保險行業低利率系列報告之一：利率下行對保險公司經營影響幾何？-240508（18頁）.pdf

《保險行業低利率系列報告之一：利率下行對保險公司經營影響幾何？-240508（18頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《保險行業低利率系列報告之一：利率下行對保險公司經營影響幾何？-240508（18頁）.pdf（18頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 Table_MainInfo 行業研究/金融/保險 證券研究報告 行業深度報告行業深度報告 2024 年 05 月 08 日 Table_InvestInfo 投資評級 優于優于大市大市 維持維持 市場表現市場表現 Table_QuoteInfo-30.47%-22.90%-15.33%-7.76%-0.19%7.38%2023/52023/82023/112024/2保險海通綜指 資料來源：海通證券研究所 相關研究相關研究 Table_ReportInfo 保險行業一季報回顧：NBV 延續高增長勢頭，產險 COR 面臨短期壓力2024.05.06 保

2、險行業 3 月月報：壽險保費增速繼續提升，產險業務增長全面改善2024.05.06 上市險企 3 月保費點評：壽險增速顯著改善，產險恢復正增長2024.04.20 Table_AuthorInfo 分析師:孫婷 Tel:(010)50949926 Email: 證書:S0850515040002 分析師:曹錕 Tel:010-56760090 Email: 證書:S0850523070002 利率下行對保險公司經營影響幾何？利率下行對保險公司經營影響幾何？低利率系列報告之一低利率系列報告之一 Table_Summary 投資要點：投資要點：保險業可能面臨長期利率中樞下行的環境保險業可能面臨長期

3、利率中樞下行的環境。近二十年國內長端利率中樞呈下行趨勢。2024 年一度降至 2.3%以下。截至 2024 年 5 月 6 日，十年期國債收益率為 2.31%，較年初下降 25bps。從短期看，利率水平主要受到國內經濟增長修復與貨幣政策影響。而從長期看，經濟增長率決定利率水平，利率中樞隨經濟潛在增速的下降而逐漸下行。我們認為，隨著國內經濟增速換擋，未來利率中樞下行是大概率事件。低利率環境將對保險公司的盈利和價值評估產生負面影響低利率環境將對保險公司的盈利和價值評估產生負面影響。1）利率下行將導致）利率下行將導致收益率承壓，利差空間收縮。收益率承壓，利差空間收縮。利差是目前國內保險公司利源中占比

4、最高的部分，而國內保險資金大類資產配臵以固收資產為主，債券是占比最高的單一資產類別，決定了保險公司投資端對利率環境的高敏感性。利率下行階段保險公司凈投資收益率下行，會導致利差空間被壓縮，從而對盈利水平造成壓力。2）利率）利率下行影響準備金計提，從而對險企財報產生影響。下行影響準備金計提，從而對險企財報產生影響。保險公司準備金計提受到折現率因素的影響，利率下行會導致折現率下降，從而多計提準備金，導致稅前利潤減少。新會計準則將折現率基礎由 750 日移動平均曲線變為實際市場利率，進一步放大了利率變動的影響，但是同時賦予了險企 OCI 指定權以穩定利潤，也提高了對保險公司資產負債管理的要求。需要注意

5、的是，如果利率下行幅度過大引起保單虧損的，那么虧損部分仍然會在當期損益中體現出來。3）低利率）低利率環境下保險公司環境下保險公司 EV 評估假設面臨調整。評估假設面臨調整。利率因素對 EV 評估的影響較為復雜，其中核心影響在于長期投資回報和風險貼現率假設的變化。2023 年上市險企集中下調了長期投資回報和風險貼現率假設，對 EV 和 NBV 評估結果影響偏負面，其中對 NBV 影響幅度大于 EV。由于近年來上市險企 EV/NBV 對投資收益率敏感性進一步提升，若未來利率水平持續下降，則會導致 EV 結果的進一步失真。4）利率下行會加大險企償付能力和現金流壓力。）利率下行會加大險企償付能力和現金

6、流壓力。利率下行會導致保險公司實際資本下降和最低資本的增加，從而導致償付能力充足率水平的下降，且資產負債久期缺口大的保險公司償付能力受利率下行影響更為顯著。從現金流的角度來講，利率下行可能導致消費者對保險公司信心下滑，從而產生退保增加，加劇保險公司現金流壓力。當前保險行業已經面臨短期利潤下滑和資本不足壓力當前保險行業已經面臨短期利潤下滑和資本不足壓力，但是與此前，但是與此前 90 年代利差年代利差損還存在較大區別損還存在較大區別。1）2023 年受利率下行和股市波動影響，保險公司凈利潤年受利率下行和股市波動影響，保險公司凈利潤普遍下滑。普遍下滑。從保險行業整體數據來看，2023 年保險行業合計

7、凈利潤為 1817 億元，同比-17.2%，其中壽險公司凈利潤同比-18.7%。從上市公司數據看，2023年五家 A 股上市險企歸母凈利潤合計 1906 億元，同比-27.2%，2024 年一季度則同比-9.2%。2）我們預計部分我們預計部分保險公司保險公司面臨較大資本壓力面臨較大資本壓力。2023 年末，保險行業綜合、核心償付能力充足率分別為 197.1%、128.2%，其中壽險公司相對較低，分別為 186.7%、110.5%，截至 4 月 17 日，國內 180 家壽險+產險公司中有 20 家公司未能披露償付能力報告，而在已披露償付能力數據的公司中有14 家保險公司償付能力不達標。3）從歷

8、史上看，上世紀 90 年代因為利率水平快速下調，曾經引發了國內壽險業的嚴重利差損事件，主要險企目前仍然受到存量業務的影響，但是我們認為當前市場內外部環境與 90 年代存在顯著差異。一方面，近年來國內利率水平下行幅度遠沒有 90 年代那么劇烈，并且經過多年發展，行業產品結構和資產配臵都更為豐富多元，還有死差貢獻較高的保障型保單作為利差損的安全墊。但另一方面，目前國內壽險業市場主體數量和保費規模遠超 90 年代，如果發生系統性利差損風險，那么處臵難度明顯更大，因此風險防范仍舊尤為重要。風險提示：長端利率趨勢性下行；股市持續低迷；新單保費增長不及預期。風險提示：長端利率趨勢性下行；股市持續低迷；新單

9、保費增長不及預期。行業研究保險行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 2 目目 錄錄 1.保險行業可能面臨長期利率中樞下行的環境.5 2.低利率環境將影響保險公司盈利和價值評估.6 2.1 利率下行將導致收益率承壓，利差空間收縮.6 2.2 利率下行影響準備金計提，從而對險企財報產生影響.9 2.3 低利率環境下保險公司 EV 評估假設面臨調整.11 2.4 利率下行會加大險企償付能力和現金流壓力.13 3.利差損的“過去”與“現在”.14 3.1 上世紀末國內壽險業經歷了利差損風波.14 3.2 目前壽險行業面臨經營壓力，但是否重演“覆轍”值得商榷.15 aVfYbZdX8XfYfVd

