【研報】電新行業全球電動車系列深度1歐洲碳排放：2020年歐洲電動車銷量將井噴-20200609[17頁].pdf

1、 2020.06.09 2020 年歐洲電動車年歐洲電動車銷量將井噴銷量將井噴 全球電動車系列深度全球電動車系列深度 1：歐洲碳排放：歐洲碳排放 徐云飛徐云飛(分析師分析師) 胥本濤胥本濤(分析師分析師) 石巖石巖(分析師分析師) 0755-23976775 021-38677826 0755-23976068 證書編號 S0880517030003 S0880518020001 S0880519080001 本報告導讀：本報告導讀： 2020 年年 1 月歐盟開始執行最嚴碳排放，月歐盟開始執行最嚴碳排放，經經測算測算 2020 年電動車銷量必須達到年電動車銷量必須達到 187 萬輛萬輛 （增

2、長（增長 290%）才能完全達標， 否則需要罰款，每輛電動車隱含碳排放價值）才能完全達標， 否則需要罰款，每輛電動車隱含碳排放價值 1 萬歐元。萬歐元。 摘要：摘要： 投資建議投資建議: :2020-2021 歐洲新能源車確定性爆發，基于碳排放測算新 能源車銷量將從 2019 年 56 萬輛增長至 2021 年的 280 萬輛左右，兩 年增速為 400%，彈性巨大，推薦歐洲供應鏈：電池方面，推薦寧德 時代、 億緯鋰能，材料方面推薦恩捷股份、 璞泰來、 新宙邦、 科達利。 歐盟在歐盟在 2 2020020 年年 1 1 月開始月開始執行執行史上最嚴碳排放史上最嚴碳排放法規法規。2019 年 6

3、月，歐 盟通過了法規（EU）2019/631，并在 2020 年 1 月開始執行，2020 年 銷售的 95%新車碳排放必須達到 95g/km，2021 年則全部必須達到 95 g/km，而 2019 年歐盟平均實際碳排放還是 122g/km，也就是說兩年 必須下降 22%，此前每年下降僅為 3%-4%，可見難度巨大，超出的部 分每 g 需要繳納罰金 95 歐元，罰款力度巨大。 2 2020020 年銷量必須高達年銷量必須高達 1 18787 萬輛，增長萬輛，增長 2 29090% %, ,才能完全達標。才能完全達標。生產、 銷售新能源車是最有效的降低碳排放的方式， 受疫情影響， 我們假設 2

4、020 年乘用車總量下降 300 萬輛； 100%車輛必須達到 98.8 g/km （對應 95%車輛達到 95 g/km） ；PHEV 在新能源占比中按照 26%，推 算出 2020 年歐盟國家銷量必須高達 187 萬輛，才能完全目標，從而 避免繳納罰金。 2 2020020 年每輛新能源車隱含的碳排放價值為年每輛新能源車隱含的碳排放價值為 1 1 萬歐元。萬歐元。我們測算了新 能源車銷量和罰款金額的彈性， 如果銷量達到 187 萬輛， 則完全不用 繳納罰金，每減少 10 萬輛，大約需要繳納 10 億歐元罰款，當新能源 車銷量為 120 萬輛時候，大約需要支付 71 億歐元罰款，每輛新能源

5、車隱含的碳排放價值約為 1 萬歐元， 車企將通過轉移支付的不遺余力 的銷售新能源車（高排放的燃油車漲價、新能源車降價） ，這個轉移 支付的方式將在考核期將近時（2020 年底）尤為明顯。 2 2011011 年達標則較為容易，年達標則較為容易，2 2022022 年后增速可能大幅放緩。年后增速可能大幅放緩。碳排放考核 目標以 5 年為周期，2015-2020 年為 130g/km,2020-2025 年 95g/km， 2025-2030 年為 80.8 g/km，可見 2020 年這個年份下降幅度最大，壓 力也最大，如果 2020 年達標，2021 年新能源車增速達到 43%即可滿 足要求，

