房地產服務行業專題研究： 物業管理綜述長坡依舊返璞歸真-230417（27頁）.pdf

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1、 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。1 證券研究報告 房地產服務房地產服務 物業管理綜述：物業管理綜述：長坡依舊，返璞歸真長坡依舊，返璞歸真 華泰研究華泰研究 房地產服務房地產服務 增持增持 (維持維持)研究員 陳慎陳慎 SAC No.S0570519010002 SFC No.BIO834 +(86)21 2897 2228 研究員 劉璐劉璐 SAC No.S0570519070001 SFC No.BRD825 +(86)21 2897 2218 研究員 林正衡林正衡 SAC No.S0570520090003 SFC No.BRC046 +(86)21 2897

2、 2087 聯系人 陳穎陳穎 SAC No.S0570122050022 +(86)755 8249 2388 行業行業走勢圖走勢圖 資料來源：Wind，華泰研究 重點推薦重點推薦 股票名稱股票名稱 股票代碼股票代碼 目標價目標價 (當地幣種當地幣種)投資評級投資評級 中海物業 2669 HK 13.00 買入 保利物業 6049 HK 71.92 買入 華潤萬象生活 1209 HK 47.47 買入 招商積余 001914 CH 18.98 買入 萬物云 2602 HK 51.87 買入 濱江服務 3316 HK 38.38 買入 新大正 002968 CH 27.30 買入 資料來源：華泰

3、研究預測 2023 年 4 月 17 日中國內地 專題研究專題研究 22 年年物管板塊整體表現不佳，但仍應以成長股視角審視頭部公司物管板塊整體表現不佳，但仍應以成長股視角審視頭部公司 受地產下行和疫情等外部環境的干擾，以及高速擴張導致自身脆弱性增加的綜合影響，物管行業 2022 年報表現不佳：規模擴張速度放緩、市場化拓展競爭加劇，盈利能力惡化、歸母凈利潤首次同比下滑，應收賬款和商譽減值開始蠶食利潤表。由于成長信心出現動搖，物管板塊在資本市場也遭遇全面而深度的調整。但我們認為還是應該對物管商業模式的去偽存真和頭部公司的發展報以信心，仍應以成長股的視角審視關聯房企經營穩健、獨立經營能力突出、22

4、年綜合表現具備韌性的頭部物管公司。重點推薦中海物業、保利物業、華潤萬象生活、招商積余、萬物云、濱江服務、新大正。規模拓展：規模拓展：擴張放緩，市拓重要性上升但競爭明顯加劇擴張放緩，市拓重要性上升但競爭明顯加劇 2022 年 20 家樣本物管公司在管面積同比增速放緩至 19%（21 年+52%），主要因為收并購減少、地產交付放緩、市拓競爭加劇、疫情影響進場節奏和退盤數量增加，合管比同比-6pct 至 144%。14 家樣本公司市拓、收并購、關聯房企貢獻的新增合約面積占比 59%、26%、14%，市拓重新成為規模擴張的最主要渠道，但供需格局惡化下競爭趨于激烈。第三方和非住宅在管面積占比繼續小幅提升

5、。隨著物管公司全國化布局逐步完善，大中型物管公司開始轉向城市深耕，管理密度連續兩年同比提升，繼續提升空間仍然較大。財報表現：財報表現：成長慣性被打破，應收和商譽減值侵蝕利潤成長慣性被打破，應收和商譽減值侵蝕利潤 2022 年 22 家樣本物管公司營收同比+23%，歸母凈利潤同比-51%，增速均明顯放緩，尤其歸母凈利潤首次出現同比下滑?？偨Y來看，一方面是地產下行和疫情等外部環境的干擾，另一方面也是由于近年來過度追求規模擴張所導致的自身脆弱性增加。樣本物管公司三大業務毛利率均出現同比下滑，其中基礎物管毛利率受到收并購攤銷的拖累。應收賬款受關聯房企現金流壓力和 Q4 小業主收繳難度提升的影響，周轉天

6、數顯著放緩，疊加歷史收并購標的表現不及預期，應收賬款和商譽減值開始蠶食利潤表。但央國企 ROE 表現具有韌性，樣本公司中僅 6 家實現 ROE 同比提升，均為央國企。多元多元服務：服務：短期逆風不改長期成長趨勢短期逆風不改長期成長趨勢 2022 年 22 家樣本物管公司基礎物管營收占比+6pct 至 64%，主要因為地產下行和疫情擾動下，非業主增值服務和社區增值服務受到較大沖擊，基礎物管發揮了中流砥柱的作用。城市服務營收保持較高增長，資源綁定程度差異導致經營成果分化。外部環境構成商管業務試金石，消費 REITs 利好優質商業運營商。社區增值服務 ARPU 同比-3%，首次出現同比下滑，部分對于

7、社區增值服務有著較多戰略思考和實踐探索的頭部物管公司 ARPU 保持韌性。戰略展望：戰略展望：板塊信心待修復，頭部公司仍具成長屬性板塊信心待修復，頭部公司仍具成長屬性 2022 年物業管理板塊出現全面而深度的調整，即便是大型央國企，也普遍出現了 30%左右的估值調整。我們認為板塊調整的核心原因是成長信心的動搖，但從商業模式、行業空間和競爭格局的角度來看，還是應該對于物管商業模式的去偽存真和頭部公司的發展報以信心，仍應以成長股的視角審視關聯房企經營穩健、獨立經營能力突出、22 年綜合表現具備韌性的頭部物管公司?？紤]到頭部公司 2023 年 20-30%的業績增長指引，以 PEG 的思路進行估值，

8、我們認為十四五期間頭部物管公司相對合適的 PE 估值中樞或在20-25 倍左右。風險提示：關聯房企經營風險，規模擴張不及預期，盈利能力下行，收并購整合風險，資產減值風險。(31)(21)(12)(2)8Apr-22Aug-22Dec-22Apr-23(%)房地產服務滬深300 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。2 房地產服務房地產服務 正文目錄正文目錄 研究方法：按營收分組拆解各梯隊物管公司研究方法：按營收分組拆解各梯隊物管公司 2022 年報表現年報表現.3 規模拓展：擴張放緩，市拓重要性上升但競爭明顯加劇規模拓展：擴張放緩，市拓重要性上升但競爭明顯加劇.4 在管規

9、模：多重因素導致在管面積增速放緩.4 儲備資源：合約面積同樣降速，合管比繼續回落.5 增長動力：市拓重回主要地位，市場競爭加劇.6 業態結構：第三方和非住宅在管面積占比小幅提升.7 管理密度：多數物管公司管理密度繼續提升.8 財報表現：成長慣性被打破，應收和商譽減值侵蝕利潤財報表現：成長慣性被打破，應收和商譽減值侵蝕利潤.10 業績增速：外部壓力+高速擴張后遺癥導致歸母凈利潤首次下滑.10 盈利能力：從分化走向全面下滑，央國企 ROE 逆勢提升.11 資產負債表的隱患：應收賬款和商譽減值開始蠶食利潤表.14 多元服務：短期逆風不改長期成長趨勢多元服務：短期逆風不改長期成長趨勢.16 收入結構：

10、基礎物管成為中流砥柱，新興業務表現分化.16 城市服務：營收保持較高增長，資源綁定程度差異導致經營成果分化.16 商管業務：外部環境構成“試金石”，消費 REITs 利好優質商業運營商.16 社區服務：ARPU 受到外部環境拖累，頭部公司具備韌性.18 戰略展望：板塊信心待修復，頭部公司仍具成長屬性戰略展望：板塊信心待修復，頭部公司仍具成長屬性.20 成長信心動搖導致板塊調整.20 繼續看好核心業務商業模式和發展前景，頭部公司仍具成長屬性.21 投資建議投資建議.23 風險提示.24 OXjXlYRUhVgVpMsRoM6MbP6MtRqQnPpMjMpPtPeRqRyQ9PpOyQuOmRq

11、NvPoOnM 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。3 房地產服務房地產服務 研究方法：按營收分組拆解各梯隊物管公司研究方法：按營收分組拆解各梯隊物管公司 2022 年報表現年報表現 截至 2023 年 4 月 14 日，A 股和港股共有 63 家上市物管公司，總市值達到 3868 億元（1人民幣=0.8754 港幣，全文涉及匯率換算處均以此計算）。我們照例對上市物管公司 2022年規模拓展、財報表現、多元服務、戰略展望等內容進行全面梳理。綜合考慮物管公司數據披露、營收規模和市值的情況，我們我們選取選取 22 家已披露家已披露 2022 年報、年報、2022 年營收超過

12、年營收超過 10 億元、市值超過億元、市值超過 20 億元（截至億元（截至 2023 年年 4 月月 14 日）日）的上市物管公司的上市物管公司（下稱“樣本物管公司”）進行財報綜述。（下稱“樣本物管公司”）進行財報綜述。22 家公司占到板塊總市值的 84%，我們認為具有較強的代表性。同時，我們按照我們按照 2022 年營收進行分組：營收大于年營收進行分組：營收大于 100 億元的億元的 8 家為“大家為“大型物管公司”，型物管公司”，30-100 億元的億元的 7 家為“中型物管公司”，家為“中型物管公司”，10-30 億元的億元的 7 家為“小型物管公家為“小型物管公司”。司”。由于上市物管

13、公司歷史數據披露范圍通常從 2018 年開始，我們將本次綜述的時間范圍定為 2018-2022 年，盡可能在時間維度確保統計口徑的連貫性。由于不同物管公司披露口徑不盡相同，各個圖表覆蓋的樣本公司數量有所差異，請留意圖表附注。圖表圖表1：本次業績綜述樣本公司名單和分類標準本次業績綜述樣本公司名單和分類標準 分類分類 分類標準分類標準 具體公司和代碼具體公司和代碼 大型物管公司 8 家 2022 年營收 大于 100 億元 碧桂園服務（6098 HK）、萬物云（2602 HK）、Y 公司、綠城服務（2869 HK）、保利物業（6049 HK）、華潤萬象生活（1209 HK）、中海物業（2669 H

