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1、 證券研究報告證券研究報告 公司研究公司研究 公司深度公司深度 鴻路鋼構鴻路鋼構(002541)公司研究公司研究/公司深度公司深度 鋼結構行業龍頭鋼結構行業龍頭，智能化，智能化改造可期改造可期 鴻路鋼構首次覆蓋報告鴻路鋼構首次覆蓋報告 核心觀點核心觀點 鋼結構市場穩步增長，市場集中度依然處于低位，鋼結構市場穩步增長，市場集中度依然處于低位，23 年年 CR5 僅僅 7%。鋼結構行業“十四五”規劃及 2035 年遠景目標預測到 25 年，全國鋼結構用量將達 1.4 億噸，22 年-25 年 CAGR+15%。行業下游需求穩步增長，22 年新建公共建筑鋼結構增長 5%，十九大以來新建學校/醫院應用

2、增幅達 15%。對比國外，鋼結構住宅占比依然有較大提升空間。公司鋼結構銷量持續增加，目前已穩居全國第一，公司鋼結構銷量持續增加，目前已穩居全國第一，22 年市占率達年市占率達 4%。18/23 年銷量分別為 133/426 萬噸，對應 CAGR+26%。鋼結構產量增加，疊加戰略轉型（專注鋼結構制造）帶來公司收入/凈利潤持續增長，23 年分別達 235/11.8 億元。18-23 年，公司收入/凈利潤 CAGR 分別達24%/23%。按照公司規劃，后續依然有新增產能持續落地。此外，產能利用率提升和智能化改造持續推進，單位面積/時間產出存在提升空間。護城河持續拓寬。護城河持續拓寬。主要體現在三方面

3、：一、聚焦鋼結構制造，受宏觀環境影響較小，新簽訂單穩健增長。19-23 年公司新簽訂單分別增長了27%/16%/31%/10%/18%；二、品牌效應逐漸顯現，產品已列入多家業主方及總包企業的指定產品名錄。大訂單銷售額占比持續提升，其金額占比已從 20 年的 3%升至 23 年 5%；三、集采和多基地生產帶來成本優勢，公司與多家鋼廠為戰略合作伙伴確保采購成本競爭優勢，此外，定價模式較為靈活，可將原材料價格波動風險部分轉嫁給下游客戶。公司擁有十大生產基地，確?？焖俳回?，且運費相對可控。智能化改造持續推進中，有望進一步控制成本，提高產品質量，建立未智能化改造持續推進中，有望進一步控制成本，提高產品質

4、量，建立未來潛在優勢來潛在優勢。鋼結構制造，焊接是重要環節，但焊工成本較高，較普工高 28%。假設每條產線配置 10 臺焊接機器人，鋼構單噸成本將下降 118元，較純焊工費用下降 48%。另一方面，焊工供給短缺，需求大，每新增 100 萬噸產能需增加約 2500 名焊工，引入機器人將有效緩解這一問題。以湖南建投安裝集團裝配式鋼結構制造工廠智能化改造示范項目為例，智能化改造降低 50%以上人工成本，提升 40以上焊接效率。投資建議投資建議 作為傳統鋼結構制造龍頭，規模優勢帶來的護城河愈發明顯，智能化改造將在未來進一步提升效率和盈利能力。預計 24-26 年歸母凈利潤 12.8/14.7/16.8

5、 億元，按 4 月 25 日收盤價，對應 EPS 1.85/2.12/2.43 元，對應PE9.94/8.67/7.58，首次覆蓋給予“買入”評級。風險提示風險提示 原材料價格波動風險；產能利用率提升不及預期風險；智能化改造推進不及預期風險 盈利預測與估值盈利預測與估值 單位：百萬元單位：百萬元 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入 23,539 26,209 28,922 31,712 年增長率（%）18.6%11.3%10.4%9.6%歸屬于母公司的凈利潤 1,179 1,279 1,466 1,677 年增長率（%）1.4%8.4%14.6%14.4%每股收益（元）1

6、.71 1.85 2.12 2.43 市盈率（X）12.71 9.94 8.67 7.58 凈資產收益率（%）12.8%12.3%12.4%12.5%資料來源：資料來源：Wind，甬興證券研究所（，甬興證券研究所（2024年年04月月25日收盤價日收盤價)買入買入 (首次首次)行業：行業：建筑裝飾建筑裝飾 日期：日期：分析師：分析師：黃驥黃驥 E-mail： SAC編號：編號：S1760523090002 分析師：分析師：李瑤芝李瑤芝 E-mail：liyaozhiyongxingsec.om SAC編號：編號：S1760524020001 基本數據基本數據 04 月 25 日收盤價(元)18

7、.42 12mthA 股 價 格 區 間(元)14.20-34.06 總股本(百萬股)690.01 無限售 A 股/總股本 71.91%流通市值（億元）91.39 最近最近一年一年股票與滬深股票與滬深 300 比較比較 資料來源：Wind，甬興證券研究所 相關報告：相關報告：-60%-46%-32%-18%-4%10%04/2307/2309/2311/2302/2404/24鴻路鋼構滬深3002024年04月26日2024年04月26日公司深度公司深度 請務必閱讀報告正文后各項聲明請務必閱讀報告正文后各項聲明 2 正文正文目錄目錄 1.鋼結構市場穩步增長，市場集中度依然處于低位鋼結構市場穩步

8、增長，市場集中度依然處于低位.5 1.1.鋼結構市場穩步增長，行業集中度有望提升.5 1.2.公司鋼結構銷量持續增加，22年市占率為 4%.7 2.護城河持續拓寬護城河持續拓寬.10 2.1.鋼結構制造受宏觀影響小，公司訂單穩健增長.10 2.2.品牌效應逐漸顯現，大訂單比例持續提升.11 2.3.集采和多基地生產帶來成本優勢.11 3.智能化改造將進一步控制成本，提高產品質量智能化改造將進一步控制成本，提高產品質量.14 3.1.智能化是鋼結構制造轉型升級必經之路.14 3.2.智能化改造將助力公司降本增效.15 4.盈利預測及投資建議盈利預測及投資建議.19 4.1.盈利預測.19 4.2

9、.投資建議.20 5.風險提示風險提示.21 BUgUdUgY8YiZkWmPtQ7NbPbRoMpPsQqMjMrRsOeRsQwO6MrQnNuOnQmNNZtOmM公司深度公司深度 請務必閱讀報告正文后各項聲明請務必閱讀報告正文后各項聲明 3 圖目錄圖目錄 圖圖 1:20-22 年鋼結構行業規模企業數量（個）年鋼結構行業規模企業數量（個）.6 圖圖 2:2022 年鋼結構行業競爭格局年鋼結構行業競爭格局 按產量（萬噸）按產量（萬噸）.6 圖圖 3:2023 年鋼結構下游應用分類示意圖年鋼結構下游應用分類示意圖.6 圖圖 4:各國住宅鋼結構占比（各國住宅鋼結構占比（%）.7 圖圖 5:空間

10、鋼構案例空間鋼構案例-三亞科技城產業促進中心三亞科技城產業促進中心.7 圖圖 6:高層鋼構案例高層鋼構案例-昆明經典雙城昆明經典雙城.7 圖圖 7:設備鋼構案例設備鋼構案例-越南越南 1500TD 水泥窯尾工程水泥窯尾工程.8 圖圖 8:橋梁鋼構案例橋梁鋼構案例-武漢江漢五橋武漢江漢五橋.8 圖圖 9:2022 年鋼結構上市公司年產量（萬噸）年鋼結構上市公司年產量（萬噸）.8 圖圖 10:18-23 年公司鋼結構產量及銷量（萬噸）年公司鋼結構產量及銷量（萬噸）.8 圖圖 11:18-23 年公司鋼結構年產能（萬噸）年公司鋼結構年產能（萬噸）.9 圖圖 12:18-23 年公司鋼結構產能利用率及