10、X9PbP6MsQqQpNmQkPmMqNiNoPrR9PqRpOuOnQnOMYmPpM 行業研究保險行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 3 圖目錄圖目錄 圖 1 近 20 年十年期國債收益率呈現中樞下行態勢（%）.5 圖 2 2024 年一季度十年期國債收益率持續下降（%）.5 圖 3 中國未來 GDP 潛在增速水平逐步下降（%）.6 圖 4 我國資本邊際報酬水平近年來明顯下降.6 圖 5 我國老齡化程度不斷加深（%）.6 圖 6 保險公司“三差”示意.7 圖 7 保險公司利潤影響因素分析.7 圖 8 2014 年以來我國保險資金的資產配臵結構.8 圖 9 2016 年以來保險公

11、司凈投資收益率中樞向下.8 圖 10 近兩年上市險企總投資收益率亦有所承壓.9 圖 11 利率下行將壓縮險企利差空間.9 圖 12 750 日曲線與十年期國債即期收益率走勢對比（%）.10 圖 13 I9 與 I17 準則下保險公司資產負債匹配.10 圖 14 2023 年新會計準則下上市險企當期虧損部分的確認及轉回情況.11 圖 15 上市險企 2023 年 EV 同比變動情況.12 圖 16 上市險企新舊精算假設下 NBV 變動情況（百萬元）.12 圖 17 上市險企有效業務價值對投資收益率敏感性提升.13 圖 18 上市險企新業務價值對投資收益率敏感性提升.13 圖 19 上世紀 90

12、年代利率大幅下行造成國內壽險業利差損.14 圖 20 2023 年上市險企 ROE 普遍下降.15 圖 21 2020-2023 年保險行業綜合償付能力充足率.16 圖 22 2020-2023 年保險行業核心償付能力充足率.16 圖 23 2022 年以來保險公司評級分布明顯下沉.16 行業研究保險行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 4 表目錄表目錄 表 1 上市險企精算假設變動情況.11 表 2 上市險企 2023 年 EV 變動結構.12 表 3 三大上市壽險公司高預定利率保單情況.15 表 4 上市保險公司 2023 年及 2024 年一季度歸母凈利潤（億元）.15 表 5

13、暫停披露償付能力報告的壽險公司情況.17 表 6 保險保障基金歷史運作情況.17 行業研究保險行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 5 1.保險行業可能面臨長期利率中樞下行的環境保險行業可能面臨長期利率中樞下行的環境 近二十年近二十年國內長端利率國內長端利率中樞呈下行趨勢。中樞呈下行趨勢。近二十年以來，我國十年期國債收益率水平在一個逐漸收斂的區間內震蕩向下，特別是近十年以來十年期國債收益率的階段性最高點持續顯著下降，并且最低點水平也在逐步向下突破，2024 年一度降至 2.3%以下。截至 2024 年 5 月 6 日，十年期國債收益率為 2.31%，較年初下降 25bps。圖圖1 近近

14、 20 年十年期國債收益率呈現中樞下行態勢（年十年期國債收益率呈現中樞下行態勢（%）2.02.53.03.54.04.55.05.56.0 資料來源：wind，海通證券研究所 從短期來看，利率水平主要受到國內經濟增長修復從短期來看，利率水平主要受到國內經濟增長修復、資金面動向、資金面動向與貨幣政策影與貨幣政策影響。響。從 2024 年一季度走勢看，長端利率整體呈下行態勢，原因主要在于：1）央行降準降息政策持續落地。2月 5 日央行下調存款準備金率 0.5 個百分點，1月 25 日將支農支小再貸款、再貼現利率由 2.0%下調至 1.75%。2 月 20 日，央行對 LPR 超預期非對稱下調，5

15、年期 LPR 下調 25bps。2）利率債發行供給規模較小。一季度國債凈融資0.48 萬億元，地方政府債凈融資 0.96 萬億元。整體來看，受 2023 年下半年增發超長期特別國債結轉資金充裕及項目儲備不足影響，一季度政府債供給小于歷史同期。4 月以來長端利率出現短期調整，但大幅上調空間預計有限。月以來長端利率出現短期調整，但大幅上調空間預計有限。根據海通固收報告政治局會議落地，如何看待后續債市？：1）4 月長端利率調整主要由于利率點位已偏低、央行頻繁釋放政策信號影響市場預期。4 月 23 日十年期國債利率再創年內新低，23日晚間央行強調“投資者需要高度重視利率風險”，疊加央行持續每天 20億

16、元“地量”逆回購投放，引發市場對于政策轉向的預期。2）長期來看利率大幅上調空間有限。2024 年以來債市行情立足點在于資金面平穩偏松+供需缺口共同支撐的資產荒邏輯、以及經濟基本面的結構性修復態勢，預計十年期國債利率調整至 2.4%是利率向上的阻力點位，但在政策指引以及防回撤風險的考慮下，利率點位也難以回歸前低。圖圖2 2024 年一季度十年期國債收益率持續下降（年一季度十年期國債收益率持續下降（%）2.56 2.27 2.23 2.35 2.31 2.202.252.302.352.402.452.502.552.60 資料來源：wind，海通證券研究所 行業研究保險行業 請務必閱讀正文之后的

17、信息披露和法律聲明 6 長期看，長期看，經濟增長率決定利率水平，利率中樞隨經濟增速的下降而逐漸下行。經濟增長率決定利率水平，利率中樞隨經濟增速的下降而逐漸下行。我們認為，由于全要素生產率下降、人口老齡化等因素導致的經濟增長內生動力不足，是國內利率趨勢長期下行的根本因素。1）隨著國內經濟增速區間換擋，資本逐漸過剩，資本品相對價格不斷下滑，投資需求逐漸萎縮。從資本邊際報酬指標來看，1993 年之前我國與中等收入國家差距并不大，但 1993-1998 年以及 2010 年后出現了兩波大幅下滑的區間，目前已經低于資本嚴重過剩的日本。2）我國正處于人口老齡化加速時期。從老齡化到深度老齡化，我國僅用時 2

18、1 年，而美國、日本分別為 71 年、24 年。截至2021 年末，我國 65 歲以上人口規模占全世界 65 歲以上人口的 24.48%，老年人口數量位居世界第一。我們認為，老齡化進程的加快，將導致我國儲蓄水平的整體提升，經濟增長和投資需求則受到抑制，給利率下行帶來壓力。圖圖3 中國未來中國未來 GDP 潛在增速水平逐步下降潛在增速水平逐步下降（%）0246810121416199119921993199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201

