太陽紙業-公司研究報告-紙業巨擘升起東方-230227（34頁）.pdf

1、請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 評級評級：買入（維持）買入（維持）市場價格：市場價格：1 12.2.5 58 8 元元 分析師：郭美鑫分析師：郭美鑫 執業證書編號：執業證書編號：S0740520090002 Email： 聯系人：張舒怡聯系人：張舒怡 Email： 基本狀況基本狀況 總股本(百萬股)2,795 流通股本(百萬股)2,744 市價(元)12.58 市值(百萬元)35,157 流通市值(百萬元)34,519 股價與行業股價與行業-市場走勢對比市場走勢對比 相關報告相關報告 公司盈利預測及估值公司盈利預測及估值 指標 2020A 2021A 2022

2、E 2023E 2024E 營業收入（百萬元）21,589 31,997 39,951 40,666 43,440 增長率 yoy%-5.2%48.2%24.9%1.8%6.8%凈利潤（百萬元）1,953 2,957 2,778 2,964 3,391 增長率 yoy%-10.3%51.4%-6.0%6.7%14.4%每股收益（元）0.70 1.06 0.99 1.06 1.21 每股現金流量 2.37 1.76 0.92 2.08 2.64 凈資產收益率 12.0%15.7%12.9%12.4%12.6%P/E 18.0 11.9 12.7 11.9 10.4 P/B 2.2 1.9 1.6

3、 1.5 1.3 備注：股價信息取自 2023 年 02 月 27 日收盤 報告摘要報告摘要 四十年深耕造紙，龍頭成長穿越周期。四十年深耕造紙，龍頭成長穿越周期。太陽紙業成立于 1982 年，2006 年在深交所上市后，開啟快速擴張道路，2022 年公司收入和利潤分別為 399.5 億（+24.9%）和 27.8 億（-6.0%），2006-2022 年 CAGR 分別為 13.3%和 15.1%。在“四三三”戰略指引下，通過橫向產品多元化+縱向漿紙一體化，盈利能力持續提升。當前公司擁有山東、廣西、老撾三大基地，漿、紙產能超過 1000 萬噸，隨著南寧 525 萬噸新項目規劃落地，成長路徑清晰

4、。管理驅動成本效率優化管理驅動成本效率優化，公司，公司 ROE 領先行業。領先行業。2012 年以來公司 ROE 穩定提升，處于行業領先水平，主要為高盈利+高周轉貢獻，公司成本優勢突出、經營效率優秀，追本溯源，來自四十年積淀的優秀管理能力和一支專業且穩定的高管團隊。1）成本端，）成本端，當前公司漿紙系木漿自給率約 60%，化工輔料部分自產，熱電聯產、生物質發電等滿足能源需求，節降原材料、能源動力等成本。2）運營端，）運營端，依靠優秀的精細化管理能力，公司高效統籌采購、生產、庫存、銷售，靈活轉產保證設備利用率，實現制造費用、期間費用優化，提高運營效率。造紙業庫存周期景氣復蘇，預計造紙業庫存周期景

5、氣復蘇，預計 Q1 末末開始開始逐步兌現逐步兌現修復修復，建議左側布局。，建議左側布局。我們判斷本輪造紙景氣周期上行拐點或早于工業企業整體，造紙及紙制品業或已于 2022 年 12月進入被動去庫存階段，并將于 2023 年 8 月進入主動補庫存階段。1）量：）量：2023 年 1月 PMI 新訂單重回榮枯線，紙企春節后開工率修復。2）價：）價：1 月造紙 PPI 為 98.3，環比略有提升，春節后提價函頻發，建議關注落地進展。3）利：）利：截至 2023 年 2 月 24 日，內盤針葉漿、闊葉漿已較前期高點分別下調 7.2%、14.6%，考慮庫存影響，我們判斷造紙盈利修復或從 Q1 末開始逐步

6、兌現。股價：股價：復盤太陽紙業在庫存周期中的股價表現，被動去庫、主動補庫期絕對收益豐厚，主動補庫期超額收益領先，建議左側布局。疫情影響消退，疫情影響消退，考慮供給端差異，考慮供給端差異，文化紙文化紙復蘇表現復蘇表現或優于箱板紙?；騼炗谙浒寮?。1）文化紙：）文化紙：隨著會展、教學等線下活動重啟，我們認為文化紙內需有望逐步改善，其中雙銅紙預計修復彈性更大，疊加紙漿成本回落，文化紙盈利有望迎來底部修復。2）箱板紙：）箱板紙：經濟復蘇推動包裝紙需求修復，但年內新增產能和進口關稅取消導致行業面臨一定供給壓力。太陽中高端箱板紙占比較高，且具備美廢資源、替代纖維優勢，抗壓能力優于行業。3）溶解漿：溶解漿：隨

7、著紡服終端需求觸底回暖，下游開工增加，溶解漿價格有望企穩回升。投資建議：投資建議：公司競爭優勢穩固、成長動能充沛，疊加行業或將迎來景氣復蘇，我們預計公司 2022-2024 年有望實現收入 399.5、406.7、434.4 億元，分別同比增長 24.9%、1.8%、6.8%，實現歸母凈利潤 27.8、29.6、33.9 億元，分別同比增長-6.0%、6.7%、14.4%。從歷史估值水平來看，造紙企業 PB 與 ROE 呈現正相關，截至 2 月 27 日，太陽紙業 PB-LF 估值 1.56X，處于近 10 年歷史估值的 27.6%分位處，亦顯著低于行業平均水平。我們認為，隨著庫存周期景氣上行

8、，公司盈利能力底部抬升，有望帶來估值修復，維持“買入”評級。風險提示風險提示：原材料價格大幅上漲、宏觀經濟波動、行業政策變動、測算結果偏差、研報使用信息更新不及時、歷史規律失效等風險。紙業巨擘紙業巨擘，升起東方升起東方 太陽紙業（002078）/輕工 證券研究報告/公司深度報告 2023 年 02 月 27 日-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%2022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-02太陽紙業 滬深300 請務必閱讀正文之后的重要聲

9、明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -2-公司深度報告公司深度報告 內容目錄內容目錄 穿越周期的中國紙業龍頭穿越周期的中國紙業龍頭.-5-四十年專注鑄紙業龍頭，盈利能力穿越周期.-5-產業鏈立體布局，成長路徑清晰、動能強勁.-7-周期：站在新一輪景氣復蘇的起點周期：站在新一輪景氣復蘇的起點.-9-造紙庫存周期：向被動去庫轉換，預計 23Q1 末開始逐步兌現盈利修復.-9-股價復盤：當前 PB 低位，被動去庫階段開啟布局窗口.-12-行業：需求復蘇，考慮供給，文化紙表現或優于箱板紙行業：需求復蘇，考慮供給，文化紙表現或優于箱板紙.-14-文化紙：漿價回落盈利修復，銅版紙彈性或超預期.-14-

10、箱板紙：需求隨下游消費復蘇，行業面臨供給增加壓力.-17-溶解漿：終端需求觸底，價格有望企穩回升.-20-公司：管理驅動成本效率優化，公司：管理驅動成本效率優化，ROE 行業領先行業領先.-21-杜邦分析：ROE 領先由高盈利+高周轉驅動.-21-成本優勢突出，經營效率優秀.-22-管理能力驅動成本和效率持續領先.-26-盈利預測與估值盈利預測與估值.-29-風險提示風險提示.-31-原材料價格大幅上漲風險.-31-宏觀經濟波動風險.-31-行業政策變動風險.-31-測算結果偏差風險.-31-研報使用信息更新不及時風險.-31-歷史規律失效風險.-31-圖表目錄圖表目錄 圖表圖表1：公司發展歷

11、程：公司發展歷程.-5-圖表圖表2：太陽紙業三大生產基地產能（截至：太陽紙業三大生產基地產能（截至2023.1）.-5-圖表圖表3：太陽紙業近十年財務表現（單位：億元）：太陽紙業近十年財務表現（單位：億元）.-6-圖表圖表4：太陽紙業分產品收入（億元）：太陽紙業分產品收入（億元）.-7-圖表圖表5：太陽紙業分產品收入結構（：太陽紙業分產品收入結構（2022H1）.-7-圖表圖表6：太陽紙業分產品毛利率：太陽紙業分產品毛利率.-7-圖表圖表7：太陽紙業產能擴張進程：太陽紙業產能擴張進程.-8-圖表圖表8：太陽紙業：太陽紙業未來擴產計劃（統計截至未來擴產計劃（統計截至2023.1）.-8-圖表圖表

12、9：造紙業近六輪庫存周期復盤：造紙業近六輪庫存周期復盤.-9-圖表圖表10：2023年年1月月PMI新訂單重回榮枯線以上新訂單重回榮枯線以上.-10-圖表圖表11：春節后各紙種開工率（：春節后各紙種開工率（%）持續修復）持續修復.-10-圖表圖表12：春節后提價函梳理：春節后提價函梳理.-10-圖表圖表13：木漿內盤價：木漿內盤價.-11-bU9WbZfVeZ9WbZdX9P9R8OpNnNoMoNeRpPpMfQrRmNaQpOoOuOmNsRuOmPpR 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -3-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表14：國廢價格：國廢價格.-1

13、1-圖表圖表15：近五輪造紙庫存周期各階段太陽紙業平均收益率（：近五輪造紙庫存周期各階段太陽紙業平均收益率（%）對比）對比.-12-圖表圖表16：太陽紙業市值（億元）與近兩輪造紙庫存周期：太陽紙業市值（億元）與近兩輪造紙庫存周期.-12-圖表圖表17：太陽紙業歷史股價復盤：太陽紙業歷史股價復盤.-13-圖表圖表18：文化紙價格（元：文化紙價格（元/噸）噸）.-14-圖表圖表19：文化紙噸毛利（元：文化紙噸毛利（元/噸）噸）.-14-圖表圖表20：雙銅紙開工率（：雙銅紙開工率（%）.-14-圖表圖表21：雙膠紙開工率（：雙膠紙開工率（%）.-14-圖表圖表22：文化紙企業：文化紙企業庫存庫存.-

14、15-圖表圖表23：雙銅紙消費量及產量（萬噸）：雙銅紙消費量及產量（萬噸）.-15-圖表圖表24：雙膠紙消費量及產量（萬噸）：雙膠紙消費量及產量（萬噸）.-15-圖表圖表25：文化紙進口量（萬噸）：文化紙進口量（萬噸）.-16-圖表圖表26：文化紙出口量（萬噸）：文化紙出口量（萬噸）.-16-圖表圖表27：2022-2024年文化紙產能擴張計劃（部分）年文化紙產能擴張計劃（部分）.-16-圖表圖表28：雙銅紙產能變化（萬噸）：雙銅紙產能變化（萬噸）.-16-圖表圖表29：雙膠紙產能變化（萬噸）：雙膠紙產能變化（萬噸）.-16-圖表圖表30：文化紙產能集中度：文化紙產能集中度CR4（%）.-17