14、K）、招商積余（001914 CH）中型物管公司 7 家 2022 年營收30-100 億元 世茂服務（0873 HK）、融創服務（1516 HK）、新城悅服務（1755 HK）、金科服務（9666 HK）、合景悠活（3913 HK）、卓越商企服務（6989 HK）、建業新生活（9983 HK）小型物管公司 7 家 2022 年營收10-30 億元 寶龍商業（9909 HK）、新大正（002968 CH）、越秀服務（6626 HK）、建發物業（2156 HK）、金茂服務（0816 HK）、濱江服務（3316 HK）、中駿商管（0606 HK）資料來源：公司公告，華泰研究 免責聲明和披露以及分析

15、師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。4 房地產服務房地產服務 規模拓展：擴張放緩，市拓重要性上升但競爭明顯加劇規模拓展：擴張放緩，市拓重要性上升但競爭明顯加劇 在管規模在管規模：多重因素導致在管面積增速放緩：多重因素導致在管面積增速放緩 2022 年樣本物管公司在管面積達到 49.34 億平，同比增長 19%，增速較 2021 年-33pct。其中，大型、中型、小型物管公司在管面積分別同比增長 21%、13%、34%，較 2021 年-24、-59、-5pct。2022 年披露了在管面積的 20 家樣本公司均取得同比增長，大型、中型、小型物管公司在管面積門檻分別為 2.90、1.57、0.2

16、6 億平（中型物管公司卓越商企服務在管面積只有 0.54億平，但因業態特殊，主要為物業費較高的商務物業，此處不納入在管面積門檻的分析）。碧桂園服務在管面積達到 8.7 億平，萬物云雖未披露在管面積，但以基礎物管營收推算，其在管面積或與碧桂園服務不相上下，兩家公司管理規模相較同行遙遙領先。華潤萬象生活在管面積同比增長 87%，增速最快，主要源自禹洲、中南兩單收并購。但也有 4 家樣本公司在管面積增速滑落至個位數。2022 年樣本物管公司在管面積擴張速度明顯放緩，主要因為：1、收并購減少；2、地產下行導致部分住宅項目交付節奏放緩；3、受地產下行和經濟環境的共同影響，市場化拓展空間有所收窄，而物管公

17、司在收并購和關聯房企銷售承壓后普遍加強了市拓力度，供需結構惡化導致市拓競爭加??；4、疫情對市場化拓展和項目進場節奏產生干擾；5、部分物管公司開始優化高增長時期獲取的低盈利項目，退盤數量明顯增加。在我們的分類標準下，中型物管公司全部都是民營房企的關聯公司，受地產下行的影響最大，在管面積降速最明顯；而小型物管公司由于在管面積基數低、合約面積/在管面積的比例更高，在管面積降速最小，還是保持了較高的擴張速度。圖表圖表2：樣本樣本物管公司在管面積同比增速物管公司在管面積同比增速 注：包括 20 家 2018-2022 年披露該數據的樣本公司，整體法計算 資料來源：公司公告，華泰研究 0%10%20%30

18、%40%50%60%70%80%90%2019202020212022樣本物管公司在管面積同比增速大型中型小型 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。5 房地產服務房地產服務 圖表圖表3：樣本物管公司在管面積排行榜樣本物管公司在管面積排行榜 注：包括 20 家披露該數據的樣本公司 資料來源：公司公告，華泰研究 儲備資源：合約面積同樣降速，合管比繼續回落儲備資源：合約面積同樣降速，合管比繼續回落 2022 年樣本物管公司合約面積達到 67.87 億平，同比增長 15%，增速較 2021 年-27pct。其中，大型、中型、小型物管公司合約面積分別同比增長 17%、8%、25%

19、，較 2021 年-22、-45、-7pct。樣本物管公司合管比（合約面積/在管面積）為 144%，同比-6pct。其中，大型、中型、小型物管公司合管比分別為 142%、147%、160%，同比-5、-6、-15pct。2022 年披露了合約面積的 19 家樣本公司均實現同比增長。大型、中型、小型物管公司門檻分別為 3.49、2.72、0.46 億平（同樣不考慮卓越商企服務）。碧桂園服務合約面積達到16.02 億平，遙遙領先于其他公司。與在管面積的情況類似，華潤萬象生活合約面積同比增長 78%，增速最快，但也有 4 家樣本公司增速滑落至個位數。2022 年同時披露了合約面積和在管面積數據的 1

20、8 家樣本公司中，只有世茂服務合管比實現同比增長。綠城服務、建發物業合管比達到 199%、196%，排名前二，兩家公司儲備面積與在管面積基本相當。與在管面積類似，物管公司合約面積增速也出現明顯回落，且依然低于在管面積增速，導致合管比繼續下行。小型物管公司由于在管面積基數較低，儲備資源相對更加充足。圖表圖表4：樣本物管公司合約面積同比增速樣本物管公司合約面積同比增速 圖表圖表5：樣本物管公司合約面積樣本物管公司合約面積/在管面積在管面積 注：包括 19 家 2018-2022 年披露該數據的樣本公司，整體法計算 資料來源：公司公告，華泰研究 注：包括 18 家 2018-2022 年同時披露在管

21、面積和合約面積數據的樣本公司，整體法計算 資料來源：公司公告，華泰研究 0%20%40%60%80%100%020,00040,00060,00080,000100,000碧桂園服務保利物業Y公司綠城服務中海物業招商積余華潤萬象生活世茂服務金科服務融創服務合景悠活新城悅服務建業新生活金茂服務卓越商企服務越秀服務建發物業濱江服務寶龍商業中駿商管(萬平)2022年在管面積同比增長0%10%20%30%40%50%60%2019202020212022樣本物管公司合約面積同比增速大型中型小型0%50%100%150%200%250%20182019202020212022樣本物管公司合約面積/在管面

22、積大型中型小型 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。6 房地產服務房地產服務 圖表圖表6：樣本物管公司合約面積排行榜樣本物管公司合約面積排行榜 注：包括 19 家披露該數據的樣本公司 資料來源：公司公告，華泰研究 圖表圖表7：樣本物管公司合約面積樣本物管公司合約面積/在管面積排行榜在管面積排行榜 注：包括 18 家披露該數據的樣本公司 資料來源：公司公告，華泰研究 增長動力：增長動力：市拓重回主要地位市拓重回主要地位，市場競爭加劇市場競爭加劇 我們統計了 14 家 2022 年按照三大渠道拆分了新增合約面積數據的公司，整體法下市場化拓展、收并購、承接關聯房企分別占 59

23、.3%、26.3%、14.3%，而 22H1 三者分別占 53.4%、34.4%、12.2%，2021 年三者分別占 44.7%、36.9%、18.4%（詳見央企的逆襲，2022年 9 月 12 日；以及枕戈待旦，格局重塑，2022 年 4 月 25 日）。華潤萬象生活通過收并購貢獻了主要的新增合約面積，占比達到 71%；新城悅服務、碧桂園服務則是收并購和市拓并重，兩者收并購占比分別為 48%、44%，市拓占比分別為 51%、42%。僅建發物業承接關聯房企項目占新增合約面積的比例超過 50%，一方面因為其市拓能力仍在培養過程中，另一方面則是由于關聯房企銷售增速較快。其余公司均以市場化拓展為最主

24、要的擴張渠道，其中世茂服務、綠城服務、Y 公司、金科服務、融創服務市拓占比超過 90%。從市場化拓展絕對規模來看，綠城服務（12339 萬平）、碧桂園服務（10400 萬平）、中海物業（8259 萬平）、保利物業（8109 萬平）排名靠前。從收并購絕對規模來看，碧桂園服務（11000 萬平）、華潤萬象生活（10831 萬平）遙遙領先于其它物管公司，兩者的收并購面積占到 14 家樣本公司的 86%。從關聯房企支持規模來看，保利物業（3429 萬平）、碧桂園服務（3400 萬平）明顯領先于其它物管公司。0%20%40%60%80%100%030,00060,00090,000120,000150,

25、000180,000碧桂園服務保利物業綠城服務Y公司融創服務金科服務華潤萬象生活世茂服務新城悅服務合景悠活建業新生活新大正建發物業金茂服務越秀服務卓越商企服務濱江服務中駿商管寶龍商業(萬平)2022年合約面積同比增長0%50%100%150%200%250%綠城服務建發物業中駿商管碧桂園服務建業新生活濱江服務融創服務新城悅服務寶龍商業金茂服務金科服務越秀服務Y公司保利物業合景悠活世茂服務卓越商企服務華潤萬象生活2021年合約面積/在管面積2022年合約面積/在管面積 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。7 房地產服務房地產服務 2022 年市場化拓展重新成為物管公司規模

26、擴張的最主要渠道，招投標市場競爭激烈，既有物管公司出于長遠獨立發展考慮的主動求變，也有收并購和關聯房企支持減弱的被動影響。2021 年如火如荼的收并購市場快速冷卻，從收購方的角度：1、物管二級市場估值出現大幅調整，導致收購方可以接受的標的估值水位下降，募集資金進行收并購的難度加大；2、地產下行放大了部分標的項目交付、應收賬款回收和與地產相關增值服務的不確定性，使得收購方在標的選擇和收購條款博弈方面更為審慎；3、歷史收購引發的無形資產攤銷、商譽減值風險逐步暴露。從被收購方的角度：1、部分標的關聯房企經營狀況惡化，即便出售物管公司也難以解決流動性問題，出售的急迫性下降；2、被收購方適應新的估值水平

27、和收購條款需要一定的時間。關聯房企對于物管公司規模擴張的貢獻度同樣出現下滑，主要因為房地產下行導致關聯房企銷售規模收縮。圖表圖表8：2022 年年樣本物管公司新增合約面積來源拆分樣本物管公司新增合約面積來源拆分 圖表圖表9：2022 年樣本年樣本物管公司新增合約面積來源拆分（百分比）物管公司新增合約面積來源拆分（百分比）注：部分公司數據通過推算得出，可能略有偏差 資料來源：公司公告，華泰研究 注：部分公司數據通過推算得出，可能略有偏差 資料來源：公司公告，華泰研究 業態結構業態結構：第三方和非住宅在管面積占比小幅提升：第三方和非住宅在管面積占比小幅提升 2022 年樣本物管公司第三方在管面積占

