1、證券證券 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 1/24 證券證券 2023 年 02 月 21 日 投資評級：投資評級：看好看好（維持維持）行業走勢圖行業走勢圖 數據來源：聚源 天天基金偏股市占率提升，降費擔憂緩解2022Q4 基金銷售渠道數據點評-2023.2.11 符合市場預期，市場擴容利好行業龍頭標的全面注冊制改革點評報告-2023.2.2 重資本化趨勢凸顯，證券行業再融資 需 求 提 升 行 業 點 評 報 告-2023.1.6 看好互聯網券商和大財富管理主線投資機會看好互聯網券商和大財富管理主線投資機會 經濟復蘇下券商板塊選股思路經濟復蘇下券商板塊選股思路 高超（分析師）高超（分

2、析師）盧崑（聯系人）盧崑（聯系人） 證書編號：S0790520050001 證書編號：S0790122030100 三方面原因看好互聯網券商和大財富管理主線三方面原因看好互聯網券商和大財富管理主線 復盤 2022 年 11 月-2023 年 1 月，大財富管理和互聯網券商標的領漲。2023 年經濟復蘇背景下，我們依然看好大財富管理和互聯網券商兩大投資主線，原因包括：（1）居民財富向權益型、凈值型資產遷移的長邏輯未變。個人養老金、全面注冊制和房住不炒政策基調延續。大財富線基金公司利潤貢獻較高，2C、輕資本且行業集中度提升、具有規模效應等特征帶來賽道成長性，市場機構對 PE 估值和分拆估值接受度逐

3、步提升。需要強調的是，周期因素對核心標的盈利和估值影響仍較明顯。（2）經濟復蘇下居民超額儲蓄有望加速回流，利好互聯網券商和大財富管理主線標的盈利和估值同步擴張。（3）邊際上看，市場對證券和基金降費擔憂持續緩解，而傳統券商再融資事件頻繁發生，市場更加偏好輕資本主線。大財富大財富管理：凈值是影響管理：凈值是影響 AUM 變化的核心因素，三大結構變化影響賽道彈性變化的核心因素，三大結構變化影響賽道彈性 2022年末全市場股+混基金AUM為7.48億，同比-13%，股+混基金份額同比+7%，市場仍保持凈申購，估算 2022 年全市場股+混基金凈申購 3407 億元，核心是凈值下跌拖累 AUM。2022

4、 年末部分頭部基金公司 AUM 市占率穩健，頭部基金公司盈利能力更強。熊市下熊市下三大結構變化三大結構變化影響賽道彈性影響賽道彈性：(1)管理費率周期性凸顯，個人持有的產品結構變化引發綜合費率變化。(2)個人和機構投資者結構變化會反映到基金銷售渠道結構變化，進而影響核心標的市占率。(3)浮動報酬收入影響業績彈性。預計 2023 年全市場股+混 AUM 穩步回升，日均同比增速或不明顯，預計盈利彈性主要由非公募業務浮動報酬同比增長貢獻。預計東方證券、廣發證券、興業證券、長城證券 2023 年大財管利潤貢獻同比+24%/+30%/+18%/+16%?；ヂ摼W券商互聯網券商：傭金率觸底，：傭金率觸底，交

5、易量和市占率提升驅動盈利改善交易量和市占率提升驅動盈利改善（1）2022 前三季度證券行業傭金率 0.0234%，呈現觸底跡象，東方財富傭金率自 2020 年起有觸底回升態勢，主要由于小單交易占比提升為互聯網券商經紀傭金率帶來一定支撐作用。（2）互聯網券商依然保持明顯的流量優勢，利于保持低單客成本，客戶轉化空間較大利于市占率提升。（3）東方財富、同花順 2018-2021年傭金收入復合增速為 63%/59%快于證券行業經紀業務 29%，市占率保持提升趨勢。（4）預計 2023 年市場交易量改善利好賽道盈利提升。2023Q1 自營自營和和公募基金線盈利有望改善，全年公募基金線盈利有望改善，全年三

6、大主線三大主線盈利均有望改善盈利均有望改善 2023Q1：自營和公募基金線條盈利有望改善，主因 2023 一季度股市有望改善。一季度同比看，業績改善確定性較強的是大財富管理主線，主要受益于權益自營投資和資管浮動管理費收入同比改善。2023 全年全年：(1)財富線條盈利彈性主要靠浮動報酬同比改善，管理費同比改善或相對滯后，股市上漲將帶來直接拉動。(2)互聯網證券經紀同比改善主要依靠交易量和市占率提升。(3)全面注冊制下，投行線標的業績亦有望同比改善。受益標的：受益標的：(1)互聯網券商互聯網券商:同花順、東方財富、指南針。(2)大財富管理大財富管理:東方財富、東方證券、廣發證券、興業證券、長城證

7、券，預計渠道端復蘇確定性優于產品端，產品端彈性或更強。(3)全面注冊制受益標全面注冊制受益標的的:國金證券、中信證券。風險提示：風險提示：居民資產向權益型、凈值型資產遷移進度不及預期；市場交易量增長不及預期。-29%-22%-14%-7%0%2022-022022-062022-10證券滬深300相關研究報告相關研究報告 開源證券開源證券 證券研究報告證券研究報告 行業深度報告行業深度報告 行業研究行業研究 行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 2/24 目目 錄錄 1、看好互聯網券商和大財富管理兩大主線機會.4 2、大財富主線：凈值是影響 AUM 變化的核心因素，

8、三大結構變化影響賽道彈性.10 3、互聯網券商：傭金率觸底，交易量和市占率提升驅動盈利改善.19 4、投資結論.21 5、風險提示.22 圖表目錄圖表目錄 圖 1：2022 年 11 月至 2023 年 1 月大金融龍頭標的普漲約 40%.4 圖 2：個人股+混份額保持增長趨勢.6 圖 3：科創板和創業板注冊制試點以來全市場換手率穩健.7 圖 4：我國 65 歲以上人口占比呈上升趨勢.7 圖 5：2022 年 30 中大城市商品房成交面積下降（單位：萬平方米）.7 圖 6：2022 年一線城市新房價格同比增速放緩，二三線城市下降.8 圖 7：2022 年一線城市二手房價格增速放緩，二三線城市下

9、降.8 圖 8：2020-2022 年居民超額儲蓄率為 4.4%/1.7%/3.8%.8 圖 9：2022 年偏股基金下跌，新發基金遇冷.11 圖 10：股+混基金費率（AUM 加權）具有周期性.14 圖 11：股+混基金個人 AUM 結構中，預計 2022 普通股票型+偏股混合型合計占比 54%.14 圖 12：股+混基金總 AUM 結構中，預計 2022 普通股票型+偏股混合型合計占比 48%.14 圖 13：2021Q4 代銷前 100 偏股 AUM 占比環比下降，2022Q2 環比提升，2022Q4 環比下降.16 圖 14：2021 年末偏股基金 AUM 中個人占比有所下降，2022

10、H1 末有所提升.16 圖 15：2019 年初反彈行情下，個人持有的偏股基金份額先下降后快速上升.18 圖 16：證券行業傭金率呈現觸底跡象，小單占比提升支撐東方財富經紀傭金率.19 圖 17：同花順廣告及互聯網業務推廣服務收入和東方財富經紀業務收入 2018-2021 年復合增速高于證券行業.20 圖 18：同花順市占率和東方財富股票成交額市占率保持增長.20 圖 19：2022 年下半年起，市場交易量同比下降.21 圖 20：2022 年 12 月疫情達峰前后交易量或觸底.21 表 1：反彈行情下，大財富管理和互聯網券商標的具有超額收益.4 表 2：2022H1 末居民持有非貨公募基金

11、8.03 億.5 表 3：個人持有非貨公募基金占其金融資產比重仍然較低，2022H1 末為 3.4%.5 表 4：大財富管理和互聯網券商充分受益于居民財富遷移的時代背景.6 表 5：一系列金融基礎設施降費政策出臺，市場降費擔憂有所改善.9 表 6：我國基金市場空間廣闊，長期費率或市場化下降.9 表 7：2022 年股+混基金仍為凈申購，凈值下跌拖累 AUM.10 表 8：2022 年普通股票型和偏股混合型基金 AUM 波動幅度大于股+混基金.10 表 9：2022Q4 部分券商系基金公司 AUM 表現分化.11 表 10：2022Q4 部分券商系基金公司偏股 AUM 同比分化.12 表 11：