11、產銷率（年公司鋼結構產能利用率及產銷率（%）.9 圖圖 13:14-23 年營業收入（億元）和增速（年營業收入（億元）和增速（%）.9 圖圖 14:14-23 年歸母凈利潤（億元）和增速（年歸母凈利潤（億元）和增速（%）.9 圖圖 15:19-23 年凈利潤現金比例年凈利潤現金比例.10 圖圖 16:14-23 年扣非后凈利潤（億元）和增速（年扣非后凈利潤（億元）和增速（%）.10 圖圖 17:19-23 年鋼結構新簽訂單年鋼結構新簽訂單-按分類（億元）及新簽訂單增速（按分類（億元）及新簽訂單增速（%）.10 圖圖 18:19-23 年單季度新簽訂單（材料，億元）年單季度新簽訂單（材料，億元）

12、.10 圖圖 19:18-23 年鋼結構上市公司應收賬款周轉次數（次）年鋼結構上市公司應收賬款周轉次數（次）.11 圖圖 20:20-23 年大訂單個數（金額億或加工量年大訂單個數（金額億或加工量 1 萬噸以上）萬噸以上）.11 圖圖 21:20-23 年大訂單銷售金額及占比（億元年大訂單銷售金額及占比（億元/%）.11 圖圖 22:14-23 年銷售凈利率與毛利率（年銷售凈利率與毛利率（%）.12 圖圖 23:21-24 年年 4 月熱軋板卷價格（月熱軋板卷價格（Q235B,4.75mm）（元）（元/噸）噸）.12 圖圖 24:20-23 年全國粗鋼產量（萬噸）年全國粗鋼產量（萬噸）.12

13、圖圖 25:21 年年-24 年年 3 月全國制造業固投增速（月全國制造業固投增速（%）.12 圖圖 26:公司十大生產基地公司十大生產基地.13 圖圖 27:19-23 年公司銷售費用率（年公司銷售費用率（%）.13 圖圖 28:19-23 年公司管理費用率（年公司管理費用率（%）.13 圖圖 29:18-23 年公司研發費用（億元）年公司研發費用（億元）.14 圖圖 30:1989-2022 年全國生育率（年全國生育率（）.14 圖圖 31:1982-2022 年全國老年人口撫養比（年全國老年人口撫養比（%）.14 圖圖 32:13-22 年中國制造業就業人員平均工資（元）年中國制造業就業

14、人員平均工資（元）.14 圖圖 33:鋼結構產品工藝流程鋼結構產品工藝流程.16 圖圖 34:18-23 年公司生產和員工人數年公司生產和員工人數.16 圖圖 35:中國焊工中國焊工 24 年年 1 月平均月薪分布（元）月平均月薪分布（元）.17 圖圖 36:中國普工中國普工 24 年年 1 月平均月薪分布（元）月平均月薪分布（元）.17 圖圖 37:傳統人工切割傳統人工切割.18 圖圖 38:激光機器人切割激光機器人切割.18 圖圖 39:人工焊接成品人工焊接成品.18 圖圖 40:焊接機器人焊接成品焊接機器人焊接成品.18 圖圖 41:人工噴涂產品人工噴涂產品.19 圖圖 42:智能化噴涂

15、產品智能化噴涂產品.19 圖圖 43:某制造產業園鋼結構廠房項目焊接機器人應用某制造產業園鋼結構廠房項目焊接機器人應用.19 表目錄表目錄 表表 1:鋼結構的分類鋼結構的分類.5 表表 2:鋼結構政策不斷加碼鋼結構政策不斷加碼.5 表表 3:公司鋼材采購情況公司鋼材采購情況.12 公司深度公司深度 請務必閱讀報告正文后各項聲明請務必閱讀報告正文后各項聲明 4 表表 4:智能制造相關政策梳理智能制造相關政策梳理.15 表表 5:智能化改造成本測算智能化改造成本測算.17 表表 6:22-26 年鋼結構業務收入拆分年鋼結構業務收入拆分.20 表表 7:22-26 年公司收入（億元）和毛利率（年公司

16、收入（億元）和毛利率（%）拆分）拆分.20 公司深度公司深度 請務必閱讀報告正文后各項聲明請務必閱讀報告正文后各項聲明 5 1.鋼結構市場穩步增長，市場集中度依然處于低位鋼結構市場穩步增長，市場集中度依然處于低位 1.1.鋼結構市場穩步增長，行業集中度鋼結構市場穩步增長，行業集中度有望有望提升提升 鋼結構是指用鋼板和型鋼通過連接件連接而成的能承受、傳遞荷載的結構形式，具有強度高、自重輕、抗震性能好、工業化程度高、施工周期短、環境污染少及可塑性強等優點，應用于如工業廠房、高層及超高層建筑、民用住宅、公路鐵路橋梁和海洋石油平臺等領域。表表1:鋼結構的分類鋼結構的分類 分類分類 定義定義 應用領域應

17、用領域 鋼結構 建筑鋼結構 鋼材作為建筑的主體承重構件 高層建筑、辦公樓等 空間鋼結構 網架、網殼、架等空間跨度較大的鋼結構 廠房、體育館汽（火）車站飛機場等 設備鋼結構 工業廠房及大型機械設備中的鋼結構部分 水泥廠、化工廠架橋機、起重機等 橋梁鋼結構 橋梁中作為承重構件的鋼材 公路橋、行人天橋、隧道等 資料來源：華經產業研究院，甬興證券研究所 政策不斷加碼，鋼結構行業市場前景廣闊，到政策不斷加碼，鋼結構行業市場前景廣闊，到 25/35 年鋼行業空間年鋼行業空間CAGR+15%/6%。鋼結構產量是以鋼結構為主體的各類工業與民用建筑中的鋼結構消費量。根據新華財經，中國鋼結構協會發布的鋼結構行業“

18、十四五”規劃及 2035 年遠景目標：到 2025 年底，全國鋼結構用量達到 1.4 億噸左右，占粗鋼產量 15%以上，鋼結構建筑占新建建筑面積比例達 15%以上。到 2035 年，鋼結構用量達 2 億噸以上，占粗鋼產量 25%以上，鋼結構建筑占新建建筑面積比例逐步達到 40%左右。若中國建筑金屬結構協會 中國建筑鋼結構行業發展報告（20212022 年度）中的口徑，2022年鋼結構產量 9200萬噸，到 25/35 年預計鋼結構行業增量空間分別為4800/10800萬噸，CAGR分別為+15%/6%。表表2:鋼結構政策不斷加碼鋼結構政策不斷加碼 名稱名稱 來源來源 發布時間發布時間 內容內容

19、 鋼結構行業“十四五”規劃及 2035年遠景目標 中國鋼結構協會 2021年 到 2025 年底，全國鋼結構用量達到 1.4 億噸左右，占全國粗鋼產量比例 15%以上，鋼結構建筑占新建建筑面積比例達到 15%以上。到 2035年，我國鋼結構建筑應用達到中等發達國家水平鋼結構用量達到每年 2 億噸以上，占粗鋼產量25%以上，鋼結構建筑占新建建筑面積比例逐步達到 40%左右，基本實現鋼結構建造智能化 “十四五”時期“無廢城市”建設工作方案 生態環境部等 17 部門 2021年 以保障性住房、政策投資或以政府投資為主的公建項目為重點大力發展裝配式建筑，有序提高綠色建筑占新建建筑的比例 “十四五”建筑

