鉅泉科技-公司深度研究：智能電表芯片龍頭受益電網智能化改造-230220（24頁）.pdf

1、 敬請參閱最后一頁特別聲明 1 投資邏輯 國內領先智能電表芯片研發設計企業，多項產品出貨位居國內市國內領先智能電表芯片研發設計企業，多項產品出貨位居國內市場第一場第一/第二。第二。公司多產品線布局，覆蓋計量（三相、單相、單相SoC 和物聯表計量）、智能 MCU、載波通信及相關芯片。電表芯片行業競爭格局穩定，公司以自研高精度 ADC 等核心技術優勢處于行業領先地位。根據招股說明書，2021 年公司三相/單相/SoC 計量出貨量位于目標市場第一/第二/第一，占比為 111%（超過 100%系口徑未統計目標市場之外的其他市場）/38%/54%，電表 MCU 芯片出貨量以 36%占據國內第二。公司披露

2、 2022 年業績預告，預計全年實現歸母凈利潤 1.80-2.20 億元，同比+77.35%-116.77%，扣非歸母凈利潤 1.70-2.08 億元，同比+71.83%-110.01%，業績高增主要系 2022 年電表招標量回暖，以及一帶一路沿線智能化電網改造的需求旺盛。短期成長在本輪替換空間，長期在短期成長在本輪替換空間，長期在 IR46IR46 電網智能化改造電網智能化改造+一帶一一帶一路沿線智能電網需求。路沿線智能電網需求。（1）18 年起電表開啟新一輪更換周期，2021年后需求回升，2022 年兩網合計招標量約超過 0.9 億臺，根據我們測算，本輪智能電表替換率超 65%，預計 20

3、23 年仍為招標高峰年。（2）基于 IR46 標準的物聯表量價齊升是重要擴容動力。22年智能物聯表招標量為 137.5 萬只，已實現在國網 26 個省級電力公司的覆蓋。而雙芯模組方案下電表價格有望翻倍，根據我們測算，全部替換 IR46 計量、管理芯市場容量較升級前有 3-4 倍的增量空間。（3）一帶一路沿線智能電網發展帶動出口量穩健增長，根據海關數據，我國出口單/三相電子式電度表 16-21 年 CAGR 達13.10%，隨著缺芯問題的緩解出口市場將持續貢獻業績增量。公司 2022 年 9 月 IPO 發行價格 115 元/股，發行 1,440 萬股，實際募集資金凈額 14.92 億元，用于投

4、資雙芯模組化智能電表之計量芯、管理芯、智能電網雙模通信 SoC 芯片研發及產業化項目。投資建議 預測 2022-2024 年公司分別實現歸母凈利 2.01、2.33、2.76 億元，同比+98.05%、+16.08%、+18.24%，給予公司 2023 年 35 倍 PE 估值，目標市值 81.59 億元，對應目標價格為 141.64 元/股，首次覆蓋給予買入評級。風險提示 IR46 標準普及不及預期的風險、新產品市場發展不及預期的風險、技術研發升級迭代的風險、限售股解禁風險。公司基本情況（人民幣）項目 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元)379 499

5、725 808 902 營業收入增長率 26.27%31.75%45.21%11.38%11.74%歸母凈利潤(百萬元)62 101 201 233 276 歸母凈利潤增長率 63.03%63.26%98.05%16.08%18.24%攤薄每股收益(元)1.438 2.347 3.486 4.047 4.785 每股經營性現金流凈額 0.50 4.36 2.83 3.76 4.53 ROE(歸屬母公司)(攤薄)25.09%33.17%10.18%10.79%11.51%P/E N/A N/A 34.92 30.08 25.44 P/B N/A N/A 3.55 3.25 2.93 來源：公司年

6、報、國金證券研究所 02004006008001,0001,200100.00117.00134.00151.00168.00185.00220913221110230107人民幣(元)成交金額(百萬元)成交金額鉅泉科技滬深300 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 2 內容目錄內容目錄 1、國內領先智能電表芯片企業.4 1.1 國內電表芯片龍頭，本輪電表升級實現業績高增.4 1.2 抓住智能電表升級的行業機遇，實現業績快速發展.6 2、IR46 新標準疊加出口市場，帶動雙重增量需求.7 2.1 國內智能電表周期性明顯，電表替換拉動芯片需求上漲.7 2.2 IR46 新標準推行，有望帶動量

7、價雙升.11 2.3 伴隨“一帶一路”建設，出口市場穩定增長.13 3、電表芯片競爭格局穩定，公司 IR46 技術儲備充分.14 3.1 計量、MCU 芯片格局穩定，公司處于領先地位.14 3.2 公司技術優勢明顯，積極拓展新產品新業務.16 4、IPO 募投項目：加碼智能電網終端設備芯片研發.18 5、盈利預測與估值.19 5.1 盈利預測.19 5.2 投資建議及估值.21 6、風險提示.21 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：公司產品線不斷豐富.4 圖表 2：公司主要圍繞電表芯片產品.5 圖表 3：公司芯片產品應用領域概況.5 圖表 4：公司主要產品營收（萬元）.6 圖表 5：公司主要產品銷量

8、（萬顆）.6 圖表 6：公司營業收入及同比增速.6 圖表 7：公司歸母凈利潤及同比增速.6 圖表 8：公司毛利率及凈利率情況.7 圖表 9：公司費用率情況.7 圖表 10：公司主營產品均價（單位：元/顆）.7 圖表 11：公司主營產品毛利率.7 圖表 12：我國智能電表產品發展歷程.8 圖表 13：國家電網 2010 年至 2021 年單相智能電能表招標數量（萬只）.8 圖表 14：南方電網 2017 年至 2021 年單相智能電表招標額（萬元）.8 圖表 15：2021 年國家電網智能電表招標產品以單相表為主.9 lVkZuWsUmW9YbUcZoXcV9P9RbRnPmMtRmPfQmMm

9、OeRmOmO9PrRxOwMtRqNMYoMsM公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 3 圖表 16：單相計量芯片主要目標市場容量（萬元）.9 圖表 17：三相計量芯片主要目標市場容量（萬元）.9 圖表 18：單相 SoC 芯片主要目標市場容量（萬元）.10 圖表 19：單相電子式電度表出口數量.10 圖表 20：2018-2021 年國網 HPLC 本地通信單元需求（不含流標數量）（萬只）.10 圖表 21：2018-2022 兩網合計招標量（萬只）.11 圖表 22：智能物聯表模組化設計結構.11 圖表 23：國家電網智能物聯表技術規范下的智能電表設計結構圖.11 圖表 24：智能電能

10、表 IEC 標準與 IR46 標準對比.11 圖表 25：2020-2022 年國網智能物聯表招標量（萬只）.12 圖表 26：新標準下智能電表價格有所提升.12 圖表 27：單相智能電表成本拆分（元）.12 圖表 28：IEC 標準與 IR46 標準下計量芯、管理芯市場空間對比.13 圖表 29：我國電計量表出口情況.14 圖表 30：中國電表出口各洲分布情況（2021）.14 圖表 31：亞洲主要市場智能電表安裝規模預測.14 圖表 32：公司優勢產品市占率情況.15 圖表 33：電表芯片市場競爭格局.16 圖表 34：我國載波通信芯片市場主要參與者份額.16 圖表 35：國網招標量與公司

11、營收增速.16 圖表 36：南網招標額與公司營收增速.16 圖表 37：公司與可比公司營收增速情況.17 圖表 38：公司與可比公司歸母凈利潤增速情況.17 圖表 39：公司與可比公司毛利率情況.17 圖表 40：公司與可比公司研發費用率情況.17 圖表 41：公司主要產品、在研項目與未來技術.17 圖表 42：公司募集資金投資項目規劃（萬元）.18 圖表 43：雙芯模組化智能電表之計量芯及產業化項目投資規劃（萬元）.18 圖表 44：雙芯模組化智能電表之管理芯及產業化項目投資規劃（萬元）.18 圖表 45：智能電網雙模通信 SoC 芯片研發及產業化項目投資規劃（萬元）.18 圖表 46：公司

12、營收預測.20 圖表 47：可比公司估值水平.21 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 4 1、國內領先智能電表芯片企業 1.11.1 國內電表芯片龍頭，本輪電表升級實現業績高增國內電表芯片龍頭，本輪電表升級實現業績高增 公司是國內領先的智能電表芯片研發設計企業。公司主營業務是智能電網終端設備芯片的研發、設計和銷售，為客戶提供豐富的電表相關芯片產品及配套服務。憑借高精度、高可靠性和低功耗的產品，公司已經發展成為國內智能電表芯片領域產品線相對齊全、市場占有率綜合排名領先的龍頭企業。深耕智能電網芯片應用，產品線不斷豐富。設立之初公司產品以電能計量芯片為主，自2009 年、2013 年起布局研發

13、載波通信芯片和高算力 32 位 MCU 芯片。2014 年、2015 年，公司自主研發的載波通信芯片和智能電表 MCU 芯片實現批量銷售，并逐步形成了電能計量芯片、智能電表 MCU 芯片和載波通信芯片三大產品線齊頭并進的格局。深化核心技術在智能電網中的運用，不斷加強技術、產品研發和市場開拓，并積極嘗試向以電池管理為主的新能源領域以及工業自動化控制領域拓展。圖表圖表1 1：公司公司產品線不斷豐富產品線不斷豐富 來源：公司招股說明書，國金證券研究所 公司主要產品包括電能計量芯片、智能電表 MCU 芯片和載波通信芯片等。智能電表是電網數據采集的基本設備，負責電能數據計量、采集和傳輸，是智能電網的重要

