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1、 公司公司報告報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 1 東方電子東方電子（000682）證券證券研究報告研究報告 2024 年年 05 月月 06 日日 投資投資評級評級 行業行業 電力設備/電網設備 6 個月評級個月評級 買入（首次評級）當前當前價格價格 10.82 元 目標目標價格價格 14.91 元 基本基本數據數據 A 股總股本(百萬股)1,340.73 流通 A 股股本(百萬股)1,340.59 A 股總市值(百萬元)14,506.67 流通 A 股市值(百萬元)14,505.23 每股凈資產(元)3.49 資產負債率(%)53.89 一年內最高/最

2、低(元)11.17/6.20 作者作者 孫瀟雅孫瀟雅 分析師 SAC 執業證書編號：S1110520080009 資料來源：聚源數據 相關報告相關報告 股價股價走勢走勢 智能電網全能選手，有望受益于電網智能化智能電網全能選手，有望受益于電網智能化+配電自配電自動化行業趨勢動化行業趨勢 公司概況：煙臺國資委實控智能電網供應商，公司概況：煙臺國資委實控智能電網供應商，2007 年至今年至今業績持續增長業績持續增長 公司前身為 1987 年成立的煙臺計算機公司，1994 年組建為煙臺東方電子信息產業集團公司，1997 年深交所上市，2016 年提出“數字化東方”戰略開始全面數字化布局，2018 年收

3、購煙臺東方威思頓電氣有限公司。目前公司實控人為煙臺市國資委；旗下多家子公司聚焦智能電網領域。業績層面，公司自 2007 年起已連續 17 年實現營業收入、歸母凈利潤雙增長，2023 年實現營收 64.78 億元，yoy+18.64%；實現歸母凈利潤 5.41億元，yoy+23.46%。主營業務：形成智能電網“源網荷儲”各環節完整產業鏈布局主營業務：形成智能電網“源網荷儲”各環節完整產業鏈布局 公司主營業務包括調度及云化、輸變電自動化、智能配用電、綜合能源及虛擬電廠、新能源及儲能、工業互聯網及智能制造六大業務方向，在電力行業源-網-荷-儲等各個環節形成了完整的產業鏈布局。其中 23 年智能配 用

4、 電、調 度 及 云 化、輸 變 電 自 動 化 營 收 占 比 分 別 為57.02%/17.01%/9.62%。投資亮點：投資亮點：電網智能化、配電網自動化投資有望迎來新一輪增長周期電網智能化、配電網自動化投資有望迎來新一輪增長周期 行業層面，我們預計電網智能化、配網自動化有望成為下一輪電網投資重點。2023-2024 年，我國多部門發布智能電網、配電網智能化相關政策，疊加可再生能源發電、電動汽車等的大量接入，新型電力系統背景下我國存在電網智能化及配電網自動化的升級需求。公司層面，我們預計公司以下相關業務將有望受益：1）智能電網全覆蓋：運用數字信息技術，實現源網荷儲融合互動，助力新型電力系

5、統建設；2）配電：產業鏈全面，涵蓋行業進入壁壘較高的配網主站、配電終端、故障指示器、自動化測試設備等，并在東南亞、中東等海外市場取得突破；3）用電：主要產品包括電能量采集及管理一體化系統解決方案、虛擬電廠等。盈利預測與估值：盈利預測與估值：公司智能電網產品體系齊全、智能配用電業務收入占比高、海外市場取得有效突破，我們預計公司有望受益于配網投資加速（尤其是配網自動化）、電網數字化轉型加快、虛擬電廠等新業務起量。我們預計公司 24-26 年 營 收 分 別 達 79.34/98.21/122.16億 元，歸 母 凈 利 潤 分 別 為7.05/8.82/10.82 億元，yoy+30.3%/25.

6、0%/22.7%。我們選取與公司業務具備相似性的國電南瑞、許繼電氣、南網科技作為可比公司，根據 WIND 一致預期，可比公司 2024 年平均 PE 28.1X，考慮公司配用電業務有望深度受益于配網建設提速，我們給予公司 24 年 28.1X估值，目標價 14.91 元，給予“買入”評級 風險風險提示提示：電網投資力度不及預期；電網投資力度不及預期；新能源應用放緩，導致配網自動新能源應用放緩，導致配網自動化、電網智能化推行進度受影響化、電網智能化推行進度受影響；市場競爭風險市場競爭風險；境外業務經營風險境外業務經營風險；文中測算具有一定的主觀性，僅供參考。文中測算具有一定的主觀性，僅供參考。財

7、務數據和估值財務數據和估值 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業收入(百萬元)5,460.25 6,478.07 7,934.17 9,821.04 12,216.01 增長率(%)21.73 18.64 22.48 23.78 24.39 EBITDA(百萬元)965.80 1,197.55 804.74 1,015.94 1,259.99 凈利潤(百萬元)438.43 541.30 705.41 881.52 1,081.65 增長率(%)26.06 23.46 30.32 24.97 22.70 EPS(元/股)0.33 0.40 0.53 0.66 0.81 市

8、盈率(P/E)33.09 26.80 20.57 16.46 13.41 市凈率(P/B)3.50 3.16 2.83 2.49 2.18 市銷率(P/S)2.66 2.24 1.83 1.48 1.19 EV/EBITDA 8.60 6.24 14.47 10.99 8.58 資料來源：Wind，天風證券研究所 -24%-17%-10%-3%4%11%18%25%2023-052023-092024-01東方電子滬深300 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 2 內容目錄內容目錄 1.公司基本情況：國內頭部智能電網設備及系統解決方案供應商，形成

9、智能電網全產業公司基本情況：國內頭部智能電網設備及系統解決方案供應商，形成智能電網全產業鏈布局鏈布局.4 1.1.發展歷程：“數字化東方”戰略開啟數字化業務新篇章.4 1.2.股權結構：實控人為煙臺市國資委，旗下多家子公司布局智能電網.5 1.3.主要財務數據：資產重組后收入平穩增長，盈利能力持續上行.6 2.主營業務：國內頭部智能電網設備供應商，助力電網數字化低碳轉型主營業務：國內頭部智能電網設備供應商，助力電網數字化低碳轉型.10 2.1.業務結構：已形成電力行業源網荷儲完整產業鏈布局.10 2.2.覆蓋行業：應用案例豐富，下游行業以電力系統相關為主，但在其他領域亦有延伸.11 3.公司投

10、資亮點：智能電網全覆蓋，看好電網智能化及配電網投資自動化的新一輪增長公司投資亮點：智能電網全覆蓋，看好電網智能化及配電網投資自動化的新一輪增長周期周期.11 3.1.行業層面：電網智能化、配網自動化有望成為下一輪電網投資重點.12 3.1.1.智能電網：實現發電方式多樣化，保障電力設備可靠性，未來投資有望持續增長.12 3.1.2.配網自動化：配電網柔性化、智能化轉型有望加速，實現主配微網多級協同.14 3.2.公司層面-覆蓋智能電網發、輸、配、用全環節，有望充分受益智能電網配電自動化行業投資增長.15 3.2.1.發電端.15 3.2.2.輸變電端.16 3.2.3.配電端.16 3.2.4

11、.用電端.18 3.2.5.調度及云化.20 4.盈利預測與估值盈利預測與估值.20 5.風險提示風險提示.22 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司發展歷程.4 圖 2：公司股權結構圖（截至 2023 年年報）.5 圖 3：公司 2019-2024Q1 營業收入及同比增速（單位：億元，%）.6 圖 4：公司 2021-2023 年營業收入結構（單位：%）.6 圖 5：公司 2021-2023 年智能配用電業務收入及同比增速（單位：億元，%）.6 圖 6：公司 2021-2023 年調度及云化業務收入及同比增速（單位：億元，%）.7 圖 7：公司 2021-2023 年輸變電自動化業務收入及同比增速

12、（單位：億元，%）.7 圖 8：威思頓 2019-2023 年營業收入情況（單位：億元，%）.8 圖 9：威思頓 2019-2023 年凈利潤（單位：億元，%）.8 圖 10：海頤軟件 2019-2023 年營業收入情況（單位：億元，%）.8 圖 11：海頤軟件 2019-2023 年凈利潤（單位：億元，%）.8 圖 12：公司 2019-2024Q1 毛利率（單位：%）.9 BUhUnVdWlYpW6MaO6MoMpPpNsOeRqQtOiNqQsN6MrQrNwMmQnONZtOmR 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 3 圖 13：公司 2

13、021-2023 年三大產品業務毛利率（單位：%）.9 圖 14：公司 2021-2024Q1 費用率（單位：%）.9 圖 15：公司 2021-2024Q1 期間費用率（單位：%）.9 圖 16：公司 2019-2024Q1 歸母凈利潤情況（單位：億元，%）.9 圖 17：公司 2019-2024Q1 凈利率（單位：%）.9 圖 18：公司主營業務分布領域.11 圖 19：2009-2020 年智能電網投資占比變化（單位：億元，%）.13 圖 20：2017-2025 年我國智能電網投資額預測（億元，%）.14 圖 21：2017-2019 年、2023 年配電網投資占比變化（%）.14 圖

14、 22：禹城光伏系統配置圖.15 圖 23：東方電子 E3000 變電站自動化系統結構圖.16 圖 24：新一代配電自動化系統主站架構圖.16 圖 25：虛擬電廠運作模式示意圖.19 圖 26：東方電子聚合管控平臺結構與功能圖示.19 圖 27：東方電子智能調度支持系統架構示意圖.20 圖 28：東方電子彈性調控支撐平臺邏輯結構圖.20 表 1：公司兩大子公司業務產品.7 表 2：公司主要產品介紹.10 表 3：公司業務主要領域及應用案例介紹.11 表 4：智能電網解決問題方案介紹.12 表 6：配網終端硬件產品.17 表 7：公司 2024-2026 年營業收入預測.21 表 8：可比公司

15、PE（2024 年 05 月 05 日，可比公司數據來自 WIND 一致預期）.22 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 4 1.公司基本情況：公司基本情況：國內國內頭部智能電網設備及系統解決方案供應頭部智能電網設備及系統解決方案供應商商，形成智能電網全產業鏈布局，形成智能電網全產業鏈布局 公司致力于發展智能電網技術，經過數十年研發耕耘，在能源互聯網建設方面處于領先公司致力于發展智能電網技術，經過數十年研發耕耘，在能源互聯網建設方面處于領先地位，擁有涵蓋調度及云化、輸變電地位，擁有涵蓋調度及云化、輸變電自動化、智能自動化、智能配用電、綜合能源及虛

