【研報】保險行業系列專題一：低利率時代保險業面臨的挑戰與對策-20200310[39頁].pdf

1、 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 Table_MainInfo 行業研究/金融/保險 證券研究報告 行業深度報告行業深度報告 2020 年 03 月 10 日 Table_InvestInfo 投資評級 優于 優于大市大市 維持維持 市場表現市場表現 Table_QuoteInfo -7.18% -2.61% 1.96% 6.52% 11.09% 15.66% 2019/32019/62019/92019/12 保險海通綜指 資料來源：海通證券研究所 相關研究相關研究 Table_ReportInfo 關于強化人身保險精算監管有關事項 的通知點評：監管規范保險行業競爭秩 序，利好大型上

2、市險企2020.02.22 上市險企 1 月保費點評：壽險、產險保 費增速均較上年同期明顯放緩 2020.02.22 普通型人身保險精算規定點評：加 大風險保障類發展力度，長期利好行業 2020.02.07 Table_AuthorInfo 分析師:孫婷 Tel:(010)50949926 Email: 證書:S0850515040002 分析師:李芳洲 Tel:(021)23154127 Email: 證書:S0850519060002 低利率時代，保險業面臨的挑戰與對策低利率時代，保險業面臨的挑戰與對策 保險保險行行業系列專題一業系列專題一 Table_Summary 投資要點：投資要點：

3、 利率下行影響險企利潤、內含價值、償付能力、利率下行影響險企利潤、內含價值、償付能力、流動性風險管理及產品吸引力。流動性風險管理及產品吸引力。 1）對利潤影響整體偏負面）對利潤影響整體偏負面：新增資產及到期再配臵資產收益率或下行，而負 債端產品定價利率下調相對滯后，將導致利差收窄，利差損風險加大。750 天曲線下行，致準備金多提，對當期利潤產生負面影響。2）短期對內含價值影）短期對內含價值影 響有限響有限，長期偏負面，長期偏負面：實際投資收益率下滑，對“投資回報偏差”或產生負面影 響。持有至到期金融資產的市場價值有所上升，對“市場價值調整”產生正面影 響?？赡軙沟帽ｋU公司下調投資收益率假設或

4、下調風險貼現率假設，二者 對內含價值的影響分別為負面和正面，因而影響或可相互抵消。我國險企內含 價值假設較為審慎，內含價值可信度高。3）償付能力壓力增加：）償付能力壓力增加：資產負債久期 缺口大的保險公司，償付能力受利率下行影響更為顯著。4）流動性風險加大：）流動性風險加大： 退保壓力增加，凈現金流、綜合流動比率、流動性覆蓋率或有所惡化。5）短期）短期 增加保險產品相對銀行理財的吸引力，長期或增加保險產品相對銀行理財的吸引力，長期或導致導致全行業預定利率下調。全行業預定利率下調。 利率下行周期下的日本、美國保險行業：積極應對，長期影響可控。利率下行周期下的日本、美國保險行業：積極應對，長期影響

5、可控。1）日本日本： 90 年代初，日本經濟泡沫破滅，利率持續下滑。日本壽險業既無法支撐負債端 的高資金成本，又面臨保費負增長帶來的現金流問題，導致 1997-2000 年間多 家壽險公司破產。此后日本壽險行業依靠調節產品結構、增加死差占比，下調 新增保單預定利率和優化海外資產配臵來逐漸縮減利差損。 2014 年日本壽險行 業利差損轉為利差益。通過多年探索實踐，已形成穩定的盈利模式：死差益占 比穩定在 80%，利差益持續擴大，同時大型壽險公司擁有穩定的費差益。2）美美 國：國：1980 年至今， 美國利率總體處于下行區間， 其中存在三次明顯的下滑階段， 致部分美國壽險公司的償付能力惡化，壽險保