12、部分券商系基金公司偏股市占率相對穩健.12 表 12：2022 年券商系基金公司新發偏股產品 AUM 市占率表現分化.12 表 13：2022 上半年 45 家基金公司營收同比-1%，凈利潤同比-3%，頭部基金公司凈利率高于行業平均.13 表 14：個人 AUM 加權下，普通股票型基金和偏股混合型基金管理費率較高.15 gYhUoYoYmWfWaVdYpWeX6MaOaQtRpPnPoNiNqQmOeRsQsQ9PpPvMvPnOsQNZpNqN行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 3/24 表 15：股+混基金管理費率（按數量算術平均）呈下降趨勢.15 表 16：

13、部分基金公司非公募業務收入波動較大，主要受浮動報酬下降影響.16 表 17：2022 年末東證資管浮動管理費產品 AUM 絕對值和占比較高.17 表 18：核心標的財富線利潤貢獻.18 表 19：2021 年互聯網券商研發投入占調整后營收比重相較傳統券商較高.19 表 20：受益標的估值表.22 行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 4/24 1、看好互聯網券商和大財富管理兩大主線機會看好互聯網券商和大財富管理兩大主線機會 復盤：復盤：經濟復蘇預期階段，經濟復蘇預期階段，大財富管理和互聯網券商標的大財富管理和互聯網券商標的領漲領漲。大金融板塊龍頭標的自2022年11

14、月1日開始出現明顯上漲，至2023年1月31日核心標的普漲約40%，其背后驅動力是地產、防疫等穩增長政策發力下的經濟復蘇預期。截止 2023 年 1 月31 日，券商板塊上漲 19%，板塊內部分化明顯，領漲標的以大財富管理和互聯網券商標的為主。圖圖1：2022 年年 11 月至月至 2023 年年 1 月大金融龍頭標的普漲約月大金融龍頭標的普漲約 40%數據來源：Wind、開源證券研究所 表表1：反彈行情下，大財富管理和互聯網券商標的具有超額收益反彈行情下，大財富管理和互聯網券商標的具有超額收益 證券代碼證券代碼（單位：（單位：%）證券簡稱證券簡稱 區間漲跌幅區間漲跌幅 20221101-20

15、230131 相對證券指數超額相對證券指數超額 20221101-20230131 備注備注 601136.SH 首創證券 82.91 63.69 新股 600095.SH 湘財股份 49.38 30.16 300059.SZ 東方財富 44.07 24.86 大財富管理+互聯網券商 600958.SH 東方證券 39.43 20.22 大財富管理 300033.SZ 同花順 38.67 19.45 互聯網券商 300803.SZ 指南針 31.85 12.63 互聯網券商 601377.SH 興業證券 30.65 11.43 大財富管理 601456.SH 國聯證券 28.77 9.56 具

16、有長期成長邏輯的中小券商，泛財富管理戰略為核心 000776.SZ 廣發證券 27.66 8.44 大財富管理 002670.SZ 國盛金控 26.81 7.59 600109.SH 國金證券 24.97 5.75 投行收入占比較高，充分受益于全面注冊制 600030.SH 中信證券 24.40 5.19 頭部綜合性券商 600906.SH 財達證券 20.80 1.59 次新股 數據來源：Wind、開源證券研究所 0%10%20%30%40%50%60%東方財富 東方證券同花順招商銀行 平安銀行 寧波銀行 中國平安 中國太保2022.11-2023.1漲跌幅行業深度報告行業深度報告 請務必參

17、閱正文后面的信息披露和法律聲明 5/24 經濟復蘇背景下，經濟復蘇背景下，我們依然看好我們依然看好大財富管理和互聯網券商大財富管理和互聯網券商兩大兩大投資主線，主要投資主線，主要原因原因：（1）居民財富向權益型、凈值型資產遷移的長邏輯未變。個人養老金、全面注冊制和房住不炒政策基調延續。大財富線基金公司利潤貢獻較高，2C、輕資本且行業集中度提升、具有規模效應等特征帶來賽道成長性，市場機構對 PE 估值和分拆估值接受度逐步提升。需要強調的是，周期因素對核心標的盈利和估值影響仍較明顯。（2）經濟復蘇下居民超額儲蓄有望加速回流，利好互聯網券商和大財富管理主線標的盈利和估值同步擴張。（3）邊際上看，市場

18、對證券和基金降費擔憂持續緩解，而傳統券商再融資事件頻繁發生，市場更加偏好輕資本主線。表表2：2022H1 末居民持有非貨公募基金末居民持有非貨公募基金 8.03 億億 居民財富居民財富規模（萬億元）規模（萬億元）2014 年年 2015 年年 2016 年年 2017 年年 2018 年年 2019 年年 2020 年年 2021 年年 2022H1 非貨公募基金（個人）1.84 2.30 2.49 2.34 2.20 3.06 5.80 8.28 8.03 貨幣基金規模（個人）1.43 1.63 1.69 3.87 4.73 4.56 5.07 5.76 6.16 居民儲蓄余額 50.69

19、55.19 60.65 65.20 72.44 82.13 93.44 103.31 113.69 個人持有股票流通市值 11.74 17.49 15.74 16.60 12.11 17.42 24.74 30.95 28.77 銀行理財總規模 15.02 23.50 29.05 29.54 22.04 23.40 25.86 29.00 29.15 集合信托 4.29 5.34 7.34 9.91 9.11 9.92 10.17 10.59 10.72 集合資管 0.66 1.56 2.19 2.11 1.91 1.96 2.09 3.65 3.59 居民保險準備金 6.53 7.83 9.

20、37 10.44 11.49 12.97 14.40 15.26 16.02 私募基金實繳規模 1.49 4.16 7.89 11.10 12.71 14.08 16.96 20.27 20.35 金融資產小計金融資產小計 93.69 118.99 136.41 151.11 148.74 169.50 198.53 227.07 236.49 房地產規模 126.22 143.23 164.01 175.46 209.70 232.46 253.38 273.65 283.23 其他非金融資產規模 10.99 12.03 13.18 14.46 15.89 17.47 19.05 20.57

21、 21.39 非金融資產小計非金融資產小計 137.22 155.26 177.19 189.92 225.59 249.93 272.43 294.22 304.62 合計合計 230.90 274.25 313.60 341.03 374.33 419.44 470.95 521.29 541.11 數據來源：Wind、社科院、開源證券研究所 注：2020-2022H1 居民保險準備金、房地產資產規模、其他非金融資產規模為估算數據 表表3：個人持有非貨公募基金占其金融資產比重仍然較低，個人持有非貨公募基金占其金融資產比重仍然較低，2022H1 末為末為 3.4%居民金融資產結構居民金融資產

22、結構 2014 年年 2015 年年 2016 年年 2017 年年 2018 年年 2019 年年 2020 年年 2021 年年 2022H1 非貨公募基金（個人）2.0%1.9%1.8%1.5%1.5%1.8%2.9%3.6%3.4%貨幣基金規模（個人）1.5%1.4%1.2%2.6%3.2%2.7%2.6%2.5%2.6%居民儲蓄余額 54.1%46.4%44.5%43.1%48.7%48.5%47.1%45.5%48.1%個人持有股票流通市值 12.5%14.7%11.5%11.0%8.1%10.3%12.5%13.6%12.2%銀行理財總規模 16.0%19.7%21.3%19.5

23、%14.8%13.8%13.0%12.8%12.3%集合信托 4.6%4.5%5.4%6.6%6.1%5.9%5.1%4.7%4.5%集合資管 0.7%1.3%1.6%1.4%1.3%1.2%1.1%1.6%1.5%居民保險準備金 7.0%6.6%6.9%6.9%7.7%7.7%7.3%6.7%6.8%私募基金實繳規模 1.6%3.5%5.8%7.3%8.5%8.3%8.5%8.9%8.6%金融資產合計 100.0%100.0%100.0%100.0%100.0%100.0%100.0%100.0%100.0%數據來源：Wind、社科院、開源證券研究所 行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文

