【研報】保險行業低利率研究報告系列之一：海外保險市場如何應對長期低利率環境-20200602[22頁].pdf

1、 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1 1 / 2222 Table_Page 深度分析|保險 證券研究報告 保險行業保險行業 低利率研究報告系列之一： 海外保險市場如低利率研究報告系列之一： 海外保險市場如 何應對長期低利率環境何應對長期低利率環境 核心觀點核心觀點： 他山之石， 可以攻玉。他山之石， 可以攻玉。 “低利率” 是保險公司長期經營不可忽略的挑戰， 也是研究保險公司不可繞過的課題，更是當前市場對于行業長期景氣 度擔憂的核心原因，作為保險行業應對低利率環境的系列研究報告的 首篇，我們將聚焦海外成熟壽險市場是如何應對低利率環境以及效果。 美國人身險行業通過調整資產配置結構

2、和調整產品結構來應對低利率美國人身險行業通過調整資產配置結構和調整產品結構來應對低利率 環境。環境。資產端提升股票等高收益率資產、拉長債券久期并適度下沉債 券資質，推動行業投資收益率下降幅度遠低于長期債券收益率的降幅。 1980-2018 年，美國 10 年期國債收益率由 15%下降至如今 1%左右， 而行業投資收益率僅由 8.02%下降至 4.72%；另一方面，負債端調整 產品結構，增加變額壽險、萬能險等投保人自擔投資風險產品的比重。 大都會和保德信等公司在低利率環境下仍實現多次超額收益。 日本壽險公司通過加大國債和海外資產配置，且逐步降低負債成本來日本壽險公司通過加大國債和海外資產配置，且

3、逐步降低負債成本來 應對長期低利率環境，推動行業穩健經營。應對長期低利率環境，推動行業穩健經營。一方面，資產端因破產潮 的原因導致投資風格相對謹慎，持續加大低風險的國債資產配置，同 時提高海外證券的比重提升總體收益率，并加大長久期債券的配置； 另外負債端調整產品結構降低利差占比，并且主動降低產品預定利率 （由 1985 年的 5.5%下降至 2013 年的 1%）進而拉低行業負債成本。 中國中國臺灣人身險行業主要通過拓寬險資配置渠道，加大對海外資產配臺灣人身險行業主要通過拓寬險資配置渠道，加大對海外資產配 置應對低利率環境。置應對低利率環境。中國中國臺灣金管會數次放開投資渠道，尤其是海外 投資

4、渠道限制， 海外資產占比居世界壽險第一。截至 2018 年中國臺灣 壽險業境外投資比重高達 66.8%，而公債比重由 2006 年的 24.2%下 降至 6.9%。 韓國人身險行業通過加強海外資產和債券配置，并且提升保障型產品韓國人身險行業通過加強海外資產和債券配置，并且提升保障型產品 比重來應對低利率環境，投資收益率保持相對穩定。比重來應對低利率環境，投資收益率保持相對穩定。韓國人身險行業 資產端依次加大債券和海外資產配置，負債端提升保障型產品比重， 截至 2018 年韓國 10 年期國債收益率為 1.65%，而行業投資收益率達 到 3.7%。三星人壽在低利率環境（10 年期國債收益率3%）

5、下 PB 估 值在 0.8X-1X 區間震蕩。 從從成熟市場經驗來看成熟市場經驗來看，低利率環境并非不可戰勝，維持保險行業“買低利率環境并非不可戰勝，維持保險行業“買 入”評級。入”評級。行業資產和負債兩端聯動調整有望緩解低利率環境對壽險 公司長期經營的沖擊，根據“資產配置能力”和“負債成本及均衡產 品結構”兩條主線來把握投資標的，中長期推薦中國平安（A、H） 、 中國太保（A、H） 、中國人壽（A、H） 、新華保險（A、H） 。 風險提示。風險提示。行業競爭加劇引發產品價格戰；疾病發生率快速上升超出 行業評級行業評級 買入買入 前次評級 買入 報告日期 2020-06-02 相對市場表現相對

6、市場表現 分析師：分析師： 陳福 SAC 執證號：S0260517050001 SFC CE No. BOB667 0755-82535901 相關研究：相關研究： 上市險企 2020 年 1 季度保費 概況:壽險保費增長分化， 財險 增速明顯修復 2020-04-17 保險行業2019年報綜述:夯實 價值增長， 差異化發展靜候估 值修復 2020-04-07 普通型人身保險精算規定 點評:完善產品精算規定， 推動 長期保障業務發展 2020-02-07 聯系人： 劉淇 -17% -10% -4% 3% 9% 16% 06/1908/1910/1912/1902/2004/20 保險滬深300

