《太陽紙業-公司研究報告-內外兼修蝶變可期-230908（32頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《太陽紙業-公司研究報告-內外兼修蝶變可期-230908（32頁）.pdf（32頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 證券研究報告|公司深度報告 2023 年 09 月 08 日 太陽紙業（太陽紙業（002078.SZ）內外兼修內外兼修，蝶變，蝶變可期可期 財務指標財務指標 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入（百萬元）32,159 39,767 40,115 44,294 46,590 增長率 yoy（%）49.0 23.7 0.9 10.4 5.2 歸母凈利潤（百萬元）2,929 2,809 2,904 3,517 4,010 增長率 yoy（%）50.0-4.1 3.4 21.1 14.0 ROE（%）15.6 12.2

2、 11.4 12.3 12.5 EPS 最新攤?。ㄔ?.05 1.01 1.04 1.26 1.43 P/E（倍）10.5 11.0 10.6 8.8 7.7 P/B（倍）1.7 1.3 1.2 1.1 1.0 資料來源：長城證券產業金融研究院 公司概況公司概況：國內領先的造紙巨頭：國內領先的造紙巨頭。公司生產并銷售文化用紙、包裝紙、特種紙、生活用紙、木漿等。2016-2022 年，營收由 144.55 億元增至 397.66 億元，CAGR 為 18.4%；歸母凈利潤由 10.57 億元增至 28.09 億元，CAGR 為17.7%。目前公司山東、廣西、老撾三大生產基地漿紙產能合計超 10

3、00 萬噸，林漿紙一體化全產業鏈優勢和韌性不斷凸顯。外擴產能，內修成本，綜合競爭力持續增強外擴產能，內修成本，綜合競爭力持續增強 產能產能持續擴張持續擴張，業績業績增厚增厚：2022 年公司啟動投資 200 億元，525 萬噸南寧林漿紙一體化項目。一期項目計劃建設 220 萬噸高檔包裝紙生、50萬噸本色化學漿、15 萬噸漂白化學漿。其中 100 萬噸高檔包裝紙與 50萬噸本色化學漿預計于 2023Q3 建成試產。林漿紙一體化林漿紙一體化程度有望再上層樓程度有望再上層樓，成本優勢鞏固，盈利質量提升成本優勢鞏固，盈利質量提升：速生林建設加速。截至 22 年 4 月，老撾基地擁有的速生林規模近 6

4、萬公頃，消耗性生物資產 4.33 億元。公司未來將加速推動速生林建設，計劃短期內每年新增 1 萬公頃速生林種植規模。公司通過建設速生林自產木片進一步增強成本控制能力，其綜合盈利能力與成本優勢有望進一步提升。行業：去庫尾聲，微觀轉暖行業：去庫尾聲，微觀轉暖。本輪 PPI、出口同比等指標下行近兩年；工業企業產成品庫存、造紙產成品庫存同比持續下行，多項指標均位于歷史底部區間。2023 年初以來，造紙行業微觀層面出現改善：箱板、瓦楞、白卡等紙種開工率、毛利率 23Q2 均有修復，價格亦開始企穩。我們認為，伴隨 G7 國家經濟觸底，主動去庫存階段已近尾聲，造紙行業自 23Q3 有望轉向被動去庫存階段，進

5、而開啟新一輪庫存與盈利周期。投資建議：投資建議：預測公司 2023-2025 財年的營業收入分別為 401.2/442.9/465.9億元，同比增速分別為 0.9%/10.4%/5.2%；凈利潤分別為 29.0/35.2/40.1億元，同比增速分別為 3.4%/21.1%/14.0%；EPS 分別為 1.04/1.26/1.43 元/股；對應預測 PE 為 10.6/8.8/7.7 倍。隨著行業總體增速放緩，我國造紙業已進入行業結構優化的下半場。太陽紙業依托自身豐富的生產管理經驗和強大的執行力，大力推進林漿紙一體化，買入買入（首次首次評級評級）股票信息股票信息 行業 輕工制造 2023 年 9

6、 月 7 日收盤價（元）11.81 總市值（百萬元）33,005.22 流通市值（百萬元）32,664.58 總股本（百萬股）2,794.68 流通股本（百萬股）2,765.84 近 3 月日均成交額（百萬元）130.54 股價走勢股價走勢 作者作者 分析師分析師 榮澤宇榮澤宇 執業證書編號：S1070523040002 郵箱： 分析師分析師 蔡志明蔡志明 執業證書編號：S1070523070001 郵箱： 相關研究相關研究 -16%-12%-9%-6%-3%1%4%7%2022-092023-012023-052023-08太陽紙業滬深300公司深度報告 P.2 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔

7、細閱讀本報告末頁聲明 持續降低原材料價格周期性波動對公司經營和盈利能力的影響。隨著公司市場競爭力的提高和行業格局向龍頭有利方向發展，未來公司的盈利能力和穩定性有望再上臺階。首次覆蓋太陽紙業并給予公司“買入”評級。風險提示：風險提示：1）經營風險：公司產能建設和投放速度不及預期，新產能釋放后銷售情況不及預期，公司因意外停產減產；2）行業風險：文化紙需求超預期下滑，文化紙價格或成本劇烈波動影響利潤率，包裝紙原材料缺乏或大幅上漲；3）市場風險：因系統性風險導致股價出現非基本面因素下跌。4）財務風險：公司可能失去政府補助等非經常性收入，對盈利產生負面影響。8XqRuNzQoNaV8O8Q8OmOoOn

8、PsRfQrRxOfQpOsQ8OmMxONZnOnOuOpPrM公司深度報告 P.3 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 內容目錄內容目錄 公司：專注 40 年，漿紙巨頭成長不斷.6圍繞制漿造紙主業，多元化收入結構.6產能持續擴張，產業鏈縱向整合.7股權集中，管理優秀，團隊穩定.8行業：復蘇漸近，行業格局決定盈利能力.9去庫尾聲，拐點可期.9行業規模：高速增長期已過，存量市場看質量與成本.10木漿：國內外產能擴張，短期或供給過剩.12文化紙：龍頭集中，格局相對穩定.15包裝紙：供給擴張，龍頭整合進行中.19蝶變之路：外擴產能，內求利潤.23量：南寧項目打開增長空間.23利潤率：

9、林漿紙一體化帶動價值創造能力質變.24產業鏈一體化成效顯現.25老撾基地初具規模，自有林地建設加速.26蝶變不停，價值創造能力持續提升.27盈利預測.28盈利預測重要假設.28投資建議.30風險提示.30 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：公司發展歷程.6圖表 2：公司 2016-2022 年收入和同比增速（億元）.6圖表 3：公司 2016-2022 年歸母凈利潤和同比增速（億元）.6圖表 4：公司 2016-2022 年各類產品收入（百萬元）.7圖表 5：公司 2016-2022 年各類產品收入占比.7圖表 6：公司 2016-2022 年各類紙品毛利率.7圖表 7：公司 2016-2022 年

10、漿及其他產品毛利率.7圖表 8：公司歷年產能情況（萬噸）.7圖表 9：公司股權結構（截至 2023 年 6 月 30 日）.8圖表 10：公司高管及履歷.8圖表 11：造紙 PPI 波動與中國出口額累計同比、全部工業品 PPI 具有較高一致性（數據截至 2023 年 7 月）.9圖表 12：本輪紙品去庫已近尾聲（數據截至 2023 年 7 月）.10圖表 13：中國紙及紙板產量、消費量和同比增速（萬噸）.11圖表 14：2022 年中國各紙種生產及消費情況（萬噸）.11圖表 15：2022 年木漿下游流向.12圖表 16：單噸硫酸鹽法木漿成本拆分（元/噸）.12圖表 17：歷年進口木漿和國產木

11、漿數量（萬噸）.12圖表 18：中國大陸木片和木屑進口量（萬立方米）.12圖表 19：巴西、印尼等是中國主要木漿進口來源（萬噸）.13圖表 20：越南、澳大利亞等是主要木片進口來源（萬噸）.13公司深度報告 P.4 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 21：巴西、加拿大、美國、泰國近年木漿產能情況.13圖表 22：國內木漿產能集中度（萬噸）.14圖表 23：國內木漿產能未來三年預計保持增長（萬噸）.14圖表 24：2023-2025 年預計待投產木漿產能（萬噸）.14圖表 25：闊葉漿和針葉漿價格（元/噸）.15圖表 26：木漿工廠庫存和市場庫存（萬噸）.15圖表 27：國

12、內木漿產量和開工率（萬噸，%）.15圖表 28：木漿毛利潤和毛利率（元/噸）.15圖表 29：雙膠紙單噸成本利潤結構拆分（元）.16圖表 30：銅版紙單噸成本利潤結構拆分（元）.16圖表 31：非涂布印刷書寫紙近年產銷量和增速（萬噸）.16圖表 32：銅版紙近年產銷量和增速（萬噸）.16圖表 33：2023 年國內雙膠紙產能集中度（萬噸）.16圖表 34：2023 年國內銅版紙產能集中度（萬噸）.16圖表 35：雙膠紙價格（元/噸）.17圖表 36：雙膠紙工廠庫存（萬噸）.17圖表 37：雙膠紙產量和開工率（萬噸）.17圖表 38：雙膠紙毛利潤和毛利率（元/噸）.17圖表 39：銅版紙價格（元

13、/噸）.18圖表 40：銅版紙工廠庫存（萬噸）.18圖表 41：銅版紙產量和開工率（萬噸）.18圖表 42：銅版紙毛利潤和毛利率（元/噸）.18圖表 43：箱板紙近年產量和消費量（萬噸）.19圖表 44：?？埑杀窘Y構（元/噸）.19圖表 45：2023 年?？埞┬杞Y構（萬噸）.19圖表 46：?？埳a集中度（萬噸）.19圖表 47：瓦楞紙近年產量和消費量（萬噸）.20圖表 48：瓦楞紙生產集中度（萬噸）.20圖表 49：?？垉r格（元/噸）.20圖表 50：?？埞S庫存（萬噸）.20圖表 51：?？埉a量和開工率（萬噸）.21圖表 52：?？埫麧櫤兔剩ㄔ?噸）.21圖表 53：

