兆威機電-公司研究報告-微傳動龍頭XR、汽車揚帆啟航-230226（33頁）.pdf

1、 兆威機電(003021)/電機/公司深度研究報告/2023.02.26 請閱讀最后一頁的重要聲明！微傳動系統龍頭，XR、汽車揚帆啟航 證券研究報告 投資評級投資評級:增持增持(首次首次)核心觀點核心觀點 基本數據基本數據 2023-02-24 收盤價(元)66.66 流通股本(億股)0.60 每股凈資產(元)16.91 總股本(億股)1.71 最近 12 月市場表現 分析師分析師 張益敏 SAC 證書編號：S0160522070002 相關報告 微型傳動微型傳動系統系統領先供應商領先供應商，下游應用多點布局，下游應用多點布局：公司深耕微傳動系統，立足核心精密齒輪制造能力向微驅動系統拓展，憑借

2、“一站式”解決方案持續開拓多領域應用，獲得了下游行業知名企業的廣泛認可。過去幾年，公司受產品結構調整、宏觀沖擊、研發投入等多因素影響業績承壓，2022 年前三季度公司歸母凈利潤 1.03 億元，同比下滑 21.71%。未來，公司將重點聚焦汽車電子、智慧醫療、AR/VR、工業裝備等領域的開拓，傳統通信業務預計穩健，整體業績有望迎來拐點，重回增長趨勢。XR 方興未艾，積極布局創新前沿方興未艾，積極布局創新前沿：2023 年作為蘋果 MR 入局下的硬件大年，行業有望重回高增長趨勢。根據我們測算，2026 年 XR 產品微傳動系統潛在市場空間或達 26.9 億元。公司積極布局 XR 瞳距調節所用微傳動

3、系統，已被國內龍頭 PICO 所采用并量產出貨，未來有望被蘋果 MR 等更多終端采用，公司憑借先發優勢與精密制造能力所構筑的壁壘，長期有望在 XR 微傳動系統市場中占據重要地位。智能汽車長坡厚雪，微傳統系統望迎價量齊升智能汽車長坡厚雪，微傳統系統望迎價量齊升：2022 年全球智能汽車累計銷售 465 萬輛，累計滲透率 22.5%，其中新能源汽車智能化累計滲透率46.09%。汽車智能化帶動微傳動系統價量齊升，公司產品覆蓋智能屏、門把手、尾翼、尾門等 20 余環節，單車價值量合計有望達到千元級別。公司憑借自身行業 Know-How 沉淀，與博世、比亞迪、長城及其他國內主要汽車合作穩固，未來隨著新客

4、戶、新產品的持續拓展，該領域有望成為公司重要成長驅動之一。投資建議投資建議：公司憑借精密制造核心能力從微傳動系統向微驅動系統拓展，憑借“一站式”解決方案在重點行業持續開拓，未來有望重回增長。我們預計公司 22/23/24 年歸母凈利潤為 1.53/2.01/3.01 億元，EPS 為 0.89/1.17/1.76 元/股，對應 PE 倍數為 74.75/56.82/37.91 倍，首次覆蓋，給予“增持”評級。風險提示：風險提示：原材料價格上漲風險；下游需求不及預期風險；研發項目不及預期風險。盈利預測：盈利預測：Table_FinchinaSimple 2020A 2021A 2022E 202

5、3E 2024E 營業總收入(百萬元)1195 1140 1190 1577 2023 收入增長率（%）-32.97-4.61 4.35 32.54 28.29 歸母凈利潤（百萬元）245 148 153 201 301 凈利潤增長率（%）-31.46-39.71 3.53 31.55 49.88 EPS（元/股）1.86 0.86 0.89 1.17 1.76 PE 38.24 92.85 74.75 56.82 37.91 ROE（%）8.83 5.22 5.20 6.40 8.75 PB 2.74 4.84 3.88 3.64 3.32 數據來源：wind 數據，財通證券研究所 -56%

6、-40%-24%-8%8%24%兆威機電滬深300上證指數電機 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 2 公司深度研究報告/證券研究報告 1 兆威機電：微型傳動系統領先供應商兆威機電：微型傳動系統領先供應商.5 1.1 微傳動系統領先，下游多應用布局微傳動系統領先，下游多應用布局.5 1.2 業績拐點有望來臨，多領域驅動增長業績拐點有望來臨，多領域驅動增長.7 1.3 股權結構穩股權結構穩定，多基地助力產業布局定，多基地助力產業布局.9 1.4 核心競爭力：精密制造核心競爭力：精密制造+一站式方案賦能重點行業一站式方案賦能重點行業.10 2 XR 方興未艾，積極布局創新前沿方興未艾

7、，積極布局創新前沿.13 2.1 XR 硬件市場前景廣闊，蘋果入局有望指引風向硬件市場前景廣闊，蘋果入局有望指引風向.13 2.2 公司公司 IPD（瞳距）調節產品彈性可期，積極布局微傳動系統更多（瞳距）調節產品彈性可期，積極布局微傳動系統更多應用應用.14 3 智能汽車長坡厚雪，微傳統系統望迎價量齊升智能汽車長坡厚雪，微傳統系統望迎價量齊升.18 3.1 智能座艙產品滲透率趨勢明確，提供微傳動系統增量空間智能座艙產品滲透率趨勢明確，提供微傳動系統增量空間.18 3.2 公司積極布局汽車電子領域，擁抱汽車智能化浪潮。公司積極布局汽車電子領域，擁抱汽車智能化浪潮。.20 4 多點布局增量市場，把

8、握潛在成長機遇多點布局增量市場，把握潛在成長機遇.24 4.1 基站建設逐步基站建設逐步轉向，公司深化客戶研發合作轉向，公司深化客戶研發合作.24 4.2 智能家居有望重回增長，公司產品應用廣泛智能家居有望重回增長，公司產品應用廣泛.25 4.3 醫療器械中國市場空間可期，公司產品覆蓋多個環節醫療器械中國市場空間可期，公司產品覆蓋多個環節.26 4.4 人形機器人潛力巨大，微傳動系統或迎新機遇人形機器人潛力巨大，微傳動系統或迎新機遇.27 5 投資建議投資建議.29 5.1 盈利預測盈利預測.29 5.2 估值分析估值分析.30 6 風險提示風險提示.31 圖圖 1.公司發展歷程公司發展歷程.

9、5 圖圖 2.公司微傳公司微傳/驅動系統結構示意圖驅動系統結構示意圖.6 圖圖 3.公司總營收（億元）及歸母凈利潤（億元）公司總營收（億元）及歸母凈利潤（億元）.8 圖圖 4.公司營收按下游領域拆分（億元）公司營收按下游領域拆分（億元）.8 圖圖 5.公司毛利率及凈利公司毛利率及凈利率率.9 圖圖 6.公司期間費用率及研發費用率公司期間費用率及研發費用率.9 圖圖 7.公司股權結構圖（截至公司股權結構圖（截至 2022Q3，其中子公司部分截至，其中子公司部分截至 2022H1）.9 內容目錄 圖表目錄 mWkZtVuWgYeXfYbWvYeX8ObPbRnPpPtRpMkPpPnPlOmOqP

10、7NrQoPNZsOrOMYpPvM 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 3 公司深度研究報告/證券研究報告 圖圖 8.微型齒輪箱拆解放大圖微型齒輪箱拆解放大圖.10 圖圖 9.一站式能力賦能重點行業應用一站式能力賦能重點行業應用.11 圖圖 10.全球全球 XR 出貨量（百出貨量（百萬臺）萬臺）.13 圖圖 11.2022 年年 VR 出貨量占比拆分出貨量占比拆分.14 圖圖 12.2023 新品發布時間表（含預測）新品發布時間表（含預測）.14 圖圖 13.蘋果蘋果 MR 渲染圖渲染圖.14 圖圖 14.IPD 調節原理示意圖調節原理示意圖.15 圖圖 15.PICO4 瞳距

11、調節模組示意圖瞳距調節模組示意圖.15 圖圖 16.瞳距調節模組結構圖瞳距調節模組結構圖.15 圖圖 17.IPD 調節系統演化趨勢調節系統演化趨勢.16 圖圖 18.單目獨立單目獨立 IPD 調節帶來模組用量增加調節帶來模組用量增加.16 圖圖 19.內置屈光調節功能示意圖內置屈光調節功能示意圖.16 圖圖 20.兆威兆威 IPD 電動調焦驅動系統結構圖電動調焦驅動系統結構圖.17 圖圖 21.兆威兆威 VR 頭顯瞳距調節推桿電機頭顯瞳距調節推桿電機.17 圖圖 22.兆威兆威 XR 產品解決方案產品解決方案.18 圖圖 23.兆威兆威 VR 磁感應系統結構磁感應系統結構.18 圖圖 24.

12、中國智能汽車銷量（萬輛）及滲透率中國智能汽車銷量（萬輛）及滲透率.19 圖圖 25.中國新中國新能源車銷量（萬輛）及滲透率能源車銷量（萬輛）及滲透率.19 圖圖 26.全球及中國智能座艙產品滲透率全球及中國智能座艙產品滲透率.19 圖圖 27.中國智能座艙裝配率中國智能座艙裝配率.19 圖圖 28.理想理想 L9 配置中涉及微傳動系統部分示例配置中涉及微傳動系統部分示例.20 圖圖 29.公司微傳動系統產品汽車應用示意圖公司微傳動系統產品汽車應用示意圖.20 圖圖 30.公司微傳動系統產品示例公司微傳動系統產品示例.21 圖圖 31.中國基站數量（萬站）中國基站數量（萬站）.24 圖圖 32.