6、費增速放緩。美國壽險公司積極 開發變額年金等創新型壽險產品，增加非保本型負債占比。投資端提升權益倉 位、利用投資資產的信用價差獲得更高收益，加強資產負債管理，縮短久期缺 口。近年美國保險行業凈投資收益率整體保持穩定，未出現系統性經營風險。 我國保險業應對利率下行：監管適度發力，負債端調節產品定價與結構我國保險業應對利率下行：監管適度發力，負債端調節產品定價與結構，投資投資 端進一步優化。端進一步優化。1）監管：加強預定利率管制，適時放開險資投資范圍，重視引）監管：加強預定利率管制，適時放開險資投資范圍，重視引 導保障型導保障型險種險種發展。發展。2）負債端：）負債端：下調主力險種預定利率、適度

7、縮短高預定利 率年金險保險期間。一定程度上提升分紅險、萬能險占比，降低利差損風險。 提高保障型占比，降低 NBV 中利差占比。3）投資端：）投資端：提升權益類占比， 增配高股息股票，加大長期股權投資比重。當前利率債期限利差較高，超長 久期國債、地方債投資機會明顯。以非標、國債期貨、不動產為代表的另類 資產具備投資價值。加大海外優質資產配臵，分散投資風險?？s短久期缺 口，加強資產和負債聯動。 內含價值敏感性測算：即便利率快速下行，內含價值敏感性測算：即便利率快速下行，EV 僅減少僅減少 2%-9%，當前估值具有，當前估值具有 較高安全邊際。較高安全邊際。1）基于我們測算，若“投資回報率下行 50

8、bps、風險貼現率下 行 100bps” ，險企 EV 敏感性由低到高排序為平安集團（-2%） 、平安壽險 （-3.2%） 、太保壽險（-8.3%） 、國壽（-9.18%） 、新華（-9.2%） 。2）在更嚴格 的假設下，即僅考慮“投資回報率假設降低 50 個 bps”時，EV 敏感性排序為 平安集團（-4.6%） 、平安壽險（-7.5%） 、太保壽險（-15.2%） 、新華（-17.2%） 、 國壽（-17.3%） 。 截至截至 2020 年年 3 月月 9 日，險企平均日，險企平均 2020E PEV 僅為僅為 0.6-1.0 x。即便考慮內含價即便考慮內含價 值未來可能受到利率下行帶來的

9、負面影響， 當前險企也存在明顯低估值未來可能受到利率下行帶來的負面影響， 當前險企也存在明顯低估。 維持 “優維持 “優 于大市”評級于大市”評級，公司推薦：中國平安公司推薦：中國平安、中國人壽中國人壽、中國太保中國太保、新華保險等。新華保險等。 行業研究保險行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 2 目目 錄錄 1. 寬松的貨幣政策、疫情的負面影響致利率快速下行 . 6 2. 利率下行對保險公司影響 . 7 2.1 對利潤影響整體偏負面，對資產負債表影響有限 . 7 2.2 短期對內含價值影響方向難以判斷，但我國險企內含價值假設較為審慎，內含 價值可信度高 . 11 2.3 償付能力壓

10、力增加 . 11 2.4 加大流動性風險 . 12 2.5 短期增加產品吸引力，長期或帶來全行業預定利率下調 . 12 3. 利率下行周期下的日本與美國保險行業：積極應對，長期影響可控 . 12 3.1 日本：下調預定利率、調節險種結構；增配國債與海外資產 . 12 3.2 美國：開發新型險種，提升投資端權益資產倉位，縮短久期差 . 16 4. 我國保險行業如何應對利率下行：監管適度發力，險企負債端調節產品定價與結構、 投資端進一步優化 . 20 4.1 監管：加強預定利率管制，適時放開險資投資范圍，重視引導保障型發展 . 20 4.1.1 利率下行時期，監管適時下調產品預訂利率，防范行業利差

11、損風險 . 21 4.1.2 監管鼓勵險企投資端“另辟蹊徑” ，擴大投資品種范圍 . 22 4.1.3 政策密集出臺，鼓勵保障型產品發展，加大死差占比 . 23 4.2 險企負債端：嚴格精算假設、優化產品結構 . 25 4.2.1 下調主力險種預定利率、適度縮短高預定利率年金險保險期間 . 25 4.2.2 提升分紅、萬能等新型險種占比 . 25 4.2.3 提高保障型產品占比 . 26 4.3 險企投資端：權益類增配高股息與長股投，固收類抓住長久期專項債機會，重 視另類投資與海外投資 . 27 4.3.1 提升權益類投資占比，增配高股息股票，加大長股投占比 . 28 4.3.2 長久期地方專