24、后面的信息披露和法律聲明 6/24 圖圖2：個人股個人股+混份額保持增長趨勢混份額保持增長趨勢 數據來源：Wind、中基協、開源證券研究所 表表4：大財富管理和互聯網券商充分受益于居民財富遷移的時代背景大財富管理和互聯網券商充分受益于居民財富遷移的時代背景 大財富管理大財富管理 互聯網券商互聯網券商 相同點 受益于居民財富向凈值類、權益型產品遷移的時代背景 收入以手續費型收入為主，屬于輕資本業務模式 客戶以個人用戶為主 賽道競爭格局較好，具有規模效應 龍頭公司盈利穩定性強，波動較小，可跟蹤和預測，適用于 PE 估值 周期性變化會帶來盈利和估值的同向波動，帶來股價較強的彈性 不同點 基于 AUM

25、 收取手續費，受基金新發、申購、贖回和凈值影響 基于交易量收取傭金，受市場交投活躍度影響 催化劑 基金產品賺錢效應驅動基金凈申購、新發數據改善 市場交易量改善 資料來源：開源證券研究所 政策主基調延續，利好資本市場擴容和居民財富遷移。政策主基調延續，利好資本市場擴容和居民財富遷移。二十大報告明確房住不炒，個人養老金和全面注冊制先后落地，財富管理長邏輯得到強化。（1）2023 年年 2 月月 1日全面注冊制改革啟動，利于資本市場擴容，證券行業受益于制度改革紅利。日全面注冊制改革啟動，利于資本市場擴容，證券行業受益于制度改革紅利?？苿摪?、創業板注冊制試點以來，市場換手率并未明顯下降，換手率整體保持

26、穩健，本次改革規定主板新股上市首日即可納入兩融標的，利于提升市場交投活躍度。全面注冊制是資本市場擴容的重要基礎制度，后續發行、交易、衍生品及長期資金引入等配套政策均有望向好。（2）個人養老金業務穩步推進，利好長期資金入市。個人養老金業務穩步推進，利好長期資金入市。2022年 11 月 25 日個人養老金正式開閘啟動，先行城市覆蓋 31 個省級行政區。人社部養老保險司副司長亓濤在人社部 2022 年四季度新聞發布會上表示，截至 2022 年底，個人養老金參加人數 1954 萬人，繳費人數 613 萬人，總繳費金額 142 億元。-100%0%100%200%300%400%500%-50%0%5

27、0%100%150%200%250%2013年12月2014年3月2014年6月2014年9月2014年12月2015年3月2015年6月2015年9月2015年12月2016年3月2016年6月2016年9月2016年12月2017年3月2017年6月2017年9月2017年12月2018年3月2018年6月2018年9月2018年12月2019年3月2019年6月2019年9月2019年12月2020年3月2020年6月2020年9月2020年12月2021年3月2021年6月2021年9月2021年12月2022年3月2022年6月2022年9月2022年12月個人股+混份額累計增幅偏股

28、基金指數累計增幅股+混保有量累計增幅-右軸行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 7/24 圖圖3：科創板和創業板注冊制試科創板和創業板注冊制試點點以來全市場換手率穩健以來全市場換手率穩健 數據來源：Wind、開源證券研究所 老齡化趨勢下，老齡化趨勢下，居民財富向居民財富向權益型、凈值型資產權益型、凈值型資產遷移。遷移。（1）人口：人口：在人口老齡化、利率下行的長期趨勢下，低利率的儲蓄吸引力下降，預計居民養老理財需求將日益旺盛。2022 年我國 65 歲以上人口達 2.1 億人，同比+5%，占全國人口 14.9%，同比+0.7pct，老齡化趨勢延續。（2）房地產：房地

29、產：2022 年房地產成交面積受疫情影響下降明顯，整體成交價格相對平穩，一線城市新房和二手房價格保持小幅增長，二、三線城市有所下降，房住不炒相關政策調控效果明顯。圖圖4：我國我國 65 歲以上人口占比呈上升趨勢歲以上人口占比呈上升趨勢 數據來源：國家統計局、開源證券研究所 圖圖5：2022 年年 30 中大城市中大城市商品房成交面積下降（單位：萬平方米）商品房成交面積下降（單位：萬平方米）數據來源：Wind、開源證券研究所 0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%2017年1月2018年1月2019年1月2020年1月2021年1月2022年1月全市場日均換手率0%2%4%

30、6%8%10%12%14%16%0246810121416199019911992199319941995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022總人口（億人）65歲及以上人口比例-右軸0.005,000.0010,000.0015,000.0020,000.0025,000.0030,000.002012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年商品房成交面積

31、:一線城市商品房成交面積:二線城市商品房成交面積:三線城市行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 8/24 圖圖6：2022 年一線城市年一線城市新房價格新房價格同比增速放緩，二三線同比增速放緩，二三線城市下降城市下降 圖圖7：2022 年一線城市年一線城市二手房價格增速放緩，二三線二手房價格增速放緩，二三線城城市市下降下降 數據來源：國家統計局、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 注：2015 年 1 月為基數 100 2023 年年經濟復蘇利好權益資產，超額儲蓄或驅動經濟復蘇利好權益資產，超額儲蓄或驅動居民財富居民財富加速加速向股市、權益類向股市、

32、權益類基金基金流入流入。疫情對居民權益資產配置帶來雙殺，一方面股市下跌基金收益率跑輸市場直接降低居民配置股票和權益類基金意愿，另一方面居民可支配收入增速放緩疊加風險偏好下降，儲蓄類理財配置需求提升，權益類基金資金端承壓。疫情影響下，2020-2022 年居民超額儲蓄率為 4.4%/1.7%/3.8%，預計 2022 年居民超額儲蓄規模達1.98 萬億。2023 年疫情對經濟的不確定性影響減弱，穩增長政策持續發力，經濟復蘇驅動股市上漲和居民可支配收入改善，較高儲蓄率帶來的勢能或加速居民資產向股市、權益類基金流入，利好賽道核心業務盈利改善。圖圖8：2020-2022 年居民超額儲蓄率為年居民超額儲

33、蓄率為 4.4%/1.7%/3.8%數據來源：Wind、開源證券研究所 注：（1）儲蓄率=（居民人均可支配收入-人均消費支出）/居民人均可支配收入（2）2020-2022 超出 2017-2019 年儲蓄率平均值的部分定義為超額儲蓄率 -10.00-5.000.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.002015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-07新建商品住宅價格指數：一線城市：

34、當月同比新建商品住宅價格指數：二線城市：當月同比新建商品住宅價格指數：三線城市：當月同比100.00120.00140.00160.00180.00200.00220.00240.002015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-07二手房出售價指數:一線城市二手房出售價指數:二線城市二手房出售價指數:三線城市0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%2013年2014年2015

35、年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年儲蓄率超額儲蓄率行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 9/24 市場降費擔憂市場降費擔憂逐步緩解逐步緩解改善改善。（。（1）自 2022 年 9 月 16 日國辦“降費”政策以來，中證金、北交所、滬深交易所和中金所等金融基礎設施下降了制度性收費，符合政策目的“在于規范涉企收費，降低制度性交易成本”。（2）券商經紀傭金率和基金管理費定價相對市場化，2023 年 1 月證券經紀業務管理辦法明確券商收取交易傭金不得明顯低于證券經紀業務成本，不得使用“零傭”、“免費”等用語進行宣傳，市場對降費擔憂緩解。

36、（3）2023 年 2 月，東方財富交流會議紀要中針對基金管理費下降擔憂表示：“費率調整有些是由競爭造成的，預計行業整體下降空間不大”。2021年末我國非貨基占居民財富比重 1.6%（2000 年美國 9.8%），我國基金規模滲透率仍有較大空間，長期看費率或市場化下降，行政一刀切概率較小。表表5：一系列金融基礎設施降費政策出臺，一系列金融基礎設施降費政策出臺，市場降費擔憂市場降費擔憂有所有所改善改善 時間時間 資本市場資本市場降費相關政策梳理降費相關政策梳理 2022 年 4 月 中證登調降過戶費 50%2022 年年 8 月月 頭部基金上報合理讓利型成品，預計為浮動費率型產品頭部基金上報合理