16、擬電廠、新能配用電、綜合能源及虛擬電廠、新能源及儲能、工業互聯網及智能制造六大業務方向，在電力行業源源及儲能、工業互聯網及智能制造六大業務方向，在電力行業源-網網-荷荷-儲等各個環節形儲等各個環節形成了完整的產業鏈布局。成了完整的產業鏈布局。公司的前身煙臺計算機公司成立于 1987 年，1994 年在煙臺計算機公司基礎上組建了煙臺東方電子信息產業股份有限公司，自 2007 年起公司營業收入和歸母凈利潤已實現連續 17 年持續增長。公司主營業務分為六部分：1）智能配用電：包括配網主站、配網終端（DTU、FTU、智能融合終端、配電自動化智能檢測等）、集中計量、電能量采集終端等。2）調度及云化：包括

17、智能電網調度運行數據中心、智能停送電計劃管理系統等。3）輸變電自動化：包括智慧變電站、新一代集控站、輔助設備監控系統等。4）工業互聯網及智能制造：包括智慧企業、智慧交通、城市管網等。5）綜合能源及虛擬電廠：包括綜合能源智慧管理、虛擬電廠等。6）儲能及新能源業務：新能源二次總包、EPC、微電網、儲能系統等。1.1.發展歷程：發展歷程：“數字化東方”戰略“數字化東方”戰略開啟數字化業務新篇章開啟數字化業務新篇章 公司源于煙臺計算機公司，公司源于煙臺計算機公司，2016 年提出“數字化東方”戰略，在電網、年提出“數字化東方”戰略，在電網、能源、智慧城市能源、智慧城市等領域進行了全面數字化布局，開啟數

18、字化東方元年；等領域進行了全面數字化布局，開啟數字化東方元年；2018 年完成重大資產重組，收購年完成重大資產重組，收購煙臺東方威思頓電氣有限公司成為其全資子公司。煙臺東方威思頓電氣有限公司成為其全資子公司。1）公司）公司最早最早為萊陽專區電影廣播修配站，后于為萊陽專區電影廣播修配站，后于 1971 年年 1 月改名為國營煙臺無線電六廠月改名為國營煙臺無線電六廠：公司成立后先后開發了幻燈機、手搖發電機、微波穩幅器、光電式輸入機等產品。1975年研制出計算機輔助設備光電輸入機，并于 1980 年 5 月為向太平洋海域發射火箭配套試驗成功，榮獲中國計算機行業第一塊國家質量獎銀牌。RDG-7 和 R

19、DG-8A 光電輸入機為我國 1982 年 10 月水下發射運載火箭配套試驗成功，受到了中共中央、中央軍委、國務院賀電嘉獎。公司自 1982 年與山東工業大學合作開發了我國第一臺微機電力遠動設備開始，企業進入了電力系統自動化領域。2）1997 年于深交所上市：年于深交所上市：1997 年 1 月 21 日，“東方電子”在深交所掛牌交易，股票代碼 000682。3）2018 年東方電子股份有限公司完成重大資產重組，煙臺東方威思頓電氣有限公司成年東方電子股份有限公司完成重大資產重組，煙臺東方威思頓電氣有限公司成為其全資子公司為其全資子公司：公司于 2018 年 2 月 27 日經中國證監會核準向東

20、方電子集團有限公司發行 176,712,812 股股份、向寧夏黃三角投資中心（有限合伙）發行 185,851,000 股股份并支付現金購買煙臺東方威思頓電氣有限公司 83.2587%的股權，收購完成后威思頓成為東方電子股份有限公司全資子公司?！笆奈濉蓖七M電網轉型升級，公司進一步快速發展?！笆奈濉蓖七M電網轉型升級，公司進一步快速發展。資產重組后，公司抓住建設新型電力系統的機遇，提升產業數字化水平。圍繞智能電網、智慧能源、智慧城市三大領域，聚焦調度及云化、輸變電自動化、智能配用電、綜合能源及虛擬電廠、新能源及儲能、工業互聯網及智能制造六大業務方向，持續研發創新，利用數字化技術賦能新型電力技術建

21、設。圖圖 1：公司公司發展歷程發展歷程 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 5 資料來源：公司官網，天風證券研究所 1.2.股權結構：股權結構：實控人為煙臺市國資委，實控人為煙臺市國資委，旗下多家子公司布局智能電網旗下多家子公司布局智能電網 股權結構穩定，控股股東為東方電子集團有限公司（持股股權結構穩定，控股股東為東方電子集團有限公司（持股 27.58%），實際控制人為煙臺市），實際控制人為煙臺市國資委。國資委。截至 2023 年，東方電子集團有限公司為第一大股東，持股比例 27.58%；寧夏黃三角投資中心（有限合伙）為第二大股東，持股比例 13

22、.86%，同時其持有東方電子集團有限公司 49.00%股權，二者為一致行動人。根據公司最新發布的股權劃轉公告，2024 年煙臺市國資委將持有的東方電子集團年煙臺市國資委將持有的東方電子集團 51%股股權無償劃轉給財欣資產，將持有的東方電子集團權無償劃轉給財欣資產，將持有的東方電子集團 45.9%股權無償劃轉給國豐投資，股權無償劃轉給國豐投資，目前已完成股權劃轉的工商變更登記。股權劃轉前，煙臺市國資委持有東方電子集團 51%股權，寧夏黃三角投資中心(有限合伙)持有東方電子集團 49%股權；股權劃轉后，國豐投資持有東方電子集團 45.9%股權，財欣資產持有東方 電子集團 5.1%股權，寧夏黃三角投

23、資中心(有限合伙)持有東方電子集團 49%股權，煙臺市國資委不再直接持有東方電子集團股權，但公司的控股股東仍為東方電子集團，實際控制人仍為煙臺市國資委，均未發生變化。圖圖 2：公司股權結構圖（截至公司股權結構圖（截至2023 年年年報年報）資料來源：Wind，天風證券研究所 公司旗下子公司專注公司旗下子公司專注智能電網領域智能電網領域。具體看，1）威思頓：）威思頓：威思頓服務智能電網、環保節能、數智工廠三大領域，聚焦用電、配電、發輸變、區域配售電、綜合能源、微電網、工廠數智化、智能制造八大業務方向；2）海頤軟件：）海頤軟件：側重信息系統開發、實施、運維；海頤軟件深耕用電域、設備資產域、營配融合

24、、電力市場等數字電網業務，向發電側、用戶側的智慧能源領域拓展。根據 2023 半年度報告，海頤軟件繼續擴大國網營銷 2.0 業務規模并完成電網資源業務中臺及 PMS3.0 大版本發布，同時承建南方區域電力交易平臺。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 6 1.3.主要財務數據：資產重組后收入平穩增長，盈利能力持續上行主要財務數據：資產重組后收入平穩增長，盈利能力持續上行 收入口徑看，收入口徑看，2024 年第一季度實現營收年第一季度實現營收 12.78 億元，億元，yoy+11.06%；2023 實現營收實現營收64.78 億元，億元，yoy+18

25、.64%。公司 2018 年完成資產重組后，2019-2023 年營業收入逐年增長：1）2020 年收入增幅較小，yoy+8.78%，公司與子公司威思頓、海頤軟件于 2020 年被重新認定為高新技術企業；2）2021 年-2024 年第一季度營業收入分別為 44.86、54.60、64.78、12.78 億元，yoy+19.38%/+21.73%/+18.64%/+11.06%。2021-2022 年營業收入增長原因包括：1）配電系統技術升級：基于新型電力系統的配電物聯網云-管-邊-端協同應用研究測試驗證平臺在浙江落地，公司將在浙江各地區基于新型電力系統的配電物聯網建設方面發揮指導作用；國內首

26、套數字式 DTU 在濱州投運，為公司數字式 DTU 市場拓展奠定了基礎。公司變壓器業務深度參與國網變壓器高效節能標準化設計工作，2022 年累計中標近 4 億，在國網排名前列。2）推動數字化轉型：公司全面加快數字化轉型，參與新華三紫光恒越零碳智慧園區、山東濰柴集團數字化產業園和天津地鐵綜合能源管理等項目建設。完成國內規模最大的南方電網虛擬電廠建設和上線市場化運營。2023 營業收入增長原因包括：1）受益于配網升級改造：新一代調配一體化系統、一體化web，高級應用算法提升、AI 技術應用落地等各項工作穩步推進；III 區信息化、配網主站應用軟件實現在北京、山西、安徽、重慶等地推廣應用。智能配電房

27、在北京、河北市場落地；一二次融合環保氣體環網柜及磁控開關等新產品取得市場突破。2）海外業務方面，目前在南非、東南亞等地布局加速，海外業務將為公司打開更大市場空間。圖圖 3：公司公司2019-2024Q1 營業收入及同比增速（單位：億元，營業收入及同比增速（單位：億元，%）資料來源：Wind，天風證券研究所 分業務看，智能配用電業務系公司營收的主要來源，并在分業務看，智能配用電業務系公司營收的主要來源，并在 2022 年年-2023 實現快速增長。實現快速增長。受益國內電網智能化發展，2021 年-2023 公司分別實現營收 44.86/54.60/64.78 億元。分業務看，智能配用電業務營業

28、收入從 2021 年 23.62 億元增長至 2023 的 36.94 億元，2022 年-2023 分別同比增長 29.28%/20.99%。調度及云化業務營業收入由 2021 年的 9.39億元增長至 2023 年的收入 11.02 億元，2022 年-2023 年分別同比增長 20.96%/-2.97%；輸變電自動化業務營業收入由 2021 年的 3.74 億元增長至 2023 的 6.23 億元，2022 年-2023分別同比增長 14.71%/45.28%。圖圖 4：公司公司2021-2023 年年營業收入結構（單位：營業收入結構（單位：%）圖圖 5：公司公司2021-2023 年年

29、智能配用電業務收入及同比增速（單位：智能配用電業務收入及同比增速（單位：億元，億元，%）34.19 37.19 44.86 54.60 64.78 12.7812.37%8.78%19.38%21.73%18.64%11.06%0%5%10%15%20%25%0102030405060702019年2020年2021年2022年2023年2024年Q1營業收入（億元）yoy 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 7 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 圖圖 6：公司公司2021-2023 年年調度及云化業務收入及

30、同比增速（單位：調度及云化業務收入及同比增速（單位：億元，億元，%）圖圖 7：公司公司2021-2023 年年輸變電自動化業務收入及同比增速（單輸變電自動化業務收入及同比增速（單位：億元，位：億元，%）資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 公司完成重組后，目前旗下兩大子公司分別為威思頓、海頤軟件；兩大子公司明確分工、公司完成重組后，目前旗下兩大子公司分別為威思頓、海頤軟件；兩大子公司明確分工、各司其職，共同完成公司產業鏈布局，推進電力系統信息化、數字化、智能化。各司其職，共同完成公司產業鏈布局，推進電力系統信息化、數字化、智能化。表表 1：公司兩大子公司業務產