19、8201920202021202220232024E2025E2026E2027E2028E 資料來源：wind，海通證券研究所 注：2024-2028 年為 IMF 預測數據 圖圖4 我國我國資本邊際報酬水平近年來明顯下降資本邊際報酬水平近年來明顯下降 資料來源：殷劍峰、于志揚中國的低人均資本存量與低資本邊際產出之謎：人口問題的影響，海通證券研究所 圖圖5 我國老齡化程度不斷加深（我國老齡化程度不斷加深（%）-4-2024681012141618自然增長率老齡化率 資料來源：wind，海通證券研究所 綜上所述，我國利率中樞下行是大概率事件。綜上所述，我國利率中樞下行是大概率事件。我們認為，雖

20、然短期來看，利率水平可能在宏觀經濟增速改善、貨幣政策等因素影響下出現階段性調整。但長期經濟增長取決于人口、勞動生產率及其他因素，人口增速明顯放緩，勞動生產率隨著城鎮化、全球化進程的放緩也會降低，中國經濟實際 GDP 增速也會緩步下行。因此，隨著經濟增速逐步下臺階，未來長端利率中樞大概率會逐步下移。2.低利率環境將影響保險公司盈利和低利率環境將影響保險公司盈利和價值評估價值評估 2.1 利率下行將導致收益率承壓，利差空間收縮利率下行將導致收益率承壓，利差空間收縮 行業研究保險行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 7 保保險公司利潤來源可以分為利差、死差和費差，目前存量業務中利差占比最高。

21、險公司利潤來源可以分為利差、死差和費差，目前存量業務中利差占比最高。利差=實際投資收益率-負債成本；死差為死差和病差的統稱，指實際死亡率或發病率低于保險公司的定價假設，保險公司便有正的死差益；費差同理。與之相對的，保險公司利潤影響因素主要分為三類：1）投資收益率相關，如長端債券收益率、股市投資收益、保險產品定價利率等；2）死差相關，如保費增速、產品結構與利潤率等；3）費差相關，如保險公司經營效率、保險產品導向變化等。根據中國平安 2020 年數據，其新業務價值中利差貢獻達到 40.7%，是三差中貢獻最大的部分。并且，近年來隨著儲蓄型業務占比的提高，我們預計利差在險企利潤和新業務價值中的貢獻將進

22、一步提升。圖圖6 保險公司“三差”示意保險公司“三差”示意 定價假設定價假設實際經驗實際經驗投資收益費用支出理賠支出定價利率定價費用生命表精算模型精算模型利差死差費差總利潤總利潤保單費率保費收入投資收益理賠支出費用支出現金流現金流 資料來源：海通證券研究所 圖圖7 保險公司利潤影響因素分析保險公司利潤影響因素分析 利 源利差固收類資產宏觀經濟預期、長端債券收益率預期、非標資產收益率等權益類資產股市波動投資結構監管政策：投資渠道、投資比例上限等死差保費（NBV）增速產品結構及利潤率、代理人數量等監管政策：定價利率、產品設計等費差公司經營管理效率利潤來源核心指標可能的影響因素 資料來源：海通證券研

23、究所 行業研究保險行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 8 從從資產配臵資產配臵來看，來看，國內保險資產以固定收益類為基本盤，債券資產是占比最高的單國內保險資產以固定收益類為基本盤，債券資產是占比最高的單一資產類別一資產類別，決定了險企經營對利率的高敏感性，決定了險企經營對利率的高敏感性。1）對保險資金而言，以固收類資產為主的投資風格與具有長久期的負債結構適度匹配，利于減小資產組合波動幅度，凸顯出價值投資、長期投資、審慎投資的理念，體現出獨特的逆周期特點。2）近年來債券資產配臵比例始終保持在 30%以上，且維持了穩定提升的趨勢，截至 2023 年末，債券占比已經達到 45.4%，較年初

24、提升了 4.5pct。3）我們認為，由于保險資金配臵中定期存款、債券和非標固收資產的收益率水平均與利率水平強相關，因此以固收資產為基本盤的配臵結構決定了保險公司經營對利率環境的高敏感性。圖圖8 2014 年以來我國保險資金的資產配臵結構年以來我國保險資金的資產配臵結構 0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%100.0%2014/022014/042014/062014/082014/102014/122015/022015/042015/062015/082015/102015/122016/022016/042016/062016/

25、082016/102016/122017/022017/042017/062017/082017/102017/122018/022018/042018/062018/082018/102018/122019/022019/042019/062019/082019/102019/122020/022020/042020/062020/082020/102020/122021/022021/042021/062021/082021/102021/122022/022022/042022/062022/082022/102022/122023/022023/042023/062023/082023

26、/102023/12銀行存款債券股票和基金其他（非標、另類等）資料來源：金監總局，海通證券研究所 近年來受長端利率下行影響，上市險企的凈投資收益率持續承壓。近年來受長端利率下行影響，上市險企的凈投資收益率持續承壓。凈投資收益率主要是反映險企固息類收入的收益水平，雖然險企的債券等固收資產以持有至到期投資為主，但是在利率下行過程中，險企新增及再配臵的固收資產投資收益率顯著承壓，從而導致凈投資收益率的中樞水平趨勢向下。由于保險行業整體數據未披露，我們以上市險企凈投資收益率數據作為代表，2016 年前后為上市險企凈投資收益率高點，平均約為5.4%，此后持續下降，2023年中國人壽、中國平安、中國太保、

27、新華保險、中國人保的凈投資收益率分別為 3.8%、4.2%、4.0%、3.4%和 4.5%，分別-0.2pct、-0.5pct、-0.3pct、-1.2pct 和-0.6pct，5 家上市險企平均凈投資收益率為4.0%，同比-0.6pct，較2016年高點下降1.4pct。保險公司總投資收益率為凈投資收益率基礎之上增加了證券買賣價差、公允價值變動和資產減值損失等項目，主要受股市波動影響，近兩年由于股市走弱，總投資收益率亦有所承壓。圖圖9 2016 年以來保險公司凈投資收益率中樞向下年以來保險公司凈投資收益率中樞向下 3.0%3.5%4.0%4.5%5.0%5.5%6.0%20112012201

28、32014201520162017201820192020202120222023中國人壽中國平安中國太保新華保險中國人保 資料來源：各公司歷年年報，海通證券研究所 行業研究保險行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 9 圖圖10 近兩年上市險企總投資收益率亦有所承壓近兩年上市險企總投資收益率亦有所承壓 2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%2011201220132014201520162017201820192020202120222023中國人壽中國平安中國太保新華保險中國人保 資料來源：各公司歷年年報，海通證券研究所 伴隨利率下行伴隨利率下行、投資收益率下滑、投