37、讓利型成品，預計為浮動費率型產品 2022 年 9 月 9 月 15 日國務院辦公廳發文關于進一步優化營商環境降低市場主體制度性交易成本的意見，鼓勵證券、基金、擔保等機構進一步降低服務收費，推動金融基礎設施合理降低交易、托管、登記、清算等費用。2022 年 10 月 中證金全面下調轉融資費率 40BP 2022 年年 11 月月 證監會：新設證監會：新設養老金養老金 Y 份額份額，個人養老金的，個人養老金的管理費及托管費普遍實施管理費及托管費普遍實施 5 折優惠折優惠 2022 年 11 月 11 月北交所降低交易經手費 2.5BP 2022 年 12 月 滬深交易所發布減免 2023 年度相

38、關費用的通知，旨在進一步降低市場主體成本，支持實體經濟發展。2022 年 12 月 中金所：減半收取 2023 年股指期貨和國債期貨交割手續費 2023 年 1 月 證監會證券經紀業務管理辦法強調券商收取交易傭金不得明顯低于證券經紀業務成本，不得使用“零傭”、“免費”等用語進行宣傳 2023 年 2 月 東方財富交流會議紀要中針對基金管理費下降擔憂表示：“費率調整有些是由競爭造成的，預計行業整體下降空間不大”資料來源：證監會、中證協、北交所、滬深交易所、中金所、東方財富公司公告、開源證券研究所 表表6：我國基金市場我國基金市場空間廣闊空間廣闊，長期長期費率或市場化下降費率或市場化下降 指標指標

39、 美國美國 中國中國 對比時點 2000 年 2021 年 非貨 AUM 5.1 萬億美元（42 萬億人民幣）16 萬億元 非貨基金占居民總財富比重 9.8%1.6%指數基金占非貨比重 8%11%主動基金費率 1.06%1.45%數據來源：ICI、中基協、社科院、美聯儲、開源證券研究所 注：匯率以 2000 年末 8.28 人民幣/美元計算 行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 10/24 2、大財富主線大財富主線：凈值是影響凈值是影響 AUM 變化的核心因素，三大結變化的核心因素，三大結構變化影響賽道彈性構變化影響賽道彈性 整體規模：整體規模：2022 年年凈值凈

40、值下跌下跌影響影響股股+混基金混基金 AUM，全市場仍為全市場仍為凈申購。凈申購。（1）2022年末全市場股+混基金 AUM 為 7.48 億，同比-13%，股+混基金份額同比+7%，市場仍保持凈申購，我們估算 2022 年全市場股+混基金凈申購 3407 億元，核心是凈值下跌拖累 AUM，2022 年偏股基金下跌 21.8%。（2）凈值下跌行情下新發遇冷明顯，2022年股+混基金新發 4376 億（不含同業存單指數型基金），同比-79%。申購量同比也有所下降，我們估算 2022 年股+混基金申購額 5.04 億，同比-41%。表表7：2022 年年股股+混混基金仍為凈申購，凈值下跌拖累基金仍

41、為凈申購，凈值下跌拖累 AUM 單位：單位：億元億元 2019 2020 2021 2022 股+混基金 AUM 31,886 64,209 86,328 74,755 YOY 46%101%34%-13%新發偏股基金認購金額（含同存）5,114 20,290 21,164 6,598 YOY 6%297%4%-69%偏股基金申購金額（估算）23,654 64,299 84,666 50,368 YOY 181%172%32%-41%偏股基金贖回金額（估算）25,492 59,470 82,461 53,559 偏股基金凈申購金額 2,940 25,119 23,369 3,407 凈值波動對

42、偏股基金 AUM 的影響 7,097 7,203-1,250-14,980 偏股基金指數漲跌幅 43.70%51.50%4.05%-21.80%數據來源：Wind、中基協、開源證券研究所 注：偏股基金=一級分類下股票型+混合型基金；中基協口徑數據 表表8：2022 年普通股票型和偏股混合型基金年普通股票型和偏股混合型基金 AUM 波動幅度大于股波動幅度大于股+混基金混基金 二級分類二級分類 AUM（億元）（億元）2018 2019 2020 2021 2022 普通股票型基金 1,929 2,628 6,539 8,430 6,675 YOY 36%149%29%-21%偏股混合型基金 5,4

43、54 8,648 24,559 33,826 28,214 YOY 59%184%38%-17%數據來源：Wind、開源證券研究所 注：通過 Wind 的基金產品口徑匯總計算 行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 11/24 圖圖9：2022 年偏股基金下跌，新發基金遇冷年偏股基金下跌，新發基金遇冷 數據來源：Wind、開源證券研究所 市占率與財務數據：市占率與財務數據：廣發證券旗下基金公司廣發證券旗下基金公司 AUM 市占率市占率相對穩健，相對穩健，頭部盈利能力頭部盈利能力更強。更強。（1）股+混 AUM 同比來看，2022 年末易方達、南方基金、富國基金、華夏基

44、金、長城基金同比好于全市場基金管理人。（2）股+混基金 AUM 市占率來看，2022年末易方達、廣發基金同比+0.3/0.1pct，南方基金同比+0.2pct，長城基金同比+0.1pct，富國基金同比+0.1pct，華夏基金同比+0.5pct，廣發證券旗下易方達、廣發基金市占率表現相對穩健。（3）新發偏股產品份額市占率來看，2022 年興證全球市占率同比+1.9pct，提升明顯，富國基金市占率同比+0.9pct。（4）2022 上半年基金公司營收同比-1%，凈利潤同比-3%，主要由于日均 AUM 同比下降有限。頭部基金公司盈利能力更強，2022 上半年頭部基金公司凈利率 29%高于 45 家基

45、金公司中位數 26%。表表9：2022Q4 部部分券商系基金公司分券商系基金公司 AUM 表現分化表現分化 偏股偏股 AUM(億元億元)2019Q4 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2022Q4環比增幅環比增幅 易方達 2,278 5,458 6,344 6,917 6,202 6,488 5,618 5,925 5,488 5,627 2.5%廣發基金 1,257 3,509 4,232 4,475 4,375 4,603 4,030 4,253 3,918 3,840-2.0%匯添富 1,770

46、3,890 4,027 4,321 3,972 3,894 3,143 3,374 2,919 2,949 1.0%東證資管 961 1,521 1,635 2,034 1,921 2,016 1,700 1,733 1,490 1,451-2.6%南方基金 1,478 2,854 3,192 3,490 3,336 3,419 2,880 2,974 2,783 2,923 5.0%興證全球基金 1,176 2,036 2,274 2,460 2,187 2,252 1,835 1,952 1,692 1,713 1.2%景順長城 881 1,891 2,249 2,497 2,434 2,

47、595 2,085 2,250 1,945 2,044 5.1%長城基金 163 466 417 444 426 452 377 404 426 443 4.0%富國基金 1,420 2,955 3,364 3,824 3,632 3,818 3,284 3,558 3,192 3,214 0.7%華夏基金 2,206 3,767 3,843 4,355 4,329 4,776 4,031 4,379 4,053 4,302 6.1%博時基金 944 1,399 1,679 1,750 1,814 1,857 1,566 1,562 1,384 1,347-2.7%全市場基金管理人合計 31,

48、923 66,353 72,093 79,146 79,786 84,731 73,107 76,771 69,297 70,340 1.5%數據來源：Wind、開源證券研究所 -20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%-8,000-3,000 2,000 7,000 12,000全市場新發偏股規模偏股基金當季漲跌幅-右軸行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 12/24 表表10：2022Q4 部分券商系基金公司偏股部分券商系基金公司偏股 AUM 同比分化同比分化 偏股偏股 AUM-YOY 2019Q4 2020Q4 2021Q1 2021Q2

49、2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 易方達 41%140%160%122%48%19%-11%-14%-12%-13%廣發基金 86%179%116%83%43%31%-5%-5%-10%-17%匯添富 52%120%117%97%20%0%-22%-22%-27%-24%東證資管 29%58%67%97%72%33%4%-15%-22%-28%南方基金 26%93%117%75%28%20%-10%-15%-17%-15%興證全球基金 65%73%116%86%34%11%-19%-21%-23%-24%景順長城 83%115%162%139%

