物業服務行業專題研究：挑戰機遇并存結構變化之始-230220（26頁）.pdf

1、請務必閱讀末頁的免責條款和聲明2023年年2月月20日日物業服務行業專題研究物業服務行業專題研究挑戰機遇并存，結構變化之始挑戰機遇并存，結構變化之始陳聰陳聰 張全國張全國中信證券研究部中信證券研究部 房地產和物業服務組房地產和物業服務組目錄目錄CONTENTS21.1.基礎物管：企業分化從基礎物管：企業分化從20222022年開始年開始2.2.業主增值服務：由廣及精，更確定的發展業主增值服務：由廣及精，更確定的發展3.3.非業主增值服務：規模占比加速下降非業主增值服務：規模占比加速下降4.4.商業管理：空間廣闊，深構壁壘商業管理：空間廣闊，深構壁壘5.5.20222022年業績承壓年業績承壓2

2、0232023年結構性分化年結構性分化加速加速6.6.風險因素風險因素ZVkXrUlZpYdYvNvNaQbPbRoMmMsQnOkPqQtRiNoMnM8OnNzQvPrNvMNZoNpM31.基礎物管：企業分化從基礎物管：企業分化從2022年開始年開始I.I.在管面積：從總量增長到結構轉移；在管面積：從總量增長到結構轉移；II.II.物業費收繳率：在物業費收繳率：在20222022年觸底；年觸底；III.III.基礎服務的盈利能力：兩端向中間收斂?；A服務的盈利能力：兩端向中間收斂。4新房交付總量規模下降新房交付總量規模下降、物業管理覆蓋率提升進入深水區等因素共同推動行業總在管面積增速下滑

3、物業管理覆蓋率提升進入深水區等因素共同推動行業總在管面積增速下滑，但這并不意味著但這并不意味著頭部企業喪失了發展土壤頭部企業喪失了發展土壤。新盤交付的增長壓力較大，我們預測2023年全國商品房竣工面積為8億平，目前中國存量房面積至少約370億平，那么2023年竣工面積至多占當前存量面積的2-3%。存量盤的新訂單增長空間在下降，核心城市物管覆蓋率已經達到92%，未來覆蓋增速會明顯下降，特別是對于頭部上市物企來說，剩余未有物業覆蓋的小區大多由于盈利性較差，也并不在面積拓展范圍。資料來源：Wind，中信證券研究部預測資料來源：貝殼App，中信證券研究部 注：廊坊的物業覆蓋率下降主要是因為納入研究的樣

4、本范圍從2019年的74.4萬套上升到2022年的160.6萬套。兩年數據分別截止到2022年4月8日和 2019年2月26日商品房竣工面積及同比（億平米）商品房竣工面積及同比（億平米）24個樣本城市的物業覆蓋率變化個樣本城市的物業覆蓋率變化在管面積：從總量增長到結構轉移在管面積：從總量增長到結構轉移-20.0%-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%-2.0 4.0 6.0 8.0 10.0 12.0竣工面積同比40%50%60%70%80%90%100%北京成都東莞廣州杭州合肥濟南廊坊南京青島廈門上海深圳沈陽石家莊天津武漢西安煙臺長春長沙鄭州中山重慶

5、201920225但是但是，頭部物業管理公司的發展前景依然廣闊頭部物業管理公司的發展前景依然廣闊，從結構上看從結構上看，目前的頭部企業市占率依然很低目前的頭部企業市占率依然很低。我們預計物業管理公司的收費面積增量將主要向關聯方更為穩健的企業流動我們預計物業管理公司的收費面積增量將主要向關聯方更為穩健的企業流動。資料來源：各公司公告，中信證券研究部。樣本企業見物業服務行業2022年中報總評競爭格局劇變，央企全面崛起（2022/9/2）資料來源：各公司公告，中信證券研究部。樣本企業見物業服務行業2022年中報總評競爭格局劇變，央企全面崛起（2022/9/2）樣本企業在管面積同比增速樣本企業在管面積

