建筑裝飾行業：中國特色估值體系恰逢其時建筑央國企重估潛力巨大-230227（40頁）.pdf

1、 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 證券研究報告|行業專題研究 2023 年 02 月 27 日 建筑裝飾建筑裝飾 中國特色估值體系恰逢其時，建筑央國企重估潛力巨大中國特色估值體系恰逢其時，建筑央國企重估潛力巨大“股權財政”有望接棒“土地財政”，中國特色估值體系提出恰逢其時“股權財政”有望接棒“土地財政”，中國特色估值體系提出恰逢其時。展望未來地方土地財政承壓，需要找到新的財政收入來源替代。新形勢下，“股權財政”有望接棒，截止至 2021 年底我國央國企（除金融外）總資產 308 萬億，規模龐大，ROA 僅 1.46%，效率較低，上市國企估值也長期處于低位，如能提升其經營效率及

2、股權價值，可有效彌補土地收入下行，穩固財政安全。因此中國特色估值體系提出恰逢其時，上市國企股權價值重估具備重要意義。我們認為政策己在三方面來推動“中特估值體系”落地：1）提高國有資產證券化率，加快產業鏈整合及上市，通過優質資產注入/分拆等形式實現股權重估。2）完善激勵機制，擴大股權激勵范圍，提高市值動力。3）優化考核體系，更貼近資本市場標準，引導企業提升經營質量，改善商業模式。當前新一輪國企改革提上日程，后續更多配套政策有望出臺，推動央國企估值體系重塑。股權激勵提升市值動力，分拆股權激勵提升市值動力，分拆/注入加快注入加快建筑央國企建筑央國企價值價值實現實現。近兩年建筑央國企股權激勵節奏明顯加

3、快，中國中鐵、中國交建、中國化學、中材國際、中鋼國際等國企陸續實施，且業績增速/ROE 考核目標逐年向上，彰顯發展信心，有望更好激發公司業績與市值動力。我們預計還未實施的國企未來在條件成熟的情況下，也會積極推進。此外，建筑央國企上市公司自身或控股集團優質資產眾多，具備較強優質資產注入和分拆上市潛力，有望進一步加快央國企資產價值發現（詳見正文梳理）?！耙焕迓省笨己擞型麅灮虡I模式，建筑央國企估值提升潛力大“一利五率”考核有望優化商業模式，建筑央國企估值提升潛力大。2017年后建筑央國企市占率持續提升，業績長期穩健增長，但估值不斷下行目前處于歷史低位，我們認為主要因規?？己蓑寗酉?，投資拉動類項目

4、占比提升，造成現金流承壓，資產變重，盈利能力及周轉下行，商業模式惡化。2023 年國資委明確央企考核從“兩利四率”變為“一利五率”，新加入ROE 與經營性現金流凈額收入比等指標，更貼合資本市場評價標準，有望引導建筑央國企淡化規模增長，重視經營質量，改善 ROE/現金流表現，從而進一步優化商業模式，未來估值提升潛力巨大。綠電、資源、新材料綠電、資源、新材料等新業務等新業務快速放量快速放量，價值，價值亟待重估亟待重估。建筑央企憑借自身產業鏈優勢地位，資金、客戶、品牌實力，向產業鏈上下游延伸潛力大，新能源、新材料、礦業等新業務快速發展，貢獻明顯提升，價值亟待重估：1）新能源：中國電建、中國能建綠電運

5、營裝機快速增長，中國交建布局海上風電施工及運維。2）礦產資源：中國中鐵銅鈷鉬儲量國內領先，中國中冶鎳鈷資源豐富。3）新材料：中國化學己二腈項目順利投產，打造“技術+實業”第二成長曲線。此外建筑央國企在手高速公路等運營資產豐富，有望借助 REITs 實現商業模式優化及價值重估?！耙粠б宦贰碧峁耙粠б宦贰碧峁┻M一步進一步催化催化。2023 年第三屆“一帶一路”峰會計劃召開，恰逢倡議提出十周年，有望推動更多政府間合作項目落地，疊加金融支持力度加大，海外工程經營有望加快復蘇。建筑央國企作為“一帶一路”主力軍，海外業務體量大，且在電力、新能源、冶金、化工等專業工程領域具備顯著優勢，有望核心受益海外工程

6、需求上行。參考歷次“峰會行情”，強主題也有望給板塊帶來估值催化。投資建議：投資建議：重點關注和推薦：1）低估值建筑央企中國建筑中國建筑（PE3.8X）、中國交建中國交建（PE6.9X）、中國化學、中國化學（PE7.6X）、中國中鐵、中國中鐵（PE4.3X）、中國、中國鐵建鐵建（PE3.6X）、中國中冶、中國中冶（PE6.4X）、中國電建、中國電建（PE9.1X）、中國能建、中國能建（PE11X）；2）受益一帶一路的國際工程龍頭北方國際北方國際（PE10X）、中材、中材國際國際（PE8.6X）、中鋼國際、中鋼國際（PE12X）、中工國際、中工國際（PE22X）。3）優質高成長地方國企四川路橋四川

7、路橋（PE5.6X）、安徽建工安徽建工（PE6.2X）、山東路橋山東路橋（PE4.1X）。風險提示風險提示：基建穩增長政策不達預期，地產政策放松不達預期，資產減值風險，國企改革政策不達預期，海外業務進展不達預期。增持增持（維持維持）行業行業走勢走勢 作者作者 分析師分析師 何亞軒何亞軒 執業證書編號：S0680518030004 郵箱： 分析師分析師 程龍戈程龍戈 執業證書編號：S0680518010003 郵箱： 分析師分析師 廖文強廖文強 執業證書編號：S0680519070003 郵箱： 研究助理研究助理 李楓婷李楓婷 執業證書編號：S0680122060010 郵箱： 相關研究相關研究

8、 1、建筑裝飾：至暗已過，否極泰來2023-02-22 2、建筑裝飾：開復工明顯加快，基建開門紅可期 2023-02-19 3、建筑裝飾：建筑央企新開工系列調研總結2023-02-12 -32%-16%0%16%2022-022022-062022-102023-02建筑裝飾滬深300 2023 年 02 月 27 日 P.2 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 重點標的重點標的 股票股票 股票股票 投資投資 EPS（元）（元）P E 代碼代碼 名稱名稱 評級評級 2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 601668.SH

9、中國建筑 買入 1.23 1.33 1.46 1.61 4.6 4.2 3.8 3.5 601800.SH 中國交建 買入 1.11 1.20 1.32 1.46 8.2 7.6 6.9 6.3 601117.SH 中國化學 買入 0.76 0.93 1.20 1.46 12.0 9.8 7.6 6.3 601390.SH 中國中鐵 買入 1.12 1.26 1.41 1.58 5.4 4.8 4.3 3.8 601186.SH 中國鐵建 買入 1.82 2.03 2.27 2.52 4.4 4.0 3.5 3.2 000065.SZ 北方國際 買入 0.62 0.90 1.00 1.13 1

10、6.0 11.1 9.9 8.8 600970.SH 中材國際 買入 0.80 0.92 1.09 1.26 11.7 10.1 8.6 7.4 600039.SH 四川路橋 買入 0.90 1.80 2.25 2.75 14.1 7.0 5.6 4.6 資料來源：Wind，國盛證券研究所 pPrQ2YcVeUcWoWfWxU7NaO6MpNnNoMnOfQmMoMfQtRwOaQqRpOxNqQmPxNqMyQ 2023 年 02 月 27 日 P.3 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 內容目錄內容目錄 1.中國特色估值體系提出的深層邏輯.6 1.1.地方土地財政已面臨較大壓

11、力.6 1.2.“股權財政”有望接棒，提升國企經營效率與股權價值意義重大.7 1.3.中國特色估值體系提出恰逢其時.7 1.4.如何推動中國特色估值體系落地.10 1.5.新一輪國改蓄勢待發，政策有望不斷細化落實.11 2.股權激勵增強國企市值動力，資產注入分拆加快價值發現.12 2.1.建筑央國企股權激勵踴躍實踐，市值動力增強.12 2.2.資產注入與分拆節奏提速，價值有望再發現.13 3.考核引導經營質量優化，建筑央國企重估空間大.19 3.1.商業模式導致建筑央國企估值處于低位.19 3.2.考核體系有望助推商業模式優化，建筑央企重估潛力大.22 4.建筑央國企運營資產與新業務價值亟待重

12、估.24 4.1.基建 REITs 政策持續完善，企業運營業務模式有望優化.24 4.1.1.政策鼓勵開展 REITs 試點，央國企資產盤活力度有望加大.24 4.1.2.個股角度：以中國交建為例.25 4.2.布局礦業、綠電等新興業務，重估動力充足.27 4.2.1.中國中鐵：銅礦儲量領先，對標銅礦龍頭估值仍具提升空間.27 4.2.2.中國中冶：鎳鈷儲量豐富，業務利潤彈性大.28 4.2.3.中國電建：綠電控股裝機穩步提升，砂石骨料貢獻新增長點.30 4.2.4.中國能建：“十四五”末新能源裝機超 20GW，抽蓄、氫能加快布局.32 4.2.5 中國化學：實業項目進展順利，第二成長曲線加速

13、重估.33 4.2.6.中國交建：海上風電技術領先，投資施工運維全產業布局潛力大.34 5.“一帶一路”十周年，龍頭蓄勢再遠行.35 6.投資建議.38 7.風險提示.39 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：歷年地方政府土地出讓收入及財政收入.6 圖表 2：地方政府土地出讓金占地方財政收入的比.6 圖表 3：2021 年國資經營情況（不含金融企業）.7 圖表 4：A 股各類屬性企業總市值（億元）及市值占比.8 圖表 5：央國企申萬一級行業股票數分布（個）.8 圖表 6：央國企申萬一級行業市值分布（億元）.8 圖表 7：A 股央國企與民企 PE（TTM）對比.9 圖表 8：A 股央國企與民企 PB（M

14、RQ）對比.9 圖表 9：央國企與民企收入增速對比.9 圖表 10：央國企與民企歸母凈利潤增速對比.9 圖表 11：國資委央企考核體系變化.10 圖表 12：央國企 ROE.11 圖表 13：央國企經營活動產生的現金流量凈額/營業收入.11 2023 年 02 月 27 日 P.4 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 14：2020-2022 年央企季度營收及同比增速.11 圖表 15：2017-2021 年上市央企人均創利及同比增速.11 圖表 16：新一輪國企改革目標和配套措施.12 圖表 17：部分央國企股權激勵計劃.13 圖表 18：建筑國有企業資產注入與分拆上市機

15、會一覽.14 圖表 19：祁連山置入 6 個設計公司的營收業績情況.15 圖表 20：蜀道集團擬注入四川路橋的 3 個施工企業營收業績情況.16 圖表 21：高鐵電氣營收業績情況.17 圖表 22：中國交建旗下潛在分拆上市子公司.17 圖表 23：鐵建重工營收業績情況.18 圖表 24：易普力營收業績情況.18 圖表 25：建筑央企市占率持續提升.19 圖表 26：建筑央企營業總收入及同比增速.20 圖表 27：建筑央企歸母凈利潤及同比增速.20 圖表 28：八大建筑央企估值.20 圖表 29：建筑央企 PE-TTM.21 圖表 30：建筑央企 PB-MRQ.21 圖表 31：建筑央企 PE

16、與滬深 300 比.21 圖表 32：建筑央企 PB 與滬深 300 比.21 圖表 33：建筑央企歸母凈利率.22 圖表 34：建筑央企非流動資產占比.22 圖表 35：建筑央企 ROE 變動趨勢.22 圖表 36：建筑央企凈利潤現金率.22 圖表 37：建筑央企 ROE 杜邦拆解.23 圖表 38：建筑央企總資產周轉率.23 圖表 39：建筑央企非流動資產及同比增速.23 圖表 40：部分擁有運營資產建筑公司情況（2021 年數據）.24 圖表 41：中國交建高速公路累計投資額.25 圖表 42：中國交建高速公路運營收入及同比增速.25 圖表 43：中國交建可申報 REITs 項目列表.2

17、6 圖表 44：高速公路 REITs 項目發行對中國交建資產負債率影響.26 圖表 45：可盤活資金及可帶動新投資規模測算.26 圖表 46：中國中鐵在手礦山情況.27 圖表 47：中國中鐵礦產資源收入及同比增速.28 圖表 48：中國中鐵礦產資源毛利率.28 圖表 49：銅礦企業銅資源保有量（單位：萬噸）.28 圖表 50：中國中冶在手礦山情況.29 圖表 51：中國中冶資源開發業務收入及利潤.29 圖表 52：2021 年中國中冶各礦山經營數據.30 圖表 53：公司累計控股裝機容量及同比增速.30 圖表 54：公司控股裝機結構變動.31 圖表 55：電力投資運營業務收入及同比增速.31

18、圖表 56：電力投資運營業務毛利潤及同比增速.31 圖表 57：電力投資運營業務收入及利潤占比.32 圖表 58：不同業務毛利率水平對比.32 圖表 59：公司綠色砂石業務情況.32 2023 年 02 月 27 日 P.5 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 60：中國能建控股裝機容量及同比增速.33 圖表 61：中國能建控股裝機結構（裝機單位：萬千瓦）.33 圖表 62：中國化學在手新材料項目進展.34 圖表 63：一帶一路推進重要時間節點.35 圖表 64：建筑央企及國際工程企業海外收入規模對比（單位：億元）.36 圖表 65：建筑央企海外收入占比對比.36 圖表 6