50、65%37%-7%-10%-20%-21%長城基金 -14%186%107%55%1%-3%-10%-9%0%-2%富國基金 65%108%119%118%42%29%-2%-7%-12%-16%華夏基金 24%71%45%59%41%27%5%1%-6%-10%博時基金 42%48%74%47%47%33%-7%-11%-24%-27%全市場基金管理人 AUM 44%108%106%87%44%28%1%-3%-13%-17%數據來源：Wind、開源證券研究所 表表11：部分券商系基金公司部分券商系基金公司偏股市占率偏股市占率相對穩健相對穩健 偏股市占率偏股市占率 2019Q4 2020Q4

51、 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 易方達 7.1%8.2%7.0%7.4%7.6%7.7%7.7%7.7%7.9%8.0%廣發基金 3.9%5.3%5.6%5.8%5.5%5.4%5.5%5.5%5.7%5.5%匯添富 5.5%5.9%5.3%5.2%6.0%4.6%4.3%4.4%4.2%4.2%東證資管 3.0%2.3%2.8%2.4%2.0%2.4%2.3%2.3%2.2%2.1%南方基金 4.6%4.3%4.2%4.7%4.7%4.0%3.9%3.9%4.0%4.2%興證全球基金 3.7%3.1%3.0%3

52、.1%3.0%2.7%2.5%2.5%2.4%2.4%景順長城 2.8%2.8%2.4%2.5%2.7%3.1%2.9%2.9%2.8%2.9%長城基金 0.5%0.7%0.6%0.7%0.8%0.5%0.5%0.5%0.6%0.6%富國基金 4.4%4.5%4.4%4.2%4.6%4.5%4.5%4.6%4.6%4.6%華夏基金 6.9%5.7%7.6%6.5%5.6%5.6%5.5%5.7%5.8%6.1%博時基金 3.0%2.1%2.8%2.8%2.2%2.2%2.1%2.0%2.0%1.9%數據來源：Wind、開源證券研究所 注：市占率為基金公司占全部基金管理人的市場份額 表表12：2

53、022 年券商系基金公司新發偏股產品年券商系基金公司新發偏股產品 AUM 市市占率表現分化占率表現分化 基金公司基金公司 2018A 2019A 2020A 2021A 2022A 2023 年年 1 月月 易方達 8.1%4.0%9.6%7.5%6.6%6.1%廣發基金 3.0%4.6%5.3%8.0%5.6%10.5%匯添富 7.5%10.0%9.5%5.1%3.6%6.5%東證資管 3.7%0.9%1.0%1.0%0.8%1.5%南方基金 5.4%4.0%5.6%5.2%5.1%3.6%興證全球 7.0%2.7%0.8%1.0%2.9%0.0%景順長城 1.0%3.5%2.8%3.1%2

54、.5%0.0%長城基金 0.2%0.7%1.3%0.6%1.2%2.6%富國基金 2.3%6.3%4.0%4.6%5.6%8.4%華夏基金 10.4%3.8%4.0%5.2%2.4%5.0%行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 13/24 基金公司基金公司 2018A 2019A 2020A 2021A 2022A 2023 年年 1 月月 博時基金 5.6%4.8%2.8%4.6%3.1%0.1%全市場新發偏股規模（億元）4,680 4,730 19,851 20,645 4,379 183 偏股基金當年漲跌幅-25%44%51%4%-22%7%數據來源：Wind

55、、開源證券研究所 表表13：2022 上半年上半年 45 家基金公司家基金公司營收同比營收同比-1%，凈利潤同比，凈利潤同比-3%，頭部基金公司凈利率高于行業平均，頭部基金公司凈利率高于行業平均 公司名稱公司名稱 營業收入（億元）營業收入（億元）凈利潤（億元）凈利潤（億元）凈利率凈利率 2021H1 2022H1 YOY 2021H1 2022H1 YOY 2021H1 2022H1 易方達 67.73 68.31 1%18.41 17.26-6%27%25%工銀瑞信 14.55 15.05 3%富國基金 39.98 37.73-6%12.42 11.22-10%31%30%華夏基金 36.5

56、2 36.33-1%10.49 10.58 1%29%29%匯添富 46.07 32.00-31%15.70 10.09-36%34%32%廣發基金 44.75 39.32-12%12.72 10.02-21%28%25%招商基金 22.78 28.85 27%7.84 9.54 22%34%33%興證全球 39.16 23.56-40%13.76 9.20-33%35%39%南方基金 34.61 32.73-5%8.76 8.86 1%25%27%博時基金 27.54 27.49 0%8.05 8.73 8%29%32%交銀施羅德 9.77 8.32-15%景順長城 21.27 21.93

57、3%7.20 7.56 5%34%34%建信基金 4.97 5.89 19%鵬華基金 22.41 22.00-2%6.14 5.43-12%27%25%華安基金 17.26 18.16 5%4.50 5.10 13%26%28%TOP6 中位數 -6%-8%29%29%TOP10 中位數 -5%-3%29%30%TOP15 中位數 -1%1%29%29%45 家樣本基金公司中位數-1%-3%27%26%數據來源：Wind、開源證券研究所 注：（1）工銀瑞信、交銀施羅德、建信基金未披露 2022H1 營業收入；（2）45 家樣本公司中 38 家披露營業收入。結構變化：結構變化：（1）管理費率周期

58、性凸顯，管理費率周期性凸顯，個人持有的產品個人持有的產品結構變化引發費率變化。結構變化引發費率變化。AUM 加權后的股+混基金費率具有周期性，主要由于投資者配置偏股基金結構的變化所致。個人AUM 加權后管理費率高于總 AUM 加權的管理費率和算術平均計算下的管理費率，主要由于個人投資者配置高費率產品比例更高。2018 年由于個人持有的靈活配置型和偏股混合型基金管理費率下降導致管理費率（個人 AUM 加權）下降明顯。2019-2020 年股+混基金中偏股混合型占比提升，由于偏股混合型基金費率較高，驅動股+混基金管理費率提升。2020-2021 年股+混基金費率小幅下降主要由于偏債混合型基金占比提

59、升明顯。2021-2022H1 股+混基金費率小幅下降主要由于被動指數型占比小幅提升。預計預計 2023 股市反彈行情下，投資者股市反彈行情下，投資者或或提升普通股票型和偏股混合型高提升普通股票型和偏股混合型高管理費率產品的配置比例，將驅動管理費率產品的配置比例，將驅動全市場全市場股股+混基金混基金加權平均費率加權平均費率的上行，從而利于的上行，從而利于提升產品端和渠道端綜合費率。提升產品端和渠道端綜合費率。行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 14/24 圖圖10：股股+混基金費率（混基金費率（AUM 加權）具有周期性加權）具有周期性 數據來源：Wind、開源證券

60、研究所 注：（1）一級分類下股+混基金指“股票型+混合型基金”；二級分類下，股票型基金包括普通股票型、增強指數型、被動指數型，混合型基金包括偏股混合型、偏債混合型、平衡混合型、靈活配置型基金。（2）同一基金不同份額計為一只基金（3）假設 2022 年各基金產品投資者結構與 2021 年一致（4）存量產品降價和新發產品低于市場價會導致偏股基金管理費率（基金數量算術平均）下降 圖圖11：股股+混基金個人混基金個人 AUM 結構結構中，預計中，預計 2022 普通股普通股票型票型+偏股混合型合計占比偏股混合型合計占比 54%圖圖12：股股+混基金混基金總總 AUM 結構結構中，預計中，預計 2022

61、 普通股票普通股票型型+偏股混合型合計占比偏股混合型合計占比 48%數據來源：Wind、開源證券研究所 注：假設 2022 年各基金產品投資者結構與 2021 年一致 數據來源：Wind、開源證券研究所 注：假設 2022 年各基金產品投資者結構與 2021 年一致加權計算 1.00%1.05%1.10%1.15%1.20%1.25%1.30%1.35%1.40%2016201720182019202020212022H12022E股+混算術平均費率股+混管理費率（個人AUM加權）股+混管理費率（總AUM加權）15%13%15%17%14%13%15%17%11%12%11%10%11%10%

62、10%10%29%30%28%33%44%46%45%44%2%2%2%3%6%10%10%7%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%被動指數型基金普通股票型基金增強指數型基金靈活配置型基金偏股混合型基金偏債混合型基金平衡混合型基金20%18%25%27%19%18%19%23%9%10%9%8%10%10%9%9%24%26%25%28%38%40%40%39%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%被動指數型基金普通股票型基金增強指數型基金靈活配置型基金偏股混合型基金偏債混合型基金平衡混合型基金行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后