14、組成部分。公司主要產品為負責準確采集工業、居民用電數據的電能計量芯片，負責管理、主控智能電表的 MCU 芯片，以及負責自動抄讀和傳輸數據的載波通信芯片，均為實現智能電表核心功能的重要元器件。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 5 圖表圖表2 2：公司主要圍繞電表芯片產品公司主要圍繞電表芯片產品 產品類別產品類別 產品簡介、用途產品簡介、用途 三相計量芯片 應用于三相電能表，主要用于工業企業用電戶用電量的計量 單相計量芯片 應用于單相電能表，主要用于居民用電戶用電量的計量 單相 SoC 芯片 在單相計量芯片的基礎上，通過集成 MCU、時鐘（RTC）、存儲單元（Flash）等相關模塊的系統級芯

15、片，能夠在提供完整智能電表芯片解決方案的同時有效降低芯片成本，主要運用于出口電表中 電表 MCU 芯片 內部集成了 ARM Cortex-M 系列處理器、時鐘管理、電源管理、硬件自動溫度補償 RTC、PLL、高頻 RC、低頻 RC、LCD 驅動等單元，以及 NVIC 和 DEBUG 調試功能，是電表的主控芯片，在智能電表中發揮控制、協調及調度的功能，是智能電表的重要元器件 載波通信芯片 集成于載波模塊中，載波模塊（通信單元）插入智能電表、采集器和集中器等智能電網信息采集系統終端后，通過電力線載波通信技術實現自動抄讀、傳輸電能量數據 來源：公司招股說明書，國金證券研究所 公司三大業務的市場地位領

16、先，具有較強市場競爭力和較高性價比。截至 2022 年上半年，公司產品營收占比第一大類為電能計量芯片，營收占比為 47.84%，同比增長 35%；第二大類產品為智能電表 MCU，營收占比 35.70%，同比增長 100%；第三大類產品為載波通信及相關芯片，營收占比 15.77%，同比增長 47.57%；其他為技術服務及配件等業務，公司三大業務均實現了較快成長。具體分產品來看，電能計量芯片方面，公司三相計量芯片在國內統招市場出貨量穩居第一；單相 SoC 芯片在出口市場的出貨量逐步攀升至第一；單相計量芯片在國內統招市場的出貨量則排名第二。智能電表 MCU 方面，公司在國內統招市場的出貨量排名第二。

17、載波通信及相關芯片方面，2018 年，由公司提供核心設計支持的寬帶（高速）載波通信芯片產品獲得了國家電網首批認證并取得了芯片級互聯互通檢驗報告，產品推出后公司產品在國網市場占據了一定市場份額，是國內市場主流的芯片方案之一。圖表圖表3 3：公司芯片產品應用領域概況公司芯片產品應用領域概況 來源：公司招股說明書，國金證券研究所 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 6 圖表圖表4 4：公司主要產品營收（萬元）公司主要產品營收（萬元）圖表圖表5 5：公司主要產品銷量（萬顆）公司主要產品銷量（萬顆）來源：公司招股說明書，國金證券研究所 來源：公司招股說明書，國金證券研究所 1.21.2 抓住智能電表

18、升級的行業機遇，實現業績抓住智能電表升級的行業機遇，實現業績快速快速發展發展 公司業績快速增長，19-21 年營收/歸母凈利潤 CAGR 為 28.98%/63.15%。近幾年公司業績保持快速增長，主要系 1）兩網的智能電表招標總量從 2018 年開始新一輪周期。在 2017年上一輪電表替換周期末尾，國網單、三相智能電表招標總量下探到 3818.75 萬只的歷史低點后，2018-2021 年，國網分別招標 5278.58、7380.19、5206.60、6674.01 萬只，17-21五年 CAGR 為 14.98%；2）“一帶一路”沿線國家的智能電網建設為我國智能電能表行業市場規模新的增長點

19、。2019-2021 年的三相表出口量分別為 707.30、1640.19、1049.41 萬只，三年 CAGR 為 21.81%（2020 年異常高值主要是受沙特智能電表項目的影響，三相表出口數量激增）；3）中美貿易摩擦背景下，國產替代進程加快，公司三相計量芯片、單相SoC 芯片和 MCU 芯片的市場占有率均逐步提升。2022 年前三季度持續快速增長，全年業績預增。公司 2022 年前三季度實現營收 5.12 億元，同比增長 52.42%；實現歸母凈利潤 1.48 億元，同比增長 123.14%，主要系公司芯片銷量增長，以及為應對產業鏈上游漲價做了提價。公司披露 2022 年全年業績預告，預

20、計2022 年公司實現歸母凈利潤 1.80-2.20 億元，同比增長 77.35%-116.77%，實現扣非歸母凈利潤 1.70-2.08 億元，同比增長 71.83%-110.01%。圖表圖表6 6：公司營業收入及同比增速公司營業收入及同比增速 圖表圖表7 7：公司歸母凈利潤及同比增速公司歸母凈利潤及同比增速 來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 公司成本向下游傳導能力良好，帶動毛利率增長。公司 2019-2022 年上半年毛利率分別為36.40%、38.24%、45.45%、53.10%，呈增長趨勢，一方面價格端為緩解缺芯導致的成本上漲壓力，公司進行了一定調價，以

21、此對沖采購成本上漲；另一方面下游需求旺盛，公司成品芯片處于高速周轉的狀態，成本傳導能力強。經過調價，公司電能計量芯片產品線 22H1毛利率達 53.15%，同比提升 9.14pct；電表 MCU 產品線毛利率達 44.87%，同比提升21.82pct，主要產品上游成本上漲，公司產品提價順利向下游傳導。2022 年前三季度毛利率 52.37%，同比提升 7.81pct，同樣是采購環節成本上漲和主要產品提價的雙重影響，伴隨缺芯狀況的緩解，預計后續毛利率將小幅度下調。銷售、管理費用率較低，研發投入較高。2019-2022Q3 公司的期間費用率分別為 23.26%、21.03%、24.06%和 23.

22、18%。公司主要采用經銷模式，隨著業務規模的不斷擴大，雖然銷售費用總額有所增加，但銷售費用率仍然保持整體較低水平。整體管理效率較高，管理費0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%200%05010015020025030020182019202020212022H1計量芯片營收：左軸MCU芯片營收：左軸載波芯片及模塊營收：左軸計量芯片營收YOY：右軸MCU芯片營收YOY：右軸載波芯片及模塊營收YOY：右軸010002000300040005000600070008000201920202021計量芯片MCU芯片載波及相關芯片010203040506001000020

23、000300004000050000600002019202020212022前三季度營業收入（萬元，左軸）YoY（%，右軸）02040608010012014002000400060008000100001200014000160002019202020212022前三季度歸母凈利潤（萬元，左軸）YoY（%，右軸）公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 7 用率相對較低。研發費用率整體呈波動上升趨勢，主要系公司在計量、MCU 和載波及相關芯片三條產品線上持續投入研發并轉化為創新技術等研發成果和量產產品。圖表圖表8 8：公司毛利率及凈利率情況公司毛利率及凈利率情況 圖表圖表9 9：公司費用率情

24、況公司費用率情況 來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 圖表圖表1010：公司主營產品均價（單位：元公司主營產品均價（單位：元/顆）顆）圖表圖表1111：公司主營產品毛利率公司主營產品毛利率 來源：公司招股說明書，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 2、IR46 新標準疊加出口市場，帶動雙重增量需求 2.12.1 國內智能電表國內智能電表周期性明顯周期性明顯，電表替換拉動芯片需求上漲電表替換拉動芯片需求上漲 智能電表承擔著原始電能數據采集、計量和傳輸的任務，是實現信息集成、分析優化和信息展現的基礎，對于電網實現信息化、自動化、互動化具有重要支撐作用。智能電

25、表的廣泛應用能夠提高電力企業的經營效率，促進節能減排，增強電力系統的穩定性。電表芯片終端客戶主要是兩網，兩網招標建設情況決定電表市場需求。國、南網覆蓋全國約 97%的客戶數/供電人口，地方電力公司的需求約占國內統招市場份額的 3%左右。兩網通常采取統一招標形式，國網每年兩次智能電表招標，南網每年 1-2 次招標，兩網的建設需求和業務發展階段在很大程度上決定了智能電表市場需求的變化趨勢，從而決定電表芯片的需求情況。電表替換具有周期性，替換周期在 6-8 年。因為存在用電信息采集的準確率、時效性要求，當電表使用到一定壽命時需要替換。國網的招標體量較南網更大，因此我們以國網的招標數據來看，國網上一輪

26、智能電表集中招標開始于 2009 年，2014-2015 年達到招標高點，2016-2017 年招標數量快速減少，需求周期進入谷底，國內電網企業服務用戶總數在 6億只左右，電表的生命周期一般 8-10 年。具體來看這一輪智能電表的周期，自“堅強智能電網”計劃啟動以來，我國智能電表招標數量的變化基本可分為三個階段，自 2018 年新一輪更換周期啟動。（1）第一階段，2014 年以前，隨著第一輪智能電表改造開始實施，智能電表的市場需求迅速上升，為智能電表行業快速發展時期，這一階段的通信產品主要以窄帶電力線載波通信產品為主；0%10%20%30%40%50%60%2019202020212022前三