14、瓦楞紙價格（元/噸）.21圖表 54：瓦楞紙工廠庫存（萬噸）.21圖表 55：瓦楞紙產量和開工率（萬噸）.22圖表 56：瓦楞紙毛利潤和毛利率（元/噸）.22圖表 57：白卡紙行業集中度（萬噸）.22圖表 58：白卡紙產量和開工率（萬噸）.22圖表 59：白卡紙價格（元/噸）.23圖表 60：白卡紙毛利潤和毛利率（元/噸）.23圖表 61：公司歷年產能情況及 2023 年產能預測（萬噸）.23圖表 62：2022 財年太陽紙業漿和紙制品成本結構.24圖表 63：木漿噸漿毛利情況（元/噸）.24圖表 64：國際紙業和國內紙企毛利率比.24圖表 65：部分紙企 2023-2025 木漿產能投放計劃

15、（萬噸）.24圖表 66：太陽紙業木漿產能和木漿自給率（萬噸）.25圖表 67：太陽資產化機漿成本與外購木漿均價（元/噸）.25公司深度報告 P.5 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 68：太陽紙業與可比公司非涂布文化紙毛利率.25圖表 69：太陽紙業與可比公司銅版紙紙毛利率.25圖表 70：太陽紙業凈利率長期優于造紙行業水平.26圖表 71：上半年木漿及各紙種毛利率（%）.26圖表 72：消耗性生物資產（億元）.26圖表 73：公司毛利率與申萬造紙行業對比.27圖表 74：公司凈利率與申萬造紙行業對比.27圖表 75：公司總資產周轉率與申萬造紙行業對比.27圖表 76：

16、公司 ROE 與申萬造紙行業對比.27圖表 77：2017 年初至今公司表現顯著優于申萬造紙行業.28圖表 78：公司盈利預測拆分.29 公司深度報告 P.6 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 公司公司：專注專注 40 年年，漿紙，漿紙巨頭巨頭成長不斷成長不斷 國內國內領先的領先的紙業巨頭紙業巨頭。山東太陽紙業股份有限公司成立于 1982 年，2006 年于深交所上市。公司生產并銷售文化用紙、包裝紙、特種紙、生活用紙、木漿等多種產品。截至 2022年，公司已建成山東、廣西、老撾三大生產基地，漿紙產能合計超 1000 萬噸，林漿紙一體化全產業鏈優勢和韌性不斷凸顯。2016-202

17、2 財年期間，公司營業收入由 144.55億元增至 397.66 億元，CAGR 為 18.4%；歸母凈利潤由 10.57 億元增至 28.09 億元，CAGR為 17.7%。圖表1：公司發展歷程 資料來源：公司官網，長城證券產業金融研究院 圖表2：公司 2016-2022 年收入和同比增速（億元）圖表3：公司 2016-2022 年歸母凈利潤和同比增速（億元）資料來源：公司2016-2022年財報，Wind，長城證券產業金融研究院 資料來源：公司2016-2022年財報，Wind，長城證券產業金融研究院 圍繞制漿造紙主業，多元化收入結構圍繞制漿造紙主業，多元化收入結構 2012 年，公司開啟

18、“四三三”戰略，在鞏固造紙主業的同時，以造紙產業的技術、資金、人才等為基礎，發展生物質新材料，進軍快速消費品行業，穩步構造造紙產品占 40%、生物質新材料(溶解漿、絨毛漿、木糖等)占 30%、快速消費品(生活用紙、紙尿褲、衛生巾等)占 30%的“四三三”利潤格局。其中包裝紙（瓦楞+箱板紙）收入 2016-2022財年期間由 5.06 億元增至 104.89 億元，CAGR 為 65.7%。2022 財年，公司文化、包裝紙收入合計 245.23 億元，占總收入比 61.7%；溶解漿及木漿收入合計 95.25 億元，占總收入比 24.0%。-10%0%10%20%30%40%50%60%0.001

19、00.00200.00300.00400.00500.002016201720182019202020212022收入YOY-20%0%20%40%60%80%100%0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.002016201720182019202020212022歸母凈利潤YOY公司深度報告 P.7 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表4：公司 2016-2022 年各類產品收入（百萬元）圖表5：公司 2016-2022 年各類產品收入占比 資料來源：公司2016-2022年財報，Wind，長城證券產業金融研究院 資料來源：公司2016-2

20、022年財報，Wind，長城證券產業金融研究院 圖表6：公司 2016-2022 年各類紙品毛利率 圖表7：公司 2016-2022 年漿及其他產品毛利率 資料來源：公司2016-2022年財報，Wind，長城證券產業金融研究院 資料來源：公司2016-2022年財報，Wind，長城證券產業金融研究院 產能持續擴張，產業鏈縱向整合產能持續擴張，產業鏈縱向整合 林漿紙一體化可降低上游原材料價格波動對產品利潤率影響，提升公司盈利能力。公司自 2008 年開始推行林漿紙一體化，先后于老撾，廣西北海、廣西南寧建設紙漿及造紙產能。老撾、廣西基地的建設將使公司的產業實現對“一帶一路”經濟帶、我國沿海和內陸

21、地區的全覆蓋，補齊了工廠布局戰略位置上的短板。圖表8：公司歷年產能情況（萬噸）2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 非涂布文化用紙 120 120 120 140 160 160 216 銅版紙 80 80 100 80 80 80 80 牛皮箱板紙 80 80 160 140 140 240 240 瓦楞紙 0 0 40 40 2 1 0 生活用紙 12 12 12 12 12 12 24 淋膜原紙 20 20 20 20 20 20 20 化學機械漿 70 70 70 90 100 120 140 溶解漿 50 50 80 80 80 80 80 化學漿 0

22、 10 10 10 10 20 105 資料來源：公司可轉債跟蹤評級報告，長城證券產業金融研究院 010000200003000040000500002016201720182019202020212022文化紙箱板+瓦楞生活用紙淋膜原紙溶解漿和其他木漿其他0%20%40%60%80%100%2016201720182019202020212022文化紙箱板+瓦楞生活用紙淋膜原紙溶解漿和其他木漿其他0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%2016201720182019202020212022非涂布文化用紙銅版紙牛皮箱板紙生活用紙淋膜原紙-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.

23、0%30.0%40.0%50.0%2016201720182019202020212022化學機械漿溶解漿化學漿電及蒸汽其他業務公司深度報告 P.8 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 股權集中，管理優秀，團隊穩定股權集中，管理優秀，團隊穩定 截至 2023 年6月 30 日，公司控股股東山東太陽控股集團有限公司擁有太陽紙業44.73%的股份，持股比例顯著高于其他股東，對公司擁有較強掌控力，有利于公司各項發展戰略的順利實施。實控人李洪信透過持有山東太陽控股集團有限公司 67.97%的股份間接持有上市公司 30.40%的股份。圖表9：公司股權結構（截至 2023 年 6 月 30

24、日）資料來源：天眼查，2023年半年報，長城證券產業金融研究院 核心管理層核心管理層穩定，穩定，基層團隊執行力強?；鶎訄F隊執行力強。公司核心管理層多于 2000 年前加入公司，長期在公司擔任要職，積累了豐富的市場、生產、管理、技術經驗，對行業發展趨勢和市場需求有較強的把握能力，為公司可持續穩健發展保駕護航?；鶎訂T工團隊主要為 80、90后，員工平均年齡 30 歲左右；年輕的太陽基層團隊具有較強的應變能力和執行能力，確保了太陽紙業擁有行業內出眾的企業運營管理模式，使公司在項目投資、創新研發、成本控制等方面始終保持極具優勢的競爭地位。圖表10：公司高管及履歷 人員人員 職位職位 履歷履歷 李洪信

25、董事長，總經理 大學學歷，高級經濟師。曾任兗州市造紙廠技術科長、廠長，山東太陽紙業集團總公司、山東太陽紙業集團有限公司董事長等職務 王宗良 副總經理，財務總監 本科學歷，高級會計師。1985 年加入本公司，歷任公司核算員，財務出納會計、核算會計，財務處副處長、處長（會計機構負責人）應廣東 副總經理，總工程師 本科學歷，教授級高級工程師。1999 年加入本公司 劉澤華 副總經理，副總工程師，公司生產經理 本科學歷，高級工程師。1995 年加入公司，歷任公司工藝員、技術科長、技術處長、兗州天頤紙業有限公司總經理 龐福成 副總經理，董事會秘書 大學學歷，1995 年加入本公司，歷任公司總經辦科員、企

26、管處副處長、證券部經理、公司證券事務代表。陳昭軍 副總經理 MBA，高級工程師。1988 年加入本公司，歷任山東省兗州市造紙廠開發部部長、太陽紙業有限公司經理、公司副總經理兼董事會秘書等 陳文俊 副總經理 大學學歷，1989 年加入本公司，歷任公司辦公室主任、總經理辦公室主任、總經理助理、山東太陽白楊科技股份有限公司董事長 公司深度報告 P.9 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 人員人員 職位職位 履歷履歷 曹衍軍 副總經理 大學學歷，工程師。1995 年加入本公司，歷任公司技術處副處長、兗州天頤紙業有限公司經理、公司興隆分公司負責人、公司制漿車間經理、公司制漿事業部總監、公司

