錦浪科技-公司研究報告-立足全球分布式光伏乘儲能之風而起-230301（32頁）.pdf

1、請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告|20232023年年0303月月0101日日增持增持錦浪科技（錦浪科技（300763.SZ300763.SZ）立足全球分布式光伏，乘儲能之風而起立足全球分布式光伏，乘儲能之風而起核心觀點核心觀點公司研究公司研究深度報告深度報告電力設備電力設備光伏設備光伏設備證券分析師：王蔚祺證券分析師：王蔚祺證券分析師：李恒源證券分析師：李恒源010-88005313021-S0980520080003S0980520080009基礎數據投資評級增持(首次評級)合理估值176.12-196.84 元收盤價158.78 元總市值/流通市值62

2、986/47636 百萬元52 周最高價/最低價292.12/139.50 元近 3 個月日均成交額727.28 百萬元市場走勢資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理相關研究報告深耕分布式光伏賽道，成就國產領軍品牌深耕分布式光伏賽道，成就國產領軍品牌。錦浪科技成立于2005 年，公司主營光伏并網逆變器、儲能逆變器的研發生產和銷售。公司是全球分布式光伏逆變器的領先企業，2021 年在全球光伏逆變器出貨排名第四，占比6.6%。2022 年前三季度公司實現營收41.67 億元（同比+80.86%），實現歸母凈利潤7.03 億元（同比+93.66%）。從營收結構來看，2022 年上半年光伏逆變器營

3、收占比74%，儲能產品營收占比12%。立足全球分布式光伏，乘儲能之風而起立足全球分布式光伏，乘儲能之風而起。1 1）分布式光伏）分布式光伏進入高速發展進入高速發展。我們預計2022-2025 年全球光伏新增裝機將從230GW 增長至547GW，其中分布式光伏將從120GW 增長至250GW，CAGR25.2%；2 2）全球儲能市場實現景氣共全球儲能市場實現景氣共振振。隨著國內電力現貨市場的發展、新能源配儲政策的落實以及電網調節資源的建設，國內儲能市場迎來爆發式增長。海外市場隨著補貼政策出臺以及光儲結合的推進，同樣對分布式儲能呈現旺盛的裝機需求。我們預計全球分布式儲能將實現快速發展，2022-2

4、026 年全球工商業儲能新增裝機容量將從 4.7GWh 增長至 90.2GWh，CAGR109%，至 2026 年全球工商業儲能新增裝機滲透率將達到 11.2%；2022-2026 年全球戶用儲能新增裝機容量從 10.6GWh 增長至 187.2GWh，CAGR105%，至 2026 年全球戶用儲能新增裝機滲透率將達到 23.3%；3 3）業務結構持續優化業務結構持續優化。隨著國內外分布式儲能的快速發展，公司主營業務當中儲能業務占比有望持續提升，儲能產品單價和毛利率高于光伏業務，有望優化業務結構，提升盈利能力。全球化布局全球化布局，受益于海外市場發展受益于海外市場發展。公司成功進行業務全球化布

5、局，產品遠銷歐洲、拉美、澳洲、印度、美國等主要市場，及時把握海外發展紅利期，2022 年前三季度公司海外業務占比 58.5%，海外逆變器業務毛利率為 32.9%，國內逆變器業務毛利率為 19.7%。盈利預測與估值盈利預測與估值：公司是全球組串式逆變器領軍企業，受益于全球光伏、儲能行業高增長。我們預計公司 2022-2024 年實現光伏產品銷售 86.4/132/170 萬臺，儲能產品銷售 21.9/64/110 萬臺，2022-2024 年歸母凈利潤10.74/20.54/27.76 億元（+127%/91%/35%），EPS 分別為2.71/5.18/7.00元。結合絕對估值和相對估值，我們

6、認為公司合理估值176.12-196.84元，對應2023 年估值為34-38 倍，相對目前股價有12%-25%溢價，首次覆蓋，給予增持評級。風險提示風險提示：原材料波動的風險、行業競爭加劇的風險、全球政策波動的風險；盈利預測和財務指標盈利預測和財務指標20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E營業收入(百萬元)2,0843,3126,32611,00814,440(+/-%)83.0%58.9%91.0%74.0%31.2%凈利潤(百萬元)318474107420542776(+/-%)151.3%49.0%126.7%91.3%35.1%每

7、股收益（元）2.181.912.715.187.00EBITMargin15.7%14.8%21.3%22.4%22.8%凈資產收益率（ROE）17.4%21.2%32.2%40.5%38.4%市盈率（PE）72.783.058.630.722.7EV/EBITDA69.076.440.123.718.1市凈率（PB）12.6517.5518.8612.428.71資料來源：Wind，國信證券經濟研究所預測注：攤薄每股收益按最新總股本計算請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告2內容目錄內容目錄全球分布式光伏逆變器領先企業全球分布式光伏逆變器領先企業.5 5深耕分布

8、式光伏賽道，成就國產領軍品牌.5專注全球分布式光儲業務 業績實現高速增長.6立足全球分布式光伏，乘儲能之風而起立足全球分布式光伏，乘儲能之風而起.8 8全球光伏裝機需求高增，分布式光伏前景廣闊.8儲能行業迎來平價爆發式增長階段.11光伏和儲能電力電子產品高度協同.15全球化布局，受益于海外市場發展全球化布局，受益于海外市場發展.1818專注組串式逆變器，拓展儲能賽道.182022 年海外需求提升帶動產品價格上漲.19海外業務發展帶動營收增長和鞏固毛利率水平.19戰略定位聚焦渠道優勢，客戶優質且分散.20銷量分析：光伏并網+儲能逆變器齊增長.21盈利預測盈利預測.2222假設前提.22未來三年業

9、績預測.24盈利預測的敏感性分析.24估值與投資建議估值與投資建議.2525絕對估值：160.09-167.49 元.25相對估值：176.12-196.84 元.26投資建議：首次覆蓋，給予“增持”評級.26附錄：股價復盤附錄：股價復盤.2727風險提示風險提示.2828財務預測與估值財務預測與估值.3030eZbUdXeU8X8XfVcWaQ8Q9PnPoOpNtQeRmMtQfQpPmO8OmMwPwMtOsQwMmMsR請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告3圖表圖表目錄目錄圖1：錦浪科技歷史沿革.5圖2：錦浪科技股權結構.5圖3：錦浪科技營業收入及增速（

10、億元，%）.6圖4：錦浪科技歸母凈利潤及增速（億元，%）.6圖5：錦浪科技營收結構（億元）.7圖6：錦浪科技光伏逆變器與儲能逆變器業務毛利率（%）.7圖7：公司與同行業其他企業期間費用率對比（%）.7圖8：公司與同行業其他企業銷售費用率對比（%）.7圖9：公司與同行業其他企業管理費用率對比（%）.7圖10：公司與同行業其他企業研發費用率對比（%）.7圖11：全球光伏新增裝機（GW）.8圖12：2021 年全球可再生能源裝機容量（GW，%）.8圖13：全球發電量中光伏占比（%）.8圖14：全球分布式裝機占比（%）.9圖15：中國分布式與集中式光伏裝機比例（%）.10圖16：國內工商業及戶用年度裝

11、機量（GW）.10圖17：歐洲分布式光伏裝機量及預測（GW）.11圖18：美國分布式光伏裝機量及預測（GW）.11圖19：德國電價指數 KWK-Preis（EUR/MWh）.12圖20：美國主要州際交易所電力加權平均價格（USD/MWh）.12圖21：國內儲能電芯報價（元/Wh）.13圖22：2023 年 2 月全國各地代理電價峰谷價差（元/kWh）.13圖23：全球儲能新增裝機及增速（GW，GWh,%）.14圖24：光伏逆變器以及儲能逆變器的產業鏈定位.15圖25：儲能變流器材料成本構成（%）.15圖26：光伏并網逆變器材料成本構成（%）.15圖27：2021 年全球逆變器出貨份額（%）.1

12、6圖28：2021 年全球儲能 PCS 競爭格局.16圖29：2021 年歐洲戶儲 PCS（10kw 以內）競爭格局.16圖30：儲能逆變器與分布式光伏逆變器毛利率（%).17圖31：儲能逆變器單價與分布式光伏逆變器單價（元/w）.17圖32：錦浪科技逆變器產品價格走勢（按臺）.19圖33：錦浪科技逆變器產品價格走勢（按功率）.19圖34：2019-2022 年度前三季度錦浪科技國內外業務營收占比（%）.19圖35：錦浪科技 2021 年 Q1-Q3 逆變器內外銷營收占比.20圖36：錦浪科技 2019-2022 Q1-Q3 逆變器內外銷毛利率對比.20圖37：2019-2021 錦浪科技前五

