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1、誠信|擔當|包容|共贏太陽紙業：底層利潤夯實，老撾基地紅利初顯太陽紙業：底層利潤夯實，老撾基地紅利初顯證券研究報告丨公司研究證券研究報告丨公司研究2023年年10月月07日日分析師分析師姜文鏹姜文鏹執業證書編號：S0680523040001郵箱：研究助理研究助理 張彤張彤執業證書編號：S0680122070001郵箱： 誠信|擔當|包容|共贏十余載砥礪開拓十余載砥礪開拓，壁壘難逾壁壘難逾。管理層極具戰略性眼光，員工對公司極具認同感和自豪感，10余年堅守和堅持鑄就綠洲中的現代化基地，勵精圖治、效率持續突破，老撾員工占比及效率逐步提升，同時逐步拓展林地資源，原料紅利有望加速顯現。海外建廠進入壁壘高

2、、文化融合難度大，且林地培育周期長，公司目前已經進入成熟運營期，預計業績有望逐漸兌現。我們預計公司老撾基地單噸自產木片成本低于采購成本，且當前木片自給率約為40%。景氣向上景氣向上，預計預計Q3盈利環比向上盈利環比向上。公司憑借原材料資源戰略布局及優異的成本管控能力，底層利潤進一步夯實，Q2行業整體處于盈虧平衡線，太陽紙業Q2凈利潤實現約6.9億元（年化底層利潤約25億、以當前市值計算PE約13.7X，截至9月27日PB僅1.4X），下半年伴隨需求復蘇、提價落地，疊加新增產能投放，盈利穩定向上。此外，若后續經濟復蘇動能顯現，我們預計造紙行業有望復刻2020年漿紙同漲的景氣周期，公司高木漿自給率

3、有望充分受益。廣西基地穩步建設廣西基地穩步建設，林漿紙一體化可期林漿紙一體化可期。目前公司合計產能已突破1000萬噸，其中漿、紙產能分別合計達到435萬噸和579萬噸，林漿紙一體化格局初步形成。2023下半年公司仍有部分產線調整計劃，成本紅利有望進一步顯現，南寧基地100萬噸高檔包裝紙產線和50萬噸本色化學木漿產線預計于2023Q3末試產，預計Q4貢獻增量，山東、廣西、老撾三大基地進入協同發展新階段。此外，公司老撾自產木片成本優勢逐步顯現，林漿紙一體化布局持續深化。盈利預測與投資評級：盈利預測與投資評級：我們預計2023-2025年歸母凈利潤分別為29.3億元/35.8億元/43.0億元，對應

4、PE為12X/10X/8X，維持“買入”評級。風險提示：風險提示：需求復蘇低于預期、產能投放不及預期、老撾林木種植進度不及預期、成本波動超預期、假設誤差風險。摘要摘要 1VhUmWkZ9UiYtPmQrM8OdN8OoMpPpNmPlOmNnNiNmMuN6MrQnNMYnNpRuOsOoM誠信|擔當|包容|共贏資料來源：Wind，國盛證券研究所預測資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）會計年度會計年度2021A2022A2023E2024E2025E流動資產流動資產11251 12588 14050 15379 17749 現金3468 2386 6127 4225 8912 應收票據及應

5、收賬款1792 2421 1848 2712 2145 其他應收款150 79 153 95 169 預付賬款555 664 572 748 658 存貨3506 5339 3652 5901 4167 其他流動資產1780 1698 1698 1698 1698 非流動資產非流動資產31456 35426 34461 35324 36085 長期投資241 256 297 338 379 固定資產27891 28874 28169 29096 29875 無形資產1274 1767 1940 2113 2324 其他非流動資產2050 4529 4055 3777 3508 資產總計資產總計

6、42706 48014 48511 50703 53835 流動負債流動負債17871 17448 17045 17284 17811 短期借款7698 8169 8169 8169 8169 應付票據及應付賬款5105 5032 5273 5675 5863 其他流動負債5068 4247 3603 3440 3779 非流動負債非流動負債6049 7392 5902 4681 3424 長期借款5391 6640 5150 3929 2672 其他非流動負債657 753 753 753 753 負債合計負債合計23920 24840 22947 21966 21235 少數股東權益81

7、90 106 124 142 股本2687 2795 2795 2795 2795 資本公積2426 3574 3574 3574 3574 留存收益14327 16598 19078 22065 25614 歸屬母公司股東權益18706 23084 25457 28614 32458 負債和股東權益負債和股東權益42706 48014 48511 50703 53835 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）會計年度會計年度2021A2022A2023E2024E2025E營業收入營業收入32159 39767 40300 43048 45856 營業成本26632 33735 34292 364

8、33 38397 營業稅金及附加139 178 181 194 206 營業費用136 153 145 138 138 管理費用814 1033 1040 1098 1160 研發費用538 781 786 818 862 財務費用565 834 554 368 280 資產減值損失-17-55-58-78-72 其他收益30 41 29 32 33 公允價值變動收益-8-6-6-10-7 投資凈收益43 22 26 27 29 資產處置收益0-8-6-6-6 營業利潤營業利潤3368 3033 3404 4121 4934 營業外收入39 39 39 39 39 營業外支出60 4 10 1

9、0 10 利潤總額利潤總額3348 3068 3432 4150 4963 所得稅409 251 484 556 647 凈利潤凈利潤2939 2817 2949 3593 4316 少數股東損益10 8 17 17 18 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤2929 2809 2932 3576 4298 EBITDA5835 6039 5904 6684 7608 EPS（元）1.05 1.01 1.05 1.28 1.54 財務報表和主要財務比率財務報表和主要財務比率 誠信|擔當|包容|共贏資料來源：Wind，國盛證券研究所預測現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）主要財務指標（主要財務指