27、季度毛利率凈利率0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%2019202020212022前三季度管理費用率銷售費用率研發費用率012345678201920202021計量芯片MCU 芯片載波及相關芯片0%10%20%30%40%50%60%70%80%2019202020212022H1計量芯片MCU 芯片載波及相關芯片綜合毛利率公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 8 （2）第二階段，2015-2017 年，隨著智能電表改造的進行，國家電網智能電表的用戶覆蓋率全面提升，智能電表需求逐漸趨于飽和，智能電表招標量開始逐年下降，并于 2017年達到低谷，進入行業調整期；（3）第

28、三階段，2018 年以后，隨著我國智能電網建設持續推進，電能表已逐步進入到了智能化電能表時代，智能電表的功能及定位不斷向智能化、模塊化的用電終端發展，更新換代需求拉動了智能電表市場需求的又一輪回升。圖表圖表1212：我國智能電表產品發展歷程我國智能電表產品發展歷程 來源：公司招股說明書，國金證券研究所 圖表圖表1313：國家電網國家電網 20102010 年至年至 20212021 年單相智能電能表招標數年單相智能電能表招標數量量（萬只）（萬只）圖表圖表1414：南方電網南方電網 2017 2017 年至年至 2021 2021 年單相智能電表招標額年單相智能電表招標額（萬元）（萬元）來源：國

29、家電網，國金證券研究所 來源：南方電網、環球表計、電力喵公眾號，國金證券研究所 智能電表的主要芯片為計量、MCU、載波通信芯片。其中，電能計量芯片是智能電表的核心器件，直接關系到智能電表的計量精度和工作可靠性、穩定性等產品品質。根據產品構成的不同，有三相、單相、SoC 計量芯片，單芯片產品只包含了電能計量模塊，SoC 芯片產品則集成了微處理器（MCU）、時鐘芯片（RTC）等電能表所需的各種功能模塊，能夠提供完整的智能電表方案并有效降低智能電表的芯片成本。目前，國內兩網公司招標的智能電表主要采用單芯片設計，同時匹配對應的 MCU 芯片，SoC 芯片則主要應用于出口的智能電表，且以單相智能電表為主

30、。由于我國家庭用戶數量龐大，工業區和辦公樓用戶相對較少，因此國家電網招標市場以單相表為主，單相計量芯片的市場需求占比更大。從國家電網 2021 年招標情況來看，單相計量芯片對應的單相表占招標總量的 83.42%，三相計量芯片對應的三相表、集中器、采集器以及專變采集終端的招標占比則為 16.58%。01000200030004000500060007000800090002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 202205000010000015000020000025000030000020172018201920

31、2020212022公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 9 圖表圖表1515：2022021 1 年國家電網智能電表招標產品以單相表為主年國家電網智能電表招標產品以單相表為主 來源：國家電網，環球表計，電力喵公眾號，國金證券研究所 2018 年后新一輪電表替換周期開啟，帶動電表芯片需求。2018 年以后，國家電網啟動新一輪改造，開始對存量智能電表進行更新換代，南網也于同期開始存量電表的更換，國內智能電表新周期開啟，智能電表市場需求提升，推動了上游芯片市場的需求上漲，分產品看：1）電能計量芯片，單相計量芯片國內統招市場容量 2021 年達 9175.07 萬元，3 年 CAGR為12.90%

32、；三相計量芯片國內統招市場容量2021年達6913.22萬元，3 年CAGR 為15.87%，出口市場容量 2021 年達 5075.28 萬元，3 年 CAGR 達 26.37%，是近年來成長速度最快的市場；計量 SoC 芯片以出口單相電表中的單相 SoC 芯片為主，2021 年出口單相 SoC 芯片市場容量為 16460.48 萬元，3 年 CAGR 為 20.66%。2）智能電表 MCU 芯片，2018-2022 年，國網和南網對 MCU 的需求整體均處于中位震蕩的階段，而出口三相表市場對電表 MCU 芯片的需求快速增長，2021 年達 1049.41 萬只，5年 CAGR 為 16.2

33、1%。3）電力線載波通信芯片：基于窄帶通信技術方案的通信單元正進行大規模替換，HPLC 方案持續推廣。2018 年國網啟用 HPLC 以來，已累計招標超 3.6 億只 HPLC 通信模塊（不含流標的數量）。以 2019 年國網 HPLC 通信模塊招標量 10316 萬只，結合國、南網各自服務客戶數量（截至 2019 年末國網 49000 萬戶，南網 9270 萬戶）的比例測算，南網對于 HPLC通信模塊的年需求量約在 2000 萬只左右。圖表圖表1616：單相計量芯片主要目標市場容量（萬元）單相計量芯片主要目標市場容量（萬元）圖表圖表1717：三相計量芯片主要目標市場容量（萬元）三相計量芯片主

34、要目標市場容量（萬元）來源：公司招股說明書，國金證券研究所 來源：公司招股說明書，國金證券研究所 單相表,83.42%三相表,12.98%集中器、采集器,2.69%專變采集終端,0.91%0200040006000800010000120001400016000180002018 年2019 年2020 年2021 年國內統招市場(主要目標市場）容量0200040006000800010000120001400016000180002018 年2019 年2020 年2021 年國內統招市場容量出口市場容量公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 10 圖表圖表1818：單相單相 SoC SoC

35、 芯片主要目標市場容量（萬元）芯片主要目標市場容量（萬元）圖表圖表1919：單相電子式電度表出口數量單相電子式電度表出口數量 來源：公司招股說明書，國金證券研究所 來源：中國海關總署，國金證券研究所 圖表圖表2020：20182018-20212021 年國網年國網 HPLCHPLC 本地通信單元需求（不含流標數量）（萬只）本地通信單元需求（不含流標數量）（萬只）來源：環球表計，電力喵公眾號，國金證券研究所 當前智能電表替換率超過 65%，仍有一定替換空間。根據國網招標數據披露，國網2018-2022 年 5 年單相表招標量合計約 27000 萬只，三相表 5 年合計招標量 4476 萬只。由

36、于南網招標機制與國網不同，未公布明確招標數量，披露招標額，因此我們參考 2021年國網中標均價折算得出南網招標數量，南網 2018-2022 招標單相表 5 年合計約 8324 萬只；三相表 5 年合計約 981 萬只。測算得出新一輪替換周期以來，單相表已替換接近 35324萬只，三相表已替換約 5455 萬只，共 4.1 億只左右，假設國內電網企業服務用戶總數約為 6 億戶，則本輪替換周期已替換約 68%的電表，預計未來本輪替換速度將穩步推進，從而帶動電表芯片需求量。從替換節奏來看，假設國內電網企業服務用戶總數約為 6 億戶，2019-2022 年替換比例分別 17%、11%、15%、15%

37、，2020 年因為疫情影響了替換速度，2021、2022 年保持較高的替換率。展望 2023 年，一方面，房地產政策保證交樓、刺激需求，房地產市場修復有望帶動智能電表的建設需求。需求端 2022 年陸續發布多項地產政策多方面刺激居民購房需求，如階段性部分城市下調首套利率，換購住房退回個稅等等。供給端央行、銀保監共同發布關于做好當前金融支持房地產市場平穩健康發展工作的通知，涉及保持房地產融資平穩有序、積極做好“保交樓”金融服務等 16 項政策措施。在多項政策托底之下，2023年有望開始迎來集中的竣工交付，房地產市場修復有望帶動居民端的電表需求。另一方面，工業需求有望從 2023 年 Q2 開始好

38、轉，根據產業鏈調研，2022 年 12 月以來工業類客戶加單情況明顯，普遍加單在 15-20%，對應有望帶動工業類電表需求。除此之外，還包括智慧社區、智慧樓宇、智慧家居、路燈控制、智能充電樁和工業自動化控制等諸多領域對于電表功能、數量帶來的拉動，因此我們預計 2023 年仍將保持較高的電表招標量，保持 10%以上的替換率，從而拉動上游電表芯片的需求。0200040006000800010000120001400016000180002018 年2019 年2020 年2021 年出口市場(主要目標市場）容量05001000150020002500300035004000201820192020

39、20212022年1-11月單相電度表出口數量（萬個）020004000600080001000012000140002018201920202021公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 11 圖表圖表2121：2 2018018-20222022 兩網合計招標量（兩網合計招標量（萬萬只只）2018 2019 2020 2021 2022 5 年合計 單相表 國網 4500 6510 4503 5775 5712 27000 南網 1000 2578 1221 1772 1753 8324 合計 5500 9088 5724 7547 7465 35324 三相表 國網 700 871 70

40、4 899 1302 4476 南網 100 157 173 282 269 981 合計 800 1027 876 1181 1571 5455 每年合計 6300 10115 6601 8728 9036 40780 合計 40780 來源：國金證券研究所 2 2.2 IR46.2 IR46 新標準推行，新標準推行，有望帶動有望帶動量價雙升量價雙升 基于 IR46 標準的物聯表將成為智能電表市場未來擴容的主要驅動力。2020 年 8 月，國家電網發布單、三相智能物聯電能表通用技術規范，完全基于 IR46 標準設計的智能物聯表的全面推行和替換已成為必然趨勢，我國智能電能表從 IEC 標準向