13、大客戶占銷售收入比例（%）.21請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告4圖38：2020-2024E 錦浪科技逆變器出貨量（萬臺）.21圖39：錦浪科技股價復盤（億元）.27表1：錦浪科技核心管理人員.6表2：國內推動分布式光伏政策梳理.10表3：2022 年海外儲能支持政策梳理.12表4：2021 年至今部分省份分布式光伏配儲政策梳理.13表5：2021-2026E 全球工商業儲能及戶用儲能裝機容量預測（GWh）.14表6：錦浪科技逆變器產品矩陣.18表7：錦浪科技客戶分類.20表8：錦浪科技業務拆分.23表9：公司盈利預測假設條件（%）.23表10：錦浪科技未

14、來三年業績預測.24表11：盈利預測的敏感性分析.24表12：資本成本假設.25表13：錦浪科技 FCFF 估值表.25表14：絕對估值敏感性分析（元）.25表15：同類公司估值比較（2023 年 2 月 28 日）.26請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告5全球分布式光伏逆變器領先企業全球分布式光伏逆變器領先企業深耕分布式光伏賽道，成就國產領軍品牌深耕分布式光伏賽道，成就國產領軍品牌錦浪科技為全球分布式光伏逆變器領先企業。錦浪科技為全球分布式光伏逆變器領先企業。公司 2005 年成立于寧波象山，17年來專業從事分布式光伏逆變器研發、生產、銷售、服務企業，產品遠

15、銷全球 100多個國家和地區。根據彭博新能源財經數據，公司 2021 年光伏逆變器出貨量位列全球前四，僅次于陽光電源、華為和古瑞瓦特。公司在 2019 年登陸深交所創業板上市，目前業務布局已經擴展至全球分布式和戶用的儲能產品。圖1：錦浪科技歷史沿革資料來源：公司公告、公司官網，國信證券經濟研究所整理控股股東與一致行動人合計持股控股股東與一致行動人合計持股 46.13%46.13%。公司是民營家族企業，創始人王一鳴為控股股東，持有公司股權 25.19%，其父親王峻適和母親林伊蓓分別直接持有公司5.37%和 7.67%股權，王一鳴和王峻適通過控股寧波錦浪控股有限公司間接持有上市公司 7.9%股權。

16、王一鳴、王峻適和林伊蓓為一致行動人，共計持有公司 46.13%股權。圖2：錦浪科技股權結構資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理公司管理層產業經驗豐富。公司管理層產業經驗豐富。公司創始人王一鳴為教授級高級工程師，具備較為豐富的產業經驗，能夠推動公司在技術、市場等多個層面取得領先地位。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告6表1：錦浪科技核心管理人員姓名姓名學歷學歷現職位現職位個人簡歷個人簡歷王一鳴碩士董事長，總經理畢業于上海交通大學信息工程專業和英國愛丁堡大學電子與電信專業；教授級高級工程師。錦浪科技創始人之一，現任錦浪科技股份有限公司董事長、總經理。郭俊強本

17、科董事、副總經理、財務總監畢業于河南大學國際經濟與貿易專業。歷任天健會計師事務所高級審計員、項目經理、經理職務；校寶在線財務總監職務；海亮集團有限公司財務總監助理、海亮教育管理集團有限公司財務副總監；現任寧波錦浪新能源科技股份有限公司財務總監職務。張嬋大專董事、副總經理、董事會秘書畢業于浙江旅游職業學院旅游管理專業。過往就職于上海意斯歐信息科技有限公司，現任錦浪科技股份有限公司副總經理、董事會秘書。張健華碩士董事畢業于新鄉學院企業管理專業、蘭州大學工商管理專業。過往就職于河南新鄉國家高新區經濟發展局，寧波電子信息集團有限公司，現任錦浪科技股份有限公司董事、寧波科技孵化器協會副秘書長、寧波東元創

18、業投資有限公司副總經理等職。資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理專注全球分布式光儲業務專注全球分布式光儲業務 業績實現高速增長業績實現高速增長受益受益于分布式光于分布式光儲行業高速增長。儲行業高速增長。公司 2018 年-2021 年營業收入由 8.31 億元增長至 33.12 億元，年均復合增長率為 58.5%。2018-2021 年歸母凈利潤由 1.18 億元增長至 4.74 億元，年均復合增長率為 59%。圖3：錦浪科技營業收入及增速（億元，%）圖4：錦浪科技歸母凈利潤及增速（億元，%）資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理；注：202

19、2 年取業績預告中值公司主營業務為光伏逆變器和儲能逆變器。公司主營業務為光伏逆變器和儲能逆變器。公司專注新能源電力電子產品，目前主營業務收入仍然以光伏為主，但儲能業務的占比預計快速增長。2022 年上半年光伏業務實現營收 18.1 億，占比 74.2%；儲能業務實現營收 3 億，占比 12.2%。隨著市場的擴容、競爭的加劇、原材料漲價和匯率波動的影響，2019 年以來到 2022年上半年光伏逆變器毛利率逐步降低，從 34.6%逐漸下降到 24.9%；同期儲能逆變器業務毛利率從 43.5%下降到 30.8%。從銷售單價來看，2022 年前三季度儲能逆變器單臺價格為 6148 元/臺，光伏逆變器為

20、 4810 元/臺，從單瓦角度計算，我們估計儲能產品單瓦價格為 1.2 元，光伏請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告7產品為 0.22 元。因此隨著未來儲能產品銷售臺套數和銷售容量的增長，公司的收入結構和盈利能力有望呈現結構優化的趨勢。圖5：錦浪科技營收結構（億元）圖6：錦浪科技光伏逆變器與儲能逆變器業務毛利率（%）資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理與測算公司經營杠桿效應凸顯。公司經營杠桿效應凸顯。隨著營收規模的快速增長，2019 年至 2022 年前三季度公司期間費用率顯著下降，從 20.46%下降至 13.7

21、5%,并處于同行業較好水平。圖7：公司與同行業其他企業期間費用率對比（%）圖8：公司與同行業其他企業銷售費用率對比（%）資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理，注：禾邁股份，昱能科技 2022H1 大額利息收入影響財務費用率資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理圖9：公司與同行業其他企業管理費用率對比（%）圖10：公司與同行業其他企業研發費用率對比（%）資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告8立足全球分布式光伏，乘儲能之風而起立足全球分布式光伏，乘儲能之風而起全球光伏裝機需

22、求高增，分布式光伏前景廣闊全球光伏裝機需求高增，分布式光伏前景廣闊隨著光伏技術的成熟以及全球各地區能源危機的突顯，光伏逐漸成為新增電力裝機的主體能源，并取得快速發展。截至 2021 年底全球太陽能發電總裝機量累計達到 940GW，光伏發電已成為全球增長速度最快的可再生能源品種2021 年光伏新增裝機 168GW，占全球新增可再生能源比例達到 56%。但從發電規模來看，光伏發電在電力市場中占比較小，2021 年僅占全球電力總發電量的 3.7%，未來在電量替代空間巨大。2022 年中國光伏新增并網容量 87.41GW，創歷史新高，預計 2022 年全球新增光伏約為 230GW，同比增長 35.3%

23、。預計 2023 至 2026 年全球光伏新增裝機可達到335/438/547/640GW，年復合增長率達到 24.1%，到 2030 年全球光伏新增裝機將超過 1100GW。圖11：全球光伏新增裝機（GW）資料來源：歷史數據來源于彭博新能源財經、中國光伏行業協會，國信證券經濟研究所整理與測算圖12：2021 年全球可再生能源裝機容量（GW，%）圖13：全球發電量中光伏占比（%）資料來源：IRENA、SolarPower Europe，國信證券經濟研究所整理資料來源：Ember、SolarPower Europe，國信證券經濟研究所整理按照開發規模和應用場景，光伏電站主要分為集中式和分布式；分

24、布式光伏又可進一步細分為戶用屋頂光伏和工商業屋光伏電站。相對于集中式光伏，分布式光302GW302GW請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告9伏投資小、建設快、占地面積小、靈活性較高，是未來光伏發展的主要方向。在全球主要海外市場中，分布式光伏發展較早，應用普遍，已被歐洲、澳洲、美國等市場廣泛采用，為海外市場主要光伏發電方式。歷史上分布式光伏的發展規模與集中式并駕齊驅，容量占比保持在 40%以上。我們預計 2022 年全球分布式光伏裝機量達到 120GW，占比 52%，預計 2023-2026 年全球分布式裝機比例穩定在45-46%，2023-2026 年新增裝機分

25、別達到 154/198/250/294GW，年復合增速 24.1%。圖14：全球分布式裝機占比（%）資料來源：歷史數據來源于 IEA，國信證券經濟研究所整理與測算國內分布式光伏市場可期。國內分布式光伏市場可期。隨著居民對光伏發電的接受程度越來越高，戶用分布式光伏的應用近幾年已逐步以家電消費品的概念被居民所接受，成為我國新增分布式光伏中占比最高、增速最快的應用場景。2021 年主要受益于國內戶用補貼政策推廣，當年分布式光伏達到 29.27GW，占國內全部新增光伏的 53%。2022 年以來分布式光伏主要受益于整縣推進政策和用電側峰谷電價差的擴大。2022 年我國光伏新增裝機 87.41GW，其中