29、資收益率下滑，險企利差空間將被壓縮，險企利差空間將被壓縮，甚至可能引發利差，甚至可能引發利差損損。在利率周期的不同階段，保險公司盈利空間受到的影響是有所區別的。在利率下行初期，新增固收、非標類資產收益率顯著下降，從而拉低整體投資收益率，但由于保險公司產品的預定利率受到競爭狀況及最低保證利率的限制，因此具有一定的剛性，很難伴隨利率下行而快速調整，因此投資收益率的下降將直接壓縮利差空間，甚至在嚴重情況下可能產生利差損。而在利率下行階段的末期，通常隨著預定利率的調整，新業務的利差損壓力逐漸減緩，但是存量業務仍然承受風險。在海外發達市場，如美國、日本等，都出現過隨著利率快速下行，利差損壓力引發保險公司

30、破產潮的案例。圖圖11 利率下行利率下行將壓縮險企利差空間將壓縮險企利差空間 利利差差水水平平利率利率下行下行初期初期利率利率下行下行末期末期利率利率上行上行初期初期利率利率上行上行末期末期 資料來源：海通證券研究所 2.2 利率下行影響準備金計提，利率下行影響準備金計提，從而從而對險企財報產生影響對險企財報產生影響 利率下行影響準備金折現率水平，從而對保險公司利潤產生負面影響。利率下行影響準備金折現率水平，從而對保險公司利潤產生負面影響。保險公司確定各項保險合同準備金時，首先需要確定折現率、死亡率和發病率、費用率、退保率、保單紅利假設等精算假設。同等情況下，折現率假設的下調會導致準備金的多提

31、?！皞鹘y險準備金折現率假設”=“基礎利率曲線”+綜合溢價，而基礎利率曲線的20 年以內部分，在舊會計準則（IFRS4）下傳統險準備金折現率采用的是 750 日移動平均國債收益率曲線，因此利率的趨勢性下降（即 750 日曲線的下移）可能會導致此后準備金的多提，從而降低稅前利潤；而在新會計準則（IFRS17）下，折現率變為評估日時點的實際市場利率水平，相當于取消了原有的折現率平滑機制，從而導致當期準備金受到市場利率變動影響更為顯著。當然，險企也可考慮逆周期等因素從而調節綜 行業研究保險行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 10 合溢價，以對沖基礎利率曲線變動對利潤帶來的影響，但溢價調整的空

32、間是有限的。圖圖12 750 日曲線與十年期國債即期收益率走勢對比日曲線與十年期國債即期收益率走勢對比（%）2.02.53.03.54.04.55.020112012201320142015201620172018201920202021202220232024750曲線十年期國債即期收益率 資料來源：wind，海通證券研究所 新新會計會計準則準則（IFRS17）下險企可使用下險企可使用 OCI 指定權指定權降低降低利潤波動，但利潤波動，但是對資產負債是對資產負債匹配匹配提出提出了更高要求。了更高要求。為了降低折現率規則變化帶來的波動，IFRS 17 為險企提供了OCI 指定權，可以將由于折現

33、率造成的準備金變動額計入其它綜合損益，而該情形下雖然凈利潤波動降低，但是凈資產波動會加劇，因此保險公司通常在投資端也使用OCI指定權將部分債券資產指定為 FVOCI，這樣一來險企資產端和負債端都受到利率水平變動的影響，既影響金融資產賬面價值與投資收益，也影響合同準備金的計提。當市場利率下行時，金融資產公允價值提升，保險準備金計提增加，總資產和總負債同向變動，從而降低對凈資產的影響。但是在實際但是在實際操作中，由于資產負債久期并不完全匹配，因操作中，由于資產負債久期并不完全匹配，因此兩端對利率變化的敏感性不同，完全對沖存在難度，因此對險企資負管理能力提出此兩端對利率變化的敏感性不同，完全對沖存在

34、難度，因此對險企資負管理能力提出了更高要求。了更高要求。圖圖13 I9 與與 I17 準則下保險公司資產負債匹配準則下保險公司資產負債匹配 資料來源：普華永道，海通證券研究所 即便在新會計準則使用了即便在新會計準則使用了 OCI 指定權的前提下，指定權的前提下，利率下行利率下行在特殊情況下在特殊情況下仍可能對仍可能對當期利潤造成直接影響。當期利潤造成直接影響。根據 IFRS17 準則要求，因與未來服務相關的未來現金流量或非金融風險調整的估計發生變更，導致履約現金流量增加額超過合同服務邊際賬面價值，無論是在初始計量還是后續計量過程中導致保險合同組發生虧損的，保險公司都應當確認虧損并計入當期保險服

35、務費用，該部分的變動可以在合并利潤表附注“保險服務費用”下的“虧損部分的確認及轉回”體現。簡單來說，如果因為利率下行導致準備金計提過多，擊穿合同服務邊際部分造成保單虧損的，那么就必須在當期損益中體現，而無法再通過 OCI 指定權將其轉移到其他綜合收益中。行業研究保險行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 11 圖圖14 2023 年新會計準則下上市險企當期虧損部分的確認及轉回情況年新會計準則下上市險企當期虧損部分的確認及轉回情況 12595966037442370508128.3%8.0%11.7%43.0%14.8%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%0200

36、0400060008000100001200014000中國人壽中國平安中國太保新華保險中國人保當期虧損部分的確認及轉回（百萬元，左軸）占當期稅前利潤比重（%，右軸）資料來源：上市險企 2023 年年報，海通證券研究所 注：中國人壽采用 H 股財報數據，其他公司均為 A 股財報數據 2.3 低利率環境下保險公司低利率環境下保險公司 EV 評估假設面臨調整評估假設面臨調整 利率對內含價值的影響利率對內含價值的影響較為復雜，較為復雜，主要體現在三個方面：主要體現在三個方面：1）實際投資收益率下滑，對“投資回報偏差”或產生負面影響。但通常情況下，投資回報偏差與權益資產相關性更高，因而利率下行并不一定

37、會使得投資回報偏差為負。2）利率下行影響金融資產市場價格，對“市場價值調整”產生正面影響。在利率下行期間，持有的以攤余成本計量的債券資產市場價值有所上升，因此通過“市場價值調整”科目對內含價值形成正貢獻。3）可能會使得保險公司下調投資收益率假設或下調風險貼現率假設，二者對內含價值的影響分別為負面和正面，因而在一定程度上影響或可相互部分抵消，但是由于業務結構變化等因素的影響，內含價值對投資收益率的敏感性通常大于風險貼現率假設，因此需要更大幅度下調風險貼現率假設才能實現完全對沖。2023 年年報中上市險企普遍下調了長期投資回報假設和風險貼現率，主要是出于年年報中上市險企普遍下調了長期投資回報假設和

38、風險貼現率，主要是出于對未來長期利率中樞下行預期的考慮。對未來長期利率中樞下行預期的考慮。具體來看，具體來看，長期投資回報假設調整幅度一致，長期投資回報假設調整幅度一致，風險貼現率調整各有不同。風險貼現率調整各有不同。從具體調整內容上看，上市險企長期投資回報假設均由 5%下調至 4.5%，但是風險貼現率則存在差異，其中國壽、太保、新華均下調 2pct，平安下調 1.5pct，人保下調 1pct，下調后國壽風險貼現率最低為 8%，而平安最高為9.5%。從影響上看從影響上看，EV/NBV 同時受兩項假設調整的影響，二者影響存在相互抵減，從同時受兩項假設調整的影響，二者影響存在相互抵減，從實際結果上