10、標（%）會計年度會計年度2021A2022A2023E2024E2025E經營活動現金流經營活動現金流4898 3824 8243 2977 9637 凈利潤2939 2817 2949 3593 4316 折舊攤銷1769 2109 1910 2045 2238 財務費用565 834 554 368 280 投資損失-43-22-26-27-29 營運資金變動-374-1770 2845-3019 2818 其他經營現金流42-144 12 16 13 投資活動現金流投資活動現金流-7195-6121-930-2898-2983 資本支出7218 4712-1006 822 720 長期投

11、資-7 4-41-41-41 其他投資現金流17-1404-1977-2117-2304 籌資活動現金流籌資活動現金流2796 1803-3572-1981-1967 短期借款-67 472 0 0 0 長期借款1352 1248-1490-1221-1257 普通股增加62 108 0 0 0 資本公積增加575 1148 0 0 0 其他籌資現金流873-1173-2082-761-710 現金凈增加額現金凈增加額511-490 3740-1902 4687 會計年度會計年度2021A2022A2023E2024E2025E成長能力成長能力營業收入(%)49.0 23.7 1.3 6.8

12、6.5 營業利潤(%)45.1-10.0 12.2 21.1 19.7 歸屬于母公司凈利潤(%)50.0-4.1 4.4 22.0 20.2 獲利能力獲利能力毛利率(%)17.2 15.2 14.9 15.4 16.3 凈利率(%)9.1 7.1 7.3 8.3 9.4 ROE(%)15.6 12.2 11.5 12.5 13.2 ROIC(%)10.1 8.8 8.4 9.4 10.3 償債能力償債能力資產負債率(%)56.0 51.7 47.3 43.3 39.4 凈負債比率(%)71.0 66.8 36.3 34.7 12.4 流動比率0.6 0.7 0.8 0.9 1.0 速動比率0.

13、3 0.3 0.5 0.4 0.6 營運能力營運能力總資產周轉率0.8 0.9 0.8 0.9 0.9 應收賬款周轉率18.6 18.9 18.9 18.9 18.9 應付賬款周轉率6.7 6.7 6.7 6.7 6.7 每股指標（元）每股指標（元）每股收益(最新攤薄)1.05 1.01 1.05 1.28 1.54 每股經營現金流(最新攤薄)1.75 1.37 2.95 1.07 3.45 每股凈資產(最新攤薄)6.63 8.26 9.11 10.24 11.61 估值比率估值比率P/E11.5 12.0 11.5 9.5 7.9 P/B1.8 1.5 1.3 1.2 1.0 EV/EBIT

14、DA8.1 8.2 7.3 6.6 5.0 重要財務指標（百萬元）重要財務指標（百萬元）2021A2021A2022A2023E2024E2025E營業收入(百萬元)32,159 39,767 40,300 43,048 45,856 增長率YoY(%)49.0 23.7 1.34 6.82 6.52 凈利潤(百萬元)2,929 2,809 2,932 3,576 4,298 增長率YoY(%)50.0-4.1 4.38 21.97 20.19 EPS(元)1.05 1.01 1.05 1.28 1.54 凈資產收益率(%)15.6 12.2 11.5 12.5 13.2 P/E(倍)11.5

15、 12.0 11.5 9.5 7.9 P/B(倍)1.8 1.5 1.3 1.2 1.0 財務報表和主要財務比率財務報表和主要財務比率注：估值截止日期為9月26日 誠信|擔當|包容|共贏5老撾基地：戰略制勝，厚積薄發老撾基地：戰略制勝，厚積薄發投資判斷：兼備賠率、勝率，期待漿紙同漲風險提示010203 誠信|擔當|包容|共贏管理層極具戰略性眼光管理層極具戰略性眼光，深耕老撾十余載深耕老撾十余載。我國林地資源極為有限，紙制品生產主要依托進口木漿及木片，長期來看具備優質木片資源的本土企業將掌控更多定價權。公司2008年進駐老撾，2009年11月與老撾政府簽訂林漿紙一體化項目發展合同，在沙灣拿吉省色

16、本縣投資建設“林漿紙一體化”項目，規劃建設40萬噸化學漿項目并配套種植10萬公頃紙漿林。歷經十余載，在林地資源方面，目前公司在老撾林地種植面積約為6萬公頃，計劃每年新增種植面積1公頃，規劃形成46萬公頃林地種植規模；在漿紙產能方面，目前在老撾已形成年產30萬噸溶解漿（可靈活轉產化學漿）、40萬噸廢紙漿及80萬噸高檔包裝紙的生產能力。公司管理層兼具戰略目光與實干精神，十余年來公司始終默默耕耘，吃得苦中苦，由于海外建廠進入壁壘高、地域融合難度大，且林地培育周期長，公司“林漿紙一體化”護城河深厚，預計未來老撾原材料基地紅利持續釋放。老撾基地：十余載砥礪開拓，壁壘難逾老撾基地：十余載砥礪開拓，壁壘難逾

17、資料來源：太陽紙業公司官網，2019年年度報告，中國造紙雜志社，國盛證券研究所2008太陽紙業進駐老撾，投資300萬美元設立太陽紙業老撾有限責任公司2009與老撾政府簽訂林漿紙一體化項目發展合同，在沙灣拿吉省色本縣規劃建設40萬噸化學漿木項目并配套種植10萬公頃紙漿林2010公司全資子公司太陽紙業控股老撾有限責任公司正式成立2011高標準、現代化、年生產能力1000萬株的組培室正式投產使用201730 萬噸化學漿項目正式開工，是公司第一個海外投資建設的實體項目；20185月化學漿項目投產運行出資1.4億美元用于老撾公司化學漿配套項目出資6.37億美元在老撾建設120萬噸造紙項目2019年產40