31、品公司兩大子公司業務產品 產品產品 業務介紹業務介紹 應用案例應用案例 威思頓威思頓 聚焦用電、配電、發輸變、區域配售電、綜合能源、微電網、工廠數智化、智能制造八大業務方向及海外市場，為用戶提供領先的產品及整體解決方案。電能量采集、電能量計量、高壓計量、濾波治理及無功補償、能源管理、電力綜合測控、電氣安全、低壓計量柜、電動汽車充電設施等 海頤軟件海頤軟件 提供軟件產品和服務、數據管理及運營的國家級高新技術企業，以云大物移智和區塊鏈技術為核心，通過軟件與行業管理能力的結合，提供行業解決方案及相關產品、數據管理平臺等服務。目前公司為電力行業、交通行業、公用事業及政府部門等行業客戶提供核心業務的軟件

32、產品、技術服務和大數據應用。電力營銷管理系統 大數據可視化開發平臺 綜合能源運營管理平臺 智能用電綜合服務平臺 資料來源：威思頓公司公告，威思頓、海頤軟件公司官網，天風證券研究所 1、東方威思頓：公司全資子公司煙臺東方威思頓電氣有限公司成立于、東方威思頓：公司全資子公司煙臺東方威思頓電氣有限公司成立于 2003 年，服務于年，服務于國家電網、南方電網、地方電力、高校、通訊、高鐵、機場、港口、油田石化、鋼鐵煤國家電網、南方電網、地方電力、高校、通訊、高鐵、機場、港口、油田石化、鋼鐵煤炭等領域近萬個用戶，并成功進軍歐洲、東南亞、南亞、非洲等海外市場。炭等領域近萬個用戶，并成功進軍歐洲、東南亞、南亞

33、、非洲等海外市場。參與完成了國家電網四省典型環境實驗基地、北京冬奧會、港珠澳大橋、白鶴灘水電站等一大批國家級重點工程項目和澳門電力 AMI 項目，馬爾代夫 AMI、尼泊爾 AMI 及 DCC、印度本地治理邦 AMI、贊比亞世行 003 二次集成、塔吉克斯坦 AMR 等多個國際項目。作為國內目前配網自動化領域智能電表制造商和數字智能開關的開創者及領跑者，威思頓生產的智能電表、電能量采集終端等產品在市場應用廣泛。20.93%20.80%17.01%8.33%7.85%9.62%52.65%55.92%57.02%9.68%8.03%6.15%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90

34、%100%2021年2022年2023年調度及云化業務輸變電自動化業務智能配用電業務綜合能源及虛擬電廠新能源及儲能業務工業互聯網及智能制造23.6230.5336.9429.28%20.99%0%5%10%15%20%25%30%35%05101520253035402021年2022年2023年智能配用電業務yoy9.3911.3611.0220.96%-2.97%-5%0%5%10%15%20%25%0246810122021年2022年2023年調度及云化業務yoy3.744.296.2314.71%45.28%0%10%20%30%40%50%024682021年2022年2023年輸

35、變電自動化業務yoy 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 8 財務數據看，公司自財務數據看，公司自 2019 年營業收入與凈利潤逐步上升年營業收入與凈利潤逐步上升，且增速呈加速趨勢。且增速呈加速趨勢。2019-2023 年 公 司 營業 收 入 分 別為 10.94/12.35/13.98/16.87/22.72 億元，2020-2023 年yoy+12.97%/13.14%/20.68%/34.68%；2019-2023 年凈利潤分別為 1.64/1.78/2.13/2.65/3.09億元，2020-2023 年 yoy+8.63%/19.50

36、%/24.75%/16.60%。圖圖 8：威思頓威思頓2019-2023 年年營業收入情況（單位：億元，營業收入情況（單位：億元，%）圖圖 9：威思頓威思頓2019-2023 年年凈利潤（單位：億元，凈利潤（單位：億元，%）資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 2、海頤軟件：專注于為電力能源和電子政務行業提供數字化產品、解決方案及服務，深、海頤軟件：專注于為電力能源和電子政務行業提供數字化產品、解決方案及服務，深耕細分行業領域，助力行業數字化轉型。分業務看：耕細分行業領域，助力行業數字化轉型。分業務看：軟件產品開發業務：軟件產品開發業務：公司在獲得招投標合同后

37、，進行客戶需求調研?；诤贤蠛蛯嶋H需求，利用自主知識產權的開發平臺開發、編程軟件。開發完成后，在客戶工作系統上安裝、調試并進行上線試運行。在對客戶主要軟件使用人員的培訓和提供運維服務的過程中，確保系統穩定運行。最終，完成產品驗收等后續過程。軟件產品服務業務：軟件產品服務業務：公司在對客戶需求和應用環境進行調研的基礎上，結合公司現有解決方案，設計項目建設的具體方案，然后進行軟件開發和實施來滿足客戶的個性需求，軟件服務業務包含已在運行的軟件的運維服務，軟件運維服務主要是向客戶提供系統維護、產品升級和技術支持等方面的后續服務。財務數據看，公司財務數據看，公司 2019 年至年至 2023 收入、

38、利潤層面均呈現增長趨勢。收入、利潤層面均呈現增長趨勢。2019 年-2023 公司營 業 收 入 分 別 為5.00/4.58/6.04/8.09/8.11億 元，2020-2023年yoy-8.44%/+31.81%/+33.97%/+0.23%；2019-2023 年凈利潤分別為 0.44/0.50/0.86/0.90/1.04 億元，2020-2023 年 yoy+13.89%/72.46%/4.06%/15.49%。圖圖 10：海頤軟件海頤軟件2019-2023 年年營業收入情況（單位：億元，營業收入情況（單位：億元，%）圖圖 11：海頤軟件海頤軟件2019-2023 年年凈利潤（單位

39、：億元，凈利潤（單位：億元，%）資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 公司整體毛利率較為穩定，分業務看調度及云化業務毛利率最高、輸變電自動化業務公司整體毛利率較為穩定，分業務看調度及云化業務毛利率最高、輸變電自動化業務2023 毛利率有所上升、智能配用電業務穩中有增。毛利率有所上升、智能配用電業務穩中有增。公司 2019-2024 年第一季度毛利率分別為 34.85%/34.37%/33.07%/32.13%/33.70%/32.36%，從 2019 年開始，公司經營穩健，整體盈利能力保持穩定。分業務看，受益于公司“云網融合”全產業鏈的服務能力和“云”和“網”

40、的協 同效 應，調度 及云 化業 務優 勢明 顯，2021-2023 的毛 利率 分別 為42.19%/36.02%/39.7%；輸變電自動化服務、智能配用電服務 2021-2023 的毛利率分別為10.9412.3513.9816.8722.7212.97%13.14%20.68%34.68%0%5%10%15%20%25%30%35%40%051015202520192020202120222023收入（億元）yoy1.641.782.132.653.098.63%19.50%24.75%16.60%0%5%10%15%20%25%30%01122334201920202021202220

41、23凈利潤（億元）yoy54.586.048.098.11-8.44%31.81%33.97%0.23%-20%-10%0%10%20%30%40%012345678920192020202120222023收入（億元）yoy0.440.50.860.91.0413.89%72.46%4.06%15.49%0%10%20%30%40%50%60%70%80%00.20.40.60.811.220192020202120222023凈利潤（億元）yoy 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 9 39.17%/32.87%/37.9%，29.99%/3

42、1.10%/32.6%。圖圖 12：公司公司 2019-2024Q1 毛利率（單位：毛利率（單位：%）圖圖 13：公司公司 2021-2023 年年三大產品業務毛利率（單位：三大產品業務毛利率（單位：%）資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 公司整體期間費用率逐年下降，公司整體期間費用率逐年下降，2023 年進一步降至年進一步降至 24.27%。2019-2023 年期間費用率從26.7%下降至 24.27%。2023 年期間費用率下降主要系管理費用率下降，而公司研發費用率一直保持較高水平：1）管理費用率：由 2019 年 7.4%下降至 2023 的 5.7

43、%，公司通過優化流程、提高生產力和效率等手段進行成本管控。2）研發費用率：2019-2024Q1 研發費用率分別達到 7.6%/8.6%/8.5%/8.2%/8.49%/9.4%，2023 年，公司抓住建設新型電力系統的機遇，提升產業數字化水平，穩步推進 AI 技術應用落地，加大了新能源領域產品的研發力度，開展新能源一體化系列裝置、AGC/AVC、邊緣集群建設等研發工作。圖圖 14：公司公司 2021-2024Q1 費用率（單位：費用率（單位：%）圖圖 15：公司公司 2021-2024Q1 期間費用率（單位：期間費用率（單位：%）資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證

44、券研究所 公司公司 2023 年年 實現歸母凈利潤實現歸母凈利潤 5.41 億元，億元，yoy+23.46%，同比增速高于營業收入口徑。，同比增速高于營業收入口徑。2018 年資產置入后公司歸母凈利潤同比增長 44.41%至 2.47 億元；20202024 年第一季度公司業績穩步增長，歸母凈利潤分別達到 2.78/3.48/4.38/5.41/1.01 億元，同比分別增長12.57%/23.12%/26.06%/23.46%/32.04%。公 司2019-2024Q1凈 利 率 分 別為8.27%/8.53%/9.35%/9.05%/9.35%/6.98%。圖圖 16：公司公司 2019-2

45、024Q1 歸母凈利潤情況（單位：億元，歸母凈利潤情況（單位：億元，%）圖圖 17：公司公司 2019-2024Q1 凈利率（單位：凈利率（單位：%）資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 34.85%34.37%33.07%32.13%33.70%32.36%30%31%32%33%34%35%36%2019年2020年2021年2022年2023年2024年Q1綜合毛利率42.19%36.02%39.73%39.2%32.9%37.9%30.0%31.1%32.6%0%10%20%30%40%50%2021年2022年2023年調度及云化業務輸變電自動化業務

46、智能配用電業務12.57%12.16%11.28%11.10%11.03%11.4%7.43%6.42%6.33%5.72%5.68%5.7%7.61%8.61%8.46%8.20%8.49%9.4%-0.91%-0.65%-0.66%-0.55%-0.92%-1.4%-2%3%8%13%2019年2020年2021年2022年2023年 2024年Q1銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率26.71%26.54%25.40%24.47%24.27%25.12%23%24%25%26%27%2019年2020年2021年2022年2023年 2024年Q1期間費用率2.472.783.484

47、.385.411.0112.57%23.12%26.06%23.46%32.04%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%0123456歸母凈利潤yoy8.27%8.53%9.35%9.05%9.35%6.98%6%7%7%8%8%9%9%10%10%2019年2020年2021年2022年2023年2024年Q1凈利率 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 10 2.主營業務：國內頭部智能電網設備供應商，助力電網數字化主營業務：國內頭部智能電網設備供應商，助力電網數字化低碳轉型低碳轉型 公司歷經數十年發展，已成為頭部智能電網設備