15、-圖表圖表31：文化紙產能份額（：文化紙產能份額（2022年）年）.-17-圖表圖表32：箱板紙價格（元：箱板紙價格（元/噸）噸）.-17-圖表圖表33：箱板紙噸毛利（元：箱板紙噸毛利（元/噸）噸）.-17-圖表圖表34：箱板紙開工率（：箱板紙開工率（%）.-18-圖表圖表35：箱板紙企業庫存天數：箱板紙企業庫存天數.-18-圖表圖表36：箱板紙消費：箱板紙消費量及產量（萬噸）量及產量（萬噸）.-18-圖表圖表37：箱板紙進口量（萬噸）：箱板紙進口量（萬噸）.-18-圖表圖表38：2022-2024年箱板紙產能擴張計劃（部分）年箱板紙產能擴張計劃（部分）.-19-圖表圖表39：箱板紙產能變化（

16、萬噸）：箱板紙產能變化（萬噸）.-19-圖表圖表40：箱板紙產能集中度：箱板紙產能集中度CR4（%）.-19-圖表圖表41：溶解漿與粘膠短纖產業鏈：溶解漿與粘膠短纖產業鏈.-20-圖表圖表42：溶解漿與粘膠短纖、棉花價格相關性：溶解漿與粘膠短纖、棉花價格相關性.-20-圖表圖表43：溶解漿與木漿價格相關性：溶解漿與木漿價格相關性.-20-圖表圖表44：主要紙企杜邦分析指標拆分：主要紙企杜邦分析指標拆分.-21-圖表圖表45：主要紙企：主要紙企ROE對比對比.-21-圖表圖表46：主要紙企凈：主要紙企凈利率對比利率對比.-21-圖表圖表47：主要紙企權益乘數對比：主要紙企權益乘數對比.-21-圖

17、表圖表48：主要紙企總資產周轉率對比：主要紙企總資產周轉率對比.-21-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -4-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表49：主要紙企毛利率對比：主要紙企毛利率對比.-22-圖表圖表50：太陽紙業漿及紙制品營業成本拆分：太陽紙業漿及紙制品營業成本拆分.-22-圖表圖表51：文化紙單噸原材料成本（元）對比：文化紙單噸原材料成本（元）對比.-22-圖表圖表52：文化紙單噸能源動力成本（元）對比：文化紙單噸能源動力成本（元）對比.-22-圖表圖表53：文化紙單噸制造費用成本（元）對比：文化紙單噸制造費用成本（元）對比.-23-圖表圖表54：文

18、化紙單噸人工費用成本（元）對比：文化紙單噸人工費用成本（元）對比.-23-圖表圖表55：太陽紙業木漿采購價格優于市場水平：太陽紙業木漿采購價格優于市場水平.-23-圖表圖表56：太陽紙業化機漿自產成本優勢：太陽紙業化機漿自產成本優勢.-23-圖表圖表57：太陽紙業木漿原料自給率測算：太陽紙業木漿原料自給率測算.-23-圖表圖表58：地區間木片采購價格差異：地區間木片采購價格差異.-24-圖表圖表59：美廢價格和國廢價格差：美廢價格和國廢價格差.-25-圖表圖表60：箱板紙：箱板紙原料來源原料來源.-25-圖表圖表61：太陽紙業產能利用率：太陽紙業產能利用率.-25-圖表圖表62：主要紙企期間費

19、用率對比：主要紙企期間費用率對比.-26-圖表圖表63：主要紙企固定資產周轉率對比：主要紙企固定資產周轉率對比.-26-圖表圖表64：主要紙企存貨周轉率對比：主要紙企存貨周轉率對比.-26-圖表圖表65：主要紙：主要紙企應收賬款周轉率對比企應收賬款周轉率對比.-26-圖表圖表66：太陽紙業股權結構圖：太陽紙業股權結構圖.-27-圖表圖表67：太陽紙業股權激勵一覽：太陽紙業股權激勵一覽.-27-圖表圖表68：太陽紙業高管團隊：太陽紙業高管團隊.-27-圖表圖表69：太陽紙業盈利預測：太陽紙業盈利預測.-29-圖表圖表70：太陽紙業：太陽紙業PB-ROE季度趨勢季度趨勢.-30-圖表圖表71：太陽

20、紙業：太陽紙業PB-ROE擬合擬合.-30-圖表圖表72：造紙行業上市公司估值水平：造紙行業上市公司估值水平.-30-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -5-公司深度報告公司深度報告 穿越周期的中國紙業龍頭穿越周期的中國紙業龍頭 四十年專注鑄紙業龍頭四十年專注鑄紙業龍頭，盈利能力穿越周期，盈利能力穿越周期 漿紙龍頭漿紙龍頭深深耕紙業四十年，“四三三”戰略助增長。耕紙業四十年，“四三三”戰略助增長。太陽紙業成立于 1982年，2006 年在深交所上市，開啟快速擴張道路。經歷 2011 年行業景氣低谷期，于 2012 年提出“四三三”戰略規劃（造紙、生物質新材料、快

21、消品占比達到 40%/30%/30%），實施“林漿紙一體化”工程，構建山東、廣西和老撾三大生產基地，漿、紙產能已超過 1000 萬噸。圖表圖表1：公司發展歷程公司發展歷程 來源：公司公告、公司官網、中泰證券研究所 圖表圖表2：太陽紙業太陽紙業三大生產基地產能（截至三大生產基地產能（截至2023.1）單位；單位；萬噸萬噸 山東基地山東基地 老撾基地老撾基地 廣西基地廣西基地 合計合計 非涂布文化紙 130 85 215 銅版紙 80 80 生活用紙 17 22 39 淋膜原紙 20 20 牛皮箱板紙 160 80 240 紙紙產能產能合計合計 407 80 107 594 溶解漿 50 30 8

22、0 化機漿 120 20 140 化學漿 10 95 105 再生漿 40 40 新型纖維 70 70 漿漿產能產能合計合計 250 70 115 435 漿紙漿紙產能產能合計合計 657 150 222 1029 來源：公司公告、公司官網、中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -6-公司深度報告公司深度報告 成長中樞穩健，盈利穿越周期。成長中樞穩健，盈利穿越周期。2022 年公司收入和利潤分別為 399.5億（+24.9%）和 27.8 億（-6.0%），2006-2022 年 CAGR 分別為 13.3%和 15.1%，雖然收入和利潤增速隨周期波

23、動，但從利潤率角度看，2012年以后，受益于公司管理提升、成本優化，盈利能力持續提升，2019-2022年平均歸母凈利率達 8.7%。圖表圖表3：太陽紙業太陽紙業近十年財務表現近十年財務表現（單位：億元）（單位：億元）2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 22Q1-3 營業總收入營業總收入 87.6 104.1 109.0 104.6 108.3 144.6 188.9 217.7 227.6 215.9 320.0 296.4 yoy 9.0%18.8%4.7%-4.0%3.5%33.5%30.7%15.2%4.6%-5

24、.2%48.2%25.0%歸母凈利潤歸母凈利潤 5.0 1.8 2.8 4.7 6.7 10.6 20.2 22.4 21.8 19.5 29.6 22.7 yoy-21.5%-64.7%61.4%64.7%42.2%58.5%91.6%10.5%-2.7%-10.3%51.4%-18.1%毛利率毛利率 16.4%13.5%16.9%20.1%23.4%21.9%26.0%23.5%22.5%19.4%17.4%15.8%銷售費用率 3.3%3.1%4.2%3.3%3.9%4.0%3.5%3.4%4.1%0.5%0.4%0.4%毛銷差 13.1%10.4%12.7%16.8%19.5%18.0

25、%22.5%20.0%18.4%19.0%16.9%15.5%管理費用率 2.2%2.7%3.0%4.3%4.1%3.1%3.1%3.8%4.3%4.9%4.2%4.7%研發費用率 1.2%1.8%1.9%1.7%2.1%財務費用率 6.9%6.7%4.8%5.2%5.5%3.8%3.0%3.3%2.5%2.5%1.8%2.1%歸母凈利率歸母凈利率 5.7%1.7%2.6%4.5%6.2%7.3%10.7%10.3%9.6%9.0%9.2%7.7%資產負債率 70.2%70.6%65.2%64.2%62.5%58.7%58.5%57.2%54.5%54.7%56.0%54.1%經營性現金流凈額

26、經營性現金流凈額 10.6 13.9 14.4 26.1 6.9 28.2 37.7 44.8 46.9 66.2 49.3 32.0 資本開支 26.6 12.4 9.4 19.5 26.3 16.7 39.8 30.4 40.9 63.1 72.5 36.0 募資 10.0 18.0 15.0 10.0 12.0 分紅 1.0 1.2 1.2 1.3 1.3 1.3 2.6 2.6 2.6 2.6 5.4 0.0 ROE 13.4%4.5%6.3%8.9%10.7%14.1%22.1%19.5%16.0%12.7%17.0%11.2%ROA 8.9%5.9%6.3%7.3%8.4%9.9%

27、15.1%12.1%10.1%8.5%10.1%6.6%ROIC 9.4%6.5%5.3%7.1%7.5%9.6%14.4%12.9%10.7%8.4%10.8%7.4%來源：Wind、公司公告、中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -7-公司深度報告公司深度報告 產業鏈產業鏈立體立體布局布局，成長路徑清晰、動能強勁，成長路徑清晰、動能強勁 品類品類積極積極擴展，多元化推進。擴展，多元化推進。2006 年上市時公司產品線局限于銅版紙、非涂布文化紙、灰底白板紙及合作公司白卡紙。2011 年公司成功開發出溶解漿系列產品，2012 年公司提出“四三三”戰略

28、規劃，調結構、轉方式，2014、2016 年陸續拓展了生活用紙、牛皮箱板紙等業務，由單一的文化紙向多元化紙種邁進。2022 年上半年，公司文化紙、牛皮箱板紙、外售漿、其他紙種營收占比分別為 34%、29%、25%和 7%。圖表圖表4：太陽紙業分產品收入（億元）太陽紙業分產品收入（億元）來源：公司公告、中泰證券研究所 圖表圖表5：太陽紙業太陽紙業分產品分產品收入結構（收入結構（2022H1）圖表圖表6：太陽紙業分產品毛利率太陽紙業分產品毛利率 來源：Wind、中泰證券研究所 來源：Wind、中泰證券研究所 三輪快速擴張，漿紙產能過千萬噸。三輪快速擴張，漿紙產能過千萬噸。公司上市以來已經歷了 20

29、07-2011年、2016-2018 年、2020-2021 年三輪快速擴張期，目前公司正處于第四輪快速擴張期伊始。2022 年 2 月公司與南寧市政府簽署戰略合作協議，擬投資 200 億元，實施廣西南寧廣西南寧 525 萬噸林漿紙一體化萬噸林漿紙一體化項目，2022年 10 月正式啟動一期項目投資，龍頭成長路徑清晰。050100150200250300350非涂布文化用紙 銅版紙 牛皮箱板紙 溶解漿 化機漿 淋膜原紙 電及蒸汽 生活用紙 化學漿 瓦楞原紙 化工產品 涂布紙板 原紙 涂布包裝紙板 其他業務 溶解漿溶解漿 牛皮箱板紙牛皮箱板紙 生活用紙生活用紙 50.0,25.2%17.2,8.