19、6：建筑央企海外訂單累計增速及單季增速.37 圖表 67：建筑央企海外業務營收累計同比增速.37 圖表 68：建筑央企季度累計及單季新簽訂單增速.37 圖表 69：建筑行業重點公司估值表.38 2023 年 02 月 27 日 P.6 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 1.中國特色估值體系提出的深層邏輯中國特色估值體系提出的深層邏輯 1.1.地方地方土地財政土地財政已已面臨面臨較大較大壓力壓力 1994 年分稅制改革以來，地方政府土地出讓金占地方財政收入的比重持續提升，從 1999年的不到 10%提升至 2020 年 84%峰值，“土地財政”由此而來。但過度依賴土地財政所帶動的

20、經濟粗放式增長長期難以為繼。2022 年房地產市場需求面臨大幅波動，土地出讓金明顯下滑。據財政部數據，2022 年國有土地使用權出讓收入 6.69 萬億，同降 23%，占地方財政收入的比重回落至 61%。展望未來，隨著“房住不炒”堅定落實，以及出生率保持低位、老齡化程度提升、城鎮化速度減緩，預計土地財政收入將持續面臨壓力，地方政府亟需尋找新的財政收入增長方式。圖表 1：歷年地方政府土地出讓收入及財政收入 資料來源：Wind，國盛證券研究所 圖表 2：地方政府土地出讓金占地方財政收入的比 資料來源：Wind，國盛證券研究所 020000400006000080000100000120000199

21、920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022地方國有土地使用權出讓收入（億元）地方本級財政收入（億元）9%9%17%28%55%54%39%44%52%36%53%68%61%47%60%56%39%43%57%66%72%84%78%61%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%1999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201

22、82019202020212022土地出讓金占地方財政收入的比土地出讓金占地方財政收入的比 2023 年 02 月 27 日 P.7 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 1.2.“股權財政”有望接棒，提升國企經營效率與股權價值意義重大“股權財政”有望接棒，提升國企經營效率與股權價值意義重大 根據國務院2021 年度國有資產管理情況的綜合報告，2021 年中央/地方國有企業資產總額分別為 102/206 萬億元（不含金融企業），總計資產總額 308 萬億元，規模龐大。2021 年國有企業實現營收 75.6 萬億元，利潤總額 4.5 萬億，利潤率 5.98%，ROA 僅1.46%，利

23、潤率及經營效率整體較低。若 ROA 提升 0.5 個 pct，則在資產不變的情況下利潤有望增加約 1.5 萬億，相當于 2022 年國有土地使用權出讓收入的 23%、地方財政收入的 14%，對于對沖土地出讓收入下滑、提升地方財政收入而言意義重大。此外，國有企業股權價值的提升也有望實現更好的國資保值增值，未來通過適當減少部分競爭性領域持股、增發融資等方式，也可以籌集更多的資金支持民生及政府各項發展。圖表 3：2021 年國資經營情況（不含金融企業）項目項目 單位單位 合計合計 中央中央 地方地方 國有企業資產總額 萬億元 308.3 102.1 206.2 國有企業負債總額 萬億元 197.9

24、68.3 129.6 國有企業資產負債率%64.2%67.0%62.8%國有企業營收 萬億元 75.6 41.7 33.8 國有企業利潤總額 萬億元 4.52 2.86 1.66 國有企業應交稅費 萬億元 5.36 3.62 1.73 資料來源：國資委官網，國盛證券研究所 1.3.中國特色估值體系提出恰逢其時中國特色估值體系提出恰逢其時 中國特色估值體系對于提升國企股權價值，保障財政安全有重要意義中國特色估值體系對于提升國企股權價值，保障財政安全有重要意義。證監會主席于2022 年 11 月金融街論壇上提出，要“把握好不同類型上市公司的估值邏輯，探索建立具有中國特色的估值體系”。同年 12 月

25、，上交所出臺 中央企業綜合服務三年行動計劃，從 1）服務推動央企估值回歸合理水平；2）配合國務院國資委開展央企專業化整合；3）積極服務完善中國特色現代企業制度三大方面提高央企控股上市公司質量。在地方土地財政面臨較大壓力，亟待尋找新收入渠道對沖土地財政背景下，推動國企估值回歸到合理水平，提升國企股權價值，對于保障地方財政安全而言具有重要意義。上市國企市值大上市國企市值大、估值低，股權價值提升空間大估值低，股權價值提升空間大。從 A 股上市企業市值分布來看，央國企合計市值 42 萬億元，占比 46%，市值規模在各類屬性上市企業中最大。但央國企當前估值水平較低，最新 PE/PB 分布僅 10.4/1

26、.12 倍，明顯低于民企的 27.3/3.32 倍；從估值歷史走勢上看，2006-2008 年央國企可取得與民企相近的高估值，但 2009 年后央國企估值持續處于較低水平，向上修復潛力較大。2023 年 02 月 27 日 P.8 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 4：A 股各類屬性企業總市值（億元）及市值占比 資料來源：Wind，國盛證券研究所 圖表 5：央國企申萬一級行業股票數分布（個）圖表 6：央國企申萬一級行業市值分布（億元）資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 央國企,42.19,46%民企,36.98,41%其他,11.91,

27、13%020406080100010000200003000040000500006000070000 2023 年 02 月 27 日 P.9 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 7：A 股央國企與民企 PE（TTM）對比 資料來源：Wind，國盛證券研究所 圖表 8：A 股央國企與民企 PB（MRQ）對比 資料來源：Wind 國盛證券研究所 圖表 9：央國企與民企收入增速對比 圖表 10：央國企與民企歸母凈利潤增速對比 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 010203040506070802005-012008-012011-0120

28、14-012017-012020-012023-01央國企民企0123456782005-012008-012011-012014-012017-012020-012023-01央國企民企-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%2008-032010-092013-032015-092018-032020-09央國企民企-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%2008-032010-092013-032015-092018-032020-09央國企民企 2023 年 02 月 27 日 P.10 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 1.

29、4.如何推動中國特色估值體系落地如何推動中國特色估值體系落地 1）提高國企資產證券化率）提高國企資產證券化率，加快優質資產整合及上市，加快優質資產整合及上市 國有資產證券化提升有助于國資的保值增值，國有資產證券化提升有助于國資的保值增值，IPO/資產注入資產注入/資產分拆等資產分拆等有望加快國資有望加快國資價值發現價值發現。2022 年國資委負責人在“深化國有控股上市公司改革 爭做國企改革三年行動表率專題推進會”上表示，擬“加大優質資產注入上市公司力度，必要的也可單獨上市”。1）資產注入）資產注入上市公司有利于國有資產理順業務架構，解決同業競爭問題，同時將集團內優勢資源集中在上市公司體內，做大

30、上市公司規模，提升市場核心競爭力；2）分）分拆上市拆上市則有利于國有資產聚焦核心主業、股權價值重估、拓寬融資渠道、緩解財務壓力、分散經營風險。2023 年 2 月 17 日，中國證監會發布全面實行股票發行注冊制相關制度規則，企業上市融資效率進一步優化，在此背景下 2023 年新一輪國企改革蓄勢待發，預計企業戰略性重組和專業化整合仍將是改革主要方向之一，國企資產注入與分拆潛力巨大，更多優質資產的上市及重組，有望增加國有資產流動性，推動央國企股權價值重估。2）完善央國企激勵機制完善央國企激勵機制，增強整體市值動力，增強整體市值動力 國有企業與民營企業相比，在激勵機制上存在不充分、不完善的差異，因此

31、國有企業與民營企業相比，在激勵機制上存在不充分、不完善的差異，因此通過通過完善激完善激勵機制，如發布股權激勵，可以明確勵機制，如發布股權激勵，可以明確中長期業績增速目標，中長期業績增速目標，向資本市場向資本市場彰顯發展信心，彰顯發展信心，同時有望綁定高管、骨干與股東的利益，進一步激發央國企業績與市值動力同時有望綁定高管、骨干與股東的利益，進一步激發央國企業績與市值動力。當前出臺股權激勵計劃的央企控股上市公司占比不高，覆蓋度仍待提升，國企改革推動下，預計未來更多央國企將出臺股權激勵措施，期權、分紅、科技成果轉化分享等更多元激勵方式有望落地。3）優化考核優化考核體系體系，更貼近資本市場標準，引導更

32、貼近資本市場標準，引導提升經營質量提升經營質量 國資委等監管部門制訂的考核體系對央國企約束力很強，如果能在其中加入更多貼近資國資委等監管部門制訂的考核體系對央國企約束力很強，如果能在其中加入更多貼近資本市場評價標準的指標，有望引導央國企提升經營質量，優化商業模式，從而進一步提本市場評價標準的指標，有望引導央國企提升經營質量，優化商業模式，從而進一步提升估值升估值。近期國資委召開中央企業負責人會議明確，2023 年中央企業“一利五率”目標為“一增一穩四提升”，相較 2022 年“兩利四率”的考核體系和“兩增一控三提高”的目標，2023 年國資委新增 ROE 和營業現金比率作為央企考核指標，有望引

33、導國央企淡化規模，追求實際的經營質量提升。此次監管部門將資本市場評價上市公司價值的相關指標（如現金流）納入央國企考核體系，是一個很好的開始，有望使監管和市場重要利益相統一，加速構建“中國特色估值體系”，更好地激發國有上市公司價值重估和回歸。圖表 11：國資委央企考核體系變化 資料來源：國務院、國資委，國盛證券研究所 2023 年 02 月 27 日 P.11 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 12：央國企 ROE 圖表 13：央國企經營活動產生的現金流量凈額/營業收入 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 1.5.新一輪新一輪國改蓄勢待發

34、，政策有望不斷細化落實國改蓄勢待發，政策有望不斷細化落實 國企改革三年行動國企改革三年行動圓滿收官圓滿收官。國資委負責人近期表示，國企改革三年行動實現高質量圓滿收官，順利達成以下三大預期目標：1）顯著提高國有企業活力和效率）顯著提高國有企業活力和效率。2020 年以來，企業改革改制有效對沖宏觀經濟下行壓力，中央企業穩中求進、提質增效，營業收入和利潤總額穩健增長，2020-2022 年 CAGR 分別為 9%/12%；同時上市央企人均盈利指標穩步上行，2021 年人均創利 26 萬元，同比增長 18%。2）大力推動國有經濟布局優化）大力推動國有經濟布局優化和結構調整和結構調整。三年行動期間，共有

35、 4 組 7 家央企實施戰略性重組，其中福建、四川等省份積極推動交通、建筑領域企業強強聯合。同期央企大力發展戰略性新興產業，年均投資額增速超過 20%，國有經濟布局持續優化。3）完善中國特色現代企業制度和國資監）完善中國特色現代企業制度和國資監管體制管體制。國有企業公司制改制全面完成，目前已有 1.3/2.5 萬戶央企/地方國企子公司建立董事會，實現黨的領導和公司治理有機融合。此外，國企勞動、人事、分配制度改革進一步深化，經理層成員任期制和契約化管理覆蓋全國超 8 萬戶企業共 22 萬人，員工個人價值與企業效率效益雙雙提升。圖表 14：2020-2022 年央企季度營收及同比增速 圖表 15：

36、2017-2021 年上市央企人均創利及同比增速 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 新一輪國企改革乘勢而上，加速推動高質量發展新一輪國企改革乘勢而上，加速推動高質量發展。國資委秘書長在 2023 年 1 月召開的17%15%20%14%14%16%15%14%14%13%11%10%11%10%10%9%10%0%5%10%15%20%25%200520072009201120132015201720192021ROE39%36%29%24%26%15%15%19%11%19%34%24%10%15%14%19%14%0%5%10%15%20%25%30%

37、35%40%45%200520072009201120132015201720192021經營活動產生的現金流量凈額/營業收入-15-10-50510152025303505000010000015000020000025000030000035000040000045000020Q120Q321Q121Q322Q122Q4中央企業:營業收入:累計值（億元）中央企業:營業收入:累計同比（%）17 19 21 19 26-10%-5%0%5%10%15%20%05101520253020172018201920202021上市央企人均創利（萬元/人）同比 2023 年 02 月 27 日 P.1

38、2 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 全國國有企業改革三年行動總結會議上指出，新一輪深化國企改革行動方案要在鞏固深化三年行動成果的基礎上，以提高企業核心競爭力和增強核心功能為重點，推動國企真正按照市場化機制運營。同時進一步深化國有資本布局優化和結構調整，將資源向優勢企業和主業企業集中，加速推動國企高質量發展進程。圖表 16：新一輪國企改革目標和配套措施 改革目標改革目標 改革方向改革方向 具體措施具體措施 提高國企核心競爭力，增強其核心功能 所有制改革 進一步推進混改所有制改革，引入民資背景戰投，充分發揮戰略投資者在公司治理和企業管理中的積極作用，推動國有企業經營機制轉換。技術

39、創新 加大國企科技創新工作力度，以國家戰略需求和產業升級需要為導向開展技術攻關，使國企在我國高水平科技自立自強中發揮更大作用。國企真正按照市場化機制運營 功能分類 細化國企商業性和公益性功能分類，進一步剝離國企額外承擔的政策性和社會性負擔，完善企業功能界定與分類指導，深化公益性業務分類考核。公司治理 健全國企治理機制、用人機制、激勵機制，完善法人治理結構，加快實施市場化用工措施，細化員工持股和股權激勵政策。深入推進國有資本布局優化和結構調整 戰略性重組和專業化整合 以產業鏈為中心開展“進、退、整、合”，積極開展人工智能、新能源、建筑施工等重點領域以及央地兩級國企之間專業化整合。資料來源：新華社