13、中國宏基站及小基站新建數量及預測（萬站）中國宏基站及小基站新建數量及預測（萬站）.24 圖圖 33.中國智能家居出貨量及預測（百萬臺）中國智能家居出貨量及預測（百萬臺）.25 圖圖 34.公司智能家居產品應用示意公司智能家居產品應用示意.26 圖圖 35.全球醫療器械市場規模全球醫療器械市場規模(億美元）億美元）.26 圖圖 36.中國醫療器械市場規模（億元）中國醫療器械市場規模（億元）.26 圖圖 37.全球機器人市場空間（億美元）全球機器人市場空間（億美元）.27 圖圖 38.特斯拉人形機器人特斯拉人形機器人.27 圖圖 39.機器人零部機器人零部件成本占比件成本占比.28 圖圖 40.公

14、司機器人相關產品應用公司機器人相關產品應用.28 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 4 公司深度研究報告/證券研究報告 表表 1.公司產品按下游應用領域拆分公司產品按下游應用領域拆分.7 表表 2.公司主要競爭對手情況公司主要競爭對手情況.12 表表 3.XR 產品微傳動系統潛在市場空間測算產品微傳動系統潛在市場空間測算.17 表表 4.公司部分汽車微傳動系統產品售價（元）公司部分汽車微傳動系統產品售價（元）.23 表表 5.公司通信領域產品公司通信領域產品.25 表表 6.公司醫療器械領域產品公司醫療器械領域產品.27 表表 7.公司收入拆分及預測（百萬元）公司收入拆分及預測

15、（百萬元）.30 表表 8.可比公司估值可比公司估值.30 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 5 公司深度研究報告/證券研究報告 1 兆威機電：微型傳動兆威機電：微型傳動系統系統領先領先供應商供應商 1.1 微傳動微傳動系統領先系統領先，下游多應用布局下游多應用布局 公司以精密注塑件制造起家，通過戰略轉型，產品結構公司以精密注塑件制造起家，通過戰略轉型，產品結構由由微型傳動微型傳動向向微型驅動微型驅動系統系統發展。發展。主要產品包括精密齒輪部件與電機部件，并通過技術、客戶積累拓展下游應用行業。公司于 2010 年開始以微型傳動系統為主的發展策略，產品不斷向通信設備、智能手機、汽

16、車電子、智能家居、服務機器人、個人護理、醫療器械等產業領域拓展。2011 年公司成為博世供應商進入汽車領域；2012 年成為華為基站天線傳動機構供應商；2018 年公司微型傳動系統進入華為智能手機攝像頭升降模組供應鏈；公司于 2019 年被認定為國家高新技術企業，并獲得國家科技進步二等獎、中國機械工業科技進步獎特等獎；2020 年在深交所上市，同年成立德國子公司；2021 年公司蘇州子公司成立，進一步提升產能并加強屬地化產業配套能力，提升了公司的長期競爭力；2022 年公司微型傳動系統進軍 XR應用領域。圖1.公司發展歷程 數據來源：公司招股書，公司公告，深圳工業網，深圳新聞網，財通證券研究所

17、 公司產品、業務布局呈現多元化和垂直一體化的特點，綜合覆蓋零組件、模組公司產品、業務布局呈現多元化和垂直一體化的特點，綜合覆蓋零組件、模組與系統組裝。與系統組裝。公司主要產品為微型驅動系統、微型傳動系統、精密注塑件和精密模具等公司主要產品為微型驅動系統、微型傳動系統、精密注塑件和精密模具等。公司主要產品類型包括：1）全系列精密行星齒輪箱減速電機，直徑 3.4mm-38mm，功率：0.01-40W，輸出轉速 5-2000rpm，減速比 5-1500，輸出扭矩1kgfcm 到 50kgfcm；2）通用驅動器、調節器齒輪箱傳動機構系統；3）定制化精密齒輪、蝸桿傳動機構系統；4）精密、微小的塑膠和特殊

18、金屬粉末冶金零件及集成裝配組件。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 6 公司深度研究報告/證券研究報告 精密模具精密模具可用于制作注塑件、齒可用于制作注塑件、齒輪等輪等傳動系統零部件，進一步與傳動系統零部件，進一步與微型微型電機、控電機、控制單元結合制單元結合組成微傳動、驅動系統。組成微傳動、驅動系統。微型電機在微傳動系統中成本占比高，性能質量對整體影響大，因此部分由客戶委托開發指定采購；塑料粒、支架、外殼、軸、軸承則由公司自己采購；齒輪、蝸桿、齒輪箱等精密零件由公司自己制造，公司憑借核心精密齒輪零部件的制造能力實現了對微電機及其他結構件的系統集成。圖2.公司微傳/驅動系統結構示

19、意圖 數據來源：公司招股書，財通證券研究所 公司公司的的微型傳動和微型驅動系統應用領域覆蓋汽車電子、智能家居、移動通微型傳動和微型驅動系統應用領域覆蓋汽車電子、智能家居、移動通信、醫療器械、消費電子、工業裝備等領域。信、醫療器械、消費電子、工業裝備等領域。主要原理是通過控制算法將指令傳達至機械傳動機構，將微型電機的動能轉化為適配產品需要的運動模式，從而實現終端產品的有效運動控制。未來公司計劃重點聚焦汽車電子、智慧醫療、AR/VR、工業裝備等領域的開拓，為客戶的智能化驅動提供定制化服務。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 7 公司深度研究報告/證券研究報告 表1.公司產品按下游應用

20、領域拆分 應用領域應用領域 產品產品 終端應用終端應用 客戶客戶 2022H1 營收營收占比占比 通信設備 5G 基站中的 RCU 模組 通訊基站天線 華為、愛立信、羅森伯格、康普、凱瑟琳 22.79%天饋系統微型傳動模組 汽車領域 車載運動屏驅動系統 車載運動屏幕、汽車隱藏門把手、汽車主動式升降尾翼、新能源充電樁鎖止執行器、汽車電動尾門推桿、電子駐車（EPB）博世、博澤、比亞迪、長城 33.85%電動尾門推桿模組 汽車升降尾翼驅動系統 兩輪車剎車系統（ABS）新能源充電樁鎖止執行器 隱藏式門把手執行器 汽車 EPB 驅動系統 智能家居與機器人 掃地機驅動系統 掃地機器人、智能電視、智能門鎖、

21、洗地機 iRobot、建溢寶、廣州捷普、小米 26.61%掃拖洗一體機器人驅動系統 智能家居門鎖控制系統 醫療領域 醫療吻合器傳動模組 胰島素泵、鎮痛泵、吻合器、自動注射 羅斯蒂、奮達、倍輕松、康泰、佳林、普瑞、美國如新 6.19%微型胰島素泵驅動系統 骨科手術創面清洗泵系統 數據來源：公司公告，公司招股書，wind，財通證券研究所 1.2 業績拐點有望來臨，業績拐點有望來臨，多領域驅動多領域驅動增長增長 公司公司業績業績因產品結構調整及宏觀因素影響因產品結構調整及宏觀因素影響有所有所承壓，承壓，公司積極拓展汽車電子、公司積極拓展汽車電子、XR 等業務板塊優化整體產品結構，等業務板塊優化整體產

22、品結構，疊加疊加市場市場潛在潛在需求復蘇需求復蘇可能可能有望推動公司有望推動公司重重回增長回增長。公司 2018-21 年營業總收入從 7.57 億元增長至 11.40 億元，CAGR+14.62%，歸母凈利潤從 1.27 億元增長至 1.48 億元，CAGR+5.23%。2018 年公司成功研發用于智能手機升降攝像頭模組的微傳動系統，相關收入大幅增長，2018/2019/2020H1 分別實現收入 1.31/10.78/1.34 億元，受智能手機出貨量下降和采用升降式攝像頭方案的智能手機新品有所減少等因素影響，2020 年公司相關業務收入大幅下滑，帶動整體收入、利潤下降，但公司非手機業務仍實

23、現了43.19%的收入增長。2021 年受全球芯片緊缺、國際原材料價格上漲及疫情持續等因素影響，公司生產經營受到一定的影響，總營收 11.40 億元，同比減少4.61%；歸母凈利潤為 1.48 億元，同比減少 39.71%。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 8 公司深度研究報告/證券研究報告 2022 年前三季度公司營收 7.81 億元，同比下滑 5.26%；歸母凈利潤 1.03 億元，同比下滑 21.71%。公司對產品結構進行戰略轉型，對于盈利能力有限的業務進行縮減，積極拓展具備潛力的新業務。2022H1 智能家居與機器人、通訊業務板塊營收同比分別-31.65%、-33.99