18、萬噸再生纖維漿板生產線順利投產202012月，80萬噸高檔包裝紙項目PM1（40萬噸）成功上紙，比原定計劃提前17天20211月，80萬噸高檔包裝紙項目PM2（40萬噸）成功開機圖表圖表1：太陽紙業老撾林漿紙一體化項目發展歷程：太陽紙業老撾林漿紙一體化項目發展歷程 誠信|擔當|包容|共贏1.完善完善生產生產基礎設施基礎設施，建設建設周期長達周期長達10余年余年：老撾基地位于沙灣拿吉省色本縣，當地經濟水平較低，從沙灣機場到基地車程約2.5小時，沿途都是原生態的樹林、村落。公司基地開拓初期基地基礎設施及技術殘缺、條件艱苦，且面臨著地域沖突等制約因素，自2009年啟動項目建設，歷經近10年才建成投產

19、，期間公司完善廠區基礎設施，實現通水、通路和通電，為進一步取地開發、育苗造林奠定基礎。老撾基地：十余載砥礪開拓，壁壘難逾老撾基地：十余載砥礪開拓，壁壘難逾圖表圖表2：老撾基地周邊自然環境及公司修建水泥路老撾基地周邊自然環境及公司修建水泥路圖表圖表3：取水地、化學實驗室檢測水質取水地、化學實驗室檢測水質 圖表圖表4：收集樹皮進行生物質發電收集樹皮進行生物質發電資料來源：生產基地調研，國盛證券研究所 誠信|擔當|包容|共贏2.互惠共贏互惠共贏，提升提升本土居民本土居民合作意愿：合作意愿：公司創新與老撾當地村民“3+2”和“4+1”的原料林種植合作模式，合作種植戶每年種植1公頃（15畝），年收入達到

20、4000萬基普以上（以9月12日美元兌老撾基普19730.95折算，約為2030美元），超過當地國民凈人均收入（根據Wind，2021年約為1845美元），通過協助致富提升合作意愿。根據我們測算，在輪伐3次（15年）的情況下，公司每年每公頃林地產出原木可創收超1000美金（考慮砍伐及運輸成本則實際更低）。老撾基地：十余載砥礪開拓，壁壘難逾老撾基地：十余載砥礪開拓，壁壘難逾圖表圖表5：太陽紙業老撾原料林種植合作模式：太陽紙業老撾原料林種植合作模式 資料來源：老撾法律漫談，中國造紙雜志社，國盛證券研究所種植模式種植模式前期資源投入前期資源投入老撾村民老撾村民太陽紙業太陽紙業3+2原料林種植模式土地

21、、勞動力資金、技術、市場4+1原料林種植模式土地資金、技術、市場、勞動力 誠信|擔當|包容|共贏3.管理融合管理融合、文化融合：文化融合：太陽老撾公司強化本土化運營，公司半數以上都是老撾籍員工，目前生產部門關鍵崗位以中國人為主、老撾籍員工逐步替代，并且針對本土人才采取變革管理機制、定期組織座談會、推行選拔激勵等措施，開設“漢語言培訓班”加強專業知識培訓及提升組織融合效率。生產基地員工生活基礎設施完善，食堂、宿舍、交通工具等一應俱全，文化融合效果較好。老撾基地：十余載砥礪開拓，壁壘難逾老撾基地：十余載砥礪開拓，壁壘難逾圖表圖表6：公司加強老撾本土化建設：公司加強老撾本土化建設 圖表圖表8：老撾基

22、地食堂包括老撾基地食堂包括中國餐廳和老撾中國餐廳和老撾餐廳餐廳時間時間事件事件內容內容2020/6/23管理制度優化管理制度優化1）在日常管理上，定期組織老撾籍員工座談、單獨談心，涉及日常工作、企業發展、未來規劃、家庭生活等方面，提高他們的歸屬感和工作熱情，調動他們的工作積極性。2）發揮“發現人才，培養人才，提拔人才”的用人管理機制優勢，從老撾籍員工中汲取佼佼者成為帶頭人，實現老撾人管理老撾人的用人機制。3）在老撾籍員工內部掀起了一股“比、學、趕、幫、超”的工作熱潮，車間制定了關于老撾籍優秀員工的選拔制度，根據工作表現對比選拔標準，每個班組每月選拔一名優秀員工，并給予一定的獎勵，有效促進了人員

23、管理和生產發展。2021/5/19安全規范培訓安全規范培訓1）統一發放勞保用品，同時對其演示安全帽等的正確佩戴方法，同時各級管理人員在業余時間主動參加老撾語培訓班。2）進行崗前事故案例教育，由老撾翻譯當場對其進行講解。3）安排技術熟練的中國師傅對其進行幫、帶，待其技術熟練后方可允許操作，并且在作業時安排負責人進行現場監管，同時還定期對老撾籍員工的安全操作技能進行現場考核，對表現突出的人員進行獎勵。4）在各項安全應急演練中融入老撾元素，加入老撾當地喜聞樂見的語言，使其深入了解公司安全管理特色，進一步提高老撾籍員工與中國員工的配合默契程度，提高增強面對險情時的應對及處理能力。5）在生產現場每個區域

24、張貼中老雙語的安全宣傳及警示標語、標牌。2022/5/1開設開設“漢語培訓班漢語培訓班”公司人力資源部門做了詳細的培訓教學方案策劃,采取“三工轉換”的舉措，即初級工、中級工、高級工，因材施教。每個層級的結業均需要通過嚴格考核，參照HSK 國家漢語等級考試制定考核制度，進行語言水平的評定。對于考核成績優秀的學員，公司會給予獎勵，在通過原等級基礎上更高一級的等級考試或達到部分翻譯要求后，可申請享受相應的語言補貼待遇，并得到更多的晉升機會。培訓班招收學員采取單位推薦和自愿報名相結合的方式，優先推薦對漢語具有強烈學習欲望或者工作過程中已學會部分漢語用語的老撾員工，首批學員達到了120 多人。根據學員們