20、業發展規劃 住建部 2022年 智能建造與新型建筑工業化協同發展的政策體系和產業體系基本建立，裝配式建筑占新建建筑的比例達到 30%以上，打造一批建筑產業互聯網平臺，形成一批建筑機器人標志性產品，培育一批智能建造和裝配式建筑產業基地 國務院辦公廳關于進一步釋放消費潛力促進消費持續恢復的意見 國務院辦公廳 2022年 推動綠色建筑規?；l展，大力發展裝配式建筑，積極推廣綠色建材，加快建筑節能改造 資料來源：新華財經，各部門官網，甬興證券研究所 國內鋼結構國內鋼結構 CR5 僅為僅為 7%，美國，美國 CR3 約為約為 50%，行業集中度行業集中度有望有望提提升。升。近年來產業政策調整，部分實力薄

21、弱、缺少資質的中小企業相繼退出公司深度公司深度 請務必閱讀報告正文后各項聲明請務必閱讀報告正文后各項聲明 6 市場，頭部企業市占率仍較低，鴻路占比為 4%，22 年鋼結構行業 CR5 僅為 7%，而根據中建科工公告，美國前三大公司集中度約為 50%，差距較大。22 年行業前 100 名鋼結構企業產量占比 39.8。產量在 100 萬噸以上的鋼構企業由 6 家增至 8 家，行業集中度有望進一步提升。美國鋼結構行業集中度提高原因：對壁壘較高的空間鋼重型鋼結構建筑，建筑資質要求嚴格及需要優秀的過往項目業績；鋼結構產品運輸成本較高，需全國性布局搶占市場份額，逐漸形成強者恒強的競爭格局。圖圖1:20-2

22、2 年鋼結構行業規模企業數量年鋼結構行業規模企業數量（個）（個）圖圖2:2022 年鋼結構行業競爭格局年鋼結構行業競爭格局 按產量（萬噸）按產量（萬噸）資料來源：中國建筑金屬結構協會，甬興證券研究所 資料來源：各公司公告，甬興證券研究所 22 年新建公共建筑鋼結構持續增長年新建公共建筑鋼結構持續增長 5.17%，其中根據抽樣調查，其中根據抽樣調查，十九十九大以來大以來在新建學校、醫院應用增幅達在新建學校、醫院應用增幅達 15%。鋼結構以廠房倉儲、辦公商業、文體教育醫療設施為主要場景，根據 2023 年華經產業研究院數據，多高層建筑、展覽中心、廠房的占比分別為 33%、26%和 20%。據中國建

23、筑鋼結構行業發展報告，2022 年全國新建公共建筑鋼結構占比 68.68，同比增長 5.17，繼續保持增長趨勢；十九大以來，據對部分省市抽樣調查，采用鋼結構為主體和建造技術的新建學校、醫院增幅達 15，占新建學校醫院總建筑面積的 30左右。超高層建筑建設數量增速放緩，工業建筑保持平穩。圖圖3:2023 年年鋼結構下游應用鋼結構下游應用分類示意圖分類示意圖 資料來源：華經產業研究院，甬興證券研究所 對比發達國家，國內對比發達國家，國內鋼結構住宅占比鋼結構住宅占比低低，疊加保障房建設利好，疊加保障房建設利好，鋼結鋼結構住宅占比構住宅占比有望提升有望提升。日本鋼結構住宅比例約為 50%，我國民用建筑

24、中鋼結構建筑僅占 5%，與發達國家相差甚遠。鋼結構住宅與傳統混凝土結構相比具有自重輕、抗震性能好、工期短、易修復、基礎造價低、材料可回收和再生，節能、節水、節地等優點?！笆奈濉睍r期“無廢城市”建設0102030402020年2021年2022年產量100萬以上產量50萬-100萬產量30萬-50萬(不含50萬)產量10萬-30萬產量5萬-10萬產量3萬-5萬東南網架鴻路鋼構富煌鋼構杭蕭鋼構精工鋼構其他總計東南網架鴻路鋼構富煌鋼構杭蕭鋼構精工鋼構其他總計多高層建筑展覽中心廠房交通橋梁其他公司深度公司深度 請務必閱讀報告正文后各項聲明請務必閱讀報告正文后各項聲明 7 工作方案中“以保障性住房、政

25、策投資或以政府投資為主的公建項目為重點大力發展裝配式建筑，有序提高綠色建筑占新建建筑的比例”，在2024 政府工作報告提出“加大保障性住房建設和供給”的背景下，鋼結構住宅占比有望進一步提升。圖圖4:各國各國住宅鋼結構占比（住宅鋼結構占比（%）資料來源：前瞻產業研究院，甬興證券研究所 1.2.公司鋼結構銷量持續增加，公司鋼結構銷量持續增加，22 年市占率年市占率為為 4%公司是目前國內最大的鋼結構及配套專業制造商，公司是目前國內最大的鋼結構及配套專業制造商，主要從事裝配式鋼結構及其配套產品制造業務，主要產品為鋼結構產品，廣泛應用于工業廠房、大型場館、機場、火車站、石化管廊、設備裝置、高層建筑、橋

26、梁等領域，聚焦于重鋼結構、輕鋼結構、橋梁鋼結構、空間鋼結構、裝配式建筑等中高端應用領域。圖圖5:空間鋼構案例空間鋼構案例-三亞科技城產業促進中心三亞科技城產業促進中心 圖圖6:高層鋼構案例高層鋼構案例-昆明經典雙城昆明經典雙城 資料來源：公司官網，甬興證券研究所 資料來源：公司官網，甬興證券研究所 0%10%20%30%40%50%60%日本美國加拿大中國公司深度公司深度 請務必閱讀報告正文后各項聲明請務必閱讀報告正文后各項聲明 8 圖圖7:設備鋼構案例設備鋼構案例-越南越南 1500TD 水泥窯尾工程水泥窯尾工程 圖圖8:橋梁鋼構案例橋梁鋼構案例-武漢江漢五橋武漢江漢五橋 資料來源：公司官網

27、，甬興證券研究所 資料來源：公司官網，甬興證券研究所 公司鋼結構公司鋼結構產銷量產銷量穩居穩居全國第一全國第一，18-23 年年銷量銷量 CAGR+26%。目前公司鋼結構產銷量居國內上市公司之首，公司鋼結構銷量持續增加，18/23年銷量分別為 133/426 萬噸，CAGR+26%。圖圖9:2022 年鋼結構上市公司年產量（萬噸）年鋼結構上市公司年產量（萬噸）圖圖10:18-23 年公司鋼結構產量及銷量（萬噸）年公司鋼結構產量及銷量（萬噸）資料來源：各公司公告，甬興證券研究所 資料來源：公司公告，甬興證券研究所 公司計劃未來進一步提升鋼結構公司計劃未來進一步提升鋼結構產能產能及產能利用率及產能

28、利用率。自 2016 年，公司與渦陽縣人民政府簽訂綠色生態建筑產業項目戰略合作協議，公司建設綠色建筑生產基地，著力布局鋼結構生產。2022 年公司繼續與湖北團風縣、渦陽縣人民政府簽訂合作協議，將加快已規劃生產基地的建設和投產，2023 年底公司鋼結構產品產能已達 500 萬噸/年，后續依然有新增產能持續落地。此外，產能利用率提升和智能化改造持續推進，單位面積/時間的產出也存在提升空間。050100150200250300350400東南網架鴻路鋼構富煌鋼構杭蕭鋼構精工鋼構050100150200250300350400450500201820192020202120222023產量銷量公司深度