27、監事 資料來源：公司2022年財報，Wind，長城證券產業金融研究院 行業行業：復蘇復蘇漸近，行業格局決定盈利能力漸近，行業格局決定盈利能力 去庫尾聲，拐點可期去庫尾聲，拐點可期 造紙行業位于制造業中游。其上游為制漿產業，下游為文化出版和包裝印刷等，進而通過相關下游與各個實體經濟行業相連。因此，造紙行業總體景氣度、企業盈利能力與宏觀經濟表現密切掛鉤，相關上市公司資本市場表現也隨之呈現出較強的周期性特征。隨隨總體總體工業工業景氣度景氣度周期周期性性波動波動。邏輯上：工業生產上行、出口增長期間，包裝、印刷、造紙等中下游行業需求改善，進而帶動紙價上行，造紙企業盈利亦隨之改善。數據上：造紙業 PPI

28、與全部工業品 PPI，造紙行業產成品庫存同比與工業企業產成品庫存同比間相關性較強，且波峰、波谷出現時間也較為接近。圖表11：造紙 PPI波動與中國出口額累計同比、全部工業品 PPI具有較高一致性（數據截至 2023 年 7 月）資料來源：國家統計局，Wind，長城證券產業金融研究院 -30.00-20.00-10.000.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.002005-082006-012006-062006-112007-042007-092008-022008-072008-122009-052009-102010-032010-082011-01201

29、1-062011-112012-042012-092013-022013-072013-122014-052014-102015-032015-082016-012016-062016-112017-042017-092018-022018-072018-122019-052019-102020-032020-082021-012021-062021-112022-042022-092023-022023-07出口金額累計同比全部工業品PPI當月同比造紙PPI當月同比公司深度報告 P.10 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表12：本輪紙品去庫已近尾聲（數據截至 2023 年

30、 7 月）資料來源：國家統計局，Wind，長城證券產業金融研究院 供需缺口供需缺口：決定：決定紙價紙價彈性彈性與盈利能力與盈利能力。經濟周期驅動了造紙行業景氣度的波動方向，而各個細分行業供需缺口的大小，則決定了每一輪上行周期中各紙種價格變動的彈性。通常情況下，雙膠紙、銅版紙等文化紙下游需求波動較小，其紙價波動幅度小于箱板、瓦楞等下游需求波動較大的紙種。盈利能力方面，近年來供給較為寬松的瓦楞、白卡紙盈利能力相比文化紙、箱板紙盈利能力偏弱。周期定位周期定位：1）判斷方法：先大后小。）判斷方法：先大后小。2）本輪位置：去庫尾聲）本輪位置：去庫尾聲，曙光已現，曙光已現。在造紙行業的周期位置判別中，我們

31、認為應當先基于前述宏觀變量切入，在此基礎上結合行業微觀表現進行甄別。就本輪位置而言 1）PPI、出口同比等指標下行：時間近兩年，位置已達歷史底部區間。2）工業企業產成品庫存、造紙產成品庫存同比持續下行，PPI 負增顯示當前處于主動去庫階段。展望后續：展望后續：2023 年初以來，造紙行業微觀層面亦出現改善：箱板、瓦楞、白卡等紙種開工率、毛利率均有改善，價格亦開始企穩。綜上，我們認為，主動去庫存階段已近結束，伴隨海外需求觸底回升，造紙行業自 2023 年 Q3 有望向被動去庫存階段過渡，從而開啟新一輪庫存與盈利周期。行業行業規模規模：高速增長期已過高速增長期已過，存量市場看質量與成本，存量市場看

32、質量與成本 產銷增速放緩。產銷增速放緩。改革開放后中國經濟的高速增長帶動了造紙工業的發展。2005-2012 年產量 CAGR 為 9.0%，2013-2017 年 CAGR 僅為 2.4%，增速顯著放緩。2020-2021 年新冠疫情期間，由于海外經濟體進行大規模財政刺激，加之中國工業產能受疫情影響較小，國內造紙產銷均創新高。2020、2021 年紙及紙板產量分別為 11260、12105 萬噸，同比增速分別為 4.6%、7.5%，遠高于前五年增速中樞。-20.00-10.000.0010.0020.0030.0040.002011-022011-062011-102012-022012-0

33、62012-102013-022013-062013-102014-022014-062014-102015-022015-062015-102016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-022019-062019-102020-022020-062020-102021-022021-062021-102022-022022-062022-102023-022023-06造紙PPI當月同比造紙產成品庫存當月同比工業企業產成品庫存公司深度報告 P.11 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表

34、13：中國紙及紙板產量、消費量和同比增速（萬噸）資料來源：中國造紙工業協會，長城證券產業金融研究院 圖表14：2022 年中國各紙種生產及消費情況（萬噸）資料來源：中國造紙工業協會，長城證券產業金融研究院 -10%-5%0%5%10%15%20%02000400060008000100001200014000200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022產量（左軸）消費量（左軸）產量YOY（右軸）消費量YOY（右軸）公司深度報告 P.12 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 木漿：木

35、漿：國內外產能擴張，短期或供給過剩國內外產能擴張，短期或供給過剩 木漿是以木材為原料，經不同加工方法制得的纖維狀物質，主要用于造紙工業。生產木漿的常見方法包括化學機械法和化學法?；瘜W機械法是利用化學作用預處理木片后，利用機械作用分離木材纖維的過程；而化學法則使用化學物質，如硫酸鹽來分解木材中的纖維素，從而得到木漿。木漿主要用于制造各種紙張，如新聞紙、印刷紙和包裝紙，還用于制造紙板、紙巾和衛生紙等。消費流向：消費流向：木漿下游主要用于生產各類紙制品，以2022 年為例，其中生活用紙/印刷紙/白卡紙/包裝用紙/特種紙分別占 35%/37%/10%/4%/14%。成本利潤：成本利潤：木片、化學品、人

36、工成本占比最高。木片、化學品、人工成本占比最高。以硫酸鹽法為例，若單噸木漿售價 4553元，則其中木材、化學品、水、電、人工成本占比分別為 61.5%/7.9%/5.4%/3.7%/14.3%。單噸毛利潤 328 元，毛利率為 7.2%。圖表15：2022 年木漿下游流向 圖表16：單噸硫酸鹽法木漿成本拆分（元/噸）資料來源：百川盈孚，長城證券產業金融研究院 資料來源：百川盈孚，長城證券產業金融研究院 注：數據為 2023年 7月數據 供給結構：木漿進口供給結構：木漿進口依賴度依賴度較高較高。由于我國可用于生產紙漿的林木資源有限，且材質較美洲、北歐、東南亞略有遜色，中游壯大使得我國木漿的進口依

37、賴度較高。2006-2017年間進口木漿/年消耗木漿總量長期維持在 60%左右。此外，國產木漿中有相當部分的原材料木片同樣以來于進口。2018 年中國大陸進口木片總量為 2054 萬立立方米，若按2.5 立方米木片生產一噸木漿計，國產 1126 萬噸木漿中有 822 萬噸原料源自進口。近年來隨著外廢禁止進口，以及造紙龍頭布局林漿紙一體化，國產木漿產量顯著增加，2022年國產漿占比已達全年用漿量的 48.3%，較 2017 年提升 15.3pct。圖表17：歷年進口木漿和國產木漿數量（萬噸）圖表18：中國大陸木片和木屑進口量（萬立方米）資料來源：中國造紙工業協會，長城證券產業金融研究院 資料來源

38、：聯合國糧農組織，長城證券產業金融研究院 白卡紙,10%包裝用紙,4%生活用紙,35%特種紙,14%印刷紙,37%2800360 2471686503280%20%40%60%80%100%木材化學品水電人工成本毛利潤0%10%20%30%40%50%60%70%80%050010001500200025003000進口木漿國產木漿進口占比(右軸）-50%0%50%100%150%200%250%050010001500200025002008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018中國大陸進口量YOY（右軸）公司深度報告 P.13

39、請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 美洲為木漿主要進口來源，東南亞為木片主要進口來源。美洲為木漿主要進口來源，東南亞為木片主要進口來源。2023 上半年中國進口木漿 1755萬噸。最大的 5 個進口來源國為巴西/印尼/加拿大/泰國/美國，進口占比分別為27.0%15.2%/10.6%/7.1%/6.9%。2023 上半年中國進口木片 658 萬噸，最大的 5 個進口 來 源 國 為 越 南/澳 大 利 亞/泰 國/智 利/巴 西，進 口 占 比 分 別 為56.0%/19.9%/8.0%/4.1%/3.2%。圖表19：巴西、印尼等是中國主要木漿進口來源（萬噸）圖表20：越南、澳大

40、利亞等是主要木片進口來源（萬噸）資料來源：百川盈孚，長城證券產業金融研究院 資料來源：百川盈孚，長城證券產業金融研究院 產能擴張：產能擴張：2023 為木漿投產大年。為木漿投產大年。海外方面：據聯合國糧農組織統計，2023 年巴西商品漿總產能將增加 200 萬噸。國內方面，據百川盈孚統計，2023 年木漿產能預計增加345 萬噸。2023 年國內外木漿產能合計增加 545 萬噸以上，短期木漿價格將面臨較大下行壓力。20242025 年，國內木漿仍將是投產高峰期，據百川盈孚統計，2024、2025年預計分別投產 185.8、555 萬噸，木漿產能中期仍將面臨較大的消化壓力。圖表21：巴西、加拿大

41、、美國、泰國近年木漿產能情況 國家國家 類別類別 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 巴西 總產能 2385 2430 2477 2677 2907 2907 商品漿產能 1920 1920 1920 2120 加拿大 商品漿產能 955 955 970 965 美國 總產能 5070 4920 4920 4920 4920 4920 商品漿產能 957 952 952 952 泰國 總產能 95 95 95 95 95 95 商品漿產能 19 19 19 19 19 19 合計 商品漿總產能 3851 3846 3861 4056 資料來源：聯合國糧農組織，長城