48、及系統解決方案供應商，公司歷經數十年發展，已成為頭部智能電網設備及系統解決方案供應商，2007 年-2023年的 17 年間，公司營業收入和歸母凈利潤雙雙保持逐年增長。公司的主營業務包括調度及云化、輸變電、配用電、綜合能源及虛擬電廠、新能源及儲能、工業互聯網及智能制造六大業務方向，在電力行業源-網-荷-儲等各個環節形成了完整的產業鏈布局。2.1.業務結構：業務結構：已形成電力行業源網荷儲完整產業鏈布局已形成電力行業源網荷儲完整產業鏈布局 公司主營業務由調度及云化、輸變電、配用電、綜合能源及虛擬電廠、新能源及儲能、公司主營業務由調度及云化、輸變電、配用電、綜合能源及虛擬電廠、新能源及儲能、工業互

49、聯網及智能制造六大業務組成，在電力行業源工業互聯網及智能制造六大業務組成，在電力行業源-網網-荷荷-儲等各個環節形成了完整的儲等各個環節形成了完整的產業鏈布局。產業鏈布局。1）智能配用電：智能配用電：適用于低壓配電系統的電能管理系統。公司此業務的主要產品包括新一代配電自動化系統主站、配電終端產品（站所終端 DTU、饋線終端 FTU 等）、變壓器、一二次融合環網柜等。2）調度及云化：調度及云化：公司深耕調度領域多年，技術沉淀深厚，同時公司積極開發云化服務，將云化技術與配電、綜合能源等業務相結合。公司此業務的主要產品包括電網調度云端系統、智能調度技術支持 E8000 系統等。3）輸變電自動化：輸變

50、電自動化：新能源快速建設背景下，變電站預計將保持可觀的增速。公司擁有完整的變電二次解決方案，同時智能巡檢系統也將受益于智能電網的建設。公司此業務主要產品包括新一代集控系統、自主可控新一代變電站輔助系統及設備、變電站視頻智能巡檢系統、變壓器等。4）工業互聯網工業互聯網及智能制造：及智能制造：智慧企業、智慧交通、城市管網等。5）綜合能源及虛擬電廠：綜合能源及虛擬電廠：虛擬電廠是一種先進信息通信技術和軟件系統，可實現分布式能源資源的聚合和協同優化。綜合能源是指虛擬電廠在內的對各種能源進行建設、交易、管理、智能運維。6）儲能及新能源業務：儲能及新能源業務：新型儲能是儲能未來發展方向，公司前瞻性布局新型

51、儲能市場。主要產品包括新能源并網一體化裝置、新能源主動支撐系統、微網及儲能協調控制器等。表表 2：公司主要產品介紹公司主要產品介紹 主營業務 主要產品 2023 年營收占比 智能配用電 配網主站（新一代配電自動化系統主站等）57%配網終端（DTU、FTU、智能融合終端、配電自動化智能檢測等）電能量計量、采集終端、低壓配電、計量自動化系統等 調度及云化 E8000 智能電網調度控制系統 17%智能電網調度運行數據中心、智能停送電計劃管理系統 E8100 彈性調控支撐平臺 輸變電自動化 智慧變電站、新一代集控站、輔助設備監控系統等 10%高效節能配電變壓器 智能巡檢機器人（輪式、掛軌、隧道等）工業

52、互聯網及智能制造 智慧企業、智慧交通、城市管網等 6%綜合能源及虛擬電廠 綜合能源智慧管理、虛擬電廠等 3%儲能及新能源業務 新能源二次總包、EPC、微電網、儲能系統 5%資料來源：公司公告，公司官網，Wind，天風證券研究所 細分看，公司主營業務可總結為數字化電網、數字化能源、數字化社會三個主要領域。細分看，公司主營業務可總結為數字化電網、數字化能源、數字化社會三個主要領域。1）數字化電網包括智能配電系統解決方案、智能調度系統解決方案、變電二次系統解決方案業務；2）數字化能源包括 E2800 綜合能源服務系統、新能源發電-新能源綜合監控系統、發電功率預測系統、AGC 系統、AVC 系統等；3

53、）數字化社會包括平安城市-公安“天網”平臺系統、智慧可視化基礎設施管理系統、城市軌道交通解決方案業務；4）此 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 11 外，公司還涉足工業互聯網及節能環保領域，提供電能質量治理、高壓變頻解決方案等。圖圖 18：公公司司主營主營業務業務分布領域分布領域 資料來源：公司官網，天風證券研究所 2.2.覆蓋行業：應用案例豐富，下游行業以電力系統相關為主，但在其他覆蓋行業：應用案例豐富，下游行業以電力系統相關為主，但在其他領域亦有領域亦有延伸延伸 經過多年發展，公司應用案例豐富，覆蓋客戶以電力系統相關為主，但亦已經過多年發展

54、，公司應用案例豐富，覆蓋客戶以電力系統相關為主，但亦已延伸延伸至電力至電力體系以外。體系以外。1、數字化電網：、數字化電網：公司建立南網貴州電網公司調配一體化運行控制系統，系統遵循南方電網 OS2 架構體系，在統一的運行服務總線(OSB)和數據中心基礎上構建主網和配網部分的OCS、OMS、MTT 和 POC 應用，基于 OSB 實現與 GIS、計量、營銷等系統的互聯互通，基于數據中心實現一二次系統自動建模與數據集成服務，主配網系統各功能實現了分布采集、分布運行、統一存儲、統一維護，協同應用。2、數字化能源：、數字化能源：公司打造廣州城市能源互聯網能源局互聯網示范項目，項目打造了 1個“互聯網+

55、”智慧能源綜合服務平臺，3 個智慧園區(從化工業園多元互動示范區、中新知識城高可靠示范區、南沙高可靠性低碳微電網)，3 個創新業態(電動汽車示范、通信基站閑散儲能示范、智慧路燈示范)，涵蓋了特大城市能源系統的核心元素,提升了能源使用效率，取得了多項創新性成果。3、數字化社會：、數字化社會：業務集中在平安城市、城市管理、軌道交通三方面。推出煙臺天網工程項目、芝罘區老舊住宅區整治改造工程等。表表 3：公司業務主要領域公司業務主要領域及應用案例介紹及應用案例介紹 細分領域 案例名稱 數字化電網數字化電網 南網貴州電網公司調配一體化運行控制系統、陜西省地方電力公司智能配電網調度運行交易一體化系統等。數

56、字化能源數字化能源 廣州城市能源互聯網能源局互聯網示范項目、蒙牛集團綜合能源系統項目等。數字化社會數字化社會 煙臺天網工程項目、芝罘區老舊住宅區整治改造工程等。資料來源：公司官網，煙臺市芝罘區人民政府官網等，天風證券研究所 3.公司投資亮點：公司投資亮點：智能電網全覆蓋，看好電網智能化及配電網智能電網全覆蓋，看好電網智能化及配電網投資投資自動化自動化的新一輪增長周期的新一輪增長周期 建設新型能源體系，推進電網數字化轉型，我們預計電網智能化升級有望加速。建設新型能源體系，推進電網數字化轉型，我們預計電網智能化升級有望加速。根據2023 年 3 月發布的國家能源局關于加快推進能源數字化智能化發展的

57、若干意見，為加快推進能源數字化智能化發展，應發揮智能電網延伸拓展能源網絡潛能，推動形成能源智能調控體系，提升資源精準高效配置水平；推動數字化智能化技術在煤炭和油氣產供 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 12 儲銷體系全鏈條和各環節的覆蓋應用，提高行業整體能效、安全生產和綠色低碳水平；加快人工智能、數字孿生、物聯網、區塊鏈等數字技術在發電領域的應用，以數字化智能化電網支撐新型電力系統建設。根據 2023 年 10 月發布的關于加強新形勢下電力系統穩定工作的指導意見，推動建設分布式智能電網，提升配電網就地平衡能力，實現與大電網的兼容互補和友好互動。

58、行業層面看，我們預計“十四五”期間相關政策的推進有望帶來我國配電網投資的新一行業層面看，我們預計“十四五”期間相關政策的推進有望帶來我國配電網投資的新一輪增長周期。輪增長周期。上一輪農村電網改造期間，配網投資占比由 2017 年的 53.2%增長至 2019 年的 63.3%，而本輪農村電網鞏固提升工程的起點年份 2023 年配網投資占比為 55%，我們看好 24-25 年、乃至 2030 年（對應配電網高質量發展政策對應的時間節點目標）配電網投資增長。公司層面公司層面看看，我們預計公司以下相關業務將有望受益：，我們預計公司以下相關業務將有望受益：1）智能電網全覆蓋：運用數字信息技術，實現源網

59、荷儲融合互動，助力新型電力系統建設；2）配電：產業鏈全面，涵蓋行業進入壁壘較高的配網主站、配電終端、故障指示器、自動化測試設備等，并在東南亞、中東等海外市場取得突破；3）用電：主要產品包括電能量采集及管理一體化系統解決方案、虛擬電廠等。3.1.行業層面：行業層面：電網智能化、配網自動化有望成為下一輪電網投資重點電網智能化、配網自動化有望成為下一輪電網投資重點 3.1.1.智能智能電網電網：實現發電方式多樣化，保障電力設備可靠性，未來投資有望持續增長實現發電方式多樣化，保障電力設備可靠性，未來投資有望持續增長 電力投資快速增長，新能源發電設備大幅增加，長途輸送電網增長電力投資快速增長，新能源發電

60、設備大幅增加，長途輸送電網增長較快。較快。2023 年，全國新增發電裝機容量 3.7 億千瓦，同比多投產 1.7 億千瓦；其中，新增并網太陽能發電裝機容量 2.2 億千瓦，同比多投產 1.3 億千瓦，占新增發電裝機總容量的比重達到 58.5%。2023 年，全國新增 220 千伏及以上輸電線路長度 3.81 萬千米，完成跨區輸送電量 8497億千瓦時，同比增長 9.7%；其中，西北區域外送電量 3097 億千瓦時，占跨區輸送電量的36.5%。2023 年，全國跨省輸送電量 1.85 萬億千瓦時，同比增長 7.2%。隨著現代通信、計算、網絡和控制技術的發展，信息技術運用領域的不斷開拓，信隨著現代

