李寧-港股公司研究報告-運動賽道高景氣依舊強調公司投資價值-230303（24頁）.pdf

1、 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 證券研究報告|公司深度 2023 年 03 月 03 日 李寧李寧（02331.HK）運動賽道高景氣依舊，強調公司投資價值運動賽道高景氣依舊，強調公司投資價值 我們看好運動板塊，作為黃金賽道，具備長期成長性。在 2023 年消費環境持續向好下，李寧作為本土運動龍頭之一，終端門店銷售恢復，公司業績表現存在超預期機會，我們重申李寧投資價值。運動板塊走勢如何？運動板塊走勢如何？1）市場規模：）市場規模：近年運動鞋服市場規模 CAGR 約雙位數，明顯高于鞋服行業平均增速，未來預計保持雙位數增長。2）競爭格）競爭格局：局：受益于產品研發積淀以及消費者支

2、持，以李寧、安踏為代表的本土品牌近兩年表現亮眼，市占率穩步提升。短期邊際變化如何？短期邊際變化如何？1）基本面：）基本面：2022 年由于消費環境波動，從報表層面看全年我們預計公司營收增長 10%左右，業績增長個位數。從零售層面看我們預計 2022 年 Q4 流水或下滑低雙位數。盡管終端銷售波動，但營運質量仍然可控，Q4 末庫銷比預計在 4+，健康的營運為公司 2023 年的增長奠定基礎，后續有望逐步改善。2）估值層面：）估值層面：目前公司估值水平處于過去 3 年中樞位置，我們判斷隨著消費環境持續向好，公司基本面修復，龍頭地位逐步穩固，估值仍有提升空間。如何看待李寧長如何看待李寧長期成長驅動力

3、？期成長驅動力？1）品牌端：）品牌端：李寧公司具備“運動”+“民族品牌”的優秀基因，明確實施“單品牌”公司戰略，打造中國李寧、李寧 1990 等系列品牌內涵。2）產品端：）產品端：公司現已形成完整且持續迭代的產品體系，籃球鞋擁有韋德之道、馭帥等大熱款式，跑鞋涵蓋超輕、彈速、競速、穩定四大系列，消費者記憶點足，同時高端科技的應用提升產品力，提升產品溢價空間，2021 年平均件單價提升低雙位數，2022H1 在折扣加深中單位數（百分點）的情況下，平均件單價仍有低單位數提升，2021 年公司毛利率為 53%，對比 2017 年提升 6pcts。3）渠道端：）渠道端：在公司大電商戰略以及電商運營效率持

4、續升級背景下，我們判斷電商營收預計仍將保持快速增長；線下渠道方面，截止 2022Q3 李寧品牌大貨門店為 6101 家，后續公司將進入凈開店狀態，同時零售效率優化帶動店效提升仍是渠道運營重點。投資建議：投資建議：基于行業高熱度、李寧強勁的產品/品牌力及商品、零售與渠道策略，我們看好公司增長，預計 2022-2024 年業績為 41.55/51.30/61.04億元，同比增速分別為 3.6%/23.5%/19.0%，對應 23 年 PE 為 30 倍，維持“買入”評級。風險提示風險提示：局部地區疫情反復影響終端銷售；盈利能力提升速度不達預期；管理層變動帶來的運營變化。財務指標財務指標 2020A

5、 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元）14,457 22,572 25,227 29,344 33,901 增長率 yoy（%）4.2 56.1 11.8 16.3 15.5 歸母凈利潤（百萬元）1,698 4,011 4,155 5,130 6,104 增長率 yoy（%）13.3 136.1 3.6 23.5 19.0 EPS 最新攤?。ㄔ?股）0.64 1.52 1.58 1.95 2.32 凈資產收益率（%）19.5 19.0 16.5 16.9 16.7 P/E（倍）91.6 38.8 37.4 30.3 25.5 P/B（倍）17.9 7.4 6.2