39、看最終影響偏負面，且對實際結果上看最終影響偏負面，且對 NBV 的影響大于的影響大于 EV。而而在保險公司對精算假設在保險公司對精算假設進行審慎調整后，進行審慎調整后，EV/NBV 評估結果將更為真實，可靠性有所提升評估結果將更為真實，可靠性有所提升，但若利率長期持，但若利率長期持續下行，則不排除未來需要進一步下調假設的可能續下行，則不排除未來需要進一步下調假設的可能。表表 1 上市險企精算假設變動情況上市險企精算假設變動情況 公司公司 長期投資回報假設長期投資回報假設 風險貼現率風險貼現率 2022 2023 2022 2023 中國人壽 5%4.5%10.0%8.0%中國平安 11.0%9

40、.5%中國太保 11.0%9.0%新華保險 11.0%9.0%中國人保 10.0%9.0%資料來源：上市險企 2023 年年報，海通證券研究所 1、上市險企、上市險企 EV 受假設調整影響幅度相對較小受假設調整影響幅度相對較小 2023 年末中國人壽、中國平安、中國太保、新華保險、人保壽險 EV 分別為 1.26萬億元、1.39 萬億元、5295 億元、2505 億元和 1015 億元，在不考慮假設調整的情況下，分別同比+2.4%、-2.4%、+1.9%、-2.0%和-2.2%，合計規模同比基本持平。行業研究保險行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 12 圖圖15 上市險企上市險企 2

41、023 年年 EV 同比變動情況同比變動情況 123051423851962556103812606139015295250510152.4%-2.4%1.9%-2.0%-2.2%-3.0%-2.0%-1.0%0.0%1.0%2.0%3.0%0200040006000800010000120001400016000中國人壽中國平安中國太保新華保險中國人保2022（億元，左軸）2023（億元，左軸）同比增速（%，右軸）資料來源：上市險企 2022-2023 年年報，海通證券研究所 注：2022 及 2023 年數據分別采用當年精算假設，未進行追溯調整 表表 2 上市險企上市險企 2023 年年

42、EV 變動結構變動結構 中國人壽中國人壽 平安集團平安集團 平安壽險平安壽險 太保集團太保集團 太保壽險太保壽險 新華保險新華保險 EV 預期回報/期初 EV 6.8%4.8%7.8%6.2%8.2%7.6%NBV（分散效應）/期初 EV 3.0%2.5%4.1%2.5%3.3%1.2%投資偏差/期初 EV-6.0%-2.0%-3.3%-4.1%-5.5%-5.6%假設變動假設變動/期初期初 EV-3.3%-0.7%-1.1%-4.2%-5.5%-5.2%其他/期初 EV 2.0%-6.9%-12.4%1.5%0.4%0.1%合計合計 2.4%-2.4%-5.0%1.9%1.0%-2.0%資料

43、來源：上市險企 2023 年年報，海通證券研究所 2、上市險企上市險企 NBV 受假設調整影響更為明顯受假設調整影響更為明顯 2023 年中國人壽、中國平安、中國太保、新華保險、人保壽險 NBV 分別為 369億元、311 億元、110 億元、30 億元和 37 億元，在不考慮假設調整的情況下，分別同比+2.4%、+7.8%、+19.1%、+24.8%和+37.3%。若按照 2022 年舊假設計算 2023 年數據，中國人壽、中國平安、中國太保和新華保險在該方法下 2023 年 NBV 可比口徑分別同比+14.0%、+36.2%、+30.8%、+65.1%，而新假設較舊假設分別下降 10.2%

44、、20.8%、8.9%和 24.4%。圖圖16 上市險企新舊精算假設下上市險企新舊精算假設下 NBV 變動情況（百萬元）變動情況（百萬元）3600441035368602882039262310809205120391096224233999302405000100001500020000250003000035000400004500020222023（舊）2023（新）20222023（舊）2023（新）20222023（舊）2023（新）20222023（舊）2023（新）中國人壽中國平安中國太保新華保險+14.0%-10.2%+36.2%-20.8%+30.8%-8.9%+65.1%-

45、24.4%資料來源：上市險企 2017-2022 年年報，海通證券研究所 注：2023（舊）指的是根據 2022 年末精算假設計算得到的 2023 年數據，2023（新）指的是根據 2023 年調整后假設計算得到的 2023 年數據 行業研究保險行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 13 3、上市險企上市險企 EV/NBV 對投資回報率假設的敏感性提升對投資回報率假設的敏感性提升 近年來保險公司內含價值對投資回報率的敏感性在逐步提升。近年來保險公司內含價值對投資回報率的敏感性在逐步提升。在投資回報率下降50BP 情景下，中國平安、中國太保、新華保險、人保壽險 2023 年有效業務價值將

46、分別減少 12.7%、21.0%、33.8%、49.7%，較 2022年變動幅度平均提升 8.7pct；新業務價值將分別減少 24.2%、36.3%、86.0%、73.3%，較 2022 年變動幅度平均提升20.7pct。以上兩項中，人保壽險有效業務價值敏感性提高 17.5pct，為同業最高；新華保險新業務價值敏感性提高 37.5pct，為同業最高。在投資回報率下降 10BP 情景下，中國人壽 2023 年有效業務價值和新業務價值將分別下降 22.0%和 29.2%。我們認為，保險公司 EV/NBV 對投資回報率敏感性的提升，主要是由于儲蓄類產品占比提升導致EV/NBV 對利差部分依賴度提升。

47、圖圖17 上市險企有效業務價值對投資收益率敏感性提升上市險企有效業務價值對投資收益率敏感性提升-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%中國人壽中國平安中國太保新華保險人保壽險20192020202120222023 資料來源：上市險企 2019-2023 年年報，海通證券研究所 注：2022 年及之前中國平安采用投資回報率、貼現率同步提高 50BP，2023年為為投資回報率提升 50BP；其他公司均為投資回報率提升 50BP 圖圖18 上市險企新業務價值對投資收益率敏感性提升上市險企新業務價值對投資收益率敏感性提升-100%-90%-80%-70%-60%-50%-40%-30%-

48、20%-10%0%中國人壽中國平安中國太保新華保險人保壽險20192020202120222023 資料來源：上市險企 2019-2023 年年報，海通證券研究所 注：2022 年及之前中國平安采用投資回報率、貼現率同步提高 50BP，2023年為為投資回報率提升 50BP；其他公司均為投資回報率提升 50BP 2.4 利率下行會加大險企償付能力利率下行會加大險企償付能力和現金流和現金流壓力壓力 利率下行將加大償付能力壓力利率下行將加大償付能力壓力，且資產負債久期缺口大的保險公司償付能力受利且資產負債久期缺口大的保險公司償付能力受利率下行影響更為顯著。率下行影響更為顯著?！皟敹北O管體系下，