24、%，汽車電子、醫療與個人護理、精密模具及其他行業板塊營收分別實現同比 26.77%、16.64%、20.82%的增長。2022H1 受國內疫情多點散發，外部宏觀經濟局勢持續動蕩，大宗商品價格大幅波動等因素疊加，公司項目執行、驗收交付及經營調度受到一定的影響，使得公司營收端和利潤端業績承壓。隨著國內疫情影響減弱，宏觀沖擊逐步消解，公司業績有望重回增長軌道。圖3.公司總營收（億元）及歸母凈利潤（億元）圖4.公司營收按下游領域拆分（億元）數據來源：wind，財通證券研究所 數據來源：wind，公司公告，財通證券研究所 公司公司毛利率毛利率近年有所下滑近年有所下滑，主要主要系系公司產品結構調整公司產品

25、結構調整、原材料價格上升、原材料價格上升。2018-21 年公司毛利率從 36.85%降至 28.67%，主要原因是公司產品結構調整及原材料價格波動。2018-19 年公司拓展智能手機升降攝像頭模組的微傳動系統產品，通訊業務營收占比從 50.61%提升至 74.20%，毛利率從 42.69%下降至 32.85%，對公司整體毛利率有一定影響；2021 年受國際原材料價格上漲及疫情持續等因素影響，公司毛利率產生波動。公司公司 2018-21 年年期間費用期間費用率率有所有所增長，增長，積極進行研發投入積極進行研發投入。其中銷售費用率、管理費用率及研發費用率在 2021 年出現較大幅度的增長，主要系

26、公司加大管理團隊建設、增加研發投入、推廣銷售渠道，對公司凈利率造成一定的壓力，2022前三季度公司期間費用整體趨穩。近年公司在研發端持續投入，圍繞汽車電子、通信設備、智能家居、醫療器械、智能工業裝備等行業的需求，分別設立產品經理，專注解決各行業的痛點問題以及具體應用場景的產品和解決方案開發。公司在技術上繼續垂直延伸突破，有利于維持行業領先優勢。-100.00%-50.00%0.00%50.00%100.00%150.00%200.00%0510152020182019202020212022Q1-3營業總收入（億元）歸母凈利潤（億元）營業總收入同比增速歸母凈利潤同比增速0.002.004.00

27、6.008.0010.0012.0014.0016.0018.0020.0020182019202020212022H1智能家居與機器人通訊業務汽車電子醫療與個人護理精密模具及其他行業 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 9 公司深度研究報告/證券研究報告 圖5.公司毛利率及凈利率 圖6.公司期間費用率及研發費用率 數據來源：wind，財通證券研究所 數據來源：wind，財通證券研究所 1.3 股權結構穩定股權結構穩定，多多基地助力產業布局基地助力產業布局 公司股權結構穩定，公司股權結構穩定，本公司實際控制人為李海周和謝燕玲夫婦。本公司實際控制人為李海周和謝燕玲夫婦。公司創始人李

28、海周、謝燕玲分別持有深圳前海兆威金融控股有限公司 55%及 45%股權。李海周、謝燕玲均為聚兆德投資（員工持股平臺）的有限合伙人，分別持有聚兆德投資 3.59%、19.02%的份額；李海周為清墨投資的有限合伙人，謝燕玲為清墨投資的執行事務合伙人，分別持有清墨投資 50%、50%的份額。設立設立多基地多基地，持續優化公司產業布局與產能分布。持續優化公司產業布局與產能分布。公司目前主要生產基地在深圳及東莞，東莞園區作為募投項目，定位珠三角地區生產研發基地，蘇州工業園定位為公司長三角地區的主要研發生產基地，當前已啟動建設；此外公司還設立了德國及中國香港子公司用于開拓海外市場。公司多點布局進行產業鏈適

29、配，有序進行項目建設，持續優化公司的產業布局與產能分布。圖7.公司股權結構圖（截至 2022Q3，其中子公司部分截至 2022H1）數據來源：wind，公司公告，財通證券研究所 0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%20182019202020212022Q1-3毛利率凈利率-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20182019202020212022Q1-3銷售費用率管理費用率財務費用率研發費用率 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 10 公司深度研究報告/證券研究報告 1.4 核心競爭力：核心競爭力：精密制造精密制造+一站式方案賦能一站式

30、方案賦能重點行業重點行業 公司公司立足精密零部件制造，立足精密零部件制造，掌握了微型傳動系統從模具設計制造掌握了微型傳動系統從模具設計制造精密傳動部精密傳動部件制造件制造組件裝配的全流程組件裝配的全流程一站式研發生產能力一站式研發生產能力，研發布局零件研發布局零件 BU、傳動、傳動BU、控制、控制 BU 三大單元，三大單元，由微傳動系統向微驅動系統拓展，由微傳動系統向微驅動系統拓展，為客戶提供“精密為客戶提供“精密部件部件+傳動傳動+控制控制”一體的系統化解決方案一體的系統化解決方案，構建，構建了了面向面向 5 大大 MU（重點行業）的（重點行業）的戰略控制點戰略控制點。精密精密傳動部件傳動部

31、件制造是公司的立足之制造是公司的立足之本本，公司公司行星齒輪箱行星齒輪箱的齒輪模數可達的齒輪模數可達 0.1 毫毫米米。微傳動系統零部件精度要求高，裝配難度大，公司擁有強大的模具制造能力，是國內少數能采用多種制造工藝和多種材料進行微型精密傳動零件開發、制造的企業。早年 6 毫米以下的微小傳動系統，只能采用 0.1 毫米以下微小模數的齒輪，沒有共識的標準、規范，當時僅瑞士和德國少數制造商能夠設計開發。公司通過多年研發，成功開發出模數 0.1 毫米以下微小齒輪模具，實現了金屬注射成形微小齒輪的巨量高質高效生產，經科學技術成果鑒定，該技術整體水平處于國際先進。同時，公司通過設立精密檢測中心和微型傳動

32、綜合實驗室，通過科學實驗檢測技術和高端裝備進一步確保產品品質。公司研制的微型行星齒輪箱最小外徑僅 3.4 毫米，在全球范圍內首次實現了 6 毫米以下微小傳動系統的規模制造，月產量超 200 萬套。憑借在齒輪等精密零部件的核心制造能力，公司實現了對微傳動/驅動模組的集成與供應。圖8.微型齒輪箱拆解放大圖 數據來源：深圳特區報，財通證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 11 公司深度研究報告/證券研究報告 一站式研發生產能力是一站式研發生產能力是公司的發展之基，公司的發展之基，公司由微傳動向微驅動公司由微傳動向微驅動積極積極延伸。延伸。為應對行業競爭加劇以及客戶對產品“模塊

33、化”、“一體化”的要求，公司在原有微傳統系統產品基礎上，積極布局電機驅動控制板塊，當前已形成了零件 BU、傳動 BU、控制 BU 及技術研發中心多方位研發體系，實現了對微傳動/驅動系統核心領域的全覆蓋。公司在微型傳動系統、電機驅動控制模塊設計開發、精密齒輪模具設計開發、微型精密齒輪零件制造、集成裝配、性能檢測、可靠性測試等方面掌握了核心技術和工藝，并擁有豐富的生產管理經驗，是國內少數掌握多種生產工藝并實現規?；瘧玫钠髽I之一。展望未來，公司有望根據客戶的需求，提供更為優質的定制化系統性解決方案，滿足客戶多方位的需求并進一步提升公司產品的價值量。重點行業重點行業布局是公司成長的動力之源布局是公司

34、成長的動力之源，長期定制化服務沉淀行業“長期定制化服務沉淀行業“Know-How”。微傳動/驅動系統下游應用廣泛，各行業需求具有定制化、場景化的特點，公司建立了以市場和客戶需求為導向的研發機制以及“以客戶為中心”的研發項目管理機制，聚焦微傳動/驅動領域，兼顧產品解決方案開發和共性通用技術解決方案開發。在行業應用層面，分別設立產品經理，專注解決各行業的痛點問題以及具體應用場景的產品和解決方案開發。長期的定制化服務助力公司沉淀行業“Know-How”能力，為公司在下游應用的持續開拓奠定了穩固的基礎。當前，公司產品已廣泛應用于汽車電子、通信設備、智能家居、醫療器械、智能工業裝備等領域，獲得了華為、德

35、國博世、比亞迪、長城、羅森伯格、iRobot 等下游行業知名企業的認可。未來，公司將重點聚焦汽車電子、智慧醫療、AR/VR、工業裝備等領域的開拓，為客戶的智能化驅動提供定制化服務。圖9.一站式能力賦能重點行業應用 數據來源：公司公告，財通證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 12 公司深度研究報告/證券研究報告 公司憑借核心競爭力，公司憑借核心競爭力，與國際巨頭同臺競技。與國際巨頭同臺競技。微型傳動系統產品體積較小，精密程度較高，設計開發難度較大，生產制造技術工藝較為復雜，因此參與到微型傳動行業市場競爭的企業相對較少。目前，行業市場競爭主要集中于德國 IMS、日本電產等

36、外國企業，以及以兆威機電、德昌電機、力嘉精密等為代表的中國企業。IMS 作為作為國際領先的齒輪及傳動系統制造商，國際領先的齒輪及傳動系統制造商，與公司與公司的核心的核心齒輪產品齒輪產品競爭關聯競爭關聯度最高度最高。IMS 成立至今已逾百年，早年以手表中的精密齒輪起家，1992 年開始進軍汽車市場，目前已經是全球大車企齒輪技術的有力支持者。汽車座椅調整系統、電動車窗系統、電動手剎、后備箱自動開關系統等是 IMS 產品的主要應用場景，與兆威機電形成直接競爭關系。其余廠商多集中于微電機行業，短期其余廠商多集中于微電機行業，短期或難以取代微傳動或難以取代微傳動行業。行業。其余如日本電產、德昌電機、力嘉