6、同比增速2022年中期在管面積相對于年中期在管面積相對于2021年末增速年末增速在管面積：從總量增長到結構轉移在管面積：從總量增長到結構轉移0%10%20%30%40%50%60%70%2019202020212022H1國企民企合計0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%國企民企合計6穩健關聯方的拿地份額和銷售額在近兩年快速提升穩健關聯方的拿地份額和銷售額在近兩年快速提升。由于拿地、銷售再到交付存在時滯，這種收費面積的變化將主要體現在2024年之后。我們認為，部分關聯方出險的企業在2024年之后關聯方貢獻將逐漸向0收斂，公司將完全依托第三方拓展。資料來源：億翰智庫，中信證券研

7、究部開發企業的銷售排名變化開發企業的銷售排名變化在管面積：從總量增長到結構轉移在管面積：從總量增長到結構轉移排名排名201820192020202120221碧桂園碧桂園碧桂園碧桂園碧桂園2萬科地產萬科地產中國恒大萬科地產保利發展3中國恒大中國恒大萬科地產融創中國萬科地產4融創中國融創中國融創中國保利發展綠城中國5保利發展保利發展保利發展中國恒大中海地產6綠地集團綠地集團中海地產中海地產招商蛇口7中海地產中海地產綠地集團綠城中國華潤置地8新城控股新城控股世茂集團招商蛇口金地集團9華潤置地世茂房地產華潤置地華潤置地龍湖集團10龍湖集團華潤置地綠城中國綠地集團建發房產11世茂房地產龍湖集團招商蛇口

8、龍湖集團融創中國12招商蛇口招商蛇口龍湖集團金地集團中國金茂13華夏幸福陽光城新城控股世茂集團濱江集團14陽光城金地集團金地集團旭輝集團綠地集團15旭輝集團旭輝集團中國金茂中國金茂越秀地產20正榮集團正榮集團中梁控股中梁控股世茂房地產7物管企業普遍與關聯方共享品牌物管企業普遍與關聯方共享品牌，可能導致住宅品牌外拓受損可能導致住宅品牌外拓受損。國有背景的物業管理公司國有背景的物業管理公司，在非居拓展領域在非居拓展領域，占比較大的優勢占比較大的優勢。從第三方拓展來看，物業管理公司五年左右的競爭，使得低垂的果實難以尋找。非居物管領域的甲方往往都是政府和企業，他們一般對于國資背景的公司更為信任。資料來

9、源：各公司公告，中信證券研究部。樣本企業見物業服務行業2022年中報總評競爭格局劇變，央企全面崛起（2022/9/2）資料來源：中海物業公告，中信證券研究部樣本企業新增在管面積中非住占比樣本企業新增在管面積中非住占比中海物業外拓結構中海物業外拓結構在管面積：從總量增長到結構轉移在管面積：從總量增長到結構轉移-10.0 20.0 30.0 40.0 50.0 60.0 70.0 80.0 90.02019202020212022H1國企民企合計32%16%10%10%18%9%5%企業事業單位部隊政府中小發展商業委會政企合資公司8從并購的角度來看從并購的角度來看，雖然并購發起方的資金熱情顯著消退

10、雖然并購發起方的資金熱情顯著消退，但并購市場出現新的兩難但并購市場出現新的兩難。從物管品牌來看，強品質的物管公司往往是開發公司旗下物管公司，但愿意出讓的，開發公司旗下的物管公司，又一般存在關聯方占款、空置費欠繳等具體問題。當然當然，由于并購方資金明顯退潮由于并購方資金明顯退潮，隨著開發企業不斷厘清信用隨著開發企業不斷厘清信用，預計預計2023年下半年仍會出現個別并購案例年下半年仍會出現個別并購案例。資料來源：克爾瑞，中信證券研究部資料來源：克爾瑞，中信證券研究部上市物管企業披露收并購交易額（億元）上市物管企業披露收并購交易額（億元）收并購企業結構（外環：收并購企業結構（外環：2022；內環：；