29、公司深度 請務必閱讀報告正文后各項聲明請務必閱讀報告正文后各項聲明 9 圖圖11:18-23 年公司鋼結構年產能（萬噸）年公司鋼結構年產能（萬噸）圖圖12:18-23 年公司鋼結構產能利用率及產銷率年公司鋼結構產能利用率及產銷率（%）資料來源：Wind，甬興證券研究所 資料來源：Wind，甬興證券研究所 持續產能釋放帶動收入增長持續產能釋放帶動收入增長，18-23 年公司年公司營業營業收入收入/凈利潤凈利潤 CAGR 分分別達別達 24%/23%。鋼結構產量增加疊加戰略轉型(專注鋼結構制造)帶來公司營業收入及凈利潤持續增長，18 年-23 年公司營業收入由 79 億增至 235億元，23 年同

30、比增長 18.6%；23 年實現歸母凈利潤 11.8 億元，同比增長1.43%，18 年-23 年隨著收入增長及管理效率提升，歸母凈利潤CAGR+23%。圖圖13:14-23 年年營業收入營業收入（億元）（億元）和增速（和增速（%）圖圖14:14-23 年年歸母凈利歸母凈利潤潤（億元）（億元）和增速（和增速（%）資料來源：Wind，甬興證券研究所 資料來源：Wind，甬興證券研究所 經營性現金流大幅改善，經營性現金流大幅改善，18-23 年年扣非凈利扣非凈利 CAGR+28%。經營性現金流由 21 年的凈流出 2.02 億元轉為 23 年凈流入 10.98 億元，21 年經營性現金流凈額大幅減

31、少系采購量大所致。公司聚焦鋼結構制造，現金流狀況相對良好，2023 年凈利潤現金比率達 0.93?？鄢墙洺Ｐ該p益，18-23 年公司扣非凈利潤由 2.52億增至 8.74億元，CAGR+28%。0100200300400500600201820192020202120222023產能70.0%75.0%80.0%85.0%90.0%95.0%100.0%201820192020202120222023產能利用率產銷率-30-20-100102030405060700501001502002502014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023營

32、業總收入同比(右)-40-20020406080100120024681012142014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023歸屬母公司股東的凈利潤同比(右)公司深度公司深度 請務必閱讀報告正文后各項聲明請務必閱讀報告正文后各項聲明 10 圖圖15:19-23 年年凈利潤現金比例凈利潤現金比例 圖圖16:14-23 年年扣非后凈利潤（億元）扣非后凈利潤（億元）和增速（和增速（%）資料來源：Wind，甬興證券研究所 資料來源：Wind，甬興證券研究所 2.護城河持續拓寬護城河持續拓寬 2.1.鋼結構制造受宏觀影響小，公司訂單穩健增長鋼結構制造

33、受宏觀影響小，公司訂單穩健增長 公司聚焦鋼結構制造，受宏觀環境影響較小，公司聚焦鋼結構制造，受宏觀環境影響較小，23 年年公司新簽訂單公司新簽訂單穩健穩健增長增長 18.25%。2023 年 1 月-12 月累計新簽銷售合同額人民幣約 297.12 億元,較 2022 年同期增長 18.25%。其中第四季度新簽銷售合同額人民幣約67.91 億元，全部為材料（制造類）訂單。圖圖17:19-23 年年鋼結構新簽訂單鋼結構新簽訂單-按按分類分類（億元）（億元）及及新新簽訂單簽訂單增速（增速（%）圖圖18:19-23 年年單季度新簽訂單（材料，億元）單季度新簽訂單（材料，億元）資料來源：Wind，甬興

34、證券研究所 資料來源：Wind，甬興證券研究所 制造類訂單為主制造類訂單為主，公司，公司應收賬款周轉次數應收賬款周轉次數 9.74 次遠次遠優于同行優于同行。公司以制造類訂單為主，貨款回收周期短，應收賬款周轉次數優于同行業上市公司，23 年公司應收賬款周轉率為 9.74 次，同行上市公司東南網架/杭蕭鋼構/精工鋼構 23 年應收賬款周轉次數分別為 2.73/4.13/5.63次。公司業務分為鋼結構制造（材料）和鋼結構工程。工程類項目根據完工百分比法確認合同收入，工程項目工期和貨款結算周期時間較長。制造類訂單，結算常為現款現貨，先付定金，合同生效，再付款提貨；由于鋼材價格波動較大，公司控制回款期

35、長、風險較高的工程類訂單的承接，多承接質量要求高、可實現快速交貨、回款情況良好的制造類訂單。-4-3-2-101220192020202120222023鴻路鋼構杭蕭鋼構-100-500501001500123456789102014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023扣非后歸屬母公司股東的凈利潤同比(右)0%10%20%30%40%010020030040020192020202120222023工程類材料類新簽訂單增速（右）公司深度公司深度 請務必閱讀報告正文后各項聲明請務必閱讀報告正文后各項聲明 11 圖圖19:18-23 年年鋼結構

36、上市公司應收賬款周轉次數（次）鋼結構上市公司應收賬款周轉次數（次）資料來源：Wind，甬興證券研究所 2.2.品牌效應逐漸顯現，大訂單比例持續提升品牌效應逐漸顯現，大訂單比例持續提升 品牌效應逐漸顯現，大訂單數持續提升，公司競爭優勢凸顯。品牌效應逐漸顯現，大訂單數持續提升，公司競爭優勢凸顯。公司鋼結構及其他產品已列入越來越多業主方及總包企業的指定產品名錄。公司能承接技術要求高、制造難度大、工期要求緊的加工類訂單，此類業務周期短、回款快、毛利率穩定，充分發揮公司競爭優勢獲取穩定利潤。鴻路鋼構 2023 年前五客戶合計銷售金額占全年銷售總額 22.85%，較 22 年提升3.33%。合同金額億以上

37、或鋼結構加工量 1 萬噸以上訂單數量逐年持續提升，由 2020年 7 個大訂單提升至 2023年 17 個，大訂單銷售金額占比由3.35%升至 5.24%。圖圖20:20-23 年大訂單個數（金額億或加工量年大訂單個數（金額億或加工量 1 萬萬噸以上）噸以上）圖圖21:20-23 年大訂單銷售金額及占比（億元年大訂單銷售金額及占比（億元/%）資料來源：公司公告，甬興證券研究所 資料來源：公司公告，甬興證券研究所 2.3.集采和多基地生產帶來成本優勢集采和多基地生產帶來成本優勢 規模優勢帶來采購議價能力，“材料規模優勢帶來采購議價能力，“材料+加工”定價模式加工”定價模式風險可控風險可控。鋼結構

38、產品原材料主要為鋼材，其采購金額在成本構成中占比超過 80%，物資由總部統一采購，規?；少徧岣吖九c鋼廠的議價能力，降低采購成本。公司產品定價機制主要為“材料價格+加工費”模式，并在合同簽訂收到首筆定金后通過及時采購鎖定原材料成本，可以適當將鋼材價格波動風險轉嫁給下游客戶。2022 年，受國內鋼材價格下降影響，公司鋼材采購價格同比下降 14.22%。鋼價處于近年來底部區間，呈現震蕩幅度逐年縮小趨勢。02468101214161820202021202220230%1%2%3%4%5%6%051015202020202120222023大訂單金額占比公司深度公司深度 請務必閱讀報告正文后各項聲

39、明請務必閱讀報告正文后各項聲明 12 表表3:公司鋼材采購情況公司鋼材采購情況 名稱 2020年 2021年 2022年 當期采購總量(萬噸)252.58 306.85 349.65 當期采購單價(元/噸)3628.94 4888.36 4193.44 當期采購總額(億元)91.66 150 146.62 資料來源：可轉換公司債券2023年跟蹤評級報告，甬興證券研究所 圖圖22:14-23 年銷售凈利率與毛利率年銷售凈利率與毛利率（%）圖圖23:21-24 年年 4 月月熱軋板卷熱軋板卷價格價格（Q235B,4.75mm）（元（元/噸）噸）資料來源：Wind，甬興證券研究所 資料來源：Wind