40、、中國經濟網、光明網，國盛證券研究所 2.股權激勵增強國企市值動力，資產注入分拆加快價值發現股權激勵增強國企市值動力，資產注入分拆加快價值發現 2.1.建筑央國企建筑央國企股權激勵踴躍實踐，市值動力增強股權激勵踴躍實踐，市值動力增強 股權激勵增強市值動力，股權激勵增強市值動力，激勵激勵覆蓋度有望持續提升覆蓋度有望持續提升。2020 年前，建筑央企中僅中國建筑實施了在上市公司層面系統長期的股權激勵方案。隨著這三年國企改革行動方案的持續推進，建筑央企、國企在上市公司層面進行股權激勵的案例越來越多。中國中鐵、中國交建、中國化學、中鋼國際、中材國際、四川路橋、陜西建工等建筑央國企近兩年陸續公布股權激勵

41、計劃，劃定中長期業績增速目標，且 ROE 考核逐步向上，彰顯公司發展信心，同時有望綁定高管、骨干與股東的利益，進一步激發公司業績與市值動力。我們預計后續還未實施股權激勵的建筑央國企，在條件成熟的情況下，也會積極探索實施。2023 年 02 月 27 日 P.13 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 17：部分央國企股權激勵計劃 公司名稱公司名稱 覆蓋年份覆蓋年份 授予股權占授予股權占總股本總股本 激勵人數激勵人數 人均股權價值人均股權價值（萬元（萬元/人）人）業績復合增速目標業績復合增速目標 ROE 目標目標 中國建筑 2021 年-2023 年 2.17%2,765 人

42、61.9 2021-2023 年凈利潤較上一年度復合增速均不低于 7%2021-2023 年 ROE 分別不低于 12.0%/12.2%/12.5%中國交建 2023 年-2025 年 1.00%不超過668 人 87.6 以 2021 年為基數，2023-2025 年凈利潤 CAGR 分別不低于 8%/8.5%/9%2023-2025 年加權平均ROE 分別不低于7.7%/7.9%/8.2%中國化學 2023 年-2025 年 0.99%491 人 124.3 以 2021 年業績為基數，2023-2025 年扣非凈利潤CAGR 均不低于 15%2023-2025 年扣非加權平均ROE 分別

43、不低于9.05%/9.15%/9.25%中國中鐵 2022 年-2024 年 0.98%不超過732 人 46.5 以 2020 年為基數，2022-2024 年扣非業績 CAGR 不低于 12%2022-2024 年扣非加權平均ROE 分別不低于10.5%/11%/11.5%中鋼國際 2023 年-2025 年 0.94%90 人 480.1 以 2021 年業績為基數，2023-2025 年凈利潤 CAGR均不低于 12.5%2023-2025 年加權平均ROE 分別不低于12.0%/12.3%/12.6%陜西建工 2023 年-2025 年 2.57%535 人 52.9 以 2021

44、年利潤為基數，2023-2025 年利潤總額 CAGR均不低于 10%2023-2025 年 ROE 分別不低于 10.8%/10.9%/11.0%資料來源：公司公告、Wind，國盛證券研究所 2.2.資產注入與分拆節奏提速，價值有望資產注入與分拆節奏提速，價值有望再發現再發現 從資產注入的角度看，從資產注入的角度看，近兩年央國企專業整合加快，監管也明確后續以產業鏈為中心開展“進、退、整、合”，積極開展人工智能、新能源、建筑施工等重點領域以及央地兩級國企之間專業化整合。因此部分大型集團下屬的上市公司成為資產整合的較好平臺，未來有優質資產注入的潛力。從資產分拆角度看，從資產分拆角度看，建筑央企集

45、團資產規模龐大，業務眾多，其中許多模式更優、成長良好的業務由于規模尚小，未被市場充分認知，獨立拆分上市一方面可以充分發掘這些優質資產的價值，另一方面可以募集充裕資金，集中資源加快該業務發展。例如中國鐵建分拆旗下設備制造子公司鐵建重工在科創板上市，中國交建擬分拆旗下設計資產借助祁連山來進行上市等。我們下文詳細梳理了建筑板塊國有資產注入和分拆潛在受益標的。2023 年 02 月 27 日 P.14 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 18：建筑國有企業資產注入與分拆上市機會一覽 類型類型 上市公司上市公司 內容摘要內容摘要 實施情況實施情況 資產資產注入注入 中國交建 三峽集團

46、中水電公司整體劃轉至母公司中交集團，標的公司水利水電工程業務與中國交建存在同業競爭關系。注入潛力 祁連山 公告擬置出公司全部資產及負債，置入中國交建持有的公規院、一公院、二公院和中國城鄉持有的西南院、東北院和能源院共 6 家公司全部股權；中交集團水運港航設計業務有望持續注入。擬實施+注入潛力 山東路橋 原齊魯交通旗下路橋施工和養護業務與上市公司存在同業競爭關系。注入潛力 四川路橋 蜀道集團已注入旗下路橋施工類企業交建集團、高路建筑及高路綠化；投資的水力發電項目未來逐步注入。已實施+注入潛力 安徽建工 安徽建工集團旗下“安徽一建”、“安徽二建”2 家房建施工企業與安徽建工存在潛在同業競爭問題。注

47、入潛力 中鋼國際 中鋼集團股權劃轉完成后，寶武集團成為公司間接控股股東，寶武集團旗下工程類資產與中鋼國際存在同業競爭關系。注入潛力 北方國際 北方國際是北方工業公司旗下唯一 A 股上市民品經營平臺和對外承包工程平臺，未來集團的其他民用品業務存在進一步注入潛力。注入潛力 中工國際 國機集團設立的“國機工程集團”對外工程承包等業務與中工國際存一定同業競爭問題。注入潛力 資產資產分拆分拆 中國建筑 公司旗下擁有安裝、鋼構、裝飾、筑港、城市綜合開發等專業公司，收入規?？捎^，盈利能力穩定，業務相對獨立，通過整合謀劃未來具備分拆上市條件。分拆潛力 中國中鐵 2021 年 10 月成功分拆旗下軌道交通設備制

48、造企業高鐵電氣在科創板上市；公司還擁有水務環保、礦產資源、勘察設計等專業子公司，具備分拆上市潛力。已實施+分拆潛力 中國交建 擬將旗下公規院、一公院、二公院三家設計公司通過注入祁連山實現分拆上市；還有其他七家主要設計子公司、中交疏浚也具備分拆潛力。擬實施+分拆潛力 中國鐵建 2021 年 6 月成功分拆旗下專業設備制造子公司鐵建重工在科創板上市；勘察設計類子公司也具備分拆潛力。已實施+分拆潛力 中國中冶 子公司中冶賽迪集團智能化、節能環保業務與中國中冶其他主業相對獨立，具備單獨分拆上市潛力。分拆潛力 中國能建 已分拆所屬民爆子公司易普力上市。已實施+分拆潛力 上海建工 暫緩建材子公司上海建工建

49、材科技集團股份有限公司上市，待后續條件成熟，該子公司仍具備繼續推進分拆上市的潛力。分拆潛力 資料來源：各公司公告、公司官網、澎湃新聞、愛企查、Wind，國盛證券研究所 資產注入方面資產注入方面：1）中國交建：三峽集團中水電公司整體劃轉至中交集團，水利水電業務存在注入潛力）中國交建：三峽集團中水電公司整體劃轉至中交集團，水利水電業務存在注入潛力。中國三峽集團所屬中水電公司于 2023 年 1 月整體劃轉至中交集團，此次兩大央企專業化整合有利于中國三峽集團和中交集團突出主業，進一步強化各自核心競爭優勢，推進能源產業協同發展。中水電公司水利水電主營業務與上市公司水電工程業務存在同業競爭關系，后期中水

50、電公司有望注入中國交建。2）祁連山：擬與中國交建、中國城鄉）祁連山：擬與中國交建、中國城鄉 6 家設計院置換，中交集團水運港航設計業務有家設計院置換，中交集團水運港航設計業務有望持續注入望持續注入。近期公告擬置出公司全部資產及負債，置入中國交建持有的公規院、一公院、二公院和中國城鄉持有的西南院、東北院和能源院共 6 家公司全部股權，價值差額部分由祁連山向中國交建、中國城鄉增發股份購買，增發價 10.17 元/股。6 家標的公司 2023 年 02 月 27 日 P.15 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 主要經營工程勘察、設計咨詢以及監理檢測業務，主要聚焦于交通及市政兩大領域，

51、且行業排名前列。祁連山 2021 年實現營收/業績分別為 77/9.5 億元，6 家標的公司 2021年合計營收/業績分別為 138/15 億元，置換后公司規模有望顯著擴大。本次交易不僅幫助中建材集團解決旗下祁連山與天山股份在水泥、熟料及商品混凝土等建材領域同業競爭問題，同時祁連山將成為中交旗下 A 股上市交通及市政設計龍頭企業，助力提升中交集團設計板塊整體實力。此外，中交集團旗下仍有水運、航務工程、鐵道、市政等領域優質設計企業，未來存在持續注入祁連山可能性。圖表 19：祁連山置入 6 個設計公司的營收業績情況 公司公司 營收（億元）營收（億元）歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）2019 年

52、 2020 年 2021 年 2019 年 2020 年 2021 年 公規院 35.5 35.7 33.6 4.4 5.3 4.6 一公院 51.8 48.4 47.1 4.6 4.7 4.7 二公院 35.6 29.4 35.6 4.7 2.5 3.7 西南院 10.6 9.6 9.1 1.8 1.1 1.6 東北院 8.5 12.4 11.2 0.7 0.8 0.4 能源院 0.6 0.8 0.9 0.0 0.1 0.1 合計合計 142.5 136.2 137.5 16.1 14.4 15.1 同比增速 -4%1%-10%5%資料來源：公司公告，國盛證券研究所 3）山東路橋：原齊魯交通

53、集團旗下路橋施工和養護等資產具備注入潛力山東路橋：原齊魯交通集團旗下路橋施工和養護等資產具備注入潛力。2020 年公司原控股股東山東高速集團與第二大股東齊魯交通集團合并組成新的高速集團。根據集團官網披露，截至 2022 年三季度末，新山東高速集團共運營管理省內高速 6170 公里，其中約有 3580 公里為原齊魯交通發展集團下屬資產，占比 58%。原齊魯交通旗下擁有交通基礎設施建設、養護等業務，與上市公司主營業務路橋施工和養護存在同業競爭關系，未來存在注入山東路橋潛力。4）四川路橋：已收購蜀道集團旗下交通工程建設類子公司，后期水電站資產有望持續注四川路橋：已收購蜀道集團旗下交通工程建設類子公司

54、，后期水電站資產有望持續注入入。2021 年公司控股股東四川鐵投集團與四川交投集團合并新設蜀道投資集團，蜀道集團成立后積極推動解決旗下同業競爭問題。在交通工程建設板塊，2022 年 12 月公司公告已通過發行股份及支付現金形式購買蜀道集團旗下路橋施工類企業交建集團（95%股權）、高路建筑（100%股權）及高路綠化（97%股權），三企業 2021 年分別實現營收180.4/7.9/5.0 億元，實現凈利潤 11.0/0.2/0.4 億元。在能源電力板塊，蜀道集團直接控股的鐵能電力、鐵投康巴投資以及參股的小金河水電、眾源水電、鐵投售電共 5 家企業主要從事水力發電業務，目前投資的電站除小金河持有的

55、關州水電站投入運營，其余尚未建成，與四川路橋存在潛在同業競爭問題，蜀道集團已承諾，其投資的水力發電項目在建成投入運營且其凈資產收益率達到上市公司上一年度凈資產收益率時逐步注入上市公司。2023 年 02 月 27 日 P.16 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 20：蜀道集團擬注入四川路橋的 3 個施工企業營收業績情況 公司公司 營收（億元）營收（億元）歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）2019 年 2020 年 2021 年 2019 年 2020 年 2021 年 交建集團 49.0 100.6 180.4 0.0 3.3 11.0 高路建筑 4.9 4.1 7.9

56、 0.1 0.1 0.2 高路環保 3.3 3.8 5.0 0.0-0.1 0.4 合計合計 57.3 108.4 193.3 0.1 3.3 11.6 同比增速 89%78%2633%254%資料來源：Wind，國盛證券研究所 5）安徽建工：集團旗下房建施工業務存在注入潛力安徽建工：集團旗下房建施工業務存在注入潛力。2017 年公司通過吸收合并方式，將控股股東安徽建工集團旗下建筑、房地產開發等業務整體注入上市公司。目前公司控股股東安徽建工集團旗下還擁有“安徽一建”、“安徽二建”2 家房建施工企業，與安徽建工存在潛在的同業競爭問題，此前未注入上市公司主要系相關企業未改制、盈利能力弱或存在國有劃