11、內環：2021）在管面積：從總量增長到結構轉移在管面積：從總量增長到結構轉移010203040506005010015020025030035040020182019202020212022交易金額交易數量民企央國企9物業管理基礎服務的收費面積物業管理基礎服務的收費面積，預計在預計在2022年尚增長順利年尚增長順利，但但2023年后結構分化很大年后結構分化很大。我們預計2022-25年關聯方穩健物管企業的在管面積增速分別為33%/26%/23%/20%，2021-25年CAGR為25%。關聯方資金緊張或出險的樣本企業在管面積22-25年增速預計為19%/14%/12%/10%，2021-25年

12、CAGR為14%。資料來源：各公司公告，中信證券研究部預測 注：分別取前五大市值公司作為樣本，下文同理頭部物管企業在管面積增速預測頭部物管企業在管面積增速預測在管面積：從總量增長到結構轉移在管面積：從總量增長到結構轉移0%10%20%30%40%50%60%70%202020212022E2023E2024E2025E關聯方穩健企業關聯方資金緊張企業10我們預計我們預計，物業管理收繳率可能在物業管理收繳率可能在2022年階段性下降年階段性下降，但未來將很快恢復但未來將很快恢復。2022年收繳率下降的原因，主要是由于疫情以及宏觀經濟的下行影響。對于個別收并購較多的企業來講，其收并購標的的住宅物業

13、收繳率也可能低于主體公司。我們相信，疫情和宏觀經濟因素在2022年已經觸底，而收并購較多的企業也有望通過品質提升和規?；呃U行動來提升收并購標的回款水平，因而物業管理企業的繳費率可能在2022年觸底。資料來源：各公司公告，中信證券研究部各企業應收賬款及票據占收入的比重各企業應收賬款及票據占收入的比重物業費收繳率：在物業費收繳率：在2022年觸底年觸底0%5%10%15%20%25%30%35%40%2019202020212022H1 TTM關聯方穩健企業關聯方資金緊張企業112022年年，物業管理行業基礎物業管理服務的毛利率開始出現收斂趨勢物業管理行業基礎物業管理服務的毛利率開始出現收斂趨勢

14、，行業回歸低毛利常態行業回歸低毛利常態。對于高毛利企業來說，一些權責認定可能開始重分配，個別企業的毛利率開始大幅下降。對于低毛利企業來說，此前的權責認定可能相對保守，而行業本身又有較大的效率提升空間，我們預計能夠抵消人工成本增長和新拓盤毛利下降等負面因素，預計這些企業的基礎物業服務的毛利率能夠保持基本穩定。資料來源：各公司公告，中信證券研究部預測資料來源：各公司公告，中信證券研究部頭部物管企業綜合毛利率預測頭部物管企業綜合毛利率預測關聯方出險企業的毛利率變化關聯方出險企業的毛利率變化基礎服務的盈利能力：兩端向中間收斂基礎服務的盈利能力：兩端向中間收斂 20 22 24 26 28 30 32

15、34融創服務世茂服務金科服務20212022H1 10.0 12.0 14.0 16.0 18.0 20.0 22.0 24.0 26.0 28.0 30.02019202020212022E2023E2024E2025E關聯方穩健企業關聯方資金緊張企業122.業主增值服務：由廣及精，更確定的發展業主增值服務：由廣及精，更確定的發展132022年部分業主增值服務受到疫情沖擊非常明顯年部分業主增值服務受到疫情沖擊非常明顯。一方面一方面，租售服務受到房地產市場沖擊影響租售服務受到房地產市場沖擊影響，可能下行嚴重可能下行嚴重。另一方另一方面面，到家服務到家服務、裝修服務等服務場景也受到疫情影響裝修服