40、，甬興證券研究所 鋼材供給受限，需求復蘇，未來鋼價有所支撐。鋼材供給受限，需求復蘇，未來鋼價有所支撐。根據國務院印發的空氣質量持續改善行動計劃指出，“嚴禁新增鋼鐵產能”，有助于從供給端限制鋼鐵產量的增長。從需求端，主要鋼材熱軋卷板/中厚板的下游為鋼結構、船舶、汽車等行業。制造業/汽車/電氣機械及器材/鐵路、船舶、航空航天和其他運輸設備 3 月固定資產投資增速分別為 9.9%/7.4%/13.9%/24.8%，下游制造業需求較好，板材需求回暖有望支撐鋼價。圖圖24:20-23 年全國粗鋼產量（萬噸）年全國粗鋼產量（萬噸）圖圖25:21 年年-24 年年 3 月全國制造業固投增速（月全國制造業固投

41、增速（%）資料來源：Wind，甬興證券研究所 資料來源：Wind，甬興證券研究所 公司十大生產基地確?？焖俳回浌臼笊a基地確?？焖俳回浛刂七\費，控制運費，半成品輔材制造能力半成品輔材制造能力降低降低成本成本。公司具有安徽合肥、下塘、渦陽、金寨、宣城、潁上、蚌埠、河南汝陽、重慶南川及湖北團風等十大生產基地。各生產基地布局合理、規模大，充分體現公司鋼結構加工的快速反應能力及大工程項目的協作加工能力；地理位置與公司原材料供應商寶鋼、安鋼、馬鋼、寶武鄂鋼等鋼廠距離較短，有效控制運費成本。公司具有絕大部分同行業都需外購或外協的半成品或輔材的制造能力，減少中間環節，提高生產效率，降低成本。024680

42、51015202014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023銷售毛利率(%)銷售凈利率(%)右3,0003,5004,0004,5005,0005,5006,0006,5007,0001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月202120222023202498,00099,000100,000101,000102,000103,000104,000105,000106,000107,0002020202120222023-10.0010.0030.0050.0070.00制造業汽車電氣機械及器材鐵路、船舶、航空

43、航天和其他運輸設備公司深度公司深度 請務必閱讀報告正文后各項聲明請務必閱讀報告正文后各項聲明 13 圖圖26:公司十大生產基地公司十大生產基地 資料來源：公司公告，甬興證券研究所 持續提升管理效率持續提升管理效率，降低降低費率。費率。以公司自主研發的“項目管理平臺”為核心，與 OA 系統、采購管理系統、人力資源系統、生產管理考評系統、NC 系統、報工質檢管理系統等互聯互通，推出實時工時工價體系、項目預排產系統等，進一步提高公司對一線工人及項目進度的把控能力。管理費率/銷售費率近年來持續下降，2023 年管理費率/銷售費率分別為4.34%/0.63%，較 2019年分別下降 0.65/1.18p

44、ct。圖圖27:19-23 年年公司公司銷售銷售費用費用率（率（%）圖圖28:19-23 年年公司公司管理管理費用費用率率（%）資料來源：Wind，甬興證券研究所 資料來源：Wind，甬興證券研究所 研發費用持續投入，助力公司智能化進程。研發費用持續投入，助力公司智能化進程。公司持續投入研發費用，2023 年入研發費用 7 億元，同比增長 51.5%。公司引進各類設備加快對鋼結構生產線的智能化改造，并研發國內領先的具有自主知識產權的全自動方管柱生產線、十字柱生產線等智能制造設備。未來公司將投入引進更多智能化機器裝備，不斷提升智能制造水平，進一步增強公司的核心競爭力。0.50.70.91.11.

45、31.51.71.920192020202120222023銷售費率(%)3.53.73.94.14.34.54.74.920192020202120222023管理費率(%)公司深度公司深度 請務必閱讀報告正文后各項聲明請務必閱讀報告正文后各項聲明 14 圖圖29:18-23 年公司研發費用（億元）年公司研發費用（億元）資料來源：Wind，甬興證券研究所 3.智能化改造將進一步控制成本，提高產品質量智能化改造將進一步控制成本，提高產品質量 3.1.智能化是鋼結構制造轉型升級必經之路智能化是鋼結構制造轉型升級必經之路 勞動力成本上升推動“中國制造”走向“中國智造”。勞動力成本上升推動“中國制造

46、”走向“中國智造”。勞動密集型企業嚴重依賴人口紅利，隨著生育率降低，老年人口撫養比上升，人口紅利的消失使得低成本勞動力成為稀缺資源，傳統制造業正在面臨人力成本日益提升的難題。因此，通過智能制造加快我國傳統制造業的轉型升級，推動“中國制造”向“中國智造”方向發展，將成為我國工業化進程的必然選擇。圖圖30:1989-2022 年全國生育率年全國生育率（）圖圖31:1982-2022 年全國老年人口撫養比年全國老年人口撫養比（%）資料來源：Wind，甬興證券研究所 資料來源：Wind，甬興證券研究所 圖圖32:13-22 年中國制造業就業人員平均工資年中國制造業就業人員平均工資（元）（元）資料來源：

47、Wind，甬興證券研究所 0.01.02.03.04.05.06.07.08.0201820192020202120222023研發費用0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0080.00198919911993199519971999200120032005200720092011201320152017201920210.005.0010.0015.0020.0025.00198219851988199119941997200020032006200920122015201820210200004000060000800001000002013 2014

48、 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022中國:就業人員平均工資:制造業:合計元公司深度公司深度 請務必閱讀報告正文后各項聲明請務必閱讀報告正文后各項聲明 15 十四五規劃：以智能制造為主攻方向，促制造業邁向價值鏈中高端。十四五規劃：以智能制造為主攻方向，促制造業邁向價值鏈中高端。根據“十四五”智能制造發展規劃，目前制造業供給與市場需求適配性不高、產業鏈供應鏈穩定面臨挑戰、資源環境要素約束趨緊等問題凸顯。站在新一輪科技革命和產業變革與我國加快高質量發展的歷史性交匯點，要以智能制造為主攻方向，推動產業技術變革和優化升級，推動制造業產業模式和企業形態根本性轉變

49、，以“鼎新”帶動“革故”，提高質量、效率效益，減少資源能源消耗，暢通產業鏈供應鏈，助力碳達峰碳中和，促進我國制造業邁向全球價值鏈中高端。表表4:智能智能制造相關制造相關政策政策梳理梳理 名稱名稱 來源來源 發布時間發布時間 內容內容 中國科學院第十九次院士大會、中國工程院第十四次院士大會 新華社 2018年 要把握數字化、網絡化、智能化融合發展的契機，以信息化、智能化為杠桿培育新動能，優先培育和大力發展一批戰略性新興產業集群，推動制造業產業模式和企業形態根本性轉變，促進我國產業邁向全球價值鏈中高端?！笆奈濉敝悄苤圃彀l展規劃 工業和信息化部、國家發展和改革委員會等八部門 2021年 要堅定不移

50、地以智能制造為主攻方向，推動產業技術變革和優化升級，推動制造業產業模式和企業形態根本性轉變，以“鼎新”帶動“革故”，提高質量、效率效益，減少資源能源消耗，暢通產業鏈供應鏈，助力碳達峰碳中和，促進我國制造業邁向全球價值鏈中高端。2025 年的主要目標：70%的規模以上制造業企業基本實現數字化網絡化，建成 500 個以上引領行業發展的智能制造示范工廠。制造業企業生產效率、產品良品率、能源資源利用率等顯著提升，智能制造能力成熟度水平明顯提升。國家智能制造標準體系建設指南(2021 版)工業和信息化部 2021年 針對建材行業細分領域多、工藝差別明顯等特點，圍繞水泥、玻璃、陶瓷、玻璃纖維、混凝土、磚瓦