41、IR46 標準發展，不僅可以滿足國家智能電網的建設需求，也能進一步拓寬我國智能電表的海外市場空間。新標準對計量芯和管理芯提出更高要求?；?IR46 標準的物聯表在產品結構設計上完全采用模組化設計，分別為計量模組、管理模組和擴展模組。新標準明確了計量模組作為計量部分，功能不能升級，獨立地保證電表的計量功能穩定不受干擾，保障數據的高可靠性與可追溯性；而管理芯采用模組化設計方案，主要負責電表功能的更新與系統升級，包括升級數據的下載，判斷新程序與參數是否匹配等。新標準的要求對于計量芯和管理芯的功能升級提出了更高的要求，需要開發適用于國家電網下一代智能物聯表的三相計量芯片、單相計量芯片和智能電表管理芯

42、片。圖表圖表2222：智能物聯表模組化設計結構智能物聯表模組化設計結構 圖表圖表2323：國家電網智能物聯表技術規范下的智能電表設計結國家電網智能物聯表技術規范下的智能電表設計結構圖構圖 來源：公司招股說明書，國金證券研究所 來源：公司招股說明書，國金證券研究所 IR46 物聯表采用雙芯模組方案，計量芯、管理芯單獨成為模組。具體來看，IR46 標準下“單/三相計量芯片+電表 MCU”升級為“計量芯片及計量 MCU+管理芯 MCU”，計量芯包括計量芯片、計量 MCU、存儲器、RTC、時鐘電池、超級電容等，管理芯包括管理 MCU、停抄電池、卡、ESAM、顯示、存儲器等。和 IEC 標準比較，主要的

43、變化即原先的計量芯片升級為計量+MCU 一體的芯片，MCU 主要負責智能電表的計量、脈沖和時鐘；原先的主控 MCU 從 M0 升級到 M3/4 規格，升級為管理芯，主要負責事件管理、數據凍結、負荷控制、通信等功能。圖表圖表2424：智能電能表智能電能表 IECIEC 標準與標準與 IR46IR46 標準對比標準對比 項目項目 I IECEC 標準標準 智能電能表智能電能表 （部分適應（部分適應 I IR46R46）智能物聯電能表智能物聯電能表 （完全適應（完全適應 I IR46R46）制定出發點 從生產制造商角度編制 兼顧消費者的角度 設計思路 單個 MCU+專用電能計量芯片 采用兩個“MCU

44、”設計方案思路：公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 12 項目項目 I IECEC 標準標準 智能電能表智能電能表 （部分適應（部分適應 I IR46R46）智能物聯電能表智能物聯電能表 （完全適應（完全適應 I IR46R46）計量芯：配備專有 MCU，負責智能電表計量、脈沖和時鐘等法制計量部分；管理芯：負責電能表的顯示、通信、事件管理等非法制計量部分 計量防護要求 對電能表計量防護方面無要求 對電能表的防護有明確要求：硬件層面：要求計量部分與非計量部分進行電氣隔離；軟件層面：要求計量部分與非計量部分的軟件之間有清楚的隔離，計量芯在不破壞封印的情況下不能升級更新，而管理芯能夠進行升級更新

45、 來源：公司招股說明書，國金證券研究所 新標準的實行有助于物聯表量價雙提升，市場空間迅速擴大。（1）數量方面，兩網公司從2022 年開始較大力度試行包含了計費功能和管理功能的物聯網電表，2020-2022 年，國家電網分別試點招標智能物聯表 1.95 萬只、13.05 萬只和 137.5 萬只，招標量呈快速增長趨勢，在國網 2022 年招標中，智能物聯表占比 2%，已實現了在國家電網 26 個省級電力公司的覆蓋。（2）價格方面，2018-2019 年智能電表單表中標價格維持在 170-180 元左右，2020 年起隨著新標準試點，電表終端均價提升，2021 年第二批招標，電表均價已增至 272

46、元，較新標準落地前約上漲 50%。根據銳觀網數據，以單相智能電表成本拆分來看，IR46新標準下電表單價在 300 元左右，預計新標準將帶動智能電表價值量的翻倍提升。未來伴隨著符合 IR46 標準的新型智能電表技術規范的落地以及產品檢驗和批量招標工作的有序推進，單位價值更高的智能物聯表的招標占比將快速提升，我國智能電表的市場空間有望進一步擴大。圖表圖表2525：2 2020020-20222022 年國網智能物聯表招標量（萬只）年國網智能物聯表招標量（萬只）圖表圖表2626：新標準下智能電表價格有所提升新標準下智能電表價格有所提升 來源：國家電網，國金證券研究所 來源：國家電網，國金證券研究所

47、圖表圖表2727：單相智能電表成本拆分（元）單相智能電表成本拆分（元）來源：銳觀網，國金證券研究所 020406080100120140160202020212022050100150200250舊標準單芯設計新標準單芯設計集成電路結構件印制板阻容電池變壓器繼電器互感器液品二、三極管人工制造費用公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 13 物聯表計量芯和管理芯的市場容量大，預計有 3-4 倍增量。國內電網企業對智能物聯表后續采用符合 IR46 標準、實現計量功能與非計量功能相互獨立的“雙芯”化技術改革，正在穩步推進之中。配合新標準的推行，智能物聯表計量芯和管理芯的市場容量有望快速提升。我們做出

48、以下假設進行測算：替換產品：原來標準下為三相/單相計量疊加一個 MCU，IR46 標準下為單相/三相+MCU，額外再加可以用于開放升級的管理芯。替換空間和周期：以兩網以往的招標情況來看，一般電表替換周期預計 5-8 年，面對 6億左右用戶的存量市場，每年約替換 8000-10000 萬只左右的單、三相智能電表。替換數量：根據 2018-2021 年國網單、三相智能電表招標比例，假設單相與三相招標量為7：1，單相/三相與 MCU 一對一的關系。價格：符合 IR46 標準的單相計量芯、三相計量芯、管理芯單價均有所提升，假設分別可達 8 元、12 元、20 元，由此測算計量芯和管理芯一年的市場空間約

49、 28 億元，而普通智能電表的計量芯和管理芯一年市場空間約為 6.3 億元，升級后的計量芯和管理芯提升了約21 億元的市場空間，翻了 4 倍以上。圖表圖表2828：I IECEC 標準與標準與 I IR46R46 標準下計量芯、管理芯市場空間對比標準下計量芯、管理芯市場空間對比 單相計量芯 三相計量芯 管理芯 合計 全國招標量（萬個）8500 1214 9714 19429 IR46 標準 升級后價格（元/顆）8 12 20 升級后市場空間（萬元）68000 14571 194286 276857 IEC 標準 升級前價格（元/顆）1 5 5 升級前市場空間（萬元）8500 6071 4857

50、1 63143 來源：國金證券研究所 2.2.3 3 伴隨“一帶一路”建設，出口市場穩定增長伴隨“一帶一路”建設，出口市場穩定增長 全球智能電表市場規模大，預計 5 年 CAGR 達 9%。根據 Markets and Markets 數據，全球智能電網市場規模預計將從 2021 年 431 億美元增至 2026 年 1,034 億美元，CAGR達 20.9。具體到智能電表，2021 年全球智能電表市場規模為 196 億美元，預計 2026 年將增長至 302 億美元，5 年 CAGR 達 9%。目前包括工商用戶、居民用戶在內的全球電表用戶數量大，若全面更換為智能電表，市場規?？捎^。出口市場助

51、推我國智能電表市場規模增長。近年來，國內智能電表廠商在全球市場具備較強競爭力，隨著“一帶一路”合作的深入，已參與多個沿線國家的智能電網建設，帶動了國內智能電表和用電信息采集設備產品的出口，成為我國智能電表行業市場規模新的增長點。根據海關出口數據，2019 年我國出口單、三相電子式電度表 3934.60 萬只，同比增長 23.37%，2020、2021 年在國際疫情影響之下，仍然增長至 4520.49 萬只和 4448.69 萬只，2016-2021 年 6 年 CAGR 達 13.10%。出口市場電表廠商更傾向于采用 SoC 方案，以單相為主。出口市場的電能計量芯片一貫采用以 SoC 為主的芯

52、片方案，主要源于目標市場的電網企業對于計量模塊是否獨立一般無特殊要求，并且采用 SoC 方案電表整體造價更低。除此之外，部分發展中國家竊電、斷電情況比較嚴重，SoC 方案在特殊情況下也能保持較低的功耗維持計量數據不丟失。而三相智能電表造價和銷售單價都顯著高于單相表，表廠普遍采用與國內市場相同的計量+MCU 方案，因此出口市場采用的 SoC 芯片且以單相 SoC 占絕對多數。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 14 圖表圖表2929：我國電計量表出口情況我國電計量表出口情況 來源：中國海關總署，國金證券研究所 亞洲地區為當前我國電能表最大出口市場，為出口電表市場增長的重要動力。2021 年，

53、我國電能表出口總金額超過 10 億美元。從單、三相表整機出口數量來看，亞洲、歐洲、非洲為目前我國最大的出口市場，其中，亞洲地區以數量占比 42%，金額占比 35%占據第一位，其次為歐洲、非洲。根據 Berg Insight 顯示，受智能電網建設需求拉動，2018-2021年亞洲智能電表滲透率由 67%增至 79%，實現快速增長，Berg Insight 預測 2021-2027 亞太地區智能電表的安裝數量將由 7.58 億臺增長至 11 億臺，CAGR 達 6%左右。預計南亞和東南亞增長速度最快。印度計劃在 2026 年前新增安裝 2.5 億只智能電表，根據 Berg Insight 預測，印