6、而 2022-2025 年新能源車銷量年增速為 16%即可滿足 2025 年考核要求，相對較為容易。因此，如果完全基于碳排放，2022 年 后，歐洲新能源車增速可能大幅放緩至 20%以內，這個時候新能源車 消費增量有賴于消費端的崛起。 風險提示：風險提示：歐盟降低 2020 年碳排放考核要求、歐洲之外的國家新能 源銷量較一般 評級：評級： 增持增持 上次評級：增持 細分行業評級 動力鋰電 增持 相關報告 新興能源靴子落地，新能源汽車長期向 好趨勢不變 2020.04.23 新興能源巴拉德：四十載成就燃料電池 龍頭企業 2020.03.23 新興能源5G 新基建，鋰電不缺席 2020.03.08

7、 新興能源風電行業靠內需，裝機增長有 保障 2020.03.05 新興能源萬億空間下的趨勢性機會 2020.03.05 行 業 專 題 研 究 行 業 專 題 研 究 股 票 研 究 股 票 研 究 證 券 研 究 報 告 證 券 研 究 報 告 新興能源新興能源 行業專題研究行業專題研究 2 of 17 目目 錄錄 1. 2020 年歐盟開始執行最嚴碳排放法規 . 3 2. 歐盟碳排放 2020 年難度巨大 . 5 2.1. 減排途徑 . 8 3. 歐盟碳排放及新能源汽車銷量測算 . 9 4. 投資建議 . 15 5. 風險提示： . 16 rQrOpOtQqNoPyRoMvNrNxP8O9

8、R8OnPrRnPqQlOoOsMkPnMrR8OpPyRwMnNpOwMpNrR 行業專題研究行業專題研究 3 of 17 1. 2020 年歐盟開始執行最年歐盟開始執行最嚴嚴碳排放法規碳排放法規 碳排放是溫室氣體排放的簡稱。碳排放是溫室氣體排放的簡稱。溫室氣體中最主要的氣體是二氧化碳， 因此用碳（Carbon）一詞作為代表。根據歐洲環境局（EEA）的統計， 2018 年歐洲 13%的碳排放來源于汽車， 為了減少污染并改善汽車燃油經 濟性，歐盟很早就開始對汽車的每公里碳排放量作出要求，主要分為三 個階段： 階段一階段一(1998-2008 年年) 1998 年第一次提出碳排放目標，從 199

9、8 年的 186g/km 降至 2008 年的 140g/km，2012 年降至 120g/km。 階段二階段二(2008 年年-2019 年年) 2009 年歐盟要求，2015 年開始乘用車平均碳排放降至 130g/km 以下， 超額部分將交每克 95 歐元的罰款，并從 2012 年開始設置過渡期。 階段三階段三(2020-2030 年年) 2014 年歐盟要求，2020 年歐盟范圍內所銷售的 95%新車平均碳排放須 95g/km，到 2021 年 100%的新車平均碳排放量需滿足該要求，超出碳排 放標準的車輛將受到95歐元/g的罰款。 2019年6月歐盟正式通過新標， 要求 2030 年歐

10、盟境內新車平均碳排放量比 2021 年水平少 37.5%，貨車 同期減少 31%。 同時提出“2025 年歐盟境內新型汽車碳排放量比 2021 年 減少 15%， 貨車同期減少 15%”的臨時目標。 即 2025 年達 80.8g/km， 2030 年達 59.4g/km。 圖圖 1：歐盟碳排放目標時間軸：歐盟碳排放目標時間軸，2020 年下降幅度最大年下降幅度最大 數據來源：歐盟環境局官網、國泰君安證券研究 歐盟碳排放全球最嚴。歐盟碳排放全球最嚴。其實歐盟碳排放目標最早于 1998 年就提出了， 但是當時僅限于口頭協定，沒有強制約束。到 2007 年時，平均碳排放 依舊高達 160g/km，

11、實行效果低于預期。2009 年，歐盟提出更嚴格的目 標并且開始對超標部分進行罰款， 2012 年成員國新車平均碳排放降低至 132g/km，2016 年平均為 116g/km，減排效果明顯。2019 年，歐盟進一 步作出規劃，同時加大了超標后處罰力度，僅從排放目標值來看，2020 年碳排放需要較上年下降 20%以上，這在歷史上從未發生過。 行業專題研究行業專題研究 4 of 17 表表 1：歐盟的碳排放目標與其他國家對比，歐盟全球最嚴：歐盟的碳排放目標與其他國家對比，歐盟全球最嚴 國家國家 測試標準測試標準 20152015 20202020 20252025 20302030 原始值原始值