28、比為 63%，較 2021 年+2pct。其中，大型、中型、小型物管公司第三方在管面積占比分別為 63%、62%、58%，較 2021 年+2、+1、+2pct。樣本物管公司第三方在管面積繼續提升，但速度有所放緩，主要因為收并購力度降低，市拓在第三方在管面積的擴張速度上不及收并購。2022 年樣本物管公司非住宅在管面積占比為 35%，較 2021 年+1pct。其中，大型、中型、小型物管公司非住宅在管面積占比分別為34%、34%、45%，較2021年+0.2、+1.1、+0.4pct。樣本物管公司非住宅在管面積占比穩中有升，在新房拓展受房地產下行拖累的背景下，多元業態的發展思路仍是行業共識。0

29、5,00010,00015,00020,00025,00030,000碧桂園服務華潤萬象生活綠城服務保利物業Y公司金科服務建業新生活融創服務新城悅服務世茂服務金茂服務濱江服務建發物業越秀服務（萬平）關聯房企市拓收并購0%20%40%60%80%100%碧桂園服務華潤萬象生活綠城服務保利物業Y公司金科服務建業新生活融創服務新城悅服務世茂服務金茂服務濱江服務建發物業越秀服務關聯房企市拓收并購 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。8 房地產服務房地產服務 圖表圖表10：樣本樣本物管公司第三方在管面積占比物管公司第三方在管面積占比 圖表圖表11：樣本樣本物管公司非住宅在管面積占

30、比物管公司非住宅在管面積占比 注：包括 20 家 2018-2022 年披露該數據的樣本公司，整體法計算 資料來源：公司公告，華泰研究 注：包括 21 家 2018-2022 年披露該數據的樣本公司，整體法計算 資料來源：公司公告，華泰研究 管理密度管理密度：多數物管公司管理密度繼續提升：多數物管公司管理密度繼續提升 2022 年樣本物管公司單城市管理面積為 214 萬平，同比+9%，增速較 2021 年-7pct。其中，大型、中型、小型物管公司單城市管理面積分別為 264、173、193 萬平，同比+10%、+5%、+10%，增速較 2021 年-11、-25、+20pct。2022 年披露

31、了在管城市數量的 6 家樣本公司，單城市在管面積均實現同比上升。其中，招商積余、Y 公司單城市在管面積均為 245 萬平，并列第一；建發物業單城市在管面積同比增長 30%至 165 萬平，增速最快。2022 披露了合約城市數量的 12 家樣本公司中，8 家單城市合約面積同比上升，4 家同比下降。其中，碧桂園服務單城市合約面積為 400 萬平，排名第一；卓越商企服務單城市合約面積同比+38%至 101 萬平，增速最快。隨著全國化布局的逐步完善，大中型物管公司開始轉向城市深耕，單城市管理面積連續兩年實現同比提升。其中，大型物管公司在管理密度方面顯著領先于中小型物管公司。通過提升管理密度實現勞動力的

32、區域調配、物資集采，同時挖掘社區增值服務的更多可能，已經成為物管公司在不損害服務質量的條件下開源節流的行之有效的手段。萬物云是在管理密度方面相對激進的公司，其提出“蝶城”戰略，在 100 個經濟活躍城市中選擇了 3402 個重點街道，在 3 公里半徑范圍內密集獲取項目，為街道內所有空間提供“遠程+混合”的高效率服務。截至 2022 年末，萬物云已經建立 584 個蝶城，完成對 38 個蝶城的改造，提升基礎物管毛利率超過 4pct，以裝修服務為代表的社區增值服務在試點蝶城取得了高速增長。此外，根據各公司年報，2022 年招商積余在深圳、綠城服務在杭州的在管面積分別達到 7479、6453 萬平，

33、建業新生活在河南省的單城市在管面積為 772 萬平，物管公司單城市在管面積的提升空間仍然較大。0%10%20%30%40%50%60%70%20182019202020212022樣本物管公司第三方在管面積占比大型中型小型0%10%20%30%40%50%20182019202020212022樣本物管公司非住宅在管面積占比大型中型小型 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。9 房地產服務房地產服務 圖表圖表12：樣本物管公司單城市管理面積（萬平）樣本物管公司單城市管理面積（萬平）注：包括 18 家 2019-2022 年同時披露在管/合約面積和在管/合約城市數量的公司，

34、算術平均法計算 資料來源：公司公告，華泰研究 圖表圖表13：物管公司單城市管理面積排行榜物管公司單城市管理面積排行榜 注：包括 18 家同時披露在管/合約面積和在管/合約城市數量的公司的樣本公司 資料來源：公司公告，華泰研究 050100150200250300樣本物管公司大型中型小型(萬平)2019202020212022-40%0%40%80%0100200300400500招商積余Y公司中海物業綠城服務建發物業合景悠活碧桂園服務濱江服務保利物業融創服務金科服務華潤萬象生活越秀服務世茂服務新城悅服務金茂服務新大正卓越商企服務(萬平)2022年單城市管理面積同比增長在管面積口徑在管面積口徑合

35、約面積口徑合約面積口徑 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。10 房地產服務房地產服務 財報表現：財報表現：成長慣性被打破，應收和商譽減值成長慣性被打破，應收和商譽減值侵蝕利潤侵蝕利潤 業績增速：業績增速：外部壓力外部壓力+高速擴張后遺癥導致歸母凈利潤首次下滑高速擴張后遺癥導致歸母凈利潤首次下滑 2022 年樣本物管公司實現營收 2039 億元，同比增長 23%，增速較 2021 年-23pct。其中，大型、中型、小型物管公司分別同比+30%、-1%、+28%，增速較 2021 年-11、-64、-21pct。樣本物管公司實現歸母凈利潤 92 億元，同比下滑 51%，增

36、速較 2021 年-98pct，首次出現年度同比下滑。其中，大型、中型、小型物管公司分別同比-15%、-132%、+18%，較 2021年-55、-200、-41pct。22 家樣本公司中，18 家營收同比增長，4 家同比下滑；10 家歸母凈利潤同比增長，12 家同比下滑。碧桂園服務、萬物云實現營收 414、301 億元，遙遙領先于其他公司；華潤萬象生活實現歸母凈利潤 22 億元，超越碧桂園服務成為歸母凈利潤最高的物管公司。建發物業營收、歸母凈利潤同比增長 61%、89%，在樣本物管公司中增速最快。2022 年物管公司營收和歸母凈利潤增速均明顯放緩，尤其是歸母凈利潤首次出現同比下滑?？偨Y來看，

37、一方面是地產下行和疫情等外部環境的干擾，另一方面也是由于近年來過度追求規模擴張所導致的自身脆弱性增加。具體來看，業績下滑的原因包括：1、關聯房企交付規模收縮、收并購減少、市拓競爭加劇、退盤項目增加，共同導致基礎物管營收增速放緩；2、與地產銷售強相關的非業主增值服務大幅收縮；3、社區增值服務的開展受到疫情干擾，且地產相關業務收縮（如經紀、美居業務）；4、各項業務毛利率同比下滑；5、受關聯房企現金流壓力和疫情對于收繳率的影響，應收賬款壞賬損失增加；6、基于上述原因，部分收并購標的業績表現不及預期，出現商譽減值。分梯隊來看，中型物管公司受關聯房企影響較大，業績失速最為明顯；小型物管公司由于合管比較高

38、、減值損失較少，業績表現具有韌性。圖表圖表14：樣本物管公司營收同比增速樣本物管公司營收同比增速 圖表圖表15：樣本物管公司歸母凈利潤同比增速樣本物管公司歸母凈利潤同比增速 注：包括全部 22 家樣本公司，整體法計算 資料來源：公司公告，華泰研究 注：包括全部 22 家樣本公司，整體法計算 資料來源：公司公告，華泰研究 -10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%2019202020212022樣本物管公司營收同比增速大型中型小型-150%-100%-50%0%50%100%150%200%2019202020212022樣本物管公司歸母凈利潤同比增速大型中型小型 免責聲明和披

39、露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。11 房地產服務房地產服務 圖表圖表16：樣本物管公司營收排行榜樣本物管公司營收排行榜 注：包括全部 22 家樣本公司 資料來源：公司公告，華泰研究 圖表圖表17：樣本物管公司歸母凈利潤排行榜樣本物管公司歸母凈利潤排行榜 注：包括全部 22 家樣本公司 資料來源：公司公告，華泰研究 盈利能力：從分化走向全面下滑，央國企盈利能力：從分化走向全面下滑，央國企 ROE 逆勢提升逆勢提升 2022 年樣本物管公司毛利率為 21.1%，同比-4.1pct。其中，大型、中型、小型物管公司毛利率分別為 19.6%、24.4%、27.2%，同比分別-3.1、-6

40、.6、-3.8pct。分業務來看，樣本物管公司基礎物管服務、社區增值服務、非業主增值服務的毛利率分別為 17.8%、32.4%、23.0%，同比分別-2.2、-7.4、-7.7pct。22 家樣本公司中，僅建業新生活、保利物業 2 家公司毛利率同比上升，改善幅度分別為 0.2、0.1pct，其余 20 家同比下降。中駿商管毛利率為 36.4%，在樣本公司中排名第一，主要由于商管業務利潤率相對較高，同時其物管分部毛利率也較平均水平更高。物管公司毛利率從 2021 年的分化加劇，進一步惡化為 2022 年的全面下行，三大業務毛利率均出現同比下滑。其中，基礎物管毛利率下滑除了因為提升品質、疫情防控導