26、分布式光伏新增裝機 51.11GW，占比58.5%，其中戶用光伏裝機量 25.25GW，工商業分布式為 25.86GW。2022 年 6 月，國家發改委、國家能源局等九部門聯合發布“十四五”可再生能源發展規劃，提出大力推動光伏發電多場景融合開發。全面推進分布式光伏開發，重點推進工業園區、經濟開發區、公共建筑等屋頂光伏開發利用行動，在新建廠房和公共建筑積極推進光伏建筑一體化開發，實施“千家萬戶沐光行動”。我們預計 2023-2026 年國內分布式光伏新增裝機分別為 59/77/101/124GW，年均復合增速為 28.5%。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告10

27、表2：國內推動分布式光伏政策梳理時間時間政策及內容政策及內容2021 年 5 月國家能源局關于 2021 年風電、光伏發電開發建設有關事項的通知給予 2021 年戶用光伏發電項目國家財政補貼預算額度為 5 億元2021 年 9 月國家能源局印發公布整縣（市、區）屋頂分布式光伏開發試點名單的通知，我國各省市共 676 個縣列入整縣屋頂分布式光伏開發試點。2021 年 10 月國務院2030 年前碳達峰行動方案中提出，深化可再生能源建筑應用，推廣光伏發電與建筑一體化應用，到2025 年，城鎮建筑可再生能源替代率將達到 8%，新建公共機構建筑、新建廠房屋頂光伏覆蓋率力爭達到 50%。2022 年 1

28、 月國家發改委印發十四五”現代能源體系規劃提出全面推進風電和太陽能發電大規模開發和高質量發展，優先就地就近開發利用，加快負荷中心及周邊地區分散式風電和分布式光伏建設。2022 年 1 月國家發改委和國家能源局發布關于完善能源綠色低碳轉型體制機制和政策措施的意見提出在農村地區優先支持屋頂分布式光伏發電以及沼氣發電等生物質能發電接入電網，電網企業等應當優先收購其發電量。2022 年 6 月國家發改委等九部門十四可再生能源發展規劃提出大力推動光伏發電多場景融合開發。全面推進分布式光伏開發，重點推進工業園區、經濟開發區、公共建筑等屋頂光伏開發利用行動，在新建廠房和公共建筑積極推進光伏建筑一體化開發，實

29、施“千家萬戶沐光行動”。資料來源：國家能源局、國家發改委，國信證券經濟研究所整理圖15：中國分布式與集中式光伏裝機比例（%）圖16：國內工商業及戶用年度裝機量（GW）資料來源：國家能源局，國信證券經濟研究所整理與測算資料來源：國家能源局，國信證券經濟研究所整理歐洲市場快速增長。歐洲市場快速增長。2021 年歐洲分布式裝機量約為 16.8GW，占比約 65%，2022年在俄烏沖突大背景下，歐洲居民電價高企，進一步刺激分布式光伏需求，我們預計 2022 年歐洲分布式光伏裝機量為 31.2GW，占比約 65%，2023-2026 年歐洲分布式光伏預計從 42.3W 增長至 74.8GW，年復合增速

30、21%。美國加州強制安裝光伏系統，分布式裝機穩步提升。美國加州強制安裝光伏系統，分布式裝機穩步提升。美國加利福尼亞州于 2019年出臺政策要求自 2020 年起對三層以下新建建筑強制安裝光伏系統，2021 年美國分布式光伏裝機達 7.6GW，占比達 27.8%，我們預計 2023 至 2026 年美國分布式光伏發展規模預計在 8GW 至 16GW，年復合增速 26%。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告11圖17：歐洲分布式光伏裝機量及預測（GW）圖18：美國分布式光伏裝機量及預測（GW）資料來源：歷史數據來源于彭博新能源財經，國信證券經濟研究所整理與測算資料來

31、源：歷史數據來源于美國太陽能行業協會，國信證券經濟研究所整理與測算儲能行業迎來平價爆發式增長階段儲能行業迎來平價爆發式增長階段目前儲能處于由商業化初期向規?；^渡的階段，“新能源+儲能”是新型儲能系統的主要應用場景。隨著新能源發電的占比提升，儲能亦大有作為，全球主要國家和地區都將發展儲能作為能源革命中的重要環節，推出一系列政策推動儲能發展。政策通過明確儲能市場地位、對儲能進行補貼或稅收減免等方式增強儲能的經濟性，進而刺激儲能需求。相比傳統能源，光伏等可再生能源發電普遍存在間歇性、波動性問題，需要儲能配套以平滑和穩定電力系統運行。光伏發電系統與儲能電池系統相結合，可以起到“負荷調節、存儲電量、配

32、合新能源接入、彌補線損、功率補償、提高電能質量、孤網運行、削峰填谷”等作用。因而隨著光伏等可再生能源占比的持續提升，儲能在未來電力系統中將是不可或缺的角色，發展空間廣闊。隨著儲能技術的進步，儲能系統成本快速下降。以電化學儲能成本中占比近九成的鋰離子電池為例，2010 年至 2021 年磷酸鐵鋰（LFP）電池價格下降近 90%，循環壽命增加近兩倍，帶動儲能成本快速下降，為儲能的發展提供內部動能。在儲能發電的內外部動能持續推動下，儲能的經濟效益優勢日漸凸顯，帶動近年全球儲能裝機規?？焖僭鲩L。戶用儲能歐美先行戶用儲能歐美先行2022 年以來俄烏沖突導致全球能源成本上行，2022 年初至今德國電價指數

33、呈持續上升趨勢，并于 2022Q3 達到歷史高位。截至 2022Q4，德國電價指數為 193 歐元/MWh。美國擁有高度市場化的電力體制，84%的電力由私人投資者擁有的公司提供，12%由州政府企業和合作企業提供，只有 4%由聯邦政府管理的公司提供。電網建設是一項耗資巨大的工程，為了保證投資效益，美國企業采用了最便宜的組網模式。近些年隨著極端天氣頻發、光伏安裝量的快速上行，給電力供應的穩定性帶來較大的挑戰，美國在 2000 年至 2021 年間共發生 1500 起天氣引起的大型斷電。2022年初至今美國交易電價呈持續上升趨勢，近期交易電價稍有回落。面對上述壓力，歐美各國致力于推行針對光儲系統的補

34、貼或退稅政策，來盡早實現清潔能源的替代。以美國為例，2022 年 8 月美國通過 IRA 法案，首次將獨立儲能納入 ITC 抵免范圍，不再需要與光伏搭配，儲能裝機對光伏的依賴性將大幅降低，有助于推動美國儲能市場高速增長。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告12圖19：德國電價指數 KWK-Preis（EUR/MWh）圖20：美國主要州際交易所電力加權平均價格（USD/MWh）資料來源：歷史數據來源于 EIA，國信證券經濟研究所整理資料來源：歷史數據來源于 EEX，國信證券經濟研究所整理表3：2022 年海外儲能支持政策梳理國家國家時間時間政策政策政策內容政策內容

35、美國2022 年IRA 法案稅收抵免政策與光伏連接的儲能系統個人所得稅抵免延期 10 年，抵免比例從原先 ITC 政策的 26%提升至 30%，至 2033 年開始下降到 26%。另外，容量至少為 3KWh 的獨立儲能系統也有資格獲得 ITC 抵免。對于商業項目，ITC 抵免高達 30%-70%，5KWh 以上的獨立儲能也能享受 ITC 抵免?；A抵免：基礎抵免：對 1MW 以下的項目，基礎 ITC 為 30%。對 1MW 以上的項目，基礎 ITC 為 6%，如果滿足現行工資與學徒要求，抵免比例達到 30%。額外抵免額外抵免：額外抵免主要包括本土制造、能源社區、低收入三種情況，分別為：本土制造

36、：本土制造：滿足 100%使用美國鋼鐵，美國本土制造占比超 40%（23年以后逐年提升 5%至 27 年的 55%）的條件，將增加 10%抵免。能源社區：能源社區：如果項目位于能源社區，將增加 10%抵免。低收入低收入：最大凈輸出功率低于 5MW，在低收入社區或印第安區域，可獲得 10%的增加額；最大凈輸出功率低于 5MW，符合要求的低收入住宅建筑項目或低收入經濟效益項目的一部分，可獲得 20%的增加額。德國2022 年可再生能源法案退稅方面退稅方面，購置戶用光儲系統免除增值稅購置戶用光儲系統免除增值稅（約約 19%19%）：小型屋頂光伏、儲能系統的進口、購買、安裝均免征增值稅。補貼方面：補貼

37、方面：柏林地區“Energy storage PLUS”計劃對與光伏系統配套的每 KW儲能資助 300 歐元，最高 1.5 萬歐元；下薩克森州補貼高達 40%的電池存儲系統成本；圖林根州儲能設施資助金額可達 30%，單個項目可獲得的最高資助金額為 10 萬歐元英國2022 年免征增值稅住宅應用中使用的熱泵和太陽能組件免征增值稅。澳大利亞2022 年澳大利亞能源計劃2.2432.243 億澳元億澳元將用于家庭太陽能的社區電池儲能補助計劃。這將提供400 個社區規模的電池儲能系統，使多達 10 萬個澳大利亞家庭受益。63906390 萬澳元萬澳元將投資于可調度儲能技術，其中可能包括大型電池儲能項目