12、統一口徑統一口徑 原始值原始值 統一口徑統一口徑 原始值原始值 統一口徑統一口徑 原始值原始值 統一口徑統一口徑 歐盟歐盟 碳排放碳排放 130g/km 130g/km 95g/km 95g/km （2021） 81g/km 81g/km 59g/km 59g/km 中國中國 燃油經濟性燃油經濟性 6.9L/100km 160g/km 5L/100km 117g/km 4L/100km 93g/km 日本日本 燃油經濟性燃油經濟性 168km/L 138g/km 20.3km/L 122g/km 25.4km/L 74g/km 美國美國 燃油經濟性燃油經濟性 / /溫室氣體溫室氣體 36.2m

13、pg 151g/km (2016) 56.2mpg 103g/km 62.9mpg 99g/km 韓國韓國 燃油經濟性燃油經濟性 / /溫室氣體溫室氣體 17km/L 140g/km 12km/L 97g/km 加 拿加 拿 大大 溫室氣體溫室氣體 217g/mi 147g/km (2016) 146g/mi 99g/km 數據來源：ICCT、國泰君安證券研究 與其他主要國家的碳排目標對比后可以看出，歐盟從一開始就處于領先與其他主要國家的碳排目標對比后可以看出，歐盟從一開始就處于領先 的位置的位置。一方面，一些國家 2025 年的碳排放目標甚至還沒有達到歐盟 2021 年的標準，另一方面，歐盟

14、是少數已經提出 2030 年目標的地區， 并且目標值十分超前。 表表 2：歐盟最新的碳排放政策：歐盟最新的碳排放政策，設置的十分嚴格和精細，設置的十分嚴格和精細 乘用車乘用車 目標和計算方法目標和計算方法 碳排放要求和限值的 計算方法 2021 年目標：95g/km CO2 2025 年目標：80.8g/km CO2 2030 年目標：59.4g/km CO2 乘用車碳排放限值（g/km） 2020 年以后 95g/km+0.0333x（M1-1379.88kg） 經濟罰款經濟罰款 如果車輛不能達到碳 排放要求， 制造商需要 繳納的罰款（每輛車） 超過目標的部分 每克 CO2： 95 階段性目

15、標階段性目標 給車企一個過渡期， 只 需要一定比例的新車 滿足要求即可 2020 年：95%達到目標 2021 年以后：100%達到目標 超級積分制度超級積分制度 排放低于 50g/km CO2 的汽車， 可以在計算平 均碳排放值得時候進 行折算 2020 年：每輛按 2 輛 2021 年：每輛按 1.67 輛 2022 年：每輛按 1.33 輛 2023 年以后：每輛按 1 輛 每個制造商從超級積分中獲得的碳排放下降上限為 7.5g/km 行業專題研究行業專題研究 5 of 17 生態創新制度生態創新制度 對有減排潛力的技術 進行鼓勵， 為車企放寬 排放要求 最高限額為每年 7g/km 潛在

16、技術有：LED 燈、太陽能車頂、高效交流發電機等 要求配備到新車中，且獲得第三方認證 例外規則例外規則 小規模車企的排放要 求可以放寬 生產力 1 千輛以下的車企不需要考慮排放目標 生產力 1 千到 1 萬輛的車企與歐盟委員會單獨確認目標 生產力為 1 萬到 30 萬輛的車企減排目標為 2007 年基值下降 45% 集團聯盟模式集團聯盟模式 車企可以通過聯盟的方式共同完成減排目標。根據規定，汽 車制造商之間通過結盟后形成的約束性目標， 將是基于聯盟 內整體汽車銷量的減排目標 數據來源：歐盟環境局官網、國泰君安證券研究 2. 歐盟碳歐盟碳排放排放 2020 年難度巨大年難度巨大 歐盟成員國的碳排

17、放主要分為三個階段：歐盟成員國的碳排放主要分為三個階段： 第一階段： 2001-2009年， 從2001年的168g/km下降至2009年的147g/km， 年降僅為 1.7%，由于沒有處罰措施，實際排放下降緩慢； 第二階段：2009-2015 年，2009 年首次出臺懲罰措施，排放開始出現明 顯的下降，從 2009 年的 147g/km 下降至 2015 年的 120g/km，平均年降 高達 3.3%，超額完成了目標值； 第三階段：2015 年大眾被曝出在排放測試中作弊，反應出車企在實際排 放中的巨大壓力，因此 2016 年之后，碳排放下降已經基本停滯，且在 2018 年采用了新的測試方法后