61、通信、計算、網絡和控制技術的發展，信息技術運用領域的不斷開拓，信息與息與能源技術結合成為必然趨勢。能源技術結合成為必然趨勢。智能電網在傳統電網基礎上，通過先進的信息技術手段實現能源和電力的進一步精密化調控。智能電網主要解決以下幾個方面的問題：1）電力供應不足、發電方式單一：）電力供應不足、發電方式單一：傳統電網大多利用化石能源發電，對環境污染大，能源損耗高，未來智能電網將改進現有電網運行結構，引入基于新能源構建的大量分布式發電設備，推動電力供應多元化。2）新能源發電存在間歇性、波動性：）新能源發電存在間歇性、波動性：智能電網將改進現有電網的運行結構，能夠及時傳輸風電、光伏數據，并預測風力輸出信

62、息、實時控制電網負荷，從而避免由于能源輸入不穩定造成的能量輸出波動問題。3）平衡發電量與用電端需求：）平衡發電量與用電端需求：電網的基本特征是發電與用電的平衡，傳統電網的建設基于發-輸-變-配-用的單向思維，大量冗余造成浪費，智能電網基于實時性較高的測量通信系統，可以通過實時控制來達到發電負荷平衡，從而可以減少熱備用，并且提高系統的穩定性。4）提高設備利用率、保證安全、穩定及可靠性：）提高設備利用率、保證安全、穩定及可靠性：由于電網系統高度耦合，調度控制不當，單故障可引發連鎖故障，甚至引起大面積停電事故和設備損壞從而導致不可估量的直接和間接損失，智能電網的智能調度在保證安全可靠的基礎上，能夠解

63、決廣域信息的采集、傳遞和分析。表表 4：智能電網解決問題智能電網解決問題方案介紹方案介紹 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 13 傳統電網 存在問題 智能電網 發電端 能源利用率低、發電方式單一 引入基于新能源構建的大量分布式發電設備，推動電力供應多元化。新能源發電不穩定 通過光纖、BPL、PLC 等組網技術，智能電網能夠及時傳輸風電、光伏數據，并預測風力輸出信息、實時控制電網負荷，提高發電穩定性。發電-用電平衡 單向輸電造成浪費 通過連接發電端和用電端，提升對分布式電源的的利用效率和滲透率，通過實時控制來達到發電負荷平衡，從而可以減少熱備用，

64、并且提高系統的穩定性。提高設備可靠性 由于電網系統高度耦合，單一設備故障可引發連環故障 采用能夠調度自動化的能量管理系統 EMS，對在線負荷進行精確建模，進而對電力系統進行分析控制。資料來源：智能電網信息系統體系結構研究曹軍威等，中國能源網，中國電力網，天風證券研究所 隨著智能電網建設展開，智能化投資明顯增加，二次設備投資占比有望由目前的不足隨著智能電網建設展開，智能化投資明顯增加，二次設備投資占比有望由目前的不足 5%提升至提升至 12%-15%。我國的智能電網建設分三個階段推進，2009-2010 年進行規劃試點階段，主要是制定發展規劃、技術和管理標準，進行技術和設備研發，及各環節試點工作

65、，特高壓相關企業將顯著受益；2011-2015 年開始全面建設階段，特高壓輸電建設仍是重點，以數字化變電站為代表的二次設備將面臨巨大的市場空間；2016 年至 2020 年為引領提升階段，高級調度系統、全數字化變電站成為標準配置，智能電表將全面覆蓋，分布式能源、實用型儲能裝置、電動汽車充電站將在主要城市廣泛應用。根據國家電網智能根據國家電網智能化規劃總報告，化規劃總報告，2009-2010 年、年、2011-2015 年以及年以及 2016-2020 年三大階段我國電網計年三大階段我國電網計劃投資額分別是劃投資額分別是 5510 億元、億元、15000 億元和億元和 14000 億元，其中智能

66、億元，其中智能化化投資額為投資額為 341 億元、億元、1750 億元和億元和 1750 億元。億元。圖圖 19：2009-2020 年智能年智能電網電網投資占比變化投資占比變化（單位：億元，（單位：億元，%）資料來源：國家電網，前瞻網，天風證券研究所 隨著宏觀政策、數字技術進步與升級等多重利好因素的疊加影響，能源與互聯網融合進隨著宏觀政策、數字技術進步與升級等多重利好因素的疊加影響，能源與互聯網融合進程加快，智能電網行業迎來高速發展階段。程加快，智能電網行業迎來高速發展階段。據中商產業研究院，據中商產業研究院，我國智能電網市場規模我國智能電網市場規模由由 2017 年的年的 476.1 億元

67、增長至億元增長至 2021 年的年的 854.6 億元，億元，2017-2021 年市場規模年市場規模CAGR+15.8%。根據國家電網，。根據國家電網，2024 年將繼續加大數智化堅強電網的建設年將繼續加大數智化堅強電網的建設，預計預計電網建電網建設投資總規模將超設投資總規模將超 5000 億元億元。近年來，數字技術持續進步升級，能源和互聯網融合進程不斷提速，電網投資比例近年來，數字技術持續進步升級，能源和互聯網融合進程不斷提速，電網投資比例迅速提升。迅速提升。隨著發電側新能源發電、儲能的裝機量不斷提升、用電側新型負荷加速接入，傳統電網難以實現較好的發電端接入需求、輸配電端調度及交易需求、用

68、電端智能決策和可視化需求。因此，中國對智能電網的投資比例不斷擴大。隨著國家政策推行，綠色減排的趨勢逐漸擴大，中國智能電網的建設投資額未來仍隨著國家政策推行，綠色減排的趨勢逐漸擴大，中國智能電網的建設投資額未來仍將持續擴大。將持續擴大。2022 年 1 月，發改委、能源局聯合印發十四五現代能源體系規劃，提出以電網為基礎平臺，增強電力系統資源優化配置能力，提升電網智能化水平；34117501750551015000140006.19%11.67%12.50%0%2%4%6%8%10%12%14%02000400060008000100001200014000160002009-20102011-2

69、0152016-2020智能電網投資總規模電網總投資智能電網投資占比 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 14 從電網投資占比看，預計“十四五”智能化投資比重仍將持續提升。根據南網投資規劃，預測未來到 2025 年，智能電網投資占比將增長至 36.5%。圖圖 20：2017-2025 年我國智能電網投資額預測（億元，年我國智能電網投資額預測（億元，%）資料來源：中商情報網，前瞻網等，天風證券研究所 3.1.2.配網自動化：配網自動化：配電網柔性化、智能化轉型有望加速，實現主配微網多級協同配電網柔性化、智能化轉型有望加速，實現主配微網多級協同 新一

70、輪配網政策落地，配電網智能化成為重要增量發展方向，新一輪配網投資增長周期新一輪配網政策落地，配電網智能化成為重要增量發展方向，新一輪配網投資增長周期有望開啟。有望開啟?！笆濉逼陂g的農網改造升級計劃完成后，我國電網投資中的配電網投資占比有所下滑。而當前時間點，我們認為在“十四五”期間的相關政策逐步實施背景下，配電網有望迎來新一輪發展機遇。此外，“十四五”期間針對農網及配網的政策與以往側重點存在不同，過去的政策重心在于提升農村電網的電力保障能力，而本輪政策重點提及配網智能化（適應分布式能源、充電樁等接入）的發展目標。2023 年年 7 月國家發改委發布關于實施農村電網鞏固提升工程的指導意見，月

71、國家發改委發布關于實施農村電網鞏固提升工程的指導意見，本輪農網政策的增量目標包括提升農村電網裝備水平、加大配電自動化建設力度，推進智能配電網建設。包括：加快老舊電網設備更新、加大配電自動化建設力度、提升農村電網分布式可再生能源承載能力等。2024 年年 2 月國家發改委、國家能源局發布關于新形勢下配電網高質量發展的指導月國家發改委、國家能源局發布關于新形勢下配電網高質量發展的指導意見，再次重點提及了配電網數字化、智能化的推進。意見，再次重點提及了配電網數字化、智能化的推進。強調到 2025 年：配電網承載力和靈活性顯著提升，具備 5 億千瓦左右分布式新能源、1200 萬臺左右充電樁接入能力；有

72、源配電網與大電網兼容并蓄，配電網數字化轉型全面推進；到 2030 年：基本完成配電網柔性化、智能化、數字化轉型，為建成覆蓋廣泛、規模適度、結構合理、功能完善的高質量充電基礎設施體系提供有力支撐，以高水平電氣化推動實現非化石能源消費目標。圖圖 21：2017-2019 年、年、2023 年配電網投資占比變化（年配電網投資占比變化（%）資料來源：中國電力企業聯合會，天風證券研究所 476.1575727.6796.3854.6979.41119.98 1250.65 1362.65 20.8%26.5%9.4%7.3%14.6%14.4%11.7%9.0%0%5%10%15%20%25%30%02

73、004006008001000120014001600201720182019202020212022E2023E2024E2025E規模（億元）yoy53.2%57.4%63.3%55%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2017201820192023配電網投資占比（%）公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 15 新型電力系統發展背景下，配電網自動化成為重要發展增量，且橫向對比看中國配電網新型電力系統發展背景下，配電網自動化成為重要發展增量，且橫向對比看中國配電網自動化發展較晚，相對存在短板。自動化發展較晚，相對存

74、在短板。隨著未來規?；植际诫娫?、電動汽車以及柔性負荷的接入，負荷側增加了大量不確定性源荷，配電網的網架結構日益變化。橫向對比看，國外配電網發展較早，配電網調度自動化程度較高，調度管理模式發展較為完善，如日本，國內共有十大區域電力公司，自上而下劃分三級調度，由地方供電所進行配網調度，其控制中心包含配電維護組和運行控制組，分別承擔區域內配電設備的維護、配電系統的監控與運行工作。而國內配電網發展相對較晚，不同地區縣配調運行管理水平差距較大。新型電力系統背景下，智能配電網需要集成信息和通信技術，以實現能源的高效利用、新型電力系統背景下，智能配電網需要集成信息和通信技術，以實現能源的高效利用、可可再生

75、能源的大規模接入、負載的靈活管理和電力系統的高可靠性。從功能上看，可具再生能源的大規模接入、負載的靈活管理和電力系統的高可靠性。從功能上看，可具體表現為負載管理技術、供電可靠性增強技術、分布式能源管理技術：體表現為負載管理技術、供電可靠性增強技術、分布式能源管理技術：負載管理技術：通過對電力負載的實時監測和控制，可以實現對能源需求的合理管負載管理技術：通過對電力負載的實時監測和控制，可以實現對能源需求的合理管理和優化，以提高能源利用效率和供電可靠性，理和優化，以提高能源利用效率和供電可靠性，涉及技術包括配網線路上的負載監測以計算負荷平衡度、通過基于歷史數據和預測算法的負荷預測模型進行負荷預測，