42、證券產業金融研究院 050100150200250300350巴西印尼加拿大泰國美國其他020406080100120140160180越南澳大利亞泰國智利巴西其他公司深度報告 P.14 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表22：國內木漿產能集中度（萬噸）圖表23：國內木漿產能未來三年預計保持增長（萬噸）資料來源：百川盈孚，長城證券產業金融研究院 注：數據截至 2023年 7月 資料來源：百川盈孚，長城證券產業金融研究院 圖表24：2023-2025 年預計待投產木漿產能（萬噸）公司 2022 產能 2023 新增 2024 新增 2025 新增 青山紙業 15 20 漳州聯

43、盛漿紙 106 120 東莞玖龍 60 355 廣西金桂 75 75 廣西太陽 140 50 黃岡晨鳴 50 130 山東天和紙業 25 20 晨鳴紙業 176 30 30 華泰紙業 40 30 70 云景林紙 30 50 寧波亞洲漿 30 40.8 重慶理文 53 65 資料來源：百川盈孚，長城證券產業金融研究院 市場近況：市場近況：8 月中下旬木漿價格下跌；截至 8 月 18 日，針葉漿現貨價格 6300 元/噸，同比-1.6%；闊葉漿現貨價格 4650 元/噸，同比+5.7%。近期流入中國市場的木漿供應量仍在增加。特別是三季度有新產能投產預期，市場對后市漿價上漲空間預期有限。木漿盈利能力

44、方面，截至 8 月 18 日紙漿行業毛利 586.54 元/噸，較上月末增長 21.0%，毛利潤率 13.4%。雖然原料木片價格略有上漲，漿廠整體利潤相對穩定，未有較大變動。非木漿漿廠出貨壓力較大，漿價維持平穩，但整體來看，仍有一定的利潤空間。亞太森博(山東),210,15%海南金海漿,190,14%山東太陽紙業,180,13%山東晨鳴紙業,176,13%湛江晨鳴漿紙有限公司,157,11%廣西太陽紙業,140,10%聯盛漿紙(漳州),106,8%廣西金桂漿紙業,75,6%新鄉新亞紙業,70,5%江蘇王子制紙,70,5%0%4%8%12%16%20%0500100015002000250030

45、003500400020222023E2024E2025E國內木漿產能YOY公司深度報告 P.15 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表25：闊葉漿和針葉漿價格（元/噸）圖表26：木漿工廠庫存和市場庫存（萬噸）資料來源：百川盈孚，長城證券產業金融研究院 資料來源：百川盈孚，長城證券產業金融研究院 圖表27：國內木漿產量和開工率（萬噸，%）圖表28：木漿毛利潤和毛利率（元/噸）資料來源：百川盈孚，長城證券產業金融研究院 資料來源：百川盈孚，長城證券產業金融研究院 文化紙文化紙：龍頭集中，格局相對穩定龍頭集中，格局相對穩定 雙膠紙雙膠紙：文化、印刷用紙典型代表紙種之一，其用途廣泛

46、，是各類書籍、教科書的主要紙種，也可以用于雜志、彩頁、產品目錄、地圖、掛歷等產品。主要采用針葉漿和闊葉漿為主要生產原料。木漿占生產成本約 60%。銅版紙：銅版紙：主要用于彩色印刷中細網線圖文的印刷，一般為高級印刷品，如封面、插圖、畫報、樣本、年歷及高檔商標，有單面銅版紙、雙面銅版紙、無光澤銅版紙、布紋銅版紙等細分產品。木漿占生產成本約 70%。02000400060008000100002022-08-25 2022-11-23 2023-02-21 2023-05-22針葉漿現貨價格闊葉漿現貨價格05101520251501601701801902002102202022-08-262022

47、-09-162022-10-072022-10-282022-11-182022-12-092022-12-302023-01-202023-02-102023-03-032023-03-242023-04-142023-05-052023-05-262023-06-162023-07-072023-07-282023-08-18市場庫存（左軸）工廠庫存（右軸）60%62%64%66%68%70%72%74%76%78%80%120125130135140145150155160165170產量（左軸）開工率（右軸）0510152025303505001000150020002500毛利潤(左

48、軸）毛利率(%，右軸)公司深度報告 P.16 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表29：雙膠紙單噸成本利潤結構拆分（元）圖表30：銅版紙單噸成本利潤結構拆分（元）資料來源：百川盈孚，長城證券產業金融研究院 注：數據為 2023年 7月 資料來源：百川盈孚，長城證券產業金融研究院 注：數據為 2023年 7月 印刷用紙已進入成熟期，印刷用紙已進入成熟期，且隨著無紙化辦公、電子化閱讀的逐漸普及，部分細分紙種未來可能面臨需求一定程度的下降。2022 年未涂布印刷書寫紙和銅版紙產量分別為 1735萬噸和 620 萬噸。圖表31：非涂布印刷書寫紙近年產銷量和增速（萬噸）圖表32：銅版紙

49、近年產銷量和增速（萬噸）資料來源：中國造紙工業協會，長城證券產業金融研究院 資料來源：中國造紙工業協會，長城證券產業金融研究院 雙膠紙雙膠紙 CR4 為 49.4%，前四名太陽、晨鳴、博匯、岳陽產能（截至 2023 年 7 月）分別為 250、214、165、80 萬噸，占全國產能 17.4%、14.9%、11.5%、5.6%。銅版紙銅版紙 CR4為 76.2%，前四名金東紙業、晨鳴、金海漿、太陽產能（截至 2023 年 7 月）分別為 180、128、120、90 萬噸，占全國產能 26.5%、18.8%、17.7%、13.2%。圖表33：2023 年國內雙膠紙產能集中度（萬噸）圖表34：2

50、023 年國內銅版紙產能集中度（萬噸）資料來源：百川盈孚，長城證券產業金融研究院 注：數據截至 2023年 7月 資料來源：百川盈孚，長城證券產業金融研究院 注：數據截至 2023年 7月 2418512 39618003740%20%40%60%80%100%成本闊葉漿針葉漿化機漿其他費用毛利潤20938034951300010002000300040005000闊葉漿針葉漿化機漿其他費用-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%050010001500200020052006200720082009201020112012201320142015201620172018

51、2019202020212022生產量消費量產量YOY消費量YOY-20%-10%0%10%20%30%40%50%0100200300400500600700800200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022產量消費量產量YOY消費量YOY山東博匯,165,12%山東晨鳴,150,10%山東太陽,195,14%芬歐匯川,90,6%岳陽林紙,80,6%華泰紙業,70,5%湛江晨鳴,64,4%亞太森博(廣東),55,4%廣西太陽,55,4%聯盛漿紙(漳州),50,3%其它,462,32%金東紙業(

52、江蘇),180,26%山東晨鳴,128,19%海南金海漿紙業,120,18%山東太陽,90,13%山東華泰,70,10%江蘇王子,32,5%金華盛(蘇州）,10,2%其它,50,7%公司深度報告 P.17 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 雙膠紙：雙膠紙：紙價回暖，盈利改善紙價回暖，盈利改善：8 月下旬雙膠紙較中旬提漲 50 元/噸；近期規模紙廠接單情況良好，繼續交付前期出版訂單，中小紙廠靈活排產，在需求好轉的情況下，廠商喊漲意味濃郁，但社會面訂單欠缺，對紙價提漲的支撐力度不夠。預計近期雙膠紙價格將維穩推漲運行。盈利能力方面，截至 8 月 18 日雙膠紙毛利 156.81 元/

53、噸，較上月末增長 116.6%，毛利潤率 3.0%。雙膠紙市場在紙企聯合提漲的背景下，價格穩中上行，雙膠紙企業凈利潤有望進一步修復。圖表35：雙膠紙價格（元/噸）圖表36：雙膠紙工廠庫存（萬噸）資料來源：百川盈孚，長城證券產業金融研究院 資料來源：百川盈孚，長城證券產業金融研究院 圖表37：雙膠紙產量和開工率（萬噸）圖表38：雙膠紙毛利潤和毛利率（元/噸）資料來源：百川盈孚，長城證券產業金融研究院 資料來源：百川盈孚，長城證券產業金融研究院 4500500055006000650070002022-08-232022-12-012023-03-112023-06-19華南均價華南高端華中均價(

54、50)05010015001020304050602022-08-262022-09-162022-10-072022-10-282022-11-182022-12-092022-12-302023-01-202023-02-102023-03-032023-03-242023-04-142023-05-052023-05-262023-06-162023-07-072023-07-282023-08-18庫存量(左軸)年同比(%，右軸)50%55%60%65%70%75%020406080100產量（左軸）開工率（右軸）(15)(10)(5)0510(800)(600)(400)(200)0

55、200400600毛利潤(左軸）毛利率(%，右軸)公司深度報告 P.18 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 銅版紙：銅版紙：金九銀十臨近，盈利略有修復金九銀十臨近，盈利略有修復：8 月銅版紙價小幅提振，截至 8 月 18 日，華東高端/低端價分別為 5650、5150 元/噸，較月初均漲 50 元/噸。近期頭部大廠發布 200元/噸漲價函，但市場觀望氛圍較濃，暫未有明顯跟進落實情況，下游采買節奏有所減緩。紙廠仍有部分訂單待交付，庫存壓力暫未明顯回升。三季度即將進入“金九銀十”傳統需求旺季，需求端持續向好，后期銅版紙市場或將有小幅上行趨勢。盈利能力方面，截至 8 月 18 日銅版

56、紙毛利 247.14 元/噸，較上月末增長 22.5%，毛利潤率 4.9%。生產成本雖震蕩走跌，但紙價在紙企的聯合提漲下，有一定的落實，銅版紙企業利潤逐步向上修復。圖表39：銅版紙價格（元/噸）圖表40：銅版紙工廠庫存（萬噸）資料來源：百川盈孚，長城證券產業金融研究院 資料來源：百川盈孚，長城證券產業金融研究院 圖表41：銅版紙產量和開工率（萬噸）圖表42：銅版紙毛利潤和毛利率（元/噸）資料來源：百川盈孚，長城證券產業金融研究院 資料來源：百川盈孚，長城證券產業金融研究院 450050005500600065002022-08-232022-11-212023-02-192023-05-202