18、，排放值反而進一步提高，2015-2019 年 車企碳排放停滯不前，浪費了寶貴的 4 年時間，從而將壓力全部集中到 了 2020 年。 圖圖 2：歐盟歷年碳排放值：歐盟歷年碳排放值分為三個階段分為三個階段（g/km） 注：2012-2014 年的目標為折算值 數據來源：JATO、國泰君安證券研究 168 167 166 163 162 161 159 154 147 143 138 133 127 123 120 118118 121 122 100 110 120 130 140 150 160 170 180 190 200 2001 2002 2003 2004 2005 2006 20

19、07 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 實際排放值目標值 第一階段：年降1.7%，沒有處罰措施， 效果一般 第二階段：年降3.3%，加 大處罰，排放迅速下降 第三階段：上升 0.4%，造假出現， 實際排放上升 行業專題研究行業專題研究 6 of 17 碳排放值并沒有進一步下降，并且在 2018 年出現反彈。我們認為主要 有測試手段變更和車型結構調整兩大原因。 1) 測試手段變更測試手段變更 2018 年 9 月，歐盟宣布，新注冊車輛的排放測試由原來的 NEDC 變為 WLTP（Worldwide Harmon

20、ised Light Vehicles Test Procedure） ，該測試相 較于 NEDC 更加接近實際駕駛情況，并且測試手段以及場景都更多。同 一車輛在 WLTP 測試下油耗會高出 15-25%，這直接導致了所有車輛碳 排放測試值的上升。 表表 3：NEDC 與與 WLTP 測試手段的比較測試手段的比較，WLTP 更加嚴格更加嚴格 NEDC NEDC WLTP WLTP 循環測試循環測試 單一循環測試 動態測試，依賴實際駕駛 循環時間循環時間 20 分鐘 30 分鐘 循環距離循環距離 11 公里 23.25 公里 駕駛階段駕駛階段 3 個階段，66%城市+34%郊外 4 個階段，52

21、%城市+48%郊外 平均速度平均速度 34km/h 46.5km/h 最高速度最高速度 120km/h 130km/h 附加設備附加設備 影響影響 不考慮 考慮 測試溫度測試溫度 20-30 度 23 度，二氧化碳值糾正為 14 度 變速換擋變速換擋 固定變速換擋點 動態加速與制動 數據來源：歐盟環境局官網、國泰君安證券研究 2) 車型結構調整車型結構調整 SUV 銷售占比提高，進一步加劇了排放壓力。銷售占比提高，進一步加劇了排放壓力。自大眾排放造假門之后， 柴油車的比重已經逐漸下滑到 30%左右，一般認為柴油車的排放值要比 汽油車低一些。與此同時，汽油車的占比提升至 58.9%，并且銷售的新

22、 車中 SUV 的占比顯著提高，相較于普通轎車，SUV 的排放量平均要高 出 12g/km。然而，排放量最低的新能源汽車（純電動+插電混動）占比 僅略微提高至 3%。 圖圖 3：歐盟成員國汽車車型結構，柴油車逐步下降：歐盟成員國汽車車型結構，柴油車逐步下降 數據來源：ACEA、國泰君安證券研究 43.56%45.64%50.30%56.70%58.90% 52.00% 50.00% 44.00% 35.90% 30.50% 0.00% 50.00% 100.00% 20152016201720182019 汽油柴油新能源其他 行業專題研究行業專題研究 7 of 17 圖圖 4：2019 年歐盟

23、成員國新車細分種類結構，年歐盟成員國新車細分種類結構，SUV 比例所有上升比例所有上升 數據來源：JATO、國泰君安證券研究 德、英、法等汽車大國排放較高。德、英、法等汽車大國排放較高。了解了歐盟整體的情況后，我們再仔 細看一下歐洲各個國家碳排放水平。依據顏色的深淺可以明顯看出，德 國、英國、法國、意大利、西班牙等汽車銷量大國都屬于碳排放較高的 地區，而新能源車占比程度較高的挪威、冰島、荷蘭、瑞典明顯有著更 低的碳排放均值。 圖圖 5：2018 年歐洲年歐洲新能源車占比高地國家新能源車占比高地國家碳排放水平碳排放水平更低更低 數據來源：ACEA 挪威的排放最低挪威的排放最低。最值得關注的就是電