37、精密、瑞聲科技、鳴志電器等公司多集中于微電機產品，在汽車、通信、手機、機器人、智能家居等領域與兆威機電形成競爭。從縱向來看，微型電機行業與微型傳動行業存在較大差異，微型傳動系統是以傳遞運動為主，而微型電機是以提供動力為主，微型電機生產企業可以介入微型傳動行業，但其產品技術水平、精密程度和品質性能等均不如專業的微型傳動系統生產企業，因此微型電機行業短期內不可能取代微型傳動行業。表2.公司主要競爭對手情況 公司名稱公司名稱 地區地區 成立時間成立時間 簡介簡介 競爭領域競爭領域 日本電產 日本 1973 主要從事精密小型電機、車載及家電/商用/工業用電機、機器裝置、電子/光學零部件及其他關聯產品的

38、研發、生產與銷售。智能手機 IMSGear 德國 成立逾百年 齒輪和傳動技術領域領先企業，主要產品包括齒輪部件、主軸傳動裝置、正齒輪傳動裝置、渦輪傳動裝置和行星齒輪傳動裝置等 汽車電子 德昌電機 中國香港 1959 主要研發、生產和銷售精密電機、驅動子系統及相關機電零件等 通信設備、汽車電子 力嘉精密 中國香港 1982 主要設計和生產精密塑料齒輪和塑料零件，產品主要應用于玩具、家電、智能家居、醫療等領域。智能家居、服務機器人 瑞聲科技 中國大陸 1993 消費電子行業知名的微型技術元器件供應商，產品主要應用于智能手機、平板電腦、可穿戴式裝置及超薄筆記本電腦等領域。智能手機 鳴志電器 中國大陸

39、 1998 主要從事信息化技術應用領域的控制執行元器件及其集成產品的研發和經營，主要產品包括控制電機及其驅動系統，LED 智能照明控制與驅動產品、設備狀態管理產品和系統、電源電控及繼電器等，產品廣泛應用于舞臺燈光、工廠自動化、安防系統、專業打印機、通信設備、娛樂設施、汽車等領域。通信設備 數據來源：公司招股書，ARBURG 阿博格，財通證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 13 公司深度研究報告/證券研究報告 2 XR 方興未艾方興未艾，積極積極布局創新布局創新前沿前沿 2.1 XR 硬件市場前景廣闊硬件市場前景廣闊，蘋果入局有望指引風向蘋果入局有望指引風向 XR 頭顯

40、頭顯需求短期承壓需求短期承壓，硬件創新硬件創新有望有望帶領行業重回增長帶領行業重回增長。根據 IDC 數據，受疫情、宏觀經濟沖擊、重要產品漲價等多重因素影響，2022 年全球 XR 總出貨量為 970 萬臺，同比下滑-12.8%，需求短期承壓。2023 年是硬件大年，Quest3、蘋果 MR、PS VR2、PICO 5 等多款新品有望相繼面世，預計行業在供給需求共振下重回高速增長。IDC 預測 2023 年全球 XR 出貨量將達 1280 萬臺，同比增長32%，至 2026 年將增長至 3109 萬臺，復合增速超 30%。圖10.全球 XR 出貨量（百萬臺）數據來源：IDC，財通證券研究所 全

41、球市場全球市場 Meta 主導，國內市場主導，國內市場 PICO 引領引領，2023 年或成硬件大年年或成硬件大年驅動行業重回驅動行業重回增長增長。根據 WellsennXR 統計，2022 年 Meta、PICO 兩家產品合計占據 90%的總出貨量，其中僅 Meta 一家就占據 80%的 VR 市場份額，其 Quest2 自 2020 年四季度發布以來已走入生命周期后期，疊加漲價因素與宏觀沖擊影響同比有所下降。國內 PICO4 攜 pancake 光學及彩色 VST 掀起新一輪創新風潮，但受制于消費需求及內容成熟度銷量仍不及前期預測。展望 2023 年，隨著 Meta、索尼時隔多年再次推陳出

42、新，疊加蘋果 MR 等重磅產品入局，硬件大年有望來臨，驅動行業重回增長。-40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%140.00%160.00%05101520253035202120222023202420252026VR出貨量（百萬臺）AR出貨量（百萬臺）VR出貨量同比增速AR出貨量同比增速 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 14 公司深度研究報告/證券研究報告 圖11.2022 年 VR 出貨量占比拆分 圖12.2023 新品發布時間表（含預測）品牌品牌 型號型號 產品類型產品類型 發布時間發布時間 蘋

43、果 MR 一代 VR 一體機 2023 索尼 PSVR 2 VR 分體機 2023.2.22 Pico PICO 5 VR 一體式 2023 Meta Quest 3 VR 一體式 2023 數據來源：Wellsenn，財通證券研究所 數據來源：VR 陀螺，新浪 VR，青亭網，威騰網，財通證券研究所 蘋果蘋果 MR 入局催化行業熱潮，入局催化行業熱潮，有望有望指引指引行業行業創新風向創新風向。根據 The Information 報道，蘋果 MR 更多參數細節釋出。該產品擁有 4K 硅基 OLED 顯示器、自動瞳距調節、120 度 FOV、分體式電池設計、虛實切換等諸多特色配置，其中以硅基OL

44、ED 顯示器與自動瞳距調節為代表的配置均為前瞻式創新設計。我們預計蘋果MR 產品有望于今年下半年正式面世，參考蘋果歷代創新產品，我們認為該產品的發布有望催化行業熱潮，樹立標桿效應，并為產業鏈發展起到指引作用。圖13.蘋果 MR 渲染圖 數據來源：The Information，財通證券研究所 2.2 公司公司 IPD（瞳距瞳距）調節調節產品彈性可期，積極布局微傳動系統更多應產品彈性可期，積極布局微傳動系統更多應用用 IPD（瞳距瞳距）調節調節提升提升使用體驗，是使用體驗，是 XR 頭顯必備功能。頭顯必備功能。目前主流 XR 產品都是分屏雙目顯示，通過鏡片實現疊加成像，這時如果人眼瞳孔中心、透鏡

45、中心、屏Meta,80%PICO,10%其他,10%謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 15 公司深度研究報告/證券研究報告 幕中心不在一條直線上，使得輻輳角出現偏離，會出現模糊、變形等問題，進一步導致頭暈和眼睛疲勞。IPD 調節即是通過調整屏幕顯示中心、透鏡的距離使之與用戶的瞳距相匹配，達到最佳的成像效果，減少用戶暈眩感，因此瞳距調節是XR 產品必備功能。圖14.IPD 調節原理示意圖 數據來源：Pimax 官網，財通證券研究所 手動手動機械機械 IPD 調節調節曾曾是主流，電動方案是主流，電動方案有望成為標配有望成為標配。在 XR 產品中，IPD 調節主要通過調整雙眼光學模組

46、間距來實現對人員瞳距的適配，目前以 Quest2 為代表的產品均采用手動機械調節的方式，而 2022 年 9 月發布的 PICO4 將電動調節引入主流產品，使得 IPD 調節過程更加便捷準確。電動調節模組主要由電機、行星齒輪以及導軌滑塊等機械機構組成，電機驅動齒輪轉動間接驅動光學模組移動，未來隨著 XR 產品的持續升級，電動 IPD 調節方案有望成為標配。圖15.PICO4 瞳距調節模組示意圖 圖16.瞳距調節模組結構圖 數據來源：WellsennXR，財通證券研究所 數據來源：WellsennXR，財通證券研究所 IPD 調節調節或或沿著機械電動、手動自動、分段無級、雙目單目獨立沿著機械電動

47、、手動自動、分段無級、雙目單目獨立的創的創新方向演化新方向演化，其中其中單目獨立調節帶來單目獨立調節帶來電機用量增加電機用量增加。早年 XR 產品多數不支持瞳距調節，后來開始逐步出現支持手動分段調節的產品，而 2022 年發布的 PICO4 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 16 公司深度研究報告/證券研究報告 則較早地采用了電動無級調節的方案，讓瞳距適配更加精確。展望未來，眼動追蹤模塊的引入有望自動識別用戶瞳距，無需人工測量即可實現自動調節，而單目獨立調節配備了 2 個獨立的 IPD 調節模塊，更有利于更精確地適配雙眼的視覺中心，進一步提升佩戴體驗。整體看，瞳距調節功能有望沿

48、著機械電動、手動自動、分段無級、雙目單目獨立的創新方向演進，電動 IPD 調節模組的單臺設備用量有望增加。圖17.IPD 調節系統演化趨勢 圖18.單目獨立 IPD 調節帶來模組用量增加 數據來源：VR Compare，彭博社，映維，VRX，VRPinea，VR 陀螺，The Information，新浪 VR，CNMO，財聯社，財通證券研究所 數據來源：兆威機電官網，財通證券研究所 屈光調節優化佩戴體驗，屈光調節優化佩戴體驗，微傳動系統存潛在機遇。微傳動系統存潛在機遇。為了優化佩戴體驗，XR 頭顯還需解決的一個問題即是屈光度調節，當前部分產品采用外置屈光方案，即用戶自己佩戴眼鏡或定制屈光鏡片