51、、墻體材料、礦山等領域，制定工廠設計、工藝仿真、質量管控、倉儲管理等智能工廠規范或規程標準；制定基于 5G 的設備巡檢、基于人工智能的缺陷檢測、基于工業云的供應鏈協同、設備遠程運維等指南標準。資料來源：中國政府網，新華社，甬興證券研究所 3.2.智能化改造將助力公司降本增效智能化改造將助力公司降本增效 公司在生產流程重要節點積極布局智能化改造，公司在生產流程重要節點積極布局智能化改造，明顯降低生產成本及明顯降低生產成本及勞動強度、提高產品質量及生產效率勞動強度、提高產品質量及生產效率。鋼結構產品工藝流程主要分為幾個步驟：制作放樣，鋼板對接，直條切割，裝配，焊接，拋丸打磨，涂裝；近年來，公司研發

52、、引進包括全自動鋼板剪切配送生產線、智能高功率平面激光切割設備、智能四卡盤激光切管機、智能三維五軸激光切割機、智能型鋼二次加工線、BOX 生產線、樓梯和預埋件智能焊接生產線、智能工業焊接機器人、便攜式輕巧焊接機器人及自動噴涂流水線等先進設備，較明顯地降低生產成本及勞動強度、提高產品質量及生產效率。公司深度公司深度 請務必閱讀報告正文后各項聲明請務必閱讀報告正文后各項聲明 16 圖圖33:鋼結構產品工藝流程鋼結構產品工藝流程 資料來源：公司公告，甬興證券研究所 以焊工為例，以焊工為例，焊工需求大供給短缺成本較高，焊工需求大供給短缺成本較高，智能化將降低人工成本。智能化將降低人工成本。隨著公司產能

53、的不斷擴張，鴻路鋼構的生產人員數量由 2018 年的 8998 人，增至 2023 年 19301 人，漲幅達 115%。焊工較其他普通工人，需求較大，供給少，薪資較高。根據柏楚電子公告，我國鋼構上市企業焊工每人每年平均焊接能力約 400噸，若按照達到產能利用率 100%計算，每新增的 100萬噸產能需要新增 2500名焊工。而根據人社部公布的 2022 年第一季度“最缺工”的 100 個職業排行中，焊工排名最缺工第 11 名。根據 BOSS 直聘的樣本數據，24 年 1 月焊工的平均月薪為 6884 元，有 30%左右的焊工平均月薪在 8225 元以上，薪資超一般普工（平均月薪約為 5359

54、 元）28%。焊接機器人等智能化的推進能有效緩解焊工缺工的問題。圖圖34:18-23 年公司生產和員工人數年公司生產和員工人數 資料來源：Wind，甬興證券研究所 鋼板對接 直條切割 制作放樣 裝配 埋弧自動焊 氣保焊 拋丸打磨 涂裝 產品入庫 0500010000150002000025000201820192020202120222023生產人員員工總人數公司深度公司深度 請務必閱讀報告正文后各項聲明請務必閱讀報告正文后各項聲明 17 圖圖35:中國焊工中國焊工 24 年年 1 月平均月薪分布（元）月平均月薪分布（元）圖圖36:中國普工中國普工 24 年年 1 月平均月薪分布（元）月平均月

55、薪分布（元）資料來源：BOSS直聘，甬興證券研究所 資料來源：BOSS直聘，甬興證券研究所 按測算，單條產線投放按測算，單條產線投放 10 臺焊接機器人可臺焊接機器人可節省節省成本成本 118 元元/噸噸，降本降本幅度達幅度達 48%。若按照焊工每人每年焊接 400 噸，假設單條產線 1 萬噸，則需要 25 名焊工。焊工招聘熟練工種，平均月薪按照 8225 元計算，忽略其他成本，純人工焊接成本 247 元/噸；按照中集飛秒數據，一個普工可控制2-3 套智能焊接工作站，考慮到焊接機器人的工作效率以及連續工作的特點，假設焊接機器人生產效率為人工焊接的 150%，焊接機器人的單價為28 萬，折舊年限

56、 10 年。假設逐步引入焊接機器人 3/5/10 臺，逐漸替代人工，焊工剩余數量分別為 21/18/10 人，操作工分別為 1/2/4 人，不考慮電費或其他費用，單噸成本分別為 212/189/129 元，單噸成本分別下降35/58/118 元，分別變化-14%/-24%/-48%。隨著智能化改造推進，僅焊接環節成本有望下降 118元/噸，未來降本空間巨大。表表5:智能化改造成本測算智能化改造成本測算 純人工焊接純人工焊接 智能化改造后智能化改造后 焊接機器人單價（萬）-28 28 28 焊接機器人臺數（臺）-3 5 10 焊接機器人/人工焊接效率(%）-150 150 150 焊接機器人折舊

57、（年）-10 10 10 假設焊工平均月薪（元）8225 8225 8225 8225 焊工數量（人）25 21 18 10 假設普工平均月薪（元）5359 5359 5359 5359 普工數量（人）0 1 2 4 人均年焊接量（噸）400 464 510 714 單噸成本（元/噸）247 212 189 129 單噸成本變化（元/噸）-35-58-118 單噸成本變化（%）-14%-24%-48%資料來源：柏楚電子公告，BOSS直聘，甬興證券研究所 智能化將提高生產質量，連續工作提升生產效率。智能化將提高生產質量，連續工作提升生產效率。公司在鋼結構生產的切割、焊接、噴涂等重要環節持續推進智

58、能化的改造，將有效提高產品的生產質量，提升生產效率。切割：切割：根據 OFweek，激光切割機器人切割精度高、切割速度快、切口平滑，加工成本低。傳統的切割技術工序比較復雜，需要前期畫圖測量準備，切割后邊口還需打磨。0%5%10%15%20%25%30%96588225-96586783-82255350-678372586075-72584892-60753708-48923708公司深度公司深度 請務必閱讀報告正文后各項聲明請務必閱讀報告正文后各項聲明 18 圖圖37:傳統人工切割傳統人工切割 圖圖38:激光機器人切割激光機器人切割 資料來源：大界機器人官網，甬興證券研究所 資料來源：鴻路鋼

59、構官方視頻號，甬興證券研究所 焊接：焊接：根據 OFweek，智能焊接機器人通過預設的程序和參數，能夠自動完成焊接工作，無需人工干預，可以連續工作，提高生產效率。質量質量高：高：能夠實現精確焊接操作，保證焊接質量；速度快，效率高：速度快，效率高：能夠快速響應和連續工作能力；不易受環境影響：不易受環境影響：可在高溫、劇烈震動等條件下進行焊接，減少了對工人的傷害風險。圖圖39:人工焊接成品人工焊接成品 圖圖40:焊接機器人焊接成品焊接機器人焊接成品 資料來源：焊接之家視頻號，甬興證券研究所 資料來源：鴻路鋼構官方視頻號，甬興證券研究所 噴涂：噴涂：根據 OFweek，噴涂機器人柔性大，可工作范圍大

60、；仿形噴涂軌跡精確，提高涂膜的均勻性。降低過噴涂量和清洗溶劑的用量，提高材料利用率。更精確高質：更精確高質：可精準按照軌跡進行噴涂，將偏差量控制在最小，流量可在機器人控制系統中準確控制；更經濟環保：更經濟環保：能減少噴涂和噴劑浪費，降低噴房泥灰含量；更高效：更高效：平均無故障時間長，可多班連續工作；更多更多變：變：可噴涂具有復雜幾何結構或不同大小和顏色的產品，簡單的編程系統允許自動操作小批量的工件生產；更智能：更智能：初次投產后，機器人噴涂生產線可隨時更新。公司深度公司深度 請務必閱讀報告正文后各項聲明請務必閱讀報告正文后各項聲明 19 圖圖41:人工噴涂產品人工噴涂產品 圖圖42:智能化噴涂