38、。波蘭2022 年太陽能儲能退稅計劃波蘭政府提高退稅計劃下的住宅光伏和儲能裝置的補貼水平。從 2022 年 12月 15 日起，太陽能補貼將從 4000 茲羅提增至 60006000 茲羅提茲羅提，儲能退稅將增加一倍以上，從 7500 茲羅提增至 1600016000 茲羅提茲羅提。該計劃面向 2KW 至 10KW 的住宅屋頂光伏項目和 2KWh 以上的儲能裝置開放。奧地利2022 年太陽能儲能退稅計劃2022 年 6 月新增撥款新增撥款 40004000 萬歐元萬歐元，退稅資金將用于安裝最高 10KW 的光伏產能，已裝機容量最高可獲得 285 歐元/KW 的退稅資料來源：彭博新能源財經，國信

39、證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告13國內用戶側分布式儲能迎來新的發展機遇國內用戶側分布式儲能迎來新的發展機遇。2021 年 7 月，國家發改委、國家能源局聯合印發關于加快推動新型儲能發展的指導意見，核心目標是實現新型儲能從商業化初期向規?；l展的轉變。工商業儲能是儲能在用戶側的典型應用，與戶用儲能同屬表后市場，相比表前儲能，具有單體規模小、電壓等級低、以用電價格結算等特點。2021 年和 2022 年夏季多地由于高溫等氣候問題出現限電情況，對工商業用電都提出了一定的限制。同時各省相繼調整了用戶側的分時電價政策，擴大了峰谷價差，從而提升了工商

40、業儲能的經濟性。不僅刺激了分布式光伏的安裝需求，而且還鼓勵光儲結合的分布式能源發展模式。圖21：國內儲能電芯報價（元/Wh）圖22：2023 年 2 月全國各地代理電價峰谷價差（元/kWh）資料來源：歷史數據來源于鑫欏鋰電，國信證券經濟研究所整理資料來源：中關村儲能產業技術聯盟（CNESA），國信證券經濟研究所整理注：峰谷價差為全國各地一般工商業 10KV 的單一制代理電價的最大峰谷價差在此背景下，工商業儲能成為國內企業實現緊急備電、降低成本支出的重要改善手段，工商業儲能需求有望在 2023 年獲得大幅提振。表4：2021 年至今部分省份分布式光伏配儲政策梳理時間時間省份省份政策文件政策文件儲

41、能配置比例儲能配置比例儲能配置時間儲能配置時間2022/6浙江諸暨市整市推進分布式光伏規?；_發工作方案不低于光伏裝機 10%2022/5永康市整市屋頂分布式光伏開發試點實施方案10%2021/12關于紹興柯橋區政區屋頂分布式光伏開發試點實施方案的公式10%22022/10江蘇江蘇無錫關于大力推進全市光伏發電規?；_發應用的實施意見2MW 以上工商業光伏電站不低于 8%22022/5江蘇蘇州關于加快推進全市光伏發電開發利用的工作意見（試行）2MW 以上光伏不低于 8%2022/8山東山東省膠州市膠州市整市分布式光伏開發工作指導意見15%22021/11棗莊市分布式光伏建設規范（試行）15%-3

42、0%2-42022/5濟南市平陰縣關于進一步加強分布式光伏項目備案、建設及并網管理的意見不低于 15%2資料來源：國家能源局，北極星太陽能光伏網，國信證券經濟研究所整理1919 個省市峰谷價差超過個省市峰谷價差超過 0.700.70 元元/kWh/kWh請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告14綜上所述，我們預計 2022-2026 年全球分布式儲能將實現快速發展，其中工商業儲能預計裝機容量從 4.7GWh 增長至 90.2GWh，年復合增速 109%，預計 2026 年全球工商業儲能裝機容量占比達到 11.2%；戶用儲能預計裝機容量從 10.6GWh 增長至 1

43、87.2GWh，年復合增速 105%，預計 2026 年全球戶用儲能裝機容量占比達到23.3%。表5：2021-2026E 全球工商業儲能及戶用儲能裝機容量預測（GWh）202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E2025E2025E2026E2026E全球新增儲能裝機容量（全球新增儲能裝機容量（GWhGWh）22.822.847.047.0132.2132.2309.4309.4554.0554.0803.5803.5YOYYOY106%106%181%181%134%134%79%79%45%45%其中：工商業儲能中國工商業儲能裝機容量（GWh）0.51.5

44、4.611.520.731.0歐美工商業儲能裝機容量（GWh）0.91.64.710.819.529.2其他地區工商業儲能裝機容量（GWh）0.71.64.611.120.130.1全球工商業儲能裝機容量合計（全球工商業儲能裝機容量合計（GWhGWh）2.12.14.74.713.913.933.433.460.260.290.290.2YOYYOY124%124%196%196%140%140%80%80%50%50%工商業儲能裝機容量占比（工商業儲能裝機容量占比（%）9.1%9.1%9.9%9.9%10.5%10.5%10.8%10.8%10.9%10.9%11.2%11.2%其中：戶用儲

45、能歐美戶用儲能裝機容量合計（GWh）3.37.019.246.585.4124.8其他地區戶用儲能裝機容量（GWh）1.63.59.623.342.762.4全球戶用儲能裝機容量合計（全球戶用儲能裝機容量合計（GWhGWh）4.94.910.610.628.728.769.869.8128.0128.0187.2187.2YOYYOY116%116%171%171%143%143%83%83%46%46%戶用儲能裝機容量占比（戶用儲能裝機容量占比（%）21.6%21.6%22.5%22.5%21.7%21.7%22.6%22.6%23.1%23.1%23.3%23.3%資料來源:歷史數據來源于

46、 WoodMackenzie、ACP、Delta-EE、EASE、SPE、CNESA、GGII，國信證券經濟研究所整理與預測未來幾年以電化學為主的全球新型儲能將跟隨新能源發電實現蓬勃發展，我們預計 2022-2026 年國內儲能行業新增裝機量從 6.9GW 增長至 88.4GW，年均復合增速89.2%，2022-2026 海外儲能行業新增裝機量從 15GW 增長至 124GW，年均復合增速69.4%，2022-2026 全球儲能行業新增裝機量從 21.9GW 增長至 212.4GW，年均復合增速達到 76.5%；考慮時長下，裝機容量從 47GWh 增長至 803.5GWh。圖23：全球儲能新增

47、裝機及增速（GW，GWh,%）資料來源：歷史數據來源于中關村儲能產業技術聯盟（CNESA）、Wood Mackenzie，國信證券經濟研究所整理與測算請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告15光伏和儲能電力電子產品高度協同光伏和儲能電力電子產品高度協同光伏逆變器主要作用主要將光伏發電系統產生的直流電轉換成交流電；儲能逆變器(PCS)又稱儲能逆變器，是儲能裝置和電網中間的關鍵器件，用作控制電池的充電和放電過程，進行交直流的變換。兩類新能源電力電子產品的主要零部件均包括包括 IGBT、IC 等半導體器件，傳感器、連接器、線材等電子物料，散熱器、緊固件等機構件，電感、變

48、壓器等磁性器件，電阻、電容等阻容器件以及 PCB 板等。并且在應用端也開始呈現高度的協同效應。在光伏逆變器已經取得非常大的市場規模的前提下，未來幾年儲能逆變器作為儲能產業鏈中的重要一環，有望受益于行業的高速爆發快速發展。圖24：光伏逆變器以及儲能逆變器的產業鏈定位資料來源：首航新能源招股說明書，國信證券經濟研究所整理圖25：儲能變流器材料成本構成（%）圖26：光伏并網逆變器材料成本構成（%）資料來源：首航新能源招股說明書，國信證券經濟研究所整理資料來源：首航新能源招股說明書，國信證券經濟研究所整理行業格局行業格局根據 IHS Markit 數據，2021 年全球逆變器市場份額來看，陽光電源和華

49、為合計占據全球接近半數份額，分別為 25.6%/23.8%。國內企業古瑞瓦特，錦浪科技，固德威，上能電氣，特變電工位居前十。CR10 合計占據份額接近 88.3%。針對光伏應用場景不同，選取的逆變器類型大致可以分為集中式、組串式、和微型逆變器。對于地勢較為平坦的地區來說，集中式逆變器依然是大型地面電站的集中式逆變器依然是大型地面電站的主要解決方案主要解決方案。目前國內集中式光伏逆變器制造廠商主要包括陽光電源、華為、請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告16上能電氣、特變電工等。組串式逆變器，主要應用于分布式光伏系統。組串式逆變器，主要應用于分布式光伏系統。組串式逆