30、7%56.9,28.7%25.9,13.1%9.1,4.6%7.4,3.7%9.1,4.6%7.0,3.5%13.8,6.9%1.6,0.8%非涂布文化用紙 銅版紙 牛皮箱板紙 溶解漿 化機漿 淋膜原紙 電及蒸汽 生活用紙 化學漿 瓦楞原紙 化工產品 其他業務-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%201520162017201820192020202122H1非涂布文化紙 銅版紙 牛皮箱板紙 溶解漿 化機漿 淋膜原紙 生活用紙 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -8-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表7：太陽紙業產能擴張進程太陽紙業產能擴張進

31、程 單位：萬噸單位：萬噸 2003 2005 2006 2009 2012 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022E 非涂布文化紙 17 31 22 40 90 90 90 120 120 120 120 160 215 215 銅版紙 8 23 40 80 80 80 80 80 80 80 80 80 80 生活用紙 6 12 12 12 12 12 17 29 39 淋膜原紙 20 20 20 20 20 20 20 20 20 牛皮箱板紙 80 80 160 160 200 240 240 涂布白板紙 24 28 28 30 10 0

32、紙合計紙合計 40 67 73 110 180 196 202 312 312 392 392 477 584 594 溶解漿 30 30 50 50 80 80 80 80 80 化機漿 60 60 70 70 70 70 90 90 120 140 140 化學漿 30 10 10 10 10 90 105 再生漿 40 40 40 40 木屑漿 10 10 10 10 10 半化學漿 40 40 40 40 40 本色漿 20 20 20 麥草漿 4 4 4 4 0 漿合計漿合計 4 4 4 64 90 100 100 120 130 230 270 320 420 435 漿紙漿紙產能

33、產能合計合計 44 71 77 174 270 296 302 432 442 622 662 797 1004 1029 來源：公司公告、中泰證券研究所 注：1）不含白卡紙產能，2）2022E 已計入 2023 年 1 月 8 日全部投產的廣西 15 萬噸生活用紙（一期）10 萬噸。圖表圖表8：太陽紙業太陽紙業未來未來擴產計劃擴產計劃（統計截至（統計截至2023.1）項目項目 規劃紙產能規劃紙產能 規劃漿產能規劃漿產能 廣西南寧 525 萬噸林漿紙一體化項目（一期）年產 220 萬噸高檔包裝紙生產線（100 萬噸萬噸+120 萬噸）年產 50 萬噸本色化學木漿生產線 年產 15 萬噸萬噸漂白

34、化學木漿生產線（技改）老撾沙灣年產 15 萬噸本色化學機械漿項目 年產 15 萬噸萬噸本色化學機械漿（預計 23Q1 投產）太陽宏河年產 3.4 萬噸超高強度特種紙項目 年產 3.4 萬噸萬噸超高強度特種紙（預計 23Q1 投產）廣西北海年產 15 萬噸生活用紙項目（二期）年產 5 萬噸生活用紙原紙 廣西南寧 525 萬噸林漿紙一體化項目（二期）年產 40 萬噸特種紙生產線 年產 50 萬噸本色化學木漿生產線 年產 60 萬噸代塑紙生產線 年產 50 萬噸漂白化學木漿生產線 年產 40 萬噸機械木漿生產線 合計產能合計產能 328 萬噸紙萬噸紙 220 萬噸漿萬噸漿 來源：公司公告、橫州市政府

35、官網、中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -9-公司深度報告公司深度報告 周期周期：站在新一輪景氣復蘇的起點站在新一輪景氣復蘇的起點 造紙庫存周期：造紙庫存周期：向被動去庫轉向被動去庫轉換換，預計，預計 23Q1 末末開始開始逐步兌現盈利逐步兌現盈利修復修復 庫存周期指工業企業產成品庫存平均持續庫存周期指工業企業產成品庫存平均持續 40 個月個月左右左右的周期性的周期性變化變化，可分為可分為 4 個階段個階段：1）被動去庫存（復蘇）：需求回暖，但企業生產水平仍處于較低水平，庫存隨著銷量上升而下降。2）主動補庫存（繁榮）：需求持續回暖，銷量持續上升，

36、企業主動擴大生產，并提高庫存水平。3）被動補庫存（衰退）：需求開始回落，但企業的生產行為具有慣性，銷量下滑引起庫存被動上升。4）主動去庫存（蕭條）：需求疲軟，企業主動減少生產，并降低庫存。當前時點判斷：造紙業當前時點判斷：造紙業新一輪主動去庫存已持續新一輪主動去庫存已持續 10 個月個月，向被動去庫，向被動去庫存階段轉換。存階段轉換。造紙及紙制品業在 2000 年 12 月至 2022 年 2 月完整經歷6 輪庫存周期，周期持續時長平均為 43 個月，其中補庫時長平均為 25個月，去庫時長平均為 18 個月。根據近 6 輪庫存周期各階段的歷史平均運行時長，指向造紙及紙制品業或已于 2022 年

37、 12 月進入被動去庫存階段，并將于 2023 年 8 月進入主動補庫存階段。圖表圖表9：造紙業近六輪庫存周期復盤：造紙業近六輪庫存周期復盤 庫存周期庫存周期 單位：月單位：月 一一 二二 三三 四四 五五 六六 平均時長平均時長 主動去庫存主動去庫存 開始時間 2000-12 2006-02 2008-11 2011-12 2015-02 2018-09 持續時長 15 10 3 10 10 7 9 被動去庫存被動去庫存 開始時間 2002-03 2006-12 2009-02 2012-10 2015-12 2019-04 持續時長 4 8 9 12 11 7 9 主動補庫存主動補庫存 開

38、始時間 2002-07 2007-08 2009-11 2013-10 2016-11 2019-11 持續時長 22 6 3 2 11 15 10 被動補庫存被動補庫存 開始時間 2004-05 2008-02 2010-02 2013-12 2017-10 2021-02 持續時長 21 9 22 14 11 12 15 合計 持續時長（月）持續時長（月）63 34 38 39 44 42 43 去庫時長（月）19 18 12 22 21 14 18 補庫時長（月）44 15 25 16 22 27 25 來源：Wind、中泰證券研究所 量：量：PMI 新訂單重回榮枯線，春節后開工率修復。

39、新訂單重回榮枯線，春節后開工率修復。2023 年 1 月制造業PMI 為 50.1，重回榮枯線，較前值提升 3.1 個百分點，拆分細項來看，生產指數和新訂單指數分別為 50.9 和 49.8，分別較前值提升 5.2 和 7.0個百分點，提示供需修復，且需求端恢復好于供給端。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -10-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表10：2023年年1月月PMI新訂單重回榮枯線以上新訂單重回榮枯線以上 來源：Wind、中泰證券研究所 圖表圖表11：春節后各紙種開工率（：春節后各紙種開工率（%）持續修復）持續修復 來源：卓創資訊、中泰證券研究所 價

40、：價：PPI 環比提升，觀察提價函落地情況。環比提升，觀察提價函落地情況。2023 年 1 月造紙 PPI 為 98.3，環比略有提升（+0.3 個百分點）。春節后，紙企發出提價、停機函，試圖提漲穩價，其中白卡紙提價 100 元/噸，文化紙、生活用紙提價 200元/噸，部分特種紙提價 2 次，每次 1000 元/噸。圖表圖表12：春節后提價函梳理：春節后提價函梳理 發函時間發函時間 提價時間提價時間 公司公司 產品產品 漲價幅度（元漲價幅度（元/噸）噸）2 月 2 日 2 月 15 日 晨鳴紙業 白卡紙 100 2 月 2 日 2 月 15 日 博匯紙業 白卡紙 100 2 月 2 日 2 月

41、 15 日 萬國太陽 白卡紙 100 2 月 3 日 2 月 15 日 APP 中國 白卡紙 100 2 月 3 日 2 月 16 日 東莞玖龍 白卡紙 100 2 月 5 日 2 月 10 日 太陽紙業 特種紙 200 2 月 5 日 2 月 15 日 五洲特紙 數碼紙 1000 45474951535557592005-012005-072006-012006-072007-012007-072008-012008-072009-012009-072010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-0720

42、15-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-01PMI:新訂單 PMI:生產 榮枯線 304050607080902020-04-022020-08-202021-01-072021-05-272021-10-142022-03-032022-07-212022-12-08雙膠紙 雙銅紙 白卡紙 箱板紙 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -11-公司深度報告公司深度報告 2 月

43、6 日 2 月 15 日 江河紙業 數碼紙 1000 2 月 6 日 2 月 15 日 冠豪高新 熱升華轉印紙 1000 2 月 6 日 2 月 15 日 仙鶴新材料 噴繪熱轉印原紙 1000 2 月 14 日 2 月 15 日 太陽紙業 文化紙 100 2 月 14 日 2 月 20 日 太陽紙業 生活用紙 200 2 月 14 日 2 月 20 日 金紅葉 生活用紙 200 2 月 15 日 3 月 1 日 太陽紙業 文化紙 100 2 月 21 日 3 月 5 日 五洲特紙 數碼紙 1000 2 月 21 日 3 月 5 日 江河紙業 數碼紙 1000 2 月 21 日 3 月 5 日