49、償付能力充足率實際資本/最低資本（認可資產認可負債）/最低資本。1）利率下行階段，實際資本下降。）利率下行階段，實際資本下降。一方面，利率下降會導致長期保險產品的新業務量下降，隱含剩余邊際大幅減少導致對實際資本的貢獻減少；另一方面，準備金貼現率假設下降導致準備金負債增加，即認可負債增加。2）利率下行階段，最低資本顯著增加。）利率下行階段，最低資本顯著增加。最低資本是為應對“可量化為資本要求的風險”對償付能力的不利影響，銀保監會要求保險公司應具有的資本數額。償二代體系下，壽險公司主要面臨七大風險，可量化的包括保險風險、市場風險和信用風險，同時又可以進一步劃分為 12 個二級風險指標。根據 13

50、個精算師公眾號數據，2023 年三季度壽險公司二級風險資本中利率風險占比為 23.7%，僅次于權益價格風險的28.5%，因此利率風險對償二代下的最低資本影響較大。3）相比于認可資產，認可負）相比于認可資產，認可負債價值的波動受利率影響更大。債價值的波動受利率影響更大。因此在長期利率下行的環境下，認可負債規模的增加會快于認可資產價值的提高，對于資產負債久期缺口大的公司，其實際資本會大大下降，進而嚴重影響償付能力充足率。利率下降將導致保險公司的凈現金流、綜合流動比率、流動性覆蓋率監控指標惡利率下降將導致保險公司的凈現金流、綜合流動比率、流動性覆蓋率監控指標惡化，易引發流動性風險?；?，易引發流動性風

51、險。1）存量保單退保率上升疊加新業務承壓，保險公司凈現金流）存量保單退保率上升疊加新業務承壓，保險公司凈現金流減少。減少。一方面，人們對保險公司的信任度下降會導致退保率上升，現金流出增多；另一方面，面臨可能的利差損風險，保險公司主觀上會減少年金險、長期險的銷售，從而導致新單保費規模下降，現金流入減少。2）投資收益率降低疊加計提責任準備金增加，）投資收益率降低疊加計提責任準備金增加，保險公司綜合流動比率下降。保險公司綜合流動比率下降。綜合流動比率=現有資產的預期現金流入/現有負債的預期現金流出。一方面投資收益率走低，現有的債券型投資預期收益減少，期繳產品的退保率上升會導致應收保費規?？s??；另一方

52、面，計提的未到期責任準備金增多，現有負債的預期現金流出增加。3）利率短期快速下行可能導致流動性覆蓋率下降。）利率短期快速下行可能導致流動性覆蓋率下降。流動性覆蓋率=優質流動資產的期末賬面價值/未來一個季度的凈現金流出。由于該指標衡量的是壓 行業研究保險行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 14 力情形下，保險公司一個季度的流動性情況，因此若預期利率將快速下降，壓力情景中會假設更高的退保率、簽單保費降幅擴大，導致保險公司凈現金大量流出。3.利差損的“過去”與“現在”利差損的“過去”與“現在”3.1 上世紀末國內壽險業經歷了利差損風波上世紀末國內壽險業經歷了利差損風波 上世紀上世紀 90

53、年代末我國年代末我國壽險業出現過由于利率下行導致行業嚴重利差損的情況。壽險業出現過由于利率下行導致行業嚴重利差損的情況。1）上世紀 90 年代初，我國出現較為嚴重的通貨膨脹。受此影響，銀行一年期存款利率上下波動幅度較大，1993 年出現峰值即高達 10.98%，整體處于高利率時期。而當時由于投資渠道單一，普通型壽險產品保單利率很大程度取決于銀行利率，壽險公司簽發了大量預定利率 8%以上、期限超過 20 年的保單。2）受亞洲金融風暴等事件影響，為拉動內需提振經濟，從 1996 年 5 月起到 1999 年 6 月，央行連續七次下調居民儲蓄存款利率，一年期存款利率從 10.98%下調至 2.25%

54、，而壽險公司預定利率的調整明顯滯后于銀行存款利率調整。據統計 1999 年前中國壽險的利差損達 500 多億元。3）為化解保險公司利差損問題，監管機構連續三次下調壽險保單的預定利率，1999 年 6 月發文規定壽險產品的預定利率不得超過年復利 2.5%，該上限后續一直持續至 2013 年才再次修改。由于 90 年代上世紀利差損保單出現在我國保險業發展的成長初期，此后伴隨監管部門積極的政策調整，以及國內保險業的快速發展，使之得以逐步消化。圖圖19 上世紀上世紀 90 年代利率大幅下行造成國內壽險業利差損年代利率大幅下行造成國內壽險業利差損 10.98%9.18%7.47%5.67%5.67%5.

55、22%4.77%4.77%3.78%2.25%2.25%1.98%8.80%8.80%8.80%8.80%6.50%6.50%6.50%5.00%5.00%5.00%2.50%2.50%0%2%4%6%8%10%12%一年存款利息傳統險預定利率 資料來源：wind，海通證券研究所 壽險行業利差損問題的最大壽險行業利差損問題的最大壓力壓力在于其業務長期性。在于其業務長期性。我們認為，雖然商業銀行等其他以利差收益為主的金融機構也會存在利差損的問題，但是壽險行業利差損風險的處臵難度顯著高于商業銀行等，主要是由于壽險業務期限非常長。由于相當一部分壽險業務保單期限在 20 年以上，因此雖然保險公司可以通

56、過調整預定利率和產品結構等方式來降低增量業務的負債成本，但是存量業務將持續產生利差損壓力，因此需要非常長期的消化處臵才能將全部存量業務風險完全出清。上世紀 90 年代利差損事件中，國壽、平安和太保這三家成立較早公司受到影響，在后續處臵方面，中國人壽 2003 年通過重組設立國壽股份（即上市公司主體“中國人壽”），將 1999 年 6 月 10 日之前簽發的高預定利率保單保留在國壽集團，實現上市公司的風險剝離，同時財政部與國壽集團共同設立共管基金處臵相關保單；而平安和太保均以集團方式上市，其利差損部分業務只能在上市公司主體內逐步消化。根據中國平安和中國太保 A 股招股說明書，兩家公司高預定利率保

57、單準備金預計分別在 2050 年和 2029 年達到峰值，預計分別為 1700 億元左右和 576 億元，從因此可以判斷這部分業務的利差損問題仍未完全解決。行業研究保險行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 15 表表 3 三大上市壽險公司高預定利率保單情況三大上市壽險公司高預定利率保單情況 高預定利率保單表述高預定利率保單表述 處臵方法處臵方法 中國人壽-與國壽集團進行保單業務分拆轉移，將 1999.6.10 之前簽發的保單（高預定利率保單）保留在國壽集團，將 1999.6.10 之后簽發的保單轉移至國壽股份（即上市公司主體“中國人壽”），實現將利差損風險從上市公司主體剝離。中國平安