57、撥地等資產問題，后續存在注入可能性。6）中鋼國際：寶武集團旗下工程類資產存在注入潛力中鋼國際：寶武集團旗下工程類資產存在注入潛力。公司公告控股股東中鋼集團全部股權無償劃轉至寶武集團，股權劃轉后寶武集團成為公司間接控股股東，其工程類資產與中鋼國際存在同業競爭關系，存在注入上市公司潛力。寶武集團旗下主要工程類資產是寶鋼工程技術集團有限公司，其前身是寶鋼設備部，后吸收上海冶金設計院、寶鋼設計院，并整合集團內部工程服務類相關資產成立，2020 年托管馬鋼設計院，2021 年托管昆鋼設計院。寶鋼工程注冊資本為 28.3 億元，中鋼國際歸母凈資產 61.8 億元，股本12.8 億元。根據工商注冊信息，中鋼

58、國際董事長陸鵬程先生同時擔任寶鋼工程董事長。7）北方國際：北方工業公司旗下民品業務存在注入潛力北方國際：北方工業公司旗下民品業務存在注入潛力。公司實際控制人為北方工業公司，2016 年通過購入集團北方車輛、北方物流等多項民用業務資產，涉足裝備貿易、貨運代理等業務領域，成為集團旗下民品整合平臺。北方工業是兵器工業集團下最主要企業之一，2021 年實現營收超 2300 億元，業務具體可細分為石油、礦產、國際工程、民爆產品、警用防暴、先進制造、新興產業、投資及運營等八大模塊。其中北方國際是北方工業公司旗下唯一 A 股上市民品經營平臺和對外承包工程平臺，未來集團的其他民用品業務存在進一步注入潛力。8）

59、中工國際：國機集團旗下工程資產存在注入潛力）中工國際：國機集團旗下工程資產存在注入潛力。公司控股股東國機集團整合下屬中國機械設備工程股份有限公司、中工國際工程股份有限公司、中國機械工業建設集團有限公司、中國聯合工程有限公司、機械工業第六設計研究院有限公司、中國海洋航空集團有限公司等企業，于 2021 年 12 月設立“國機工程集團”，其對外工程承包等業務與中工國際存一定同業競爭問題，同時考慮到國機工程集團董事長王博同時也是中工國際董事長，我們預計未來兩公司有一定整合潛力。分拆上市分拆上市方面：方面：1）中國建筑：旗下專業子公司存在分拆上市可能性）中國建筑：旗下專業子公司存在分拆上市可能性。公司

60、在投資者關系平臺披露，公司一直積極關注分拆上市相關政策，將專題研究各類分拆上市可行性、未來成長性，助力公司在資本市場釋放更多活力。近年來，公司積極實施專業化戰略，打造了安裝、鋼構、裝飾、筑港、城市綜合開發等專業公司。這些公司收入規?？捎^，盈利能力穩定，業務相對獨立，通過整合謀劃未來具備分拆上市條件。比如中建科工（鋼構業務）2021 年營業收入 221 億元，實現營業利潤 8.3 億元，連續 9 年蟬聯全國建筑鋼結構行業榜首。中建科技在裝配式建筑領域技術實力領先，與中國建筑國際在全國重點區域投資建設了 35個現代化裝配式產業基地。2023 年 02 月 27 日 P.17 請仔細閱讀本報告末頁聲

61、明請仔細閱讀本報告末頁聲明 2）中國中鐵：中國中鐵：2021 年分拆高鐵電氣年分拆高鐵電氣科創板科創板上市，后續水務環保、礦產資源、勘察設計上市，后續水務環保、礦產資源、勘察設計等資產具備分拆上市潛力等資產具備分拆上市潛力。公司 2021 年 10 月成功分拆旗下軌道交通設備制造企業高鐵電氣在科創板上市，募集資金總額 6.8 億元。高鐵電氣主要專注于電氣化鐵路接觸網產品、城市軌道交通供電設備及軌外產品的研發、設計、制造和銷售。高鐵電氣 2021 年實現收入 14 億元，歸母利潤 1.4 億元，當前市值 32 億元，PE（ttm）28 倍，遠高于中國中鐵 PE（ttm）5 倍的水平。通過分析中國

62、中鐵主要子公司列表，除建筑施工及裝備制造外，公司還擁有水務環保、礦產資源、勘察設計等專業子公司，未來具備分拆上市潛力。圖表 21：高鐵電氣營收業績情況 公司公司 營收（億元）營收（億元）歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）2019 年 2020 年 2021 年 2019 年 2020 年 2021 年 高鐵電氣 12.9 13.6 14.2 1.4 1.6 1.4 同比增速 24%5%4%86%14%-11%資料來源：Wind，國盛證券研究所 3）中國交建：擬分拆設計子公司上市，后續設計、疏浚等資產具備分拆上市潛力）中國交建：擬分拆設計子公司上市，后續設計、疏浚等資產具備分拆上市潛力。公司公

63、告旗下公規院、一公院、二公院三家設計公司將通過注入祁連山實現分拆上市，三家公司是我國公路勘察設計龍頭企業，2021 年分別實現凈利潤 5.3/5.7/5.3 億元，合計 16.2億元，占公司歸母凈利潤的 9%。除擬注入的三家設計子公司外，公司還有其他七家主要設計子公司，合計利潤約 21.7 億元，占歸母利潤的 12%，未來存在繼續分拆上市的潛力。此外，公司旗下中交疏浚也具備分拆潛力，該疏浚子公司 2021 年實現收入 451 億元，實現凈利潤 19.2 億元，占歸母利潤的 11%。圖表 22：中國交建旗下潛在分拆上市子公司 子公司子公司 2021 年凈利潤（億元）年凈利潤（億元）2021 年總

64、資產（億元）年總資產（億元）主營業務主營業務 公規院 5.3 60.4 基建設計 一公院 5.7 78.8 基建設計 二公院 5.3 66.4 基建設計 水規院 0.8 38.8 基建設計 中交養護集團 2.4 68.4 基建設計 中咨集團 5.6 117.1 基建設計 中交一航院 2.5 62.7 基建設計 中交二航院 2.6 56.4 基建設計 中交三航院 2.9 52.0 基建設計 中交四航院 5.0 73.3 基建設計 中交疏浚 19.2 1231.6 疏浚工程 合計合計 57.2 1905.9 同比增速 3.1%4.6%資料來源：Wind，國盛證券研究所 4）中國鐵建：已分拆中鐵重工

65、裝備子公司上市，后續勘察設計公司具備分拆上市潛力中國鐵建：已分拆中鐵重工裝備子公司上市，后續勘察設計公司具備分拆上市潛力。公司于 2021 年 6 月 22 日成功分拆旗下專業設備制造子公司鐵建重工在科創板上市，成為央企在科創板分拆上市第一例，募集資金總額 42 億元。鐵建重工主要從事掘進機裝備、軌道交通設備和特種專業裝備的設計、研發、制造、銷售、租賃和服務，2021 年實現營業收入 95 億元，同比增長 25%，歸母凈利潤 17 億元，同比增長 11%。當前鐵建 2023 年 02 月 27 日 P.18 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 重工市值為 221 億元，占中國鐵建

66、市值的 22%；PE（ttm）為 12 倍，遠高于中國鐵建的4.2 倍，實現了子公司的價值重估。通過分析中國鐵建主要子公司列表，除建筑施工及裝備制造外，其余主要是勘察設計類子公司，參考中國交建近期擬分拆設計公司上市，未來這部分設計類子公司也具備分拆上市潛力。圖表 23：鐵建重工營收業績情況 公司公司 營收（億元）營收（億元）歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）2019 年 2020 年 2021 年 2019 年 2020 年 2021 年 鐵建重工 72.8 76.1 95.2 15.3 15.7 17.4 同比增速-8%5%25%-5%2%11%資料來源：Wind，國盛證券研究所 5）中國

67、中冶：中冶賽迪旗下智能化信息化、節能環保等業務具備分拆上市潛力中國中冶：中冶賽迪旗下智能化信息化、節能環保等業務具備分拆上市潛力。中國中冶旗下子公司中冶賽迪集團以高端咨詢為引領，重點發展鋼鐵工程技術、智能化信息化、城市建設、節能環保四大業務板塊，其中智能化、節能環保業務與中國中冶其他主業相對獨立，具備單獨分拆上市潛力。2021 年中冶賽迪集團實現凈利潤 4.24 億元。6）中國能建：已完成民爆業務中國能建：已完成民爆業務分拆上市，后續水泥、新能源等業務具備分拆上市潛力分拆上市，后續水泥、新能源等業務具備分拆上市潛力。公司近期公告已完成所屬民爆子公司易普力分拆上市，上市公司南嶺民爆成為易普力控股

68、股東。易普力的主營業務為民用爆炸物品的研發、生產、銷售，爆破服務和礦山開采服務，與公司其他業務板塊之間保持高度的業務獨立性。易普力是目前國內從事現場混裝炸藥生產和爆破施工“一體化”服務規模最大的專業化公司之一，擁有工業炸藥許可產能38.65萬噸，現場混裝炸藥所占比例約60%，工業炸藥許可產能規模行業排名第四。此外，中國能建旗下業務眾多，水泥、新能源發電等業務相對獨立，未來具備分拆潛力。圖表 24：易普力營收業績情況 公司公司 營收（億元）營收（億元）歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）2019 年 2020 年 2021 年 2019 年 2020 年 2021 年 易普力 34.6 43.3

69、 51.5 2.9 5.3 4.9 同比增速 25%19%86%-8%資料來源：Wind，國盛證券研究所 7）上海建工：旗下建材子公司具備分拆上市潛力上海建工：旗下建材子公司具備分拆上市潛力。公司此前公告暫緩旗下建材子公司上海建工建材科技集團股份有限公司上市，目前證監會已終止上市申請審查。該子公司主要從事預拌混凝土、預制構件和建筑石料的研發、生產和銷售，是預拌混凝土產量全國第三、世界第五的生產企業，也是上海地區預制構件生產銷售的龍頭企業之一。2021 年該子公司實現凈利潤 5.75 億元，占公司歸母凈利潤的 15%。預計待后續條件成熟，仍具備繼續推進分拆上市的潛力。2023 年 02 月 27

70、 日 P.19 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 3.考核引導考核引導經營質量經營質量優化，建筑央國企重估空間大優化，建筑央國企重估空間大 3.1.商業模式導致建筑央國企估值處于低位商業模式導致建筑央國企估值處于低位 市占率加速提升，持續穩健增長能力強市占率加速提升，持續穩健增長能力強。近年來在反腐、營改增、金融監管、原材料價格波動、疫情沖擊等諸多因素影響下行業集中度已持續提升。八大建筑央企合計收入占建筑業產值的比重自 2018 年的 17.2%，上升至 2022Q3 末的 23.7%。未來央企市占率有望加速提升：1）2021 年以來地產行業調整帶來沖擊：部分民營企業計提大額減

71、值，經營受到影響，加速退出市場。2）項目大型化綜合化趨勢明顯：近年來 EPC 模式推廣，同時城市片區綜合開發、大型產業園區等項目類型快速增長，這些項目投資體量大，建設內容綜合（涉及基建、房建），對建筑企業綜合能力要求極高。建筑央企具備全產業鏈服務能力，各方面資源可更好匹配。3）項目融資屬性深化：近年來地方政府基建融資渠道變革，大型項目很多以 PPP、EPC+F 等投資類項目模式推出，建筑央企融資成本低，競爭極具優勢。預計未來建筑央企訂單及收入仍可保持高于行業整體的增速，持續穩健增長能力強。近十年央企業績維持穩健增長近十年央企業績維持穩健增長。2021 年八大建筑央企實現營業總收入超 6 萬億，

72、同增14.5%，顯著高于固定資產投資增速（2021 全年固資同增 5.1%）；歸母凈利潤約 1500億元，同增 13%。近十年（2012-2021）央企營收及歸母凈利潤復合增速分別達 11%/14%，在疫情沖擊、地產下行等多因素影響下仍維持穩健增長，整體經營韌性較強。圖表 25：建筑央企市占率持續提升 資料來源：Wind，國盛證券研究所 17.3%17.0%17.0%17.7%17.6%17.4%17.2%18.9%20.1%20.7%23.7%15%16%17%18%19%20%21%22%23%24%25%2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年20

73、20年2021年2022Q1-38大央企營收/建筑業總產值8大央企營收/建筑業總產值 2023 年 02 月 27 日 P.20 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 26：建筑央企營業總收入及同比增速 圖表 27：建筑央企歸母凈利潤及同比增速 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 與與業績穩健增長業績穩健增長相對的是建筑央企估值處于低位相對的是建筑央企估值處于低位。雖然央企市占率持續提升，業績穩健增長，但估值自 2017 年后持續下行，當前處于歷史較低區間。截至 2 月 7 日，建筑央企 PE（TTM）為 5.97，處于近 5 年/近 10

74、 年的 26%/21%分位；PB（MRQ）為 0.60，處于近 5 年/近 10 年的 28%/14%分位，整體估值處于歷史最低區間。PE（TTM）/PB（MRQ）與滬深 300 比為 0.50/0.43，其中 PE 處于近 5 年/近 10 年的 42%/21%分位；PB 處于近5 年/近 10 年的 44%/22%分位。分個股看，除中國電建、中國能建、中國化學外，其余建筑央企均破凈，其中：中國中鐵、中國建筑、中國鐵建、中國中冶估值較最低點分別高出 21%/16%/17%/19%，均處于歷史較低區間。圖表 28：八大建筑央企估值 公司公司 市值（億元）市值（億元）PE（ttm）歷史最低歷史最

75、低 PE（ttm）對比最低點高對比最低點高處處 PB（lf）歷史最低歷史最低 PB（lf）對比最低點高出對比最低點高出 中國化學 536 9.8 7.4 33%1.05 0.77 37%中國電建 1206 11.1 5.5 102%1.06 0.49 115%中國能建 843 13.4-1.10-中國交建 1222 7.8 4.4 76%0.62 0.40 55%中國中鐵 1392 5.0 4.1 21%0.60 0.50 21%中國建筑 2306 4.0 3.5 16%0.64 0.55 16%中國鐵建 1015 4.3 3.6 17%0.50 0.42 17%中國中冶 652 7.9 6.