12、項債 2020 年投資機會明顯 . 29 4.3.3 另類資產（非標、國債期貨、不動產）具備投資價值 . 31 4.3.4 加大海外資產配臵 . 33 4.3.5 縮短久期缺口，加強資產和負債聯動 . 33 5. 內含價值的利率敏感性測算：即便利率快速下行，EV 僅減少 2%-9% . 34 qRoRpPrNrMsMnPrQqPzQoN8OdN8OoMmMpNpPkPnNsReRoPsQ8OqQyRMYrRsNxNmQuM 行業研究保險行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 3 圖目錄圖目錄 圖 1 十年國債收益率于 2019 年 11 月以來快速下行（%） . 6 圖 2 保險公司利潤

13、及股價影響的因素 . 7 圖 3 利差水平的利率周期示意圖 . 8 圖 4 保險公司投資收益率在部分年份與長端利率正相關 . 8 圖 5 2015-2018 年期間我們測算出的各國/地區保險公司風險貼現率-長期投資 回報率（%） . 11 圖 6 償二代下各量化風險最低資本的資本構成 . 12 圖 7 日本十年期國債收益率 . 13 圖 8 日本主要壽險公司利差損規模（億日元） . 13 圖 9 日本家庭平均保單件數（件） . 14 圖 10 日本壽險保費收入（十億日元）及增速 . 14 圖 11 日本壽險業產品結構 . 15 圖 12 日本保險業海外證券配臵規模（萬億日元） . 16 圖 1

14、3 美國十年期國債收益率 . 17 圖 14 美國壽險公司風險資產（股票和不動產）占比 . 17 圖 15 美國壽險公司保費收入（億美元）及增速 . 18 圖 16 美國壽險業一般賬戶和獨立賬戶占比 . 18 圖 17 美國壽險業投資組合結構占比 . 19 圖 18 美國公共債券分等級結構 . 19 圖 19 AIG 集團固收債券分信用評級結構 . 19 圖 20 美國一般賬戶債券存量久期結構 . 20 圖 21 美國壽險業新增債券到期期限結構 . 20 圖 22 美國壽險業凈投資收益率 . 20 圖 23 美國壽險公司數量（家） . 20 圖 24 2007-2020.2 我國十年期國債收益

15、率 . 21 圖 25 降息通道期銀行存款利率和壽險預定利率變動表 . 22 圖 26 2010-2015 年上市險企及行業投資收益率 . 23 圖 27 分紅萬能險對投資收益率的敏感性較低 . 26 圖 28 中國人身險的險種結構（各類險種保費/人身險規模保費收入） . 26 圖 29 中國平安 2019 年新業務價值中利差占比（百萬元） . 27 行業研究保險行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 4 圖 31 2014-2018 年上市險企長期股權投資占總資產比例 . 28 圖 32 保險公司債券配臵分布（億元） . 30 圖 33 2015-2020 年每年新增專項債規模 . 3

16、0 圖 34 專項債累計平均發行期限拉長至 13.7 年（年） . 31 圖 35 國內保險業投資結構變化 . 32 圖 36 2020 年 1 月各類金融機構持有記賬式國債現貨金額（萬億元） . 32 圖 37 四家上市壽險公司投資性房地產占投資資產比例 . 33 圖 38 平安和太保投資性房地產租金收入（百萬元） . 33 行業研究保險行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 5 表目錄表目錄 表 1 傳統險未到期責任準備金折現率計算方式于 2017 年變更 . 9 表 2 2016-2019 前三季度會計估計變更對稅前利潤影響金額 . 10 表 3 750 天移動平均國債收益率的季度

17、環比變動及全年同比變動（%） . 10 表 4 日本壽險公司破產情況 . 13 表 5 日本多次下調保單預定利率 . 14 表 6 19992002 財年日本壽險業三差規模（十億日元）及其貢獻率 . 15 表 7 日本保險業有價證券的配臵分布 . 15 表 8 近年來鼓勵健康產業發展的相關政策 . 24 表 9 2016-2020 年開門紅主力產品 . 25 表 10 2018 年以來保險公司舉牌情況匯總 . 29 表 11 利率債期限利差 . 29 表 12 部分專項債一覽 . 31 表 13 保險資金投資原則. 33 表 14 上市保險公司 NBV 敏感性分析 . 34 表 15 上市保險