16、務等服務場景也受到疫情影響。我們相信我們相信，雖然各企業的業主增值服務在雖然各企業的業主增值服務在2022年承壓年承壓，但但2023年是各家企業增值服務布局更為清晰的年份年是各家企業增值服務布局更為清晰的年份，企業將在更企業將在更窄的范圍取得更確定的發展窄的范圍取得更確定的發展。我們看好圍繞不動產本身或是小區公共收益管理的增值服務開展我們看好圍繞不動產本身或是小區公共收益管理的增值服務開展。資料來源：各公司公告，中信證券研究部資料來源：各公司公告，中信證券研究部，注：由于各家企業社區增值服務分類不盡相同，這里僅列示主要構成。該項為空不代表企業不開展該項業務。常態環境下（常態環境下（2021年）

17、各企業社區增值服務分類年）各企業社區增值服務分類各企業各類社區增值服務主要構成情況各企業各類社區增值服務主要構成情況業主增值服務：由廣及精，更確定的發展業主增值服務：由廣及精，更確定的發展0%20%40%60%80%100%120%社區零售及入戶服務空間運營及廣告資產管理家裝美居其他社區零售及入戶服務社區零售及入戶服務空間運營及廣告空間運營及廣告資產管理資產管理家裝美居家裝美居其他其他綠城服務園區產品及服務、居家生活服務園區空間服務物業資產管理服務文化教育服務保利物業社區零售、社區便民空間運營車場服務美居碧桂園服務本地生活、到家服務、園區空間服務社區傳媒服務房地產經紀服務家裝服務華潤萬象生活管

18、家服務、潤商會空間運營服務租售服務裝修服務、入駐服務金科服務家庭生活園區經營服務旅居綜合服務家居煥新服務旅居綜合服務融創服務社區便民服務社區空間房屋經紀服務美居家飾服務旭輝永升服務房修業務公用區域增值服務停車位管理及租賃服務、物業經紀服務美居業務中海物業購物協助公共空間租賃協助住宅及零售單位租金及銷售服務143.非業主增值服務：規模占比加速下降非業主增值服務：規模占比加速下降15非業主增值服務：行業性規模占比加速下降非業主增值服務：行業性規模占比加速下降資料來源：各公司公告，中信證券研究部。樣本企業見物業服務行業2022年中報總評競爭格局劇變，央企全面崛起（2022/9/2）企業非業主增值服務

19、增速企業非業主增值服務增速非業主增值服務和開發商特別是關聯開發商景氣程度高度相關非業主增值服務和開發商特別是關聯開發商景氣程度高度相關，2022年出現行業性收入和毛利萎縮年出現行業性收入和毛利萎縮。非業主增值服務的核心部分，即顧問咨詢、案場服務，在整個房地產產業鏈中可替代性強、核心價值低，當開發利潤率收窄時，開發公司會優先犧牲這部分投入。案場服務、顧問咨詢業務的低門檻和低價值創造，成為這些業務的根本性問題。資料來源：各公司公告，中信證券研究部企業非業主增值服務毛利率（企業非業主增值服務毛利率（%）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%2019202020212022H1國企

20、民企合計-10.0 20.0 30.0 40.0 50.0 60.02021H12022H116非業主增值服務：行業性規模占比加速下降非業主增值服務：行業性規模占比加速下降資料來源：各公司公告，中信證券研究部預測頭部物管企業非業主增值服務增速預測頭部物管企業非業主增值服務增速預測所以所以，我們認為非業主增值服務的萎縮不止于民企我們認為非業主增值服務的萎縮不止于民企，連國企可能也面臨這一困擾連國企可能也面臨這一困擾。非業主增值服務占物業管理行業收入非業主增值服務占物業管理行業收入比例可能持續下降比例可能持續下降，唯下降速度可能與關聯方在地產銷售市場的表現高度相關唯下降速度可能與關聯方在地產銷售市

21、場的表現高度相關。我們預計我們預計，至至2025年年，非業主增值服務收入占龍頭企業營收比重由非業主增值服務收入占龍頭企業營收比重由2019年的年的16%下降到下降到2025年的年的7%。資料來源：各公司公告，中信證券研究部預測頭部物管企業非業主增值服務占營收比重預測頭部物管企業非業主增值服務占營收比重預測-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%202020212022E2023E2024E2025E關聯方穩健企業關聯方資金緊張企業合計0%5%10%15%20%25%2019202020212022E2023E2024E2025E關聯方穩健企業關聯方資金緊張企業合