76、6 19%0.80 0.67 19%資料來源：Wind，國盛證券研究所*注：股價數據截至 2023/2/7（中國能建因 2021 年 9 月回 A，暫不統計最低估值）0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%0100002000030000400005000060000700002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021八大央企營業總收入（億元）同比增速0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%020040060080010001200140016002012 2013 2014 2015 2016 2017 201

77、8 2019 2020 2021八大央企歸母凈利潤（億元）同比增速 2023 年 02 月 27 日 P.21 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 29：建筑央企 PE-TTM 圖表 30：建筑央企 PB-MRQ 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 圖表 31：建筑央企 PE 與滬深 300 比 圖表 32：建筑央企 PB 與滬深 300 比 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 我們認為央企估值較低的主要原因是商業模式我們認為央企估值較低的主要原因是商業模式惡化惡化，近幾年業績穩健增長，經營質量卻，近幾

78、年業績穩健增長，經營質量卻在下滑在下滑。近幾年建筑央企收入與業績保持穩健增長，企業在規模導向下，承接墊資周期較長的投資類項目增加，經營質量出現下滑，具體來看表現為：1）盈利能力有所下降：整體歸母凈利率自 2018 年后出現下降，由 2018 年的 2.82%下降至 2021 年 2.44%。2）現金流承壓：由于投資類項目增加，投資支出大幅提升。近 5 年現金流承壓，凈利潤現金率明顯下行。3）資產變重：由于投資類項目增加，非流動資產占比提升，總資產周轉率處于低位。影響 ROE 的表現。05101520253012-0212-0813-0213-0814-0214-0815-0215-0816-0

79、216-0817-0217-0818-0218-0819-0219-0820-0220-0821-0221-0822-0222-0823-02建筑央企PE-TTM最低值1/4分位數中位數00.511.522.533.512-0212-0813-0213-0814-0214-0815-0215-0816-0216-0817-0217-0818-0218-0819-0219-0820-0220-0821-0221-0822-0222-0823-02建筑央企PB-MRQ最低值1/4分位數中位數00.20.40.60.811.21.41.61.812-0212-0813-0213-0814-0214-

80、0815-0215-0816-0216-0817-0217-0818-0218-0819-0219-0820-0220-0821-0221-0822-0222-0823-02建筑央企PE/滬深300最低值1/4分位數中位數00.20.40.60.811.21.41.612-0212-0813-0213-0814-0214-0815-0215-0816-0216-0817-0217-0818-0218-0819-0219-0820-0220-0821-0221-0822-0222-0823-02建筑央企PB/滬深300最低值1/4分位數中位數 2023 年 02 月 27 日 P.22 請仔細閱

81、讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 33：建筑央企歸母凈利率 圖表 34：建筑央企非流動資產占比 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 圖表 35：建筑央企 ROE 變動趨勢 圖表 36：建筑央企凈利潤現金率 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 3.2.考核體系有望助推商業模式優化，建筑央企重估潛力大考核體系有望助推商業模式優化，建筑央企重估潛力大 央企考核體系優化央企考核體系優化，加入現金流與加入現金流與 ROE 考核指標考核指標。國資委“一利五率”考核體系新增ROE 作為央企考核指標，同時首次將現金流相關指標

82、（營業現金比率）納入考核范圍，顯示監管對央企綜合盈利質量重視度提升。1）ROE：近年來受負債率管控影響，央企整體 ROE 呈下行趨勢，未來在保持“資產負債率相對穩定”要求下，提升 ROE 需進一步提升凈利率和總資產周轉率綜合表現，疊加近期中國中鐵、中國交建股權激勵考核均劃定 ROE 逐年向上的目標，預計后續央企 ROE 有望企穩回升。2）營業現金比率（經營性現金流凈額與收入的比值）：2015-2021 年八大建筑央企凈利潤現金率由 228%大幅降低至 35%，隨著國資委對現金流考核的重視，預計 2023 年建筑央企經營性現金流有望明顯改善。2.22.32.42.52.62.72.82.9201

83、5年2016年2017年2018年2019年2020年2021年歸母凈利率（%）歸母凈利率（%）25%27%29%31%33%35%37%39%41%2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年非流動資產占總資產比非流動資產占總資產比13.9%13.3%12.6%11.7%12.0%11.4%11.1%10.2%10.3%00.020.040.060.080.10.120.140.162013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021ROE-平均58%67%116%229%310%85%70%60%144%35%0%5

84、0%100%150%200%250%300%350%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021凈利潤現金率 2023 年 02 月 27 日 P.23 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 37：建筑央企 ROE 杜邦拆解 資料來源：Wind，國盛證券研究所 監管體系引導下，央國企監管體系引導下，央國企資產質量有望回升資產質量有望回升，商業模式有望改善，重估潛力較大，商業模式有望改善，重估潛力較大。近年來在規模導向驅動下，受 PPP 項目承接、運營業務等重資產項目開拓等因素影響，建筑央企在手非流動資產規模持續擴大，總資產

85、周轉率有所下行。我們認為在考核指標引入現金流和 ROE 后，建筑央國企會減少單純對規模的追求，對經營質量會更加重視，從項目源頭出發，增加快周轉、盈利質量較高的項目的承接，減少長期墊資的重投資類項目比例，同時加強現金流的回收和管理，相關投資開支有望大幅縮減，非流動資產增速將放緩，總資產周轉率將逐步企穩回升，投資壓力有望顯著下降。未來商業模式有望在監管體系引導下持續優化，價值重估的潛力較大。圖表 38：建筑央企總資產周轉率 圖表 39：建筑央企非流動資產及同比增速 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 歸母凈利率歸母凈利率權益乘數權益乘數總資產周轉率總資產周轉率2

86、01313.88%2.37%6.430.9127238329144996201413.29%2.40%6.490.8530072376395874201512.61%2.61%6.070.7932071430697416201611.65%2.69%5.910.7333981496168258201712.00%2.85%5.920.7137150548919394201811.39%2.80%5.920.69405116321210564201911.15%2.72%5.850.70469487101512375202010.17%2.50%5.750.7153103794431377120

87、2110.33%2.46%5.740.73608018708015232時間時間ROE-平均平均營收營收平均總資產平均總資產平均股東權益平均股東權益杜邦拆解杜邦拆解0.910.850.790.730.710.690.700.710.730.40.60.81201320142015201620172018201920202021總資產周轉率總資產周轉率0%5%10%15%20%25%30%35%050001000015000200002500030000350002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021非流動資產（億元）同比增速 2023

88、 年 02 月 27 日 P.24 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 4.建筑央國企運營資產與建筑央國企運營資產與新業務價值新業務價值亟待亟待重估重估 4.1.基建基建 REITs 政策持續完善，政策持續完善，企業企業運營業務模式有望優化運營業務模式有望優化 4.1.1.政策鼓勵開展政策鼓勵開展 REITs 試點試點，央，央國國企資產盤活力度有望加大企資產盤活力度有望加大 自 2020 年 4 月基建 REITs 試點以來，財政部、銀保監會、滬深交易所等部門陸續出臺探索及鼓勵公募 REITs 業務的政策文件，REITs 發行流程持續規范化，市場逐步成熟。2022 年 5 月，國

89、務院印發關于進一步盤活存量資產擴大有效投資的意見，提出優化完善存量資產盤活方式，進一步提高推薦、審核效率，鼓勵更多符合條件的基建 REITs項目發行上市。11 月 11 日，證監會與國資委發布支持中央企業發行科技創新公司債券的通知，其中提出支持中央企業開展基礎設施 REITs 試點，重點支持交通、能源、水利、生態環保及 5G、工業互聯網等新型基礎設施項目發行 REITs。根據我們統計，建筑上市公司目前共 15 家擁有運營類資產，最主要運營資產之一為高速公路，在報表上主要表現為特許經營權。截止 2021 年末，特許經營權賬面價值前五大公司為中國交建、中國電建、中國中鐵、中國鐵建及中國能建，未來依

90、托 REITs 發行有望：1）盤活存量資產，加快資金回收，提升再投資能力；2）優化資產負債表，擴大融資空間；3）重構商業模式，將項目模式由傳統“投-建”變為“投-建-退-投”的商業閉環，助力打造基建資產管理平臺。圖表 40：部分擁有運營資產建筑公司情況（2021 年數據）公司名稱公司名稱 特許經營權金特許經營權金額額(億元億元)特許經營權占特許經營權占總資產比總資產比 特許經營權占特許經營權占市值的比市值的比 運營資產情況運營資產情況 運營收入情況運營收入情況 中國電建 2155（固定資產：1091 億）22.35%181.27%主要為電力投資及運營，2021 年末公司累計投運控股裝機容量 1

91、737.85 萬千瓦。2021 年電力投資運營板塊收入 203.4 億元，凈利潤 29 億元。四川路橋 294 21.45%37.60%運營資產主要為公司下屬成德綿、成自瀘、內威榮、自隆、江習古五條高速公路。2021 年 5 條高速公路實現營業收入 13.73 億元,同比增長 14.23%。中國交建 2314 16.64%190.68%主要為高速公路，特許經營權類進入運營期項目 27 個（另有 19 個參股項目），累計投資金額 1851 億元。2021 年運營收入 77.65億元，凈虧損 17.36 億元。北新路橋 140 30.71%204.87%2019 年福建南平市順昌至邵武高速公路通車

92、，后續參與投資并施工總承包的多條高速公路將陸續完工。2021 年高速公路收費收入 3.28 億元，同增59%。蒙草生態 22 13.43%41.00%生態園林類 PPP 項目。2021 年 PPP 項目獲投資收益 3.68 億元。中國能建 566 10.70%67.57%1）能源：2021 年底，公司控股并網裝機 463.3 萬千瓦 2）水利水務：運營 70余座水廠，水處理設計規模 450 萬噸/年，水處理量 4.62 億噸/年。3）高速公路累計控股運營里程 1007.3 公里。2021 年投資運營業務收入 273 億元，同增1%。重慶建工 64 8.20%90.71%遂資高速公路-中國中鐵

93、1095 8.04%78.81%公司運營的基礎設施項目包括軌道交通、高速公路、水務環保、市政道路、產業園區、地下管廊等類型，運營期在8 至 40 年之間。2021 年基礎設施運營業務實現收入 16.17 億元，同比增長120.51%。北方國際 14 7.24%14.17%老撾南湃水電站 BOT 項目、克羅地亞風電項目。-粵水電 17（固定資產：96 億）5.36%7.06%已投產運營的清潔能源發電總裝機1542.38MW。2021 年發電收入 16.9億元，同增 14%。中國鐵建 600 4.43%59.22%旗下鐵建投資公路運營里程 1855 公里，投資規模 1732 億元（2022 年 8

94、 月官網新聞數據）。-2023 年 02 月 27 日 P.25 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 隧道股份 39 3.04%22.55%主要以 PPP 方式參與國內城市基礎設施建設投資和運營；近年來公司已建、在建和運營的大中型項目（含 BT、BOT、PPP 模式）約 50 個。2021 年運營業務收入42 億元，同增 7%。中國中冶 130 2.39%20.09%高速公路，及中冶生態環保運營的 19 家污水處理廠。-浦東建設 3 1.39%4.28%無錫惠山智慧停車場項目、海鹽 PPP 項目等。-中國建筑 147 0.62%6.26%截至 2021 年末，公司在手 PPP 項

95、目404 個，其中進入運營期的 178 個 PPP項目權益投資額約 2550.9 億元，占比38.9%，主要集中在市政道路、綜合管廊、文體場館、保障性安居工程和生態環保類領域。2021 年，公司已進入運營期的 PPP 項目累計權益回款 554.4 億元。資料來源：Wind，國盛證券研究所*注：市值數據截至 2023/2/27 4.1.2.個股角度：以中國交建為例個股角度：以中國交建為例 我國最大高速公路建設投資商，可發行我國最大高速公路建設投資商，可發行 REITs 項目資源豐富項目資源豐富。中國交建是我國最大的高速公路建設、投資商，截止至 2021 年底，公司控股投入運營高速公路為 27 條

96、，累計投資金額達 1852 億元。2021 全年公司實現運營收入 78 億元，五年復合增速達 28%。圖表 41：中國交建高速公路累計投資額 圖表 42：中國交建高速公路運營收入及同比增速 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 短期可申報項目預計總投資為短期可申報項目預計總投資為 751 億元億元。根據發改委申報 REITs 條件主要要求：項目運營時間原則上不低于 3 年?，F金流持續穩定且來源合理分散，投資回報良好，近 3 年內總體保持盈利或經營性凈現金流為正。預計未來 3 年凈現金流分派率（預計年度可分配現金流/目標不動產評估凈值）原則上不低于 4%。如果我