57、023-08-18華東低端華東高端(20)020406080051015202530352022-08-262022-12-092023-03-242023-07-07庫存量（左軸）年同比(%，右軸)45%50%55%60%65%70%283032343638402022-092022-112023-012023-032023-052023-07產量（左軸）開工率（右軸）(6)(4)(2)0246810(400)(200)02004006002022/8/262022/11/262023/2/262023/5/26毛利潤(左軸）毛利率(%，右軸)公司深度報告 P.19 請仔細閱讀本報告末頁聲明

58、請仔細閱讀本報告末頁聲明 包裝紙包裝紙：供給擴張，龍頭整合進行中供給擴張，龍頭整合進行中 箱板紙。箱板紙。又稱牛皮紙、?？?，質地堅韌，耐破度、環壓強度和撕裂度高，具有較高的抗水性。板紙的用途，主要是與瓦楞紙芯粘合后制成瓦楞紙箱，用來包裝家用電器、日用百貨、針棉織物、文化用品、中西成藥等。2022 年我國箱板紙年產量為 2810 萬噸，同比+0.2%。龍頭整合中，階段性產能過剩。龍頭整合中，階段性產能過剩。箱板紙目前全國總產能仍有過剩，行業平均開工率通常在 60%-80%之間。近年來龍頭持續擴產，行業集中度有所上行，2023 年總產能為 3391萬噸，CR4 為 69.8%。前四名玖龍、理文、

59、山鷹、太陽 2023 年的產能分別為 1183、545、410、230 萬噸，分別占全國總產能的 34.9%、16.1%、12.1%和 6.8%。圖表43：箱板紙近年產量和消費量（萬噸）圖表44：?？埑杀窘Y構（元/噸）資料來源：中國造紙工業協會，長城證券產業金融研究院 資料來源：百川盈孚，長城證券產業金融研究院 注：數據為 2023年 7月數據 圖表45：2023 年?？埞┬杞Y構（萬噸）圖表46：?？埳a集中度（萬噸）資料來源：百川盈孚，長城證券產業金融研究院 注：數據截至 2023年 7月 資料來源：百川盈孚，長城證券產業金融研究院 注：數據截至 2023年 7月 瓦楞紙瓦楞紙：又稱瓦

60、楞芯紙，用于制作瓦楞紙板芯層。其纖維結合強度好，紙面平整，有較好的緊度和挺度，有一定的彈性，能保證制成的紙箱具有防震和耐壓能力。瓦楞紙的主要原材料是 OCC 和混合廢紙。整體而言，瓦楞原紙產能過剩較為明顯，開工率普遍位于 60-70%之間。行業集中度仍處于較低水平，2023 年瓦楞紙總產能 2997 萬噸，CR4 為 27.0%。前四大廠商玖龍、金鳳凰、世紀陽光、山鷹的產能分別為 340、300、90、80 萬噸，占全國總產能 11.3%、10.0%、3.0%和 2.7%。-20%-10%0%10%20%010002000300040002005 2007 2009 2011 2013 201

61、5 2017 2019 2021產量（左軸）消費量（左軸）產量YOY（右軸）消費量YOY（右軸）廢舊黃板紙,2309淀粉,169其他費用,10003391 1329 194 0 1299(11)1310(1000)01000200030004000玖龍紙業,1183,35%理文造紙,545,16%太陽紙業,230,7%山鷹紙業,410,12%景興紙業,100,3%其他,923,27%公司深度報告 P.20 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表47：瓦楞紙近年產量和消費量（萬噸）圖表48：瓦楞紙生產集中度（萬噸）資料來源：中國造紙工業協會，長城證券產業金融研究院 資料來源：百川

62、盈孚，長城證券產業金融研究院 注：數據截至 2023年 7月 產能產能持續投放，龍頭整合加速持續投放，龍頭整合加速。據卓創資訊統計，20232025 年箱板瓦楞紙預計共新增產能 800 萬噸，其中 2023 年新增產能較多，預計箱板紙、瓦楞紙產能分別新增 490、130 萬噸。新增產能多集中于頭部企業，20232024 年玖龍、山鷹分別計劃擴產 205、100 萬噸，行業集中度有望進一步提升。箱板紙箱板紙近期景氣度：近期景氣度：盈利修復暫緩，龍頭減產盈利修復暫緩，龍頭減產挺價挺價：8 月?？垉r持平，截至 8 月 18日，華東/華南價格分別為 3830、3920 元/噸，較月初持平。近期，龍頭

63、企業開工下降帶動下，市場整體開工下降，供應面利好支撐，但市場貨源整體供應充足。需求端雖有好轉趨勢，但下游廠家近期采購情緒仍未提振，拿貨偏向剛需維持生產。盈利能力方面，截至 8 月 18 日?？埫?396.51 元/噸，較上月末增長 16.7%，毛利潤率 10.3%。圖表49：?？垉r格（元/噸）圖表50：?？埞S庫存（萬噸）資料來源：百川盈孚，長城證券產業金融研究院 資料來源：百川盈孚，長城證券產業金融研究院 -20%-10%0%10%20%30%01000200030004000200520072009201120132015201720192021產量（左軸）消費量（左軸）產量YOY

64、（右軸）消費量YOY（右軸）金鳳凰,300,10%玖龍紙業,340,11%世紀陽光,90,3%山鷹紙業,80,3%其他,2187,73%350040004500500055002022-08-232022-11-212023-02-192023-05-202023-08-18華東華南華北華中(40)(30)(20)(10)01020304050600204060801001201402022-08-262022-12-092023-03-242023-07-07庫存量（左軸）年同比(%，右軸)公司深度報告 P.21 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表51：?？埉a量和開工率

65、（萬噸）圖表52：?？埫麧櫤兔剩ㄔ?噸）資料來源：百川盈孚，長城證券產業金融研究院 資料來源：百川盈孚，長城證券產業金融研究院 瓦楞紙瓦楞紙近期景氣度：近期景氣度：總體止跌局部回暖總體止跌局部回暖，龍頭檢修出貨壓力緩解龍頭檢修出貨壓力緩解：8 月瓦楞紙價持平，截至 8 月 18 日，華東/華南價格分別為 2800、2800 元/噸，較月初持平。近期原料廢紙市場依舊偏弱，成本面微幅上行。7 月底開啟的主流企業檢修，略緩解了市場出貨壓力，供應面下降以及業者心態支撐下，雖終端消費行情基本平穩，下游仍基本維持剛需采購，但對于后期“金九銀十”旺季仍有一定期待值，行情有回暖趨勢，價格已出現局部回漲

66、。盈利能力方面，截至 8 月 18 日瓦楞紙毛利-99.66 元/噸，較上月末虧損幅度收窄，毛利潤率-3.6%。傳統旺季尚未到來，但隨著供應面和市場庫存減少，瓦楞紙盈利有望隨市場回暖迎來修復。圖表53：瓦楞紙價格（元/噸）圖表54：瓦楞紙工廠庫存（萬噸）資料來源：百川盈孚，長城證券產業金融研究院 資料來源：百川盈孚，長城證券產業金融研究院 60%64%68%72%76%80%1601701801902002102022-092022-122023-032023-06產量（左軸）開工率（右軸）0510152025020040060080010002022/8/262022/11/262023/2

67、/262023/5/26毛利潤(左軸）毛利率(%，右軸)25003000350040002022-08-23 2022-11-20 2023-02-18 2023-05-19 2023-08-17120g華東120g華南120g華北120g華中-40-20020400204060801001202022-08-262022-12-092023-03-242023-06-30庫存量（左軸）年同比(%，右軸)公司深度報告 P.22 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表55：瓦楞紙產量和開工率（萬噸）圖表56：瓦楞紙毛利潤和毛利率（元/噸）資料來源：百川盈孚，長城證券產業金融研究院

68、 資料來源：百川盈孚，長城證券產業金融研究院 白卡紙白卡紙：產能過剩，龍頭集中：產能過剩，龍頭集中 白卡紙是一種堅挺厚實、定較大的厚紙。由于表面不上色，習稱白卡紙。白卡紙的原料是 100%的漂白化學木槳，其中最好的是漂白針葉材硫酸鹽槳，或者配以部分漂白闊葉材硫酸鹽槳。主要用于商品包裝盒、商品表襯、畫片掛圖等。白板紙伸縮性小，有韌性，折疊時不易斷裂，主要用于印刷包裝盒和商品裝磺襯紙。中期供給寬松狀況加劇。中期供給寬松狀況加劇。2023 年白卡紙產能約 1505 萬噸，CR4 為 53.82%，CR8 為77.41%。白卡紙行業總體仍處于產能過剩狀態。據百川盈孚統計，預計 20232024 年還將

69、分別投產 100、340 萬噸，產能過剩狀態仍將延續。近期近期景氣度：景氣度：行業虧損幅度收窄。行業虧損幅度收窄。截至 8 月 17 日白卡紙行業毛利-197.54 元/噸，毛利潤率-4.48%，虧損幅度較月初有所收窄。隨著傳統包裝行業旺季的到來，部分中秋、國慶雙節的終端訂單或將于 8 月下旬陸續釋放，基于對白卡紙市場需求利好預期的支撐，或將再度推動紙價上揚，行業整體盈利有望得到修復。圖表57：白卡紙行業集中度（萬噸）圖表58：白卡紙產量和開工率（萬噸）資料來源：百川盈孚，長城證券產業金融研究院 注：數據截至 2023年 7月 資料來源：百川盈孚，長城證券產業金融研究院 50%55%60%65