25、的漢語水平和學習需求選用中老雙語教材，設計科學的教學內容和方法，由易到難，從最基礎的拼音、問候開始，逐漸過渡到較高難度的會話學習，層層緊扣，著重培養漢語聽說技能，有針對性地進行教學工作，以便學員能迅速掌握所學知識并能最大限度地運用于生產交流工作中。圖表圖表7：太陽老撾基地員工太陽老撾基地員工宿舍區宿舍區圖表圖表9：內部員工人均一輛小黃車內部員工人均一輛小黃車資料來源：公司官網，生產基地調研，國盛證券研究所 誠信|擔當|包容|共贏1.組培組培+育苗育苗+儲肥儲肥，林木生產及種植技術領先：林木生產及種植技術領先：老撾基地積累豐富育苗造林經驗和技術措施，產業鏈完善，林木存活率較高，具體來看：-組培：

26、組培：2011年老撾公司高標準、現代化、年生產能力1000萬株的組培室正式投產使用，廣州林科院提供技術幫助，苗木基因良好，出材率較高。老撾基地：林漿紙一體化老撾基地：林漿紙一體化，成本優勢凸顯成本優勢凸顯圖表圖表10：老撾基地老撾基地組培室組培室資料來源：生產基地調研，國盛證券研究所 誠信|擔當|包容|共贏-育苗：育苗：2009年公司老撾紙漿林苗木培育基地建成并投入使用，年育苗能力達2000萬株，后續在苗木培育和種植上不斷有新突破，2022年基地出圃苗木數量為1923萬株。-儲肥：儲肥：可自產肥料，擁有自建儲肥室。老撾基地：林漿紙一體化老撾基地：林漿紙一體化，成本優勢凸顯成本優勢凸顯圖表圖表1

27、1：老撾基地苗圃老撾基地苗圃資料來源：生產基地調研，國盛證券研究所 誠信|擔當|包容|共贏2.林地資源豐富林地資源豐富，種植種植成本低：成本低：老撾林地資源豐富，森林面積約900萬公頃，森林覆蓋率達42%，且天然充足的水熱資源適合桉樹林木生長，公司速生林出材率接近南美、巴西等國的水平。目前公司在老撾規劃形成46萬公頃林地種植規模，自2018年開始大量種植，目前已種植面積達6萬公頃，2022年完成近8700公頃的造林面積，預計短期每年新增1萬公頃。桉木輪伐期平均5年，前期一次性成本主要包括清山，苗木生長周期內成本主要包括耕土、土地、挖坑、樹苗、維護砍草、施肥和采伐運輸，其中采伐運輸為最主要成本。

28、老撾土地租金、人工成本均較低，假設一棵苗木平均輪伐3次（合計15年），則前期一次性成本投入可進一步攤銷，我們預計木片生產成本遠低于采購水平。老撾基地：林漿紙一體化老撾基地：林漿紙一體化，成本優勢凸顯成本優勢凸顯資料來源：生產基地調研，國盛證券研究所圖表圖表12：成熟林（可砍伐狀態）成熟林（可砍伐狀態）圖表圖表13：新種植林新種植林圖表圖表14：一次輪伐后樹苗一次輪伐后樹苗 誠信|擔當|包容|共贏3.木片自給優勢顯著木片自給優勢顯著，人工成本低：人工成本低：公司自研自產林苗技術及經驗完善，且伴隨輪伐次數增加，有望進一步攤薄清山、耕土等前期一次性成本，此外，林木砍伐季節公司主要雇傭老撾當地村民，人

29、工成本較為低廉，因此自產木片具備顯著成本優勢。根據我們測算，老撾基地30萬噸溶解漿木片需求量約為80萬噸，木片自給率約為40%；預計可輪伐林地達到1萬公頃時有望實現老撾基地木片100%自給。伴隨后續林地種植面積持續擴大，有望滿足老撾基地生產的同時為后續擴產提供低價木片資源保障，原材料基地發展前景可期。老撾基地：林漿紙一體化老撾基地：林漿紙一體化，成本優勢凸顯成本優勢凸顯圖表圖表15：木片堆料場木片堆料場自給率測算使用權林地（萬公頃）46種植面積（萬公頃）6種植比例13%自產木片（萬絕干噸）35溶解漿產能（萬噸）30木片需求量（萬絕干噸）84木片自給率木片自給率42%圖表圖表16：老撾基地自給率

30、測算老撾基地自給率測算資料來源：生產基地調研，齊魯壹點，Wind，淘木網，廣西林業科技推廣，中聯熱科，太陽紙業可轉債評級報告，21世紀經濟報道，國盛證券研究所預測 誠信|擔當|包容|共贏4.稅收優惠：稅收優惠：老撾政府投資優惠力度大，太陽老撾公司自2019年起享7年免稅政策，自2026年起利潤稅率為10%；太陽沙灣公司自2020年起享8年免稅政策，自2028年起利潤稅率為8%。老撾基地：林漿紙一體化老撾基地：林漿紙一體化，成本優勢凸顯成本優勢凸顯開始日期終止日期稅率免稅時長2019/1/12025/12/310%2026/1/1-10%2020/1/12027/12/310%2028/1/1-