44、冠豪高新 熱升華轉印紙 1000 2 月 21 日 3 月 5 日 仙鶴新材料 噴繪熱轉印原紙 1000 來源：紙視界、紙路人、今日紙價、廢紙信息網、中泰證券研究所 成本：漿價回落逐步兌現，成本修復趨勢不變。成本：漿價回落逐步兌現，成本修復趨勢不變。截至 2023 年 2 月 24日，內盤針葉漿、闊葉漿價格分別為 7075、5851 元/噸，已較前期高點分別下調 7.2%、14.6%，主要廠商外盤針葉漿、闊葉漿報價較前期高點平均累計下調 75、93 美元，漿價回落逐步兌現。2 月以來，雖由于纖維緊缺、智利火災等因素，多個廠商宣布計劃外停產，支撐近期針葉漿報價走強，針闊葉價差走闊，但我們認為在供

45、給確定性增加、需求階段性走弱背景下，木漿成本回落總趨勢不變。圖表圖表13：木漿內盤價：木漿內盤價 圖表圖表14：國廢價格：國廢價格 來源：卓創資訊、中泰證券研究所 來源：卓創資訊、中泰證券研究所 盈利：預計報表端盈利盈利：預計報表端盈利修復修復 23Q1 末起末起逐步兌現。逐步兌現。根據卓創數據，進入2023 年，各紙種價格基本穩定，隨著成本端原材料價格回落，盈利有望逐步修復?？紤]原材料從采購到實際使用尚需時間，我們預計 Q1 末開始將在報表端逐步兌現盈利修復。3500400045005000550060006500700075008000中國針葉漿日度均價（元/噸）中國闊葉漿日度均價（元/噸

46、）1500170019002100230025002700290031003300中國廢黃板紙(A級)日度均價(元/噸)（元/噸）請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -12-公司深度報告公司深度報告 股價復盤：股價復盤：當前當前 PB 低位，被動去庫階段開啟布局窗口低位，被動去庫階段開啟布局窗口 股價提前股價提前反映反映景氣景氣預期預期，被動去庫階段開啟布局窗口被動去庫階段開啟布局窗口。復盤近五輪庫存周期太陽紙業的股價表現，被動去庫、主動補庫期絕對收益豐厚，主動補庫期超額收益領先。從近兩輪庫存周期來看，行情啟動時點均為主動去庫中后期，建議左側布局。圖表圖表15：近

47、五輪造紙庫存周期各階段近五輪造紙庫存周期各階段太陽紙業太陽紙業平均收益率平均收益率（%）對比對比 來源：Wind、中泰證券研究所 注：相對收益指相對滬深 300 指數的超額收益 圖表圖表16：太陽紙業市值（億元）與：太陽紙業市值（億元）與近兩輪近兩輪造紙庫存周期造紙庫存周期 來源：Wind、中泰證券研究所 盈利高點與景氣高峰對應，估值盈利高點與景氣高峰對應，估值水平水平隨景氣度變化。隨景氣度變化。復盤近五輪庫存周期太陽紙業的業績表現，收入端增長主要與產能投放掛鉤，2007、2009、2013、2017、2021 年的五次盈利增速高點，則與五輪庫存周期景氣高峰對應。除 2012-2015 年的第

48、三輪庫存周期外（該時期受四萬億后的廣泛產能過剩及去產能政策進程干擾預期和股價表現節奏），公司股價表現均與庫存周期景氣度一一對應，估值水平隨景氣度波動，近兩輪周期上-40-200204060主動去庫存 被動去庫存 主動補庫存 被動補庫存 絕對收益 相對收益-30-10103050造紙及紙制品業:產成品存貨:同比 造紙及紙制品業:營收:同比 0501001502002503003504004505002014-052014-082014-112015-022015-052015-082015-112016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-0820

49、17-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-11太陽紙業 被動補庫存 主動去庫存 被動去庫存 主動補庫存 被動補庫存 被動去庫存 主動補庫存 被動補庫存 主動去庫存 主動去庫存 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -13-公司深度報告公司深度報告 行階段 PB 估值中樞區間為 2.2X-2.4X，下行階段區間為 1.7X-1.

50、8X。圖表圖表17：太陽紙業太陽紙業歷史股價復盤歷史股價復盤 來源：公司公告、中泰證券研究所-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%050100150200250300350營業收入（億元）歸母凈利潤（億元）營業收入yoy 歸母凈利潤yoy 0%5%10%15%20%25%30%毛利率 毛銷差 歸母凈利率 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -14-公司深度報告公司深度報告 行業：行業：需求復蘇，考慮供給需求復蘇，考慮供給，文化文化紙表現或紙表現或優于箱板優于箱板紙紙 文化紙：文化紙：漿價回落盈利修復漿價回落盈利修復，銅版紙銅版

51、紙彈性或超預期彈性或超預期 現狀：現狀：紙價紙價處于處于中中高高位，噸位，噸毛利處于中毛利處于中低位。低位。22 年三季度，受益于出版招投標需求，成本支撐下，雙膠紙價和噸盈略有修復，雙銅紙受疫情影響突出，紙價和噸盈保持低位。截至 2023 年 2 月 24 日，雙銅紙、雙膠紙價格分別為 2018 年以來的歷史 63.7%和 78.6%分位處，噸毛利分別為 2018 年以來的歷史 21.3%和 42.4%分位處，需求偏淡疊加成本高企，導致紙價中高位、噸盈中低位。圖表圖表18：文化紙價格（元文化紙價格（元/噸）噸）圖表圖表19：文化紙噸文化紙噸毛利毛利（元（元/噸）噸）來源：卓創資訊、中泰證券研究

52、所 來源：卓創資訊、中泰證券研究所 開工率五年低位，春節后逐步修復開工率五年低位，春節后逐步修復。2023 年 1 月雙銅紙、雙膠紙開工率分別為 61.8%、56.8%，均處于同期五年歷史低位，判斷系疫情感染高峰及春節假期較早導致，觀察周度開工率數據，已呈現逐步修復趨勢。圖表圖表20：雙銅雙銅紙開工率紙開工率（%）圖表圖表21：雙膠紙開工率雙膠紙開工率（%）來源：卓創資訊、中泰證券研究所 來源：卓創資訊、中泰證券研究所 雙銅紙庫存高位，雙膠紙庫存中低位。雙銅紙庫存高位，雙膠紙庫存中低位。2023 年 1 月雙銅紙、雙膠紙企業庫存天數分別為 21.2、34.5 天，分別位于 2018 年以來的歷

53、史 35%、50005500600065007000750080002018-01-022018-03-162018-05-292018-08-082018-10-232019-01-022019-03-182019-05-292019-08-082019-10-232020-01-022020-03-192020-06-012020-08-112020-10-262021-01-052021-03-192021-06-012021-08-112021-10-262022-01-052022-03-212022-06-012022-08-112022-10-262023-01-05雙膠紙 雙銅

54、紙-1500-1000-5000500100015002000雙膠紙 雙銅紙 50556065707580851月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 201920202021202220235055606570758020192020202120222023 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -15-公司深度報告公司深度報告 100%分位處。圖表圖表22：文化紙文化紙企業庫存企業庫存 來源：卓創資訊、中泰證券研究所 需求需求展望：展望：有望修復，雙有望修復，雙銅紙預計彈性更大銅紙預計彈性更大。內需內需：雙銅紙主要用于廣告宣傳

55、頁、書刊封面、包裝商標等，國內疫情影響下，會展、宣傳用紙需求較弱，2022 年消費量同比下降 7.0%。雙膠紙主要下游產品為教輔教材、社會圖書、本冊等，2021 年國內社會需求略有回暖，疊加黨建類出版訂單需求支持，消費量有所回升，2022年受雙減政策實施影響，教輔教培類訂單減弱，消費量同比下降 6.2%。外需外需：2021 年，受我國木漿系紙種價格高位、海外疫情需求低迷影響，大量海外低價紙進口至國內，2022 年海外疫情趨緩，成品紙消費需求修復、供應緊缺，我國文化紙進口減少、出口訂單回升，雙銅紙、雙膠紙出口量同比分別增長 99.8%、65.9%。展望 2023 年，雙減邊際影響趨弱、會展等線下

56、活動重啟，我們認為內需有望逐步修復，其中雙銅紙預計修復彈性更大，雖然出口訂單高增速或難以持續，但仍有望保持常態出口量。圖表圖表23：雙銅紙雙銅紙消費量及消費量及產量產量（萬噸）（萬噸）圖表圖表24：雙膠紙消費量及產量雙膠紙消費量及產量（萬噸）（萬噸）來源：卓創資訊、中泰證券研究所 注：為卓創估算庫存后實際消費 來源：卓創資訊、中泰證券研究所 注：為卓創估算庫存后實際消費 1217222732372018-01-312018-03-312018-05-312018-07-312018-09-302018-11-302019-01-312019-03-312019-05-312019-07-312

57、019-09-302019-11-302020-01-312020-03-312020-05-312020-07-312020-09-302020-11-302021-01-312021-03-312021-05-312021-07-312021-09-302021-11-302022-01-312022-03-312022-05-312022-07-312022-09-302022-11-302023-01-31中國雙膠紙月度企業庫存天數（天）中國雙銅紙月度企業庫存天數（天）-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%300350400450500550600201620172018

58、2019202020212022消費量 產量 消費量yoy 產量yoy-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%7007207407607808008208408608802016201720182019202020212022消費量 產量 消費量yoy 產量yoy 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -16-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表25：文化紙進口量文化紙進口量（萬噸）（萬噸）圖表圖表26：文化紙出口量文化紙出口量（萬噸）（萬噸）來源：卓創資訊、中泰證券研究所 來源：卓創資訊、中泰證券研究所 供給展望：供給展望：雙銅紙無新增供給，雙膠紙有一定供給壓力

59、。雙銅紙無新增供給，雙膠紙有一定供給壓力。根據卓創資訊，雙銅紙產能近年來無變化，保持在 692 萬噸。我們梳理了 2022-2024 年的雙膠紙產能投放規劃，2022 年行業新增產能規劃 90 萬噸，產能同比增長6.7%，2023年行業新增產能規劃約156萬噸，產能同比增長11.0%。圖表圖表27：2022-2024年文化紙年文化紙產能擴張計劃產能擴張計劃（部分）（部分）公司公司 項目地址項目地址 產能（萬噸）產能（萬噸）投產時間投產時間 項目內容項目內容 亞太森博 廣東江門 45 2022 年 3 月 靜電復印紙、雙膠紙 博匯紙業 山東淄博 45 2022 年 10 月 高檔信息紙 聯盛紙業