70、%70%75%0501001502002022-092022-112023-012023-032023-052023-07產量（左軸）開工率（右軸）(10)(5)051015(300)(200)(100)0100200300400500毛利潤(左軸）毛利率(%，右軸)萬國太陽,235,15%寧波亞洲漿,210,14%廣西金桂漿,190,13%江蘇博匯,175,12%湛江晨鳴,120,8%聯盛紙業,100,7%山東博匯,75,5%紅塔仁恒,60,4%亞太森博,52,3%新亞紙業,50,3%其他,238,16%50%55%60%65%70%75%80%85%657075808590952022-0

71、92022-112023-012023-032023-052023-07產量（右軸）開工率（左軸）公司深度報告 P.23 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表59：白卡紙價格（元/噸）圖表60：白卡紙毛利潤和毛利率（元/噸）資料來源：百川盈孚，長城證券產業金融研究院 資料來源：百川盈孚，長城證券產業金融研究院 蝶變之路蝶變之路：外擴產能外擴產能，內求利潤內求利潤 量量：南寧項目南寧項目打開增長空間打開增長空間 2022 年 2 月，公司與廣西南寧市政府簽署戰略合作框架協議，計劃投資約 200 億南寧六景工業園區投資建設“525 萬噸林漿紙一體化技改及配套產業園項目”。南寧項目

72、分二期陸續實施，一期將建設年產 220 萬噸高檔包裝紙生產線、50 萬噸本色化學木漿生產線、年產 15 萬噸漂白化學木漿生產線（技改）；預計總投資不超過人民幣 90億元。一期項目的 100 萬噸高檔包裝紙生產線和 50 萬噸本色化學木漿生產線計劃于 2023 年三季度進入試產階段，屆時公司漿紙總產能將達到近 1200 萬噸。圖表61：公司歷年產能情況及 2023 年產能預測（萬噸）2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023E 非涂布文化用紙 120 120 120 140 160 160 216 235 銅版紙 80 80 100 80 80 80 80 8

73、0 牛皮箱板紙 80 80 160 140 140 240 240 340 瓦楞紙 0 0 40 40 2 1 0 0 生活用紙 12 12 12 12 12 12 24 39 淋膜原紙 20 20 20 20 20 20 30 30 化學機械漿 70 70 70 90 100 120 140 140 溶解漿 50 50 80 80 80 80 80 80 化學漿 0 10 10 10 10 20 105 155 半化學漿 20 20 40 40 40 木屑漿 10 10 10 10 10 廢紙漿 40 40 40 40 40 紙產能合計 312 312 452 432 414 513 589

74、 724 漿產能合計 120 130 160 250 260 310 415 465 漿紙產能合計 432 442 612 682 674 823 1004 1189 資料來源：公司可轉債跟蹤評級報告，長城證券產業金融研究院 400044004800520056002022-08-232022-11-212023-02-192023-05-202023-08-18華東華南華北華中(10)(8)(6)(4)(2)0246(400)(300)(200)(100)0100200300毛利潤（左軸）毛利率(%，右軸)公司深度報告 P.24 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 廣西基地是公

75、司拓展南方市場，構建更加完善的“林漿紙一體化”體系的重要布局：我國大部分進口木片源自越南、泰國等，廣西可憑地利有效降低運輸成本。林木資源豐富。廣西以約占全國 5%的林地，生產出了全國 40%以上的木材，穩居全國第一位。廣西連續每年植樹造林 300 萬畝，森林蓄積量從 2012 年的 6.4 億立方米增加到 2021 年的 9.78 億立方米，年均增長 12.5%。木材年產量從 2012 年的2100 萬立方米增加到 2021 年的 3900 萬立方米，年均增長 7.1%。廣西林業產業總產值從 2012 年的 2194 億元增加到 2021 年的 8487 億元，年均增長 16.2%。南寧政府亦

76、給予公司稅收優惠及補貼等支持政策：2021 年至 2025 年，廣西太陽紙業有限公司企業所得稅率按 9%計繳；2022 年 6 月，南寧太陽獲得 2 億元政府補助。利潤率：利潤率：林漿紙一體化林漿紙一體化帶動帶動價值價值創造能力質變創造能力質變 造紙成本中占比最高的項目為原材料，2022 年太陽紙業原材料占成本比例高達 77%。木漿、廢紙等價格波動會對下游造紙企業利潤造成巨大的影響。與外購木漿相比，采用自產木漿造紙，其噸毛利潤能夠得到有效提升。作為全球林漿紙一體化的代表，國際紙業近年來毛利率維持在 28%以上，高于國內紙企，其毛利率穩定性也更優。能否通過自產獲取低成本原材料，將為紙企核心競爭力

77、的關鍵。圖表62：2022 財年太陽紙業漿和紙制品成本結構 圖表63：木漿噸漿毛利情況（元/噸）資料來源：公司2022年財報，Wind，長城證券產業金融研究院 資料來源：百川盈孚，長城證券產業金融研究院 圖表64：國際紙業和國內紙企毛利率比 圖表65：部分紙企 2023-2025 木漿產能投放計劃（萬噸）資料來源：各公司2016-2022年財報，Wind，長城證券產業金融研究院 資料來源：百川盈孚，長城證券產業金融研究院 原材料77%折舊4%人工成本2%能源動力11%其他制造費用2%產品運輸費4%05101520253035050010001500200025002022/8/262022/1

78、1/262023/2/262023/5/26毛利潤（左軸）毛利率(%，右軸)051015202530352016201720182019202020212022國際紙業太陽紙業晨鳴紙業博匯紙業050100150200250300350400公司深度報告 P.25 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 產業鏈一體化成效顯現產業鏈一體化成效顯現 經過多年公司深耕，林漿紙一體化項目已經卓有成效。截至 2021 年末，公司自供木漿產能達到 148 萬噸，木漿自給率達到近 50%。2019-2021 年期間，其自產化機漿較外采木漿成本低 1441、621、1800 元每噸，成本優勢顯著。隨著

79、后續公司林漿紙一體化的進一步推進，這一成本優勢有望得到進一步鞏固。圖表66：太陽紙業木漿產能和木漿自給率（萬噸）圖表67：太陽資產化機漿成本與外購木漿均價（元/噸）資料來源：公司可轉債跟蹤評級報告，長城證券產業金融研究院 資料來源：公司可轉債跟蹤評級報告，長城證券產業金融研究院 盈利能力顯著優于行業盈利能力顯著優于行業。按產品看，公司非涂布文化用紙與銅版紙毛利率在可比上市公司中均位居前列。2023H1 期間，據百川盈孚測算，行業雙膠紙、銅版紙平均毛利率僅為 4.35%、4.46%，公司非涂布文化紙、銅版紙毛利率則為 15.4%、12.7%，優于行業平均水平。公司凈利率均高于行業平均水平，且與行

80、業平均凈利率差值有所提升，由2014年的1.3%提升至 2022 年的 4.3%。圖表68：太陽紙業與可比公司非涂布文化紙毛利率 圖表69：太陽紙業與可比公司銅版紙紙毛利率 資料來源：各公司2016-2022年財報，Wind，長城證券產業金融研究院 資料來源：各公司2016-2022年財報，Wind，長城證券產業金融研究院 0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%02040608010012014016020172018201920202021自供木漿(左軸）木漿自給率（右軸）050010001500200025003000010002000300040005000

81、6000201620172018201920202021噸漿節約（右軸）外采木漿均價（左軸）自產化機漿成本（左軸）-5.0%15.0%35.0%2016201720182019202020212022太陽紙業：非涂布文化用紙晨鳴紙業：雙膠紙華泰股份：文化紙博匯紙業：文化紙0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%2016201720182019202020212022太陽紙業晨鳴紙業華泰股份公司深度報告 P.26 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表70：太陽紙業凈利率長期優于造紙行業水平 圖表71：上半年木漿及各紙種毛利率（%）資料來源：中

82、國造紙工業協會，公司 2014-2022年財報，Wind，長城證券產業金融研究院 注：此處行業凈利率為規模以上造紙企業利潤扣除造紙上市公司后的凈利率 資料來源：百川盈孚，太陽紙業2023半年報，長城證券產業金融研究院 老撾基地初具規模，自有林地建設加速老撾基地初具規模，自有林地建設加速 為提高市場競爭力和自身盈利能力，公司于 2008 年前瞻性地提出“走出去”戰略，布局老撾。老撾基地現已形成箱板紙產能 80 萬噸，溶解漿產能 30 萬噸，廢紙漿產能 40萬噸。其中 80 萬噸箱板紙原材料主要由外廢供應。40 萬噸廢紙漿產能可以用于彌補國內外廢資源不足的短板。速生林建設加速。速生林建設加速。20

83、09 年老撾紙漿林苗木培育基地建成并投入使用；2010 年，老撾項目自有造林面積達到 2300 公頃；2013 年，苗木培育技術取得突破，出材量提升；2015 年，老撾速生林陸續進入輪伐期。截至 2022 年 4 月，老撾基地擁有的速生林規模近 6 萬公頃，消耗性生物資產 4.33 億元。未來推動速生林建設是老撾基地工作重心，公司計劃短期內實現每年新增 1 萬公頃速生林種植規模。公司通過建設速生林自產木片進一步增強成本控制能力，其綜合盈利能力與成本優勢有望進一步提升。圖表72：消耗性生物資產（億元）資料來源：公司2017-2022年財報，Wind，長城證券產業金融研究院 0.0%2.0%4.0

84、%6.0%8.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022太陽-行業（右）太陽紙業凈利率（左）造紙行業凈利率（左）051015202530352023/1/62023/3/62023/5/6木漿雙膠紙銅版紙?？執柤垬I太陽紙業2023H1毛利率毛利率制漿：18.77%非涂布文化紙：15.64%銅版紙：12.17%牛皮箱板紙：12.16%0%5%10%15%20%25%30%35%012345201720182019202020212022消耗性生物資產（左軸）YOY（右軸）公