97、們按照運營時間在 4年及以上，2021 年運營收入與總投資比在 4%以上的條件來篩選短期可做申報的項目，剔除已經申報及海外項目，則公司當前符合條件的高速公路有 8 條，總投資為 751 億元，2021 年合計收入 44 億元。1170141715991664179718520200400600800100012001400160018002000201620172018201920202021累計投資金額（億元）-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%0102030405060708090201620172018201920202021高速公路運營收入（億元）同比

98、增速 2023 年 02 月 27 日 P.26 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 43：中國交建可申報 REITs 項目列表 項目名稱項目名稱 累計投資金累計投資金額（億元）額（億元）2021 年運營年運營收入（億元）收入（億元）收費期限收費期限（年）（年）已收費期已收費期限（年）限（年）收入收入/投資投資 云南省新嵩昆、宣曲、蒙文硯高速公路 273.46 13.55 30 4 5.0%貴州省江甕高速公路 142.57 7.78 30 6 5.5%貴州省貴黔高速公路 92.05 4.77 30 5 5.2%貴州省貴都高速公路 74.45 6.19 30 10.8 8.3

99、%重慶豐涪高速公路 59.74 2.44 30 8 4.1%廣東省佛山廣明高速公路 53.23 6.33 25 12.5 11.9%湖北省咸通高速公路 31.16 1.48 30 8 4.7%山西省翼侯高速公路 24.13 1.91 30 14 7.9%資料來源：公司公告，國盛證券研究所 從已發行從已發行的的華夏中交高速公路華夏中交高速公路REITs項目看，假設項目看，假設所有短期內可申報的項目發行所有短期內可申報的項目發行REITs，可降低資產負債率可降低資產負債率 1.77 個個 pct；盤活資金規模；盤活資金規模 195 億元，帶動新項目投資億元，帶動新項目投資 974 億元：億元：優化

100、資產負債率：短期可發行項目賬面資產約為 751 億元，假設增值率與華夏中交項目相同（12.4%），則發行 REITs 可得金額為 844 億元，凈資產增加 93 億元，假設全部出表后負債可減少 601 億元（資本金按 20%假設），資產負債率可下降至70.1%，可降低資產負債率 1.77 個 pct。盤活資金規模：我們假設目前公司預計短期可申報 REITs 項目發行后整體增值率與華夏中交相同，擬保留負債規模為原有負債規模的 20%，原始權益人認購 20%份額，不考慮其他費用，則這部分高速公路資產通過 REITs 可盤活資金 195 億元。帶動新項目投資規模：按資本金 20%測算，預計可帶動新項

101、目投資 974 億元，按照發改委統計的比例（160:1900）測算則可帶動 2314 億元。圖表 44：高速公路 REITs 項目發行對中國交建資產負債率影響 原報表（原報表（2021）中交華夏影響中交華夏影響 所有短期可所有短期可 REITs 項目影響項目影響 資產（億元）13908 13852 13401 負債（億元）9995 9929.0 9394 資產負債率資產負債率 71.87%71.68%70.10%資料來源：Wind、華夏 REITs 公告、公司公告，國盛證券研究所 圖表 45：可盤活資金及可帶動新投資規模測算 項目項目 數額數額 備注備注 REITs 發行金額（億元）844 賬

102、面負債（億元）601 資本金按 20%測算 擬保留原負債（億元）120 保留比例按 20%測算 原始權益人認購金額（億元）169 原始認購比例按 20%測算 預計可盤活資金（億元）預計可盤活資金（億元）195 20%資本金比例帶動新投資（億元）974 發改委測算比例帶動新投資（億元）2314 160:1900 比例 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 2023 年 02 月 27 日 P.27 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 依托公司專業的高速公路投資運營能力，打造基礎設施資產管理平臺潛力大依托公司專業的高速公路投資運營能力，打造基礎設施資產管理平臺潛力大。公司是我國最大的高

103、速公路投資運營商，在項目選擇、項目運營等環節經驗豐富，對于基建資產的特性理解較深，專業能力突出。借助 REITs 的工具，公司可對旗下高速公路等基建資產進行深度管理，構建資產組合，通過投資、施工建設、收購具有潛力的新項目、運營培育、交易等方式實現基建資產價值的充分放大，獲取額外投資收益，打造基建資產管理平臺潛力較大。4.2.布局礦業、綠電等布局礦業、綠電等新興業務新興業務，重估動力充足重估動力充足 4.2.1.中國中鐵：中國中鐵：銅礦儲量領先，對標銅礦龍頭估值仍具提升空間銅礦儲量領先，對標銅礦龍頭估值仍具提升空間 布局礦山布局礦山開發開發業務，在手銅礦業務，在手銅礦儲量超儲量超 800 萬噸萬

104、噸。公司于 2007 年成立全資子公司中鐵資源集團有限公司，開拓礦產資源開發業務，通過“資源財政化”、“資源換項目”，以收購、并購等方式獲得了一批礦產資源項目。目前公司在境內外全資、控股或參股投資建成 5座現代化礦山，產成品包括銅、鈷、鉬、鉛、鋅等品種的精礦、陰極銅和氫氧化鈷。2021年公司銅金屬產量 24.23 萬噸；鈷、鉬、鉛、鋅產量分別達 0.3/1.5/1.1/2.1 萬噸。截至2022H1末，公司銅/鈷/鉬保有資源量約805/60/65萬噸，對應權益儲量分別約352/26/54萬噸。圖表 46：中國中鐵在手礦山情況 礦山名稱礦山名稱 品種品種 品位品位 權益比例權益比例 儲量（噸）儲

105、量（噸）2021 年產量（噸）年產量（噸）黑龍江伊春鹿鳴鉬礦黑龍江伊春鹿鳴鉬礦 鉬 0.09%83%646430 14955.15 銅-83%-1052.5 華剛礦業華剛礦業 SICOMINES 銅鈷礦銅鈷礦 銅 3.21%41.72%7528646 194802 鈷 0.25%41.72%583538 1316.41 剛果（金）綠紗公司銅鈷礦剛果（金）綠紗公司銅鈷礦 銅 2.24%72%485391 26438.78 鈷 0.07%72%15451 701.43 剛果（金）剛果（金）MKM 公司銅鈷礦公司銅鈷礦 銅 2.08%80.20%31049 20011.17 鈷 0.21%80.20

106、%3159 1205.59 蒙古新鑫公司烏蘭鉛鋅礦蒙古新鑫公司烏蘭鉛鋅礦 鉛 1.13%100%191279 10940.04 鋅 2.67%100%452676 21443.78 銀 52.564g/t 100%892 38.7 蒙古新鑫公司木哈爾鉛鋅礦蒙古新鑫公司木哈爾鉛鋅礦 鉛 0.63%100%41141 未開發 鋅 2.37%100%154709 銀 118.17g/t 100%770 蒙古新鑫公司烏日勒敖包及張蒙古新鑫公司烏日勒敖包及張蓋陶勒蓋金礦蓋陶勒蓋金礦 金 3g/t 100%3 未開發 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 受益大宗品價格上行，礦產資源板塊盈利水平大幅提升受益

107、大宗品價格上行，礦產資源板塊盈利水平大幅提升。公司礦產資源業務盈利主要受銅、鈷等金屬價格影響，2021 年公司礦產資源業務實現營收 60 億元，同比高增 57%，2022 年俄烏沖突進一步加劇大宗品價格上漲趨勢，板塊盈利維持高位，2022 年上半年礦產資源營收同增 57%，毛利率約 56%。2023 年 02 月 27 日 P.28 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 47：中國中鐵礦產資源收入及同比增速 圖表 48：中國中鐵礦產資源毛利率 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 銅礦儲量業內領先，對標礦業龍頭重估動力充足銅礦儲量業內領先，對

108、標礦業龍頭重估動力充足。公司礦產資源業務以銅金屬為主（2021年產量占比 83%），按權益儲量口徑看，公司銅礦儲量已超過銅陵有色、五礦資源等礦業龍頭企業。當前公司 2023 年 Wind 一致預期 PE 僅 4.2 倍，礦業龍頭約 8-12 倍，板塊整體重估動力充足。圖表 49：銅礦企業銅資源保有量（單位：萬噸）資料來源：各公司公告、官網，國盛證券研究所 風險提示：風險提示：項目進度不達預期項目進度不達預期，資源品市場價格波動風險，資源品市場價格波動風險等等。4.2.2.中國中冶：中國中冶：鎳鈷鎳鈷儲量豐富儲量豐富，業務利潤彈性大，業務利潤彈性大 礦產礦產儲量豐富，資源板塊有望貢獻利潤彈性儲量

109、豐富，資源板塊有望貢獻利潤彈性。公司資源開發業務主要涉及鎳、鈷、銅、鋅、鉛等金屬礦產資源的采礦、選礦、冶煉等領域。根據公司年報，公司旗下礦產資源主要有 3 座在產礦山，資源保有量豐富，項目開采期限可達 20 年。巴布亞新幾內亞瑞木鎳鈷項目：巴布亞新幾內亞瑞木鎳鈷項目：是全球現有已投產紅土鎳礦中達產率和運營水平最高的礦山，該項目估算保有資源量1.50億噸，鎳平均品位0.85%、鈷平均品位0.09%，折合鎳金屬量 129 萬噸、鈷金屬量 14 萬噸，基本可滿足該項目平穩運行 40 年所需、產能翻番運行 20 年所需。48.9554.6339.4659.5741.03-40%-30%-20%-10%

110、0%10%20%30%40%50%60%70%01020304050607020182019202020212022H1礦產資源收入（億元）同比增速48.66%47.36%38.21%55.12%55.57%30%35%40%45%50%55%60%20182019202020212022H1礦產資源毛利率礦產資源毛利率186212352643130515212667627701000200030004000500060007000 2023 年 02 月 27 日 P.29 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 巴基斯坦杜達鉛鋅礦項目：巴基斯坦杜達鉛鋅礦項目：項目估算保有鋅金屬量

111、 85萬噸、鉛金屬資源量 40 萬噸，鋅平均品位 7.81%、鉛平均品位 3.61%，基本可滿足該項目平穩運行近 20 年。巴基斯坦山達克銅金礦項目：巴基斯坦山達克銅金礦項目：該項目東礦體估算保有資源量 3.48 億噸，銅平均品位0.36%，折合銅金屬量 129 萬噸；保有儲量 7549 萬噸，銅平均品位 0.375%，折合銅金屬量 28.31 萬噸，按儲量計算，可基本滿足該項目平穩運行 20 年所需。圖表 50：中國中冶在手礦山情況 項目項目 2021 年產量年產量 估算礦產保有資源量估算礦產保有資源量 礦產資源平均品位礦產資源平均品位 巴布亞新幾內亞瑞木鎳鈷礦巴布亞新幾內亞瑞木鎳鈷礦 鎳

112、31594 1.50 億噸 0.85%鈷 2955 0.09%巴基斯坦杜達鉛鋅礦巴基斯坦杜達鉛鋅礦 鋅 35391 85.41 萬噸 7.81%鉛 7277 39.50 萬噸 3.61%巴基斯坦山達克銅金礦巴基斯坦山達克銅金礦 粗銅 18806 3.48 億噸 0.36%資料來源：公司公告，國盛證券研究所 板塊業績貢獻比超板塊業績貢獻比超 10%。公司資源開發業務自 2017 年起扭虧為盈，2021 年板塊實現凈利潤 18.2 億元，同比大幅增長 424%；貢獻歸母凈利潤約 10.4 億，占總歸母凈利潤的 12%。分項目看，2021 年瑞木鎳鈷礦、杜達鉛鋅礦和山達克銅礦分別實現營收39.2/5

113、.4/13.4 億 元，同 增 50%/41%/2%；實 現 凈 利 潤 15/1.8/2 億 元，同 增624%/74%/68%。圖表 51：中國中冶資源開發業務收入及利潤 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 42.630.237.956.752.851.843.866.7-13.2-31.2-9.22.22.52.23.518.2-40-2002040608020142015201620172018201920202021營收（億元）凈利潤（億元）2023 年 02 月 27 日 P.30 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 52：2021 年中國中冶各礦山經營數據 礦

114、山名稱礦山名稱 金屬金屬 持股比例持股比例 產量產量（噸）（噸）銷量銷量（噸）（噸）營收營收（億元）（億元）凈利潤凈利潤（億元）（億元）權益利潤權益利潤（億元）（億元）巴布亞新幾內亞瑞木鎳巴布亞新幾內亞瑞木鎳鈷礦鈷礦 鎳 52%31594 32790 39.2 15 7.8 鈷 2955 3033 巴基斯坦杜達鉛鋅礦巴基斯坦杜達鉛鋅礦 鋅 41%35391 31962 5.4 2 0.82 鉛 7277 6546 巴基斯坦山達克銅金礦巴基斯坦山達克銅金礦 粗銅 100%18806 15860 13.4 1.8 1.8 累計營收及利潤累計營收及利潤（億元）（億元）58 18.8 10.4 資料來

115、源：公司公告、公司官網，國盛證券研究所 風險提示：項目進度不達預期風險提示：項目進度不達預期，資源品市場價格波動風險，資源品市場價格波動風險等等。4.2.3.中國電建：中國電建：綠電控股裝機穩步提升，砂石骨料貢獻新增長點綠電控股裝機穩步提升，砂石骨料貢獻新增長點 開拓綠電運營業務，控股裝機量穩步提升開拓綠電運營業務，控股裝機量穩步提升。近年來公司持續推進以風電、太陽能光伏發電、水電等清潔能源為核心的電力投資運營業務，控股裝機規模穩步提升。截至 2022 年6 月底，公司控股并網裝機容量 1912 萬千瓦，其中水電/風電/光伏裝機分別達686/734/177 萬千瓦，總體清潔能源占比達 83.4