63、面的信息披露和法律聲明 15/24 表表14：個人個人 AUM 加權下，普通股票型基金和偏股混合型基金管理費率較高加權下，普通股票型基金和偏股混合型基金管理費率較高 管理費率管理費率（個人（個人 AUM 加權）加權）2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022H1 2022E 股票型基金股票型基金 1.10%1.12%1.01%0.97%1.00%1.00%0.97%0.94%被動指數型基金 0.80%0.75%0.67%0.64%0.62%0.62%0.61%0.60%普通股票型基金 1.50%1.50%1.50%1.49%1.50%1.50%1.50%1.49%增強

64、指數型基金 1.11%1.10%1.08%1.07%1.05%1.03%1.02%1.03%混合型基金混合型基金 1.45%1.46%1.32%1.36%1.37%1.36%1.36%1.38%靈活配置型基金 1.44%1.46%1.27%1.31%1.33%1.39%1.38%1.38%偏股混合型基金 1.50%1.50%1.43%1.45%1.46%1.47%1.48%1.48%偏債混合型基金 1.12%1.04%0.95%1.03%0.87%0.82%0.80%0.83%平衡混合型基金 1.50%1.50%1.50%1.50%1.50%1.48%1.48%1.49%股股+混基金合計混基金

65、合計 1.36%1.37%1.23%1.25%1.27%1.27%1.26%1.25%數據來源：Wind、開源證券研究所 注：2018 年新發低于市場管理費率的靈活配置型和偏股混合型產品 AUM（個人持有）占比提升（如易方達科潤、招商瑞智優選、南方優勢產業），導致靈活配置型和偏股混合型管理費率下降明顯 表表15：股股+混基金管理混基金管理費費率率（按數量算術平均）（按數量算術平均）呈下降趨勢呈下降趨勢 管理費率管理費率（按產品數量平均按產品數量平均）2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022H1 2022E 股票型基金股票型基金 0.98%0.99%0.98%0.91

66、%0.90%0.83%0.82%0.81%被動指數型基金 0.68%0.66%0.64%0.58%0.54%0.51%0.51%0.51%普通股票型基金 1.49%1.49%1.48%1.48%1.47%1.47%1.47%1.47%增強指數型基金 0.96%0.98%0.98%0.95%0.94%0.96%0.95%0.93%混合型基金混合型基金 1.30%1.28%1.28%1.28%1.26%1.25%1.26%1.26%靈活配置型基金 1.24%1.24%1.24%1.23%1.22%1.22%1.22%1.22%偏股混合型基金 1.50%1.49%1.48%1.47%1.46%1.4

67、6%1.46%1.46%偏債混合型基金 0.93%0.90%0.90%0.88%0.81%0.77%0.77%0.77%平衡混合型基金 1.50%1.50%1.50%1.50%1.41%1.35%1.35%1.35%股股+混基金合計混基金合計 1.22%1.20%1.20%1.17%1.16%1.12%1.12%1.12%數據來源：Wind、開源證券研究所 （2）個人和機構投資者結構變化個人和機構投資者結構變化會反映到會反映到基金銷售基金銷售渠道結構變化渠道結構變化，進而進而對核心標的對核心標的市占率有影響市占率有影響，2022 年下半年年下半年全市場代銷保有占比下降全市場代銷保有占比下降明顯

68、明顯。代銷渠道保有結構以個人投資者為主，全市場股+混基金的個人投資者占比提升會反映到代銷渠道占比提升，從而促進渠道端市占率提升。股+混基金的個人投資者占比由 2021H1 末的 81.5%下降至 2021 年末的 79.1%，相應代銷渠道前 100 占比由 78.2%下降至 74.8%。2022Q4末代銷前 100 占比 75.6%較 2022H1 下降明顯，核心標的如東方財富市占率亦有所下降，預計 2022 年末股+混基金的個人投資者占比有所下降。行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 16/24 圖圖13：2021Q4 代銷前代銷前 100 偏股偏股 AUM 占比

69、環比下降，占比環比下降，2022Q2 環比提升，環比提升，2022Q4環比下降環比下降 數據來源：中基協、Wind、開源證券研究所 注：2022Q1 口徑有所調整，場內 ETF 納入統計導致代銷占比提升明顯 圖圖14：2021 年末偏股基金年末偏股基金 AUM 中個人占比有所下降，中個人占比有所下降，2022H1 末有所提升末有所提升 數據來源：Wind、開源證券研究所 注：已穿透 ETF 聯接基金的投資者結構 （3）浮動報酬收入影響）浮動報酬收入影響業績彈性業績彈性。2022H1 部分基金公司業務收入波動較大，或受非公募業務收入同比下降影響，熊市下業績報酬承壓。非公募業務收入低基數、占比高的

70、基金公司，2023 年反彈行情下業績彈性或更大。此外，公募產品中浮動管理費產品占比高的基金公司，2023年反彈行情下帶來業績高彈性。2022年末東證資管、興證全球收取浮動管理費的公募產品 AUM 為 300/146 億，占其偏股 AUM 比重21%/9%。表表16：部分基金公司非公募業務收入波動較大，主要受浮動報酬下降影響部分基金公司非公募業務收入波動較大，主要受浮動報酬下降影響 公司名稱公司名稱 營業收入營業收入 YOY 公募收入占比公募收入占比 公募收入公募收入 YOY 非公募收入非公募收入 YOY 2021 2022H1 2021 2022H1 2021 2022H1 2021 2022

71、H1 易方達基金管理有限公司 58%1%73%75%100%5%1%-11%廣發基金管理有限公司 50%-12%79%92%73%-1%-1%-61%匯添富基金管理股份有限公司 41%-31%75%91%57%-15%8%-75%上海東方證券資產管理有限公司 31%-24%76%81%75%-14%-27%-48%77.5%78.2%76.8%74.8%78.6%80.4%79.8%75.6%50.0%55.0%60.0%65.0%70.0%75.0%80.0%85.0%0100002000030000400005000060000700002021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q

72、4 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4代銷前100偏股規模代銷前100偏股保有占全市場保有比重-右軸71.7%70.0%69.4%69.0%72.6%77.2%81.5%79.1%79.7%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%2018H20182019H20192020H20202021H20212022H1股+混-個人股+混-機構行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 17/24 公司名稱公司名稱 營業收入營業收入 YOY 公募收入占比公募收入占比 公募收入公募收入 YOY 非公募收入非公募收入 YOY 興證全

73、球基金管理有限公司 38%-40%71%79%34%-30%48%-61%南方基金管理股份有限公司 35%-5%70%78%57%1%1%-24%景順長城基金管理有限公司 70%3%91%94%89%4%-15%-14%博時基金管理有限公司 36%0%71%75%45%7%19%-17%招商基金管理有限公司 62%27%68%76%85%49%27%-15%富國基金管理有限公司 56%-6%75%82%82%6%10%-38%華夏基金管理有限公司 45%-1%72%81%61%8%14%-25%鵬華基金管理有限公司 45%-2%82%86%51%7%21%-35%數據來源：Wind、開源證券研

74、究所 注：公募收入占比=公募產品管理費收入/營業收入 表表17：2022 年末東證資管浮動管理費產品年末東證資管浮動管理費產品 AUM 絕對值和占比較高絕對值和占比較高 公募管理人名稱公募管理人名稱（單位：億元）（單位：億元）2022 年年浮動管理費浮動管理費的偏股的偏股 AUM 2022 年年偏股偏股 AUM 浮動管理費類偏股產品浮動管理費類偏股產品AUM 占比占比 上海國泰君安證券資產管理有限公司 27.2 66.6 41%上海東方證券資產管理有限公司上海東方證券資產管理有限公司 300.4 1,451.3 21%九泰基金管理有限公司 4.3 23.8 18%興證全球基金管理有限公司興證全

75、球基金管理有限公司 145.8 1,712.5 9%金鷹基金管理有限公司 7.8 208.3 4%中歐基金管理有限公司 87.8 2,862.7 3%安信基金管理有限責任公司 22.4 835.9 3%中郵創業基金管理股份有限公司 3.5 218.4 2%銀華基金管理股份有限公司 10.3 1,319.1 1%鵬華基金管理有限公司 11.1 1,681.3 1%嘉實基金管理有限公司 17.3 2,694.1 1%新華基金管理股份有限公司 0.7 126.9 1%華安基金管理有限公司 6.7 1,835.2 0%景順長城基金管理有限公司 7.1 1,976.8 0%富國基金管理有限公司 9.2