18、公司內含價值敏感性分析 . 34 表 16 基于“投資收益率下行 50bps，風險貼現率下行 100bps”假設的內含價值 敏感性測算 . 35 表 17 上市保險公司估值及盈利預測 . 35 行業研究保險行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 6 1. 寬松的貨幣政策、疫情的負面影響致利率快速下寬松的貨幣政策、疫情的負面影響致利率快速下行行 2019 年年 11 月以來貨幣政策趨于寬松，十年國債收益率由月以來貨幣政策趨于寬松，十年國債收益率由 11 月初的月初的 3.28%快速快速下下 滑滑 54bps 至至 3 月月 9 日的日的 2.52%。2019 年 11 月，降息帶動債市上漲

19、。豬肉價格高位回 落，通脹壓力緩解，基本面支撐債市，同時央行下調 MLF、OMO 和 LPR 利率助推債市 上漲；12 月經濟短期平穩，通脹預期回升，但央行通過加量續作 MLF、逆回購操作和 下調逆回購利率向市場投放流動性，超預期的寬松信號使得十年期國債收益率降至 12 月末的 3.14%。2020 年 1 月貨幣政策整體寬松，1 月初央行下調金融機構存款準備金率 50bps， 使得8000多億降準資金落地， 春節前1月23日十年期國債收益率下滑至2.99%。 2 月 1 日，央行會同財政部、銀保監會、證監會、外匯局出臺了關于進一步強化金融 支持防控新型冠狀病毒感染肺炎疫情的通知 。 節后第一

20、時間， 央行就宣布反季節投放萬 億貨幣， 提供了3000億元專項貸款， 同時下調7天逆回購和1年期MLF招標利率10bps， LPR 貸款利率也分別下調了 10bps 和 5bps。 我們認為我們認為疫情導致疫情導致的的經濟經濟增速增速預期下降預期下降也是也是利率利率下滑的重要原因下滑的重要原因。疫情帶來的各種 交通管制措施必然會對經濟產生傷害。我們認為，疫情對經濟的影響主要是消費減速， 體現在旅游、餐飲、娛樂等方面，例如今年春節期間全國票房增速下滑了 99.6%。根據 海通宏觀測算，目前消費在經濟中的占比遠高于 03 年，而 03 年中國經濟處于工業化的 上行周期，即便 03 年 2 季度

21、GDP 增速從 11%降至 9%，其實依然是非常高的增速。但 是當前中國經濟處于高債務下的下行周期，19 年 4 季度的 GDP 增速僅為 6%，哪怕經 濟增速下行幅度與 03 年 2 季度一樣是 2%，經濟就會從中速增長降至低速增長區域。短 期內為促進經濟恢復，寬松的貨幣政策將使得利率繼續維持低位。 根據海通宏觀預期，根據海通宏觀預期，1 季度經濟增速或將顯著下行，當前貨幣政策仍會保持階段性季度經濟增速或將顯著下行，當前貨幣政策仍會保持階段性 寬松寬松，利率仍將維持較低水平，利率仍將維持較低水平。中長期隨著經濟修復，不排除。中長期隨著經濟修復，不排除利率利率上行上行的可能。的可能。據海通 宏

22、觀預測，受疫情影響 2020 年 1 季度中國 GDP 增速或降至 5%以下，但到 2 季度以后 隨著疫情得到控制，交通管制解除，屆時中國經濟增速將重新回升到 6%左右，而且考 慮到災后重建的需求，不排除屆時經濟增速短期會超過 6%，預計全年增速仍有望保持 在 5.5%左右，利率亦有可能隨著經濟預期修復而上行。 圖圖1 十年國債收益率于十年國債收益率于 2019 年年 11 月月以來以來快速下行快速下行（%） 2.50 2.60 2.70 2.80 2.90 3.00 3.10 3.20 3.30 3.40 3.50 資料來源：Wind，海通證券研究所 行業研究保險行業 請務必閱讀正文之后的信