41、致成本增加等業務方面的原因之外，還因為歷史收并購造成無形資產攤銷增加。以碧桂園服務和萬物云為例，2022 年基礎物管毛利率分別為 25.5%、10.7%，剔除無形資產攤銷后的毛利率分別為 31.2%、12.9%，差額達到 5.7、2.2pct。社區增值服務、非業主增值服務毛利率下滑則主要受營收規模收縮的影響。-20%0%20%40%60%80%0100200300400500碧桂園服務萬物云Y公司綠城服務保利物業華潤萬象生活招商積余中海物業世茂服務融創服務新城悅服務金科服務合景悠活卓越商企服務建業新生活寶龍商業新大正越秀服務建發物業金茂服務濱江服務中駿商管(億元)2022年營收同比增長-300

42、%-250%-200%-150%-100%-50%0%50%100%150%(30)(20)(10)0102030華潤萬象生活碧桂園服務Y公司萬物云中海物業保利物業招商積余建業新生活綠城服務新大正新城悅服務越秀服務濱江服務卓越商企服務建發物業金茂服務中駿商管寶龍商業合景悠活融創服務世茂服務金科服務(億元)2022年歸母凈利潤同比增長 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。12 房地產服務房地產服務 圖表圖表18：樣本物管公司毛利率樣本物管公司毛利率 圖表圖表19：樣本物管公司分業務毛利率樣本物管公司分業務毛利率 注：包括全部 22 家樣本公司 資料來源：公司公告，華泰研究

43、 注：基礎物管、社區增值服務、非業主增值服務毛利率分別包括 22、17、17 家2018-2022 年披露該數據的樣本公司，算數平均法計算 資料來源：公司公告，華泰研究 圖表圖表20：樣本物管公司毛利率排行榜樣本物管公司毛利率排行榜 注：包括全部 22 家樣本公司 資料來源：公司公告，華泰研究 2022 年樣本物管公司銷售管理費用率為 9.4%，同比+0.1pct。其中，大型、中型、小型物管公司銷售管理費用率分別為 8.6%、12.3%、10.0%，同比分別-0.4、+2.9、-0.9pct。樣本物管公司歸母凈利率為 4.5%，同比-6.7pct。其中，大型、中型、小型物管公司歸母凈利率分別為

44、 7.2%、-5.0%、14.5%，同比分別-3.7、-20.7、-1.2pct。樣本物管公司加權平均ROE 為 6.2%，同比-9.0pct。其中，大型、中型、小型物管公司加權平均 ROE 分別為 10.7%、-5.3%、18.4%，同比-5.3、-21.7、-4.8pct。22 家樣本公司中，4 家公司歸母凈利率同比上升，18 家同比下降。濱江服務歸母凈利率為20.8%，排名第一；建發物業歸母凈利率同比+2.0pct 至 13.8%，改善幅度最大。6 家公司ROE 同比上升，16 家同比下降。中海物業 ROE 為 35.3%，排名第一；華潤萬象生活 ROE同比+3.0pct 至 15.4%

45、，改善幅度最大。樣本物管公司銷售管理費用率略有上升，但主要是受部分中型公司營收下滑導致費用率被動提升的影響。15 家大型和小型樣本公司中，有 11 家實現了銷售管理費用率的改善，組織層面的降本增效仍在延續。但整體來看，銷售管理費用率的改善還是難以抵抗毛利率下行和減值對于歸母凈利率和 ROE 的沖擊，最終只有 6 家公司實現了 ROE 的逆勢提升，均為央國企。0%5%10%15%20%25%30%35%20182019202020212022樣本物管公司毛利率（整體法）大型中型小型0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%20182019202020212022樣本物管公司基

46、礎物管毛利率社區增值服務毛利率非業主增值服務毛利率0%10%20%30%40%50%中駿商管建業新生活新大正合景悠活建發物業華潤萬象生活濱江服務越秀服務新城悅服務碧桂園服務卓越商企服務金茂服務融創服務世茂服務Y公司金科服務保利物業寶龍商業綠城服務中海物業萬物云招商積余2021年毛利率2022年毛利率 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。13 房地產服務房地產服務 圖表圖表21：樣本物管公司銷售管理費用率樣本物管公司銷售管理費用率 圖表圖表22：樣本物管公司歸母凈利率樣本物管公司歸母凈利率 注：包括全部 22 家樣本公司，整體法計算 資料來源：公司公告，華泰研究 注：包括

47、全部 22 家樣本公司，整體法計算，招商積余只包括物管分部數據 資料來源：公司公告，華泰研究 圖表圖表23：樣本物管公司樣本物管公司 ROE 注：包括全部 22 家樣本公司，整體法計算 資料來源：公司公告，華泰研究 圖表圖表24：樣本物管公司歸母凈利率排行榜樣本物管公司歸母凈利率排行榜 注：包括全部 22 家樣本公司 資料來源：公司公告，華泰研究 0%2%4%6%8%10%12%14%20182019202020212022樣本物管公司銷售管理費用率（整體法）大型中型小型-10%-5%0%5%10%15%20%20182019202020212022樣本物管公司歸母凈利率(整體法）大型中型小型

48、-10%0%10%20%30%40%50%60%70%20182019202020212022樣本物管公司加權平均ROE大型中型小型-20%-10%0%10%20%30%濱江服務華潤萬象生活建業新生活中駿商管新大正越秀服務建發物業Y公司卓越商企服務金茂服務中海物業新城悅服務保利物業寶龍商業招商積余萬物云碧桂園服務綠城服務合景悠活融創服務世茂服務金科服務2021年歸母凈利率2022年歸母凈利率 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。14 房地產服務房地產服務 圖表圖表25：樣本物管公司樣本物管公司 ROE 排行榜排行榜 注：包括全部 22 家樣本公司 資料來源：公司公告，華

49、泰研究 資產負債表的隱患：應收賬款和商譽減值開始蠶食利潤表資產負債表的隱患：應收賬款和商譽減值開始蠶食利潤表 2022 年樣本物管公司應收賬款同比增長 45%，再次超越營收增速，導致應收賬款周轉天數同比+20 天至 89 天。其中，大型、中型、小型物管公司應收賬款周轉天數分別為 79、147、54 天，同比分別+16、+49、+8 天。盡管多家物管公司在 2022 年初強調要控制應收賬款的增長速度，但樣本物管公司應收賬款周轉天數仍然顯著放緩，主要因為：1、部分房企現金流壓力加大，導致關聯房企付款周期延長，傳統關聯交易之外，新交付項目未售空置房的物業費欠款問題開始浮出水面；2、Q4通常是物業費收

50、繳高峰期，但 22Q4 受到疫情干擾，小業主收繳率有所降低；3、收并購并表帶入部分應收賬款；4、城市服務業務本身存在更長的賬期，財政壓力導致賬期進一步延長。隨著應收賬款規模的擴張，2022 年物管公司計提的應收賬款壞賬準備普遍增長，部分公司針對關聯房企應收賬款計提了較大規模的減值，對業績形成較大沖擊。后續仍需關注應收賬款進一步減值的風險。圖表圖表26：樣本物管公司應收賬款同比增速樣本物管公司應收賬款同比增速 圖表圖表27：樣本物管公司應收賬款周轉天數樣本物管公司應收賬款周轉天數 注：包括全部 22 家樣本公司 資料來源：公司公告，華泰研究 注：包括全部 22 家樣本公司 資料來源：公司公告，華

51、泰研究 -60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%中海物業濱江服務金茂服務建發物業建業新生活新大正新城悅服務寶龍商業華潤萬象生活Y公司保利物業越秀服務卓越商企服務萬物云中駿商管綠城服務招商積余碧桂園服務合景悠活融創服務世茂服務金科服務2021年ROE2022年ROE0%20%40%60%80%100%120%2019202020212022樣本物管公司應收賬款同比增速大型中型小型02040608010012014016020182019202020212022樣本物管公司應收賬款周轉天數大型中型小型 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。15 房地產服務

52、房地產服務 2022 年樣本物管公司商譽和無形資產同比增長 9%，較 2021 年-172pct。其中，大型、中型、小型物管公司商譽和無形資產同比增速分別為 6%、20%、73%，較 2021 年分別-208、-71、+70pct。樣本物管公司商譽和無形資產占凈資產的比例為 39%，同比+1pct。其中，其中，大型、中型、小型物管公司商譽和無形資產占凈資產的比例分別為 45%、31%、7%，較 2021 年分別-3、+8、+2pct。隨著收并購市場的冷卻，2022 年樣本物管公司商譽和無形資產同比增速顯著下降，但由于歷史收并購較多，商譽和無形資產占凈資產的比例仍然較高。隨著收并購標的業績不及預

53、期，部分物管公司在 22H2 已經開始計提商譽減值。由于 21H2 開始收并購標的估值出現明顯下滑、交易條款也更加嚴格，后續需更多關注 21 年之前收并購標的的商譽減值風險。圖表圖表28：樣本物管公司樣本物管公司商譽和無形資產商譽和無形資產同比增速同比增速 圖表圖表29：樣本物管公司樣本物管公司商譽和無形資產占凈資產的比例商譽和無形資產占凈資產的比例 注：包括全部 22 家樣本公司 資料來源：公司公告，華泰研究 注：包括全部 22 家樣本公司 資料來源：公司公告，華泰研究 -50%0%50%100%150%200%250%300%2019202020212022樣本物管公司商譽和無形資產同比增

54、速大型中型小型0%10%20%30%40%50%60%20182019202020212022樣本物管公司商譽和無形資產占凈資產的比例大型中型小型 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。16 房地產服務房地產服務 多元服務：多元服務：短期逆風不改長期成長趨勢短期逆風不改長期成長趨勢 收入結構：基礎物管成為中流砥柱，收入結構：基礎物管成為中流砥柱，新興業務表現分化新興業務表現分化 2022 年樣本物管公司基礎物管營收占比為 64%，同比+6pct。其中，大型、中型、小型物管公司基礎物管營收占比分別為 64%、68%、49%，同比+4、+15、+2pct。樣本物管公司社區增值