116、7%。圖表 53：公司累計控股裝機容量及同比增速 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 96211051240134915201614173819120%10%20%30%40%50%60%0500100015002000250020152016201720182019202020212022H1累計控股投運電力裝機容量（萬千瓦）同比增速 2023 年 02 月 27 日 P.31 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 54：公司控股裝機結構變動 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 綠綠電電運營盈利能力突出，對標運營盈利能力突出，對標新能源運營商新能源運營商價值有望重估價值有望

117、重估。2021 年公司電力投資運營業務實現營收205億元，同增8%；實現凈利潤29億元，同增16%，板塊收入占比僅4.6%，但凈利潤占比高達 21.6%，盈利能力突出，已成為公司重要盈利來源?！笆奈濉惫緮M新增新能源裝機 30GW，對下屬 28 家子公司分解下達的裝機目標合計 48.5GW，已接近部分大型電力集團，有望助力公司逐步向新能源運營商轉型。三峽能源作為新能源發電龍頭，2023 年 Wind 一致預期 PE 達 16 倍，公司僅 9.6 倍，板塊價值仍待重估。圖表 55：電力投資運營業務收入及同比增速 圖表 56：電力投資運營業務毛利潤及同比增速 資料來源：公司公告，國盛證券研究所

118、資料來源：公司公告，國盛證券研究所 38.8%38.6%39.7%37.3%35.9%32.5%32.8%32.7%36.2%38.4%6.9%7.9%8.0%8.4%9.2%21.7%20.8%19.6%18.2%16.5%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20182019202020212022H1火電太陽能風電水電0%10%20%30%40%50%60%0501001502002502012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021電力投資運營收入（億元）同比增速-20%-10%0%10%20%30%40%5

119、0%01020304050607080901002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021電力投資運營業務利潤（億元）同比增速 2023 年 02 月 27 日 P.32 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 57：電力投資運營業務收入及利潤占比 圖表 58：不同業務毛利率水平對比 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 抽水蓄能建設提速，運營業務發展潛力較大抽水蓄能建設提速，運營業務發展潛力較大。受益新型電力系統建設提速，我國抽水蓄能邁入快速發展期，“十四五”末擬實現裝機規模 6200

120、萬千瓦，2030 年達 1.2 億千瓦，2022-2030 年 CAGR 達 14%。公司為抽蓄建設龍頭，設計環節市占率 90%、建設環節市占率 80%，有望核心受益抽蓄建設提速。同時，公司依托建設環節優勢，積極向下游運營延伸：2022 年公司計劃核準抽水蓄能項目 4 個，總裝機容量約 500 萬千瓦。在新價格機制下，抽蓄運營可穩定實現 6.5%的內部收益率，盈利穩定，有望為公司運營業務注入新增長動力。加快綠色砂石產能布局，加快綠色砂石產能布局，投運產能超投運產能超 5000 萬噸萬噸。當前政策持續加大對砂石行業監管力度，產業逐步向綠色化轉型，綠色砂石需求快速提升。公司自 2021 年起加快綠

121、色砂石布局，截至 2022 年 6 月底已獲取綠色砂石采礦權共計 10 個，已獲砂石資源儲量 42.83 億噸，設計年產能 2.32 億噸，投資規模約 347 億元；其中 3 個項目進入運營期，合計投運產能 5013 萬噸。2022H1 公司綠色砂石業務實現營收 16.15 億元，利潤總額 6.25 億元，凈利潤 4.74 億元。按產銷率 100%測算，單噸凈利潤約 9.5 元。到到 2025 年綠色砂石板塊貢獻利潤有望達年綠色砂石板塊貢獻利潤有望達 38 億元億元。公司計劃 2022 年新增綠色砂石項目年產能 4320 萬噸?！笆奈濉逼陂g公司綠色砂石業務國內投資規劃目標為 500 億元，預

122、計至 2025 年末，公司綠色砂石骨料年生產總規模約達 4 億噸。單噸凈利潤 9.5 元假設下，對應凈利潤約 38 億元，占 2021 年歸母凈利潤的 44%，盈利彈性較大。圖表 59：公司綠色砂石業務情況 綠色砂石累計投資額（億元）綠色砂石累計投資額（億元）綠色砂石年設計產能（萬噸）綠色砂石年設計產能（萬噸）綠色砂石已獲儲量（億噸）綠色砂石已獲儲量（億噸）2021A 21 3000 30.43 2022H1 末 347 6054 42.83“十四五”E 500 40000-資料來源：公司公告，國盛證券研究所 風險提示：風險提示：風電光伏裝機進展不及預期，綠電運營情況不及預期，風電光伏裝機進展

123、不及預期，綠電運營情況不及預期，綠色砂石綠色砂石投運不及預投運不及預期等期等。4.2.4.中國能建：中國能建：“十四五”末新能源裝機超“十四五”末新能源裝機超 20GW，抽蓄、氫能加快布局，抽蓄、氫能加快布局 新能源裝機規?？焖偬嵘?，新能源裝機規?？焖偬嵘?，運營業務有望打造新增長點運營業務有望打造新增長點。公司作為能源電力建設龍頭，資源整合能力強、且資金實力雄厚，憑借“投建營”一體化產業鏈優勢，積極切入下游0%5%10%15%20%25%20142015201620172018201920202021電力投資運營業務營收占比電力投資運營業務凈利潤占比01020304050602012 2013

124、 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021工程承包電力投資與運營房地產開發設備制造與租賃 2023 年 02 月 27 日 P.33 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 新能源電力投資運營業務。2021 年公司新能源運營業務實現營業收入 12.52 億元，同增101.26%；實現毛利 3.51 億元，同增 101.4%，毛利占比 1.67%。截至 2021 年底，公司裝機總量為 4.63GW，同比增長 62%，其中火電/水電/風電/太陽能發電/生物質裝機占比分別為 27%/17%/31%/20%/5%。根據公司戰略白皮書戰略規劃披露，公司規劃

125、到2025 年末控股新能源裝機總額 20GW 以上，截至 2021 年底公司光伏、風電等新能源裝機合計 2.6GW，對應 2022-2025 年裝機復合增速超 67%。按照 2021 年運營收入估算，預計 2025 年新能源運營收入有望達 96 億元，考慮到其利潤率顯著高于工程業務，運營貢獻的歸母凈利占比有望大幅提升，驅動公司估值修復。圖表 60：中國能建控股裝機容量及同比增速 圖表 61：中國能建控股裝機結構（裝機單位：萬千瓦）資料來源：公司公告，國盛證券研究所 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 新型儲能、抽水蓄能、氫能等關鍵領域加快布局新型儲能、抽水蓄能、氫能等關鍵領域加快布局。1）新型

126、儲能：2021 年 6 月公司與寧德時代簽署戰略協議，擬在儲能系統開發、設備制造、儲能電站運營等方面發揮各自優勢，進行戰略合作。公司持續加大壓縮空氣等各類儲能技術研發投入，截至 2022 年底已控股儲能項目 16 個，包括湖北應城 300MW 壓縮空氣儲能電站、山東泰安 2*300MW 壓縮空氣儲能創新項目等。2）抽水蓄能：截至 2022 年 11 月已達成投資合作意向協議 20余個，獲得開發指標 790 萬千瓦。3）氫能：2021 年 11 月公司投資 50 億元成立全資子公司中能建氫能源發展，擬打造氫能全產業鏈和一體化發展平臺。當前公司已簽署蘭州新區氫能產業園制儲加用氫及配套光伏項目、包頭

127、固陽風光氫儲一體化示范項目和大連長興島風光氫儲農一體化綜合產業示范項目的投資合作協議，項目均啟動前期準備工作，大連、包頭項目已完成可研。風險提示：風險提示：電力投資增長不及預期電力投資增長不及預期，新能源裝機進展不及預期新能源裝機進展不及預期，儲能、抽蓄、氫能業務，儲能、抽蓄、氫能業務發展不及預期等發展不及預期等。4.2.5 中國化學：中國化學：實業項目進展順利，第二實業項目進展順利，第二成長曲線成長曲線加速重估加速重估 己二腈正式開車成功并產出優級品，新材料實業邁出里程碑一步己二腈正式開車成功并產出優級品，新材料實業邁出里程碑一步。公司于 2022 年 7 月公告天辰齊翔尼龍新材料項目（一期

128、）繼丙烯腈裝置、己二胺裝置成功開車后，20 萬噸/年己二腈裝置順利打通全流程，開車成功并產出己二腈優級產品，成為國內首個采用丁二烯法自有技術、開創己二腈工業化生產的標志性項目，徹底打破了國外對我國己二腈的技術封鎖和壟斷，填補了國內技術和產業空白，補齊了尼龍 66 產業鏈短板，也標志著公司掌握了化工實業項目從技術研發、項目規劃、設計到投資、建設、運營、銷售的全生命周期管理能力，邁出了化工新材料實業轉型里程碑一步。多個實業項目積極進展，持續驗證公司技術優勢及變現能力多個實業項目積極進展，持續驗證公司技術優勢及變現能力。1）華陸新材氣凝膠項目于2022年2月27日一次性開車成功，當前已產出優質的硅基

129、納米氣凝膠復合絕熱氈產品，142.0153.3286.6463.38%87%62%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%0501001502002503003504004505002018201920202021控股裝機容量（萬千瓦）同比增速火電,125.5,27%水電,78.0,17%風電,142.2,31%太陽能發電,95.3,20%生物質發電,22.4,5%2023 年 02 月 27 日 P.34 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 至 7 月底已實現近 6000m 硅基氣凝膠產品的銷售。2）旗下東華科技年產 10 萬噸 PBAT工程項目于 2

130、022 年 6 月 20 日一次性開車成功，并順利產出優質 PBAT 聚酯產品，性能指標全面優于國家標準。除在手項目外，公司積極推進儲備新材料技術研發：1）POE 項目已進入中試設計和建設階段；2）MCH 中試裝置建設和催化劑制備工作已完成；3）高效環保催化劑項目已向相關供應商提供小試樣品，通過中汽研汽車檢驗中心性能測試；4）尼龍 12 項目已完成中試工藝包，將在淄博基地建設千噸級中試裝置；未來依托在手技術轉化，公司有望持續“技術+實業”輸出，開啟第二成長曲線潛力巨大。圖表 62：中國化學在手新材料項目進展 項目名稱項目名稱 主要產能主要產能 項目進展項目進展 天辰齊翔己二腈項目 一期年產 2

131、0 萬噸己二腈（流程優化后最大產能可提至 30 萬噸/年）7 月 31 日天辰齊翔己二腈項目開車成功并產出優級產品，項目轉入正常生產，進入優化調整期 華陸新材氣凝膠項目 一期年產 5 萬方硅基氣凝膠復合保溫材料 2022 年 2 月 27 日一次性開車成功，到 7 月底已實現近6000 平米產品銷售 東華科技可降解塑料PBAT 項目 一期年產 10 萬噸 PBAT 項目 2022 年 6 月一次性開車成功，順利產出優質 PBAT 聚酯產品 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 風險提示：風險提示：實業項目投產業績不達預期風險實業項目投產業績不達預期風險等等。4.2.6.中國交建：海上風電技術領先

132、，投資施工運維全產業布局潛力大中國交建：海上風電技術領先，投資施工運維全產業布局潛力大 海上風電施工技術壁壘高，公司市占率全國第一海上風電施工技術壁壘高，公司市占率全國第一。海上風電在離岸深水作業，需要豐富的海上施工經驗和技術，同時對海上風機基礎設施建設、風電機組安裝等施工所需工程船舶等重型裝備要求很高，前期需要大量資本投入和技術積累，具備較高的進入壁壘。中國交建具備豐富的海上施工技術經驗，較早進入海上風電施工市場，積累了大量海上施工的技術經驗和作業裝備?；诤Ｉ巷L電安裝工程的特點，目前主要的參與方為建筑央企及大型地方國企，例如中國交建、中國鐵建、中國中鐵等體系下的海上風電總承包商。根據公司在

133、投資者互動平臺披露，中交依靠強大的技術及裝備優勢，目前在海上風電的安裝環節已經占據了接近市場 50%的份額，優勢地位明顯。與風電龍頭企業合資成立海上風電公司，有望打造全新成長點與風電龍頭企業合資成立海上風電公司，有望打造全新成長點。2022 年 4 月公司公告附屬子公司三航局與關聯方中交產投（控股股東中交集團成員）及三峽能源、大唐發電、國華投資、遠景能源按照 37%：20%：20%：10%：10%：3%的比例，共同出資約 25億元設立海上風電公司。其中，三航局以貨幣和實物方式共出資 9.25 億元，持有海上風電公司 37%的股權，中交系合計持有 57%的股份。新成立公司經營范圍是海上風電運維與