6、5.1 4.3 資料來源：Wind，國盛證券研究所 注：股價為 2023 年 2 月 28 日收盤價 買入買入（維持維持）股票信息股票信息 行業 服裝 前次評級 買入 2 月 28 日收盤價(港元)66.75 總市值(百萬港元)175,954.97 總股本(百萬股)2,636.03 其中自由流通股(%)100.00 30 日日均成交量(百萬股)11.07 股價走勢股價走勢 作者作者 分析師分析師 楊瑩楊瑩 執業證書編號：S0680520070003 郵箱： 研究助理研究助理 侯子夜侯子夜 執業證書編號：S0680121070015 郵箱： 研究助理研究助理 王佳偉王佳偉 執業證書編號：S068

7、0122060018 郵箱： 相關研究相關研究 1、李寧（02331.HK）：運營穩健，長期增長可期，提醒關注投資機會2022-11-16 2、李寧（02331.HK）：流水增速亮眼，營運健康，看好全年穩健增長2022-10-20 3、李寧（02331.HK）：立足專業根基，業績超預期2022-08-13 -57%-46%-34%-23%-11%0%11%2022-032022-062022-102023-02李寧恒生指數 2023 年 03 月 03 日 P.2 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 財務報表和主要財務比率財務報表和主要財務比率 資產負債表（資產負債表（百萬元）利

8、潤表（利潤表（百萬元）會計年度會計年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 會計年度會計年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流動資產流動資產 9777 18672 19468 20411 24831 營業收入營業收入 14457 22572 25227 29344 33901 現金 7187 14745 13881 15826 17999 營業成本 7363 10603 12740 14378 16374 應收賬款及票據 659 903 1390 1277 1805 其他經營費用 32 0 0 0 0 其他應收款 65 79 101 108

9、 134 銷售費用 4425 6138 6736 7761 8814 衍生金融工具及短投 0 401 0 0 0 管理費用 805 1111 1160 1320 1492 存貨 1346 1773 3323 2428 4121 財務費用-87-156-286-297-338 其他流動資產 520 772 772 772 772 利息收入 144 223 286 297 338 非流動資產非流動資產 4817 11603 13808 17910 21185 其他非經營性損益-9-30 0 0 0 權益性投資 1471 6622 9345 13282 16627 投資凈收益 83 159 274

10、255 208 固定資產 1065 1626 1664 1548 1278 營業利潤營業利潤 2016 5053 5152 6435 7767 無形資產 1257 1520 1609 1731 1822 其他收益及虧損 232 275 316 315 264 其他非流動資產 1024 1835 1190 1349 1458 營業外支出 0 0 0 0 0 資產總計資產總計 14594 30275 33275 38321 46016 利潤總額利潤總額 2248 5328 5468 6750 8031 流動負債流動負債 5015 7704 7353 7160 8623 所得稅 549 1317 1

11、312 1620 1927 短期借款 0 0 0 0 0 凈利潤凈利潤 1698 4011 4155 5130 6104 應付賬款及票據 1227 1599 2794 2199 3487 少數股東損益 0 0 0 0 0 其他流動負債 3788 6105 4559 4961 5136 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 1698 4011 4155 5130 6104 非流動負債非流動負債 889 1467 663 771 899 EBITDA 3170 6310 5789 7226 8629 長期借款 0 0 0 0 0 EPS（元）0.64 1.52 1.58 1.95 2.32 其他非流動

12、負債 889 1467 663 771 899 負債合計負債合計 5904 9171 8016 7931 9522 股本 228 239 239 239 239 股本溢價 4038 12637 12637 12637 12637 留存收益 4421 8226 12381 17511 23615 主要財務比率主要財務比率 歸屬母公司股東權益 8687 21102 25257 30387 36491 會計年度會計年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 少數股東權益 3 3 3 3 3 成長能力成長能力 負債和股東權益負債和股東權益 14594 30275 33275 38