55、服務營收占比為 12%，同比-1pct。其中，大型、中型、小型物管公司社區增值服務營收占比分別為 11%、15%、17%，同比-1、-6、+5pct。樣本物管公司非業主增值服務營收占比為 11%，同比-5pct。其中，大型、中型、小型物管公司非業主增值服務營收占比分別為 11%、10%、20%，同比-3、-10、-0.3pct。樣本物管公司基礎物管營收占比出現顯著回升，主要因為地產下行和疫情擾動下，非業主增值服務和社區增值服務受到較大沖擊。而基礎物管服務在存量項目持續經營及合約項目轉化帶來的增量項目支撐下，展現出更強的抗周期性，發揮了中流砥柱的作用。新興業務方面，城市服務保持了較高增速，商管業

56、務則出現明顯分化。城市服務城市服務：營收保持較高增長，資源綁定程度差異導致經營成果分化：營收保持較高增長，資源綁定程度差異導致經營成果分化 2022 年共有 8 家樣本物管公司單獨披露了城市服務的分部數據，總體來看營收繼續實現高速增長，但毛利率同比下滑，且仍然低于基礎物管毛利率（17.8%）。物管行業對于城市服務的認知在逐步進化，頭部企業普遍指出城市服務并不等同于環衛服務，而是應該為地方政府提供一攬子的城市治理智慧化解決方案。資源和利益綁定程度的不同會導致城市服務的經營成果產生顯著差異。根據萬物云的年報，2022 年采取控股直委模式的城市服務毛利率同比-9.2pct 至 8.2%，而參股聯合營

57、模式（和地方政府綁定更深）毛利率同比+0.1pct 至 12.1%，在需求和回款穩定性方面更具優勢。這也引發了行業對于城市服務未來發展的爭議，部分公司認為在地方政府財政壓力逐漸加大的背景下，城市服務業務的資本支出較大、應收賬款回收周期被拉長，對于該業務的前景展望趨于謹慎；但也有部分央國企表示盈利和回款都在合理區間之內，要積極發揮資源優勢，進一步加強城市服務的布局。圖表圖表30：樣本物管公司城市服務業績情況樣本物管公司城市服務業績情況 物管公司物管公司 21 年營收（億元）年營收（億元）22 年年營收（億元）營收（億元）同比增長同比增長 21 年毛利率年毛利率 22 年毛利率年毛利率 同比增長同

58、比增長 碧桂園服務 45.29 48.37 6.80%17.60%18.80%1.2pct 保利物業 14.62 20.62 41.04%-世茂服務 8.55 13.81 61.55%12.70%13.00%0.3pct Y 公司 6.98 13.15 88.40%22.10%19.30%-2.8pct 萬物云 3.40 6.64 95.29%17.40%8.20%-9.2pct 招商積余 2.29 5.48 139.06%-金科服務 0.68 1.39 104.73%-新大正 0.46 0.92 99.89%19.84%15.63%-4.2pct 合計 82.28 110.39 34.17%

59、17.44%17.03%-0.4pct 注：保利物業包括部分“圍墻內”的公建類業態；萬物云僅包括控股直委模式的營收和毛利率 資料來源：公司公告，華泰研究 商管業務：外部環境構成“試金石”，消費商管業務：外部環境構成“試金石”，消費 REITs 利好優質商業運營商利好優質商業運營商 2022 年共有 10 家樣本物管公司單獨披露了商管業務的分部數據，營收增速分化顯著，毛利率則普遍下滑，但依舊遠高于基礎物管毛利率。2022 年的外部環境對于商管業務較為不利，但也是各家公司商管能力的一塊“試金石”，如果能在逆境中依然取得不俗的零售額、出租率和回報率表現，未來無論是在新項目獲取，還是在品牌方合作等方面

60、，都會具有更多優勢。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。17 房地產服務房地產服務 2023 年 3 月，發改委、證監會提出將研究支持百貨商場、購物中心、農貿市場、社區商業等消費基礎設施發行公募 REITs，亦對于優質商管公司構成利好：一方面，手握商業不動產的關聯房企有望借助公募 REITs 盤活存量資產，提升優質商業不動產的獲取和開發節奏，加速商管公司在管項目的擴張；另一方面，消費基礎設施公募 REITs 的長遠目的在于提高商業不動產的供給質量，為滿足人民日益增長的美好生活需要建設更多優質的消費基礎設施，在此過程中，優質商管公司提升并發揮商業不動產潛能的能力或將得到更

61、多業主方認可，進而獲得更多第三方項目的市拓空間。圖表圖表31：樣本樣本物管公司物管公司商管業務商管業務業績情況業績情況 物管公司物管公司 21 年營收（億元）年營收（億元）22 年營收（億元）年營收（億元）同比增長同比增長 21 年毛利率年毛利率 22 年毛利率年毛利率 同比增長同比增長 華潤萬象生活 35.65 42.14 18.20%48.60%50.70%2.1pct 寶龍商業 20.17 20.58 2.04%35.20%34.50%-0.7pct 碧桂園服務 6.54 12.85 96.48%50.30%35.50%-14.8pct 合景悠活 5.23 5.48 4.78%-越秀服務

62、 4.93 5.45 10.52%35.80%32.70%-3.1pct 招商積余 5.56 4.65-16.37%56.18%41.57%-14.6pct 中駿商管 5.63 3.96-29.71%57.50%38.90%-18.6pct 融創服務 1.76 1.48-15.88%79.20%68.90%-10.3pct 建業新生活 1.51 0.85-43.84%64.50%77.30%12.8pct 建發物業-0.24-合計 86.99 97.68 12.30%46.74%43.45%-3.3pct 資料來源：公司公告，華泰研究 圖表圖表32：物管公司基礎物管營收占比物管公司基礎物管營收

63、占比 注：包括全部 22 家樣本公司，整體法計算 資料來源：公司公告，華泰研究 圖表圖表33：物管公司社區增值服務營收占比物管公司社區增值服務營收占比 圖表圖表34：物管公司非業主增值服務營收占比物管公司非業主增值服務營收占比 注：包括 20 家 2018-2022 年可以拆分出社區增值服務營收數據的樣本公司，整體法計算 資料來源：公司公告，華泰研究 注：包括 20 家 2018-2022 年可以拆分出非業主增值服務營收數據的樣本公司，整體法計算 資料來源：公司公告，華泰研究 0%10%20%30%40%50%60%70%80%20182019202020212022樣本物管公司基礎物管營收占

64、比大型中型小型0%5%10%15%20%25%20182019202020212022樣本物管公司社區增值服務營收占比大型中型小型0%5%10%15%20%25%30%35%40%20182019202020212022樣本物管公司非業主增值服務營收占比大型中型小型 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。18 房地產服務房地產服務 社區服務：社區服務：ARPU 受到外部環境拖累，頭部公司具備韌性受到外部環境拖累，頭部公司具備韌性 2022 年樣本物管公司社區增值服務 ARPU（住宅家庭每戶年均社區增值服務消費金額）為792 元/戶/年，同比-3%。其中，大型、中型、小型物

65、管公司社區增值服務 ARPU 分別為 785、404、1187 元/戶/年，同比+4%、-49%、+31%。2022 年可以計算該數據的 19 家樣本公司中，8 家公司社區增值服務 ARPU 同比上升，11家同比下降。金茂服務社區增值服務 ARPU 同比增長 112%至 2075 元/戶/年，ARPU 絕對金額和同比增速在樣本公司中均排名第一。2022 年樣本物管公司社區增值服務 ARPU 首次出現同比下滑，主要因為過去幾年物管公司重點發力的房地產經紀、精裝加載、社區傳媒、到家服務等業務，均不同程度受到地產下行和外部環境的影響：1、地產下行導致房地產經紀、美居服務受到影響；2、經濟波動導致社區

66、傳媒業務收縮；3、疫情擾動給到家服務、旅游、社區空間經營服務等業務的開展造成障礙。分梯隊來看，大型物管公司保持小幅增長，體現了較強的韌性；中型物管公司受波及程度最大；小型物管公司社區增值服務仍處于起步探索期，仍然保持了較快的增速。部分對于社區增值服務有著較多戰略思考和實踐探索的頭部物管公司，ARPU 保持韌性，如保利物業 ARPU 逆勢同比+9%至 1325 元/戶/年，綠城服務 ARPU 雖然同比-8%，但還是保持在 1109 元/戶/年的高水位。頭部物管公司在積極探索社區零售+前置倉、存量房局部裝修、更多近場便民服務的可能?？紤]到政策對于物業服務+生活服務的支持、我國經濟增長的韌性、中長期

67、消費升級的趨勢、物管公司近場服務優勢并未發生根本變化，我們依然堅定看好外部環境改善后社區增值服務回歸增長軌道，同時關注團餐、社區養老、社區托幼等新興業務的發展趨勢。圖表圖表35：樣本物管公司社區增值服務樣本物管公司社區增值服務 ARPU 注：社區增值服務 ARPU=社區增值服務營收/（當期平均住宅在管面積/100），即假設每戶住宅平均面積 100 平方米；包括 19 家2018-2022 年披露社區增值服務營收和住宅在管面積數據的公司，算術平均法計算 資料來源：公司公告，華泰研究 02004006008001,0001,2001,40020182019202020212022(元/戶/年)樣本

68、物管公司社區增值服務ARPU大型中型小型 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。19 房地產服務房地產服務 圖表圖表36：樣本物管公司社區增值服務樣本物管公司社區增值服務 ARPU 排行榜排行榜 注：社區增值服務 ARPU=社區增值服務營收/（當期平均住宅在管面積/100），即假設每戶住宅平均面積 100 平方米；包括 19 家同時披露社區增值服務營收和住宅在管面積數據的公司 資料來源：公司公告，華泰研究-100%-50%0%50%100%150%05001,0001,5002,0002,500金茂服務越秀服務建發物業保利物業綠城服務Y公司濱江服務華潤萬象生活新城悅服務世

69、茂服務碧桂園服務寶龍商業招商積余中海物業建業新生活合景悠活融創服務中駿商管金科服務(元/戶/年)2022年社區增值服務ARPU（年化，左軸）同比增長 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。20 房地產服務房地產服務 戰略展望：板塊信心待修復，頭部公司仍具成長屬性戰略展望：板塊信心待修復，頭部公司仍具成長屬性 成長信心動搖導致板塊調整成長信心動搖導致板塊調整 2022 年物業管理板塊出現大幅調整，走勢與地產開發板塊（尤其是港股內房股板塊）高度趨同，且 強于開發板塊。恒生物業服務及管理指數最低點出現在 10 月末，較年初跌去了65%，同期克而瑞內房股指數下跌 52%；11 月