7、 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2 2 / 2222 Table_PageText 深度分析|保險 重點公司估值和財務分析表重點公司估值和財務分析表 股票簡稱股票簡稱 股票代碼股票代碼 貨幣貨幣 收盤價收盤價 最近最近 評級評級 合理價值合理價值 EPS(元元) PE(x) PEV(x) 1YrVNBPS 5/29 報告日期報告日期 （元（元/股）股） 2020E 2021E 2020E 2021E 2020E 2021E 2020E 2021E 中國平安 601318.SH 人民幣 68.86 2020/2/21 買入 103.46 9.44 10.62 7.49 6.66

8、0.93 0.81 4.42 4.94 中國平安 02318.HK 港幣 75.70 2020/2/21 買入 114.96 9.44 10.62 8.53 7.37 0.57 0.52 4.42 4.94 中國太保 601601.SH 人民幣 27.71 2020/3/23 買入 54.20 3.37 4.01 8.39 7.05 0.58 0.52 2.70 2.97 中國太保 02601.HK 港幣 23.45 2020/3/23 買入 38.68 3.37 4.01 15.90 11.96 0.92 0.59 2.70 2.97 新華保險 601336.SH 人民幣 40.67 202

9、0/3/26 買入 67.70 5.13 5.94 8.10 7.20 0.92 0.81 3.44 3.87 新華保險 01336.HK 港幣 24.85 2020/3/26 買入 40.92 5.13 5.94 4.70 4.06 0.29 0.26 3.44 3.87 中國人壽 601628.SH 人民幣 26.30 2020/3/26 買入 37.63 1.61 2.14 6.32 5.31 0.40 0.36 2.35 2.54 中國人壽 02628.HK 港幣 15.50 2020/3/26 買入 28.95 1.61 2.14 9.02 6.79 1.00 0.31 2.35 2

10、.54 數據來源：Wind、廣發證券發展研究中心 備注：表中估值指標按照最新收盤價計算 qRsNqRtQmRmNxOmOzRqMwO8OdN9PmOrRmOrRkPmMtNiNoOoNaQpPyRxNpMpRMYnRmN 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3 3 / 2222 Table_PageText 深度分析|保險 目錄索引目錄索引 一、美國：調整資產配置結構，提升非保證產品比重 . 5 （一）資產端：調整資產配置，拉長資產久期. 6 （二）負債端：創設新型產品，非保證賬戶比重明顯提升 . 8 （三）大都會&保德信：低利率環境下仍存在多次超額收益時期 . 8 二、日本：加大國

11、債和海外資產配置，降低負債成本 . 9 （一）資產端：加大低風險資產配置，海外尋求穩定收益資產 . 10 （二）負債端：降低負債成本，豐富產品結構. 11 （三）第一生命保險：低利率環境下股價與估值情況 . 13 三、中國臺灣：提升海外資產，負債以傳統壽險為主 . 13 （一）拓寬投資渠道，提升海外資產配置 . 13 （二）政策影響導致負債端仍以儲蓄型壽險為主 . 14 四、韓國：資產端加強債券和海外資產配置，負債端提升保障型產品比重 . 15 （一）資產端：初期加大債券配置，后期加大海外資產配置 . 16 （二）負債端：調整產品結構，提升保障型產品占比 . 16 （三）三星人壽：低利率環境下

12、股價與估值情況 . 17 五、投資建議 . 17 六、風險提示 . 20 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 4 4 / 2222 Table_PageText 深度分析|保險 圖表索引圖表索引 圖 1：美國 10 年期國債收益率（%）. 6 圖 2：美國壽險行業投資收益率水平（%） . 6 圖 3：美國壽險行業收入結構中投資收入占比保持相對穩定 . 6 圖 4：美國人身險行業資產配置結構 . 7 圖 5：美國壽險行業一般賬戶中債券期限分布 . 7 圖 6：2018 年一般賬戶中新增債券的期限分布 . 7 圖 7：一般賬戶中債券等級分布（%） . 8 圖 8：美國壽險行業獨立賬戶和一