85、司深度報告 P.27 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 蝶變不停，蝶變不停，價值創造能力持續提升價值創造能力持續提升 隨著公司多年深耕產業，其向產業鏈要利潤（林漿紙一體化）、外擴（產能擴張、品類多元）所創造的價值也逐漸為資本市場所認可。2017-2022 年間，公司漿紙總產能由 432萬噸增至 914 萬噸，CAGR 為 16.2%，2017-2022 年間，公司木漿自給率由 29.2%上升至 49.6%。盈利質量與行業亦逐步拉開差距。盈利質量與行業亦逐步拉開差距。毛利率端，在紙漿價格大幅上漲的 2022 年，公司憑借自產木漿優勢更好抵御成本上漲波動，毛利率領先申萬造紙行業水平

86、 3.2pct。凈利率方面，公司熨平周期能力得到進一步體現，2017-2019 年期間申萬造紙行業凈利率下降3.5pct，太陽同期僅降 2.3pct；2021-2022 年申萬造紙行業凈利率下降 5.2pct，太陽同期僅降 2.2pct；公司盈利能力穩定性進一步提升。在整體營運能力方面，公司總資產周轉率亦持續優于申萬造紙行業總體。體現在 ROE 端，公司 ROE 絕對值與穩定性高于申萬造紙行業。圖表73：公司毛利率與申萬造紙行業對比 圖表74：公司凈利率與申萬造紙行業對比 資料來源：各公司2013-2022年財報，Wind，長城證券產業金融研究院 資料來源：各公司2013-2022年財報，Wi

87、nd，長城證券產業金融研究院 圖表75：公司總資產周轉率與申萬造紙行業對比 圖表76：公司 ROE 與申萬造紙行業對比 資料來源：各公司2013-2022年財報，Wind，長城證券產業金融研究院 資料來源：各公司2013-2022年財報，Wind，長城證券產業金融研究院 資本市場表現亦有分化。資本市場表現亦有分化。2017 年 2 月 28 日至 2023 年 8 月 23 日公司累計收益率 53%（按前復權股價計算），同期申萬造紙指數收益率為-24%，超額收益 77%。綜上，我們認為，隨著公司廣西、老撾基地持續推進林漿紙一體化發展，公司對原材料把控能力有望進一步加強，進而憑借成本優勢不斷擴大

88、自身市場份額，毛利率、凈利率、ROE 等財務指標中樞有望上行，其穩定性較當前亦將有所提升。公司長期價值創造能力有望持續提升。0.005.0010.0015.0020.0025.0030.002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022太陽紙業申萬造紙-2.000.002.004.006.008.0010.0012.0014.002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022太陽紙業申萬造紙0.000.200.400.600.801.002013 2014 2015 2016 2017 20

89、18 2019 2020 2021 2022太陽紙業申萬造紙-2.000.002.004.006.008.0010.0012.0014.002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022太陽紙業申萬造紙公司深度報告 P.28 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表77：2017 年初至今公司表現顯著優于申萬造紙行業 資料來源：Wind，長城證券產業金融研究院 盈利預測盈利預測 盈利預測重要假設盈利預測重要假設 紙價紙價：我們認為隨著以 OECD 國家為代表的海外經濟體企穩，本輪全球去庫周期已近尾聲，造紙行業去庫周期亦有望隨之迎

90、來拐點。紙價或有望于 2023 年止跌企穩，2024-2025年逐步回暖。漿價漿價：2023-2025 年國內外木漿產能釋放較多，供給寬松情形下預計價格總體維持低位震蕩。2023 年隨下游紙品需求復蘇止跌企穩，2024-2025 年小幅回升，但價格向上彈性總體小于紙品。非 涂 布 文 化 用 紙：非 涂 布 文 化 用 紙：預 計 2023-2025年 銷 量 223/228/233萬 噸，收 入116.41/122.68/128.94億 元，收 入YOY為7.2%/5.4%/5.1%；毛 利 率16.2%/16.8%/17.1%。銅版紙：銅版紙：預計 2023-2025 年銷量 78/78/

91、80 萬噸，收入 32.52/33.75/35.47 億元，收入 YOY 為 2.4%/3.8%/5.1%；毛利率 12.9%/13.1%/13.4%。牛皮箱板紙：牛皮箱板紙：預計 2023-2025 年銷量 265/303/313 萬噸，收入 107.19/126.37/134.5億元，收入 YOY 為 3.1%/17.9%/6.4%；毛利率 13.4%/14%/14.4%。生活用紙：生活用紙：預計 2023-2025 年銷量 31/35/35 萬噸，收入 20.4/23.36/23.59 億元，收入 YOY 為 33.1%/14.5%/1%；毛利率 12.7%/11.9%/11.9%。淋膜

92、原紙：淋膜原紙：預計 2023-2025 年銷量 27/27/27 萬噸，收入 16.28/16.77/17.11 億元，收入 YOY 為-2.9%/3%/2%；毛利率 8%/8.9%/9.8%?；瘷C漿化機漿：預計 2023-2025 年銷量 52/60/67 萬噸，收入 20.42/23.93/27.72 億元，收入 YOY 為 2.4%/17.1%/15.9%；毛利率 19.2%/19.9%/20.7%。溶解漿溶解漿：預計 2023-2025 年銷量 55/55/55 萬噸，收入 40.88/41.9/43.16 億元，收入 YOY 為-2%/2.5%/3%；毛利率 16.7%/17.6%

93、/18.4%?；瘜W漿化學漿：預計 2023-2025 年銷量 85/101/101 萬噸，收入 33.82/40.97/42.2 億元，收入 YOY 為 0.7%/21.1%/3%；毛利率 18%/18.9%/19.7%。0.000.501.001.502.002.503.003.502017-02-282019-02-282021-02-282023-02-28太陽紙業造紙(申萬)公司深度報告 P.29 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 費 用 率 方面：費 用 率 方面：預計 2023-2025 年 銷售 費用 率 0.4%/0.4%/0.4%，管 理 費用 率2.5%/2

94、.5%/2.5%，財務費用率 2.1%/2.1%/2.1%。圖表78：公司盈利預測拆分 紙種紙種 單位單位 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 非涂布文化用紙非涂布文化用紙 收入 百萬元 7385 7209 8671 10859 11641 12268 12894 YOY%-2.4%20.3%25.2%7.2%5.4%5.1%銷量 萬噸 137 149 165 202 223 228 233 毛利率%27.3%22.5%16.0%16.6%16.2%16.8%17.1%銅版紙銅版紙 收入 百萬元 3463 3509 4099 3177 3252 3375

95、 3547 YOY%1.3%16.8%-22.5%2.4%3.8%5.1%銷量 萬噸 71 77 81 72 78 78 80 毛利率%27.5%25.4%19.7%15.1%12.9%13.1%13.4%牛皮箱板紙牛皮箱板紙 收入 百萬元 3363 4172 9870 10394 10719 12637 13450 YOY%24.1%136.6%5.3%3.1%17.9%6.4%銷量 萬噸 128 126 239 252 265 303 313 毛利率%18.8%16.4%15.4%10.2%13.4%14.0%14.4%生活用紙生活用紙 收入 百萬元 824 786 857 1532 20

96、40 2336 2359 YOY%-4.6%9.0%78.8%33.1%14.5%1.0%銷量 萬噸 11 12 13 23 31 35 35 毛利率%15.4%22.8%4.1%9.1%12.7%11.9%11.9%淋膜原紙淋膜原紙 收入 百萬元 874 826 1610 1677 1628 1677 1711 YOY%-5.6%95.0%4.2%-2.9%3.0%2.0%銷量 萬噸 14 14 25 26 27 27 27 毛利率%26.3%26.7%22.3%12.3%8.0%8.9%9.8%化學機械漿化學機械漿 收入 百萬元 1583 1787 1827 1994 2042 2393

97、2772 YOY%12.9%2.3%9.1%2.4%17.1%15.9%銷量 萬噸 46 52 53 49 52 60 67 毛利率%22.3%20.4%21.2%20.4%19.2%19.9%20.7%溶解漿溶解漿 收入 百萬元 3587 2178 3255 4171 4088 4190 4316 YOY%-39.3%49.5%28.1%-2.0%2.5%3.0%銷量 萬噸 62 41 50 51 55 55 55 毛利率%12.0%-3.5%23.0%22.7%16.7%17.6%18.4%化學漿化學漿 收入 百萬元 27 96 150 3360 3382 4097 4220 YOY%25

98、4.9%56.3%2140.2%0.7%21.1%3.0%銷量 萬噸 83 85 101 101 毛利率%13.5%-11.4%-6.8%13.9%18.0%18.9%19.7%電及蒸汽電及蒸汽 收入 百萬元 806 795 1072 1995 800 800 800 毛利率%26%31%18%21%20%20%20%其他業務其他業務 收入 百萬元 153 141 533 492 500 500 500 毛利率%27.4%44.7%24.5%25.0%25.0%25.0%25.0%總計總計 收入 百萬元 22763 21589 31997 39767 40106 44285 46582 YOY

99、%4.6%-5.2%48.2%24.3%0.9%10.4%5.2%毛利率%22.5%19.4%17.4%15.2%15.2%15.7%16.2%資料來源：公司可轉債跟蹤評級報告，長城證券產業金融研究院 公司深度報告 P.30 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 投資建議投資建議 預測公司 2023-2025 財年的營業收入分別為 401.2/442.9/465.9 億元，同比增速分別為0.9%/10.4%/5.2%；凈 利 潤 分 別 為29.0/35.2/40.1億 元，同 比 增 速 分 別 為3.4%/21.1%/14.0%；EPS 分別為 1.04/1.26/1.43 元