70、后隨著地產“三支箭”放松、疫情防控優化而出現強勁反彈，至 2023 年 4 月 14 日累計反彈 67%，同期內房股指數反彈 39%。圖表圖表37：物業管理和房地產指數（物業管理和房地產指數（2021 年年 1 月月=100）資料來源：Wind，華泰研究 從估值來看，板塊的調整是全面而深度的，即便是大型央國企，也出現了 30%左右的估值調整。樣本物管公司 PE(TTM)較 2021 年末下滑 32%，大型公司調整幅度小于中小型公司，央國企調整幅度小于民企，但也分別有 25%、31%的下滑。圖表圖表38：樣本物管公司樣本物管公司 PE(TTM)變化變化 圖表圖表39：樣本物管公司樣本物管公司 P

71、E(TTM)變化（分類比較）變化（分類比較）注：剔除 PE(TTM)為負值或異常大的公司，2022 年上市的萬物云、金茂服務比較基準為上市日 PE(TTM)資料來源：Wind，華泰研究 注：剔除 PE(TTM)為負值或異常大的公司，2022 年上市的萬物云、金茂服務比較基準為上市日 PE(TTM)資料來源：Wind，華泰研究 0204060801001202021/12021/22021/32021/42021/52021/62021/72021/82021/92021/102021/112021/122022/12022/22022/32022/42022/52022/62022/72022

72、/82022/92022/102022/112022/122023/12023/22023/32023/4恒生物業服務及管理指數克而瑞內房股領先指數A股房地產(申萬)-80%-60%-40%-20%0%20%40%0102030405060碧桂園服務萬物云Y公司綠城服務保利物業招商積余華潤萬象生活中海物業新城悅服務卓越商企服務建業新生活新大正寶龍商業越秀服務金茂服務建發物業濱江服務中駿商管（倍）2021年12月31日PE(TTM)（左軸）2023年4月14日PE(TTM)（左軸）變化幅度（右軸）-45%-40%-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%0510152025303

73、540樣本物管公司大型公司中型公司小型公司央企國企民企（倍）2021年12月31日PE(TTM)（左軸）2023年4月14日PE(TTM)（左軸）變化幅度（右軸）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。21 房地產服務房地產服務 我們認為板塊調整的核心原因是成長信心的動搖。2018-21H1，物管板塊備受資本市場的青睞，核心邏輯是物管公司普遍保持了較高的增長指引和兌現度，這又是基于關聯房企支持帶來的較高合管比和非業主增值服務，市拓和社區增值服務從 0 到 1 的快速發展，以及收并購帶來的跨越式成長。然而自 21H2 以來，關聯房企支持減弱甚至反而形成拖累，同時物業公司獨立性

74、也遭到質疑，市拓和社區增值服務在具備一定規模后步入發展瓶頸，收并購偃旗息鼓，使得大量物管公司首次未能兌現增長指引，甚至因為減值出現虧損，對于未來增長也無法像過去那樣給出較為激進的指引，這些都動搖了資本市場對于物管板塊成長性的信心。對于部分公司而言，未來經營表現仍有待觀察，報表減值壓力也未充分釋放，或許需要至少 1-2 年的財報期驗證，才能重塑資本市場對于公司新的增長中樞和業績兌現度的信心。圖表圖表40：部分樣本部分樣本物管公司業績指引物管公司業績指引 樣本物管公司樣本物管公司 業績指引業績指引 碧桂園服務 23 年核心歸母凈利潤增速不低于 10%綠城服務 23 年營收、歸母凈利潤增長 20-2

75、5%保利物業 23 年營收、歸母凈利潤增長 20%左右 招商積余 23 年營收增長 20%華潤萬象生活 維持十四五目標，對應 22-25 年歸母凈利潤復合增速 26%中海物業 維持十四五目標，22-25 年營收、歸母凈利潤復合增速 30%世茂服務 22-25 年營收復合增速 10-15%融創服務 22-25 年營收和歸母凈利潤復合增速 10-15%金科服務 23 年營收增長 15%卓越商企服務 22-24 年歸母凈利潤復合增速不低于 35%建業新生活 22-25 年收入復合增速 20-30%新大正 維持五五戰略目標 越秀服務 24 年在管面積達到 1 億平 建發物業 23 年營收增長 20-4

76、0%金茂服務 23 年歸母凈利潤增長 25-30%濱江服務 23 年營收、歸母凈利潤增速不低于 30%資料來源：公司公告，華泰研究 繼續看好核心業務商業模式和發展前景，頭部公司仍具成長屬性繼續看好核心業務商業模式和發展前景，頭部公司仍具成長屬性 但我們認為還是應該對于物管商業模式的去偽存真和頭部公司的發展報以信心。從商業模式的角度來看，基礎物管輕資產、現金牛、弱周期的業務屬性并未發生變化，在此基礎上發揮物管公司近場服務的優勢，疊加社區增值服務的模式也已被頭部公司跑通，這些核心業務在外部環境的挑戰下仍然具有韌性。從剔除收并購攤銷、應收賬款和商譽減值等影響的核心歸母凈利潤來看，即便是關聯房企出現信

77、用風險的融創服務，在 2022 年也能夠實現 46%的同比增長，規模體量遠大于其他物管公司的碧桂園服務和萬物云也分別能有 9%和 8%的增長，如果再剔除非業主增值服務的影響，核心業務增速將會更高。我們認為 2022 年的調整將大幅加速行業去偽存真的進程，促使頭部公司以更快的速度降低對于關聯房企的依賴度，提高經營獨立性、聚焦可持續且有現金流的核心業務，未來財報的質量有望大幅提升。從行業空間的角度來看，物管行業規模有望繼續保持穩健增長，基本盤穩固的同時，值得探索的新興領域仍然較多?；A物管方面，我國城鎮化率仍有提升空間，新房銷售規模仍有望維持較大體量，尤其考慮到新房市場央國企份額的提升，對于央國企

78、物管公司而言更是難得的拓展機遇；而在增量住宅之外，隨著房地產行業從增量時代進入存量時代，存量住宅、非住宅、城市服務、商管業態均還有大量拓展空間。增值服務方面，社區增值服務本身仍有諸多值得探索的新興領域（如養老、托幼），成熟業務在滲透率和競爭力的提升上也還有空間；而在社區增值服務之外，對于設施管理服務（即企業端非主業外包）的探索正方興未艾。根據物協和易居的數據，2022 年我國物管規模達到 353 億平，行業經營收入達到 1.24 萬億元，未來三年有望繼續保持 3%和 4%的復合增速。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。22 房地產服務房地產服務 圖表圖表41：全國物業管

79、理行業管理面積和同比增速全國物業管理行業管理面積和同比增速 圖表圖表42：全國物業管理行業全國物業管理行業經營收入和同比增速經營收入和同比增速 資料來源：中國物業管理協會，上海易居房地產研究院，華泰研究 資料來源：中國物業管理協會，上海易居房地產研究院，華泰研究 從競爭格局的角度來看，廣闊空間之下是集中度仍然分散的市場，頭部公司具有較大的市場份額整合空間。根據中國物業管理協會和上海易居的數據，百強物管公司在管面積/營收市占率從 2010 年的 7.84%/10.56%持續提升至 2021 年的 31.97%/25.79%。結合我們的統計，2022 年樣本物管公司在管面積/營收市占率分別為 12

80、.72%/14.49%。市場上仍有大量區域型甚至個體戶式的小微公司，它們在規模效應、科技和社區增值服務能力等方面與頭部公司存在較大差距，等待頭部公司整合的空間仍然較大。圖表圖表43：百強物管公司管理面積和經營收入市占率百強物管公司管理面積和經營收入市占率 資料來源：中國物業管理協會，上海易居房地產研究院，華泰研究 綜上，我們認為仍應以成長股的視角審視關聯房企經營穩健、獨立經營能力突出的頭部物管公司，它們即便在外部環境逆風的 2022 年，也普遍在公司治理、規模擴張、業績表現、多元業務發展等方面交出了充滿韌性的答卷。結合中海物業、華潤萬象生活、保利物業、招商積余等頭部央企物管公司給出的 2023

81、 年 20-30%的業績增長指引，以 PEG 的思路進行估值，我們認為十四五期間頭部物管公司相對合適的 PE 估值中樞或在 20-25 倍左右。0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%0501001502002503003504004502008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023E2024E2025E(億平)全國物業管理行業管理面積同比增長0%5%10%15%20%25%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00020082009201020112

82、01220132014201520162017201820192020202120222023E2024E2025E(億元)全國物業管理行業經營收入同比增長0%5%10%15%20%25%30%35%201020112012201320142015201620172018201920202021百強物管公司管理面積市占率百強物管公司經營收入市占率 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。23 房地產服務房地產服務 投資建議投資建議 受地產下行和疫情等外部環境的干擾，以及高速擴張導致自身脆弱性增加的綜合影響，物管行業 2022 年報表現不佳：規模擴張速度放緩、市場化拓展競爭加

83、劇，盈利能力惡化、歸母凈利潤首次同比下滑，應收賬款和商譽減值開始蠶食利潤表。由于成長信心出現動搖，物管板塊在資本市場也遭遇全面而深度的調整。但我們認為還是應該對物管商業模式的去偽存真和頭部公司的發展報以信心，仍應以成長股的視角審視關聯房企經營穩健、獨立經營能力突出、22 年綜合表現具備韌性的頭部物管公司。從商業模式的角度來看，基礎物管和社區增值服務等核心業務在外部環境的挑戰下仍然具有韌性，22 年的調整將大幅加速行業去偽存真的進程；從行業發展的角度來看，物管行業規模有望繼續保持穩健增長，基本盤穩固的同時，值得探索的新興領域仍然較多；從競爭格局的角度來看，廣闊空間之下是集中度仍然分散的市場，頭部