134、海上風電裝備投資。公司憑借豐富的海上作業經驗及先進的重型海上裝備，在海上風電安裝市場占據近 50%的市場份額，龍頭地位穩固。下屬三航局在海上施工、基礎及風機設備檢測、后期運維服務等業務領域具備行業領先地位。通過與風力發電龍頭企業合作成立子公司，可以有效統籌集團內部海上風電相關各項資源，強化產業協同，使公司在海上風電產業發展變化中繼續保持戰略主動，有望向產業鏈的前后端延伸，包括整機制造、風電投資、風電運維等，構建在風電領域全方位發展的產業鏈優勢，有望打造新的成長點。風險提示：風險提示：海上風電業務進展不及海上風電業務進展不及預期風險預期風險，海外業務恢復不達預期海外業務恢復不達預期等等。2023

135、 年 02 月 27 日 P.35 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 5.“一帶一路一帶一路”十周年，龍頭蓄勢再遠行十周年，龍頭蓄勢再遠行 新時代“一帶一路”戰略意義提升，十周年蓄勢向前新時代“一帶一路”戰略意義提升，十周年蓄勢向前?！耙粠б宦贰背h于 2013 年提出，2017 年 10 月寫入黨章，戰略重要性凸顯。作為國家重點高層戰略之一，“一帶一路”在新時代將被賦予新的重要意義：一方面有利于我國進一步加強和穩固周邊國家合作，維持區域穩定，保障中國國家安全；另一方面有望更好推動國內國際雙循環戰略實施，加速國內優勢產能輸出，未來有望加力推進。2017 年、2019 年我國先后

136、兩次召開“一帶一路”高峰合作論壇，在政策溝通、設施聯通、貿易暢通、資金融通、民心相通 5 大方面取得了豐碩成果。2023 年我國考慮舉辦第三屆“一帶一路”高峰論壇，又恰逢“一帶一路”提出十周年，具有里程碑意義，有望推動更多合作協議及支持政策落地?；üこ套鳛橹袊鴱婍?，具備全球競爭優勢，是一帶一路合作推進的重要載體，預計在相關政策推動下，海外工程需求將加速恢復。圖表 63：一帶一路推進重要時間節點 資料來源：國務院，新華網，人民網，中國一帶一路網，東北網，中國政府網，中國經濟網，中國網，商務部，財政部，國盛證券研究所 央企海外收入規模領先，為工程出海領頭羊央企海外收入規模領先，為工程出海領頭羊。

137、大型央企對外經濟交往經驗豐富，且在基礎設施建設、高鐵、核電等一些產業上已具有較強的國際競爭力。此外，在戰略定位和主攻方向上非常明確，通常選擇重點領域和國家或地區，并篩選重大項目，抵御風險能力也較高。從海外收入體量看，大型建筑央企海外業務規模大幅領先國際工程企業，2021年八大央企海外營收合計 4480 億元，約占當年對外承包工程完成營業額的 43%，其中中國交建作為我國最大國際工程承包商，2021 年海外地區收入達 948 億元。從收入占比看，八大建筑央企中中國化學境外收入占比最高，達 20%；交建、能建、電建占比約 14%-15%，其余央企海外業務占比約 4%-5%。2023 年 02 月

138、27 日 P.36 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 64：建筑央企及國際工程企業海外收入規模對比（單位：億元）資料來源：Wind、公司公告，國盛證券研究所 圖表 65：建筑央企海外收入占比對比 資料來源：Wind、公司公告，國盛證券研究所 國際國際工程工程需求穩步復蘇，央企海外業務顯著恢復需求穩步復蘇，央企海外業務顯著恢復。2018 年國際形勢變化及 2020 年疫情爆發對國際工程造成重大沖擊，2021-2022 年行業需求逐步邁入恢復期。央企海外簽單自 2022Q2 起已有明顯改善：2022 全年七大建筑央企（剔除中國中冶）累計新簽海外合同額 13286 億元，同增

139、10%，Q2/Q3/Q4 單季訂單增速分別為 17%/19%/10%，較 2021-2022Q1 明顯提速，Q4 增速下行主要系同期基數小幅抬升影響。從收入端看，2022H1 八大建筑央企海外收入合計同增 15%，增速延續上行趨勢。預計隨海外疫情管控措施放松，部分延后的投資需求有望釋放，海外簽單情況有望持續轉好，促央企海外業務加速恢復。94889367554847046328220113372.228.023.617.85.401002003004005006007008009001000中國交建 中國建筑 中國電建 中國中鐵 中國鐵建 中國能建 中國化學 中國中冶 中材國際 北方國際 中工國

140、際 中鋼國際 中成股份 上海港灣4.0%4.6%4.7%5.1%13.8%14.4%15.0%20.4%0%5%10%15%20%25%2023 年 02 月 27 日 P.37 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 66：建筑央企海外訂單累計增速及單季增速 圖表 67：建筑央企海外業務營收累計同比增速 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 圖表 68：建筑央企季度累計及單季新簽訂單增速 公司名稱公司名稱 2021Q1 2021Q2 2022Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 季度累計新簽海外訂單增速季

141、度累計新簽海外訂單增速 中國能建 14%46%18%22%-23%1%20%10%中國鐵建-22%4%2%11%-13%34%33%19%中國中鐵-6%-6%28%11%124%91%38%21%中國化學-63%-45%-63%0%137%117%87%-24%中國建筑-28%-34%-22%-18%-40%-15%-17%0%中國電建-6%-12%-31%-19%-2%-6%16%17%中國交建 12%-21%-5%5%6%26%17%0%合計合計-6%-5%-6%2%-1%17%19%10%單季新簽海外訂單增速單季新簽海外訂單增速 中國能建 14%120%-45%37%-23%29%132

142、%-21%中國鐵建-22%46%-2%18%-13%74%28%8%中國中鐵-6%-7%114%-3%124%67%-19%2%中國化學-63%35%-83%102%137%94%-11%-56%中國建筑-28%-37%42%-11%-40%3%-23%26%中國電建-6%-24%-59%4%-2%-15%89%18%中國交建 12%-48%113%24%6%61%-6%-23%合計合計-6%-5%-9%14%-1%39%25%-2%資料來源：Wind，國盛證券研究所 “一帶一路”加力推進，央企作為“一帶一路”加力推進，央企作為主力軍有望核心受益主力軍有望核心受益。2023 年第三屆“一帶一路

143、”峰會召開、倡議加力推進，有望推動更多政府間合作項目落地，疊加中信保額度、政策性貸款、投資基金等金融支持力度加大，海外工程經營有望加快復蘇。建筑央企作為“一帶一路”主力軍，海外業務體量大，且在電力、新能源、冶金、化工等專業工程領域具備顯著優勢，有望核心受益海外工程需求上行，同時有望給板塊帶來估值催化。-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%2018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22022Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q

144、4累計增速單季增速20.8%12.3%22.9%0.9%5.8%-6.8%7.6%15.0%-10%-5%0%5%10%15%20%25%2015201720192021 2023 年 02 月 27 日 P.38 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 6.投資建議投資建議 投資建議：投資建議：在土地財政面臨壓力之下，“股權財政”有望接棒，提升國有公司經營效率與股權價值，可以有效對沖土地出讓收入下行風險，意義重大，因此中國特色估值體系的提出恰逢其時，后續有望通過加快國有資產整合與證券化，擴大股權激勵范圍，優化考核體系等方面加快央國企價值重估。建筑央國企在“一利五率”新考核體系引導下

145、，有望更加重視現金流與 ROE，淡化規模增長，商業模式有望明顯優化，經營質量有望不斷提升，價值重估空間大。部分國央企積極布局運營、綠電、資源、新材料等新業務，有望貢獻新成長點。此外 2023 年“一帶一路”十周年及第三屆高峰論壇有望給建筑央國企帶來估值催化。重點關注和推薦：1）低估值建筑央企中國建筑、中國交建、中國化學、中國建筑、中國交建、中國化學、中國中鐵、中國鐵建、中國中冶、中國電建、中國能建中國中鐵、中國鐵建、中國中冶、中國電建、中國能建；2）受益一帶一路的國際工程龍頭北方國際、中材國際、中鋼國際、中工國際北方國際、中材國際、中鋼國際、中工國際。3）優質高成長地方國企四川路橋、山東四川路

146、橋、山東路橋、安徽建工路橋、安徽建工等。圖表 69：建筑行業重點公司估值表 股票簡稱股票簡稱 股價股價 EPS PE PB 2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 中國建筑 5.62 1.23 1.33 1.46 1.61 4.6 4.2 3.8 3.5 0.65 中國中鐵 6.04 1.12 1.26 1.41 1.58 5.4 4.8 4.3 3.8 0.60 中國鐵建 8.07 1.82 2.03 2.27 2.52 4.4 4.0 3.5 3.2 0.50 中國交建 9.13 1.11 1.20 1.32 1.46 8.2 7.6

147、 6.9 6.3 0.62 中國化學 9.10 0.76 0.93 1.20 1.46 12.0 9.8 7.6 6.3 1.09 中國能建 2.36 0.16 0.18 0.22 0.24 15.1 13.4 11.0 9.6 1.10 中國中冶 3.42 0.40 0.47 0.54 0.61 8.5 7.3 6.4 5.6 0.80 中國電建 6.92 0.50 0.68 0.76 0.85 13.8 10.2 9.1 8.1 1.04 四川路橋 12.64 0.90 1.80 2.25 2.75 14.1 7.0 5.6 4.6 1.98 山東路橋 8.08 1.37 1.64 1.9

148、9 2.34 5.9 4.9 4.1 3.5 0.99 中材國際 9.36 0.80 0.92 1.09 1.26 11.7 10.1 8.6 7.4 1.50 北方國際 9.97 0.62 0.90 1.00 1.13 16.0 11.1 9.9 8.8 1.31 中工國際 8.66 0.23 0.34 0.40 0.46 37.9 25.5 21.9 19.0 0.98 中鋼國際 7.13 0.51 0.56 0.58 0.67 14.1 12.7 12.2 10.6 1.48 資料來源：Wind，國盛證券研究所，股價為 2023 年 2 月 24 日收盤價，中國中冶、中鋼國際 EPS 數

149、據使用 Wind 一致預期數據 2023 年 02 月 27 日 P.39 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 7.風險提示風險提示 風險提示：基建穩增長政策不達預期，風險提示：基建穩增長政策不達預期，地產政策放松不達預期地產政策放松不達預期，資產減值風險，資產減值風險，國企改，國企改革政策不達預期，海外業務進展不達預期革政策不達預期，海外業務進展不達預期?；ǚ€增長政策不達預期：當前經濟復蘇仍不穩固，基建穩增長政策有望持續發力。但后續政策變化會根據經濟實際情況相機決斷，可能存在力度不及市場預期的情況。地產政策放松不達預期：近期地產因城施策加速，多數地方政府放松地產調控政策。如果

150、后續地產調控政策發生變化，可能導致政策效果不達預期，地產基本面復蘇程度不達預期。資產減值風險：部分建筑企業擁有較多應收賬款與票據，特別是部分民營地產企業經營困難，可能存在應收賬款無法收回的風險。國企改革政策不達預期：央國企價值重估很大程度上依托于國企改革各項政策的落實，如果后續相關改革進度較慢，可能對央國企經營效率及股權價值提升帶來不利影響。海外業務進展不達預期：當前海外局勢復雜，海外經營情況有較大不確定性。如果國際政治經濟形勢變化，可能對我國一帶一路戰略推進、相關活動舉辦、企業海外經營等存在重大影響，海外業務進展可能不達預期。2023 年 02 月 27 日 P.40 請仔細閱讀本報告末頁聲

151、明請仔細閱讀本報告末頁聲明 免責聲明免責聲明 國盛證券有限責任公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告的信息均來源于本公司認為可信的公開資料，但本公司及其研究人員對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，可能會隨時調整。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息及資料保持在最新狀態，對本報告所含信息可在

152、不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的資料、工具、意見、信息及推測只提供給客戶作參考之用，不構成任何投資、法律、會計或稅務的最終操作建議,本公司不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有本報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等

153、各種金融服務。本報告版權歸“國盛證券有限責任公司”所有。未經事先本公司書面授權，任何機構或個人不得對本報告進行任何形式的發布、復制。任何機構或個人如引用、刊發本報告，需注明出處為“國盛證券研究所”，且不得對本報告進行有悖原意的刪節或修改。分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的任何觀點均精準地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法，結論不受任何第三方的授意或影響。我們所得報酬的任何部分無論是在過去、現在及將來均不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。投資評級說明投資評級說明 投資建議的評級標

154、準投資建議的評級標準 評級評級 說明說明 評級標準為報告發布日后的 6 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中 A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準，美股市場以標普 500 指數或納斯達克綜合指數為基準。股票評級 買入 相對同期基準指數漲幅在 15%以上 增持 相對同期基準指數漲幅在 5%15%之間 持有 相對同期基準指數漲幅在-5%+5%之間 減持 相對同期基準指數跌幅在 5%以上 行業評級 增持 相對同期基準指數漲幅在 10%以上 中性 相對同期基準指數漲幅在-10%+10%之間 減持 相對同期基準指數跌幅在 10%以上 國盛證券研究所國盛證券研究所 北京北京 上海上海 地址：北京市西城區平安里西大街 26 號樓 3 層 郵編：100032 傳真：010-57671718 郵箱： 地址：上海市浦明路 868 號保利 One56 1 號樓 10 層 郵編：200120 電話：021-38124100 郵箱： 南昌南昌 深圳深圳 地址：南昌市紅谷灘新區鳳凰中大道 1115 號北京銀行大廈 郵編：330038 傳真：0791-86281485 郵箱： 地址：深圳市福田區福華三路 100 號鼎和大廈 24 樓 郵編：518033 郵箱：