54、度市場將以 CAGR=76.2增長，到 2025 年將占亞洲智能電表出貨量 15-20，成為亞太地區智能電表市場增長的重要市場。南亞、東南亞有許多與我國簽訂“一帶一路”倡議的國家，在東南亞印尼、菲律賓、泰國和馬來西亞等國新能源發電、可再生能源系統發展規劃下，市場空間巨大。伴隨疫情后全球經濟的復蘇和國內電網企業更多地參與“一帶一路”沿線國家的電網建設，我國智能電表的出口市場仍將保持穩定增長。圖表圖表3030：中國電表出口各洲分布情況（中國電表出口各洲分布情況（2 2021021）圖表圖表3131：亞洲主要市場智能電表安裝規模預測亞洲主要市場智能電表安裝規模預測 來源：電力喵公眾號，國金證券研究所

55、 來源：Berg Insight，國金證券研究所 3、電表芯片競爭格局穩定，公司 IR46 技術儲備充分 3 3.1.1 計量、計量、M MCUCU 芯片芯片格局穩定格局穩定，公司處于領先地位，公司處于領先地位 智能電表芯片市場整體格局穩定，公司產品綜合市占率較高。因為智能電表芯片市場對于客戶突破、技術水平、響應速度有一定要求，目前已經形成了相對穩定的競爭格局，部分企業由于自身產品不能快速響應市場需求，已逐步被市場淘汰。公司在智能電表的電能計量、電表管理和數據通訊領域均有布局，是業內產品線相對齊全的企業，產品綜合市場占有率處于行業相對領先地位。電能計量芯片：公司為絕對龍頭，基于技術門檻、經驗積

56、累以及客戶品牌忠誠度等因素，計量芯片較難有新進入者占有市場份額。我國電能計量芯片供貨商主要為公司和上海貝嶺0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%數量分布口徑金額分布口徑北美洲南美洲亞洲非洲歐洲大洋洲0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%02004006008001000120020182019202020212022E2023E2024E安裝量（百萬）：左軸同比：右軸公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 15 （及其子公司銳能微）。分產品來看：（1）公司三相計量芯片的出貨量和市場占有率在國內統招市場穩居第一，領先于上海貝嶺。2019-2021 年，公司三相

57、計量芯片的整體出貨量已經接近兩網公司統招和出口市場的需求總量，是該細分市場絕對領先的芯片原廠供應商。（2）公司單相計量芯片在國內統招市場的出貨量和市占率亞于上海貝嶺，排名第二，主要系上海貝嶺更專注于單相計量芯片市場的維護和開拓。2019-2021 年，公司單相計量芯片的出貨量占主要目標市場需求量的比重為 40.06%、50.39%和 38.24%，是主要的芯片原廠供應商之一。（3）公司單相 SoC 產品在出口市場逐步完成進口替代，搶占了德州儀器和瑞薩電子等國際廠商的市場份額，在出口市場的占有率提升至第一。2019-2021 年，公司單相計量 SoC 芯片的出貨量占出口市場需求量的比重分別為 4

58、2.61%、50.99%和 54.14%，已經成為出口市場重要芯片原廠供應商。智能電表 MCU 芯片：國產化程度高，公司積極搶占市場份額。智能電表 MCU 芯片國內企業基本已經完成進口替代，供應商主要為公司、復旦微、上海貝嶺和智芯微，復旦微披露其在國網 MCU 市場的占有率超過 60%，公司出貨量約為復旦微披露的銷量數據的一半左右，排名第二，而其他芯片廠商的市場份額則相對較小。載波通信芯片：參與者較多，競爭激烈。相比電能計量和電表 MCU 領域，國內在通信領域擁有技術儲備的廠商較多，HPLC 為相對新興的市場且產業鏈利潤相對豐厚，競爭更為激烈。根據環球表計和電力喵公眾號的統計，2018-202

59、1 年，國網分別有 10 家、15 家、16 家和 18 家 HPLC 芯片方案提供商，主要參與者包括智芯微、海思半導體、創耀科技、東軟載波、力合微、公司等。其中，國網下屬企業智芯微占據了市場絕對份額，海思半導體排名第二，創耀科技、東軟載波、力合微角逐激烈。公司主要與前景無憂開展戰略合作，支持前景無憂以自有品牌芯片通過國家電網測試認證，并提供后續量產服務和量產芯片產品。圖表圖表3232：公司優勢產品市占率情況公司優勢產品市占率情況 來源：公司招股說明書，國金證券研究所，注：三相計量芯片市占率超過 100%主要系除了兩網目標市場，其他市場比如用戶端電力儀表、智能量測開關等，其規模缺乏權威數據統計

60、，因此市場總量統計中不包括該部分其他市場出貨情況 0%20%40%60%80%100%120%2018201920202021三相計量芯片單相SoC出口單相計量芯片MCU公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 16 圖表圖表3333：電表芯片市場競爭格局電表芯片市場競爭格局 圖表圖表3434：我國載波通信芯片市場主要參與者份額我國載波通信芯片市場主要參與者份額 產品類別 當前主要競爭對手 公司產品當前市場排名 三相計量芯片 上海貝嶺 國內統招市場穩居第一 單相計量芯片 上海貝嶺 國內統招市場位居第二 單相 SoC 芯片 上海貝嶺、智芯微 出口市場排名第一 智能電表MCU芯片 復旦微、上海貝嶺、

61、智芯微 國內統招市場位列第二 寬帶（高速）載波芯片 海思半導體、智芯微、創耀科技、東軟載波、鼎信通訊、力合微 在國網市場占據一定市場份額 來源：公司招股說明書，國金證券研究所 來源：公司招股說明書，國金證券研究所 公司產品性能領先，持續搶占市場份額。2019-2021 年國網招標量同比變化 39.81%、-29.45%、28.18%，南網招標額同比變化 129.07%、-51.47%、49.76%，兩者變動情況一致，主要 2020 年受疫情影響需求下滑明顯。公司營收2019-2021 年同比變化 75.17%、26.27%、31.75%，主要受益于產品性能領先性、國產替代趨勢加強，持續搶占市場

62、份額，并且受益于公司產品價值量提升、結構優化，整體來看雖然受兩網周期性影響，但公司競爭優勢、成長機會更優。圖表圖表3535：國網招標量與公司營收增速國網招標量與公司營收增速 圖表圖表3636：南網招標額與公司營收增速南網招標額與公司營收增速 來源：公司招股說明書，國金證券研究所 來源：公司招股說明書，國金證券研究所 3 3.2 2 公司公司技術技術優勢明顯，積極拓展新產品新業務優勢明顯，積極拓展新產品新業務 公司計量技術具備明顯優勢，自研高精度 ADC 等核心技術。計量精準度是衡量電能計量芯片優劣最為重要的指標，溫度、噪聲、電磁干擾等因素均能降低電能計量芯片的計量精準度，導致電量損失。電能計量

63、芯片運用的核心技術主要包括高精度 ADC、高精度基準電壓、高精度端子測溫技術等。公司自研的高精度 ADC 可以對低噪聲的小信號進行處理，實現在極小信號輸入之下能實現高精度計量，輸入信號在很大的動態范圍內均能保證很高的精度。此外，使用高精度溫度傳感器和數字補償等技術有效降低環境溫度對計量精準度的影響；自研抗電磁干擾技術可以避免電磁干擾對計量精準度的影響。對應在客戶端，國網統招產品中對計量精度要求最高的 0.2S 級三相表的中標表廠全部運用了公司的芯片方案，公司在計量精度方面具備明顯優勢。公司財務表現優于可比公司平均水平，重視技術投入和人員擴充。從收入和歸母凈利潤增速來看，公司增速優于可比公司；從

64、盈利能力來看，受技術優勢和產品結構影響，公司毛利率水平遠高于創耀科技、上海貝嶺。公司結合細分行業技術發展方向，不同產品線的升級迭代需求持續進行研發投入，整體研發費用率與可比公司的平均水平相當。同時為適應體量擴大和市場競爭擴大人才隊伍，由 2019 年的 102 人擴張至 2021 年的 136 人，進一步提升公司產品競爭力、搶占市場份額。-40%-20%0%20%40%60%80%100%201920202021國網招標量同比公司營收同比-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%201920202021南網招標額同比公司營收同比公司深度研究 敬請參閱最

65、后一頁特別聲明 17 圖表圖表3737：公司與可比公司營收增速情況公司與可比公司營收增速情況 圖表圖表3838：公司與可比公司歸母凈利潤增速情況公司與可比公司歸母凈利潤增速情況 來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 圖表圖表3939：公司與可比公司毛利率情況公司與可比公司毛利率情況 圖表圖表4040：公司與可比公司研發費用率情況公司與可比公司研發費用率情況 來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 配合 IR46 新標準，重點布局技術、產品升級。國家電網下一代基于 IR46 標準智能物聯表目前已處于小批量試點階段，同時關于雙模通信單元的互聯互通標