22、計174.商業管理：空間廣闊，深構壁壘商業管理：空間廣闊，深構壁壘18商業管理：空間廣闊，深構壁壘商業管理：空間廣闊，深構壁壘資料來源：各公司公告，中信證券研究部2022年全國新開購物中心節奏（個）年全國新開購物中心節奏（個）商管業務門檻很高商管業務門檻很高，競爭格局向頭部集中競爭格局向頭部集中。2022年，受疫情影響全國新開商場僅366個，創近年新低，較2021年減少了將近200個，也低于2020年。目前中國購物中心總供給已經較多，并且部分地產系商管團隊受到關聯開發商的負面影響，未來增量購物中心商管合同將主要流向當前的頭部優質企業。資料來源：匯客云，中信證券研究部全國新開規模以上購物中心數量

23、（個）全國新開規模以上購物中心數量（個）01020304050607080901001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%01002003004005006007002016201720182019202020212022新開商場YoY19商業管理：空間廣闊，深構壁壘商業管理：空間廣闊，深構壁壘資料來源：各公司公告，中信證券研究部各企業公布的減免租情況各企業公布的減免租情況2023年伴隨疫后復蘇和消費恢復年伴隨疫后復蘇和消費恢復，商場的實際運營和商管集團的經營業績都能夠實現較好的表現商場的實際運營和商管集團的經營業績都

24、能夠實現較好的表現，具備一定的彈性具備一定的彈性。2022年，眾多國資背景商管企業均出臺減免租政策。2023年春節，全國購物中心場均客流同比提升7%。資料來源：匯客云，中信證券研究部2023年春節場均客流恢復情況（萬人次）年春節場均客流恢復情況（萬人次）企業企業公告時間公告時間詳情詳情大悅城5月26日根據疫情影響程度的不同，經初步測算，本次租金減免安排預計涉及公司營業收入9.66億元-13.49億元，以2021年經審計的營業收入計算比例為 2.27%-3.17%。以上預估數未經審計，僅作為投資者了解本次減免租金安排對公司經營業績影響所用。招商蛇口8月29日截至6月30日，公司經營管理的持有物業

25、中已簽約減免租金約為6億元，其中報告期內實際減免金額3.7億元，減免租政策惠及租戶4000余家。招商積余8月26日面對疫情多點散發的情況，公司積極承擔社會責任，落實國家政策要求，助力租戶紓困解難，上半年對受影響的服務業小微企業、個體工商戶和社團組織減免房產租金4,530萬元，影響歸屬于上市公司所有者凈利潤4,310萬元。華潤置地7月29日根據初步估計（僅供說明用途），本集團提供的租金減免總額介乎約人民幣22億元至人民幣25億元（兩者均含增值稅），占本公司截至2021年12月31日止年度的收益（經營收入）約1%。截至9月末，投資物業累計確認租金減免金額約為人民幣20.4億元。-6%-4%-2%0

26、%2%4%6%8%10%12%14%00.511.522.5除夕初一初二初三初四初五初六20232022YoY20商業管理：空間廣闊，深構壁壘商業管理：空間廣闊，深構壁壘資料來源：贏商網，中信證券研究部2022年部分代表性存量改造項目年部分代表性存量改造項目購物中心存量改造空間巨大購物中心存量改造空間巨大。目前全國規模以上存量購物中心超過5000座，在疫情封控影響之下不少購物中心陷入了經營困難。而商管人才又相對稀缺，且品牌資源在消費下行周期中更加集中在頭部商管集團，這給商管集團第三方拓展打開了更大的空間。項目名稱項目名稱商業建筑面積商業建筑面積(萬方萬方)原項目名稱原項目名稱中山石岐萬象匯12