23、息披露和法律聲明 7 2. 利率下行對保險利率下行對保險公司公司影響影響 2.1 對利潤影響整體偏負面對利潤影響整體偏負面，對資產負債表影響有限，對資產負債表影響有限 利率下行對保險公司的利潤影響包括：利率下行對保險公司的利潤影響包括：1）新）新增資產及增資產及到期再配臵到期再配臵資產資產收益率下行，收益率下行， 而負債端產品定價利率下調滯后于投資收益率下行，總體來說對當期利潤產生負面影而負債端產品定價利率下調滯后于投資收益率下行，總體來說對當期利潤產生負面影 響。響。2）750 天移動平均國債收益率曲線下行，致準備金多提，對當期利潤產生負面影天移動平均國債收益率曲線下行，致準備金多提，對當期

24、利潤產生負面影 響。響。 1、利率周期影響利差水平，進而影響壽險業利潤利率周期影響利差水平，進而影響壽險業利潤 保險公司利潤來源可以分為利差、死差和費差，目前存量業務中利差占比最高。保險公司利潤來源可以分為利差、死差和費差，目前存量業務中利差占比最高。利 差=實際投資收益率-負債成本；死差為死差和病差的統稱，指實際死亡率或發病率低于 保險公司的定價假設，保險公司便有正的死差益；費差同理。與之相對的，保險公司利 潤及股價影響因素主要分為三類：1）投資收益率相關，如長端債券收益率、股市投資 收益、保險產品定價利率等；2）死差相關，如保費增速、產品結構與利潤率等；3）費 差相關，如保險公司經營效率、

25、保險產品導向變化等。 圖圖2 保險公司利潤及股價影響保險公司利潤及股價影響的的因素因素 資料來源：海通證券研究所 利率周期影響利差水平，進而影響壽險業利潤。利率下降初期，對利潤影響相對較利率周期影響利差水平，進而影響壽險業利潤。利率下降初期，對利潤影響相對較 大，但當年度投資收益率降幅并不會高于利率降幅。一方面，利率下行確實可能對保險大，但當年度投資收益率降幅并不會高于利率降幅。一方面，利率下行確實可能對保險 公司投資收益率和利潤產生負面影響。公司投資收益率和利潤產生負面影響。1）利率下降初期，新增固收、非標類資產收益 率顯著下降，從而拉低整體投資收益率；而預定利率調整存在滯后性，預定利率下調

26、的 行業研究保險行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 8 進程慢于投資收益率，從而導致利差收窄。但我們認為，由于利率下行僅會影響新增相 關資產、及到期再配臵相關資產的收益率，存量資產收益率當年并不會受到影響，因而 整體投資資產收益率是被逐步稀釋、下滑速度會慢于市場利率下滑速度。2）而在利率 下行的末期，投資收益率企穩，產品預定利率已下調，利差相應擴大，利潤有望較利率 下行初期時增加。另一方面，利率下行時期，有利于提升風險資產估值，往往股市會有另一方面，利率下行時期，有利于提升風險資產估值，往往股市會有 較好表現，可能一定程度上對沖固收類資產收益率下行的負面影響。較好表現，可能一定程度上

27、對沖固收類資產收益率下行的負面影響。保險公司投資收益 率對權益市場敏感性高，因而保險股股價與大盤走勢相關性高。雖然保險公司權益投資 占比并不高，僅在 7%-13%左右，但考慮到股票市場大部分年份都有 10%以上的波動， 權益市場表現對總體投資收益的影響最大。 圖圖3 利差水平的利率周期示意圖利差水平的利率周期示意圖 利利 差差 水水 平平 利率利率 下行下行 初期初期 利率利率 下行下行 末期末期 利率利率 上行上行 初期初期 利率利率 上行上行 末期末期 資料來源：海通證券研究所 圖圖4 保險公司投資收益率在部分年份與長端利率正相關保險公司投資收益率在部分年份與長端利率正相關 資料來源：銀保