60、 福建漳浦 40.8 2023 年 4 月 高檔文化紙 亞太森博 山東日照 50 2023 年 10 月 高檔文化紙 屹軒紙業 山東臨邑 10 2023 年 11 月 高檔文化紙 北海玖龍 廣西北海 55 2023 年 12 月 文化紙 合計合計 245.8 來源：卓創資訊、紙視界、中紙網、中國造紙雜志社、中泰證券研究所 圖表圖表28：雙銅紙產能變化（萬噸）雙銅紙產能變化（萬噸）圖表圖表29：雙膠紙產能變化（萬噸）雙膠紙產能變化（萬噸）來源：卓創資訊、中泰證券研究所 來源：卓創資訊、中泰證券研究所 -150%-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%02468

61、1012142021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-11雙銅紙 雙膠紙 雙銅紙yoy 雙膠紙yoy-100%-50%0%50%100%150%200%250%024681012142021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-11雙銅紙 雙膠紙 雙銅紙yoy 雙膠紙yoy 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0100200300400

62、500600700800產能 產能利用率 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%020040060080010001200140016001800產能 產能利用率 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -17-公司深度報告公司深度報告 雙銅紙、雙膠紙雙銅紙、雙膠紙 CR4 分別達分別達 88%、44%，競爭競爭格局格局進一步進一步集中。集中。根據卓創資訊，雙銅紙格局集中且較為穩定，CR4 保持在 88%。雙膠紙則在龍頭主導下擴產，中小廠商開工率低迷，格局走向集中，2022 年雙膠紙CR4 達 44%，較 2021 年提升 3 個百分點。圖表圖表3

63、0：文化紙文化紙產能產能集中度集中度CR4（%）圖表圖表31：文化紙產能份額（文化紙產能份額（2022年）年）來源：卓創資訊、中泰證券研究所 來源：卓創資訊、各公司公告、中泰證券研究所 箱板紙：箱板紙：需求需求隨下游消費復蘇隨下游消費復蘇，行業行業面臨面臨供供給給增加壓力增加壓力 現狀：現狀：紙價下滑，盈利承壓。紙價下滑，盈利承壓。由于疫情沖擊，包裝市場旺季不旺，疊加市場供給增加，紙價快速下行，截至 2023 年 2 月 24 日箱板紙報價 4273元/噸，位于 2018 年以來的歷史 29.9%分位處。成本端，由于禁廢令下國廢原料纖維質量下降，紙企提高木漿配比以維持產品質量，木漿成本高位擠壓

64、箱板紙盈利。圖表圖表32：箱板紙價格（元箱板紙價格（元/噸）噸）圖表圖表33：箱板紙噸箱板紙噸毛利毛利（元（元/噸）噸）來源：卓創資訊、中泰證券研究所 來源：卓創資訊、中泰證券研究所 開工率五年低位開工率五年低位，庫存，庫存中中高位高位。2023 年 1 月箱板紙開工率為 43.2%、56.8%，處于同期五年歷史低位，判斷系疫情感染高峰及春節假期較早導致，觀察周度開工率數據，截至 2023 年 2 月 16 日，開工率快速恢復0102030405060708090100201720182019202020212022雙銅紙 雙膠紙 APP晨鳴紙業 太陽紙業 華泰股份 其他 3000350040

65、004500500055006000箱板紙 0200400600800100012001400箱板紙 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -18-公司深度報告公司深度報告 至 62.0%。2023 年 1 月箱板紙五大區域平均企業庫存天數為 14.9 天，位于 2018 年以來的歷史 60%分位處。圖表圖表34：箱板箱板紙開工率紙開工率（%）圖表圖表35：箱板紙箱板紙企業庫存企業庫存天數天數 來源：卓創資訊、中泰證券研究所 來源：卓創資訊、中泰證券研究所 展望：展望：經濟復蘇推動包裝紙經濟復蘇推動包裝紙需求修復，需求修復，新增產能和新增產能和取消取消關稅增供給壓力

66、。關稅增供給壓力。1）需求端：）需求端：牛皮箱板紙主要應用于商品包裝紙箱，下游為消費電子、食品飲料、日化等行業，2022 年受疫情影響消費量同比下降 0.8%，2017-2022 年箱板紙消費量、產量 CAGR 分別為為 2.6%、0.7%，具備消費韌性，展望 2023 年，我們預計箱板紙需求將伴隨國內經濟復蘇而穩定提升。2）供給端供給端：根據卓創資訊，2022-2024 年的箱板紙行業分別計劃新增產能 285、430、190 萬噸，產能分別同比增長 7.0%、10.2%、6.0%。格局端看，箱板紙行業 2023 年 CR4 僅為 52.2%，較 2022 年降低 1 個百分點，多個地域性新增

67、產能的投放阻礙了行業格局的集中。此外，一個重要的變量是，2023 年起，包含箱板紙在內的部分成品紙及紙漿的進口關稅將下調至零，或將帶來更多海外箱板紙的進口。因此，展望 2023 年，雖然需求有望提振，但短期供給快速增加仍對行業形成較大壓力。圖表圖表36：箱板紙箱板紙消費量及產量（萬噸）消費量及產量（萬噸）圖表圖表37：箱板紙進口量（萬噸）箱板紙進口量（萬噸）來源：卓創資訊、中泰證券研究所 注：為卓創估算庫存后實際消費 來源：卓創資訊、中泰證券研究所 30354045505560657075801月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 201920202021

68、2022202305101520253035402018-01-312018-04-302018-07-312018-10-312019-01-312019-04-302019-07-312019-10-312020-01-312020-04-302020-07-312020-10-312021-01-312021-04-302021-07-312021-10-312022-01-312022-04-302022-07-312022-10-312023-01-31華東 華南 華北 華中 西南-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%170019002100230025002700

69、2900310033002016201720182019202020212022消費量 產量 消費量yoy 產量yoy-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%20253035404550箱板紙月度進口量 yoy 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -19-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表38：2022-2024年年箱板箱板紙紙產能擴張計劃（部分）產能擴張計劃（部分）公司公司 項目地址項目地址 產能（萬噸）產能（萬噸）投產時間投產時間 公司公司 項目地址項目地址 產能（萬噸）產能（萬噸）投產時間投產時間 江蘇利民 江蘇 30

70、 2022 年 2 月 玖龍紙業 廣西北海 80 2023 年 12 月 建水春秋 云南 10 2022 年 5 月 華僑鳳凰 四川 55 2023 年 12 月 強偉紙業 山西 30 2022 年 6 月 龍源紙業 河南 40 2023 年 12 月 山鷹紙業 廣東 60 2022 年 6 月 盛世榮創 貴州 30 2023 年 12 月 玖龍紙業 湖北 60 2022 年 8 月 浙江金勵 浙江 20 2023 年 12 月 山鷹紙業 廣東 40 2022 年 12 月 山鷹紙業 吉林 40 2023 年 12 月 四川榮創 四川 20 2022 年 12 月 玖龍紙業 廣西北海 75 2

71、024 年 12 月 山鷹紙業 浙江 35 2023 年 3 月 玖龍紙業 湖北 60 2024 年 12 月 東晟紙業 云南 20 2023 年 3 月 鵬昇紙業 貴州 35 2024 年 12 月 江蘇金盈 江蘇 80 2023 年 12 月 宜良紅星 云南 20 2024 年 12 月 玖龍紙業 遼寧沈陽 65 2023 年 12 月 合計合計 905 來源：卓創資訊、各公司公告、中泰證券研究所 圖表圖表39：箱板箱板紙產能變化（萬噸）紙產能變化（萬噸）圖表圖表40：箱板箱板紙產能紙產能集中度集中度CR4（%）來源：卓創資訊、中泰證券研究所 來源：卓創資訊、中泰證券研究所 58%60%6

72、2%64%66%68%70%72%74%76%78%0100020003000400050006000產能 產能利用率 42444648505254201720182019202020212022箱板紙 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -20-公司深度報告公司深度報告 溶解溶解漿：漿：終端終端需求需求觸底觸底，價格，價格有望有望企穩回升企穩回升 需求底部有望回暖，預期價格企穩回升。需求底部有望回暖，預期價格企穩回升。溶解漿又稱木漿粕、溶解木漿，可用于制造粘膠纖維，是棉絨漿的替代品，下游主要應用于紡織服裝行業，由于溶解漿與化學木漿能夠相互轉產（轉產比例約 1:1

73、.4），因此溶解漿價格與木漿價格存在相關性。截至 2023 年 2 月 24 日，溶解漿內盤價 7300 元/噸，較前期高點下調 23.2%，遠高于化學木漿價格降幅（針葉漿 7.2%/闊葉漿 14.6%），轉產機制下價格具備向上拉力，我們預期隨著紡服終端需求回暖，溶解漿價格有望企穩回升。圖表圖表41：溶解漿與粘膠短纖產業鏈溶解漿與粘膠短纖產業鏈 來源：造紙信息、中泰證券研究所 圖表圖表42：溶解漿溶解漿與粘膠短纖、棉花價格相關性與粘膠短纖、棉花價格相關性 圖表圖表43：溶解漿溶解漿與與木漿價格木漿價格相關性相關性 來源：Wind、中泰證券研究所 來源：Wind、中泰證券研究所 05000100

74、00150002000025000CCFEI價格指數:溶解漿內盤 CCFEI價格指數:粘膠短纖1.5D 中國棉花價格指數:328 500600700800900100011005000600070008000900010000CCFEI價格指數:溶解漿內盤 CFR外盤報價:漂白針葉漿:月亮(加拿大)請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -21-公司深度報告公司深度報告 公司公司：管理管理驅動驅動成本效率成本效率優化，優化，ROE 行業領先行業領先 杜邦分析：杜邦分析：ROE 領先領先由由高盈利高盈利+高周轉高周轉驅動驅動 盈利和營運盈利和營運指標突出指標突出，內生增

75、長動力強勁內生增長動力強勁。2012 年以來公司 ROE 穩定提升，處于行業領先水平，主要為高盈利+高周轉貢獻，同時公司杠桿水平逐年下降，外源融資依賴度降低，內生性增長動力強勁。圖表圖表44：主要紙企杜邦分析指標拆分主要紙企杜邦分析指標拆分 來源：公司公告、中泰證券研究所 注：以上指標為 2006 年-2022 前三季平均數，玖龍紙業為 FY2006-2022 平均數 圖表圖表45：主要紙企主要紙企ROE對比對比 圖表圖表46：主要紙企主要紙企凈利率凈利率對比對比 來源：Wind、中泰證券研究所 注：22Q1-3 玖龍紙業為 FY2022 來源：Wind、中泰證券研究所 注：22Q1-3 玖龍