61、產品智能化噴涂產品 資料來源：盛大鋼構官網，甬興證券研究所 資料來源：鴻路鋼構官方視頻號，甬興證券研究所 實例實例-鋼結構鋼結構智能化改造智能化改造有效有效降低生產成本，提高生產效率。降低生產成本，提高生產效率。在在 2023年 9 月郭小強等著基于 BIM和機器視覺的鋼結構智能焊接機器人系統分析中提到，以湖南建投安裝集團裝配式鋼結構制造工廠智能化改造示范項目為例，相較于傳統人工焊接，整個項目可降低 50%以上人工成本，提升 40以上焊接效率，焊接質量和工廠環境得到大幅改善和優化。圖圖43:某制造產業園鋼結構廠房項目焊接機器人應用某制造產業園鋼結構廠房項目焊接機器人應用 資料來源：2023年9

62、月郭小強等著基于BIM和機器視覺的鋼結構智能焊接機器人系統分析，甬興證券研究所 4.盈利預測及投資建議盈利預測及投資建議 4.1.盈利預測盈利預測 鋼結構制造收入方面，公司 2023 年達到 500 萬噸的產能，預計 24-26年末鋼結構產能 550/600/650 萬噸，有效產能 525/575/625 萬噸；產能利用率 92.34%/93.01%/93.57%，主要由于新投放產能爬坡；預計 24-26 年產銷率 94%/94%/94%，對應銷量 455.6/502.8/551.3 萬噸；單噸售價 5579/5579/5579元，YOY+4.1%/+0%/+0%，其中鋼材價格 4629/46

63、29/4629 元，鋼材公司深度公司深度 請務必閱讀報告正文后各項聲明請務必閱讀報告正文后各項聲明 20 價格上升主要由于我們認為目前鋼價已經處于歷史低位，鋼材供給受限需求回暖支撐鋼價，鋼價會震蕩小幅回升。加工費用假設不變，預計 24-26年加工費 950/950/950 元；最后總計鋼結構收入 254.20/280.52/307.61 億元，YOY+11.44%/10.35%/9.66%。表表6:22-26 年年鋼結構業務收入拆分鋼結構業務收入拆分 2022 2023 2024E 2025E 2026E 年末產能（萬噸）480 500 550 600 650 有效產能（萬噸）450 490

64、525 575 625 產量（萬噸）349.54 448.8 484.8 534.8 584.8 產能利用率 77.68%91.59%92.34%93.01%93.57%銷量（萬噸）325.8 425.7 455.6 502.8 551.3 產銷率 93.22%94.84%93.98%94.01%94.28%單噸售價（元）5837 5359 5579 5579 5579 其中：鋼材（元/噸）4887 4409 4629 4629 4629 加工費用（元/噸）950 950 950 950 950 收入（億元）190.19 228.10 254.20 280.52 307.61 YOY 6.27

65、%19.93%11.44%10.35%9.66%資料來源：公司公告，甬興證券研究所 工程業務收入方面，2023 年公司新簽工程類訂單占比 0.18%，且工程類訂單回款周期較長，公司聚焦于制造類訂單，故預測占比極低的工程類業務未來收入可忽略；其他業務收入，主要為廢鋼銷售收入，廢鋼是由鋼結構制造環節而產生的，廢鋼產量與鋼結構產量成正比，假設廢鋼價格不變，按照鋼結構產量的增速 YOY+8%/+10.3%/+9.3%，預計 24-26 年末其他業務收入 7.89/8.70/9.51 億元，毛利率假設略低于 23 年維持穩定，預計 24-26 年70%/70%/71%。目前智能化改造對于生產成本的降低尚

66、未納入測算。表表7:22-26 年公司收入（億元）和毛利率（年公司收入（億元）和毛利率（%）拆分）拆分 2022 2023 2024E 2025E 2026E 鋼結構制造鋼結構制造 銷售收入（億元）190.19 228.10 254.20 280.52 307.61 增長率 6.27%19.93%11.44%10.35%9.66%毛利率 9.21%9.00%8.55%8.73%8.91%其他業務其他業務 銷售收入（億元）8.29 7.30 7.89 8.70 9.51 增長率 1.37%-11.9%8%10%9%毛利率 79.81%77.73%70%70%71%合計（億元）合計（億元）198.

67、5 235.4 262.1 289.2 317.1 增長率 6.1%18.6%11.3%10.4%9.6%資料來源：公司公告，甬興證券研究所 4.2.投資建議投資建議 作為傳統鋼結構制造龍頭，規模優勢帶來的護城河愈發明顯，智能化改造將在未來進一步提升效率和盈利能力。預計 24-26 年歸母凈利潤 12.8/14.7/16.8 億元，按 4 月 25 日收盤價，對應 EPS 1.85/2.12/2.43 元，對應PE9.94/8.67/7.58，首次覆蓋給予“買入”評級。公司深度公司深度 請務必閱讀報告正文后各項聲明請務必閱讀報告正文后各項聲明 21 5.風險提示風險提示 原材料原材料價格價格波

68、動風險：波動風險：公司產品定價機制主要為“材料價格+加工費”模式，公司可以適當將鋼材價格波動風險轉嫁給下游客戶，但 2021 年以來，鋼材價格波動幅度較大，實際執行過程中仍面臨一定的成本控制壓力。產能利用率提升不及預期產能利用率提升不及預期風險風險：近幾年公司產能保持高增長，產能利用率也可能因為產能爬坡而有所下降。智能化改造推進不及預期風險：智能化改造推進不及預期風險：智能化推進需要研發投入，若推進效果不及預期，或在一定程度上影響利潤增長。公司深度公司深度 請務必閱讀報告正文后各項聲明請務必閱讀報告正文后各項聲明 22 資產負債表資產負債表 單位：百萬元單位：百萬元 現金流量表現金流量表 單位

69、：百萬元單位：百萬元 至至 12 月月 31 日日 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 至至 12 月月 31 日日 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流動資產流動資產 12,639 13,881 17,321 19,416 22,062 經營活動現金流經營活動現金流 622 1,098 1,241 1,011 1,882 貨幣資金 913 1,411 1,939 2,291 3,376 凈利潤 1,163 1,179 1,279 1,466 1,677 應收及預付 2,763 3,446 3,592 3,984 4,346 折舊攤銷 424

70、553 363 245 245 存貨 8,284 8,419 10,829 12,109 13,192 營運資金變動-951-767-681-1,019-388 其他流動資產 679 605 961 1,031 1,148 其它-13 133 281 319 347 非流動資產非流動資產 7,951 9,404 10,633 11,477 12,322 投資活動現金流投資活動現金流-1,815-1,655-1,609-1,101-1,100 長期股權投資 12 10 10 10 10 資本支出-1,815-1,655-1,571-1,052-1,059 固定資產 5,873 7,318 8,4

71、65 9,230 9,995 投資變動 0 0 0 0 0 在建工程 239 70 120 170 220 其他 0 0-38-50-41 無形資產 1,048 1,039 1,079 1,119 1,159 籌資活動現金流籌資活動現金流 636 604 896 442 303 其他長期資產 779 967 959 949 939 銀行借款 3,952 4,017 1,200 800 700 資產總計資產總計 20,589 23,284 27,954 30,893 34,384 股權融資 0 0 0 0 0 流動負債流動負債 8,006 8,345 10,276 10,799 11,673 其