84、公司具有較大的市場份額整合空間。我們重點推薦業績增長目標與估值相對匹配的頭部央企物管公司中海物業、保利物業、華潤萬象生活、招商積余，以及民營（或混合所有制）物管公司中成長性較好的萬物云、濱江服務、新大正。圖表圖表4444：重點重點推薦推薦公司一覽表公司一覽表 收盤價收盤價 目標價目標價 市值（百萬）市值（百萬）EPS(元元)P/E(倍倍)代碼代碼 公司名稱公司名稱 評級評級 交易貨幣交易貨幣 交易貨幣交易貨幣 交易貨幣交易貨幣 2021 2022E 2023E 2024E 2021 2022E 2023E 2024E 2669 HK 中海物業 買入 9.37 13.00 30,798 0.30

85、 0.39 0.50 0.64 31.23 24.03 18.74 14.64 6049 HK 保利物業 買入 49.40 71.92 27,335 1.53 2.01 2.52 3.18 32.29 24.58 19.60 15.53 1209 HK 華潤萬象生活 買入 43.80 47.47 99,974 0.76 0.97 1.26 1.61 57.63 45.15 34.76 27.20 001914 CH 招商積余 買入 15.48 18.98 16,414 0.48 0.56 0.73 0.88 32.25 27.64 21.21 17.59 2602 HK 萬物云 買入 38.3

86、5 51.87 45,194 1.43 1.28 1.75 2.25 26.82 29.96 21.91 17.04 3316 HK 濱江服務 買入 25.75 38.38 7,117 1.16 1.49 1.98 2.58 22.20 17.28 13.01 9.98 002968 CH 新大正 買入 20.48 27.30 4,692 0.72 0.81 1.05 1.42 28.44 25.28 19.50 14.42 注：更新時間為 2023 年 4 月 17 日；中海物業 EPS 單位為港元，其余公司 EPS 單位為人民幣元；以上推薦文字和預測都來自于最新預測報告。資料來源：Bloo

87、mberg，華泰研究預測 圖表圖表45：重點推薦公司最新重點推薦公司最新觀點觀點 股票名稱股票名稱 最新觀點最新觀點 中海物業中海物業(2669 HK)業績穩步前行，維持“買入”評級業績穩步前行，維持“買入”評級 公司 3 月 23 日發布年報，22 年實現營收 126.9 億港幣，同比+34%；歸母凈利潤 12.7 億港幣，同比+29%，基本符合我們預期（13.1 億港幣）?？紤]到市拓競爭壓力，我們略調低營收，預計公司 23-25 年 EPS 為 0.50/0.64/0.81 港幣（23/24 年前值 0.52/0.68 港幣）?？杀裙酒骄?2023PE 為22 倍（Wind 一致預期），

88、考慮到公司優異的市拓表現和進取的增長目標（“十四五”期間營收和凈利潤復合增速 30%），我們認為公司合理 2023PE為 26 倍，目標價 13.00 港幣（前值 13.60 港幣，基于 34 倍 2022PE），維持“買入”評級。風險提示：疫情帶來的經營風險，關聯房企支持減弱，市拓規模和盈利能力下行風險，社區增值服務不及預期。報告發布日期：2023 年 03 月 23 日 點擊下載全文：中海物業點擊下載全文：中海物業(2669 HK,買入買入):業績符合預期，市拓持續發力業績符合預期，市拓持續發力 保利物業保利物業(6049 HK)歸母凈利潤略超我們預期，維持“買入”評級歸母凈利潤略超我們預

89、期，維持“買入”評級 公司 3 月 29 日發布年報，22 年實現營收 136.9 億元，同比+27%；歸母凈利潤 11.1 億元，同比+32%，略高于我們預期（10.6 億元）。我們維持23/24 年 EPS 為 2.52/3.18 元的預測，預計 25 年 EPS 為 3.89 元?？杀裙酒骄?2023PE 為 23 倍（Wind 一致預期），考慮到公司市拓和社區增值服務的優秀能力，我們認為公司合理 2023PE 為 25 倍，目標價 71.92 港幣（前值 70.36 港幣，基于 31 倍 2022PE），維持“買入”評級。風險提示：疫情帶來的經營風險，關聯房企支持減弱，市拓規模和盈利

90、能力下行，社區增值服務不及預期。報告發布日期：2023 年 03 月 30 日 點擊下載全文：保利物業點擊下載全文：保利物業(6049 HK,買入買入):業績略超預期，盈利能力逆勢提升業績略超預期，盈利能力逆勢提升 華潤萬象生活華潤萬象生活(1209 HK)業績保持中高速增長，維持“買入”評級業績保持中高速增長，維持“買入”評級 公司 3 月 28 日發布年報，22 年實現營收 120.2 億元，同比+35%；歸母凈利潤 22.1 億元，同比+28%，略超我們預期（21.1 億元）；派息率同比+8pct至 45%。我們維持 23/24 年 EPS 為 1.26/1.61 元的預測，新引入 25

91、 年 EPS 預測 2.02 元?？杀裙酒骄?2023PE 為 17 倍（Wind 一致預期），考慮到公司具備韌性的業績表現、商管板塊的競爭壁壘和物管板塊的快速拓展，我們認為公司合理 2023PE 為 33 倍，目標價 47.47 港幣（前值 46.63港幣，基于 33 倍 2023PE），維持“買入”評級。風險提示：經濟環境和疫情帶來的經營風險，收購整合風險，規模擴張不及預期，利潤率不及預期。報告發布日期：2023 年 03 月 28 日 點擊下載全文：華潤萬象生活點擊下載全文：華潤萬象生活(1209 HK,買入買入):業績韌性成長，迎接萬象更新業績韌性成長，迎接萬象更新 免責聲明和披露以

92、及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。24 房地產服務房地產服務 股票名稱股票名稱 最新觀點最新觀點 招商積余招商積余(001914 CH)剔除重資產業務擾動后保持較高增長，維持“買入”評級剔除重資產業務擾動后保持較高增長，維持“買入”評級 公司 3 月 17 日發布年報，2022 年實現營收 130 億元，同比+23%；歸母凈利潤 5.9 億元，同比+16%，低于我們預期（6.9 億元）?？紤]到第三方項目的競爭壓力，我們調低營收和毛利率，預計 23-25 年 EPS 為 0.73/0.88/1.05 元（23/24 年前值 0.81/1.02 元）?？杀裙?23 年平均 PE 為 2

93、0 倍（Wind一致預期），考慮到公司輕重資產分離、收并購持續取得進展，非住宅競爭壁壘突出，央企母公司經營穩健，我們認為合理 23PE 估值水平為 26 倍，目標價 18.98 元（前值 19.50 元，基于 30 倍 22PE），維持“買入”評級。風險提示：疫情擾動，房地產市場下行，盈利能力下行，輕重資產分離不及預期，整合不及預期。報告發布日期：2023 年 03 月 18 日 點擊下載全文：招商積余點擊下載全文：招商積余(001914 CH,買入買入):穩健前行，收購和資產分離持續突破穩健前行，收購和資產分離持續突破 萬物云萬物云(2602 HK)內外因素共同導致業績階段性承壓，維持“買入

94、”評級內外因素共同導致業績階段性承壓，維持“買入”評級 公司 3 月 27 日發布年報，22 年實現營收 301.1 億元，同比+27%；歸母凈利潤 15.1 億元，同比-9%，低于我們預期（19.1 億元）?？紤]到成本端的壓力，我們下調毛利率，預計 23-25 年 EPS 為 1.75/2.25/2.83 元（23/24 年前值為 2.18/2.99 元）?？杀裙酒骄?2023PE 為 21 倍（Wind 一致預期），考慮到公司推進蝶城戰略中面臨的業績階段性調整，我們收窄估值溢價，認為公司合理 2023PE 為 26 倍，目標價 51.87 港幣（前值 56.87 港幣，基于 24 倍 2

95、023PE），維持“買入”評級。風險提示：疫情帶來的經營風險，關聯房企支持減弱的風險，“蝶城”推進、收并購項目經營表現、科技板塊和業主增值服務發展不及預期。報告發布日期：2023 年 03 月 29 日 點擊下載全文：萬物云點擊下載全文：萬物云(2602 HK,買入買入):循環業務保持成長，蝶城路徑清晰循環業務保持成長，蝶城路徑清晰 濱江服務濱江服務(3316 HK)業績保持高增長，維持“買入”評級業績保持高增長，維持“買入”評級 公司 3 月 24 日發布年報，22 年實現營收 19.8 億元，同比+42%；歸母凈利潤 4.1 億元，同比+28%，基本符合我們預期（4.2 億元）?？紤]到公司

96、毛利率有所下滑，我們下調毛利率預測，預計 23-25 年 EPS 至 1.98/2.58/3.31 元（23/24 年前值 2.07/2.75 元），對于公司實現 23 年在管面積/營收/利潤增長 30%的目標充滿信心?？杀裙酒骄?2023PE 為 16 倍（Wind 一致預期），考慮到公司的密度優勢，我們認為公司合理 2023PE 為 17 倍，目標價 38.38 港幣（前值 31.04 港幣，基于 18 倍 2022PE），維持“買入”評級。風險提示：疫情帶來的經營風險，關聯房企經營風險，市拓規模和盈利能力下行風險，5S 增值服務不及預期。報告發布日期：2023 年 03 月 27 日

97、點擊下載全文：濱江服務點擊下載全文：濱江服務(3316 HK,買入買入):密度優勢再夯實，裝修業務露頭角密度優勢再夯實，裝修業務露頭角 新大正新大正(002968 CH)業績保持韌性，維持“買入”評級業績保持韌性，維持“買入”評級 公司 3 月 27 日發布年報，22 年實現營收 26.0 億元，同比+24%；歸母凈利潤 1.9 億元，同比+12%，低于我們預期（2.1 億元）?？紤]到新進項目盈利能力偏低和競爭壓力，我們下調營收和毛利率，預計 23-25 年 EPS 為 1.05/1.42/1.91 元（23/24 年前值 1.35/1.92 元）?？杀裙酒骄?2023PE為 18 倍（Wi