27、中山完美金鷹匯北京姚家園萬象匯8.49樂都匯廣場南寧中山路萬象匯4南寧中山路香港街項目一期常州溧陽蘇寧廣場15平陵廣場西安南門合生匯10.4南門世紀金花嘉興海寧西田城5原沃爾瑪蘇州竹輝環宇薈3.5蘇州竹輝飯店宿遷沭陽吾悅廣場13.5樂之地商業廣場棗莊雙子星恒太城13棗莊雙子星城市廣場烏蘭察布吾悅廣場7維多利摩爾城北京六工匯13.7北京首鋼園北區核心地塊天津金茂匯4.6天津第一熱電廠武漢潮流盒子x1183.3武漢新世界時尚廣場項目名稱項目名稱商業建筑面積商業建筑面積(萬方萬方)原項目名稱原項目名稱東莞莞香印巷3莞香名牌商業街區無錫悅尚奧特萊斯40無錫明發商業廣場砂之船(福州)超級奧萊23福州天澤

28、奧萊金華萬泰奧特萊斯購物公園20婺州城市廣場廈門萬達鷺港31閩南古鎮哈爾濱哈東萬達廣場21.12哈爾濱永泰城洛陽中州萬達廣場14洛陽建業凱旋廣場鄭州東區萬達坊1.3鄭州建業凱旋匯鄭州花園路萬達坊5鄭州建業凱旋廣場南陽萬達坊6南陽建業凱旋廣場長沙杜鵑萬達廣場6.6長沙奧克斯繽紛廣場長沙銀盆里萬達廣場12.5長沙奧克斯廣場天津新開河萬達廣場5天津諾德廣場215.2022年業績承壓，年業績承壓，2023年結構性分化加速年結構性分化加速222022年業績承壓，年業績承壓，2023年結構性分化年結構性分化加速加速資料來源：各公司公告，中信證券研究部預測頭部物管企業營業收入增速預測頭部物管企業營業收入增速

29、預測我們估計我們估計，大多數企業在大多數企業在2022年業績承壓年業績承壓，唯壓力程度不同唯壓力程度不同。對關聯方相對穩健的企業來說，2022年的主要壓力來自于非業主增值服務、租售服務、家裝服務等受到房地產市場周期沖擊或者同疫情影響較大的業務，但這些業務要么只是周期性波動，要么本身并非核心業務。對于另一些企業，2022年業績下調壓力可能更大，一方面，這些企業周期性業務受到沖擊的程度更深、影響更遠。一些關聯方出險的企業也面臨毛利率大幅下滑、關聯方應收款大幅減值，致使企業虧損的可能。長期而言長期而言，關聯方穩健的物管企業規模市占和業績市占都有望實現提升關聯方穩健的物管企業規模市占和業績市占都有望實

30、現提升，我們繼續看好這些物管公司發展前景我們繼續看好這些物管公司發展前景。資料來源：各公司公告，中信證券研究部預測頭部物管企業業績增速預測頭部物管企業業績增速預測0%10%20%30%40%50%60%70%202020212022E2023E2024E2025E關聯方穩健企業關聯方資金緊張企業-40%-20%0%20%40%60%80%202020212022E2023E2024E2025E關聯方穩健企業關聯方資金緊張企業236.風險提示風險提示I.I.一些企業大幅計提應收款減值致使虧損的風險。一些企業大幅計提應收款減值致使虧損的風險。II.II.行業毛利率下行的風險。行業毛利率下行的風險。

31、III.III.20222022年應收款和賬期大幅提升的風險。年應收款和賬期大幅提升的風險。感謝您的信任與支持！感謝您的信任與支持！THANK YOU24陳聰（首席基礎設施和現代服務產業分析師）陳聰（首席基礎設施和現代服務產業分析師）執業證書編號：S1010510120047張全國（房地產和物業服務聯席首席分析師）張全國（房地產和物業服務聯席首席分析師）執業證書編號：S1010517050001免責聲明免責聲明25分析師聲明分析師聲明主要負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此聲明：（i）本研究報告所表述的任何觀點均精準地反映了上述每位分析師個人對標的證券和發行人的看法；（ii）該分析師所