24、動化大國挪威，因為其并不屬于 歐盟成員國，所以不受到碳排放政策的約束。但是挪威 2019 年的新能 源汽車滲透率達到 55.93%， 我們認為這對挪威碳排放指標的遙遙領先做 出了突出貢獻。 38.0% 19.0% 17.0% 7.5% 6.6% 4.7% 3.6% 2.3% 0.7%0.3% 0.0% 10.0% 20.0% 30.0% 40.0% 20182019 行業專題研究行業專題研究 8 of 17 圖圖 6：2019 年歐洲部分國家新能源汽車占比，挪威遙遙領先年歐洲部分國家新能源汽車占比，挪威遙遙領先 數據來源：ACEA、國泰君安證券研究 2.1. 減排途徑減排途徑 參考過去的經驗，

25、減排途徑有四種：參考過去的經驗，減排途徑有四種：提高柴油車比例；提高小排量 車比例；提高發動機效率；提高電動車比例。由于柴油車比例已經 在過去出現了明顯地下滑，大眾排放造假門后，柴油車減排基本無力回 天；小排量車占比也已經達到峰值開始回落，歐盟多個國家 SUV 銷售 占比提升，因此供主機廠的選擇基本上只有后面兩種了。 1) 提高發動機效率 48V 系統可以階段性系統可以階段性地地滿足要求，并非長遠之計。滿足要求，并非長遠之計。48V 系統是眾多車企 正在推廣的方式，通過在車輛上加裝該系統，可以使車輛節省 14-17% 的油耗，普通混合電動車的節油效果為 17-21%，但 48V 系統的成本只

26、有普通混合電動車的 30%，48V 系統可以階段性地滿足減排要求，但是 2025 年以后，48V 系統將難以滿足要求，只能作為階段性產物。 表表 4：48V 系統系統具備一定的減排效果，但是只能階段性滿足需求具備一定的減排效果，但是只能階段性滿足需求 內容內容 系統構成系統構成 1)48V 系統是保留 12v 后， 另加一套 48V， 12v 滿足低負載能量需求， 48v 滿足高負載部件功能，中間以系統構成 DC/DC 協調。 2)48v 新增部件:48V 電機、DC/DC、48V 電池、48V 控制器。 目的目的 汽車節能減排所需，單純通過提高發動機熱效率的技術手段已然有限。 工作模式工作模

27、式 1)自動啟停:車輛怠速狀態，發動機處于關閉狀態，48V 大容量電池維持 車載電氣正常運行，發動機可以隨時快速啟動。 2)能量回收:制動滑行時，電機反轉作為發電機將動能轉化為電能，并 存儲到 48V 鋰電子電池中。 3)加速輔助:48V 電機在提速階段可以提供輔助動力， 彌補發動機動力的 不足以實現不損失動力的情況下降低排放。 優勢優勢 性價比高，相比于普通混合動力汽車，48V 混合動力系統僅需要其 30% 的成本，可以達到其 70%的減排效果。 節油效果節油效果 48v 節油效果為 14-17%，12v 節油效果為 5-6%，而普通的油電混動節油 效果為 17-21% 數據來源：寶馬、大眾

28、等車企官網、國泰君安證券研究 3.02%3.15%2.77% 0.89%1.38% 55.93% 17.79% 15.01% 11.35% 0.00% 20.00% 40.00% 60.00% 德國英國法國意大利 西班牙挪威冰島荷蘭瑞典 新能源車占比 行業專題研究行業專題研究 9 of 17 2) 提高新能源汽車比例 挪威碳排放的遙遙領先就是這一方式最好的例子挪威碳排放的遙遙領先就是這一方式最好的例子。一般認為純電動車的 碳排放量為 0g/km，插電式混合電動車的排放量也只有 46g/km 左右，相 比于傳統車減少了一半以上，可見提高新能源汽車占比是降低平均碳排 放效果最顯著的途徑。與此同時，