76、從而對負載進行合理分配和優化調度，可以避免負載過重或過輕的情況，以提高線路的能源利用效率。供電可靠性增強技術：通過應用先進的監測、控制和自愈技術，實現配網供電可靠性增強技術：通過應用先進的監測、控制和自愈技術，實現配網線路的故線路的故障自動檢測、定位和恢復，從而減少供電中斷的時間和頻率。障自動檢測、定位和恢復，從而減少供電中斷的時間和頻率。包括：1）故障檢測與定位：通過配網線路上的傳感器和監測設備，實時監測線路的狀態和參數。當出現故障時，系統能夠快速檢測并定位故障點，以便及時采取修復措施。2）自動恢復能力：一旦發生故障，系統能夠自動切換至備用線路或啟動修復程序，以最小化供電中斷時間。分布式能源

77、管理技術：有效管理和協調分布式能源的接入和消納。分布式能源管理技術：有效管理和協調分布式能源的接入和消納。涉及到的技術包括能源管理算法，通過智能算法和優化技術，對分布式能源的接入、調度和協調進行管理，根據電力需求、能源價格和網絡狀態等因素，實時調整分布式能源的輸出和消納策略，以優化能源利用效率和供電質量。3.2.公司層面公司層面-覆蓋智能電網發、輸、配、用全環節，有望充分受益智能覆蓋智能電網發、輸、配、用全環節，有望充分受益智能電網配電自動化行業投資增長電網配電自動化行業投資增長 3.2.1.發電發電端端 目前光伏發電和風力發電系統供應能源均存在間歇性問題，造成發電輸出電壓、頻率波動，該波動性

78、會在接入電網后對電網系統整體穩定性產生影響，公司在發電端公司在發電端產品包括產品包括AVC 系統系統、AGC 系統系統、發電發電功率預測系統功率預測系統等，等，可可實現對電網負荷的實時控制，有助于減實現對電網負荷的實時控制，有助于減小新能源發電的隨機性和波動性對電網產生的不利影響。小新能源發電的隨機性和波動性對電網產生的不利影響。此外，此外，公司近年來不斷研發創新，成立新能源營銷中心和儲能及新能源事業部，面向新公司近年來不斷研發創新，成立新能源營銷中心和儲能及新能源事業部，面向新能源和儲能兩大業務板塊進行科研攻關。能源和儲能兩大業務板塊進行科研攻關。公司于 2021 年參與漢能禹城 40MW

79、光伏電站項目，負責全部二次系統，包括整個光伏發電系統的監控和控制。該項目為國內最大薄膜太陽能農業項目，總裝機容量為 40MWp，形成了集“光伏發電、漁光互補、畜光互補”為一體的大型智能農業項目。圖圖 22：禹城光伏禹城光伏系統系統配置配置圖圖 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 16 資料來源：公司官網，天風證券研究所 3.2.2.輸變電輸變電端端 公司變電系列產品包括變電自動化系統、變電站視頻智能巡檢系統以及變電站自動化產公司變電系列產品包括變電自動化系統、變電站視頻智能巡檢系統以及變電站自動化產品等，可為變電站提供一整套全棧式產品與服務。品等

80、，可為變電站提供一整套全棧式產品與服務。E3000 變電站自動化系統是一項集電力系統、電子信息技術、自動化和繼電保護技術之大成。它以計算機和網絡技術為依托，面向變電站通盤設計，優化功能和簡化系統。公司參與國網青海省電力公司吾屯智能變電站項目，提供整體二次設備，擁有組合靈活、占地面積小等優點。圖圖 23：東方電子東方電子E3000 變電站自動化系統結構圖變電站自動化系統結構圖 資料來源：公司官網，天風證券研究所 大量變電站提升了監測系統需求，公司同時研發出以智能巡檢機器人為核心的智能巡檢系統解決方案。公司的智能巡檢機器人系統主要由巡檢機器人、機器人監控系統、電源系統等組成，能夠遙控或自主開展變電

81、站巡檢作業，巡檢覆蓋率國內領先。3.2.3.配電配電端端 公司配電產業鏈全面，產品種類豐富，涵蓋配網主站、配電終端、故障指示器、自動化公司配電產業鏈全面，產品種類豐富，涵蓋配網主站、配電終端、故障指示器、自動化測試設備、智能傳感終端、一次設備及一二次融合裝置測試設備、智能傳感終端、一次設備及一二次融合裝置等等。新一代配電自動化系統主站：新一代配電自動化系統主站：公司的自動化配電主站系統遵循國網最新的配電主站系統架構規范，具備橫跨生產控制大區與管理信息大區一體化支撐能力，為運行控制與運維管理提供一體化應用。圖圖 24：新一代配電自動化系統主站架構圖新一代配電自動化系統主站架構圖 公司報告公司報告

82、|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 17 資料來源：公司官網，天風證券研究所 SCADA 云處理模塊：云處理模塊：分布在多個服務節點上，處理本子控制區采集數據，處理結果保存在本地實時庫中，能夠隨時進行反饋分析，實現對全域配電網的運行狀態進行集中采集和全景應用。一二次設備融合：一二次設備融合：在一二次融合業務方面，公司通過提供先進的整體解決方案，助力國家電網、南網電網一二次融合成套業務的推進。公司已累計應用一二次融合成套柱上斷路器 10000 余套，一二次融合成套環網箱 1000 余套。配套合作分布式DTU 5000 余臺、集中式 DTU 2000 余臺；數字式高

83、防護環保氣體一二次融合環網箱經中國電工技術學會鑒定為整體國際先進水平，部分技術居國際領先。配電物聯網：配電物聯網：公司積極參與“國網泛在電力物聯網”和“數字南網”建設，通過云化主站、智能化終端、數字化傳感器等重構中低壓配用電自動化系統，對海量數據進行分析，實現系統自動決策和執行。建設配電物聯網能夠優化電網的運行電壓水平，降低線損，提高供電可靠性，提供廣泛互動支撐。公司硬件端產品配合通信系統組成配電自動化系統，提高可靠性。公司硬件端產品配合通信系統組成配電自動化系統，提高可靠性。公司硬件終端產品具備三遙、饋線故障檢測、數據分析處理等功能，支持集中型、智能分布式等多種饋線故障處理模式，具有可靠性高

84、、配置靈活、安全加密等特點，產品市場占有率連續多年位居市場前列，是國網、南網核心供應商。表表 5：配網終端硬件產品配網終端硬件產品 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 18 產品名稱 產品介紹 DF9312 站所終端 DF9312 站所終端DTU 采用模塊化插件結構設計，即插即用，集遙測、遙信、遙控、遙調、保護、計量和通信等功能于一體，廣泛適用于配電室、環網柜或開閉所等多回路集中監控的應用場合，可與通信系統配合組成各種環網及非環網的配電自動化系統，配合主站實現智能電網配電線路的運行狀態監視、集中式FA 等配網自動化功能。DF9311 饋線終端 D

85、F9311 饋線終端FTU 是根據配電網自動化的最新發展需求，汲取國內外計算機、數字信號處理、電網故障檢測等新技術研制的新型饋線遠方終端設備。集遙測、遙信、遙控、遙調、通信及保護功能于一體，還具有故障信號(相間短路、單相接地等)捕捉能力，結合一次開關(斷路器、負荷開關)，并與配電主站組網配合實現集中式或就地式 FA 等功能，可以完成 10kV 饋線的故障診斷、故障區段隔離、合實現集中式或就地式 FA等功能。DF6204 智能融合終端 DF6204 智能融合終端具備配變終端和集中器的功能，是配用電的重要邊緣計算節點，是構建低壓配電物聯網的基礎智慧物聯體系“云管邊端“架構的邊緣設備，具備配電臺區供

86、電信息采集、設備狀態監測及通訊組網、就地化分析決策、主站通信等功能于一體的智能化終端。資料來源：公司官網，天風證券研究所 配網升級改造趨勢下，公司有望深度受益。配網升級改造趨勢下，公司有望深度受益。配電網一次設備競爭較為激烈，行業集中度較低，相較而言，配電網自動化環節的相關參與公司更少，行業集中度更高，截至 2023年，成規模參與企業僅 8 家，尤其是主站系統的進入壁壘更高、行業競爭格局更為穩定，預計未來公司有望更加受益配電網行業的投資增長。公司未來業務增長點包括：1）新型電力系統下，傳統的“源隨荷動”轉型為“源網荷儲聯動”，配電網自動化、智）新型電力系統下，傳統的“源隨荷動”轉型為“源網荷儲

87、聯動”，配電網自動化、智能化程度亟待提升。能化程度亟待提升。公司新一代配電自動化系統主站具備橫跨生產控制大區與管理信息大區一體化支撐能力，構建基于配電網分析模型中心和運行數據中心的新一代配電網調度支撐平臺，有望受益于配網升級改造。2）一次設備方面，公司在配網變壓器行業較為領先，南網排名進入前五，國網排名進入）一次設備方面，公司在配網變壓器行業較為領先，南網排名進入前五，國網排名進入前十，有望受益于配網擴容改造；前十，有望受益于配網擴容改造；3）一二次融合大勢所趨，）一二次融合大勢所趨，公司推出數字式一二次融合環網柜、變壓器、互感器、高低壓成套開關柜、數字式 DTU、FTU、TTU 等數字式配電

88、終端，柱上斷路器增量和存量解決方案均納入國網標準化設計，以電子式傳感器和就地數字化原創技術為核心的一二次融合開關已在多省地市實現批量推廣應用。4）海外業務方面，）海外業務方面，公司聚焦東南亞、中東，通過沙特國家電力測試并中標沙特國家電力公司（SEC）數字化智能環網柜配套新型數字化配電終端，RTU 訂單持續增加，海外業務將為公司打開更大市場空間。往未來看，我們預計隨著電力系統智能化、數字化轉型進程的逐步推進，公司配電業務往未來看，我們預計隨著電力系統智能化、數字化轉型進程的逐步推進，公司配電業務規模有望獲得進一步增長。規模有望獲得進一步增長。3.2.4.用電用電端端 公司提供的智能用電信息采集系

89、統解決方案有效地保證了電力市場供、售、購各方對電公司提供的智能用電信息采集系統解決方案有效地保證了電力市場供、售、購各方對電量計費的公正性，及時、完整且準確地為電力營銷信息系統提供基礎數據。量計費的公正性，及時、完整且準確地為電力營銷信息系統提供基礎數據。主要產品有主要產品有 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 19 電能量采集及管理一體化系統解決方案電能量采集及管理一體化系統解決方案、虛擬電廠等。、虛擬電廠等。1）電能量采集及管理一體化系統解決方案：）電能量采集及管理一體化系統解決方案：包括用電信息采集主站系統、各類計量終端及其它附屬設備等，能