28、監會官網，Wind，海通證券研究所 2、利率下行引致利率下行引致 750 天移動平均國債收益率下行，可能帶來準備金多提，減少稅天移動平均國債收益率下行，可能帶來準備金多提，減少稅 前利潤前利潤 1）保險公司確定各項保險合同準備金時，首先需要確定折現率、死亡率和發病率、折現率、死亡率和發病率、 費用率、 退保率、 保單紅利假設費用率、 退保率、 保單紅利假設等精算假設。 這些精算假設的調整 （即 “會計估計變更” ）精算假設的調整 （即 “會計估計變更” ） 會直接導致準備金的多提或少提，從而導致利潤的減少或增加會直接導致準備金的多提或少提，從而導致利潤的減少或增加?？梢?， “會計估計變更” 是

29、當年會計利潤的一個不確定性來源。 行業研究保險行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 9 2）準備金計提的規模受到“傳統險準備金折現率假設”的影響，同等情況下，折 現率假設的下調會導致準備金的多提。 “傳統險準備金折現率假設”“傳統險準備金折現率假設”=“基礎利率曲線”“基礎利率曲線” +綜合溢價，綜合溢價， 而基礎利率曲線的20年以內部分采用的是750日移動平均國債收益率曲線， 因此利率的趨勢性下降（即 750 天曲線的下移）可能會導致此后準備金的多提，從而降 低稅前利潤；但險企也可考慮逆周期等因素從而調節綜合溢價，以對沖 750 天曲線變動 對利潤帶來的影響。 表表 1 傳統險未到期

30、責任準備金折現率計算方式于傳統險未到期責任準備金折現率計算方式于 2017 年變更年變更 準備金折 現率組成 部分 2017.1.1 前 2017.1.1 后 基礎利率 曲線 750 日移動平均國債收益率曲 線 0t20 年 750 日移動平均國債收益率曲 線 終極利率過渡曲線 2040 年 溢價 合理溢價 溢價的確定可考慮稅收、 流動性效 應和逆周期等因素 溢價幅度不超過 150 個基點 溢價幅度不超過 120 個基點 備注 - 終極利率過渡曲線采用二次插值方法 計算得到；終極利率暫定為 4.5%。 資料來源：銀保監會，海通證券研究所。 回顧回顧 2016-2019 年保險公司“會計估計變更

31、”對利潤的影響，大抵遵循“年保險公司“會計估計變更”對利潤的影響，大抵遵循“750 天移天移 動平均動平均國債收益率下行” 、準備金多提、對利潤影響偏負面的規律。但部分年份，溢價國債收益率下行” 、準備金多提、對利潤影響偏負面的規律。但部分年份，溢價 水平的調節會對負面影響有所對沖。水平的調節會對負面影響有所對沖。 2016 年，年，750 天曲線大幅下行天曲線大幅下行 33-36bps，對利潤的負面影響十分顯著。，對利潤的負面影響十分顯著。我們經測 算得出 2016 年 4 季度中國人壽和中國太保分別上調綜合溢價 15bps 和 10bps，一定程 度上對沖了 750 天移動平均國債收益率下

32、行對利潤的負面影響。準備金折現率下調對于 中國人壽、中國平安、中國太保、新華保險、中國人保稅前利潤的影響分別為-147 億元、 -289 億元、-93 億元、-62 億元、-23 億元，占稅前利潤的比例分別為 62%、31%、58%、 96%、9%。 2017 年，年，750 天曲線下行天曲線下行 20-25bps， “會計估計變更對稅前利潤的影響”方面， 2017 年中國人壽、中國平安、中國太保、新華保險、中國人保分別為-90 億元、-322 億元、 -90 億元、 -83 億元、 -29 億元， 占稅前利潤比重分別為 22%、 24%、 43%、 113%、 9%。相較 2016 年，除新華準備金多提金額較大以外，750 天下行幅度減緩使得其他四天下行幅度減緩使得其他四 家上市險企利潤受到準備金計提的負面影響同比明顯減少。家上市險企利潤受到準備金計提的負面影響同比明顯減少。 2018 年，年， 750 天曲線全年上行天曲線全年上行 4-9bps， 準備金少提對利潤有正向作用。， 準備金少提對利潤有正向作用。 中國人壽、 中國平安、中國太保、新華保險、中國人?！皶嫻烙嬜兏鼘Χ惽袄麧櫟挠绊憽狈謩e為 31 億元、30