31、8%7年8年太陽紙業控股老撾有限責任公司太陽紙業沙灣有限公司圖表圖表17：老撾基地享稅收優惠老撾基地享稅收優惠資料來源：太陽紙業2022年度報告，國盛證券研究所 誠信|擔當|包容|共贏5.優質管理賦能優質管理賦能，生產能力強生產能力強，產品附加值高：產品附加值高：目前老撾基地擁有30萬噸溶解漿、40萬噸廢紙漿、80萬噸箱板紙的生產能力，得益于先進生產技術及高效運營管理能力，溶解漿及箱板紙實際產量高于設計產能，生產能力持續攀升。其中：1）箱板紙：箱板紙：設計產能80萬噸，依托老撾當地優質外廢進口資源實現高端箱板紙研發生產，目前金太陽優質?？ǖ犬a品已經實現進口替代，在國內廢紙進口歸零背景下，高品質

32、箱板紙產品稀缺性價值凸顯。老撾基地：林漿紙一體化老撾基地：林漿紙一體化，成本優勢凸顯成本優勢凸顯資料來源：生產基地調研，國盛證券研究所圖表圖表18：箱板紙產線箱板紙產線圖表圖表19：箱板紙立庫箱板紙立庫 誠信|擔當|包容|共贏2）廢紙漿：廢紙漿：年產40萬噸，主要供給國內箱板紙生產。老撾基地：林漿紙一體化老撾基地：林漿紙一體化，成本優勢凸顯成本優勢凸顯資料來源：生產基地調研，國盛證券研究所圖表圖表20：廢紙倉庫廢紙倉庫圖表圖表21：老撾基地進口美國地區廢紙老撾基地進口美國地區廢紙 誠信|擔當|包容|共贏3）溶解漿：溶解漿：設計產能30萬噸，依托連續蒸煮工藝，2018年老撾漿線實現靈活轉產溶解漿

33、，普通造紙漿轉變為紡織用品新材料，產品附加值提升；根據我們測算，目前木片自給率約為40%，預計下半年旺季盈利表現穩健。老撾基地：林漿紙一體化老撾基地：林漿紙一體化，成本優勢凸顯成本優勢凸顯資料來源：生產基地調研，國盛證券研究所圖表圖表22：溶解漿生產溶解漿生產 誠信|擔當|包容|共贏6.交通條件便利交通條件便利，與國內生產基地協同：與國內生產基地協同：沙灣拿吉省色奔縣位于老撾南部，距離越南峴港310公里，距離我國廣西、海南市場較近，可與太陽紙業廣西基地形成區位協同效應。老撾基地：林漿紙一體化老撾基地：林漿紙一體化，成本優勢凸顯成本優勢凸顯圖表圖表23：老撾基地具備區位優勢：老撾基地具備區位優勢

34、 資料來源：Google，國盛證券研究所 誠信|擔當|包容|共贏19老撾基地：戰略制勝，厚積薄發投資判斷：兼備賠率、勝率，期待漿紙同漲投資判斷：兼備賠率、勝率，期待漿紙同漲風險提示010203 誠信|擔當|包容|共贏三大基地協同發展三大基地協同發展，林漿紙一體化穩步推進林漿紙一體化穩步推進。目前公司合計產能已突破1000萬噸，其中漿、紙產能分別合計達到435萬噸和579萬噸，林漿紙一體化格局初步形成。2023下半年公司仍有部分產線調整計劃，成本紅利有望進一步顯現，此外南寧基地100萬噸高檔包裝紙產線和50萬噸本色化學木漿產線預計于2023Q3末試產，預計Q4貢獻增量；2020-2023年公司擴

35、產步伐穩健，漿/紙產能CAGR分別為21.3%/20.1%，山東、廣西、老撾三大基地進入協同發展新階段。此外，公司老撾造林面積完成6萬公頃并逐漸步入輪伐期，自產木片成本優勢逐步顯現，林漿紙一體化布局持續深化。擴產步伐穩健，三大基地協同發展擴產步伐穩健，三大基地協同發展資料來源：Wind，太陽紙業2022年度報告、2023年中期報告，太陽紙業2016-2022年債券跟蹤評級報告，關于投資建設廣西北海350萬噸林漿紙一體化(一期)項目的公告，公司公眾號，維美德公眾號，國盛證券研究所圖表圖表24：公司產能擴張節奏：公司產能擴張節奏產品20162017201820192020202120222023E

36、2024E未來造紙造紙非涂布文化紙120120120140160160215235235南寧一期剩余120萬噸箱板紙產能+南寧二期240萬噸漿紙產能銅版紙808080808080808080生活用紙121212121212243939淋膜原紙202020202020202020牛皮箱板紙8080120140140240240340340造紙合計造紙合計312312352392412512579714714制漿制漿化機漿70708090120120140140140化學漿1010101020105105105半化學漿20202040405555廢紙漿404040404040本色漿20207070

37、木屑漿10101010101010溶解漿505080808080808080制漿合計制漿合計120130200250280330435500500漿紙總產能漿紙總產能4324425526426928421014121412141574 誠信|擔當|包容|共贏原材料：精進生產工藝原材料：精進生產工藝、優化原料結構優化原料結構。公司及時響應市場，生產性價比較高產品，通過產品結構調整帶動原材料結構變化。文化紙方面，盡管由于木漿自給率低于競爭對手導致公司單位原材料成本相對較高，然而近年來公司生產規模效應突出，與競爭對手之間的差距逐步縮小，2011-2022年公司單位原材料成本CAGR為-1.4%（假設

38、2022產銷與2021年保持一致），噸紙原材料成本與競爭對手平均水平逐漸縮小。主要原因是，一方面公司老撾、廣西基地“林漿紙一體化”建設穩步推進，木漿系原材料自給率已經提升至60%左右，成本優勢較為突出；另一方面公司加強技術創新，不斷精進生產工藝、提升原材料使用效率，噸紙木漿耗用量持續降低。底層利潤夯實底層利潤夯實-原材料成本原材料成本資料來源：太陽紙業、晨鳴紙業2011-2022年度報告，各公司2016-2022年債券評級報告，Wind，博匯紙業、華泰紙業2016-2022年度報告，國盛證券研究所圖表圖表25：公司文化紙噸紙原材料成本逐漸降低（元：公司文化紙噸紙原材料成本逐漸降低（元/噸）噸）

