的關聯性 .34 圖表 60：臨床 CRO 公司人均創收和創利的對比 .34 圖表 61：2019 年全球 CMO/CDMO 行業市場集中度 .35 圖表 62：2019 年 CMO/CDMO 公司收入利潤對比 .35 圖表 63：2019 年 CMO/CDMO 公司盈利能力對比 .36 圖表 64：公司營業收入和固定資產保持較高的相關性 .36 圖表 65：各 CMO/CDMO 的固定資產周轉率的對比 .37 圖表 66：重點公司估值和財務分析表 .37 Table_Info4 Nomura | 醫療服務 2020.07.19 Table_Info4

21、 請務必閱讀報告正文后各項聲明請務必閱讀報告正文后各項聲明 5 CXO 是醫藥專業化細分產物是醫藥專業化細分產物 20 世紀 70 年代以來，藥品監管不斷標準化、嚴格化，對新藥研發提出了 更高的要求。新藥研發從藥物發現到 IV 期臨床的全流程耗時也已經延長至 10- 15 年。目前一個新藥上市，平均需要 10000 個以上的候選化合物，篩選后約 250 個進入臨床前研究，留存約 5 個候選藥物進入臨床試驗流程，最終僅形成 一個藥物。 圖表圖表 1：新藥研發各階段候選化合物、資金需求及耗時情況新藥研發各階段候選化合物、資金需求及耗時情況 資料來源：康龍化成招股書，野村東方國際證券 由于新藥研發流程漫長，環節復雜，制藥企業負責所有的流程會存在極大 的不經濟性，流水線的拆解和專業分工就產生了外包的 CXO（醫藥研發及生產 外包）需求，包括研發外包的 CRO、生產外包的 CMO/CDMO。CXO 產業鏈與 新藥研究流程相對應，可分為藥物發現 CRO、臨床前 CRO、臨床 CRO 及 CMO/CDMO 四部分。 藥物發現 CRO 提供