49、，部分產品則內置屈光度調節功能，體驗相對較好。內置的屈光度調節功能通常是利用機械方式前后移動屈光鏡片來實現，類似于瞳距調節，當前內置屈光調節功能也以手動機械式為主，參考電動瞳距調節，未來屈光調節也有望引入電動方案，將為微傳動系統帶來更大的增量市場空間。圖19.內置屈光調節功能示意圖 數據來源：VIVE 官網，財通證券研究所 根據我們測算，根據我們測算，2026 年年 XR 產品微傳動系統潛在市場空間或達產品微傳動系統潛在市場空間或達 26.9 億元。億元。根據IDC 數據，至 2026 年全球 XR 產品出貨量有望超 3000 萬臺，年復合增長率超 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級

50、標準 17 公司深度研究報告/證券研究報告 30%。當前主流產品中僅 PICO4 采用電動瞳距調節方案，2023 年有望發布的蘋果 MR 或采用單目獨立電動瞳距調節方案。我們假設電動瞳距調節方案滲透率逐步提升，至 2026 年滲透率達 65%，基本覆蓋中高端產品。單目獨立瞳距調節將帶來微傳動系統用量增加 1 個，預計未來將被高端產品所采用，假設其滲透率穩步提升，至 2026 年達到 30%。電動屈光調節為潛在空間較大的應用場景，將帶來微傳動系統用量增加 2 個，預計未來將被部分定制產品所采用，假設 2026 年其滲透率達到 15%。綜上，我們測算 2026 年 XR 產品微傳動系統市場空間有望

51、達到 26.9 億元，或成為微傳動系統又一重要細分市場。表3.XR 產品微傳動系統潛在市場空間測算 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E VR 出貨量(百萬臺)10.88 9.52 12.44 16.27 21.32 27.56 AR 出貨量(百萬臺)0.28 0.21 0.36 0.75 1.49 3.53 合計出貨量(百萬臺)11.16 9.73 12.8 17.02 22.81 31.09 微傳動系統 ASP(元)75.0 75.0 73.5 72.0 70.6 69.2 電動瞳距調節滲透率 10%10%20%35%50%65%市場空間(億元)0.7 1.

52、9 4.3 8.1 14.0 單目電動瞳距調節滲透率 0%10%17%23%30%增量市場空間(億元)-0.9 2.0 3.8 6.5 電動屈光調節滲透率 0%0%5%10%15%增量市場空間(億元)-1.2 3.2 6.5 市場空間合計(億元)0.7 2.8 7.6 15.0 26.9 數據來源：IDC，statista，阿里巴巴兆威機電官方旗艦店，財通證券研究所 公司公司微傳動系統產品微傳動系統產品應用于應用于 XR 瞳距調節瞳距調節，長期長期彈性可期彈性可期。公司產品通過微型傳動模組，可實現智能化 VR 瞳距調節，提高調節精確度，助于緩解 VR/AR 設備佩戴眩暈感。目前精度可精確到 1

53、s 走 0.05mm 行程，且內置傳感器，保證兩鏡像模組運動的同步性。根據 Wellsenn XR 報告，當前 PICO4 中的電動瞳距調節方案已采用公司微傳動模組，公司在早期階段成功卡位行業龍頭客戶，未來隨著終端產品中電動瞳距調節及單目獨立調節方案應用逐步增加，疊加潛在的屈光調節方案，公司有望占據重要市場份額，相關業務收入也有望實現較大增長。圖20.兆威 IPD 電動調焦驅動系統結構圖 圖21.兆威 VR 頭顯瞳距調節推桿電機 數據來源：公司官網，財通證券研究所 數據來源：公司官網，財通證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 18 公司深度研究報告/證券研究報告 XR

54、產品多線布局，積極開拓微傳動系統應用場景產品多線布局，積極開拓微傳動系統應用場景。除目前最主要的瞳距調節模組外，公司積極布局更多品類的 XR 領域產品，包括磁感應系統、頭部自動松緊裝置、智能眼鏡隱藏式微型揚聲器等。公司在 XR 領域更多的拓展或可鞏固電動瞳距調節模組帶來的先發優勢，助力公司未來把握 XR 行業發展趨勢，為公司成長增添重要動能。圖22.兆威 XR 產品解決方案 圖23.兆威 VR 磁感應系統結構 數據來源：公司官網，財通證券研究所 數據來源：公司官網，財通證券研究所 3 智能汽車長坡厚雪，微傳統系統望迎價量齊升智能汽車長坡厚雪，微傳統系統望迎價量齊升 3.1 智能座艙產品滲透率趨

55、勢明確，提供微傳動系統增量空間智能座艙產品滲透率趨勢明確，提供微傳動系統增量空間 智能汽車作為下一代智能出行終端，其發展趨勢逐步明確，滲透率也逐步提智能汽車作為下一代智能出行終端，其發展趨勢逐步明確，滲透率也逐步提升。升。根據車云網統計上險數據，2022 年，智能汽車累計銷售 467 萬輛，累計滲透率 22.58%。其中新能源汽車智能化累計滲透率已接近 46%，燃油汽車智能化累計滲透率 14.54%。一方面，乘用車整體智能化滲透率逐步提升，另一方面，智能化滲透率較高的新能源車銷量也在持續提升。根據中汽協數據，2022 年，新能源車累計銷量 687 萬輛，同比增長 96%，至四季度滲透率已達約

56、30%。預計未來隨著新能源車與傳統燃油車本身智能化程度提升以及智能化程度更高的新能源車占比提升，智能汽車銷量仍將維持增長趨勢。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 19 公司深度研究報告/證券研究報告 圖24.中國智能汽車銷量（萬輛）及滲透率 圖25.中國新能源車銷量（萬輛）及滲透率 數據來源：車云網，財通證券研究所 數據來源：中汽協，財通證券研究所 智能座艙領跑汽車智能化，未來中國智能座艙滲透率有望遠高于全球。智能座艙領跑汽車智能化，未來中國智能座艙滲透率有望遠高于全球。智能汽車主要包括車聯網、智能座艙、自動駕駛三部分組成，其中智能座艙是汽車智能化的重要驅動力。它通過對車內的方向

57、盤、座椅、空調、燈光、儀表盤、屏幕以及車身的門把手、后視鏡、尾門等環節智能化升級，給用戶帶來了全新的駕駛、乘坐體驗。根據易觀分析數據，2021 年全球及中國智能座艙配置新車滲透率分別為 49.7%與 53.3%，當前中國汽車智能座艙普及度已經過半，預計未來中國智能座艙產品滲透率的增長將領先全球市場。目前中國智能座艙主要裝備于中高端車型，低端車型裝備率較低。圖26.全球及中國智能座艙產品滲透率 圖27.中國智能座艙裝配率 數據來源：易觀分析汽車智能座艙市場分析 2022，財通證券研究所 數據來源：易觀分析汽車智能座艙市場分析 2022，財通證券研究所 智能座艙帶來交互體驗升級，其中執行部分由機械

58、式向電動微傳動系統升級。智能座艙帶來交互體驗升級，其中執行部分由機械式向電動微傳動系統升級。智能座艙帶來的執行系統升級主要表現為兩個部分，一是存量部件的電動化，二是新增部件直接配置電動微傳動系統。執行系統電動化的優勢主要也表現為兩個方面，一是便捷省力，二是操控精確度更高。以理想 L9 官網公布配置為例，在存量部分，傳統汽車常見的座椅、方向盤、后視鏡、門把手、遮陽簾、尾門常見0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%0.0020.0040.0060.0080.001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2021年智能汽車銷量（萬輛）2022年智能汽車銷量（萬輛）20

59、21年滲透率2022年滲透率0%5%10%15%20%25%30%35%40%01020304050607080902021/1/12021/3/12021/5/12021/7/12021/9/12021/11/12022/1/12022/3/12022/5/12022/7/12022/9/12022/11/12023/1/1新能源車滲透率0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%2019202020212022E 2023E 2024E 2025E中國智能座艙產品滲透率全球智能座艙產品滲透率0%10%20%30%40%50%60%70%80%10萬元以下15-20萬50萬以上 謹請參閱

60、尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 20 公司深度研究報告/證券研究報告 執行方案為純機械式，需要人力與被調節部件的配合完成，存在費力、不準確、需要重復操控的缺點，而電動微傳動系統由電機驅動節省人力，參數可視化的調節方式讓操控更準確，且保存配置后可快速重新適配使用者習慣。在增量部分，例如智能座艙新增的電動吸頂屏、HUD 等部件直接采用了電動微傳動系統方案，使整車的操控邏輯更加和諧統一。圖28.理想 L9 配置中涉及微傳動系統部分示例 數據來源：理想官網，財通證券研究所 3.2 公司積極布局汽車電子領域，擁抱汽車智能化浪潮。公司積極布局汽車電子領域，擁抱汽車智能化浪潮。公司產品在汽車電子領