39、圖表圖表27：公司文化紙原材料成本差距縮?。ㄔ汗疚幕堅牧铣杀静罹嗫s?。ㄔ?噸）噸）圖表圖表26：公司噸紙木漿用量較低（噸）：公司噸紙木漿用量較低（噸）100015002000250030003500400045002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022太陽紙業晨鳴紙業博匯紙業華泰股份-600-400-20002004006008001000120014002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022太陽-晨鳴太陽-博匯太陽-華泰0.5

40、0.60.70.80.9201620172018201920202021太陽紙業晨鳴紙業金光集團 誠信|擔當|包容|共贏能源動力：自建電廠能源動力：自建電廠+能源替代能源替代，單位能耗成本低于同行單位能耗成本低于同行。在煤炭能源方面，公司三大基地均配備熱電聯產項目，并與當地煤炭供應商保持著長期穩定的商業合作，山東本部臨近兗州煤電廠，與當地企業、政府關系密切，從源頭把控能源供應，2022年公司噸紙能源成本為464元/噸，較同業公司平均節約312元/噸。此外，公司前瞻性布局新能源以減少對傳統能源的依賴，不斷提升堿回收能力（目前堿回收率高達99%），增加自營生物質發電和蒸汽比重，同時通過技藝精進提升

41、木屑、漿渣、污泥等的利用率，保障利潤空間。當前煤炭價格已高位回落，預計公司節能降耗、成本管控精細，利潤彈性充分兌現。底層利潤夯實底層利潤夯實-能源成本能源成本資料來源：Wind，各公司2012-2022年度報告，國盛證券研究所圖表圖表28：公司噸紙能源成本低于競爭對手（元：公司噸紙能源成本低于競爭對手（元/噸）噸）圖表圖表29：煤炭價格已高位回落（元：煤炭價格已高位回落（元/噸）噸）0100200300400500600700800900100020122013201420152016201720182019202020212022太陽紙業晨鳴紙業博匯紙業華泰股份020040060080010

42、0012001400160018002018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-07秦皇島港:平倉價:動力末煤(Q5500):山西產秦皇島港:平倉價:動力末煤(Q5500):山西產 誠信|擔當|包容|共贏制造費用：噸紙投資額制造費用：噸紙投資額、建設周期低于行業建設周期低于行業，單噸折舊額節約單噸折舊額節約55元元/噸噸。公

43、司依托前瞻性投資布局積累高效的項目管控經驗，資金使用效率和項目管理能力不斷增強。從折舊角度來看，2016年以來在折舊年限較低的情況下公司噸紙折舊成本仍然低于同業，2022年僅為137元/噸，較同業公司平均節約71元/噸，主要是因為公司噸紙投資額較低、項目落地周期更短。從近年雙膠紙項目投產情況來看，公司平均單噸投資額僅約3700元/噸，且項目建設周期平均僅為14個月，較可比公司節省約半年時間，充分表現出公司高效項目運營效率、資金周轉效率，管理能力突出。底層利潤夯實底層利潤夯實-制造費用制造費用圖表圖表30：公司噸紙折舊成本低于競爭對手（元：公司噸紙折舊成本低于競爭對手（元/噸）噸）圖表圖表31：

44、各公司雙膠紙項目建設情況對比：各公司雙膠紙項目建設情況對比 05010015020025030020122013201420152016201720182019202020212022太陽紙業晨鳴紙業博匯紙業資料來源：各公司各年度報告，太陽紙業官方公眾號，太陽紙業招股說明書，晨鳴紙業對外投資公告，湛江市政府門戶網站，國盛證券研究所公告公告/開工時間開工時間紙種紙種新增年產能新增年產能（萬噸）（萬噸）總投資金額總投資金額（億元）（億元）噸紙投資額噸紙投資額（元（元/噸）噸）投產時間投產時間建設周期（月）建設周期（月）太陽紙業2006年5月雙膠紙25 8.783510 2007年5月12 2009

45、年1月文化紙30 9.423140 2010年3月14 2019年7月雙膠紙45 20.164480 2020年12月17 晨鳴紙業2009年4月文化紙45 24 5311 2011年8月28 2014年7月文化紙19 12 6408 2015年8月13 2017年2月文化紙51 19 3664 2018年8月18 誠信|擔當|包容|共贏直接人工：員工管理經驗豐富直接人工：員工管理經驗豐富，高激勵高激勵、高創收高創收。2014年以來公司通過三輪股權激勵深切綁定員工利益，健全員工長效激勵機制，單位人工成本高于同業平均水平18元/噸。公司人均創利始終保持在行業前列，2022年行業盈利低位，公司人均

46、創利達到18.6萬元，遠超競爭對手。底層利潤夯實底層利潤夯實-人工成本人工成本圖表圖表32：噸紙人工成本（元：噸紙人工成本（元/噸）噸）圖表圖表33：人均創利（萬元）：人均創利（萬元）02040608010012014016020122013201420152016201720182019202020212022太陽紙業晨鳴紙業博匯紙業華泰股份-505101520253035201120122013201420152016201720182019202020212022太陽紙業晨鳴紙業博匯紙業華泰股份資料來源：Wind，各公司2012-2022年度報告，國盛證券研究所 誠信|擔當|包容|共贏得

47、益于林漿紙一體化布局得益于林漿紙一體化布局及成本精細化管控及成本精細化管控，公司各個紙種盈利能力公司各個紙種盈利能力在行業中始終保持領先在行業中始終保持領先優勢優勢。底層利潤夯實底層利潤夯實-毛利率對比毛利率對比圖表圖表34：雙膠紙毛利率對比雙膠紙毛利率對比 圖表圖表35：銅版紙毛利率對比銅版紙毛利率對比 圖表圖表36：箱板紙毛利率對比箱板紙毛利率對比 資料來源：Wind，國盛證券研究所-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%2014H12014H22015H12015H22016H12016H22017H12017H22018H12018H22019H12019H22