58、在 1995 至 1999 年間，公司對當時銷售的壽險產品提供了較高的保證收益率（5%-9%）。這些產品包括平安長壽保險、養老金保險、少兒終身幸福平安保險、遞增養老年金保險、平安福臨門保險等 50 多個險種。截至 2006 年 9 月 30 日，高定價利率保單準備金總額約為 990 億，平均負債成本約為 6.5%。高定價利率保單準備金大約在 2050 年前后達到峰值，準備金峰值大約為1700 億左右。-中國太保 1995 年起至 1999 年 6 月期間，公司對當時銷售的壽險產品提供了較高的保證收益率（4.0%-8.8%）。這些產品包括老來福終身壽險、步步高增額壽險、少兒樂綜合保險等產品。截至

59、 2007 年6 月 30 日，高定價利率保單的準備金總額約為 379.39 億元，平均保證負債成本約為 6.53%。高定價利率保單準備金約在 2029年前后達到峰值，準備金峰值約為 576 億元。-資料來源：上市險企招股說明書，海通證券研究所 3.2 目前目前壽險行業面臨經營壓力，但壽險行業面臨經營壓力，但是否是否重演“覆轍”重演“覆轍”值得商榷值得商榷 2023 年年及及 2024 年一季度年一季度保險公司凈利潤保險公司凈利潤有所承壓有所承壓。1）從保險行業整體數據來看，2023 年已披露凈利潤的 151 家公司（壽險 70 家，財險 81 家，剔除不可同比的公司）合計凈利潤為1817億元

60、，同比-17.2%，其中財險公司盈利490億元，同比-13.0%；壽險公司凈利潤 1327 億元，同比-18.7%。2）從上市公司數據看，2023 年上市險企歸母凈利潤合計 1906 億元，同比-27.2%，2024 年一季度則同比-9.2%，其中中國人壽、中國平安、中國太保、新華保險、中國人保分別同比-9.3%、-4.3%、+1.1%、-28.6%、-23.5%。表表 4 上市上市保險公司保險公司 2023 年及年及 2024 年一季度歸母年一季度歸母凈利潤（億元）凈利潤（億元）2022 2023 同比增速同比增速 2023Q1 2024Q1 同比增速同比增速 中國人壽 667 462-30

61、.7%228 206 -9.3%中國平安 1110 857-22.8%384 367 -4.3%中國太保 374 273-27.1%116 118 1.1%新華保險 215 87-59.5%69 49 -28.6%中國人保 254 228-10.2%117 90-23.5%合計合計 2619 1906-27.2%914 830 -9.2%資料來源：上市險企 2023 年年報、2024 年一季報，海通證券研究所 注：以上數據均為新會計準則口徑 圖圖20 2023 年上市險企年上市險企 ROE 普遍下降普遍下降 4.7%9.7%11.4%7.9%9.6%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0

62、%25.0%30.0%20162017201820192020202120222023中國人壽中國平安中國太保新華保險中國人保 資料來源：上市險企 2016-2023 年年報，海通證券研究所 注：除中國人壽外的上市險企 2022-2023 年數據為根據新準則計算 行業研究保險行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 16 我們預計部分我們預計部分保險公司保險公司面臨較大資本壓力面臨較大資本壓力。2023 年末，保險行業綜合、核心償付能力充足率分別為 197.1%、128.2%，其中壽險公司相對較低，分別為 186.7%、110.5%，我們預計部分公司可能面臨較大資本壓力。截至2024年4月

63、17日，國內180家壽險+產險公司中有20家公司未能披露償付能力報告，而在已披露償付能力數據的公司中有 14 家保險公司償付能力不達標。圖圖21 2020-2023 年保險行業綜合償付能力充足率年保險行業綜合償付能力充足率 197.1%238.2%186.7%285.3%-20%30%80%130%180%230%280%330%保險公司財產險公司人身險公司再保險公司2020202120222023 資料來源：國家金融監督管理總局，海通證券研究所 圖圖22 2020-2023 年保險行業核心償付能力充足率年保險行業核心償付能力充足率 128.2%206.2%110.5%245.6%0%50%1

64、00%150%200%250%300%保險公司財產險公司人身險公司再保險公司2020202120222023 資料來源：國家金融監督管理總局，海通證券研究所 圖圖23 2022 年以來保險公司評級分布明顯下沉年以來保險公司評級分布明顯下沉 1007133917584491051611551061412020406080100120A類公司B類公司C類公司D類公司2020202120222023Q3 資料來源：國家金融監督管理總局，海通證券研究所 我們認為，目前國內壽險行業確實面臨短期的經營壓力，而未來低利率環境也確實將對壽險公司經營提出嚴峻挑戰，利差損風險的防范是行業目前最關鍵問題。但是，相比

65、于上世紀 90 年代利差損事件，目前國內壽險業經營環境已經發生了顯著變化，二者并不具有完全意義上的對比參考。1、當前行業經營、當前行業經營面臨的積極因素面臨的積極因素：1）目前目前利率水平雖在下行，但降幅遠沒有利率水平雖在下行，但降幅遠沒有 90 年代那么劇烈。年代那么劇烈。我們認為，雖然過去幾年長端利率水平持續下行，但是較上世紀 90 年代整體降幅更小、下行節奏更慢，保險行業存在一定調整空間，并且伴隨著未來宏觀經濟修復，不排除會出現階段性利率上行窗口，緩解險企利差損壓力。2）存量保單的平均成本未必過高存量保單的平均成本未必過高，并且有存量保障，并且有存量保障型產品作為安全墊。型產品作為安全墊

66、。我們認為，一方面，在 1996-2013 年之間壽險保單預定利率僅為 2.5%，因此對于部分經營時間較久的壽險公司，其歷史成本比新業務要低一些；另一方面，當前保險行業已經進入相對完善的階段，產品結構和資產配臵均比上世紀 90 年代要多元和豐富，存量保障型產品可以貢獻死差益，從而為利差損提供一定安全墊，資產端也可以通過合理配臵其他風險資產以提高收益水平。2、當前行業經營面臨的、當前行業經營面臨的風險風險因素：因素：行業研究保險行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 17 1）當前保險業規模遠超）當前保險業規模遠超 90 年代，保險公司數量、資產規模龐大，一旦風險形成，年代，保險公司數量、