61、域應用廣闊。公司產品在汽車電子領域應用廣闊。公司主要為汽車電子領域提供微型傳動系統、微型驅動部件，包括各類執行器、智能化電子驅動控制、運動控制系統等核心部件及驅動解決方案，基本覆蓋車身、艙內、配套設施等各類應用場景。圖29.公司微傳動系統產品汽車應用示意圖 數據來源：公司官方微信公眾號，財通證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 21 公司深度研究報告/證券研究報告 在車身領域在車身領域，公司產品主要應用于 AGS 進氣柵格、汽車大燈調節、智能門鎖、車窗升降、尾門開關、尾翼升降、電動門把手、ABS 等環節。在配套設施領域在配套設施領域，公司產品主要為新能源充電樁鎖止器。在

62、座艙內領域在座艙內領域，公司產品主要應用于 EPS 電子方向盤助力、主動式保護頭枕、座椅調節、EPB、HUD 顯示屏調節、儀表、車載顯示屏調節、空調風門調節等環節。圖30.公司微傳動系統產品示例 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 22 公司深度研究報告/證券研究報告 數據來源：公司官網，公司官方微信公眾號，公司公告，財通證券研究所 公司汽車相關微傳動產品覆蓋約公司汽車相關微傳動產品覆蓋約 20 個環節，若全部應用個環節，若全部應用則則整車價值量有望達到整車價值量有望達到千元級別。千元級別。根據公司在阿里巴巴官方商店產品批發價，汽車相關產品單價多在50-100 元檔位，僅公開可查

63、 8 款產品的單價合計就在 590 元左右。根據前文所述，公司產品當前已覆蓋整車 20 余環節，且如座椅、門把手、車鎖、車燈、空調風口等環節用量均在 2 個及以上，綜合測算下來，若整車采用公司產品，則單車價值量可達千元級別。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 23 公司深度研究報告/證券研究報告 表4.公司部分汽車微傳動系統產品售價（元）應用環節應用環節 示意圖示意圖 外形尺寸外形尺寸（mm）單產品批發價單產品批發價(元元)尾翼升降 16 53.6 門把手 8 70 EPB 38 108 座椅調節 28 58.98 ABS 38 108 充電樁鎖 22 78.5 電動尾門 16

64、48 車標伸縮 /65 數據來源：兆威機電阿里巴巴官方商城，財通證券研究所 公司憑借核心競爭力在汽車市場不斷開拓，長期看有望打造公司憑借核心競爭力在汽車市場不斷開拓，長期看有望打造新興新興成長曲線。成長曲線。公司在汽車領域核心競爭力主要體現在四個方面：1）認證優勢，公司作為早期配套汽車行業頭部客戶核心部件的主要供應商之一，擁有相匹配的行業認證與技術能力積累，并可快速響應客戶需求，擁有較強的攻關研發能力。2）技術優勢，公司在微型驅動、傳動方面積累深厚，研發設計交付能力可滿足定制化需求。3）品質優勢，公司在產品測試、驗證擁有多年積累，品質有保障。4）定位優勢，公司積極發力新興高壁壘需求，配套客戶項

65、目研發，產品服務競爭力強。目前公司在汽車電子行業，與博世、比亞迪、長城及其他國內主要汽車行業客戶合作基礎穩固，產品需求廣泛，并深度拓展與客戶的其他項目合作，在新客戶、新項目的開展方面，呈現向好趨勢。與比亞迪、長城、蔚小理等國內新能源汽車客戶在新項目、新產品開發方面，公司積極參與智能屏、電動尾翼、隱藏式門把 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 24 公司深度研究報告/證券研究報告 手、電動尾門等應用領域項目，持續擴充新產品線，持續豐富產品類型。長期看，隨著智能汽車滲透率不斷提升、公司下游客戶不斷開拓、單車產品類型不斷豐富，汽車市場將成為公司未來重要增長驅動。4 多點布局增量市場，把

66、握潛在成長機遇多點布局增量市場，把握潛在成長機遇 4.1 基站建設逐步轉向，公司深化客戶研發合作基站建設逐步轉向，公司深化客戶研發合作 5G 宏基站建設已達高峰，宏基站建設已達高峰，或或逐步逐步轉向小基站轉向小基站建設建設。過去幾年來，我國 5G 網絡建設快速發展，截至 2022 年年末，我國 5G 基站數量已達 231 萬座，當前 5G 宏基站投資或已過高峰期，5G 網絡的廣度覆蓋基本已經完成，后續預計將轉向深度覆蓋。隨著小基站大規模商用開始，5G 網絡建設接下來預計以小基站為主，其能夠深入室內在弱信號和盲區內做定點的深度覆蓋，由此解決移動網絡卡頓的問題。圖31.中國基站數量（萬站）圖32.

67、中國宏基站及小基站新建數量及預測（萬站）數據來源：工信部，財通證券研究所 數據來源：工信部，前瞻產業研究院，財通證券研究所 公司為基站天線提供核心零部件，并在小基站市場加大客戶研發合作。公司為基站天線提供核心零部件，并在小基站市場加大客戶研發合作。公司為移動通信行業提供基站天線配套的 RCU 調節模組以及天饋傳動模組，是電調基站天線的核心零部件，用于遠程調節基站天線輻射信號的下傾角，進而調整網絡覆蓋位置及范圍等。公司目前已和華為、康普、羅森博格等客戶均有密切合作關系，未來在小基站的市場布局中將加大與客戶研發合作，增大公司在移動通信領域的市場競爭力。02004006008001000120020

68、1720182019202020212022基站數4G基站數5G基站數0501001502002503005G宏基站5G小基站4G宏基站 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 25 公司深度研究報告/證券研究報告 表5.公司通信領域產品 產品 示意圖 簡介 5G 基站中的RCU 模組 提供 RCU 模組中涵蓋軟件、硬件及結構設計的整套解決方案，用來遠程調節基站天線輻射信號的下傾角，進而調整網絡覆蓋位置及范圍等。天饋系統微型傳動模組 通過調節移相器的相位而達到調節天線的信號覆蓋范圍，天線傳動模組通過 1 組電機換擋和 1 組電機驅動，控制調節多端口的天線相位，調節其信號覆蓋范圍。數據

69、來源：公司公告，財通證券研究所 4.2 智能家居有望重回增長，公司產品應用廣泛智能家居有望重回增長，公司產品應用廣泛 智能家居市場有望重回增長，家電當前是主流，安防、照明或成新驅動。智能家居市場有望重回增長，家電當前是主流，安防、照明或成新驅動。根據IDC 數據，2022 年中國智能家居出貨量估計值為 2.2 億臺，同比微漲，其中家電、視頻娛樂、安防等品類占據主要份額。在經歷了 2022 年宏觀經濟下行背景下的需求轉弱、廠商補貼縮減、創新放緩等挑戰后，中國智能家居市場有望重回增長，家庭安全監控和智能照明有望成為未來幾年引領智能家居市場發展的子品類。圖33.中國智能家居出貨量及預測（百萬臺）數據

70、來源：IDC，財通證券研究所 公司主要為智能家居行業提供微型傳動齒輪箱、零配件等產品以及家電智能化公司主要為智能家居行業提供微型傳動齒輪箱、零配件等產品以及家電智能化驅動解決方案。驅動解決方案。目前公司在智能家居行業的主要業務有掃地機器人、智能門鎖、智能電視、洗地機等，覆蓋主流智能家居產品，主動涉足各類新興家居產品和智能化轉型的傳統大中型家電產品，與產業鏈中游頭部單品廠商、全屋智能廠商、傳統家電廠商積極建立聯系，共同開發智能家居產品。未來隨著下游需求逐步恢復，公司相關產品有望實現逐步增長。0.050.0100.0150.0200.0250.0300.0350.0400.0450.02022E2

71、023E2024E2025E2026E智能家電視頻娛樂設備家庭安全監控智能音箱智能照明智能溫控 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 26 公司深度研究報告/證券研究報告 圖34.公司智能家居產品應用示意 數據來源：公司官方微信公眾號，財通證券研究所 4.3 醫療器械中國市場空間可期，公司產品醫療器械中國市場空間可期，公司產品覆蓋多個環節覆蓋多個環節 醫療器械醫療器械市場市場空間廣闊，空間廣闊，中國中國市場市場發展迅速。發展迅速。根據沙利文數據，2021 年全球醫療器械市場規模達 5,335 億美元，受人口老齡化與醫療支出增加推動，預計 2021至 2025 年將以 7%的復合增速

72、增長至 6,999 億美元。2021 年我國醫療器械市場規模則為 8,438 億元，但許多需求仍未被滿足，在政策支持、人口老齡化、人均收入提高等多重因素驅動下，我國醫療器械市場規模增速預計快于全球，至 2025年有望達到 12,442 億元。圖35.全球醫療器械市場規模(億美元）圖36.中國醫療器械市場規模（億元）數據來源：Frost&Sullivan，財通證券研究所 數據來源：Frost&Sullivan，財通證券研究所 在醫療器械領域在醫療器械領域，公司，公司為醫用醫療設備為醫用醫療設備提供核心電子器件，提供核心電子器件，已覆蓋注射、手已覆蓋注射、手術、清洗、檢測等環節。術、清洗、檢測等環