32、得報酬的任何組成部分無論是在過去、現在及將來均不會直接或間接地與研究報告所表述的具體建議或觀點相聯系。一般性聲明一般性聲明本研究報告由中信證券股份有限公司或其附屬機構制作。中信證券股份有限公司及其全球的附屬機構、分支機構及聯營機構（僅就本研究報告免責條款而言，不含CLSAgroup of companies），統稱為“中信證券”。本研究報告對于收件人而言屬高度機密，只有收件人才能使用。本研究報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。本研究報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。中信證券并不因收件人收到本報告而視其

33、為中信證券的客戶。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷并自行承擔投資風險。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但中信證券不保證其準確性或完整性。中信證券并不對使用本報告或其所包含的內容產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他損失承擔任何責任。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可跌可升。過往的業績并不能代表未來的表現。本報告所載的資料、觀點及預測

34、均反映了中信證券在最初發布該報告日期當日分析師的判斷，可以在不發出通知的情況下做出更改，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與中信證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。中信證券并不承擔提示本報告的收件人注意該等材料的責任。中信證券通過信息隔離墻控制中信證券內部一個或多個領域的信息向中信證券其他領域、單位、集團及其他附屬機構的流動。負責撰寫本報告的分析師的薪酬由研究部門管理層和中信證券高級管理層全權決定。分析師的薪酬不是基于中信證券投資銀行收入而定，但是，分析師的薪酬可能與投行整體收入有關，其中包括投資銀行、銷售與交易業務。若中信證券以外的

35、金融機構發送本報告，則由該金融機構為此發送行為承擔全部責任。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告中提及的證券或要求獲悉更詳細信息。本報告不構成中信證券向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議，中信證券以及中信證券的各個高級職員、董事和員工亦不為（前述金融機構之客戶）因使用本報告或報告載明的內容產生的直接或間接損失承擔任何責任。評級說明評級說明投資建議的評級標準投資建議的評級標準評級評級說明說明報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后6到12個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的6到12個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表

36、性指數的漲跌幅作為基準。其中：A股市場以滬深300指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普500指數為基準；韓國市場以科斯達克指數或韓國綜合股價指數為基準。股票評級買入相對同期相關證券市場代表性指數漲幅20%以上增持相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于5%20%之間持有相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%5%之間賣出相對同期相關證券市場代表性指數跌幅10%以上行業評級強于大市相對同期相關證券市場代表性指數漲幅10%以上中性相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-

37、10%10%之間弱于大市相對同期相關證券市場代表性指數跌幅10%以上證券研究報告證券研究報告2023年年2月月20日日免責聲明免責聲明26特別聲明特別聲明在法律許可的情況下，中信證券可能（1）與本研究報告所提到的公司建立或保持顧問、投資銀行或證券服務關系，（2）參與或投資本報告所提到的公司的金融交易，及/或持有其證券或其衍生品或進行證券或其衍生品交易，因此，投資者應考慮到中信證券可能存在與本研究報告有潛在利益沖突的風險。本研究報告涉及具體公司的披露信息，請訪問https:/ Limited（于中國香港注冊成立的有限公司）分發；在中國臺灣由CL Securities Taiwan Co.,Ltd

38、.分發；在澳大利亞由CLSA Australia Pty Ltd.（商業編號：53 139 992 331/金融服務牌照編號：350159）分發；在美國由CLSA（CLSA Americas,LLC除外）分發；在新加坡由CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注冊編號：198703750W）分發；在歐洲經濟區由CLSA Europe BV分發；在英國由CLSA（UK）分發；在印度由CLSA India Private Limited分發（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021；電話：+91-22-66505050；傳真：+9

39、1-22-22840271；公司識別號：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亞由PT CLSA Sekuritas Indonesia分發；在日本由CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分發；在韓國由CLSA Securities Korea Ltd.分發；在馬來西亞由CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd分發；在菲律賓由CLSA Philippines Inc.（菲律賓證券交易所及證券投資者保護基金會員）分發；在泰國由CLSASecurities(Thailand)Limited分發。針對不同司法管轄區的聲明針對不同司法管轄