90、夠實現對配電變壓器和終端用戶的用電數據的采集和分析，可以實現遠程抄表、用電異常分析、電壓監測、負荷管理等功能，能夠為管理人員提供市場決策分析的需求側分析手段，更好地為用電管理現代化服務。2）虛擬電廠：）虛擬電廠：虛擬電廠旨在通過先進的數字化技術、控制技術、物聯網技術與信息通信技術，充分挖掘、聚合、釋放可調節負荷、分布式電源、客戶側儲能等需求側資源，并進行聚合管理與優化控制，參與電網運行及現貨、電能量、輔助服務、容量等電力市場，進而達到促進源網荷儲協同互動、提升新能源消納水平、優化電力資源科學配置的目標。圖圖 25：虛擬電廠運作模式示意圖虛擬電廠運作模式示意圖 資料來源：走進新型電力系統中的“虛

91、擬電廠”吳海入，湯步云，天風證券研究所 公司在虛擬電廠業務方面布局多年，擁有自主知識產權的虛擬電廠核心技術，目前已在公司在虛擬電廠業務方面布局多年，擁有自主知識產權的虛擬電廠核心技術，目前已在園區級虛擬電廠、負荷聚合商級負荷聚合管控平臺和城市級虛擬電廠運行管理平臺三個園區級虛擬電廠、負荷聚合商級負荷聚合管控平臺和城市級虛擬電廠運行管理平臺三個層級落地項目。層級落地項目。1）廣州虛擬電廠管理平臺：由東方電子和廣州供電局共同設計并研制開發的“廣州虛擬電廠管理平臺”正式開放注冊。虛擬電廠將作為全社會用電管理的重要手段，以“激勵響應優先，有序用電保底”的原則，引導用戶參與電網運行調節，實現削峰填谷，提

92、高電網供電可靠性和運行效率。2）“粵能投”虛擬電廠管理平臺：平臺可為所有參與市場交易的用戶提供市場化需求響應服務，涵蓋儲能、工商業負荷、充電樁、智慧用電設施等各類柔性負荷資源。伴隨2022 年廣東地區需求響應市場的首次開放，“粵能投”虛擬電廠管理平臺市場化需求響應正式啟動，響應當日在全省范圍內完成工業可中斷、用戶側儲能等可調節資源日前邀約響應，首戰告捷，標志著“粵能投”平臺已完全具備提供市場化需求響應服務能力。圖圖 26：東方電子聚合管控平臺結構與功能圖示東方電子聚合管控平臺結構與功能圖示 資料來源：公司官網，天風證券研究所 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息

93、披露和免責申明 20 3.2.5.調度及云化調度及云化 提供集成化技術支持系統，建立調控云提供集成化技術支持系統，建立調控云 PaaS 平臺，業務覆蓋全面。作為保證電網安全穩平臺，業務覆蓋全面。作為保證電網安全穩定運行的必要管理手段，電網調度依據采集的數據信息，通過調整發電機出力、負荷分定運行的必要管理手段，電網調度依據采集的數據信息，通過調整發電機出力、負荷分布等，確保電網持續安全穩定運行。布等，確保電網持續安全穩定運行。集成化技術支持系統集成化技術支持系統：可實現電網調度控制中心內部各專業應用系統（調度、集控、配電等）的橫向集成；同時將各級調度控制中心及廠站業務縱向貫通，實現調控業務的計劃

94、、數據、分析、控制等信息的共享和協調，是各級各類電力調控中心實現智能電網運行控制和優化運營的整體解決方案。圖圖 27：東方電子智能調度支持系統架構東方電子智能調度支持系統架構示意圖示意圖 資料來源：公司官網，天風證券研究所 彈性調控支撐平臺項目：彈性調控支撐平臺項目：彈性調控支撐平臺支撐建立了調控云 PaaS 平臺技術系統，實現“云原生”的關鍵技術、服務模式和運營機制驗證。該平臺具備電力自動化監控系統的縱向擴展能力，同時具備向其它能源監控應用、其它行業監控橫向擴展的能力。平臺能夠支撐的應用場景廣泛，可從小型應用程序擴展到大型的分布式網絡系統。圖圖 28：東方電子彈性調控支撐平臺邏輯結構東方電子

95、彈性調控支撐平臺邏輯結構圖圖 資料來源：公司官網，天風證券研究所 4.盈利預測與估值盈利預測與估值 公司作為集科研開發、生產經營、技術服務、系統于一體的大型高新技術企業，以電力系統自動化、信息化和能源管理系統解決方案為主營業務，培育了調度自動化、變電站智能輔助監控系統、配電自動化、虛擬電廠、云化彈性調控平臺、綜合能源等產品和解決方案，產品體系已覆蓋智能電網“發輸變配用”全環節，實現源網荷儲一體化布局。未來有望受益于配網投資力度加大、電網數字化轉型加快和虛擬電廠新業務起量，我們預計公司 24-26 年營收分別達 79.34/98.21/122.16 億元，yoy+22.5%/23.8%/24.4

96、%，歸母凈 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 21 利潤分別為 7.05/8.82/10.82 億元，yoy+30.3%/25.0%/22.7%。分具體業務看：我們對智能配用電業務、調度及云化業務、輸變電自動化業務、綜合能源及虛擬電廠業務、工業互聯網及智能制造業務和新能源及儲能業務做如下假設：智能配用電業務智能配用電業務：“十四五”期間的相關政策實施背景下，配電網領域有望迎來新一輪發展機遇，公司的配電業務有望受益；自 22 年以來公司不斷拓展海外市場，中標沙特國家電力數字化配電重點產品項目，以配電網 SCADA/DMS/OMS 一體化運營綜合解

97、決方案成功中標贊比亞配網自動化改造等項目，配網業務增速不斷加快。我們預計 24-26 年智能配用電營收為 46.2/60.0/78.0 億元，增速分別為 25.0%/30.0%/30.0%，毛利率分別為 33.0%/32.8%/32.6%。調度及云化業務調度及云化業務：國網和南網調度轉型持續進行，在電力系統數字化、智能化的背景下，預計調度自動化產品價值將穩步提高。公司調度與云化業務呈平穩增長趨勢，我們預計 24-26 年調度及云化業務營收分別為 12.12/13.33/14.67 億元，增速分別為均為 10.0%。受益于電力信息化和政務云化，我們預計業務盈利能力有望維持高位，24-26 年毛利

98、率分別為 39.5%/39.2%/39.0%。輸變電自動化業務輸變電自動化業務：隨著全球電力基礎設施的建設和更新，特別是新能源電力系統的發展，輸變電設備的需求持續增長。公司擁有完整的變電二次解決方案，同時預計智能巡檢系統也將受益于智能電網的建設。我們預計 24-26 年輸變電自動化業務營收分別為 7.79/8.96/10.30 億元，增速分別為 25.0%/15.0%/15.0%，毛利率分別為38.0%/37.5%/37.0%。綜合能源及虛擬電廠業務綜合能源及虛擬電廠業務：為貫徹“清潔、低碳、安全、高效”的環保理念，加快部署虛擬電廠對建立科學合理的新型電力系統和能源體系意義重大。作為虛擬電廠頭

99、部廠商，我們預計公司虛擬電廠業務規模將不斷擴大，24-26 年綜合能源及虛擬電廠業 務營 收分 別為 2.34/2.81/3.37 億 元，增 速均為 20.0%，毛 利率 分別為30.0%/29.8%/29.6%。工業互聯網及智能制造業務：工業互聯網及智能制造業務：該業務主要涵蓋智慧城市、智慧企業方向等，發展速度 較為 平 穩。我們 預 計 24-26 年 工 業 互聯 網 及 智 能制 造 業 務 營收 分 別為4.38/4.82/5.30 億元，增速均為 10.0%，毛利率分別為 22.5%/22.4%/22.3%。新能源及儲能業務：新能源及儲能業務：自 21 年起，公司就投入研發力量專

100、攻新能源和儲能業務板塊，近兩年新能源業務產品補齊成效顯著，我們預計 24-26 年新能源及儲能業務營收分別 為 5.16/6.70/8.71億 元，增 速 分 別 為 50.0%/30.0%/30.0%，毛 利 率 分 別 為23.0%/25.0%/25.0%。表表 6：公司公司 2024-2026 年年營業營業收入收入預測預測 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 調度及云化業務 收入（億元）11.36 11.02 12.12 13.33 14.67 yoy（%）-3.0%10.0%10.0%10.0%毛利率（%）36.0%39

101、.7%39.5%39.2%39.0%輸變電自動化業務 收入（億元）4.29 6.23 7.79 8.96 10.30 yoy（%）45.3%25.0%15.0%15.0%毛利率（%）32.9%37.9%38.0%37.5%37.0%智能配用電業務 收入（億元）30.53 36.94 46.18 60.03 78.04 yoy（%）21.0%25.0%30.0%30.0%毛利率（%）31.1%32.6%33.0%32.8%32.6%綜合能源及虛擬電廠 收入（億元）1.68 1.95 2.34 2.81 3.37 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明

102、22 yoy（%）16.3%20.0%20.0%20.0%毛利率（%）24.5%29.9%30.0%29.8%29.6%新能源及儲能業務 收入（億元）1.31 3.44 5.16 6.70 8.71 yoy（%）162.4%50.0%30.0%30.0%毛利率（%）40.8%23.2%23.0%25.0%25.0%工業互聯網及智能制造 收入（億元）4.39 3.98 4.38 4.82 5.30 yoy（%）-9.1%10.0%10.0%10.0%毛利率（%）22.7%23.8%22.5%22.4%22.3%租賃 收入（億元）0.78 0.84 0.93 1.02 1.12 yoy（%）7.6

103、%10.0%10.0%10.0%毛利率（%）67.2%68.9%70.0%70.0%70.0%其他業務 收入（億元）0.27 0.37 0.45 0.53 0.64 yoy（%）40.0%20.0%20.0%20.0%毛利率（%）223.2%28.4%25.0%23.0%22.0%合計合計 收入（億元）收入（億元）54.6054.60 64.7864.78 79.3479.34 98.2198.21 122.16122.16 yoy（%）20.6%18.6%22.5%23.8%24.4%毛利（億元）18.06 20.81 26.62 32.71 40.26 毛利率（%）33.1%32.1%33

104、.6%33.3%33.0%資料來源：Wind，公司公告，天風證券研究所 基于公司主營業務，我們選取 1）主要從事電網調度自動化、變電站自動化業務的國電南瑞；2）主要從事智能變配電系統、直流輸電系統等業務的許繼電氣；3）同樣發展電網自動化設備+儲能的南網科技作為可比公司。根據 WIND 一致預期，可比公司 2024 年平均 PE 28.1X，考慮公司作為電網自動化龍頭企業，配用電業務有望深度受益于配網建設提速，同時虛擬電廠、新能源發電等業務加速拓展，我們給予公司 24 年 28.1X 估值，目標價 14.91 元，給予“買入”評級。表表 7：可可比公司比公司PE（2024 年年 05 月月 06