13、般賬戶比重 . 8 圖 9：美國壽險行業產品結構 . 8 圖 10：美國主要壽險公司與道瓊斯股價走勢（美元、點） . 9 圖 11：大都會公司歷史 PB 估值（LF） . 9 圖 12：保德信公司歷史 PB 估值（LF） . 9 圖 13：日本 10 年期國債收益率（%）. 10 圖 14：日本壽險業資產配置結構 . 10 圖 15：行業資產收益率與 10 年期國債收益率的對比（%） . 10 圖 16：日本有價證券資產配置結構 . 11 圖 17：日本壽險行業海外債券配置結構 . 11 圖 18：日本壽險新產品預定利率調整時間表 . 12 圖 19：日本四家主要壽險公司利差規模合計 . 12

14、 圖 20：日本壽險新單產品結構 . 12 圖 21：日本壽險業營業費用占保費收入比重 . 12 圖 22：第一生命保險股價走勢（日元） . 13 圖 23：第一生命保險歷史 PEV 估值 . 13 圖 24：臺灣 10 年期公債收益率（%）. 13 圖 25：臺灣人身險產品結構 . 15 圖 26：臺灣健保收入 . 15 圖 27：韓國 10 年期國債收益率走勢（%） . 16 圖 28：韓國壽險行業投資收益率（%） . 16 圖 29：韓國人身險行業大類資產配置 . 16 圖 30：韓國人身險保費結構 . 17 圖 31：三星人壽與韓國綜合指數歷史走勢（韓元） . 17 圖圖 32：三星人

15、壽歷史：三星人壽歷史 PB(LF)估值估值. 17 圖圖 33：中國平安資產負債久期缺口持續降低：中國平安資產負債久期缺口持續降低 . 19 表 1：日本人身險行業債券久期結構 . 11 表 2：臺灣人身險行業資產配置結構 . 14 表 3：臺灣全體金融機構資產表 . 15 表 4：上市險企投資收益率歷史情況 . 18 表 5：內含價值和新業務價值對投資收益率下降 50BP 的敏感性 . 19 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 5 5 / 2222 Table_PageText 深度分析|保險 “我國利率的長期趨勢將逐步向下”已成為保險公司和市場的共識，“低利率”是 保險公司長期經

16、營不可忽略的挑戰，也是研究保險公司不可繞過的課題，更是當前 市場對于行業長期景氣度擔憂的核心原因，造成了當前保險股估值處于歷史低位。 作為保險行業應對低利率環境的系列研究報告的首篇，我們將聚焦海外成熟壽險市 場是如何應對低利率環境以及應對的效果。他山之石，可以攻玉，根據瑞士再保險 數據，美國、日本、中國臺灣、韓國保費規模作為全球第1、第3、第10、第7的保 險市場，并且保險深度分列全球第17位、11位、1位、5位，同時經歷過利率由高位 逐步回落的周期，目前處于超低利率的環境，因此研究上述四國或地區保險市場在 低利率環境下的經營情況，對于指導當下國內保險行業投資具有重要的借鑒意義。 總結美國 、

17、 日本 、總結美國 、 日本 、 中國中國臺灣和韓國等長期處于低利率環境的成熟保險市場經驗來看，臺灣和韓國等長期處于低利率環境的成熟保險市場經驗來看， 低利率并非不可戰勝，結合政策的輔助，行業資產和負債兩端聯動調整有望緩解低低利率并非不可戰勝，結合政策的輔助，行業資產和負債兩端聯動調整有望緩解低 利率環境對壽險公司長期經營的沖擊利率環境對壽險公司長期經營的沖擊。（1）資產端角度：第一，充分挖掘境內高收 益率資產，如美股持續處于上升通道提供穩定的高回報率，因此股票成為美國壽險 行業抵御利率下行的核心支撐；而如日本、中國臺灣本土缺乏大規模的高收益率資 產，便轉而尋求海外高收益率資產；第二，利率下行

18、的早期及中期階段，提升長久 期債券的配置，提前鎖定長期高收益率資產。（2）負債端角度：第一，監管及時及 有效的引導保險公司把握產品預定利率等剛性成本水平；第二，調整產品結構，一 方面提升保障型產品比重加大死差貢獻，另一方面提升投連險、萬能險等投資風險 客戶自擔的產品比重，降低低利率環境對保險公司的沖擊。 一、一、美國：調整資產配置結構，美國：調整資產配置結構，提升非保證產品比重提升非保證產品比重 自20世紀80年代開始，隨著經濟增速的逐步放緩，美國國債收益率開始呈現下滑趨 勢，10年期國債收益率由1981年的15%的高位開啟下行趨勢，2008年金融危機經濟 進入下行周期，美國出臺多次量化寬松策