76、紙業為 FY2022 圖表圖表47：主要紙企主要紙企權益乘數權益乘數對比對比 圖表圖表48：主要紙企主要紙企總資產周轉率總資產周轉率對比對比 來源：Wind、中泰證券研究所 注：22Q1-3 玖龍紙業為 FY2022 來源：Wind、中泰證券研究所 注：22Q1-3 玖龍紙業為 FY2022 ROE凈利率凈利率總資產周轉率總資產周轉率權益乘數權益乘數太陽紙業14.1%7.6%0.722.9晨鳴紙業7.8%6.1%0.423.5華泰股份7.2%4.6%0.702.3博匯紙業7.4%4.3%0.652.9山鷹國際7.3%4.1%0.612.8玖龍紙業12.6%9.9%0.562.3-10%-5%0

77、%5%10%15%20%25%30%200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202122Q1-3太陽紙業 晨鳴紙業 華泰股份 博匯紙業 山鷹國際 玖龍紙業-5%0%5%10%15%20%25%200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202122Q1-3太陽紙業 晨鳴紙業 華泰股份 博匯紙業 山鷹國際 玖龍紙業 1.52.02.53.03.54.04.55.02006200720082009201020112012201320142015

78、20162017201820192020202122Q1-3太陽紙業 晨鳴紙業 華泰股份 博匯紙業 山鷹國際 玖龍紙業 0.20.30.40.50.60.70.80.91.01.1太陽紙業 晨鳴紙業 華泰股份 博匯紙業 山鷹國際 玖龍紙業 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -22-公司深度報告公司深度報告 成本優勢突出成本優勢突出，經營，經營效率效率優秀優秀 原材料、能源動力、制造費用原材料、能源動力、制造費用節降共筑綜合成本優勢節降共筑綜合成本優勢。2006-2022 年前三季度平均毛利率來看，太陽紙業為 19.0%，僅次于晨鳴紙業，處于行業領先水平。拆分太陽

79、紙業漿紙產品的成本結構，對比同行，我們發現太陽紙業的成本優勢主要來自于原材料、能源動力及制造費用。以文化紙為例，2016-2021 年，太陽紙業的噸原材料成本較華泰節約 96 元，噸能源動力、制造費用成本分別較華泰和晨鳴平均水平節約 193、169元，人工費用較華泰和晨鳴平均高 51 元，主要系員工薪酬待遇較好、采用四班倒的生產安排。圖表圖表49：主要紙企主要紙企毛利率毛利率對比對比 圖表圖表50：太陽紙業漿太陽紙業漿及及紙制紙制品品營業成本拆分營業成本拆分 來源：Wind、中泰證券研究所 注：22Q1-3 玖龍紙業為 FY2022 來源：Wind、中泰證券研究所 注：22Q1-3 玖龍紙業為

80、 FY2022 圖表圖表51：文化紙文化紙單噸原材料成本單噸原材料成本（元）（元）對比對比 圖表圖表52：文化紙文化紙單噸單噸能源動力能源動力成本成本（元）（元）對比對比 來源：Wind、中泰證券研究所 來源：Wind、中泰證券研究所 8%13%18%23%28%33%200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202122Q1-3太陽紙業 晨鳴紙業 華泰股份 博匯紙業 山鷹國際 玖龍紙業 76.7%78.0%2.6%2.3%10.7%10.8%4.2%3.7%0.9%0.9%5.1%4.4%60%65%70%75%8

81、0%85%90%95%100%20202021原材料 人工成本 能源動力 折舊 其他制造費用 產品運輸費 2000250030003500400045002015201620172018201920202021太陽銅版紙 太陽非涂布文化紙 晨鳴機制紙 華泰銅版紙 華泰文化紙 020040060080010002015201620172018201920202021太陽銅版紙 太陽非涂布文化紙 晨鳴機制紙 華泰銅版紙 華泰文化紙 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -23-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表53：文化紙文化紙單噸單噸制造費用制造費用成本成本（元）（元

82、）對比對比 圖表圖表54：文化紙文化紙單噸單噸人工費用人工費用成本成本（元）（元）對比對比 來源：Wind、中泰證券研究所 來源：Wind、中泰證券研究所 原原材料：材料：規模采購規模采購+產業鏈延伸，木漿原材料成本低于行業。產業鏈延伸，木漿原材料成本低于行業。1）規模采購，）規模采購，作為國內造紙龍頭企業，太陽紙業外采木漿量大，可以獲得一定價格優惠條件，2017-2021 年，公司木漿采購價格較市場平均優惠 238 元/噸。2）產業鏈延伸）產業鏈延伸，隨著廣西基地逐步投產，公司當前具備化機漿、化學漿產能合計約 250 萬噸，我們測算 2022 年木漿系紙種的原料自給率已達到近 60%，201

83、7-2021 年公司化機漿生產成本平均為 2597 元/噸，而同期化機漿市場價（不含稅）平均為 3797 元/噸，平均成本優勢約 1200元/噸。圖表圖表55：太陽紙業木漿采購價格優于市場水平太陽紙業木漿采購價格優于市場水平 圖表圖表56：太陽紙業化機漿自產成本優勢太陽紙業化機漿自產成本優勢 來源：Wind、卓創資訊、中泰證券研究所 備注：不含稅價格 來源：Wind、卓創資訊、中泰證券研究所 備注：不含稅價格 圖表圖表57：太陽紙業太陽紙業木漿木漿原料原料自給率測算自給率測算 單位：萬噸單位：萬噸 2017 2018 2019 2020 2021 2022E 木漿需求木漿需求 168.9 17

84、6.4 185.7 206.3 236.3 297.0 非涂布文化紙 104.5 121.7 136.6 152.0 170.5 235 銅版紙 81.7 72.8 68.4 77.3 81.7 80 生活用紙 10.4 10.3 10.9 12.1 13.1 29 01002003004005006002015201620172018201920202021太陽銅版紙 太陽非涂布文化紙 晨鳴機制紙 華泰銅版紙 華泰文化紙 0204060801001201401602015201620172018201920202021太陽銅版紙 太陽非涂布文化紙 晨鳴機制紙 華泰銅版紙 華泰文化紙 3000

85、3500400045005000550020172018201920202021外購木漿成本（元/噸）木漿市場價（元/噸）22002700320037004200470020172018201920202021自制化機漿成本（元/噸）外售化機漿價格（元/噸）化機漿市場價（元/噸）請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -24-公司深度報告公司深度報告 淋膜原紙 13.6 14.1 14.2 14.6 25.5 20 紙產量合計 210.2 218.9 230.1 256.0 239.7 297 木漿木漿產量產量 90.5 101.3 104.3 118.4 129.9

86、 228.2 化機漿 80.6 89.1 98.6 112.6 109.8 128.1 其中：自用 42.2 44.1 46.4 51.6 59.1 74.3 化學漿 9.9 12.2 5.8 5.9 20.1 100.1 木漿自給木漿自給 52.1 56.3 52.2 57.4 79.2 174.4 木漿自給率木漿自給率 30.8%31.9%28.1%27.8%33.5%58.7%來源：公司公告、卓創資訊、中泰證券研究所 注：假設非涂布文化紙、銅版紙、生活用紙、淋膜原紙噸漿耗分別為 0.8/0.75/1/1，其中化機漿占木漿需求平均占比約 25%（其余產量外售）廣西廣西+老撾原料基地，老撾原

87、料基地，保障優質資源獲取。保障優質資源獲取。1）木片方面，）木片方面，廣西是全國最大的速生林基地，具備當地木片采購資源，且毗鄰東南亞等闊葉木片產區，根據海關總署數據，2022 年廣西在主要闊葉木片進口目的地省份中，平均進口價格最低，為 1242 元/噸，較浙江、山東等主要造紙產區分別便宜 384、246 元/噸。2）林地方面，）林地方面，2008 年公司響應國家“一帶一路”倡議，進入老撾投資，目前公司已完成 6 萬公頃原料林種植，主要用于自給當地年產 30 萬噸的溶解漿線，未來公司將逐步擴大在老撾的林地建設，短期內實現每年新增 1 萬公頃左右的種植計劃。圖表圖表58：地區間木片采購價格差異地區

88、間木片采購價格差異 來源：海關總署、中泰證券研究所 注：單位為元/噸 廢紙系原料廢紙系原料豐富，從源頭降低國廢依賴豐富，從源頭降低國廢依賴。在廢紙原料方面，公司作為行業新進入者，在外廢進口配額方面不占優勢，然而公司另辟蹊徑，隨著本色漿、半化學漿、木屑漿等新型纖維原料產能陸續投產，公司在國內已有 70 萬噸左右新型纖維替代廢紙，在老撾擁有 40 萬噸美廢漿板加工能力和 80 萬噸箱板紙產能，降低了對進口和國產廢紙的依賴。10001100120013001400150016001700 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -25-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表59

89、：美廢價格和美廢價格和國廢價格差國廢價格差 圖表圖表60：箱板紙原料來源箱板紙原料來源 牛皮箱板紙產能牛皮箱板紙產能 原料來源原料來源 數量數量（萬噸）（萬噸）國內產能 380 萬噸（含 220 萬噸在建產能）本色漿 20 本色漿（可由溶解漿轉產）30 半化學漿 40 木屑漿 10 廢紙漿（老撾）40 國廢（外采）本色漿（在建）50 老撾產能 80 萬噸 美廢（外采）本色漿（在建）15 來源：Wind、中泰證券研究所 注：單位為元./噸 來源：公司公告、中泰證券研究所 自產自產部分部分化工化工原料，加強成本優勢原料，加強成本優勢。1）外延收購化工助劑生產企業。）外延收購化工助劑生產企業。201

90、8 年 4 月公司收購了主要生產雙氧水、石灰和液體硅酸鈉的銀泉化工和福利達化工 75%股權，通過此次收購，公司將自產生產木漿使用的主要化工助劑過氧化氫，并對外銷售其他化工產品，有利于優化整合資源、管控生產成本，完善公司產業布局。2）合資成立合資成立造紙原料生產企業。造紙原料生產企業。公司合資成立上海東升新材料有限公司（目前持股 25%），主要生產碳酸鈣、膠乳等造紙添加劑填料。能源動力：能源動力：煤炭供應優勢煤炭供應優勢+熱電聯產。熱電聯產。公司三大基地均配有熱電聯產項目，并與當地主要煤炭供應商保持長期穩定合作，電及蒸汽基本可實現自給自足。同時，公司積極建設固廢生物質發電等多種能源供給方式。精細

91、化管理精細化管理降低制造費用、期間費用、提高運營效率降低制造費用、期間費用、提高運營效率。公司重視管理與成本控制，依靠優秀的精細化管理能力，2014 年啟動 ERP 信息化建設，高效統籌采購、生產、庫存、銷售，精細化管理、靈活轉產，保證設備利用效率，實現降本增效。例如，公司溶解漿產線可以轉產化學漿，在溶解漿盈利和木漿自給的成本節降中尋找最優解，公司廣西 55 萬噸文化紙產線曾在 21 年四季度轉產箱板紙后又轉回，成功把握紙種景氣度切換周期。圖表圖表61：太陽紙業太陽紙業產能利用率產能利用率 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 非涂布文化用紙 89.81%92.