73、節。公司積極對接頭部醫療器械企業，在胰島素泵、鎮痛泵、吻合器、自動注射等應用領域著重發力，未來公司在醫療板塊精密傳動產品方面有望獲得廣闊的增長空間。0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%010002000300040005000600070008000900010000201720182019202020212022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E全球醫療器械市場規模(億美元）增速0%5%10%15%20%25%0200040006000800010000120001400016000180002017201820192020202

74、12022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E中國醫療器械市場規模（億元）增速 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 27 公司深度研究報告/證券研究報告 表6.公司醫療器械領域產品 產品產品 示意圖示意圖 簡介簡介 醫療吻合器傳動模組 通過優化齒輪箱的精度，驅動手術器械在有限的空間輸出更大的力矩，同時解決了產品在使用過程中的噪音和力的問題。微型胰島素泵驅動系統 通過步進電機的驅動來控制絲桿的頂出，實現智能精準控制胰島素的注射量，設計滿足了小體積輕量化的需要。骨科手術創面清洗泵系統 產品應用于骨科手術沖洗流量的調節。沖洗泵可根據不同的創

75、面及手術要求調節壓力。數據來源：公司公告，財通證券研究所 4.4 人形機器人潛力巨大，微傳動系統或迎新機遇人形機器人潛力巨大，微傳動系統或迎新機遇 機器人機器人市場蓬勃發展，市場蓬勃發展，人形機器人嶄露頭角人形機器人嶄露頭角。千行百業數字化轉型需求牽引，全球機器人在汽車制造、電子制造、倉儲運輸、醫療健康、應急救援等應用不斷拓展深入，產業持續蓬勃發展。根據 IFR 數據，2022 年全球機器人市場規模達 513億元，2017-2022 年 CAGR 達 14%。其中工業機器人市場規模達 195 億美元，服務機器人市場規模達 217 億美元，特種機器人市場規模超 100 億美元。IFR 預計到 2

76、024 年，全球機器人市場規模有望超 650 億美元。除傳統機器人外，近年來人形機器人開始進入大眾視野。2022 年 9 月，特斯拉發布了首款人形機器人Optimus，它擁有 28 個關節驅動器，使全身能夠產生 200 個以上不同角度的動作，手部有五個手指，配備 6 個驅動器，擁有人類的靈巧性。發布會上特斯拉演示了該機器人未來在搬運箱子、為植物澆水、在工廠中移動金屬棒的工作場景視頻，或可用于生產特斯拉汽車。人形機器人的面世帶來了更多的機器人應用場景，其獨特的構造也為產業鏈帶來更多機遇。圖37.全球機器人市場空間（億美元）圖38.特斯拉人形機器人 數據來源：IFR，財通證券研究所 數據來源：界面

77、新聞，財通證券研究所 0%5%10%15%20%25%30%0100200300400500600700工業機器人服務機器人特種機器人合計增速 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 28 公司深度研究報告/證券研究報告 精密減速器是機器人的核心零部件。精密減速器是機器人的核心零部件。機器人的核心之一在于運動的精確控制，其技術難度最高的三大核心零部件分別是控制器、伺服電機和精密減速器，根據ofweek 數據，三者成本占比分別為 15%、20%、35%。精密減速器相當于機器人的關節，通過將電機高轉速、低扭矩的轉動模式轉換為低轉速、高扭矩的轉動模式從而實現穩定精確的機械控制。機器人中常用

78、的減速器包括行星齒輪減速器、RV 減速器、諧波減速器，后兩者為主流，其中 RV 減速器用于大負載大關節，諧波減速器用于小負載小關節，而在部分負載更輕的關節處，行星齒輪減速器可以替代諧波減速器。未來若人形機器人等小型機器人占比逐步增加，則有望帶來更多對行星齒輪減速器的應用需求。圖39.機器人零部件成本占比 數據來源：ofweek，財通證券研究所 公司積極布局機器人領域，公司積極布局機器人領域，關節應用或存關節應用或存較大較大潛在機遇。潛在機遇。公司當前在機器人領域的產品主要可應用于機器人頭部旋轉、機器人關節、自動喂食器、編程機器人舵機等領域。在機器人關節應用層面，公司產品包括機器人關節齒輪箱與關

79、節電機，公司的機器人關節齒輪箱擁有二級、三級、四級驅動變化可根據機器人電機的設計需求更換減速比及調整齒輪箱的輸入轉速及力矩。此外，公司生產的機器人電機齒輪箱具有低電壓、低功率、低轉速、低噪音壽命長、微型高扭矩的特性，更好滿足六自由度機器人的驅動需求。未來若機器人市場持續增長，人形機器人的出現帶來小型關節零部件需求，公司微傳動系統或存在較大的潛在機遇。圖40.公司機器人相關產品應用 數據來源：公司官網，財通證券研究所 減速器,35%伺服電機,20%控制器,15%本體,15%其他,15%謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 29 公司深度研究報告/證券研究報告 5 投資建議投資建議 5

80、.1 盈利預測盈利預測 通信：通信：受基站建設放緩影響，短期公司該領域收入有所下滑，未來有望通過客戶、新應用拓展保持收入穩定，毛利率預計同樣平穩。我們預計 22/23/24 年營收為 2.19/2.19/2.19 億元，同比-25.0%/0.0%/0.0%。汽車汽車：公司較早地通過配套全球汽車零部件龍頭，近年隨著汽車智能化趨勢逐步開拓新客戶與新產品，預計該領域將成為公司未來主要收入增長驅動之一；毛利率方面，我們假設在公司導入更多環節后有所下降。我們預計 22/23/24 年營收為4.28/5.57/6.68 億元，同比提升 50.0%/30.0%/20.0%。XR：公司新拓展 XR 瞳距調節下

81、游應用，卡位下游龍頭客戶，未來有望隨著下游終端出貨量持續增長，收入迎來快速增長；隨著潛在核心客戶、更高價值量環節的逐步導入，毛利率也有望有所提升。我們預計 22/23/24 年營收為0.25/2.6/5.7 億元，同比提升-/961.2%/119.2%。智能家居機器人：智能家居機器人：隨著宏觀沖擊逐步衰退，智能家居機器人需求有望恢復增長，公司該領域收入也有望穩步增長；考慮消費類產品的降本需求，毛利率預計穩中有降。我們預計 22/23/24 年營收為 3.2/3.36/3.52 億元，同比提升-20.0%/5.0%/5.0%。醫療與個護：醫療與個護：公司在該領域已布局多款產品，預計未來將有一定成

82、長空間。我們預計 22/23/24 年營收為 0.72/0.79/0.87 億元，同比提升 25.0%/10.0%/10.0%。精密模具及其他精密模具及其他：我們預計 22/23/24 年營收為 1.26/1.26/1.26 億元，同比提升20.0%/0.0%/0.0%。綜上，綜上，根據招股說明書、公司的業務發展根據招股說明書、公司的業務發展，我們預計我們預計 22/23/24 年營收為年營收為11.9/15.77/20.23 億元，同比提升億元，同比提升 4.3%/32.5%/28.3%，毛利率為，毛利率為32.7%/33.4%/33.7%；預計預計 22/23/24 年歸母凈利潤為年歸母凈

83、利潤為 1.53/2.01/3.01 億元，同比億元，同比提升提升 3.5%/31.5%/49.9%。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 30 公司深度研究報告/證券研究報告 表7.公司收入拆分及預測（百萬元）單位：百萬元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 收入合計收入合計 1,195 1,140 1,190 1,577 2,023 yoy-32.97%-4.61%4.35%32.54%28.29%通信通信 352 293 219 219 219 yoy-73.36%-16.98%-25.00%0.00%0.00%汽車汽車 238 285 428 557 6

84、68 yoy 23.55%20.04%50.00%30.00%20.00%XR-25 260 570 yoy-961.22%119.23%智能家居機器人智能家居機器人 293 399 320 336 352 yoy 121.81%36.52%-20.00%5.00%5.00%醫療與個護醫療與個護 29 57 72 79 87 yoy 1.07%97.11%25.00%10.00%10.00%精密模具及其他精密模具及其他 283 105 126 126 126 yoy 165.17%-62.84%20.00%0.00%0.00%數據來源：WIND，財通證券研究所 5.2 估值分析估值分析 公司在

85、國內無直接可比公司，我們選擇了在產品或下游應用有相似性公司作為可比公司，可比公司 22/23/24 年平均 PE 倍數為 40.88/25.82/17.49 倍?？紤]公司在微傳動系統精密零部件的高壁壘與市場領先地位，以及公司未來在 XR、汽車領域的成長性，其估值水平高于前述可比公司均值。我們預計公司 22/23/24 年歸母凈利潤為 1.53/2.01/3.01 億元，EPS 為 0.89/1.17/1.76 元/股，對應 PE 倍數為74.75/56.82/37.91 倍，首次覆蓋，給予“增持”評級。表8.可比公司估值 證券代碼證券代碼 證券名稱證券名稱 收盤價收盤價(元元)總市值總市值(億

86、元億元)歸母凈利潤歸母凈利潤(億元億元)PE 22E 23E 24E 22E 23E 24E 603728.SH 鳴志電器 43.85 184 2.96 5.23 9.00 62.22 35.21 20.47 002801.SZ 微光股份 27.27 63 3.35 4.38 5.49 18.68 14.29 11.41 300969.SZ 恒帥股份 74.07 59 1.42 2.12 2.88 41.73 27.95 20.58 平均值 40.88 25.82 17.49 003021.SZ 兆威機電 66.66 114 1.53 2.01 3.01 74.75 56.82 37.91 數