29、為了鼓勵新能源汽車的發展，歐盟在 最新的排放政策中還提出了超級積分（Super-credits）制度。 2020-2022 年注冊的碳排放值低于年注冊的碳排放值低于 50g/km 的車輛可以獲得折扣系數的車輛可以獲得折扣系數。 以 2020 年為例，在計算平均碳排放量時，一輛新能源汽車可以算作兩輛， 但總的碳排放值不增加，以此拉低企業整體的碳排放值，以避免處罰。 但是為了鼓勵企業提高新能源車占比，而不是單純利用政策來抵扣傳統 車的高碳排放， 每個車企從該政策中獲得的排放下降值不得超過7.5g/km。 表表 5：超級積分制度：超級積分制度使得新能源車可以獲得相應折扣系數使得新能源車可以獲得相應折

30、扣系數 20202020 20212021 20222022 20232023 折扣系數折扣系數 2 1.67 1.33 1 注：每個車企從制度獲得的平均碳排放下降值不得超過 7.5g/km 數據來源：歐盟官方文件、國泰君安證券研究 新能源車，尤其是純電車型將是大勢所趨。新能源車，尤其是純電車型將是大勢所趨。根據歐盟發展新能源車的意 圖以及各國對新能源車的補貼政策，我們認為未來 5 年，新能源車占比 會顯著提高，加上純電車型也是各大主機廠力推的車型，且純電動車由 于碳排放量為 0，因此我們判斷未來純電車型將是主流。 3. 歐盟碳排放及新能源汽車銷量測算歐盟碳排放及新能源汽車銷量測算 下面，我們

31、通過預測新能源車占比要達到多少才能滿足下面，我們通過預測新能源車占比要達到多少才能滿足 2020-2025 年的年的 排放要求，并計算出要求的增長率排放要求，并計算出要求的增長率。以下是我們的前提假設： 1. 2018-2019 年歐盟國家新能源車銷量為 31.2、47.9 萬輛，整個乘用 車銷量為1535、 1553萬輛， 按照2018、 2019年綜合碳排放為121 g/km、 122g/km， 我們推算出 2018、 2019 年燃油車的排放為 123 g/km、 125.3 g/km,我們假設 2020 年燃油車排放重回 2018 年的水平為 123 g/km， 此后每年降低 1g/k

32、m; 2. 2018、2019 年歐盟國家的插電比例為 51%、38%，雖然 2020 年 1-4 月份，部分國家插電比例有所上升，但是我們判斷后續插電車型比 例將初步下降，為了模型簡單化，我們假設 2022-2025 年，插電比 例為 18%左右，進而推算整個新能源車的 2020-2025 年平均排放為 11 g/km、9 g/km、7 g/km、7 g/km、7 g/km、7 g/km； 行業專題研究行業專題研究 10 of 17 表表 6：預計歐盟預計歐盟新能源車的新能源車的 2020-2025 年平均排放為年平均排放為 11 g/km、9 g/km、7 g/km、7 g/km、7 g/

33、km、7 g/km 20182018 20192019 20202020 20212021 20222022 20232023 20242024 20252025 純電動比例純電動比例 49.15% 62.11% 73.81% 77.50% 81.58% 81.58% 81.58% 81.58% 排放排放- -g g/km/km 0 0 0 0 0 0 0 0 插電比例插電比例 50.85% 37.89% 26.19% 22.50% 18.42% 18.42% 18.42% 18.42% 排放排放- -g g/km/km 46 44 42 40 38 38 38 38 平均排放平均排放- -g

34、 g/km/km 23 17 11 9 7 7 7 7 數據來源：ACEA、國泰君安證券研究 3. 2020 年由于疫情這一突發事件，對乘用車總銷量產生了巨大影響， 以 2019 年的總量來看， 我們預計 2020 年會下降300萬輛， 并在 2021 年重新回到 2019 年的正常水平， 并假設 2021-2025 年總銷量年年增 長率為 1%； 4. 2020 年設置了緩沖期，緩沖期只需要 95%的新車達到 95g/km，我 們判斷剩下的 5%的車型將是嚴重超標的車型， 我們假設 5%的超標 車排放高達 170g/km，那么 2020 年的綜合目標折算為 98.8g/km,超 標車排放假設