92、90%87.10%101.41%97.59%95.01%106.56%銅版紙 95.45%84.69%102.14%91.04%85.55%96.65%102.15%生活用紙 78.00%90.67%86.75%85.83%90.42%100.83%109.08%淋膜原紙 73.65%69.25%67.80%70.40%70.90%72.75%127.40%牛皮箱板紙 26.11%87.29%68.07%89.21%92.34%105.19%化機漿 71.16%94.41%115.16%99.00%109.51%93.81%91.49%溶解漿 85.40%91.20%89.74%62.34%8

93、3.21%41.95%67.04%化學漿 98.50%112.24%61.87%104.53%100.50%廢紙漿 47.63%81.15%6.00%來源：公司公告、中泰證券研究所 05001000150020002500300035004000外商價:美廢:11#收購價:國廢黃板紙:東莞玖龍(A級):廣東 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -26-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表62：主要紙企主要紙企期間費用率對比期間費用率對比 圖表圖表63：主要紙企主要紙企固定資產周轉率對比固定資產周轉率對比 來源：Wind、中泰證券研究所 來源：Wind、中泰證券研究所

94、 圖表圖表64：主要紙企主要紙企存貨周轉率對比存貨周轉率對比 圖表圖表65：主要紙企主要紙企應收賬款周轉率對比應收賬款周轉率對比 來源：Wind、中泰證券研究所 來源：Wind、中泰證券研究所 管理管理能力驅動成本和效率持續領先能力驅動成本和效率持續領先 我們認為，公司 ROE 領先所反映的公司優秀的管理能力，來源于在創始人帶領下，長期磨合形成的專業且穩定的高管團隊。創始人兼創始人兼實控人實控人控控股股 45%，高管團隊專業且穩定，高管團隊專業且穩定，股權激勵凝聚人心。股權激勵凝聚人心。公司實際控制人為創始人李洪信，通過山東太陽控股持有上市公司44.73%的股份，股權結構較為集中。除副董事長（

95、實控人女兒）外，高管團隊均在公司任職二十余年。近年來公司連續推出股權激勵計劃調動團隊積極性，根據公司最新一期限制性股票激勵計劃，擬向董事、高管、核心業務人員 1219 人授予不超過 6287.20 萬股（約占總股本的 2.4%），業績目標為在 2020 年凈利潤基礎上，2021-2023 年同比增速分別不低于 30%、40%、50%，彰顯公司發展信心、提高管理層和員工積極性。5%7%9%11%13%15%17%19%21%200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202122Q1-3太陽紙業 晨鳴紙業 華泰股份 博匯

96、紙業 山鷹國際 0.00.51.01.52.02.5200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202122Q1-3太陽紙業 晨鳴紙業 華泰股份 博匯紙業 山鷹國際 玖龍紙業 23456789101112200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202122Q1-3太陽紙業 晨鳴紙業 華泰股份 博匯紙業 山鷹國際 玖龍紙業 271217222732200620072008200920102011201220132014201520162017

97、201820192020202122Q1-3太陽紙業 晨鳴紙業 華泰股份 博匯紙業 山鷹國際 玖龍紙業 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -27-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表66：太陽紙業太陽紙業股權結構圖股權結構圖 來源：公司公告、中泰證券研究所 注：截至 2023 年 2 月 24 日 圖表圖表67：太陽紙業太陽紙業股權激勵一覽股權激勵一覽 時間時間 激勵形式激勵形式 激勵對象激勵對象 具體內容具體內容 行權條件行權條件 2008 年 期權 公司董事、高級管理人員與中層管理人員、核心技術人員、業務骨干等約200 人（由于未達行權條件，本次股權激勵計劃最

98、終取消）1200 萬份股票期權，占總股本的3.34%以 2007 年扣非凈利潤為基數，2008 年增長率不低于20%，2009 年增長率不低于 40%，2010 年增長率不低于 60%2014 年 限制性股票 公司董事、高級管理人員、公司核心技術（業務、財務）人員、董事會認定的中層管理人員共計 184 人 1646 萬股，占總股本的 1.43%1）以 2013年凈利潤為基數，2014年增長率不低于 60%，2015 年增長率不低于 130%，2016 年增長率不低于240%2）ROE：2014 年不低于 8%，2015 年不低于 11%，2016年不低于 15%2017 年 限制性股票 公司董

99、事、高級管理人員、核心業務（技術）人員共計 674 人 5677 萬股，占總股本的 2.24%以 2016 年凈利潤為基數，2017 年增長率不低于 60%，2018 年增長率不低于 80%，2019年增長率不低于 100%2021 年年 限制性股票限制性股票 公司董事、高級管理人員、核心業務公司董事、高級管理人員、核心業務（技術）人員共計（技術）人員共計 1219 人人 6287.2 萬股，占萬股，占總股本的總股本的 2.40%以以 2020 年凈利潤為基數，年凈利潤為基數，2021 年增長率不低于年增長率不低于 30%，2022 年增長率不低于年增長率不低于 40%，2023 年增長率不低

100、于年增長率不低于 50%來源：公司公告、中泰證券研究所 圖表圖表68：太陽紙業太陽紙業高管團隊高管團隊 姓名姓名 職務職務 年齡年齡 性別性別 學歷學歷 經歷簡介經歷簡介 李洪信 董事長、總經理 70 男 本科 公司創始人、董事長、總經理，曾任兗州市造紙廠技術科長、廠長，李娜 副董事長 40 女 博士 董事長李洪信之女，2011 年 5 月加入本公司，曾任公司副總經理，現任公司副董事長 劉澤華 董事、副總經理 52 男 本科 1995 年加入公司，曾任公司工藝員、技術科長、技術處長，兗州天頤紙業有限公司總經理，公司副總工程師、生產經理 王宗良 董事、副總經理、財務總監 58 男 本科 1985

101、 年加入公司，曾任公司核算員、財務出納會計、核算會計、財務處副處長、處長（會計機構負責人）應廣東 副總經理、總工程師 58 男 本科 1999 年加入公司 陳昭軍 副總經理 61 男 碩士 1988 年加入公司，曾任山東省兗州市造紙廠開發部部長、太陽紙業有限公司經理、公司副總經理兼董事會秘書等 陳文俊 副總經理 60 男 本科 1989 年加入公司，曾任公司辦公室主任、總經理辦公室主任、總經理助理，山東太陽白楊科技股份有限公司董事長 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -28-公司深度報告公司深度報告 曹衍軍 副總經理 51 男 本科 1995 年加入公司，曾任公

102、司技術處副處長、兗州天頤紙業有限公司經理、公司興隆分公司負責人、公司制漿車間經理、公司制漿事業部總監、公司監事 龐傳順 副總經理、董事會秘書 48 男 本科 1995 年加入公司，曾任公司總經辦科員、企管處副處長、證券部經理、證券事務代表 王濤 職工監事、證券事務代表 47 男 ?？?1994 年加入公司，曾任公司證券部證券事務主管 來源：公司公告、中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -29-公司深度報告公司深度報告 盈利預測與估值盈利預測與估值 預測核心假設預測核心假設：1）量量：根據產能釋放節奏，2022 年核心受益于北?；禺a能釋放，2023

103、年-2024 年新增產能較少且集中于生活用紙、牛皮箱板紙產能，綜合考慮公司較高的產能利用率，我們預計公司 2022-2024 年漿紙產銷量分別為 770、785、866 萬噸，同比增長 24.5%、2.8%、9.0%。2）價價：疫情影響下游消費需求，2022 年紙價低迷，隨著經濟復蘇，2023-2024 年紙價有望在招投標和電商旺季小幅修復。2022 年紙漿供給矛盾突出，漿價全年高位，我們預計隨 2023 年新增產能投放，漿系產品價格或將回歸。3）成本成本：能源成本趨于穩定，紙漿成本逐步回落，我們預計 2022 年利潤觸底后，2023-2024 年有望逐步修復。綜上，我們預計公司 2022-2

104、024 年有望實現收入 399.5、406.7、434.4億元，分別同比增長 24.9%、1.8%、6.8%，實現歸母凈利潤 27.8、29.6、33.9 億元，分別同比增長-6.0%、6.7%、14.4%。歷史歷史估值底部，有望估值底部，有望隨景氣周期上修隨景氣周期上修。從歷史估值水平來看，造紙企業PB 與 ROE 呈現正相關，截至 2 月 27 日，太陽紙業 PB-LF 估值 1.56X，處于近 10 年歷史估值的 27.6%分位處，亦顯著低于行業平均水平。我們認為，隨著大宗紙庫存周期景氣上行，盈利能力底部抬升，有望帶來估值水平修復。維持“買入”評級。圖表圖表69：太陽紙業盈利預測：太陽紙

105、業盈利預測 2018A 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 銅版紙 營業收入營業收入 40 35 35 41 33 35 36 毛毛利率利率 28.5%27.5%25.4%19.7%11.9%15.6%16.6%銷量 72.8 71.2 76.9 80.9 69.9 69.7 71.1 非涂布文化紙 營業收入營業收入 72 74 72 87 104 112 115 毛利率毛利率 27.3%27.3%22.5%16.0%13.7%20.3%22.1%銷量 120.4 137.4 148.9 164.7 201.9 206.0 210.7 淋膜原紙 營業收入營業

106、收入 9 9 8 16 16 16 16 毛利率毛利率 26.2%26.3%26.7%22.3%11.5%12.2%10.0%銷量 13.9 14.4 14.4 25.5 26.6 28.6 28.4 牛皮箱板紙 營業收入營業收入 26 34 42 99 112 107 121 毛利率毛利率 11.2%18.8%16.4%15.4%11.3%14.7%14.4%銷量 79 128 126 239 278 278 317 生活用紙 營業收入營業收入 8 8 8 9 15 24 23 毛利率毛利率 14.7%15.4%22.8%4.1%14.7%16.1%16.0%銷量 10.5 11.2 11.