13、321 46016 營業收入(%)4.2 56.1 11.8 16.3 15.5 營業利潤(%)12.4 150.7 1.9 24.9 20.7 歸屬于母公司凈利潤(%)13.3 136.1 3.6 23.5 19.0 獲利能力獲利能力 毛利率(%)49.1 53.0 49.5 51.0 51.7 現金流量表（現金流量表（百萬元）凈利率(%)11.7 17.8 16.5 17.5 18.0 會計年度會計年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E ROE(%)19.5 19.0 16.5 16.9 16.7 經營活動現金流經營活動現金流 2763 6525 2192 615

14、9 5710 ROIC(%)17.0 17.2 15.2 15.7 15.6 凈利潤 1698 4011 4155 5130 6104 償債能力償債能力 折舊攤銷 1009 1138 608 772 936 資產負債率(%)33.5 30.3 24.1 20.7 20.7 財務費用-87-156-286-297-338 凈負債比率(%)-14.8-26.4-23.2-26.0-23.2 投資損失 0 0-274-255-208 流動比率 1.9 2.4 2.6 2.9 2.9 營運資金變動 142 826-2010 808-783 速動比率 1.7 2.2 2.2 2.5 2.4 其他經營現金

15、流 1 706 0 0 0 營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流-992-6539-2538-4620-4003 總資產周轉率 1.1 1.0 0.8 0.8 0.8 資本支出-746-1803-930 102 308 應收賬款周轉率 21.5 28.9 22.0 22.0 22.0 長期投資-75-3543-3331-4709-4281 應付賬款周轉率 5.7 7.5 5.8 5.8 5.8 其他投資現金流-171-1192 1723-12-30 每股指標（元）每股指標（元）籌資活動現金流籌資活動現金流-513 7596-518 406 466 每股收益(最新攤薄)0.64 1.5

16、2 1.58 1.95 2.32 短期借款 0 0 0 0 0 每股經營現金流(最新攤薄)1.05 2.48 0.83 2.34 2.17 長期借款-325-501 0 0 0 每股凈資產(最新攤薄)3.30 8.01 9.58 11.53 13.84 股本增加 189 8612 0 0 0 估值比率估值比率 支付股利-378-515 0 0 0 P/E 91.6 38.8 37.4 30.3 25.5 其他籌資現金流 0 0-518 406 466 P/B 17.9 7.4 6.2 5.1 4.3 現金凈增加額現金凈增加額 1258 7583-864 1945 2173 EV/EBITDA

17、47.1 22.5 24.6 19.4 16.0 資料來源：Wind，國盛證券研究所 注：股價為 2023 年 2 月 28 日收盤價 9W8XdXcWfYbUaYcW9PdNaQpNpPtRtQfQrRoNiNqQtP6MnNqQwMnRtOMYsRsN 2023 年 03 月 03 日 P.3 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 內容目錄內容目錄 1.運動鞋服走勢如何？.5 1.1 居民需求持續提升，賽道高景氣度持續.5 1.2 國貨崛起態勢已顯現，看好本土運動品牌后續增長.6 1.3 李寧作為本土運動龍頭，享優越發展機遇.7 2.短期邊際變化如何？.9 2.1 基本面：短期

18、表現受疫情影響波動，經營效率向好趨勢明確.9 2.2 估值：業績有望超預期，市場情緒催化估值存在提升空間.10 3.如何看待李寧長期成長驅動力？.11 3.1 品牌端：擁有“運動”“民族品牌”基因，單品牌力強勁.12 3.2 產品端：產品矩陣奠定市場競爭基礎，結構優化驅動利潤率提升.14 3.3 渠道端：店效增長仍是重點，渠道利潤率存在提升空間.17 4.如何看公司未來盈利能力及投資價值？.21 5.風險提示.23 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：中國運動鞋服市場規模增速（%）.5 圖表 2：2021 年中國運動鞋服用戶使用場景情況（%）.6 圖表 3：2021 年中國運動鞋服用戶購買頻率（%）.