40、區的聲明中國大陸：中國大陸：根據中國證券監督管理委員會核發的經營證券業務許可，中信證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。中國香港中國香港：本研究報告由CLSA Limited分發。本研究報告在香港僅分發給專業投資者（證券及期貨條例（香港法例第571 章）及其下頒布的任何規則界定的），不得分發給零售投資者。就分析或報告引起的或與分析或報告有關的任何事宜，CLSA客戶應聯系CLSALimited的羅鼎，電話：+852 2600 7233。美國：美國：本研究報告由中信證券制作。本研究報告在美國由CLSA（CLSA Americas,LLC除外）僅向符合美國1934年證券交易法下15a-6規

41、則界定且CLSA Americas,LLC提供服務的“主要美國機構投資者”分發。對身在美國的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所述任何觀點的背書。任何從中信證券與CLSA獲得本研究報告的接收者如果希望在美國交易本報告中提及的任何證券應當聯系CLSA Americas,LLC（在美國證券交易委員會注冊的經紀交易商），以及 CLSA 的附屬公司。新加坡：新加坡：本研究報告在新加坡由CLSA Singapore Pte Ltd.，僅向（新加坡財務顧問規例界定的）“機構投資者、認可投資者及專業投資者”分發。就分析或報告引起的或與分析或報告有關的任何事宜，新

42、加坡的報告收件人應聯系CLSA Singapore PteLtd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，電話：+65 6416 7888。因您作為機構投資者、認可投資者或專業投資者的身份，就CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何財務顧問服務，CLSA Singapore Pte Ltd豁免遵守財務顧問法（第110章）、財務顧問規例以及其下的相關通知和指引（CLSA業務條款的新加坡附件中證券交易服務C部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究報告由中信證券制

43、作。對身在加拿大的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所載任何觀點的背書。英國：英國：本研究報告歸屬于營銷文件，其不是按照旨在提升研究報告獨立性的法律要件而撰寫，亦不受任何禁止在投資研究報告發布前進行交易的限制。本研究報告在英國由CLSA（UK）分發，且針對由相應本地監管規定所界定的在投資方面具有專業經驗的人士。涉及到的任何投資活動僅針對此類人士。若您不具備投資的專業經驗，請勿依賴本研究報告。歐洲經濟區：歐洲經濟區：本研究報告由荷蘭金融市場管理局授權并管理的CLSAEurope BV 分發。澳大利亞：澳大利亞：CLSA Australia Pty L

44、td(“CAPL”)(商業編號：53 139 992 331/金融服務牌照編號：350159)受澳大利亞證券與投資委員會監管，且為澳大利亞證券交易所及CHI-X的市場參與主體。本研究報告在澳大利亞由CAPL僅向“批發客戶”發布及分發。本研究報告未考慮收件人的具體投資目標、財務狀況或特定需求。未經CAPL事先書面同意，本研究報告的收件人不得將其分發給任何第三方。本段所稱的“批發客戶”適用于公司法（2001）第761G條的規定。CAPL研究覆蓋范圍包括研究部門管理層不時認為與投資者相關的ASXAll Ordinaries 指數成分股、離岸市場上市證券、未上市發行人及投資產品。CAPL尋求覆蓋各個行

45、業中與其國內及國際投資者相關的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，為全球機構投資者、養老基金和企業提供股票經紀服務（印度證券交易委員會注冊編號：INZ000001735）、研究服務（印度證券交易委員會注冊編號：INH000001113）和商人銀行服務（印度證券交易委員會注冊編號：INM000010619）。CLSA 及其關聯方可能持有標的公司的債務。此外，CLSA及其關聯方在過去 12 個月內可能已從標的公司收取了非投資銀行服務和/或非證券相關服務的報酬。如需了解CLSA India“關聯方”的更多詳情，請聯系 Compliance-I。未經中信證券事先書面授權未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告發送或銷售本報告。中信證券中信證券2023版權所有版權所有。保留一切權利保留一切權利。