107、9 12.7 22.8 37.8 38.2 溶解漿 營業收入營業收入 32 36 22 33 47 43 43 毛利率毛利率 20.3%12.0%-3.5%23.0%21.8%8.8%10.0%銷量 52.2 62.0 41.4 49.8 67.3 64.4 64.4 化機漿 營業收入營業收入 16 16 18 18 20 22 27 毛利率毛利率 26.0%22.3%20.4%21.2%29.0%24.5%22.0%請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -30-公司深度報告公司深度報告 銷量 46.6 46.3 51.5 52.9 54.4 64.0 82.9 化

108、學漿 營業收入營業收入 33 27 31 毛利率毛利率 21.4%23.1%22.0%其他產品 營業收入營業收入 15 17 11 18 20 20 21 毛利率毛利率 20.4%23.3%27.9%17.4%18.7%22.0%22.0%合計 營業收入營業收入 217.7 227.6 215.9 320.0 399.5 406.7 434.4 yoy 15.2%4.6%-5.2%48.2%24.9%1.8%6.8%毛利率 23.5%22.5%19.4%17.4%15.4%17.1%17.5%歸母凈利潤歸母凈利潤 22.4 21.8 19.5 29.6 27.8 29.6 33.9 yoy 1

109、0.5%-2.7%-10.3%51.4%-6.0%6.7%14.4%歸母凈利率 10.3%9.6%9.0%9.2%7.0%7.3%7.8%來源：Wind、中泰證券研究所預測 圖表圖表70：太陽紙業：太陽紙業PB-ROE季度趨勢季度趨勢 圖表圖表71：太陽紙業：太陽紙業PB-ROE擬合擬合 來源：Wind、中泰證券研究所 注：ROE 為季度年化 ROE，PB 為季末 PB-LF 來源：Wind、中泰證券研究所 注：ROE 為季度年化 ROE，PB 為季末 PB-LF 圖表圖表72：造紙：造紙行業上市公司估值水平行業上市公司估值水平 公司公司 市值市值 (億元）億元）歸母凈利潤歸母凈利潤(億元）億

110、元）PE PEG PB 2020 2021 2022E 2023E 2020 2021 2022E 2023E PEG2023 PB-LF 太陽紙業 352 19.5 29.6 27.8 29.6 18.0 11.9 12.7 11.9 1.8 1.6 晨鳴紙業 120 17.1 20.7 5.3 8.8 7.0 5.8 22.5 13.6 0.2 0.9 博匯紙業 114 8.3 17.1 7.1 11.6 13.6 6.7 16.0 9.8 0.2 1.6 仙鶴股份 213 7.2 10.2 8.0 11.7 29.7 21.0 26.6 18.2 0.4 3.3 五洲特紙 76 3.4

111、3.9 3.6 6.1 22.5 19.5 21.4 12.4 0.2 3.7 華旺科技 75 2.6 4.5 4.7 5.7 28.9 16.7 16.1 13.1 0.6 2.1 平均平均 20.0 13.6 19.2 13.2 0.5 2.2 來源：Wind、中泰證券研究所 除太陽股份、仙鶴股份外均為 Wind 一致預測 截至 2023 年 2 月 27 日收盤價 0123456-20%-10%0%10%20%30%40%2006/6/12007/6/12008/6/12009/6/12010/6/12011/6/12012/6/12013/6/12014/6/12015/6/12016

112、/6/12017/6/12018/6/12019/6/12020/6/12021/6/12022/6/1ROEPBy=6.4935x+1.4104 0123456-20%-10%0%10%20%30%40%PB ROE 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -31-公司深度報告公司深度報告 風險提示風險提示 原材料價格大幅上漲風險原材料價格大幅上漲風險 企業盈利能力與上游原材料價格關聯較為密切，若原材料價格出現大幅上漲，可能導致企業成本承壓并對業績造成影響。宏觀經濟波動風險宏觀經濟波動風險 宏觀經濟與板塊子行業需求聯動性較高，若宏觀經濟出現波動，可能影響行業需求。行

113、業政策變動風險行業政策變動風險 造紙與行業政策關聯較為緊密。若未來政策出現積極或消極變化，可能影響行業基本面和企業盈利/估值水平。測算結果偏差風險測算結果偏差風險 文中各種測算基于一定前提假設，存在前提假設不達預期導致測算結果偏離真實情況的風險，測算結果僅供參考。研報使用信息更新不及時研報使用信息更新不及時風險風險 研究報告使用的公開資料可能存在信息滯后或更新不及時的風險。歷史規律失效歷史規律失效風險風險 歷史規律相似但并不相同，本輪周期演繹可能受到需求偏弱、供給過剩等因素導致彈性不足，存在歷史規律失效的風險。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -32-公司深度報

114、告公司深度報告 盈利預測表盈利預測表 來源：Wind，中泰證券研究所預測 資產負債表資產負債表利潤表利潤表會計年度會計年度202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E會計年度會計年度202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E貨幣資金3,4684,4734,7715,161營業收入營業收入31,99739,95140,66643,440應收票據51,910660722營業成本26,43833,79933,71335,838應收賬款1,7872,6792,7252,872稅金及附加139240244261預付賬款5559167738

115、15銷售費用136191279311存貨3,5064,8044,8935,254管理費用8141,0371,1391,173合同資產0000研發費用5389191,1391,129其他流動資產1,9293,5914,2613,840財務費用565617775869流動資產合計11,25118,37318,08318,664信用減值損失-15-16-21-17其他長期投資31333232資產減值損失-17-48-41-35長期股權投資241200215218公允價值變動收益-8-6-11-9固定資產27,92231,04333,90836,659投資收益43272933在建工程2943731,0

116、771,760其他收益30313130無形資產1,2741,3101,3891,468營業利潤營業利潤3,3993,1323,3613,859其他非流動資產1,7241,7631,7701,785營業外收入39665754非流動資產合計31,48734,72238,39141,922營業外支出60243138資產合計資產合計42,73742,73753,09553,09556,47456,47460,58660,586利潤總額利潤總額3,3793,1753,3883,875短期借款7,69810,45710,0428,360所得稅412387413473應付票據1,2222,6271,6501

117、,776凈利潤凈利潤2,9672,7872,9743,402應付賬款3,8844,4674,4024,928少數股東損益1091011預收款項0885740438歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤2,9572,7782,9643,391合同負債3727139071,211NOPLAT3,4633,3293,6544,165其他應付款1,213656790886EPS（按最新股本攤?。?.060.991.061.21一年內到期的非流動負債3,0733,0733,0733,073其他流動負債415493493492主要財務比率主要財務比率流動負債合計17,87523,37122,09821,164會

118、計年度會計年度2021E2021E2022E2022E2023E2023E2024E2024E長期借款5,3917,5749,75611,939成長能力成長能力應付債券0000營業收入增長率48.2%24.9%1.8%6.8%其他非流動負債657657657657EBIT增長率35.5%-3.9%9.8%14.0%非流動負債合計6,0498,23110,41312,596歸母公司凈利潤增長率51.4%-6.0%6.7%14.4%負債合計負債合計23,92423,92431,60231,60232,51132,51133,76033,760獲利能力獲利能力歸屬母公司所有者權益18,73321,4

119、0323,86326,715毛利率17.4%15.4%17.1%17.5%少數股東權益8190100111凈利率9.3%7.0%7.3%7.8%所有者權益合計所有者權益合計18,81421,49323,96326,826ROE15.7%12.9%12.4%12.6%負債和股東權益負債和股東權益42,73742,73753,09553,09556,47456,47460,58660,586ROIC11.7%9.1%9.1%9.7%償債能力償債能力現金流量表現金流量表資產負債率56.0%59.5%57.6%55.7%會計年度會計年度2021E2021E2022E2022E2023E2023E202

120、4E2024E債務權益比89.4%101.2%98.2%89.6%經營活動現金流經營活動現金流4,9292,5695,8037,370流動比率0.60.80.80.9現金收益5,3015,5296,1006,836速動比率0.40.60.60.6存貨影響-610-1,297-89-362營運能力營運能力經營性應收影響-325-3,1101,389-216總資產周轉率0.70.80.70.7經營性應付影響2,9362,317-1,052445應收賬款周轉天數19202423其他影響-2,373-869-544665應付賬款周轉天數43444747投資活動現金流投資活動現金流-7,226-5,35

121、2-5,993-6,073存貨周轉天數44445251資本支出-6,847-5,362-5,999-6,077每股指標（元）每股指標（元）股權投資-3741-15-4每股收益1.060.991.061.21其他長期資產變化-342-31218每股經營現金流1.830.962.162.74融資活動現金流融資活動現金流2,7963,788488-907每股凈資產6.977.978.889.94借款增加2,9504,9421,768500估值比率估值比率股利及利息支付-794-1,259-1,470-1,637P/E11.912.711.910.4股東融資520000P/B1.91.61.51.3其

122、他影響120105190230EV/EBITDA10.19.78.87.9單位:百萬元單位:百萬元單位:百萬元 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -33-公司深度報告公司深度報告 投資評級說明：投資評級說明：評級評級 說明說明 股票評級股票評級 買入 預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在 15%以上 增持 預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在 5%15%之間 持有 預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在-10%+5%之間 減持 預期未來 612 個月內相對同期基準指數跌幅在 10%以上 行業評級行業評級 增持 預期未來 612 個月內

123、對同期基準指數漲幅在 10%以上 中性 預期未來 612 個月內對同期基準指數漲幅在-10%+10%之間 減持 預期未來 612 個月內對同期基準指數跌幅在 10%以上 備注：評級標準為報告發布日后的 612 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中 A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準，美股市場以標普 500 指數或納斯達克綜合指數為基準（另有說明的除外）。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -34-公司深度報告公司深度報

124、告 重要聲明：重要聲明：中泰證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格。中泰證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響。本公司力求但不保證這些信息的準確性和完整性，且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，可

125、能會隨時調整。本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告所載的資料、工具、意見、信息及推測只提供給客戶作參考之用，不構成任何投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，本公司不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。市場有風險，投資需謹慎。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者應注意，在法律允許的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本公司及其本公司的關聯機構或個人可能在本報告公開發布之前已經使用或了解其中的信息。本報告版權歸“中泰證券股份有限公司”所有。事先未經本公司書面授權，任何機構和個人，不得對本報告進行任何形式的翻版、發布、復制、轉載、刊登、篡改，且不得對本報告進行有悖原意的刪節或修改。