19、6 圖表 4：Nike 大中華區營收表現（百萬美元，%）.6 圖表 5：2004-2019 年李寧公司營收（億元）.7 圖表 6：2004-2019 年李寧公司業績（億元）.7 圖表 7：2017-2021 營收及業績表現（億元，%）.8 圖表 8：2017-2021 公司毛利率/凈利率走勢（%）.8 圖表 9：渠道庫存周轉（月）.9 圖表 10：渠道庫存結構.9 圖表 11：李寧流水走勢（%）.9 圖表 12：2020 年至 2022 年 1 月市值以及 PE 走勢（億元）.10 圖表 13：肌肉型企業體制框架.11 圖表 14：張志勇、金珍君、高坂武史戰略對比.12 圖表 15：比爾 鮑爾

20、曼打造運動鞋.13 圖表 16：Nike 阿甘鞋.13 圖表 17：李寧參加第 23 屆洛杉磯奧運會.13 圖表 18：李寧先生履歷.13 圖表 19：李寧品牌/系列矩陣.14 圖表 20：李寧不同品類流水增速（%）.14 圖表 21：李寧不同品類流水占比（%）.14 圖表 22：李寧 CBA 露出.15 圖表 23：李寧 CBA 露出.15 圖表 24：李寧籃球產品矩陣.15 圖表 25：李寧跑鞋產品矩陣.16 圖表 26：李寧產品矩陣.16 圖表 27：Nike 產品矩陣.17 2023 年 03 月 03 日 P.4 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 28：超輕跑鞋

21、歷代發售價.17 圖表 29：2017-2021 年李寧毛利率（%）.17 圖表 30：公司直營/電商/批發營收占比（%）.18 圖表 31：李寧牌門店數量（家，不含李寧 young）.18 圖表 32：公司電商渠道營收增速（億元，%）.18 圖表 33：公司直營渠道營收及增速（億元，%）.19 圖表 34：公司批發渠道營收占比（%）.19 圖表 35：李寧店鋪平均面積（平方米）.19 圖表 36：李寧大店數量（家）.19 圖表 37：李寧零售效率優化.20 圖表 38：李寧收入拆分（百萬元，%）.21 圖表 39：公司利潤率拆分（%）.22 圖表 40：可比公司估值表.22 2023 年 0

22、3 月 03 日 P.5 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 1.運動鞋服走勢如何？運動鞋服走勢如何？1.1 居民需求持續提升，賽道高景氣度持續居民需求持續提升，賽道高景氣度持續 長期高景氣度持續，國內運動鞋服市場規模保持雙位數增長長期高景氣度持續，國內運動鞋服市場規模保持雙位數增長。國內運動鞋服市場是快速成長的優質賽道，近年市場規模 CAGR 約雙位數，明顯高于鞋服行業平均增速，據安踏體育公告數據，2015-2019 年國內運動鞋服市場規模 CAGR 達 13%，未來預計保持雙位數增長。圖表 1：中國運動鞋服市場規模增速（%）資料來源：安踏體育公司公告，國盛證券研究所 從量上來

23、看，我們認為運動鞋服市場規?？焖贁U張的背后，其原因一方面來源居民運動從量上來看，我們認為運動鞋服市場規?？焖贁U張的背后，其原因一方面來源居民運動參與度的提升，另一方面來源于運動鞋服穿著場景延伸；而從價上來看，隨著居民收入參與度的提升，另一方面來源于運動鞋服穿著場景延伸；而從價上來看，隨著居民收入水平提升以及運動鞋服產品的升級，體育消費金額有望逐步增長水平提升以及運動鞋服產品的升級，體育消費金額有望逐步增長。疫情后健康意識提升，疊加國家政策鼓勵，居民運動人數有望較過往增長疫情后健康意識提升，疊加國家政策鼓勵，居民運動人數有望較過往增長。據國家國民體質監測中心發布的2020 年全民健身活動狀況調查