19、略，利率持續下行，2011年首次跌破3%以 后繼續下探，美國長期處于低利率階段。 在利率持續下行的過程中，美國壽險行業采取多項措施，保證了行業的穩健經營：在利率持續下行的過程中，美國壽險行業采取多項措施，保證了行業的穩健經營： 一方面，資產端調整大類資產配置，行業投資收益率下降幅度遠低于長期債券收益一方面，資產端調整大類資產配置，行業投資收益率下降幅度遠低于長期債券收益 率的降幅率的降幅 。 1980-2018年 ， 美國10年期國債收益率由高位的15%下降至如今1%左右， 降幅高達1400個BP，而從美國人身險協會年報數據顯示，行業投資收益率僅由 8.02%下降至4.72%，降幅僅330BP

20、。2018年，美國人身險行業平均投資收益率高 達4.72%，超越10年期國債收益率200BP左右，投資收益貢獻行業31%的收入；另另 一方面，負債端調整產品結構，增加變額壽險、萬能險等產品的比重，一方面，負債端調整產品結構，增加變額壽險、萬能險等產品的比重，加大投保人 自擔投資風險的比重，降低保險公司投資風險，極大的緩釋了利率下行對行業利潤 的影響。 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 6 6 / 2222 Table_PageText 深度分析|保險 圖圖1：美國：美國10年期國債收益率年期國債收益率（%） 圖圖2：美國壽險行業投資收益率水平：美國壽險行業投資收益率水平（%） 數據

21、來源：wind，廣發證券發展研究中心 數據來源：ACLI，廣發證券發展研究中心 圖圖3：美國壽險行業收入結構中投資收入占比保持相對穩定：美國壽險行業收入結構中投資收入占比保持相對穩定 數據來源：ACLI，廣發證券發展研究中心 （一）（一）資產端：調整資產配置資產端：調整資產配置，拉長資產久期，拉長資產久期 1.大類資產配置逐步調整，提升高收益率資產比重大類資產配置逐步調整，提升高收益率資產比重 人身險行業資產配置結構隨著利率下行逐步調整，股票等高收益率資產比重持續攀人身險行業資產配置結構隨著利率下行逐步調整，股票等高收益率資產比重持續攀 升，債券及貸款等比重下降。升，債券及貸款等比重下降。20

22、世紀初期，美國市場利率較高，人身險行業集中配 置債券、抵押貸款、政府貸款等資產，占比分別為42.7%、34%、13.6%，合計占比 90.3%，而彼時股票比重僅1.4%（數據來源ACLI年報），隨著市場利率的下行，一 方面， 股票及另類資產的比重逐步提升， 提升的速度隨著利率加快下行而提速， 1991 年股票占比首次突破兩位數 （10.6%） ， 而1996年便突破20%， 截至2018年占比28.6%； 另一方面，債券比重經歷由40%提升至60%由下滑至40%左右的周期，仍是目前行 業第一大配置資產，但抵押貸款卻由高位的34%持續下滑至如今的8.1%。 0 5 10 15 20 30/04/

23、53 30/04/57 30/04/61 30/04/65 30/04/69 30/04/73 30/04/77 30/04/81 30/04/85 30/04/89 30/04/93 30/04/97 30/04/01 30/04/05 30/04/09 30/04/13 30/04/17 美國10年期國債收益率 0 2 4 6 8 10 12 1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 壽險行業投資收益率 0% 20% 40% 60%

24、80% 100% 保費收入投資收入其他收入 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 7 7 / 2222 Table_PageText 深度分析|保險 圖圖4：美國人身險行業資產配置結構：美國人身險行業資產配置結構 數據來源：ACLI，廣發證券發展研究中心 2.拉長債券久期，適度下沉資質拉長債券久期，適度下沉資質 從一般賬戶所持有債券從一般賬戶所持有債券（占整體債券比重（占整體債券比重89%）的久期來看，無論是存量還是新增的久期來看，無論是存量還是新增 債券的角度，長久期債券的比重在持續提升。債券的角度，長久期債券的比重在持續提升。存量角度，2018年一般賬戶中的債券 期限占比最高為5-

25、10年期，占比為30.3%，較2001年的30.1%保持平穩；10-20年期 的比重為17.3%，提升2.7個百分點；20年以上期債券提升2.1個百分點至20.3%， 2018年10年期及以上債券合計占比37.6%，而1年期以下和1-5年期分別下滑2.2個百 分點、2.8個百分點。從新增角度看，2018年新增配置的債券中39.3%為20年期及以 上，其次為10-20年期（32.8%），而5年期及以下僅占新增債券配置的4.9%。受益 美國債券市場成熟，供應大量的超長期債券，行業也正在逐年加大對長久期債券的 配置，整體資產久期仍將持續拉長。 圖圖5：美國壽險行業一般賬戶中債券期限分布：美國壽險行業