72、他-3,316-3,412-304-358-397 短期借款 1,870 1,271 971 771 471 現金凈增加額現金凈增加額-554 47 528 352 1,085 應付及預收 3,766 4,397 5,763 6,209 7,024 期初現金余額期初現金余額 733 180 227 755 1,107 其他流動負債 2,370 2,677 3,542 3,820 4,178 期末現金余額期末現金余額 180 227 755 1,107 2,192 非流動負債非流動負債 4,324 5,745 7,245 8,245 9,245 長期借款 2,225 3,397 4,897 5,

73、897 6,897 應付債券 1,400 1,453 1,453 1,453 1,453 其他非流動負債 699 895 895 895 895 負債合計負債合計 12,330 14,090 17,521 19,045 20,918 股本 690 690 690 690 690 主要財務比率主要財務比率 資本公積 2,279 2,281 2,281 2,281 2,281 留存收益 5,001 6,001 7,240 8,655 10,272 至至 12 月月 31 日日 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 歸屬母公司股東權益 8,260 9,194 10,433 11

74、,848 13,465 成長能力成長能力 少數股東權益 0 0 0 0 0 營業收入增長 1.7%18.6%11.3%10.4%9.6%負債和股東權益負債和股東權益 20,589 23,284 27,954 30,893 34,384 營業利潤增長-6.7%-0.5%7.4%14.3%14.3%歸母凈利潤增長 1.1%1.4%8.4%14.6%14.4%利潤表利潤表 單位：百萬元單位：百萬元 獲利能力獲利能力 毛利率 12.0%11.1%10.4%10.6%10.8%至至 12 月月 31 日日 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 凈利率 5.9%5.0%4.9%5.1

75、%5.3%營業收入營業收入 19,848 23,539 26,209 28,922 31,712 ROE 14.1%12.8%12.3%12.4%12.5%營業成本 17,471 20,919 23,482 25,863 28,295 ROIC 9.6%8.9%8.2%8.5%8.7%營業稅金及附加 155 185 194 218 236 償債能力償債能力 銷售費用 155 149 157 168 174 資產負債率 59.9%60.5%62.7%61.6%60.8%管理費用 304 321 328 347 365 凈負債比率 59.0%59.6%59.0%55.7%46.2%研發費用 462

76、 700 702 745 843 流動比率 1.58 1.66 1.69 1.80 1.89 財務費用 227 278 290 338 374 速動比率 0.40 0.52 0.49 0.53 0.61 資產減值損失-8 29 32 40 50 營運能力營運能力 公允價值變動收益 0 0 0 0 0 總資產周轉率 0.99 1.07 1.02 0.98 0.97 投資凈收益-43-25-38-50-41 應收賬款周轉率 9.32 9.74 9.41 9.64 9.59 營業利潤營業利潤 1,409 1,402 1,506 1,722 1,969 存貨周轉率 2.21 2.50 2.44 2.2

77、6 2.24 營業外收支-3-14-2 2 4 每股指標（元）每股指標（元）利潤總額利潤總額 1,406 1,388 1,504 1,724 1,973 每股收益 1.69 1.71 1.85 2.12 2.43 所得稅 243 209 226 259 296 每股經營現金流 0.90 1.59 1.80 1.47 2.73 凈利潤凈利潤 1,163 1,179 1,279 1,466 1,677 每股凈資產 11.97 13.32 15.12 17.17 19.51 少數股東損益 0 0 0 0 0 估值比率估值比率 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 1,163 1,179 1,279 1,

78、466 1,677 P/E 17.33 12.71 9.94 8.67 7.58 EBITDA 2,060 2,232 2,157 2,308 2,593 P/B 2.45 1.63 1.22 1.07 0.94 EPS（元）1.69 1.71 1.85 2.12 2.43 EV/EBITDA 12.17 9.18 8.74 8.37 7.30 資料來源：Wind，甬興證券研究所 公司深度公司深度 請務必閱讀報告正文后各項聲明請務必閱讀報告正文后各項聲明 23 分析師分析師聲明聲明 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉盡責的職業態度，專業審慎的

79、研究方法，獨立、客觀地出具本報告，保證報告采用的信息均來自合規渠道，并對本報告的內容和觀點負責。負責準備以及撰寫本報告的所有研究人員在此保證，本報告所發表的任何觀點均清晰、準確、如實地反映了研究人員的觀點和結論，并不受任何第三方的授意或影響。此外，所有研究人員薪酬的任何部分不曾、不與、也將不會與本報告中的具體推薦意見或觀點直接或間接相關。公司業務資格說明公司業務資格說明 甬興證券有限公司經中國證券監督管理委員會核準，取得證券投資咨詢業務許可，具備證券投資咨詢業務資格。投資評級體系與評級定義投資評級體系與評級定義 股票投資評級：股票投資評級：分析師給出下列評級中的其中一項代表其根據公司基本面及（

80、或）估值預期以報告日起 6 個月內公司股價相對于同期市場基準指數表現的看法。買入 股價表現將強于基準指數 20%以上 增持 股價表現將強于基準指數 5-20%中性 股價表現將介于基準指數5%之間 減持 股價表現將弱于基準指數 5%以上 行業投資評級：行業投資評級：分析師給出下列評級中的其中一項代表其根據行業歷史基本面及（或）估值對所研究行業以報告日起 12 個月內的基本面和行業指數相對于同期市場基準指數表現的看法。增持 行業基本面看好，相對表現優于同期基準指數 中性 行業基本面穩定，相對表現與同期基準指數持平 減持 行業基本面看淡，相對表現弱于同期基準指數 相關證券市場基準指數說明：A 股市場

81、以滬深 300 指數為基準；港股市場以恒生指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準指數。投資評級說明：不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準，投資者應區分不同機構在相同評級名稱下的定義差異。本評級體系采用的是相對評級體系。投資者買賣證券的決定取決于個人的實際情況。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，投資者不應以分析師的投資評級取代個人的分析與判斷。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，甬興證券有限公司(以下簡稱“本公司”）或其關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券或期權并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資

82、銀行、財務顧問以及金融產品等各種服務。因此，投資者應當考慮到本公司或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。也不應當認為本報告可以取代自己的判斷。版權聲明版權聲明 本報告版權歸屬于本公司所有，屬于非公開資料。本公司對本報告保留一切權利。未經本公司事先書面許可，任何機構或個人不得以任何形式翻版、復制、轉載、刊登和引用本報告中的任何內容。否則由此造成的一切不良后果及法律責任由私自翻版、復制、轉載、刊登和引用者承擔。公司深度公司深度 請務必閱讀報告正文后各項聲明請務必閱讀報告正文后各項聲明 24 重要聲明重要聲明 本報告由本公司發布，

83、僅供本公司的客戶使用，且對于接收人而言具有保密義務。本公司并不因相關人員通過其他途徑收到或閱讀本報告而視其為本公司的客戶?？蛻魬斦J識到有關本報告的短信提示、電話推薦及其他交流方式等只是研究觀點的簡要溝通，需以本公司發布的完整報告為準，本公司接受客戶的后續問詢。本報告首頁列示的聯系人，除非另有說明，僅作為本公司就本報告與客戶的聯絡人，承擔聯絡工作，不從事任何證券投資咨詢服務業務。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，本公司對這些信息的真實性、準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在

84、任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時思量各自的投資目的、財務狀況以及特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見?？蛻魬灾髯鞒鐾顿Y決策并自行承擔投資風險。本公司特別提示，本公司不會與任何客戶以任何形式分享證券投資收益或分擔證券投資損失，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。市場有風險，投資須謹慎。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司和關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載的意見、評估及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，本公司可發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論或交易觀點。本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。投資者應當自行關注相應的更新或修改。