50、變器的單體容量一般在 100kw 以下。目前國內組串式光伏逆變器制造廠商主要包括錦浪科技、固德威、德業股份等。微型逆變器主要應用于分布式中小型屋頂電微型逆變器主要應用于分布式中小型屋頂電站和戶用屋頂電站。站和戶用屋頂電站。微型逆變器單體容量在 1kw 以下。其優點是可以對每塊組件進行獨立的最大功率跟蹤控制，提高整體效率，此外微型逆變器僅幾十伏直流電壓，且全部并聯，最大程度降低了安全隱患。目前國內微型逆變器制造廠商主要包括禾邁股份、昱能科技、德業股份等。圖27：2021 年全球逆變器出貨份額（%）資料來源：彭博新能源財經，國信證券經濟研究所整理儲能市場為新能源電力電子行業擴展新賽道。儲能市場為新

51、能源電力電子行業擴展新賽道。根據 IHS Markit 對 2021 年全球儲能 PCS 的行業競爭格局總結來看，Power Electronics 占據全球 24.4%份額位居第一，陽光電源/Tesla/SMA/科華數據以相應市場份額位居全球 2-5 名。歐洲戶儲PCS 方面，華為 17.9%份額位居第一，國內企業首航新能源，固德威，古瑞瓦特，錦浪科技均在前十。隨著錦浪科技、固德威、德業股份等國內企業在儲能逆變器中的生產、渠道布局建設加速，我們預計國產儲能 PCS 企業在全球市場份額將提升。圖28：2021 年全球儲能 PCS 競爭格局圖29：2021 年歐洲戶儲 PCS（10kw 以內）競

52、爭格局資料來源：IHS Markit，國信證券經濟研究所整理資料來源：IHS Markit，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告17儲能逆變器業務提升行業盈利能力儲能逆變器業務提升行業盈利能力。2021 年儲能逆變器單價基本大于 1 元/W，光伏逆變器單價為 0.16-0.23 元/W。從毛利率來看，2021 年樣本企業的儲能逆變器毛利率接近 40%，由于儲能產品基本以出口海外為主，單體價值量及毛利率均高于光伏產品，未來隨著戶用儲能發展，儲能逆變器將為逆變器企業帶來新的業績增量。圖30：儲能逆變器與分布式光伏逆變器毛利率（%)圖31：儲能逆

53、變器單價與分布式光伏逆變器單價（元/w）資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理及估算，注：數據選取 2021 年年報，錦浪科技、德業股份為估算數資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理及估算，注：數據選取 2021 年年報，各公司逆變器單價均為估算數請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告18全球化布局，受益于海外市場發展全球化布局，受益于海外市場發展專注組串式逆變器，拓展儲能賽道專注組串式逆變器，拓展儲能賽道公司主要產品包括光伏逆變器和儲能逆變器，其中光伏逆變器分為三相組串式逆變器（涵蓋功率范圍 5KW-230KW）和單相組串式逆變器（涵蓋功率范圍0.7KW

54、-10KW）。三相系列產品功率更高主要應用于中大型住宅、工商業分布式和地面電站發電系統，單相系列產品主要應用于戶用和小型工商業光伏發電系統。儲能逆變器儲能逆變器產品可分為三相儲能組串式逆變器（涵蓋功率范圍 5KW-10KW），單相儲能組串式逆變器（涵蓋功率范圍 3KW-10KW）以及純離網儲能組串式逆變器（涵蓋功率范圍 4KW-5KW），儲能逆變器產品主要應用于中小型住宅或小型工商業光儲場景。表6：錦浪科技逆變器產品矩陣產品類別產品類別產品型號產品型號產品實物圖產品實物圖主要特點及用途主要特點及用途并網組串式逆變器三相組串式逆變器3KW-230KW三相系列產品為三相電網項目提供發電系統解決方案

55、，適用于中大型住宅、工商業分布式和地面電站發電系統單相組串式逆變器0.7KW-10KW單項系列產品設計輕便，安裝簡易，主要適用于各類單相輸入的住宅光伏發電系統儲能組串式逆變器三相儲能組串式逆變器5KW-10KW主要應用于中小型住宅及工商業需要光伏發電和儲能的三相系統單相儲能組串式逆變器3KW-10KW單相儲能逆變器產品主要應用于中小型住宅需要光伏發電和儲能的單相系統純離網儲能組串式逆變器4KW-5KW產品主要應用于中小型住宅或小型工商業光儲應用場景資料來源：錦浪科技 2022 年定增募集說明書，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告19202

56、22022 年海外需求提升帶動產品價格上漲年海外需求提升帶動產品價格上漲2019-2021 年并網逆變器單價按臺測算來看，自 6338 元/臺降至 5682 元/臺，逐年下降，2022 年前三季度單價上漲至 6148 元/臺。儲能逆變器單價自 2019 年 3980元/臺上漲至 2022 年前三季度 4810 元/臺。主要原因在于：1.并網逆變器方面19-21 年行業進入者增多，產品價格呈現下行趨勢以迎合光伏行業平價上網；2.儲能逆變器則在處于行業起步階段，滲透率較低，需求旺盛，產品價格伴隨功率增大呈現上漲趨勢；3.2022 年由于俄烏沖突影響，海外尤其是歐洲電價高企，對于光儲并網需求提升從而

57、帶動整體逆變器價格上漲。圖32：錦浪科技逆變器產品價格走勢（按臺）圖33：錦浪科技逆變器產品價格走勢（按功率）資料來源：錦浪科技公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：錦浪科技公司公告，國信證券經濟研究所整理及預測，注：并網逆變器平均功率 2020-2022E 分別按照 18.5/20/20Kw 測算，儲能逆變器平均功率 2020-2022E 分別按照 4.5/5/5Kw 測算海外業務發展帶動營收增長和鞏固毛利率水平海外業務發展帶動營收增長和鞏固毛利率水平從錦浪科技內外銷情況來看，公司重點布局逆變器出口業務為主，2022 年前三季度外銷占比 58.5%，內銷占比 41.5%。從外銷地區來看，

58、公司重點布局歐洲、拉美、印度、澳洲、美國等地區。2021 年前三季度數據顯示，其中歐洲，拉美分別以22.5%/16.4%的銷售收入占比成為前兩大外銷地區。公司的全球化布局也為公司帶來較高的增長。從 2019-2022 前三季度逆變器內外銷毛利率對比情況來看，外銷毛 利 率 分 別 為45.5%/43.0%/34.0%/32.9%,內 銷 毛 利 率 分 別 為17.0%/13.0%/15.1%/19.7%。外銷逆變器毛利率顯著高于內銷毛利率，而海外營收占比提升的情況下也將提升公司的盈利水平。圖34：2019-2022 年度前三季度錦浪科技國內外業務營收占比（%）資料來源：錦浪科技公司公告，國信

59、證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告20圖35：錦浪科技 2021 年 Q1-Q3 逆變器內外銷營收占比圖36：錦浪科技 2019-2022 Q1-Q3 逆變器內外銷毛利率對比資料來源：錦浪可轉債募集說明書，國信證券經濟研究所整理資料來源：錦浪科技定增問詢函回復，國信證券經濟研究所整理戰略定位聚焦渠道優勢，客戶優質且分散戰略定位聚焦渠道優勢，客戶優質且分散公司作為逆變器生產制造商，處于產業鏈中游環節，下游客戶包括光伏發電系統集成商、EPC 承包商、安裝商、投資業主和其他類型客戶，客戶涵蓋全球多個國家及地區，除終端業主直銷外，其他客戶均為經銷方式

60、。從前五大客戶收入占比來看，由 2019 年的 37.1%下降至 2021 年的 15%，客戶整體較為分散。表7：錦浪科技客戶分類客戶類型客戶類型客戶名稱客戶名稱客戶所在地客戶所在地光伏發電系統集成商Segen Ltd英國Canadian Solar（阿特斯）加拿大Renovigi Energia Solar Ltda巴西Polycab Wires Pvt ltd印度Belenus S.A.西班牙EXEL SOLAR墨西哥Libra Energy B.V.荷蘭Edmundson Electrical Ltd英國昱輝陽光能源中國天合光能中國EPC 承包商上海中油國電中國安裝商AEE Solar

61、Inc美國Columbus Energy波蘭AGL Energy Services Pty Limited澳大利亞浙江合大太陽能科技中國上海維旺新能源科技中國河北隆基泰和云能源科技中國投資業主浙江正泰中國同景新能源中國東方日升中國其他中翰太陽能中國科華恒盛中國資料來源：錦浪科技招股說明書，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告21圖37：2019-2021 錦浪科技前五大客戶占銷售收入比例（%）資料來源：錦浪科技年報，國信證券經濟研究所整理銷量分析：光伏并網銷量分析：光伏并網+儲能逆變器齊增長儲能逆變器齊增長銷量來看，公司光伏并網逆變器 20