100、/股；對應預測 PE 為 10.6/8.8/7.7 倍。隨著行業總體增速放緩，我國造紙業已進入行業結構優化的下半場。太陽紙業依托自身豐富的生產管理經驗和強大的執行力，大力推進林漿紙一體化，持續降低原材料價格周期性波動對公司經營和盈利能力的影響。隨著公司市場競爭力的提高和行業格局向龍頭有利方向發展，未來公司的盈利能力和穩定性有望再上臺階。首次覆蓋太陽紙業并給予公司“買入”評級。風險提示風險提示 1）經營風險經營風險 公司產能建設和投放速度不及預期，可能影響我們對公司業績的預測。公司新產能釋放后由于競爭激烈無法順利打開新市場導致業績不及預期。公司因環保、安全事故等原因部分停產或減產，影響紙品的生產

101、與銷售。2）行業風險）行業風險 受電子化辦公、電子化閱讀影響，文化紙總需求量存在超預期下滑風險，進而導致文化紙盈利能力下降。文化紙行業出現超預期的原紙價格下跌或原材料漲價，導致公司利潤率出現大幅波動。包裝紙行業原材料缺乏或價格大幅上漲，導致公司無法獲取充足的原材料影響生產經營。3）財務風險財務風險 公司可能失去政府補助等非經常性收入，對盈利產生負面影響。4）市場風險）市場風險 若市場因系統性風險下跌使得投資者情緒、交易策略等發生變化，可能導致公司股價出現非基本面因素的短期大幅下跌。公司深度報告 P.31 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 財務報表和主要財務比率財務報表和主要財務

102、比率 資產負債表（資產負債表（百萬元）利潤表（利潤表（百萬元）會計年度會計年度 2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 會計年度會計年度 2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 流動資產流動資產 11251 12588 14206 15248 17309 營業收入營業收入 32159 39767 40115 44294 46590 現金 3468 2386 6383 3581 8708 營業成本 26632 33735 34010 37328 39051

103、應收票據及應收賬款 1792 2421 1828 2864 2072 營業稅金及附加 139 178 181 199 210 其他應收款 150 79 152 103 165 銷售費用 136 153 160 177 186 預付賬款 555 664 566 792 636 管理費用 814 1033 1003 1107 1165 存貨 3506 5339 3578 6209 4030 研發費用 538 781 762 842 885 其他流動資產 1780 1698 1698 1698 1698 財務費用 565 834 700 640 580 非流動資產非流動資產 31456 35431

104、34062 35938 35918 資產和信用減值損失-31-71-19-26-32 長期股權投資 241 256 281 307 333 其他收益 30 41 33 3434 固定資產 27891 28874 27795 29648 29692 公允價值變動收益-8-6-6-10-7 無形資產 1274 1767 1929 2089 2287 投資凈收益 43 22 26 2729 其他非流動資產 2050 4534 4057 3894 3607 資產處置收益 0-8-6-6-5 資產總計資產總計 42706 48019 48268 51186 53227 營業利潤營業利潤 3368 303

105、3 3325 4021 4533 流動負債流動負債 17871 17448 16943 17763 17647 營業外收入 39 39 59 51 47 短期借款 7698 8169 8169 8169 8169 營業外支出 60 4 19 23 26 應付票據及應付賬款 5105 5032 5188 6029 5706 利潤總額利潤總額 3348 3068 3366 4049 4554 其他流動負債 5068 4247 3585 3565 3772 所得稅 409 251 445 515 528 非流動負債非流動負債 6049 7399 5792 4775 3359 凈利潤凈利潤 2939

106、2817 2920 3534 4027 長期借款 5391 6640 5033 4016 2600 少數股東損益 10 8 17 17 17 其他非流動負債 657 760 760 760 760 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 2929 2809 2904 3517 4010 負債合計負債合計 23920 24847 22735 22539 21007 EBITDA 5690 5886 6130 6946 7632 少數股東權益 81 90 106 123 140 EPS（元/股）1.05 1.01 1.04 1.26 1.43 股本 2687 2795 2795 2795 2795 資本

107、公積 2426 3574 3574 3574 3574 主要財務比率主要財務比率 留存收益 14327 16596 19052 21989 25301 會計年度會計年度 2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 歸屬母公司股東權益 18706 23082 25427 28524 32080 成長能力成長能力 負債和股東權益負債和股東權益 42706 48019 48268 51186 53227 營業收入（%）49.0 23.7 0.9 10.4 5.2 營業利潤（%）45.1-10.0 9.6 20.9 12.8 歸屬母公司

108、凈利潤（%）50.0-4.1 3.4 21.1 14.0 獲利能力獲利能力 毛利率（%）17.2 15.2 15.2 15.7 16.2 現金流量表（現金流量表（百萬元）凈利率（%）9.1 7.1 7.3 8.0 8.6 會計年度會計年度 2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E ROE（%）15.6 12.2 11.4 12.3 12.5 經營活動現金流經營活動現金流 4898 3824 8587 3387 10107 ROIC（%）9.7 8.5 8.5 9.4 10.0 凈利潤 2939 2817 2920 3534 4

109、027 償債能力償債能力 折舊攤銷 1769 2109 2137 2325 2568 資產負債率（%）56.0 51.7 47.1 44.0 39.5 財務費用 565 834 700 640 580 凈負債比率（%）70.9 66.7 34.8 37.5 13.0 投資損失-43-22-26-27-29 流動比率 0.6 0.7 0.8 0.9 1.0 營運資金變動-374-1770 2823-3126 2917 速動比率 0.4 0.4 0.6 0.4 0.7 其他經營現金流 42-144 32 41 44 營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流 -7195-6121-755-41

110、90-2531 總資產周轉率 0.8 0.9 0.8 0.9 0.9 資本支出 7218 4712 7434176 2522 應收賬款周轉率 18.9 19.8 0.0 0.0 0.0 長期投資-7 4-25-26-26 應付賬款周轉率 8.4 8.7 17.4 0.0 0.0 其他投資現金流 30-1413 1312 17 每股指標（元）每股指標（元）籌資活動現金流籌資活動現金流 2796 1803-3835-1999-2450 每股收益（最新攤?。?.05 1.01 1.04 1.26 1.43 短期借款-67 472 0 0 0 每股經營現金流（最新攤?。?.75 1.37 3.07 1

111、.21 3.62 長期借款 1352 1248-1607-1017-1416 每股凈資產（最新攤?。?.63 8.26 9.10 10.21 11.48 普通股增加 62 108 0 0 0 估值比率估值比率 資本公積增加 575 1148 0 0 0 P/E 10.5 11.0 10.6 8.8 7.7 其他籌資現金流 873-1173-2229-982-1034 P/B 1.7 1.3 1.2 1.1 1.0 現金凈增加額現金凈增加額 511-490 3997-2802 5126 EV/EBITDA 7.8 7.9 6.5 6.0 4.6 資料來源：Wind，長城證券產業金融研究院 公司深

112、度報告 P.32 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 免責聲明免責聲明 長城證券股份有限公司（以下簡稱長城證券）具備中國證監會批準的證券投資咨詢業務資格。本報告由長城證券向專業投資者客戶及風險承受能力為穩健型、積極型、激進型的普通投資者客戶（以下統稱客戶）提供，除非另有說明，所有本報告的版權屬于長城證券。未經長城證券事先書面授權許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布，亦不得作為訴訟、仲裁、傳媒及任何單位或個人引用的證明或依據，不得用于未經允許的其它任何用途。如引用、刊發，需注明出處為長城證券研究院，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改。本報告是基于本公司認為可

113、靠的已公開信息，但本公司不保證信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向他人作出邀請。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。長城證券在法律允許的情況下可參與、投資或持有本報告涉及的證券或進行證券交易，或向本報告涉及的公司提供或爭取提供包括投資銀行業務在內的服務或業務支持。長城證券可能與本報告涉及的公司之間存在業務關系，并無需事先或在獲得業務關系后通知客戶。長城證券版權所有并保留一切權利。特別

114、聲明特別聲明 證券期貨投資者適當性管理辦法、證券經營機構投資者適當性管理實施指引（試行）已于 2017 年7 月 1 日 起正式實施。因本研究報告涉及股票相關內容，僅面向長城證券客戶中的專業投資者及風險承受能力為穩健型、積極型、激進型的普通投資者。若您并非上述類型的投資者，請取消閱讀，請勿收藏、接收或使用本研究報告中的任何信息。因此受限于訪問權限的設置，若給您造成不便，煩請見諒！感謝您給予的理解與配合。分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，在執業過程中恪守獨立誠信、勤勉盡職、謹慎客觀、公平公正的原則，獨立、客觀地出

115、具本報告。本報告反映了本人的研究觀點，不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接接收到任何形式的報酬。投資評級說明投資評級說明 公司評級公司評級 行業評級行業評級 買入 預期未來 6 個月內股價相對行業指數漲幅 15%以上 強于大市 預期未來 6 個月內行業整體表現戰勝市場 增持 預期未來 6 個月內股價相對行業指數漲幅介于 5%15%之間 中性 預期未來 6 個月內行業整體表現與市場同步 持有 預期未來 6 個月內股價相對行業指數漲幅介于-5%5%之間 弱于大市 預期未來 6 個月內行業整體表現弱于市場 賣出 預期未來 6 個月內股價相對行業指數跌幅 5%以上 行業指中信一級行業，市場指滬深 300 指數 長城證券產業金融研究院長城證券產業金融研究院 北京北京 地址：北京市西城區西直門外大街 112 號陽光大廈 8 層 郵編：100044 傳真：86-10-88366686 深圳深圳 地址：深圳市福田區福田街道金田路?2026 號能源大廈南塔樓?16 層 郵編：518033 傳真：86-755-83516207 上海上海 地址：上海市浦東新區世博館路?200 號?A 座?8 層 郵編：200126 傳真：021-31829681