105、 日，可比公司數據來自日，可比公司數據來自WIND一致預期）一致預期）證券代碼證券代碼 可比公司可比公司 EPS PE 23A 24E 25E 23A 24E 25E 600406.SH 國電南瑞 0.89 1.02 1.16 24.96 22.6 19.89 000400.SZ 許繼電氣 0.99 1.18 1.55 22.26 22.01 16.78 688248.SH 南網科技 0.50 0.77 1.09 50.13 39.79 28.04 平均值平均值 0.79 0.99 1.27 32.45 28.13 21.57 000682.SZ 東方電子東方電子 0.40 0.53 0.66

106、 26.80 20.57 16.46 資料來源：Wind，天風證券研究所 5.風險提示風險提示 電網投資力度不及預期：電網投資力度不及預期：國家電網和南方電網在“十四五”期間的電網總投資額顯著高于“十三五”投資額，若兩網的投資力度及進度不及預期，配網自動化、電網智能化的推進進度將受到影響。新能源應用放緩，導致配網自動化新能源應用放緩，導致配網自動化、電網智能化、電網智能化推行進度受影響：推行進度受影響：新能源發電、儲能應用和新型負荷的接入帶來對配網自動化、電網智能化改造的需求，若風光政策放緩或儲能應用不及預期，配網自動化、電網智能化發展需求可能波動，推行進度或將受到影響。市場競爭風險：市場競爭

107、風險：公司主業所處的電網自動化領域，主要按國家電網和南方電網施行的集中招標采購模式，由于市場競爭的激烈，影響競爭的因素較多，公司在該領域的市場營 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 23 銷仍將面臨挑戰。境外業務經營風險：境外業務經營風險：各國政治、經濟、法律、貿易保護及政府投資計劃等因素復雜、具有不確定性，公司存在海外業務，若海外市場環境發生不利變化，可能對公司的海外業務產生負面影響。文中測算具有一定的主觀性，僅供參考。文中測算具有一定的主觀性，僅供參考。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 24

108、財務預測摘要財務預測摘要 資產資產負債表負債表(百萬元百萬元)2022 2023 2024E 2025E 2026E 利潤利潤表表(百萬元百萬元)2022 2023 2024E 2025E 2026E 貨幣資金 2,408.96 3,311.60 2,776.96 3,437.37 4,275.60 營業收入營業收入 5,460.25 6,478.07 7,934.17 9,821.04 12,216.01 應收票據及應收賬款 1,341.39 1,486.81 2,039.49 2,325.42 3,103.92 營業成本 3,706.01 4,295.10 5,271.97 6,550.4

109、1 8,190.15 預付賬款 174.57 161.00 250.89 260.88 379.00 營業稅金及附加 44.78 62.70 71.41 88.39 109.94 存貨 3,158.55 3,641.67 4,705.19 5,665.74 7,301.31 銷售費用 605.99 714.47 872.76 1,041.03 1,282.68 其他 515.80 381.26 876.63 993.80 1,279.61 管理費用 312.38 367.74 436.38 520.52 635.23 流動資產合計流動資產合計 7,599.26 8,982.34 10,649.

110、15 12,683.21 16,339.45 研發費用 447.58 549.81 650.60 785.68 928.42 長期股權投資 75.30 84.89 95.93 106.61 117.05 財務費用(29.94)(59.71)(67.46)(68.58)(75.93)固定資產 659.17 876.11 901.39 928.19 984.43 資產/信用減值損失(31.63)(75.19)(40.00)(40.00)(40.00)在建工程 160.94 101.26 111.92 127.96 116.96 公允價值變動收益 78.72 49.91 50.00 50.00 52

111、.50 無形資產 142.67 142.14 129.03 115.91 101.40 投資凈收益 15.93 13.33 18.00 20.00 20.00 其他 696.02 697.91 622.37 639.77 619.10 其他(225.85)(104.40)0.00 0.00 0.00 非流動資產合計非流動資產合計 1,734.10 1,902.31 1,860.63 1,918.45 1,938.94 營業利潤營業利潤 536.27 664.31 726.51 933.60 1,178.02 資產總計資產總計 9,563.72 11,142.33 12,509.79 14,60

112、1.66 18,278.39 營業外收入 3.33 1.68 140.00 150.00 150.00 短期借款 318.90 287.61 133.48 301.86 675.69 營業外支出 3.33 4.41 5.00 7.00 7.00 應付票據及應付賬款 1,609.54 1,687.97 2,359.52 2,723.46 3,614.92 利潤總額利潤總額 536.27 661.58 861.51 1,076.60 1,321.02 其他 745.81 880.61 4,200.09 4,973.44 6,389.61 所得稅 42.30 56.20 68.92 86.13 10

113、5.68 流動負債合計流動負債合計 2,674.25 2,856.20 6,693.09 7,998.76 10,680.22 凈利潤凈利潤 493.97 605.38 792.59 990.47 1,215.34 長期借款 0.00 0.00 0.00 4.69 50.34 少數股東損益 55.54 64.07 87.18 108.95 133.69 應付債券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 438.43 541.30 705.41 881.52 1,081.65 其他 171.02 191.15 168.09 176.75 178.6

114、6 每股收益（元）0.33 0.40 0.53 0.66 0.81 非流動負債合計非流動負債合計 171.02 191.15 168.09 181.44 229.00 負債合計負債合計 5,001.43 6,112.12 6,861.19 8,180.20 10,909.22 少數股東權益 413.31 446.16 514.17 599.15 703.43 主要財務比率主要財務比率 2022 2023 2024E 2025E 2026E 股本 1,340.73 1,340.73 1,340.73 1,340.73 1,340.73 成長能力成長能力 資本公積 1,156.86 1,152.3

115、8 1,152.38 1,152.38 1,152.38 營業收入 21.73%18.64%22.48%23.78%24.39%留存收益 1,656.70 2,097.45 2,647.66 3,335.25 4,178.94 營業利潤 18.98%23.88%9.36%28.50%26.18%其他(5.31)(6.50)(6.34)(6.05)(6.30)歸屬于母公司凈利潤 26.06%23.46%30.32%24.97%22.70%股東權益合計股東權益合計 4,562.29 5,030.22 5,648.60 6,421.46 7,369.17 獲利能力獲利能力 負債和股東權益總計負債和股

116、東權益總計 9,563.72 11,142.33 12,509.79 14,601.66 18,278.39 毛利率 32.13%33.70%33.55%33.30%32.96%凈利率 8.03%8.36%8.89%8.98%8.85%ROE 10.57%11.81%13.74%15.14%16.23%ROIC 30.42%32.95%48.08%35.07%40.94%現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2022 2023 2024E 2025E 2026E 償債能力償債能力 凈利潤 493.97 605.38 705.41 881.52 1,081.65 資產負債率 52.30%54.85

117、%54.85%56.02%59.68%折舊攤銷 73.81 81.24 85.69 90.92 97.90 凈負債率-45.76%-60.02%-46.72%-48.69%-48.11%財務費用(5.40)10.96(67.46)(68.58)(75.93)流動比率 1.62 1.56 1.59 1.59 1.53 投資損失(15.93)(13.33)(18.00)(20.00)(20.00)速動比率 0.97 0.95 0.89 0.88 0.85 營運資金變動(179.65)802.63(920.77)(205.96)(447.37)營運能力營運能力 其它 45.75(227.91)137

118、.18 158.95 186.19 應收賬款周轉率 4.18 4.58 4.50 4.50 4.50 經營活動現金流經營活動現金流 412.55 1,258.97(77.96)836.85 822.44 存貨周轉率 1.99 1.91 1.90 1.89 1.88 資本支出 145.67 219.00 131.57 111.98 126.72 總資產周轉率 0.62 0.63 0.67 0.72 0.74 長期投資 11.43 9.59 11.04 10.69 10.44 每股指標（元）每股指標（元）其他(410.76)(335.16)(338.23)(322.54)(349.60)每股收益

119、0.33 0.40 0.53 0.66 0.81 投資活動現金流投資活動現金流(253.66)(106.56)(195.62)(199.88)(212.44)每股經營現金流 0.31 0.94-0.06 0.62 0.61 債權融資 204.69 30.61(86.86)241.05 495.87 每股凈資產 3.09 3.42 3.83 4.34 4.97 股權融資(117.80)(5.67)(174.20)(217.61)(267.62)估值比率估值比率 其他(46.79)(237.20)0.00 0.00 0.00 市盈率 33.09 26.80 20.57 16.46 13.41 籌資

120、活動現金流籌資活動現金流 40.09(212.26)(261.07)23.43 228.25 市凈率 3.50 3.16 2.83 2.49 2.18 匯率變動影響 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EV/EBITDA 8.60 6.24 14.47 10.99 8.58 現金凈增加額現金凈增加額 198.99 940.14(534.64)660.41 838.24 EV/EBIT 9.24 6.64 16.19 12.07 9.30 資料來源：公司公告，天風證券研究所 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 25 分析師聲明分析師聲

121、明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。一般聲明一般聲明 除非另有規定，本報告中的所有材料版權均屬天風證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）及其附屬機構（以下統稱“天風證券”）。未經天風證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為天風證券的商標、服務標識及標記。本報告是機密的，

122、僅供我們的客戶使用，天風證券不因收件人收到本報告而視其為天風證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但天風證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，天風證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所

123、載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，天風證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。天風證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。天風證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。天風證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，天風證券可能會持有本報告中提及公司所

124、發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到天風證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。投資評級聲明投資評級聲明 類別類別 說明說明 評級評級 體系體系 股票投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期滬 深 300 指數的漲跌幅 行業投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期滬 深 300 指數的漲跌幅 買入 預期股價相對收益 20%以上 增持 預期股價相對收益 10%-20%持有 預期股價相對收益-10%-10%賣出 預期股價相對收益-10

125、%以下 強于大市 預期行業指數漲幅 5%以上 中性 預期行業指數漲幅-5%-5%弱于大市 預期行業指數漲幅-5%以下 天風天風證券研究證券研究 北京北京 ?？诤？?上海上海 深圳深圳 北京市西城區德勝國際中心B 座 11 層 郵編：100088 郵箱： 海南省?？谑忻捞m區國興大道 3 號互聯網金融大廈 A 棟 23 層 2301 房 郵編：570102 電話：(0898)-65365390 郵箱： 上海市虹口區北外灘國際 客運中心 6 號樓 4 層 郵編：200086 電話：(8621)-65055515 傳真：(8621)-61069806 郵箱： 深圳市福田區益田路 5033 號 平安金融中心 71 樓 郵編：518000 電話：(86755)-23915663 傳真：(86755)-82571995 郵箱：