62、20/2021 年共銷售 47.52/67.44 萬臺，儲能逆變器 2020/2021 年銷售 0.7/3.1 萬臺，逆變器銷量呈現高速增長態勢，我們預計并網逆變器 2022-2024 年銷量為 86.4/132/170 萬臺，增速分別為 28%/53%/29%。預 計 儲 能 逆 變 器 2022-2024 年 銷 量 為 21.9/64/110 萬 臺，增 速 分 別 為609%/192%/72%。圖38：2020-2024E 錦浪科技逆變器出貨量（萬臺）資料來源：錦浪科技年報，錦浪科技定增問詢函回復，國信證券經濟研究所整理及測算請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券

63、研究報告22盈利預測盈利預測假設前提假設前提1.1.光伏并網逆變器業務光伏并網逆變器業務銷量銷量：全球光伏裝機持續高增，分布式占比穩步提高，公司在產能提升的前提下，不斷拓寬海外客戶和渠道，推動公司并網逆變器業務銷量高速增長。我們預計公司 2022-2024 年 并 網 逆 變 器 銷 量 為 86.35/132/170 萬 臺，增 速 分 別 為28%/53%/29%。單價：單價：一方面，公司不斷提升海外客戶比例，提升逆變器平均功率有助于逆變器銷售價值量提升，另一方面隨著行業內新進入者增多，競爭加劇可能會導致逆變器 行 業 銷 售 價 格 下 降。我 們 預 計 公 司 2022-2024 年

64、 并 網 逆 變 器 單 價 為4818/4633/4300 元/臺。營收：營收：我們預計公司 2022-2024 年并網逆變器業務營收為 41.6/61.2/73.1 億元，增速分別為 46%/47%/20%毛利率毛利率：伴隨 IGBT 短缺壓力緩解，逆變器成本端變動基本趨向于穩定。我們預計公司 2022-2024 年并網逆變器業務毛利率為 25.6%/23.0%/20.9%2.2.儲能逆變器業務儲能逆變器業務銷量：銷量：全球儲能行業裝機高增帶動儲能逆變器高景氣發展，公司不斷拓寬海外客戶和渠道，推動公司儲能逆變器業務銷量高速增長。我們預計公司 2022-2024 年儲能逆變器銷量為 21.9

65、3/64/110 萬臺，增速分別為 609%/192%/72%。單價：單價：公司海外占比偏高，提升儲能逆變器平均功率有助于儲能逆變器銷售價值量提升，另一方面長期來看，儲能行業帶有降本需求，預計行業內新進入者增多，競爭加劇可能會導致儲能逆變器行業銷售價格下降。我們預計公司 2022-2024 年儲能逆變器單價為 5990/5660/5000 元/臺。營收營收：我們預計公司 2022-2024 年儲能逆變器業務營收為 13.1/36.2/55 億元，增速分別為 647%/176%/52%。毛利率毛利率：伴隨 IGBT 短缺壓力緩解，逆變器成本端變動基本趨向于穩定。我們預計公司 2022-2024

66、年儲能逆變器業務毛利率為 36.9%/39.2%/36.0%3.3.新能源電力生產業務新能源電力生產業務營收營收：我們預計公司 2022-2024 年新能源電力生產業務營收為 1.4/2.3/2.8 億元，增速分別為 56%/70%/22%。毛利率：毛利率：我們預計公司 2022-2024 年新能源電力生產業務毛利率為 60%/55%/55%4.4.其他業務其他業務營收：營收：我們預計公司 2022-2024 年其他業務營收為 7.2/10.4/13.5 億元，增速分別為 247%/45%/30%。毛利率：毛利率：我們預計公司 2022-2024 年其他業務毛利率為 65.4%/55.4%/5

67、5.0%按假設前提，我們預計公司未來 3 年 2022-2024年歸 母凈利 潤10.74/20.54/27.76億元 增速 分別為+127%/91%/35%。每股收益分別為2.71/5.18/7.00元請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告23表8：錦浪科技業務拆分202120212022022 2E E2022023E3E2022024 4E E并網逆變器并網逆變器營業收入（億元）28.441.661.273.1Yoy43%46%47%20%銷量（萬臺）67.4486132170毛利率25.4%25.6%23.0%20.9%儲能逆變器儲能逆變器營業收入（億元）

68、1.813.136.255Yoy371%647%176%52%銷量（萬臺）3.12264110毛利率38.0%37.0%39.2%36.0%新能源電力生產新能源電力生產營業收入（億元）0.91.42.32.8Yoy127%56%70%22%毛利率65.2%60.0%55.0%55.0%其他業務其他業務營業收入（億元）2.17.210.413.5Yoy663%247%45%30%毛利率51.3%65.4%55.4%55.0%合計合計營業收入（億元）33.163.3110.1144.4Yoy59%91%74%31%毛利率28.7%33.2%32.0%30.5%資料來源:Wind，國信證券經濟研究所

69、整理及預測綜上所述，我們預計 2022-2024 年實現營收 63.3/110.1/144.4 億元，同比+91%/74%/31%，毛利率 33.2%/32.0%/30.5%。費用率方面，我們假設 2022-2025 年管理費用率為 3.0%/2.4%/1.9%/1.7%，研發費用率為 5%/4.2%/3.2%/3%，銷售費用率為 3.8%/2.9%/2.5%/2.3%，所得稅稅率為11%/15%/15%/15%，股利分配比率為 30%/30%/40%/40%。表9：公司盈利預測假設條件（%）20192019202020202022021 12022E2022E2023E2023E2024E2

70、024E2025E2025E營業收入增長率37.0%83.0%59.0%91.0%74.0%31.2%20.0%營業成本/營業收入65.4%68.2%71.3%66.8%68.0%69.5%70.0%管理費用率5.9%5.3%3.7%3.0%2.4%1.9%1.7%研發費用率3.7%4.5%5.2%5.0%4.2%3.2%3.0%銷售費用率11.9%5.9%4.7%3.8%2.9%2.5%2.3%所得稅稅率14.2%14.2%10.5%11.0%15.0%15.0%15.0%股利分配比率64.0%43.5%31.4%30.0%30.0%40.0%40.0%資料來源:Wind，國信證券經濟研究所

71、整理及預測請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告24未來三年業績預測未來三年業績預測表10：錦浪科技未來三年業績預測202120212022022 2E E2022023E3E2022024 4E E營業收入（億元）33.163.3110.1144.4營業成本（億元）23.642.374.8100.3銷售費用（億元）1.52.43.23.6管理費用（億元）1.31.92.62.7研發費用（億元）1.73.24.64.6財務費用（億元）0.50.50.60.4營業利潤（億元）5.312.024.333.2利潤總額（億元）5.312.024.333.2歸屬于母公司凈利

72、潤（億元）4.710.720.527.8EPS（元）1.22.75.27.0ROE21%32%41%38%資料來源:Wind，國信證券經濟研究所整理及預測按 照 上 述 假 設 條 件，我 們 預 計 公 司 2022-2024 年 實 現 歸 母 凈 利 潤10.74/20.54/27.76 億元，同比增長 127%/91%/35%。盈利預測的敏感性分析盈利預測的敏感性分析對盈利預測結果做敏感性分析，其中 23/24 年樂觀場景下營收增速提高 5%，毛利率提升 2pct；悲觀情況下營收增速降低 5%，毛利率分別降低 2pct，敏感性測試結果如下表所示。表11：盈利預測的敏感性分析202120

73、212022022 2E E2022023E3E2022024 4E E樂觀預測營業收入（億元）33.163.3113.2149.9YoY59%91%79%36.2%歸母凈利潤（億元）4.710.723.031.4YoY49%127%114%52.9攤薄 EPS1.92.75.87.9中性預測營業收入（億元）33.163.3110144.4YoY59%91%74%31%歸母凈利潤4.710.720.527.8YoY49%127%91%35%攤薄 EPS1.92.75.27.0悲觀預測營業收入（億元）33.163.3106.9138.9YoY59%91%69%26%歸母凈利潤4.710.718.