26、一般賬戶中債券期限分布 圖圖 6：2018年一般賬戶中新增債券的期限分布年一般賬戶中新增債券的期限分布 數據來源：ACLI，廣發證券發展研究中心 數據來源：ACLI，廣發證券發展研究中心 一般賬戶中債券等級適當有所下降，在控制風險的基礎適當提升債券收益率一般賬戶中債券等級適當有所下降，在控制風險的基礎適當提升債券收益率。人身 險行業持有的債券等級分為class1、class2、class3、class4、class5、class6，其 中class1和class2為高等級債券，而1995年class1、class2分別占比72.3%、22.6%， 而2018年占比分別為60.4%、34.3%，

27、變動比例分別為-11.9pt、+11.7pt，但我們可 以看到中低等級的債券占比幾乎沒有變化，表明行業并未為追求高回報率而大幅降 0% 20% 40% 60% 80% 100% 1917 1925 1935 1945 1955 1965 1975 1981 1983 1985 1987 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 債券股票占比抵押貸款房地產政府貸款其他 0 20 40 60 80 100 1年及以下1-5年5-10年10-20年20年以上 4.90% 22.90% 32.8

28、0% 39.30% 5年以下5-10年10-20年20年及以上 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 8 8 / 2222 Table_PageText 深度分析|保險 低持有債券的等級。 圖圖7：一般賬戶中債券等級分布一般賬戶中債券等級分布（%） 數據來源：ACLI，廣發證券發展研究中心 （二）負債端：創設新型產品，非保證（二）負債端：創設新型產品，非保證賬戶比重明顯提升賬戶比重明顯提升 在利率下行階段 ， 行業負債端通過調整產品結構 ， 提升新型產品比重降低壽險比重，在利率下行階段 ， 行業負債端通過調整產品結構 ， 提升新型產品比重降低壽險比重， 緩解利率下行對行業的沖擊。緩解利

29、率下行對行業的沖擊。美國人身險賬戶主要分為一般賬戶和獨立賬戶，而一 般賬戶主要為傳統壽險 ， 包含保證利率部分 ， 而獨立賬戶主要為變額壽險 （投連險） 、 和變額萬能壽險（萬能險）和退休計劃，而屬于獨立賬戶中的保單投資風險均由投 保人自行承擔，有效的避免了傳統保險存在的潛在利差損風險。1976年，美國發行 第一個變額壽險（投連險）產品，保單的現金價值跟隨資產價值變動，投資風險全 部由客戶承擔，初期由于市場利率較高，新型產品的收益率并未展現明顯優勢，占 比不足3%，彼時壽險占比44%，而整體年金比重僅24%，而隨著80年代利率開始下 行，投保人需求提升，同時保險公司在利率下行階段提升新型產品的

30、供應能夠緩解 長期利差損風險，占比明顯提升。截至2018年，獨立賬戶占行業比重高達38%，同 時傳統壽險、年金險占比分別為25%、45%，二者占比較1976年相互對調。 圖圖8：美國壽險行業獨立賬戶和一般賬戶比重美國壽險行業獨立賬戶和一般賬戶比重 圖圖9：美國壽險行業產品結構美國壽險行業產品結構 數據來源：ACLI，廣發證券發展研究中心 數據來源：ACLI，廣發證券發展研究中心 （三三）大都會大都會&保德信保德信：低利率環境下仍存在：低利率環境下仍存在多次多次超額收益時期超額收益時期 我們分析了美國大都會及保德信兩家主要壽險公司的股價和估值來看，在2011年長 0 20 40 60 80 10

31、0 1995 2001 2002 2003 2004 2006 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 123456 0% 20% 40% 60% 80% 100% 1998 2001 2002 2003 2004 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 一般賬戶獨立賬戶 0% 20% 40% 60% 80% 100% 1980 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010

32、 2012 2014 2016 壽險年金健康險 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 9 9 / 2222 Table_PageText 深度分析|保險 期國債收益率跌破3%后的低利率時期， 保險股存在多次超額收益的時期， PB （LF） 估值在0.5X-1.2X震蕩，且截至2019年末10年期國債收益率低至1.9%，但大都會及 保德信PB（LF）估值分別為0.7X、0.6X。 圖圖10：美國主要壽險公司與道瓊斯股價走勢美國主要壽險公司與道瓊斯股價走勢（美元、點美元、點） 數據來源：wind，廣發證券發展研究中心 圖圖11：大都會公司歷史大都會公司歷史PB估值估值（LF） 圖圖12：保