76、3,209.4 0%南方基金管理股份有限公司 7.2 3,199.5 0%國泰基金管理有限公司 2.8 1,785.6 0%華泰柏瑞基金管理有限公司 2.5 1,789.5 0%數據來源：Wind、開源證券研究所 2023 年展望：年展望：預計預計 AUM 穩步回升，日均同比增速或不明顯，盈利彈性主要由非公穩步回升，日均同比增速或不明顯，盈利彈性主要由非公募業務浮動報酬同比增長貢獻。募業務浮動報酬同比增長貢獻。從 2019 年初反彈行情來看，凈值反彈階段會有溫和凈贖回，贖回潮概率較小，不用過度擔憂。凈值上行是 AUM 改善的核心影響因素，看好后續凈申購的修復。行業深度報告行業深度報告 請務必參

77、閱正文后面的信息披露和法律聲明 18/24 圖圖15：2019 年初反彈行情下，個人持有的偏股基金份額先下降后快速上升年初反彈行情下，個人持有的偏股基金份額先下降后快速上升 數據來源：Wind、開源證券研究所 財富線財富線條條盈利預測盈利預測與價值重估：與價值重估：預計東方證券、廣發證券、興業證券、長城證券 2023年大財富管理利潤貢獻絕對值YOY分別為+24%/+30%/+18%/+16%，預計東方證券、廣發證券 2023 年大財富管理條線利潤貢獻占比 47.3%/30.7%。表表18：核心核心標的標的財富線財富線利潤貢獻利潤貢獻 大財富管理線（代銷金融產品大財富管理線（代銷金融產品+資管資

78、管+參控股基金）參控股基金）單位：億元單位：億元 利潤貢獻利潤貢獻絕對值絕對值 YOY 利潤貢獻占比利潤貢獻占比 2022E 2023E 2021 2022H1 2022E 2023E 東方證券-33%24%53.6%143.3%66.9%47.3%廣發證券-25%30%29.4%26.5%35.9%30.7%興業證券-24%18%35.2%48.5%長城證券-8%16%49.2%98.6%其他業務線（除大財富管理業務線）其他業務線（除大財富管理業務線）證券簡稱證券簡稱（單（單位：億元）位：億元）扣減大財富線后凈資產扣減大財富線后凈資產 非財富線非財富線 ROE 2021 2022H1 202

79、2E 2023E 2022E 2023E 東方證券 573.4 692.5 705.7 731.4 1.49%3.71%廣發證券 925.0 953.4 952.5 1,023.3 4.55%7.11%興業證券 374.6 384.8 490.4 516.2 2.55%5.41%長城證券 172.8 173.4 244.5 253.4-0.99%2.90%數據來源：Wind、開源證券研究所 -45%-30%-15%0%15%30%45%60%75%90%105%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%2017年4月2017年6月2017年8月2017年10月2017年

80、12月2018年2月2018年4月2018年6月2018年8月2018年10月2018年12月2019年2月2019年4月2019年6月2019年8月2019年10月2019年12月2020年2月2020年4月個人股+混份額累計增幅偏股基金指數累計增幅-右軸行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 19/24 3、互聯網券商互聯網券商：傭金率觸底，交易量和市占率提升驅動盈利傭金率觸底，交易量和市占率提升驅動盈利改善改善 證券證券行業傭金率呈現觸底跡象行業傭金率呈現觸底跡象，小單交易占比提升，小單交易占比提升為為互聯網券商經紀傭金率帶來一互聯網券商經紀傭金率帶來一定支撐作

81、用。定支撐作用。2022 年前三季度證券行業傭金率達 0.0234%，傭金率競爭市場化，整體呈觸底跡象。東方財富傭金率自 2020 年起有觸底回升態勢，預計 2022 前三季度東方財富經紀傭金率 0.026%，較 2021 年提升 8%，主要由于小單交易占比提升為整體傭金率帶來支撐作用。圖圖16：證券行業傭金率證券行業傭金率呈現觸底跡象呈現觸底跡象，小單占比提升支撐東方財富經紀傭金率，小單占比提升支撐東方財富經紀傭金率 數據來源：公司公告、中證協、開源證券研究所 互聯網券商保持流量優勢互聯網券商保持流量優勢，研發投入占比較高。，研發投入占比較高?；ヂ摼W券商 APP 月活優勢明顯，利于保持較低的

82、單客成本，客戶轉化空間較大。同花順和東方財富 APPMAU 分別在2800 萬、2100 萬左右，明顯領先傳統券商 APP?；ヂ摼W券商研發成本占收入比重較高，華林證券、同花順占比達 25%、24%，東方財富、指南針占比達 13%、12%。表表19：2021 年互聯網券商研發投入占調整后營收比重相較傳統券商較高年互聯網券商研發投入占調整后營收比重相較傳統券商較高 陣營陣營 公司公司名稱名稱 研發費用研發費用/信息技術投入信息技術投入（億元）（億元）研發占營收（調整后營收）研發占營收（調整后營收）比重比重 研發人員數量研發人員數量（人）（人）占比占比 互聯網券商 東方財富 7.2 13%2094

83、37%互聯網券商 華林證券 3.5 25%167 13%垂直信息服務商 同花順 8.3 24%2915 61%互聯網券商 指南針 1.1 12%167 10%頭部券商 中信證券 17.4 3%頭部券商 國泰君安 15.4 4%頭部券商 中國銀河 10.7 5%頭部券商 招商證券 12.8 5%頭部券商 華泰證券 23.4 7%3169 22%頭部券商 廣發證券 10.7 3%頭部券商 海通證券 12.1 3%頭部券商 中金公司 18.6 6%中小券商 平安證券 10.1 10%中小券商 國金證券 4.8 7%中小券商 國元證券 2.4 4%0.000%0.040%0.080%0.120%0.1

84、60%0.200%證券行業傭金率（基于股基成交額）東方財富傭金率（基于股基成交額）行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 20/24 陣營陣營 公司公司名稱名稱 研發費用研發費用/信息技術投入信息技術投入（億元）（億元）研發占營收（調整后營收）研發占營收（調整后營收）比重比重 研發人員數量研發人員數量（人）（人）占比占比 中小券商 恒泰證券 2.2 8%中小券商 湘財證券 1.6 8%數據來源：Wind、各公司年報、開源證券研究所 互聯網券商互聯網券商傭金收入增速快于證券行業經紀業務增速，傭金收入增速快于證券行業經紀業務增速，市占率保持提升市占率保持提升趨勢。趨勢。（

85、1）2018-2021 年東方財富經紀業務、同花順廣告及互聯網業務推廣服務收入 3 年復合增速快于證券行業經紀業務增速，其中 2018-2021 年同花順 CAGR59%，東方財富CAGR63%，證券行業 CAGR29%。（2）東方財富成交額市占率保持提升趨勢；同花順廣告及互聯網業務推廣服務收入與有效開戶、交易傭金正相關，以收入反算市占率，其對應的開戶客戶交易量市占率保持提升趨勢。圖圖17：同花順同花順廣告及互聯網業務推廣服務收入廣告及互聯網業務推廣服務收入和東方財富經紀業務收入和東方財富經紀業務收入 2018-2021年復合年復合增速高于證券行業增速高于證券行業 數據來源：Wind、中證協、

86、開源證券研究所 圖圖18：同花順市占率和東方財富同花順市占率和東方財富股票成交額股票成交額市占率保持增長市占率保持增長 數據來源：Wind、開源證券研究所 注：同花順市占率通過廣告及互聯網業務推廣服務收入（假設傭金率）反算客戶股票成交額，計算市占率 -80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%(4,000)(3,000)(2,000)(1,000)-1,000 2,000 3,000 4,000 5,0002015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A同花順廣告及互聯網業務推廣服務收入東財經紀業務凈收入同花順YOY-右軸東財YOY-右軸證券行業經