48、020H12020H22021H12021H22022H12022H22023H1太陽紙業-非涂布文化用紙晨鳴紙業-雙膠紙華泰股份-文化紙岳陽林紙-印刷用紙岳陽林紙-辦公用紙-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%2014H12014H22015H12015H22016H12016H22017H12017H22018H12018H22019H12019H22020H12020H22021H12021H22022H12022H22023H1太陽紙業-銅版紙晨鳴紙業-銅版紙華泰股份-銅版紙-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%2016H22017H12

49、017H22018H12018H22019H12019H22020H12020H22021H12021H22022H12022H22023H1太陽紙業華泰股份岳陽紙業 誠信|擔當|包容|共贏精細化精細化+信息化管理持續賦能信息化管理持續賦能，降費增效成果顯著降費增效成果顯著。公司持續深耕精細化和信息化“兩化融合”發展戰略，在優化成本的同時致力于管理效率提升。2012年公司開啟管理變革征程，推進“成本優化、品牌經營、信息化、精細化管理”四大經營戰略，實施“模擬法人”運作機制搭建企業績效管理平臺，管理效能大幅提升；2014年ERP系統平臺全面上線，打通供應鏈流程閉環，提高公司決策效率；2016年公

50、司把“補短板、提效率、降成本”作為工作主線，實現全要素降本增效；2020年起積極應對“數智增效”難題，提升智能化生產水平。太陽紙業管理費用率始終維持行業低位，2022年僅為4.6%，較晨鳴/博匯分別低1.8/2.5pct。圖表圖表38：管理費用率對比（：管理費用率對比（%）底層利潤夯實底層利潤夯實-費用管控費用管控圖表圖表37：期間費用率對比（：期間費用率對比（%）圖表圖表39：銷售費用率對比（：銷售費用率對比（%）圖表圖表40：財務費用率對比（：財務費用率對比（%）051015202520032004 2005 20062007 20082009 2010 20112012 2013 201

51、42015 2016 20172018 20192020 2021 2022太陽紙業晨鳴紙業博匯紙業山鷹國際華泰股份0123456782003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022太陽紙業晨鳴紙業博匯紙業山鷹國際華泰股份0123456720032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022太陽紙業晨鳴紙業博匯紙業山鷹國際華泰股份024681

52、0122003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022太陽紙業晨鳴紙業博匯紙業山鷹國際華泰股份資料來源：Wind，國盛證券研究所 誠信|擔當|包容|共贏40055070085010002018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-01

53、2021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-09進口針葉漿進口針葉漿(美元美元/噸噸)進口闊葉漿進口闊葉漿(美元美元/噸噸)4000500060007000800090002018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-11

54、2021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-09雙膠紙價格雙膠紙價格銅版紙價格銅版紙價格白卡紙價格白卡紙價格-30%-10%10%30%50%2018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012

55、021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-09雙膠紙毛利率雙膠紙毛利率銅版紙毛利率銅版紙毛利率白卡紙毛利率白卡紙毛利率底層利潤夯實：周期波動中具備穩定超額收益底層利潤夯實：周期波動中具備穩定超額收益從歷史估值復盤來看從歷史估值復盤來看，單季度利潤變化趨勢和估值方單季度利潤變化趨勢和估值方向基本匹配向基本匹配，暨利潤環比改善暨利潤環比改善，估值同向提升估值同向提升。2019年年5月月-2020年年3月月 需求復蘇需求復蘇，

56、漿紙走勢分化：漿紙走勢分化：2019年雙膠紙與漿價剪刀差從570元擴大至2330元，龍頭企業盈利水平逐季修復，PE修復至10-15X。2020年年4月月-2021年年3月月 漿紙同漲漿紙同漲，高木漿自給率高木漿自給率受益：受益：晨鳴、太陽紙業憑借較高木漿自給率平滑成本上行周期，獲得紙價上漲的超額收益；白卡紙漲勢更優。2021年年4月月-2021年年11月月 景氣下行景氣下行，漿紙同跌：漿紙同跌：紙廠盈利表現及估值均自高點下滑，太陽紙業受益于溶解漿高景氣，EPS&估值保持相對優勢。2021年年12月月-2022年年10月月 漿價高位支撐紙價漿價高位支撐紙價，紙紙企處盈利及估值底：企處盈利及估值底

57、：行業處盈虧平衡線以下近1年、噸紙市值處歷史低位。太陽紙業憑借溶解漿、外售漿優勢，受益于漿價上漲行情。2022年年11月至今月至今 供需矛盾凸顯供需矛盾凸顯，漿紙同跌漿紙同跌，盈利盈利改善：改善：紙漿、箱板紙、雙膠紙均處于價格底部，行業盈利虧損，太陽紙業2023Q2凈利潤高達6億+；當前龍頭紙企底部周期加大木漿采購力度，預計下半年紙廠成本端有望維系低位，EPS&估值有望觸底回升。圖表圖表41：2018年以來市值、估值與漿價走勢擬合（元年以來市值、估值與漿價走勢擬合（元/噸）噸）2018-2019.4貿易戰拖累內需貿易戰拖累內需漿紙同跌漿紙同跌2019.5-2020.3需求復蘇需求復蘇漿紙走勢分