74、124.32YoY49%127%68.5%18.4%攤薄 EPS1.92.74.66.1資料來源:Wind，國信證券經濟研究所預測請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告25估值與投資建議估值與投資建議考慮公司的業務特點，我們采用絕對估值和相對估值兩種方法來估算公司的合理價值區間。絕對估值：絕對估值：160.09-167.49160.09-167.49 元元無風險利率取 3%，股票風險溢價取 6.2%，由此計算得出的 WACC 為 8.59%。表12：資本成本假設無杠桿 Beta1T15.00%無風險利率3%Ka9.20%股票風險溢價6.2%有杠桿 Beta1.02

75、公司股價（元）158.8Ke9.35%發行在外股數（百萬）397E/(D+E)85%股票市值(E，百萬元)62994D/(D+E)15%債務總額(D，百萬元)1722WACC8.59%Kd5.00%永續增長率（10 年后）2%資料來源：國信證券經濟研究所假設根據以上主要假設條件，采用 FCFF 估值法，得出公司價值區間為 160.09-167.49元。表13：錦浪科技 FCFF 估值表2022E2022E2023E2023E2024E2024E2025E2025E2022026 6E EEBITEBIT13452469329840384562所得稅稅率所得稅稅率11%15%15%15%15%E

76、BIT*(1-EBIT*(1-所得稅稅率所得稅稅率)11972099280334323878折舊與攤銷折舊與攤銷323394471520548營運資金的凈變動營運資金的凈變動(986)(19)(698)(149)(150)資本性投資資本性投資(800)(1500)(1000)(600)(300)FCFFFCFF(266)973157632043975PV(FCFF)PV(FCFF)(245)826123123042633核心企業價值核心企業價值6665266652減：凈債務減：凈債務1722股票價值股票價值6493064930每股價值每股價值163.68163.68資料來源:國信證券經濟研究所

77、預測絕對估值的敏感性分析絕對估值的敏感性分析該絕對估值相對于 WACC 和永續增長率較為敏感，下表為敏感性分析。表14：絕對估值敏感性分析（元）WACCWACC 變化變化1 163.6863.688.2%8.4%8.6%8.8%9.0%永續永續增長增長率變率變化化2.4%186.28178.67171.56164.90158.662.2%181.50174.26167.49161.15155.192.0%177.02170.13163.68163.68157.62151.921.8%172.82166.26160.09154.29148.821.6%168.88162.61156.71151.

78、15145.90資料來源：國信證券經濟研究所分析公司股票合理估值區間在176.12-196.84元，首次覆蓋，給予增持評級。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告26相對估值：相對估值：176.12-196.84176.12-196.84 元元公司主營業務為光伏并網逆變器和儲能變流器，我們主要選取業務相似或相近的兩類公司進行對比：1）一類是業務與公司都包含光伏并網逆變器、儲能變流器的固德威、德業股份。錦浪科技與固德威、德業股份的光伏并網逆變器、儲能變流器產品功率段高度重合，且下游銷售地區重合度高，均包含歐洲、美國、拉美、南非、印度等地區，三家公司最為相似。2）另一

79、類，我們選擇了同為逆變器賽道的陽光電源、禾邁股份與昱能科技。其中陽光電源光伏產品主要覆蓋高功率段的地面電站，儲能產品主要覆蓋高功率段的大型儲能，同時業務也向中低功率段的組串式逆變器、戶用儲能方向拓展，未來將與錦浪科技業務形成競爭。禾邁股份與昱能科技主要產品為微型逆變器，在光伏領域尚不與錦浪科技形成競爭，在儲能領域，禾邁股份已生產儲能逆變器產品，產品功率段與錦浪科技相近。三家公司未來或在逆變器賽道部分細分領域形成競爭，可比性較強。當前市場更多關注 23 年估值，可比公司 23 年平均 PE 為 36.9 倍，因為行業內公司業績增速快，成長性較好，市場給予行業較高估值，我們給予公司 2023 年

80、34-38倍 PE，對應股價區間 176.12-196.84 元。投資建議投資建議：首次覆蓋，給予首次覆蓋，給予“增持增持”評級評級綜合上述絕對估值與相對估值的結果，我們認為公司股票合理估值區間在176.12-196.84 元之間，對應 2023 年動態市盈率 34-38 倍，相對于公司目前股價有 12%-25%溢 價 空 間。我 們 預 計 公 司 2022-2024 年 實 現 歸 母 凈 利 潤10.74/20.54/27.76 億元，同比增長 127%/91%/35%，對應 PE 為 58.59/30.65/22.68倍，考慮公司行業地位和較好的成長性，首次覆蓋，給予“增持”評級。表1

81、5：同類公司估值比較（2023 年 2 月 28 日）代碼代碼公司名稱公司名稱收盤價收盤價EPSEPS（元）（元）PEPEPBPB（MRQMRQ）2 2 月月 2828 日日2022E2022E2023E2023E2024E2024E2022E2022E2023E2023E2024E2024E300274.SZ陽光電源119.602.143.735.0055.8932.0623.929.62688390.SH固德威388.494.269.9616.0391.1939.0124.2418.71605117.SH德業股份330.905.8810.2415.7956.2832.3120.9629.4

82、9688032.SH禾邁股份851.0010.1421.4236.3883.9339.7323.399.88688348.SH昱能科技457.504.8211.0618.6994.9241.3724.4813.75平均76.4436.9023.4016.29300763.SZ錦浪科技158.782.715.187.0058.5930.6522.6821.43資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理與預測，注：陽光電源、固德威、德業股份、禾邁股份、昱能科技盈利預測均取自 Wind 一致預期請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告27附錄：股價復盤附錄：股價復盤股價復

83、盤股價復盤：上市四年高成長上市四年高成長。錦浪科技 2019 年上市初市值約 30 億，至 2022 年最高市值超過 1000 億，最大漲幅超過 30 倍。復盤公司股價成長，可以分為幾個階段看：1.2020 年，疫情影響下，海外光伏制造企業受到生產制造能力沖擊，國內光伏逆變器頭部企業如錦浪科技、陽光電源等把握住機會加速出海。同時國內戶用側光伏爆發，實現裝機量接近 100%增長。公司 2020 年實現營收 20.8 億（同比+83%），實現歸母凈利潤 3.18 億（+151%），實現光伏并網逆變器出貨 47.5 萬臺（+67%）。2.2021 年，隨著磷酸鐵鋰電芯價格逐年走低后，電化學儲能成本下

84、降，使用性價比提升，儲能迎來爆發式增長。錦浪科技儲能變流器業務 2021 年試下出貨 3.1萬臺（同比+376%），貢獻業績 1.76 億元（同比+371%），成為公司新的業績增長點。3.2022 年，俄烏沖突爆發致使歐洲能源價格暴漲，進而推動了歐洲分布式光儲并網需求提升，錦浪科技作為全球分布式光儲逆變器的領軍企業，充分受益于此。綜合來看，全球光伏儲能裝機需求的高增長使公司充分受益，公司市值的表現也體現了其業績的高成長性。圖39：錦浪科技股價復盤（億元）資料來源：Wind，公司公告，國信證券經濟研究所整理及分析20202020 年度年度海外海外：疫情對海外疫情對海外光伏制造企業有光伏制造企業有

85、一定影響一定影響，國內逆國內逆變器頭部企業加變器頭部企業加速出海速出海國內國內：戶用側光伏戶用側光伏爆發爆發，裝機量高增裝機量高增20222022 年度年度俄烏沖突致使歐俄烏沖突致使歐洲能源價格暴漲洲能源價格暴漲，推動分布式光儲推動分布式光儲并網需求并網需求20212021 年度年度儲能迎爆發式儲能迎爆發式增長增長，公司公司 2 21 1年儲能變流器年儲能變流器出貨高增出貨高增請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告28風險提示風險提示估值的風險估值的風險我們采取了絕對估值和相對估值方法，多角度綜合得出公司的合理估值在176.12-196.84 元之間，但該估值是建

86、立在相關假設前提基礎上的，特別是對公司未來幾年自由現金流的計算、加權平均資本成本（WACC）的計算、TV 的假定和可比公司的估值參數的選定，都融入了很多個人的判斷，進而導致估值出現偏差的風險，具體來說：可能由于對公司顯性期和半顯性期收入和利潤增長率估計偏樂觀，導致未來 10年自由現金流計算值偏高，從而導致估值偏樂觀的風險；加權平均資本成本（WACC）對公司絕對估值影響非常大，我們在計算 WACC 時假設無風險利率為 3.0%、風險溢價 6.2%，可能仍然存在對該等參數估計或取值偏低、導致 WACC 計算值偏低，從而導致公司估值高估的風險；我們假定未來 10 年后公司 TV 增長率為 2%，公司

87、所處行業可能在未來 10 年后發生較大的不利變化，公司持續成長性實際很低或負增長，從而導致公司估值高估的風險；相對估值方面：我們選取了從事相同或相近業務的公司包括：陽光電源，德業股份，固德威，禾邁股份，昱能科技的估值指標進行比較，選取了可比公司 2023年平均 PE 做為相對估值的參考，同時考慮公司的龍頭地位和成長性，在行業平均動態 PE 的基礎上給予 12%-25%溢價，最終給予公司 23 年 34-38 倍 PE 估值，可能未充分考慮市場及該行業整體估值偏高的風險。盈利預測的風險盈利預測的風險 我們假設公司 2022-2024 年收入增長 90.98%/74.01%/31.18%，可能存在

88、對公司產品銷量及價格預計偏樂觀、進而高估未來 3 年業績的風險。我們預計公司 2022-2024 年毛利率分別為 33%/32%/31%，可能存在對公司成本估計偏低、毛利高估，從而導致對公司未來 3 年盈利預測值高于實際值的風險。若全球光伏儲能裝機不及預期，可能也存在未來幾年業績高估的風險。經營風險經營風險原材料價格波動的風險原材料價格波動的風險：公司主要產品光伏逆變器生產所需原材料主要為電子元器件、結構件以及輔料等。受疫情影響，全球貿易環境及國際物流均發生較大變化，市場面臨供需不平衡、物流受限等情形，繼而導致公司如晶體管等特定電子元器件材料供應短缺、價格上漲等情形。目前，該類電子元器件主要以