33、德信公司歷史保德信公司歷史PB估值估值（LF） 數據來源：wind，廣發證券發展研究中心 數據來源：wind，廣發證券發展研究中心 二、二、日本：加大國債和海外資產配置，降低負債成本日本：加大國債和海外資產配置，降低負債成本 20世紀80年代開始，日本經濟由戰后高速發展逐步下滑進入穩定增長階段，利率隨 之開始下滑，10年期國債收益率由1980年初的10%高點開始下滑，90年代泡沫經濟 破滅后經濟開始加速下滑，10年期國債收益率開始加速下滑，1996年突破3%后繼 續往下，2019年正式下滑至0%以下，進入負利率時代。 20世紀90年代末期利率加速下行和風險資產價格斷崖式下滑導致日本壽險業嚴重的

34、 利差損，1997年日產生命停止營業拉開了行業破產潮大幕，隨后4年間9家保險公司 相繼破產，行業逐步通過資產端和負債端的共同調整，逐步走出利差損的境地，為 后續低利率時代的行業穩健經營打下基礎。一方面，資產端加大低風險的國債資產一方面，資產端加大低風險的國債資產 配置，同時提高海外證券（債券配置，同時提高海外證券（債券+股票）的比重提升總體收益率；另一方面，負債端股票）的比重提升總體收益率；另一方面，負債端 調整產品結構降低利差占比，并且主動降低產品預定利率進而拉低行業負債成本。調整產品結構降低利差占比，并且主動降低產品預定利率進而拉低行業負債成本。 10,000 15,000 20,000

35、25,000 30,000 20 40 60 80 100 120 140大都會保德信道瓊斯工業指數(右) 0.4 0.5 0.6 0.7 0.8 0.9 1 1.1 0.4 0.6 0.8 1 1.2 1.4 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1010 / 2222 Table_PageText 深度分析|保險 資產和負債雙管齊下推動日本壽險業在當前極差的負債率時代仍能屹立不倒。資產和負債雙管齊下推動日本壽險業在當前極差的負債率時代仍能屹立不倒。 圖圖13：日本日本10年期國債收益率年期國債收益率（%） 數據來源：wind，廣發證券發展研究中心 （一）（一）資產端：加大低風險資產

36、配置，海外尋求穩定收益資產資產端：加大低風險資產配置，海外尋求穩定收益資產 1.調整大類資產配置調整大類資產配置 一方面，一方面，經歷泡沫經濟破滅后的壽險行業投資相對謹慎，債券比重明顯經歷泡沫經濟破滅后的壽險行業投資相對謹慎，債券比重明顯提升。提升。20世 紀90年代泡沫經濟破滅后 ， 股市和房地產價格暴跌 ， 導致行業投資收益率明顯下降， 因此壽險行業加大債券等低風險資產的配置，而股票的占比持續下降。1990年日本 國內債券和股票的比重分別為7.8%、22%，2018年日本國內債券和股票的比重分別 為48%、5.6%（數據來源LIAJ年報），呈現出非常明顯的趨勢。另一方面，利率下另一方面，利

37、率下 行導致貸款等資產配置比例明顯下滑，而海外證券的比重持續提升行導致貸款等資產配置比例明顯下滑，而海外證券的比重持續提升。20世紀80年代 利率開始高位下行，導致的貸款回報率下降，行業主動收縮貸款等資產的配置，轉 而尋求海外高收益率資產，貸款資產的占比由1980年的59.7%迅速下降至2000年的 26.1%，如今僅占比8.2%，而海外資產由1980年的2.5%提升至2000年的11.4%，如 今占比高達24.9%，僅次于日本國內債券的比重。因行業投資風格偏向謹慎，國內因行業投資風格偏向謹慎，國內 及國外債券的比重持續提升，導致行業投資收益率處于相對較低的位置，但相較于及國外債券的比重持續提升，導致行業投資收益率處于相對較低的位置，但相較于 10年期國債收益率呈現出年期國債收益率呈現出200BP左右的超額收益左右的超額收益。 圖圖14：日本壽險業資產配置結構：日本壽險業資產配置結構 圖圖15：行行業資產收益率與業資產收益率與10年期國債收益率的對比年期國債收益率的對比 （%）