66、準已獲批。配合新標準的推行和雙模通信的技術提升，公司重點布局了下一代智能物聯表計量芯、管理芯的研發，以及雙模通信 SoC 芯片的研發。目前，公司初代物聯表計量芯產品已經量產，試制的雙模通信 SoC 芯片工程片經驗證也已達到設計預期。圖表圖表4141：公司公司主要產品、在研項目與未來技術主要產品、在研項目與未來技術 主要產品類別 未來技術發展趨勢 公司產品儲備情況 三相計量芯片 滿足下一代基于 IR46 標準智能物聯表的技術規范 初版物聯表三相計量芯已量產并交付終端客戶參與試點 單相計量芯片 初版物聯表單相計量芯已小批量產并交付終端客戶參與試點 電表 MCU 芯片 已布局物聯表管理芯的研發，尚需

67、等待國網智能物聯表軟件系統平臺的開發 更高算力、更大容量 已布局基于 ARM M3 內核的 512k flash 產品的研發 單相 SoC 芯片 基于 ARM M0 內核的 512k flash 迭代產品小批量產 HPLC 芯片 下一代 HPLC+高速無線雙模標準 提前布局高速無線芯片的開發并已進入試產階段 來源：公司招股說明書，國金證券研究所 積極拓展其他業務，補充現有業務布局。公司積極將產品應用逐步拓展至用戶端電力儀表、光伏監測、通訊基站和路燈控制等其他領域，拓寬未來發展空間。1）用戶端對電力監測和計量是節能減排的必要基礎手段之一，相關的市場規模預期將持續快速增長，公司的終端客戶安科瑞、正

68、泰儀表，以及直銷客戶炬華科技下屬上海納宇電氣有限公司等均為該領域的優勢企業。2）采用電力線載波通信芯片，借助原有已鋪設完成的光伏電力線有利于維護國家電網的安全以及光伏等清潔能源長期高質量的發展。2021 年，公司的載波通信芯片已在光伏發電領域實現了批量供貨，下游終端客戶包括陽光電源、固德威。3）公司的載波芯片可用于基站緊急情況的數據傳輸，若全面推廣，則每個基站可以用到兩顆芯片用于數據傳輸。目前，公司的 OFDM 芯片已小批量交付并開展試點。4）公司的載波通信芯-50%0%50%100%150%200%250%20182019202020212022年前三季度上海貝嶺復旦微電創耀科技公司-300

69、%-200%-100%0%100%200%300%400%500%20182019202020212022年前三季度上海貝嶺復旦微電創耀科技公司0.20.30.30.40.40.50.50.60.60.70.720182019202020212022年前三季度上海貝嶺復旦微電創耀科技公司0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2019202020212022年前三季度上海貝嶺復旦微電創耀科技公司公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 18 片可以通過電力線實現對路燈開關的遠程控制。目前，公司應用于路燈控制的載波通信芯片收入已累計超過 1000 萬元。4、IPO 募投項目：加碼智

70、能電網終端設備芯片研發 公司 2022 年 9 月 IPO 公開發行普通股 1,440 萬股，發行價格為 115 元/股，實際募集資金凈額為 14.92 億元，投資于“雙芯模組化智能電表之計量芯研發及產業化項目”、“雙芯模組化智能電表之管理芯研發及產業化項目”、“智能電網雙模通信 SoC 芯片研發及產業化項目”以及補充流動資金。公司基于現有技術儲備及產品應用領域，繼續投向智能電網終端設備芯片的研發及產業化發展。圖表圖表4242：公司募集資金投資項目規劃（萬元）公司募集資金投資項目規劃（萬元）項目名稱項目名稱 投資總額投資總額 募投金額募投金額 1 雙芯模組化智能電表之計量芯研發及產業化項目 1

71、3,417.82 13,417.82 2 雙芯模組化智能電表之管理芯研發及產業化項目 12,620.46 12,620.46 3 智能電網雙模通信 SoC 芯片研發及產業化項目 15,070.35 15,070.35 4 補充流動資金 10,000.00 10,000.00 合計 51,108.63 51,108.63 來源：公司招股說明書，國金證券研究所 雙芯模組化智能電表之計量芯及產業化項目所研發的計量芯片產品覆蓋電能表各個應用領域，包括三相計量和單相計量芯片，公司擬通過持續開發適用于國家電網智能物聯表技術規范的雙芯模組化智能電表計量芯片，包括其升級迭代版本，進一步豐富完善公司產品線，增強

72、公司在智能電表計量芯片領域的競爭力。圖表圖表4343：雙芯模組化智能電表之計量芯及產業化項目投資雙芯模組化智能電表之計量芯及產業化項目投資規劃規劃（萬元）（萬元）序號序號 項目項目 第一年第一年 第二年第二年 第三年第三年 投資總額投資總額 占比占比 1 場地投資 211.75 127.75 127.75 467.25 3.48%2 設備及軟件購置 1,349.09 843.00 843.00 3,035.09 22.62%3 研發投資 1,436.00 2,451.20 2,556.10 6,443.30 48.02%4 預備費 149.84 171.10 176.34 497.28 3.7

73、1%5 鋪底流動資金 836.56 1,547.12 591.23 2,974.91 22.17%合計 3,983.24 5,140.17 4,294.42 13,417.82 100%來源：公司招股說明書，國金證券研究所 雙芯模組化智能電表之管理芯研發及產業化項目計劃持續開發適用于國家電網下一代智能物聯表的雙芯模組化智能電表管理芯片，包括其升級迭代版本，通過研發高算力、高可靠性及低功耗的性能組合，打造管理芯產品的綜合競爭力及產品技術門檻。圖表圖表4444：雙芯模組化智能電表之管理芯及產業化項目投資雙芯模組化智能電表之管理芯及產業化項目投資規劃規劃（萬元）（萬元）序號序號 項目項目 第一年第一

74、年 第二年第二年 第三年第三年 投資總額投資總額 占比占比 1 場地投資 181.50 109.50 109.50 400.50 3.17%2 設備及軟件購置 965.65 653.00 653.00 2,271.65 18.00%3 研發投資 1540.00 2,352.00 2,316.16 6,208.16 49.19%4 預備費 134.36 155.73 153.93 444.02 3.52%5 鋪底流動資金 817.10 1,765.18 713.85 3,296.13 26.12%合計 3,638.61 5,035.41 3,946.44 12,620.46 100%來源：公司招

75、股說明書，國金證券研究所 智能電網雙模通信 SoC 芯片研發及產業化項目計劃持續開發智能電網雙模通信 SoC 芯片，包括其升級迭代版本，使公司具備提供滿足智能電網應用場景的電力線載波高速通信和微功率無線通信 SoC 芯片的能力,在用電信息采集領域的技術優勢和技術儲備得到進一步加強,進一步豐富完善公司產品種類。圖表圖表4545：智能電網雙模通信智能電網雙模通信 SoCSoC 芯片研發及產業化項目投資規劃（萬元）芯片研發及產業化項目投資規劃（萬元）序號序號 項目項目 第一年第一年 第二年第二年 第三年第三年 投資總額投資總額 占比占比 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 19 序號序號 項目項

76、目 第一年第一年 第二年第二年 第三年第三年 投資總額投資總額 占比占比 1 場地投資 1862.91-1,862.91 12.36%2 設備及軟件購置 1,549.88 943.00 943.00 3,435.87 22.80%3 研發投資 1,840.00 2,905.60 2,696.10 7,441.70 49.38%4 預備費 262.64 192.43 181.95 637.02 4.23%5 鋪底流動資金 677.87 604.59 410.39 1,692.85 11.23%合計 6,193.30 4,645.62 4,231.44 15,070.35 100%來源：公司招股說

77、明書，國金證券研究所 5、盈利預測與估值 5.15.1 盈利預測盈利預測 預計 2022-2024 年公司營收達到 7.25 億元、8.08 億元、9.02 億元，同增 45.21%、11.38%、11.74%，毛利率分別為 49.87%、48.40%、48.19%，不同業務的營收、毛利率變動邏輯如下：電能計量芯片：預測 2022-2024 年收入規模達到 3.42 億元、3.72 億元、4.20 億元，同比+32.26%、+8.75%、+13.03%，毛利率為 50.89%、48.98%、48.71%。（1）營收方面：三相計量芯片市場公司市占率領先，掌握高精度 ADC、基準電壓、端子測溫等技

78、術，行業地位穩固?？紤]到智能電網建設部署、疫情延后了更換周期，預計 2023-2024 年仍將保持穩定增長。單相計量芯片市場公司和上海貝嶺占據國內統招市場絕大部分市場份額，主要用于居民家庭用的單相電能表。居民家庭電表或將受益于房地產多項政策刺激，2023 年有望開始迎來集中的竣工交付，保證交樓、刺激需求，地產修復從而帶動單相計量芯片需求。公司單相 SoC 產品在出口市場逐步完成進口替代，搶占德州儀器、瑞薩電子等國際廠商份額，在出口市場的占有率為第一。預計單相 SoC 電度表出口市場需求整體穩中帶升，公司單相 SoC 芯片產品也將持續迭代和結構升級，搶占更多市場份額。下一代基于 IR46 標準智

79、能物聯表產品處于小批量試點階段，將持續放量且長期來看有望全面替代。計量芯片領域格局相對穩定，公司尤其在三相計量芯片領域具備技術優勢，且已儲備 IR46標準對應產品技術，未來有望受益于新 IR46 標準的替換需求，帶動計量芯片量價齊升。假設公司三相芯片市占率 2022-2024 年分別達到 112%、115%、118%，單相分別達到 45%、48%、53%（不包含非目標市場）。（2）毛利率方面：2022 年晶圓價格處于高位，單顆芯片價格提升，同時計量芯片中毛利率較高的三相計量芯片、SoC 芯片銷售增長，因此在主要產品提價及產品結構變化的雙重影響下，計量芯片毛利率提升。我們預測 2023 年缺芯問