35、理由如下： 歐洲大排放車型主要分為轎車F級、 SUV-D以及SUV-E， 其中SUV-E 級車型， 排放均在200g/km以上， SUV-D級車型， 排放在150-190g/km 左右，轎車 F 級排放差距較大，主要在 100-200g/km 之間； 表表 7：歐洲大排放車型主要分為轎車歐洲大排放車型主要分為轎車 F 級、級、SUV-D 以及以及 SUV-E（單位：（單位：g/km） 級別級別 車型車型 排放排放 級別級別 車型車型 排放排放 級別級別 車型車型 排放排放 轎車轎車- -F F A8 194 SUVSUV- -D D X5 150 SUVSUV- -E E 寶馬 X7 208

36、AMG-T 238 Q5 166 奧迪 Q7 206 寶馬 7 系 116 GLC 189 大眾途銳 227 數據來源：Marklines、國泰君安證券研究 表表 8：歐洲三：歐洲三個個主要國家主要國家大排放大排放車型分布情況，車型分布情況，SUV-D 級車型是主流級車型是主流 德國德國 法國法國 英國英國 合計合計 SUVSUV，E E 以上車型銷量以上車型銷量- -萬輛萬輛 8.8 1.9 7.8 18.5 總銷量總銷量- -萬輛萬輛 361 221 231 813 占比占比 2.4% 0.9% 3.4% 2.3% 德國德國 法國法國 英國英國 合計合計 轎車，轎車，F F 級以上車型銷量

37、級以上車型銷量- -萬輛萬輛 3.3 0.4 1.2 4.9 總銷量總銷量- -萬輛萬輛 361 221 231 813 占比占比 0.9% 0.2% 0.5% 0.6% 德國德國 法國法國 英國英國 合計合計 SUVSUV，D D 以上車型銷量以上車型銷量- -萬輛萬輛 24.5 7.68 20.7 52.88 總銷量總銷量- -萬輛萬輛 361 221 231 813 占比占比 6.8% 3.5% 9.0% 6.5% 數據來源：Marklines、國泰君安證券研究 行業專題研究行業專題研究 11 of 17 我們以德國、法國、為例，大排量車型中，SUV 占據絕大多數，轎車 F 級銷量較小，

38、 占比僅為 0.6%， 對總體樣本影響不大， 因此主要分析 SUV 即可；SUV 中 E 級別以上車型銷量占比為 2.3%，不足 5%，而 SUV-D 以上車型銷量占比 6.5%，超過 5%； 基于上述分析，我們判斷，在 2020 年緩沖期中，5%的超標車型主要為 SUV-D 級別的，該級別車型排放主要在 150-190g/km 左右，因此我們假 設均值為 170g/km; 5. 碳排放考核周期為 5 年，比如 2020 年目標為 95g/km（設置了緩沖 期， 只需要 95%車輛達標即可） ， 下一個階段為 2025 年， 目標為 80.8 g/km，中間有 5 年的空窗期，如果 2021

39、年達到 95 g/km，2022-2024 則非常輕松，但是 2025 則再次進入 80.8 g/km 考核目標，因此我們 假設空窗期的 2021-2025 年新能源汽車銷量增速為均衡的； 6. 目標值：2020 年-2024 年目標值為 95 g/km，但是 2020 年設置了緩 沖期，95%車輛達標即可，按照上述假設，2020 年目標修正為 98.8 g/km ； 2025 年的目標值為 80.8g/km， 同時設置了目標值的調整項， 如果當年的新能源汽車滲透率超過 15%，每超過 1 個百分點，目標 值可以放松一個百分點，上限為 5 個百分點，我們測算 2025 年肯 定是超過 20%，

40、因此目標上修 5 個百分點，2025 年的碳排放目標從 80.8 調整為 84.84。 表表 9：2018-2025 年歐盟修正后的目標值為年歐盟修正后的目標值為 98.8、95、95、95、95、84.84g/km。 年份年份 20182018 20192019 2020E2020E 2021E2021E 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 規定的初始目標值規定的初始目標值- -g/kmg/km 130 130 95 95 95 95 95 80.8 上修碳排放比例上修碳排放比例 5%5%（滲透率達到（滲透率達到 15%15%） 5% 修正

41、后的目標值修正后的目標值- -g/kmg/km 98.898.8 9595 9595 9595 9595 84.8484.84 緩沖期設定緩沖期設定 95%車 輛達標 無 無 無 無 無 數據來源：ACEA、國泰君安證券研究 最終測算結果如下：最終測算結果如下： 1、2020 年是最難的一年，當年的新能源車銷量需達到 187 萬輛，增速 高達 290%，才能滿足最終的碳排放目標 98.8g/km，且當年觸發了超級 積分 7.5 g/km 的上限； 2、2021 年則相對輕松，當年的新能源車銷量達到 268 萬輛，增速達到 40%， 才能滿足最終碳排放為95g/km的目標值， 觸發了超級積分7.