87、據來源：wind，財通證券研究所 可比公司估值取自 wind 一致預期，收盤價截至 2023 年 2 月 24 日 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 31 公司深度研究報告/證券研究報告 6 風險提示風險提示 原材料價格上漲風險原材料價格上漲風險：全球宏觀經濟仍存在不確定性，若貿易摩擦及地緣沖突加劇，公司部分原材料采購價格可能會面臨上漲風險，將導致公司生產成本進一步上升，對公司盈利能力造成不利影響。下游需求下游需求不及預期不及預期風險風險：汽車、XR 等領域有望成為公司未來主要增長驅動，但當前宏觀經濟的復蘇仍存在不穩定因素，若下游需求不振，將對公司業績增長帶來一定影響。研發研發

88、項目不及預期風險：項目不及預期風險：公司在研發領域積極投入，不斷開拓新產品，若研發項目進度不及預期，無法與終端客戶需求形成良好配套，則相關業務領域收入可能會受到沖擊。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 32 公司深度研究報告/證券研究報告 公司財務報表及指標預測公司財務報表及指標預測 Table_FinchinaDetail 利潤表利潤表(百萬元百萬元)2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 財務指標財務指標 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入營業收入 1195.09 1140.00 1189.58 1576.67 2022.

89、66 成長性成長性 減:營業成本 790.64 801.04 800.16 1050.51 1340.41 營業收入增長率-33.0%-4.6%4.3%32.5%28.3%營業稅費 9.79 7.52 10.23 13.56 17.39 營業利潤增長率-35.0%-42.1%2.8%31.5%49.9%銷售費用 31.46 43.17 47.58 75.68 84.95 凈利潤增長率-31.5%-39.7%3.5%31.5%49.9%管理費用 35.47 57.01 65.43 83.56 101.13 EBITDA 增長率-32.5%-44.7%29.7%23.4%39.5%研發費用 74.

90、63 132.83 107.06 141.90 161.81 EBIT 增長率-36.3%-58.9%62.6%19.5%49.9%財務費用-0.06-37.34 0.00 0.00 0.00 NOPLAT 增長率-33.0%-57.2%63.5%19.5%49.9%資產減值損失 3.56-10.46-40.00 0.00 0.00 投資資本增長率 289.4%3.2%3.9%6.8%9.5%加加:公允價值變動收益公允價值變動收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 凈資產增長率 308.0%2.0%4.0%6.8%9.6%投資和匯兌收益 5.33 16.31 23.79 0.0

91、0 0.00 利潤率利潤率 營業利潤營業利潤 270.22 156.37 160.80 211.53 317.04 毛利率 33.8%29.7%32.7%33.4%33.7%加:營業外凈收支-0.25-0.17 0.00 0.00 0.00 營業利潤率 22.6%13.7%13.5%13.4%15.7%利潤總額利潤總額 269.97 156.20 160.80 211.53 317.04 凈利潤率 20.5%12.9%12.8%12.7%14.9%減:所得稅 25.23 8.65 8.04 10.58 15.85 EBITDA/營業收入 25.4%14.7%18.3%17.1%18.5%凈利潤

92、凈利潤 244.74 147.55 152.76 200.95 301.19 EBIT/營業收入 22.2%9.5%14.9%13.4%15.7%資產負債表資產負債表(百萬元百萬元)2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 運營效率運營效率 貨幣資金 1679.76 447.78-449.20-618.02-140.49 固定資產周轉天數 84 99 171 193 140 交易性金融資產 45.06 753.38 1754.05 1754.05 1754.05 流動營業資本周轉天數流動營業資本周轉天數 208 567 812 662 492 應收帳款 360.70 298.

93、30 245.87 475.38 449.89 流動資產周轉天數 814 825 793 644 581 應收票據 3.12 11.14 0.00 0.00 0.00 應收帳款周轉天數 96 104 82 82 82 預付帳款 9.36 4.17 8.00 10.51 13.40 存貨周轉天數 74 65 65 65 65 存貨 139.22 152.22 138.90 243.29 244.37 總資產周轉天數 647 1007 1009 818 704 其他流動資產 394.00 875.08 875.08 875.08 875.08 投資資本周轉天數 847 916 913 735 62

94、7 可供出售金融資產 投資回報率投資回報率 持有至到期投資 ROE 8.8%5.2%5.2%6.4%8.8%長期股權投資 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 ROA 7.9%4.5%4.5%5.3%7.2%投資性房地產 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 ROIC 8.7%3.6%5.7%6.3%8.7%固定資產 275.07 309.28 558.76 831.83 775.63 費用率 在建工程 89.52 256.88 128.44 0.00 0.00 銷售費用率 2.6%3.8%4.0%4.8%4.2%無形資產 38.82 40.16 53.55 66.94

95、 80.32 管理費用率 3.0%5.0%5.5%5.3%5.0%其他非流動資產 14.03 10.44 10.44 10.44 10.44 財務費用率 0.0%-3.3%0.0%0.0%0.0%資產總額資產總額 3114.38 3262.91 3403.43 3758.84 4157.01 三費/營業收入 5.6%5.5%9.5%10.1%9.2%短期債務 0.00 5.44 5.44 5.44 5.44 償債能力償債能力 應付帳款 204.01 170.30 203.61 287.28 339.07 資產負債率 11.0%13.4%13.6%16.4%17.2%應付票據 36.51 42.

96、08 36.42 66.64 64.86 負債權益比 12.3%15.4%15.8%19.7%20.8%其他流動負債 3.23 5.55 5.55 5.55 5.55 流動比率 8.80 7.07 6.58 5.09 5.00 長期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 速動比率 7.01 4.24 3.98 3.02 3.24 其他非流動負債 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 利息保障倍數 374.01 54.01 負債總額負債總額 341.86 435.90 463.53 617.99 714.98 分紅指標分紅指標 少數股東權益少數股東權益 0.00 0.

97、00 0.00 0.00 0.00 DPS(元)1.00 0.20 0.00 0.00 0.00 股本 106.67 171.43 171.18 171.18 171.18 分紅比率 留存收益 708.28 749.16 867.63 1068.58 1369.77 股息收益率 1.4%0.3%0.0%0.0%0.0%股東權益股東權益 2772.51 2827.01 2939.90 3140.85 3442.03 業績和估值指標業績和估值指標 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2020A 2021A 2022E 2023E 2024

98、E EPS(元)1.86 0.86 0.89 1.17 1.76 凈利潤 244.74 147.55 152.76 200.95 301.19 BVPS(元)25.99 16.49 17.16 18.34 20.09 加:折舊和攤銷 39.11 59.17 40.98 57.41 58.23 PE(X)38.2 92.8 74.8 56.8 37.9 資產減值準備-1.94 7.84 40.00 0.00 0.00 PB(X)2.7 4.8 3.9 3.6 3.3 公允價值變動損失 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 P/FCF 財務費用 2.94 4.32 0.00 0.00

99、0.00 P/S 6.3 12.0 9.6 7.2 5.6 投資收益-5.33-16.31-23.79 0.00 0.00 EV/EBITDA 19.4 79.0 54.6 44.9 30.9 少數股東損益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 CAGR(%)營運資金的變動-135.19 21.00 125.23-211.76 133.53 PEG 21.2 1.8 0.8 經營活動產生現金流量經營活動產生現金流量 147.46 222.09 335.13 46.54 492.86 ROIC/WACC 投資活動產生現金流量投資活動產生現金流量-387.77-1390.27-1192

100、.24-215.35-15.34 REP 融資活動產生現金流量融資活動產生現金流量 1785.78-55.39-39.87 0.00 0.00 資料來源：資料來源：wind 數據，財通證券研究所數據，財通證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 33 公司深度研究報告/證券研究報告 分析師承諾分析師承諾 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，并注冊為證券分析師，具備專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解。本報告清晰地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響，作者也不會因本報告中的具體推薦意見

101、或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。資質聲明資質聲明 財通證券股份有限公司具備中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格。公司評級公司評級 買入：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅大于 10%；增持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在 5%10%之間；中性：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-5%5%之間；減持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅小于-5%；無評級：由于我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級。行業評級行業評級 看好：相對表現優于同期相關證券市場代表性指數；中性：相對表現與同期相關證券市場代表性

102、指數持平；看淡：相對表現弱于同期相關證券市場代表性指數。免責聲明免責聲明 本報告僅供財通證券股份有限公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告的信息來源于已公開的資料，本公司不保證該等信息的準確性、完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的邀請或向他人作出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司通過信息隔離墻對可能存在利益沖突的業務部門

103、或關聯機構之間的信息流動進行控制。因此，客戶應注意，在法律許可的情況下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的情況下，本公司的員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告僅作為客戶作出投資決策和公司投資顧問為客戶提供投資建議的參考?？蛻魬敧毩⒆鞒鐾顿Y決策，而基于本報告作出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前應咨詢所在證券機構投資顧問和服務人員的意見；本報告的版權歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。信息披露信息披露