80、題將有所緩解，芯片價格有所回落，且單相計量芯片占比較 2022 年會有所提升，因此我們預測 2022-2024 年電能計量芯片毛利率為 50.89%、48.98%、48.71%。智能電表 MCU 芯片：預測 2022-2024 年收入規模達到 2.29 億元、2.60 億元、2.90 億元，同比+64.05%、+13.39%、+11.35%，毛利率為 36.88%、36.50%、36.50%。（1）營收方面：智能電表 MCU 市場公司目前與復旦微占據國內統招絕大部分市場份額，技術端公司以 32位切入市場持續研發，產品性能與復旦微、銳能微相當，技術水平能夠處于國內領先水平。未來公司將推進更高算力

81、、更小制程的新產品研發，同時也將通過實施雙芯模組化智能電表之管理芯研發及產業化項目，研發下一代適用于國家電網智能物聯表的管理芯片產品，搶占更多市場份額。（2）毛利率方面：2022 年晶圓價格暫處高位，受成本影響出現統一漲價，毛利率有所提升。一方面我們預測 2023 年缺芯問題將有所緩解，芯片價格將回落，另一方面隨著下一代智能物聯電能電表對 MCU 芯片的運算速度、能耗、穩定性和內部整合能力等方面提出了更高的要求，生產成本及價格將有一定提升，綜合以上我們預測2022-2024 年智能電表 MCU 芯片毛利率為 36.88%、36.50%、36.50%。載波通信及相關芯片：預測 2022-2024

82、 年收入規模達到 1.43 億元、1.65 億元、1.82 億元，同比+58.61%、+15.31%、+10.22%，毛利率為 67.91%、65.44%、65.24%。（1）營收方面：公司產品線豐富，涵蓋 BPSK、OFDM 和 HPLC 電力線載波通信，已經完成了從窄帶低速、窄帶高速到寬帶芯片的布局。未來公司將通過橫向拓展合作的方案商等下游客戶，在寬帶載波通信芯片市場打開局面，提高整體出貨量和市占率；公司持續布局包含微功率無線通信的智能電網雙模通信 SoC 芯片產品的研發；出口方面大力推動 G3-PLC 芯片的研發和推廣，進一步搶占外商的市場份額；加強載波通信功率放大芯片、電源管理芯片等智

83、能電表配套芯片的研發投入，完善智能電網終端設備芯片的產品線。（2）毛利率方面：載波通信及相關芯片歷史毛利率相對穩定，2022 年由于晶圓價格上漲毛利率略有提升。載波通信芯片價格和市場主要競爭對手較為接近，PA 產品以較低的價格打開銷量，議價能力較小，因此我們預測未來晶圓價格下降、PA 產品等其他芯片占比提升，整體毛利率會略有公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 20 下降，綜合以上我們預測 2022-2024 年載波通信及相關芯片毛利率為 67.91%、65.44%、65.24%。技術服務及其他：預測 2022-2024 年收入規模達到 0.11 億元，毛利率為 55%。技術服務業務、其他業

84、務主要是根據客戶的需求提供定制化的技術開發服務，目前收入占比很小，對盈利預測影響較低，因此保守估計 20222024 年營收維持在 0.11 億元，毛利率維持在55%。費用情況：（1）2019-2022Q3 公司研發費用率分別為 17.47%、15.70%、18.34%、17.81%，隨著規模效應研發費用率較早期有較大降低，公司為保持其技術領先性，持續加大研發投入，優化研發流程，結合行業智能電表市場需求繼續加強研發創新，不斷推出新產品拓展應用領域。我們綜合考慮公司新產品研發需求及規模效應影響，假設 2022-2024 年公司研發費用率為 17.5%、17.0%、16.0%。（2）2019-20

85、22Q3 銷售費用率 1.41%、1.29%、1.36%、1.17%，預計上市后隨著公司銷售規模擴張，銷售費用率維持穩定，假設 2022-2024 年公司銷售費率為 1.1%、1.0%、0.9%。（3）2019-2022Q3 管理費率為 4.49%、4.21%、4.53%、4.69%，公司業務規模持續擴張，經銷模式聚焦于智能電表相關芯片，持續優化管理環節，控制成本費用，整體管理效率較高，假設 2022-2024 年管理費用率為 4.1%、4.0%、3.8%。圖表圖表4646：公司營收預測公司營收預測 20192019 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023

86、E 2024E2024E 總計 營業收入（億元）3.00 3.79 4.99 7.25 8.08 9.02 YOY 78.67%26.51%31.75%45.21%11.38%11.74%營業成本（億元）1.91 2.34 2.72 3.63 4.17 4.68 毛利（億元）1.09 1.45 2.27 3.62 3.91 4.35 毛利率 36.28%38.24%45.45%49.87%48.40%48.19%電能計量芯片 營業收入（億元）1.53 1.93 2.59 3.42 3.72 4.20 YOY 111.32%26.64%33.70%32.26%8.75%13.03%營業成本（億元

87、）0.96 1.12 1.36 1.68 1.90 2.16 毛利（億元）0.57 0.81 1.22 1.74 1.82 2.05 毛利率 37.40%41.83%47.34%50.89%48.98%48.71%智能電表 MCU 芯片 營業收入（億元）0.95 1.31 1.40 2.29 2.60 2.90 YOY 209.35%37.10%6.87%64.05%13.39%11.35%營業成本（億元）0.76 1.01 0.99 1.45 1.65 1.84 毛利（億元）0.20 0.30 0.41 0.85 0.95 1.06 毛利率 20.54%23.05%29.50%36.88%3

88、6.50%36.50%載波通信及相關芯片 營業收入（億元）0.51 0.54 0.90 1.43 1.65 1.82 YOY-45.12%6.34%66.15%58.61%15.31%10.22%營業成本（億元）0.19 0.21 0.33 0.46 0.57 0.63 毛利（億元）0.32 0.34 0.57 0.97 1.08 1.18 毛利率 62.69%61.88%63.53%67.91%65.44%65.24%技術服務及其他 營業收入（億元）0.00 0.01 0.11 0.11 0.11 0.11 YOY 4745.59%18.47%1838.81%0.00%0.00%0.00%營

89、業成本（億元）0.00 0.00 0.05 0.05 0.05 0.05 毛利（億元）0.00 0.00 0.06 0.06 0.06 0.06 毛利率 0.00%55.58%55.95%55.00%55.00%55.00%來源：國金證券研究所 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 21 5.25.2 投資建議及估值投資建議及估值 預測 2022-2024 年公司分別實現歸母凈利 2.01、2.33、2.76 億元，同比+98.05%、+16.08%、+18.24%，我們選取上海貝嶺、復旦微電、創耀科技作為可比公司，截至 2023 年 2 月 20日，根據 wind 一致預期，3 家可比公司

90、 2023 年平均市盈率為 33.90 倍，我們給予公司 2023年 35 倍 PE 估值，目標市值 81.59 億元，對應目標價格為 141.64 元/股。圖表圖表4747：可比公司估值水平可比公司估值水平 證券簡稱 市值（億元）股價（元）EPS（元）PE（倍）2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 上海貝嶺 136.81 19.21 0.75 1.04 0.79 0.97 1.21 25.61 18.47 24.26 19.81 15.84 復旦微電 525.68 64.37 0.19 0.69 1.42 1.

91、87 2.25 338.79 93.29 45.46 34.46 28.58 創耀科技 63.74 79.67 1.13 1.31 1.18 1.68 2.45 70.50 60.82 67.52 47.42 32.52 平均值 48.06 57.53 45.75 33.90 25.65 鉅泉科技 70.13 121.75 1.44 2.35 3.49 4.05 4.79 84.68 51.87 34.92 30.08 25.44 來源：國金證券研究所 6、風險提示 IR46 標準普及不及預期的風險：基于 IR46 標準智能物聯表處于小批量試點階段，目前仍存在技術問題待突破，若 IR46 標準

92、智能物聯表招標量進度不及預期，則將導致公司業績不及預期。技術、產品研發升級迭代的風險：公司在拓展新產品矩陣時存在關鍵技術難以攻克、研發周期過長、研發投入過高的可能，若公司新產品研發不能及時跟進客戶需求，則將導致公司業績不及預期。重點布局新產品市場發展不及預期的風險：公司目前重點布局的物聯表計量芯、管理芯已經量產，雙模通信 SoC 芯片已達試制預期，但未來市場情況不確定，若新產品量產推廣進度放緩，則將導致公司業績不及預期。限售股解禁風險：2022 年 9 月公司解禁 1220.80 萬股，占總股本 21.19%；2023 年 3 月 13日 54.97 萬股解禁上市流通。公司深度研究 敬請參閱最

93、后一頁特別聲明 22 附錄：三張報表預測摘要附錄：三張報表預測摘要 損益表（人民幣百萬元）損益表（人民幣百萬元）資產負債表（人民幣百萬元）資產負債表（人民幣百萬元）2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 主營業務收入主營業務收入 300300 379379 499499 725725 808808 902902 貨幣資金 69 79 111 1,649 1,655 1,666 增長率 26.3%31.7%45.2%11.4%11.7%應收款項 60 74 55 105 118 131 主營業務成本-19