42、5 g/km 的上限； 3、2022-2025 年，增速可能下一個臺階，我們測算 2022-2025 年，新能 源汽車年化增速為 16%， 即可滿足 2025 年碳排放需求的目標， 那么 2025 年的新能源汽車銷量為 485 萬輛，占比為 30%。 020 年年銷量必須高達銷量必須高達 187 萬輛，才能完全達標萬輛，才能完全達標 行業專題研究行業專題研究 12 of 17 2018 2019 2020E2020E 2021E2021E 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 歐盟歐盟傳統車銷量傳統車銷量- -萬輛萬輛 1504 1505 10

43、66 1285 1258 1224 1182 1131 占比占比 98.0% 96.9% 85.1% 82.7% 80.2% 77.2% 73.9% 70.0% 排放排放- -g/kmg/km 123 125.3 123 122 121 120 119 118 歐盟歐盟新能源車新能源車銷量銷量- -萬輛萬輛 31.2 47.9 187 268 311 361 418 485 YOYYOY 54% 290% 43% 16% 16% 16% 16% 占比占比 2.0% 2.6% 14.9% 17.3% 19.8% 22.8% 26.1% 30.0% 排放排放- -g/kmg/km 23 17 11

44、 9 7 7 7 7 銷量合計銷量合計- -萬輛萬輛 1535 1553 1253 1553 1569 1584 1600 1616 排放均值（不排放均值（不含含超級積分）超級積分）- -g/kmg/km 121.0 122.0 106.3 102.5 98.4 94.3 89.7 84.7 新能源車抵扣值新能源車抵扣值 1 1 2 1.67 1.33 1 1 1 修正后新能源車銷量修正后新能源車銷量- -萬輛萬輛 31.2 47.9 374 447.56 413.4704 361 418 485 修正后銷量合計修正后銷量合計 1535 1553 1440 1733 1671 1584 160

45、0 1616 排放均值（含超級積分，不含上限）排放均值（含超級積分，不含上限） 121.0 122.0 92.5 91.9 92.4 94.3 89.7 84.7 超級積分上限超級積分上限- -g/kmg/km 7.5 7.5 7.5 超級積分超級積分實際值實際值- -g/kmg/km 0.0 0.0 -13.8 -10.6 -6.0 是否觸發超級上限是否觸發超級上限 否 否 是 是 否 實際最終碳排放值實際最終碳排放值- -g/kmg/km 121.0 122.0 98.8 95.0 92.4 94.3 89.7 84.7 目標值目標值- -g/kmg/km 130 130 98.8 95

46、95 95 95 84.84 數據來源：ACEA、國泰君安證券研究 圖圖 7： 理想情況，理想情況， 2020 年年歐盟歐盟新能源車新能源車銷量銷量達到達到 187 萬輛， 增長萬輛， 增長 290%， 完全不用繳納罰金完全不用繳納罰金 數據來源：ACEA、國泰君安證券研究 考慮到 2020 年需要實現 187 萬的銷量，難度巨大，產業鏈的綜合配套 能力也不一定支撐，我們將 2020-2021 年銷量平滑一下，假設 2020 年銷 量為 120 萬輛，2021 年銷量為 268 萬輛，年均增速為 120%-150%，這 樣 2021 年可以滿足要求，而 2020 年的最終碳排放為 104.8g/km，一共 需要繳納約 6*95*1253 萬=71.4 億歐元的罰款。 31.2 47.9 187 268 311 361 418 485 0% 54% 290% 43% 16%16%16%16% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300% 350% 0 100 200 300 400 500 600 201820192020E2021E2022E2023E2024E2025E 歐盟新能源車銷量-萬輛YOY 行業專題研究行業專題研究 13 of 17 表表 11:較為現實情況假設，較為現實情況假設，2020