58、化漿紙走勢分化2020.4-2021.3漿紙同漲漿紙同漲高木漿自給率受益高木漿自給率受益2021.4-2021.11景氣下行景氣下行漿紙同跌漿紙同跌2021.12-2022.10漿價高位支撐紙價漿價高位支撐紙價紙企處盈利及估值底紙企處盈利及估值底2022.11至今至今供需矛盾凸顯，供需矛盾凸顯，漿紙同跌，盈利改善漿紙同跌，盈利改善資料來源：Wind，卓創資訊，國盛證券研究所510152025301002003004005006002018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-1

59、12020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-09太陽紙業市值（億元）太陽紙業市值（億元）太陽紙業太陽紙業PE（TTM）-200202018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42

60、022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q2太陽紙業凈利率太陽紙業凈利率(%)晨鳴紙業凈利率晨鳴紙業凈利率(%)博匯紙業凈利率博匯紙業凈利率(%)誠信|擔當|包容|共贏紙漿：強周期品種，紙漿：強周期品種，2024年有望漿紙同漲年有望漿紙同漲資料來源：Wind，國盛證券研究所400500600700800900100011001001502002503003502016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092

61、021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-05CRB針葉漿闊葉漿圖表圖表42：紙漿與大宗商品波動相關聯：紙漿與大宗商品波動相關聯短期判斷：短期判斷：漿廠成本線有支撐、紙企加大紙漿采購，漿價有望底部反彈，伴隨新增產能投產，紙漿供需矛盾將進一步放大，我們預計漿價年內維持低位盤整，參考上一輪價格底部區間、且格局未有明顯變化，我們預計針葉漿、闊葉漿價格中樞為600-700美元/噸、500-600美元/噸，未來漿價主要變量在于全球經濟復蘇節奏。中期判斷：中期判斷：我們預計2024-2025年全球商品漿市場供需差值（供給增量-需求增量）分別為

62、115萬噸/60萬噸，中期供需有望實現弱平衡，且參考上一輪漿價觸底后趨勢，預計2024年價格或底部反彈。根據IMF，2024年有望看到全球經濟重拾增長動力，且未來仍有部分待確定產能增量，長期供需弱平衡或被打破。盈利預測與投資評級：盈利預測與投資評級：我們預計2023-2025年歸母凈利潤分別為29.3億元/35.8億元/43.0億元，對應PE為12X/10X/8X，維持“買入”評級。圖表圖表43：紙漿與商品期貨波動相關聯：紙漿與商品期貨波動相關聯10,00012,00014,00016,00018,00020,00022,00024,00026,000300035004000450050005

63、500600065007000750080002018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-022023-052023-08紙漿棉花鉛鋁02004006008001,0001,2001,4001,600300035004000450050005500600065007000750080002018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-

64、082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-022023-052023-08紙漿INE原油鐵礦石 誠信|擔當|包容|共贏29老撾基地：戰略制勝，厚積薄發投資判斷：兼備賠率、勝率，期待漿紙同漲風險提示風險提示010203 誠信|擔當|包容|共贏30需求需求復蘇低于預期復蘇低于預期。公司主要產品文化紙、箱板紙銷售與下游需求相關，若行業需求恢復較慢或將拖累產品銷售。產能投放不及預期產能投放不及預期。公司南寧基地仍有在建產能，若產能投放進度滯后或將影響公司銷售增量。老撾林木種植進度不及預期老撾林木種植進度不

65、及預期。公司老撾基地目前林地種植面積較少，若種植進度較慢或將影響原材料自給。成本成本波動波動超預期超預期。能源成本、原材料價格大幅波動將會對公司利潤產生不利影響。假設誤差風險假設誤差風險。文中木片收益、木片自給率測算包含木片價格、原木木片轉化率、輪伐面積、溶解漿木片轉化率等假設數據，假設可能存在誤差。風險提示風險提示 誠信|擔當|包容|共贏免責聲明免責聲明國盛證券有限責任公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告

66、的信息均來源于本公司認為可信的公開資料，但本公司及其研究人員對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，可能會隨時調整。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息及資料保持在最新狀態，對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的資料、工具、意見、信息及推測只提供給客戶作參考之用，不構成任何投資、法律、會計或稅務的最終操作建議,本公司不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保。本報告中所指的投資及服務可能不

67、適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有本報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本報告版權歸“國盛證券有限責任公司”所有。未經事先本公司書面授權，任何機構或個人不得對本報告進行任何形式的發布、復制。任何機構或個人如引用、刊發本報告，需注明出處為“國盛證券研究所”，且不得對本報告進行有悖原意的刪節或修改。分析師聲明分析師聲明本報告署名分析師在此聲明：我們

68、具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的任何觀點均精準地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法，結論不受任何第三方的授意或影響。我們所得報酬的任何部分無論是在過去、現在及將來均不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。投資評級說明投資評級說明投資建議的評級標準投資建議的評級標準評級評級說明說明評級標準為報告發布日后的6個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中A股市場以滬深300指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準，美股市場以標普5

69、00指數或納斯達克綜合指數為基準。股票評級買入相對同期基準指數漲幅在15%以上增持相對同期基準指數漲幅在5%15%之間持有相對同期基準指數漲幅在-5%+5%之間減持相對同期基準指數跌幅在5%以上行業評級增持相對同期基準指數漲幅在10%以上中性相對同期基準指數漲幅在-10%+10%之間減持相對同期基準指數跌幅在10%以上國盛證券研究所國盛證券研究所北京北京上海上海南昌南昌深圳深圳地址：北京市西城區平安里西大街26號樓3層郵編：100032傳真：010-57671718郵箱：地址：上海市浦明路868號保利One56 1號樓10層郵編：200120電話：021-38124100郵箱：地址：南昌市紅谷灘新區鳳凰中大道1115號北京銀行大廈郵編：330038傳真：0791-86281485郵箱：地址：深圳市福田區福華三路100號鼎和大廈24樓郵編：518033郵箱： 誠信|擔當|包容|共贏致謝