94、1-234-272-363-417-468 存貨 77 87 63 108 124 139%銷售收入 63.6%61.8%54.5%50.1%51.6%51.8%其他流動資產 30 26 63 71 71 72 毛利 109 145 227 362 391 435 流動資產 237 266 292 1,933 1,968 2,009%銷售收入 36.4%38.2%45.5%49.9%48.4%48.2%總資產 80.0%82.3%69.5%91.0%85.0%78.6%營業稅金及附加-1-1-3-2-2-3 長期投資 0 0 0 0 0 0%銷售收入 0.3%0.3%0.5%0.3%0.3%0

95、.3%固定資產 50 48 94 178 328 522 銷售費用-4-5-7-8-8-8%總資產 17.0%14.9%22.3%8.4%14.1%20.4%銷售收入 1.4%1.3%1.4%1.1%1.0%0.9%無形資產 2 4 5 12 18 23 管理費用-13-16-23-30-32-34 非流動資產 59 57 128 192 347 546%銷售收入 4.5%4.2%4.5%4.1%4.0%3.8%總資產 20.0%17.7%30.5%9.0%15.0%21.4%研發費用-52-60-92-127-137-144 資產總計資產總計 296296 323323 420420 2,1

96、252,125 2,3152,315 2,5552,555%銷售收入 17.5%15.7%18.3%17.5%17.0%16.0%短期借款 0 0 1 0 0 0 息稅前利潤（EBIT）38 63 103 195 211 245 應付款項 54 44 62 103 101 100%銷售收入 12.8%16.7%20.7%26.9%26.1%27.2%其他流動負債 22 31 46 49 55 61 財務費用 0 1 1 8 20 25 流動負債 75 75 109 151 155 161%銷售收入-0.1%-0.2%-0.2%-1.1%-2.4%-2.8%長期貸款 0 0 0 0 0 0 資產

97、減值損失-4-3-3-1 0 0 其他長期負債 1 1 5 1 1 0 公允價值變動收益 0 0 0 0 0 0 負債 76 76 115 152 156 161 投資收益 1 1 1 2 5 10 普通股股東權益普通股股東權益 220 248 306 1,973 2,160 2,394%稅前利潤 3.3%1.2%0.8%0.7%2.0%3.4%其中：股本 43 43 43 58 58 58 營業利潤 39 65 106 211 245 290 未分配利潤 59 87 145 306 492 726 營業利潤率 12.8%17.1%21.3%29.2%30.4%32.1%少數股東權益 0 0

98、0 0 0 0 營業外收支 0 0 0 0 0 0 負債股東權益合計負債股東權益合計 296296 323323 420420 2,1252,125 2,3152,315 2,5552,555 稅前利潤 39 65 106 211 245 290 利潤率 12.8%17.1%21.3%29.2%30.4%32.1%比率分析比率分析 所得稅 0-3-5-11-12-15 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 所得稅率 1.1%4.3%4.7%5.0%5.0%5.0%每股指標每股指標 凈利潤 38 62 101 201 233 276 每股收益 0.882 1.438

99、2.347 3.486 4.047 4.785 少數股東損益 0 0 0 0 0 0 每股凈資產 5.090 5.729 7.077 34.256 37.494 41.561 歸屬于母公司的凈利潤歸屬于母公司的凈利潤 3838 6262 101101 201201 233233 276276 每股經營現金凈流 0.369 0.504 4.360 2.828 3.755 4.529 凈利率 12.7%16.4%20.3%27.7%28.9%30.5%每股股利 N/A 0.800 1.000 0.697 0.809 0.718 回報率回報率 現金流量表（人民幣百萬元）現金流量表（人民幣百萬元）凈資

100、產收益率 17.33%25.09%33.17%10.18%10.79%11.51%2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 總資產收益率 12.87%19.20%24.11%9.45%10.07%10.79%凈利潤 38 62 101 201 233 276 投入資本收益率 17.24%24.55%32.11%9.38%9.27%9.74%少數股東損益 0 0 0 0 0 0 增長率增長率 非現金支出 4 4 5 9 13 19 主營業務收入增長率 75.17%26.27%31.75%45.21%11.38%11.74%非經營收益 0 2 3 0-5-10 EBIT 增

101、長率 N/A 65.66%62.88%88.47%8.19%16.42%營運資金變動-26-46 79-46-25-24 凈利潤增長率 392.17%63.03%63.26%98.05%16.08%18.24%經營活動現金凈流經營活動現金凈流 1616 2222 188188 163163 216216 261261 總資產增長率 31.90%9.28%30.02%405.42%8.95%10.35%資本開支-2-5-78-72-168-218 資產管理能力資產管理能力 投資 0 13 0-15 0 0 應收賬款周轉天數 14.2 16.3 12.2 13.0 13.0 13.0 其他-4 1

102、1-37 2 5 10 存貨周轉天數 121.7 127.7 100.5 110.0 110.0 110.0 投資活動現金凈流投資活動現金凈流 -6 6 1919 -115115 -8686 -163163 -208208 應付賬款周轉天數 72.6 70.3 62.5 95.0 80.0 70.0 股權募資 0 0 0 1,507 0 0 固定資產周轉天數 61.0 46.5 68.7 74.4 107.4 138.3 債權募資 0 0-1-5 0 0 償債能力償債能力 其他-1-35-46-40-47-41 凈負債/股東權益-42.62%-38.10%-53.14%-86.23%-79.0

103、9%-71.82%籌資活動現金凈流籌資活動現金凈流 -1 1 -3535 -4747 1,4611,461 -4747 -4141 EBIT 利息保障倍數-112.9-95.4-125.2-24.0-10.7-9.9 現金凈流量現金凈流量 1010 6 6 2626 1,5381,538 7 7 1212 資產負債率 25.71%23.47%27.29%7.16%6.73%6.31%來源：公司年報、國金證券研究所 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 23 市場中相關報告評級比率分析市場中相關報告評級比率分析 日期日期 一周內一周內 一月內一月內 二月內二月內 三月內三月內 六月內六月內 來

104、源：聚源數據 市場中相關報告評級比率分析說明：市場中相關報告投資建議為“買入”得 1 分，為“增持”得 2 分，為“中性”得 3 分，為“減持”得 4 分，之后平均計算得出最終評分，作為市場平均投資建議的參考。最終評分與平均投資建議對照：1.00 =買入；1.012.0=增持；2.013.0=中性 3.014.0=減持 投資評級的說明：投資評級的說明：買入：預期未來 612 個月內上漲幅度在 15%以上；增持：預期未來 612 個月內上漲幅度在 5%15%；中性：預期未來 612 個月內變動幅度在-5%5%；減持：預期未來 612 個月內下跌幅度在 5%以上。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別

105、聲明 24 特別聲明：特別聲明：國金證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告版權歸“國金證券股份有限公司”（以下簡稱“國金證券”）所有，未經事先書面授權，任何機構和個人均不得以任何方式對本報告的任何部分制作任何形式的復制、轉發、轉載、引用、修改、仿制、刊發，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。經過書面授權的引用、刊發，需注明出處為“國金證券股份有限公司”，且不得對本報告進行任何有悖原意的刪節和修改。本報告的產生基于國金證券及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，但國金證券及其研究人員對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告反映撰寫研究人員的

106、不同設想、見解及分析方法，故本報告所載觀點可能與其他類似研究報告的觀點及市場實際情況不一致，國金證券不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他任何損失承擔任何責任。且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，在不作事先通知的情況下，可能會隨時調整，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與國金證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。本報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所

107、提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可能會受匯率影響而波動。過往的業績并不能代表未來的表現?？蛻魬斂紤]到國金證券存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，而不應視本報告為作出投資決策的唯一因素。證券研究報告是用于服務具備專業知識的投資者和投資顧問的專業產品，使用時必須經專業人士進行解讀。國金證券建議獲取報告人員應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。報告本身、報告中的信息或所表達意見也不構成投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，國金證券不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦。在法律允許的情況下，國金證券的關聯機構

108、可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供多種金融服務。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。國金證券并不因收件人收到本報告而視其為國金證券的客戶。本報告對于收件人而言屬高度機密，只有符合條件的收件人才能使用。根據證券期貨投資者適當性管理辦法，本報告僅供國金證券股份有限公司客戶中風險評級高于 C3 級(含 C3 級）的投資者使用；本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持

109、自身的獨立判斷。使用國金證券研究報告進行投資，遭受任何損失，國金證券不承擔相關法律責任。若國金證券以外的任何機構或個人發送本報告，則由該機構或個人為此發送行為承擔全部責任。本報告不構成國金證券向發送本報告機構或個人的收件人提供投資建議，國金證券不為此承擔任何責任。此報告僅限于中國境內使用。國金證券版權所有，保留一切權利。上海上海 北京北京 深圳深圳 電話：021-60753903 傳真：021-61038200 郵箱： 郵編：201204 地址：上海浦東新區芳甸路 1088 號 紫竹國際大廈 7 樓 電話：010-85950438 郵箱： 郵編：100005 地址：北京市東城區建內大街 26 號 新聞大廈 8 層南側 電話：0755-83831378 傳真：0755-83830558 郵箱： 郵編：518000 地址：中國深圳市福田區中心四路 1-1 號 嘉里建設廣場 T3-2402