67、資產規模龐大，一旦風險形成，處臵難度將非常大。處臵難度將非常大。經過 20余年發展，目前國內壽險市場的體量已經遠非上世紀 90年代可比，2023 年國內人身險保費收入達 3.76 萬億元，而 1999 年則僅為 872 億元。正是由于目前壽險市場主體數量和保費規模已經非常龐大，一旦利差損問題形成普遍情況，那么處臵壓力將會非常大。表表 5 暫停披露償付能力報告的壽險公司情況暫停披露償付能力報告的壽險公司情況 公司狀態公司狀態 公司名稱公司名稱 總資產（億元）總資產（億元）備注備注 更名/豁免中 瑞眾人壽（華夏人壽）5863 截至 2019 年末華夏人壽數據 中匯人壽（天安人壽）1943 截至 2

68、019 年末天安人壽數據 海港人壽（恒大人壽）2415 截至 2020 年末恒大人壽數據 大家人壽（安邦人壽）約 7500 截至 2023 年 和諧健康保險 約 3700 截至 2022 年一季度 暫停披露償付能暫停披露償付能 力報告的壽險公司力報告的壽險公司 君康人壽 約 2000 截至 2020 年三季度 中融人壽 約 750 截至 2021 年三季度 上海人壽 約 1200 截至 2021 年四季度 珠江人壽 980 截至 2021 年四季度 昆侖健康 約 500 截至 2021 年四季度 生命人壽 約 4827 截至 2021 年四季度 前海人壽 3637 截至 2022 年一季度 百

69、年人壽 2625 截至 2023 年一季度 資料來源：財新周刊，海通證券研究所 2）目前國內保險業風險機構處臵已有壓力，存在風險由行業中尾部向頭部擴散風目前國內保險業風險機構處臵已有壓力，存在風險由行業中尾部向頭部擴散風險險。當前國內保險機構風險處臵的外部支持主要通過保險保障基金接管方式完成，近年來由于安邦保險、華夏人壽等機構大股東存在違規情況，保險保障基金陸續接管多家規模較大的機構，但由于部分項目退出不順利，截至 2022年末保險保障基金余額約 2033億元，其中人身保險保障基金僅為789億元，占比38.8%。在保險保障基金接管能力受限情況下，后續部分風險機構開始由行業頭部公司聯合共同出資進

70、行支持托管，因此如果情況繼續惡化，那么可能出現中尾部機構經營風險向頭部公司傳導的問題。表表 6 保險保障基金歷史運作情況保險保障基金歷史運作情況 時間時間 事件事件 2007 注資新華人壽:2007 年起，中國開始動用保險保障基金陸續購買新華人壽股權耗費約 28 億元，持總股本的 38.8%2009 從新華人壽退出:自 2009 年 1 月 1 日起，保險保障基金公司正式承接行業基金資產開始保險保障基金的籌集、管理和運作工作;同年保險保障基金從新華人壽退出，所持股份作價約 40 億元，一次性整體轉讓給中央匯金，獲利 12 億元 2012 注資中華聯合:向中華聯合增資 60 億元，共計接管其 9

71、1.49%的股份 2015 從中華聯合退出:以 144.05 億元成功轉讓中華聯合 60 億股股份，溢價 140.08%2018 注資安邦:出資 608.04 億元，持有安邦 98.23%股權;后 2019 年新設大家保險。2020 年以來，大家保險三度整體引資均失敗，如今轉而準備分拆資產出售 2023 向多家問題險企注資:向華夏人壽、天安人壽和恒大人壽的新主體分別注資 226 億元、66.4 億元、37.5 億元，目前持有瑞眾人壽、中匯人壽和海港人壽 40%、20%、25%的股權;向信泰人壽注資金額未見公開數據，保險保障基金目前持有該公司 17%的股權;為部分問題險企提供補貼:每年以 2%-

72、2.5%左右的利息水平，向華夏人壽和天安人壽的風險資產提供一定補貼，直至風險資產完全消化 資料來源：財新周刊，海通證券研究所 2）上世紀上世紀 90 年代尚處于宏觀經濟和保險行業快速發展期，年代尚處于宏觀經濟和保險行業快速發展期，可以更有效地以時間換可以更有效地以時間換空間空間。我們認為，上世紀 90 年代雖然受外部因素沖擊，國內利率環境出現大幅波動，但是宏觀經濟仍處于快速發展階段，壽險行業也在發展初期，未來增長空間大，更容易通過業務結構調整來稀釋存量業務風險。而目前行業已經逐步發展成熟，且近年來隨著內外部環境變化，行業還面臨轉型壓力，因此“以時間換空間”策略的執行難度明顯高于此前。風險提示：

73、長端利率趨勢性下行；股市持續低迷；新單保費增長不及預期。風險提示：長端利率趨勢性下行；股市持續低迷；新單保費增長不及預期。行業研究保險行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 18 信息披露信息披露 分析師聲明分析師聲明 孫婷 銀行行業、非銀行金融行業 曹錕 非銀行金融行業 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告所采用的數據和信息均來自市場公開信息，本人不保證該等信息的準確性或完整性。分析邏輯基于作者的職業理解，清晰準確地反映了作者的研究觀點，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。分析師負責的股票研究范圍分析師負責的股票研究范

74、圍 重點研究上市公司：興業銀行,中信銀行,浙商銀行,第一創業,江蘇銀行,滬農商行,方正證券,中國太保,國金證券,郵儲銀行,杭州銀行,光大證券,東吳證券,寧波銀行,東方財富,建設銀行,中信證券,中國人壽,國泰君安,蘇州銀行,江蘇金租,瑞達期貨,上海銀行,興業證券,交通銀行,中國銀行,招商證券,常熟銀行,浙商證券 投資投資評級評級說明說明 1.投資評級的比較和評級標準：投資評級的比較和評級標準：以報告發布后的 6 個月內的市場表現為比較標準，報告發布日后 6 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期市場基準指數的漲跌幅；2.市場基準指數的比較標準：市場基準指數的比較標準：A 股市場以海通綜指

75、為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普 500 或納斯達克綜合指數為基準。類類 別別 評評 級級 說說 明明 股票投資評股票投資評級級 優于大市 預期個股相對基準指數漲幅在 10%以上；中性 預期個股相對基準指數漲幅介于-10%與 10%之間；弱于大市 預期個股相對基準指數漲幅低于-10%及以下；無評級 對于個股未來 6 個月市場表現與基準指數相比無明確觀點。行業投資評行業投資評級級 優于大市 預期行業整體回報高于基準指數整體水平 10%以上；中性 預期行業整體回報介于基準指數整體水平-10%與 10%之間；弱于大市 預期行業整體回報低于基準指數整體水平-10%以下。法律聲明法律聲明

76、 。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。市場有風險，投資需謹慎。本報告所載的信息、材料及結論只提供特定客戶作參考，不構成投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況。在法律許可的情況下，海通證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。本報告僅向特定客戶傳送，未經海通證券研究所書面授權，本研究報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。如欲引用或轉載本文內容，務必聯絡海通證券研究所并獲得許可，并需注明出處為海通證券研究所，且不得對本文進行有悖原意的引用和刪改。根據中國證監會核發的經營證券業務許可，海通證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。