98、nd 一致預期），考慮到公司在逆勢中展現出的優秀市拓能力以及未來三年相對較高的潛在增速，我們認為公司合理 2023PE 為 26 倍，目標價 27.30 元（前值 31.05 元，基于 23 倍 2023PE），維持“買入”評級。風險提示：疫情發展不確定性；規模拓展不及預期；盈利能力下行風險；收并購交易存在不確定性。報告發布日期：2023 年 03 月 28 日 點擊下載全文：新大正點擊下載全文：新大正(002968 CH,買入買入):Q4 逆風拖累業績，逆勢彰顯市拓能力逆風拖累業績，逆勢彰顯市拓能力 資料來源：Bloomberg，華泰研究預測 風險提示風險提示 關聯房企經營關聯房企經營風險風

99、險。地產下行削弱關聯房企經營穩健性，可能影響房企背景物管公司在管面積的增速、非業主增值服務的規模，增加應收賬款的回收難度，導致公司經營的獨立性受到質疑。規模擴張規模擴張不及預期的不及預期的風險。風險。物管公司正處于擴張規模、業態，持續疊加增值服務的快速成長期，若市場競爭過于激烈，或是物管公司管理能力迭代升級無法匹配規模擴張，可能導致業務擴張的速度和質量不及預期。盈利能力下行盈利能力下行風險。風險。物管行業競爭日益激烈、第三方項目占比提升、新業務處于培育期、人工成本剛性上漲、房地產下行等因素可能導致行業盈利能力出現下滑。收收并購整合風險。并購整合風險。部分物管公司通過收并購進行外延式擴張，但收并

100、購標的質量、物管公司投后整合能力存在不及預期的可能，從而可能導致 1+12 的負面結果。資產資產減值風險減值風險。部分物管公司快速擴張的同時，應收賬款、商譽及無形資產快速增加，若無法及時回收應收賬款，或是收并購標的表現不及預期，可能導致減值風險。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。25 房地產服務房地產服務 免責免責聲明聲明 分析師聲明分析師聲明 本人，陳慎、劉璐、林正衡，茲證明本報告所表達的觀點準確地反映了分析師對標的證券或發行人的個人意見；彼以往、現在或未來并無就其研究報告所提供的具體建議或所表迖的意見直接或間接收取任何報酬。一般聲明及披露一般聲明及披露 本報告由華

101、泰證券股份有限公司（已具備中國證監會批準的證券投資咨詢業務資格，以下簡稱“本公司”）制作。本報告所載資料是僅供接收人的嚴格保密資料。本報告僅供本公司及其客戶和其關聯機構使用。本公司不因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司認為可靠的、已公開的信息編制，但本公司及其關聯機構(以下統稱為“華泰”)對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告所載的意見、評估及預測僅反映報告發布當日的觀點和判斷。在不同時期，華泰可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。同時，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。以往表現并不能指引未來，未來回報并不能得到保證，并存在損失本

102、金的可能。華泰不保證本報告所含信息保持在最新狀態。華泰對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注冊會員，其研究分析師亦沒有注冊為 FINRA 的研究分析師/不具有 FINRA 分析師的注冊資格。華泰力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的觀點、結論和建議僅供參考，不構成購買或出售所述證券的要約或招攬。該等觀點、建議并未考慮到個別投資者的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對客戶私人投資建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。對依據或者使用本報告所

103、造成的一切后果，華泰及作者均不承擔任何法律責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。除非另行說明，本報告中所引用的關于業績的數據代表過往表現，過往的業績表現不應作為日后回報的預示。華泰不承諾也不保證任何預示的回報會得以實現，分析中所做的預測可能是基于相應的假設，任何假設的變化可能會顯著影響所預測的回報。華泰及作者在自身所知情的范圍內，與本報告所指的證券或投資標的不存在法律禁止的利害關系。在法律許可的情況下，華泰可能會持有報告中提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，為該公司提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務或向該公司招攬業務。華泰的銷售人員、交易人員

104、或其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。華泰沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。華泰的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。投資者應當考慮到華泰及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一信賴依據。有關該方面的具體披露請參照本報告尾部。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布的機構或人員，也并非意圖發送、發布給因可得到、使用本報告的行為而使華泰違反或受制于當

105、地法律或監管規則的機構或人員。本報告版權僅為本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構或個人不得以翻版、復制、發表、引用或再次分發他人(無論整份或部分)等任何形式侵犯本公司版權。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并需在使用前獲取獨立的法律意見，以確定該引用、刊發符合當地適用法規的要求，同時注明出處為“華泰證券研究所”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。本公司保留追究相關責任的權利。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。中國香港中國香港 本報告由華泰證券股份有限公司制作,在香港由華泰金融控股（香港）有限公司向符合證券及期貨條例

106、及其附屬法律規定的機構投資者和專業投資者的客戶進行分發。華泰金融控股（香港）有限公司受香港證券及期貨事務監察委員會監管，是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。在香港獲得本報告的人員若有任何有關本報告的問題,請與華泰金融控股（香港）有限公司聯系。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。26 房地產服務房地產服務 香港香港-重要監管披露重要監管披露 華泰金融控股（香港）有限公司的雇員或其關聯人士沒有擔任本報告中提及的公司或發行人的高級人員。萬物云（2602 HK）：華泰金融控股（香港）有限公司、其子公司和/或其關聯公司實益持有標的公司的

107、市場資本值的 1%或以上。有關重要的披露信息，請參華泰金融控股（香港）有限公司的網頁 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息請參見下方“美國“美國-重要監管披露”重要監管披露”。美國美國 在美國本報告由華泰證券（美國）有限公司向符合美國監管規定的機構投資者進行發表與分發。華泰證券（美國）有限公司是美國注冊經紀商和美國金融業監管局（FINRA）的注冊會員。對于其在美國分發的研究報告，華泰證券（美國）有限公司根據1934 年證券交易法（修訂版）第 15a-6 條規定以及美國證券交易委員會人員解釋，對本研究報告內容負責。華泰證券（美國）有限公司聯營公司的分析師不具有美國金融

108、監管（FINRA）分析師的注冊資格，可能不屬于華泰證券（美國）有限公司的關聯人員，因此可能不受 FINRA 關于分析師與標的公司溝通、公開露面和所持交易證券的限制。華泰證券（美國）有限公司是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。任何直接從華泰證券（美國）有限公司收到此報告并希望就本報告所述任何證券進行交易的人士，應通過華泰證券（美國）有限公司進行交易。美國美國-重要監管披露重要監管披露 分析師陳慎、劉璐、林正衡本人及相關人士并不擔任本報告所提及的標的證券或發行人的高級人員、董事或顧問。分析師及相關人士與本報告所提及的標的證券或發行人并無任何相關財務利益。

109、本披露中所提及的“相關人士”包括 FINRA 定義下分析師的家庭成員。分析師根據華泰證券的整體收入和盈利能力獲得薪酬，包括源自公司投資銀行業務的收入。萬物云（2602 HK）：華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司實益持有標的公司某一類普通股證券的比例達 1%或以上。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或不時會以自身或代理形式向客戶出售及購買華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或其高級管理層、董事和雇員可能會持有本報告

110、中所提到的任何證券（或任何相關投資）頭寸，并可能不時進行增持或減持該證券（或投資）。因此，投資者應該意識到可能存在利益沖突。評級說明評級說明 投資評級基于分析師對報告發布日后 6 至 12 個月內行業或公司回報潛力（含此期間的股息回報）相對基準表現的預期（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數），具體如下：行業評級行業評級 增持：增持：預計行業股票指數超越基準 中性：中性：預計行業股票指數基本與基準持平 減持：減持：預計行業股票指數明顯弱于基準 公司評級公司評級 買入：買入：預計股價超越基準 15%以上 增持：增持：預計股價超越基準 5%1

111、5%持有：持有：預計股價相對基準波動在-15%5%之間 賣出：賣出：預計股價弱于基準 15%以上 暫停評級：暫停評級：已暫停評級、目標價及預測，以遵守適用法規及/或公司政策 無評級：無評級：股票不在常規研究覆蓋范圍內。投資者不應期待華泰提供該等證券及/或公司相關的持續或補充信息 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。27 房地產服務房地產服務 法律實體法律實體披露披露 中國中國：華泰證券股份有限公司具有中國證監會核準的“證券投資咨詢”業務資格，經營許可證編號為：91320000704041011J 香港香港：華泰金融控股（香港）有限公司具有香港證監會核準的“就證券提供意見

112、”業務資格，經營許可證編號為：AOK809 美國美國：華泰證券（美國）有限公司為美國金融業監管局（FINRA）成員，具有在美國開展經紀交易商業務的資格，經營業務許可編號為：CRD#:298809/SEC#:8-70231 華泰證券股份有限公司華泰證券股份有限公司 南京南京 北京北京 南京市建鄴區江東中路228號華泰證券廣場1號樓/郵政編碼：210019 北京市西城區太平橋大街豐盛胡同28號太平洋保險大廈A座18層/郵政編碼：100032 電話：86 25 83389999/傳真：86 25 83387521 電話：86 10 63211166/傳真：86 10 63211275 電子郵件：ht

113、- 電子郵件：ht- 深圳深圳 上海上海 深圳市福田區益田路5999號基金大廈10樓/郵政編碼：518017 上海市浦東新區東方路18號保利廣場E棟23樓/郵政編碼：200120 電話：86 755 82493932/傳真：86 755 82492062 電話：86 21 28972098/傳真：86 21 28972068 電子郵件：ht- 電子郵件：ht- 華泰金融控股（香港）有限公司華泰金融控股（香港）有限公司 香港中環皇后大道中 99 號中環中心 58 樓 5808-12 室 電話：+852-3658-6000/傳真：+852-2169-0770 電子郵件： http:/.hk 華泰證券華泰證券（美國美國）有限公司有限公司 美國紐約公園大道 280 號 21 樓東（紐約 10017）電話：+212-763-8160/傳真：+917-725-9702 電子郵件:Huataihtsc- http:/www.htsc- 版權所有2023年華泰證券股份有限公司