89、進口為主，因穩定性、技術指標等原因暫時無法完全實現國產替代。若未來公司上游原材料供應商持續出現供貨不及時或者大幅提升原材料價格的情況，將對公司的經營產生不利影響。存貨金額較大的風險存貨金額較大的風險：隨著公司經營規模擴大，公司原材料、在產品和產成品等存貨余額持續增長。2019 年末、2020 年末和 2021 年末公司存貨余額分別 1.29億元、4.64 億元和 13 億元，占當期營業收入比例分別為 11.31%、22.26%和 39.20%。2020 年以來，受新冠疫情及部分原材料供應緊張、交貨期延長的影響，公司加大公司估值和盈利預測是基于一定的假設基礎上的，可能對相關參數估計偏樂觀、從而導

90、致該估值偏高的風險；以及對收入增長預期偏樂觀而導致盈利預測值高于實際值的風險。請謹慎使用！請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告29芯片等電子元器件類原材料的儲備，原材料余額增長。未來，如果市場環境發生重大變化、市場競爭風險加劇及公司存貨管理水平 下降，引致公司存貨出現積壓、毀損、減值等情況，將增加計提存貨跌價準備的風險，對公司經營業績產生不利影響。行業競爭加劇的風險行業競爭加劇的風險：目前行業競爭格局較為分散，隨著行業新進入者增多，擴產產能增大，行業競爭加劇，若公司未來不能持續維持競爭優勢，提高自身競爭力，在更加激烈的市場競爭中，公司將面臨市場份額下降的風險政策

91、風險政策風險公司所處逆變器行業一定程度上受到國家政策的影響，可能由于政策變化，使得公司出現銷售收入/利潤不及預期的風險。公司產品主要用于出口，出口退稅政策對公司經營影響較大，未來由于貿易摩擦、中國出口退稅政策可能發生改變，進而導致公司經營存在不確定的風險。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告30財務預測與估值財務預測與估值資產負債表（百萬元資產負債表（百萬元）20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E

92、2024E現金及現金等價物99174780010131911營業收入營業收入20842084331233126326632611008110081444014440應收款項31448369312061582營業成本142123614228748210033存貨凈額4581291139020502749營業稅金及附加4661112其他流動資產67117211374502銷售費用124154240319361流動資產合計流動資產合計1880188027232723312531254705470568326832管理費用114127190264274固定資產9793448392850385571研發

93、費用94173316462462無形資產及其他5855514844財務費用(2)47536242其他長期資產4985127110144投資收益832101010長期股權投資00000資產減值及公允價值變動(5)(14)(46)(10)0資產總計資產總計296729676311631172317231990199011259112591其他收入4881(4)200短期借款及交易性金融負債7118511100100營業利潤375529120724173266應付款項7272418173830753574營業外凈收支(5)(0)000其他流動負債235222326323320利潤總額利潤總額3713

94、71529529120712072417241732663266流動負債合計流動負債合計1004100428492849266926693608360841384138所得稅費用5355133363490長期借款及應付債券1341212121212121212少數股東損益00000其他長期負債110101010歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤318318474474107410742054205427762776長期負債合計長期負債合計13413412221222122212221222122212221222現金流量表（百萬元現金流量表（百萬元）20202020202120212022E

95、2022E2023E2023E2024E2024E負債合計負債合計1138113840714071389138914829482953605360凈利潤凈利潤318474107420542776少數股東權益00000資產減值準備(2)(3)(0)00股東權益18292240334050727231折舊攤銷2577323394471負債和股東權益總計負債和股東權益總計296729676311631172317231990199011259112591公允價值變動損失(30)(50)6500財務費用(2)47536242關鍵財務與估值指標關鍵財務與估值指標20202020202120212022E

96、2022E2023E2023E2024E2024E營運資本變動172667(986)(19)(698)每股收益2.181.912.715.187.00其它(118)(533)(22)5232每股紅利0.950.500.811.552.80經營活動現金流經營活動現金流3653656336334544542481248125812581每股凈資產12.569.058.4212.7918.23資本開支(302)(1660)(800)(1500)(1000)ROIC22%19%26%37%38%其它投資現金流(284)(227)3426(24)ROE17%21%32%41%38%投資活動現金流投資活動

97、現金流(587)(587)(1888)(1888)(766)(766)(1474)(1474)(1024)(1024)毛利率32%29%33%32%31%權益性融資7806114900EBIT Margin16%15%21%22%23%負債凈變化(2)1147393(411)0EBITDAMargin17%17%26%26%26%支付股利、利息(80)(138)(124)(322)(616)收入增長83%59%91%74%31%其它融資現金流(94)69393(411)0凈利潤增長率151%49%127%91%35%融資活動現金流融資活動現金流70070010231023365365(795)

98、(795)(658)(658)資產負債率38%65%54%49%43%現金凈變動現金凈變動478478(232)(232)5353213213898898息率0.6%0.3%0.5%1.0%1.8%貨幣資金的期初余額5179917478001013P/E72.783.058.630.722.7貨幣資金的期末余額99174780010131911P/B12.617.518.912.48.7企業自由現金流175(476)(266)9731576EV/EBITDA69.076.440.123.718.1權益自由現金流175629805101541資料來源：Wind、國信證券經濟研究所預測證券研究報告

99、證券研究報告免責聲明免責聲明分析師聲明分析師聲明作者保證報告所采用的數據均來自合規渠道；分析邏輯基于作者的職業理解，通過合理判斷并得出結論，力求獨立、客觀、公正，結論不受任何第三方的授意或影響；作者在過去、現在或未來未就其研究報告所提供的具體建議或所表述的意見直接或間接收取任何報酬，特此聲明。國信證券投資評級國信證券投資評級類別類別級別級別說明說明股票股票投資評級投資評級買入股價表現優于市場指數 20%以上增持股價表現優于市場指數 10%-20%之間中性股價表現介于市場指數 10%之間賣出股價表現弱于市場指數 10%以上行業行業投資評級投資評級超配行業指數表現優于市場指數 10%以上中性行業指

100、數表現介于市場指數 10%之間低配行業指數表現弱于市場指數 10%以上重要聲明重要聲明本報告由國信證券股份有限公司（已具備中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）制作；報告版權歸國信證券股份有限公司（以下簡稱“我公司”）所有。本報告僅供我公司客戶使用，本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式使用、復制或傳播。任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以我公司向客戶發布的本報告完整版本為準。本報告基于已公開的資料或信息撰寫，但我公司不保證該資料及信息的完整性、準確性。本報告所載的信息、資料、建議及推測僅反映我公司于本報告公開發布當日的

101、判斷，在不同時期，我公司可能撰寫并發布與本報告所載資料、建議及推測不一致的報告。我公司不保證本報告所含信息及資料處于最新狀態；我公司可能隨時補充、更新和修訂有關信息及資料，投資者應當自行關注相關更新和修訂內容。我公司或關聯機構可能會持有本報告中所提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問或金融產品等相關服務。本公司的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中意見或建議不一致的投資決策。本報告僅供參考之用，不構成出售或購買證券或其他投資標的要約或邀請。在任何情況下，本報告中的信息和意見均不構成對任何個人的投資建議。任何形式的分享證券投

102、資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。投資者應結合自己的投資目標和財務狀況自行判斷是否采用本報告所載內容和信息并自行承擔風險，我公司及雇員對投資者使用本報告及其內容而造成的一切后果不承擔任何法律責任。證券投資咨詢業務的說明證券投資咨詢業務的說明本公司具備中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。證券投資咨詢，是指從事證券投資咨詢業務的機構及其投資咨詢人員以下列形式為證券投資人或者客戶提供證券投資分析、預測或者建議等直接或者間接有償咨詢服務的活動：接受投資人或者客戶委托，提供證券投資咨詢服務；舉辦有關證券投資咨詢的講座、報告會、分析會等；在報刊上發表證券投資咨詢的文章、評論、報告，以及

103、通過電臺、電視臺等公眾傳播媒體提供證券投資咨詢服務；通過電話、傳真、電腦網絡等電信設備系統，提供證券投資咨詢服務；中國證監會認定的其他形式。發布證券研究報告是證券投資咨詢業務的一種基本形式，指證券公司、證券投資咨詢機構對證券及證券相關產品的價值、市場走勢或者相關影響因素進行分析，形成證券估值、投資評級等投資分析意見，制作證券研究報告，并向客戶發布的行為。證券研究報告證券研究報告國信證券經濟研究所國信證券經濟研究所深圳深圳深圳市福田區福華一路 125 號國信金融大廈 36 層郵編：518046總機：0755-82130833上海上海上海浦東民生路 1199 弄證大五道口廣場 1 號樓 12 層郵編：200135北京北京北京西城區金融大街興盛街 6 號國信證券 9 層郵編：100032