87、紀業務YOY-右軸0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022E同花順市占率（反算）東方財富股票成交額市占率行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 21/24 市場交易量市場交易量改善利好賽道盈利提升改善利好賽道盈利提升。2022 年下半年起市場交易量同比下降明顯，2022年全年日均股基成交額 10215 億，同比-9.9%。2022 年 12 月疫情達峰前后交易量或觸底，2022 年 12 月 26-30 日的日均股基成交額為 7422 億（2022Q4 最低值）

88、，預計2023 年交易量環比改善利于互聯網券商業績環比提升。圖圖19：2022 年下半年年下半年起，市場起，市場交易量同比下降交易量同比下降 圖圖20：2022 年年 12 月疫情達峰前后交易量或觸底月疫情達峰前后交易量或觸底 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 4、投資結論投資結論 從從 2023 年一季度盈利預期看，自營和公募基金線條盈利有望改善。年一季度盈利預期看，自營和公募基金線條盈利有望改善。2023 一季度股市漲跌幅同比環比均有望改善，或驅動兩賽道盈利邊際改善。一季度同比看，業績改善確定性較強的是大財富管理主線標的，主要受益于權益自營投資和資管業

89、務浮動管理費收入同比改善。從全年盈利增速預期看：從全年盈利增速預期看：（1）財富線條盈利彈性主要靠浮動報酬同比改善，管理費同比改善或相對滯后，股市上漲將帶來直接拉動。（2）互聯網證券經紀同比改善主要依靠交易量和市占率提升，預計交易量觸底反彈，龍頭公司市占率同比有所提升。（3）全面注冊制下，投行線標的業績亦有望同比改善。2023 年 2 月 1 日全面注冊制改革啟動，相關審核、交易、發行規則符合預期，主板審核提速利好券商創投、IPO業務，市場擴容利好行業龍頭。2022 年投行業務增長受疫情影響而放緩，預計 2023年投行收入同比改善，利好投行利潤貢獻較高的標的?？春没ヂ摼W券商和大財富管理主線投資

90、機會?？春没ヂ摼W券商和大財富管理主線投資機會。居民財富向權益型、凈值型資產遷移的時代背景下，互聯網券商和大財富管理兩條投資主線充分受益。兩條賽道具有市場空間大，競爭格局好，輕資本模式，規模效應等優勢，可以給予較高的 PE 估值。2023 年經濟復蘇利好權益資產，超額儲蓄或驅動居民財富加速向股市、權益類基金流入。市場對降費擔憂有所改善，券商再融資頻繁使得機構更青睞輕資本標的。展望 2023 年反彈行情，預計兩條主線成長性延續，盈利彈性較大。受益標的：受益標的：（1）互聯網券商主線：同花順、東方財富（兼大財富管理渠道龍頭）、指南針。（2）大財富管理：東方財富、東方證券、廣發證券、興業證券、長城證券

91、。預計渠道端復蘇確定性優于產品端，產品端彈性或更強。（3）受益于全面注冊制的標的：國金證券、中信證券。-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%(9,000)(6,000)(3,000)-3,000 6,000 9,000 12,000 15,0002021年1月2021年3月2021年5月2021年7月2021年9月2021年11月2022年1月2022年3月2022年5月2022年7月2022年9月2022年11月2023年1月單月日均股票成交額（億元）同比-右軸-2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000股基日均交易額（億元）行業深度報告

92、行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 22/24 表表20：受益標的估值表受益標的估值表 證券代碼證券代碼 證券簡稱證券簡稱 股票價格股票價格 EPS P/E 評級評級 2022/2/21 2021A 2022E 2023E 2021A 2022E 300059.SZ 東方財富 22.13 0.83 0.66 0.80 26.66 33.53 買入 000776.SZ 廣發證券 16.60 1.42 0.90 1.36 11.69 18.44 買入 600958.SH 東方證券 10.60 0.73 0.36 0.64 14.52 29.44 買入 600109.SH 國金證券

93、 9.61 0.77 0.36 0.45 12.55 26.69 買入 300803.SZ 指南針 51.97 0.44 0.86 1.27 118.11 60.43 買入 300033.SZ 同花順 123.10 3.56 3.21 3.94 34.58 38.35 買入 601377.SH 興業證券 6.58 0.71 0.36 0.50 9.27 18.16 未評級 002939.SZ 長城證券 8.95 0.57 0.31 0.46 15.70 28.75 未評級 數據來源：Wind、開源證券研究所 注：上述興業證券、長城證券 EPS、PE 數據取自 Wind 一致性預期。5、風險提示

94、風險提示 居民資產向權益型、凈值型資產遷移進度不及預期 市場交易量增長不及預期 行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 23/24 特別特別聲明聲明 證券期貨投資者適當性管理辦法、證券經營機構投資者適當性管理實施指引（試行）已于2017年7月1日起正式實施。根據上述規定，開源證券評定此研報的風險等級為R4（中高風險），因此通過公共平臺推送的研報其適用的投資者類別僅限定為專業投資者及風險承受能力為C4、C5的普通投資者。若您并非專業投資者及風險承受能力為C4、C5的普通投資者，請取消閱讀，請勿收藏、接收或使用本研報中的任何信息。因此受限于訪問權限的設置，若給您造成不便，

95、煩請見諒！感謝您給予的理解與配合。分析師承諾分析師承諾 負責準備本報告以及撰寫本報告的所有研究分析師或工作人員在此保證，本研究報告中關于任何發行商或證券所發表的觀點均如實反映分析人員的個人觀點。負責準備本報告的分析師獲取報酬的評判因素包括研究的質量和準確性、客戶的反饋、競爭性因素以及開源證券股份有限公司的整體收益。所有研究分析師或工作人員保證他們報酬的任何一部分不曾與，不與，也將不會與本報告中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯系。股票投資評級說明股票投資評級說明 評級評級 說明說明 證券評級證券評級 買入（Buy）預計相對強于市場表現 20%以上；增持（outperform）預計相對強于市場

96、表現 5%20%；中性（Neutral）預計相對市場表現在5%5%之間波動；減持（underperform）預計相對弱于市場表現 5%以下。行業評級行業評級 看好（overweight）預計行業超越整體市場表現；中性（Neutral）預計行業與整體市場表現基本持平；看淡（underperform）預計行業弱于整體市場表現。備注：評級標準為以報告日后的 612 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅表現，其中 A 股基準指數為滬深 300 指數、港股基準指數為恒生指數、新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）、美股基準指數為標普 500 或納斯達克綜合指數。

97、我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。分析、估值方法的局限性說明分析、估值方法的局限性說明 本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。本報告采用的各種估值方法及模型均有其局限性，估值結果不保證所涉及證券能夠在該價格交易。行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 24/24 法律聲明法律聲明 開源證券

98、股份有限公司是經中國證監會批準設立的證券經營機構，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告僅供開源證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的機構或個人客戶（以下簡稱“客戶”）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告是發送給開源證券客戶的，屬于商業秘密材料，只有開源證券客戶才能參考或使用，如接收人并非開源證券客戶，請及時退回并刪除。本報告是基于本公司認為可靠的已公開信息，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他金融工具的邀請或向人做出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的

99、判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損

100、失負任何責任。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告做出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告可能附帶其它網站的地址或超級鏈接，對于可能涉及的開源證券網站以外的地址或超級鏈接，開源證券不對其內容負責。本報告提供這些地址或超級鏈接的目的純粹是為了客戶使用方便，鏈接網站的內容不構成本報告的任何部分，客戶需自行承擔瀏覽這些網站的費用或風險。開源證券在法律允許的情況下可參與、投資或持有本報告涉及的證券或進行證券交易，或向本報告涉及的公司提供或爭取提供包括投資銀行業務在內的服務或業務支持。開源證券可能與本報告涉及的公司之間存在業務關系，并無需事先或在獲得業務關系后通知客戶。

101、本報告的版權歸本公司所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。開開源證券源證券研究所研究所 上海上海 深圳深圳 地址：上海市浦東新區世紀大道1788號陸家嘴金控廣場1號 樓10層 郵編：200120 郵箱： 地址：深圳市福田區金田路2030號卓越世紀中心1號 樓45層 郵編：518000 郵箱： 北京北京 西安西安 地址：北京市西城區西直門外大街18號金貿大廈C2座9層 郵編：100044 郵箱： 地址：西安市高新區錦業路1號都市之門B座5層 郵編：710065 郵箱：