24、公報，全國經常參加體育鍛煉的人數及占比均逐年提升，2020 年占比為 37.2%（口徑為含兒童青少年，比2014 年增加了 3.3PCTs）。其中城鄉仍有差距、但差距較之前明顯縮小，2020 年城鎮/鄉村居民中經常參加體育鍛煉的人占比分別為 40.1%/32.7%，我們判斷過去鄉村居民運動人數的提升更加明顯。運動鞋服使用場景延伸，市場規模迎來擴大機遇運動鞋服使用場景延伸，市場規模迎來擴大機遇。運動鞋服成為日常穿著的選擇之一，我們判斷在品類從“運動專用”向“運動休閑”的過渡下，其購買需求、購買頻次有望明顯提升。據艾媒咨詢市場調查數據顯示，超 50%的消費者表示在日常生活中青睞穿著運動鞋服，并且超

25、 40%消費者習慣于在換季時購買運動鞋服。2023 年 03 月 03 日 P.6 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 2：2021 年中國運動鞋服用戶使用場景情況（%）圖表 3：2021 年中國運動鞋服用戶購買頻率（%）資料來源：艾媒咨詢，國盛證券研究所 資料來源：艾媒咨詢，國盛證券研究所 1.2 國貨崛起態勢已顯現，看好本土運動品牌后續增長國貨崛起態勢已顯現，看好本土運動品牌后續增長 國貨崛起趨勢突出，我們判斷未來本土品牌所占份額有望持續提升，而產品和品牌力是國貨崛起趨勢突出，我們判斷未來本土品牌所占份額有望持續提升，而產品和品牌力是其競爭力提升的關鍵其競爭力提升的關鍵

26、。1）本土品牌關注度及認可度提升，據百度調研數據，消費者對國內品牌的關注度從 2016 年 45%提升至 2021 年 75%。2）國產品牌商產品力強化，與消費市場情緒形成共振。過往本土品牌的研發積淀為產品力的提升奠定了扎實的基礎，如李寧專業運動科技進一步推廣，同時時尚運動系列推新升級，合力拉動 ASP 提升；安踏品牌著力打造 NBA 球星簽名鞋款，推出速度家族入局專業競速跑鞋市場；特步專業跑步的標簽已經被無數跑者認證。目前國際目前國際品牌大中華區表現雖有回暖，但消費者的民族品牌意識仍將潛移默化影響消費品牌大中華區表現雖有回暖，但消費者的民族品牌意識仍將潛移默化影響消費選擇選擇。根據 Nike

27、 此前披露 FY2023Q2 營收增速轉正，同時大中華區庫存也已經恢復健康。由于“新疆棉”事件影響的逐步弱化，國際品牌大中華區業務表現回暖，然而長期來看我們判斷在過去兩年中消費者形成的民族品牌意識，伴隨著本土品牌產品力的不斷提升，仍在持續影響消費選擇。圖表 4：Nike 大中華區營收表現（百萬美元，%）資料來源：Bloomberg，國盛證券研究所 0%10%20%30%40%50%60%日常穿著運動鞋服日常都喜歡穿運動鞋只有在休息日或運動時穿著運動鞋服基本不穿運動鞋服0%10%20%30%40%50%在換季時購買有需要就會購買每個月都會購買每年購買一次不怎么購買-30-20-100102030

28、405005001000150020002500Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023Nike品牌大中華區營收（百萬美元，左軸）YOY（%，貨幣中性，右軸）2023 年 03 月 03 日 P.7 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 1.3 李寧作為本土運動龍頭，享優越發展機遇李寧作為本土運動龍頭，享優越發展機遇 自自 2004 年上市到年上市到 2019 年，公司先后經歷了年，公司先后經歷了 3 個發展階段，在探索與成長過程下逐步個發展階段，在探索與成長過程下逐步成長為本土運動龍頭成長

29、為本土運動龍頭。2004 年公司上市后開始全方位拓展之路年公司上市后開始全方位拓展之路。該階段終端門店數量快速擴張，2009 年末李寧牌門店數量超 7000 家，在批發模式下收入/業績規模也隨之擴大，2004-2009年業績 CAGR 接近 50%。2011 業績下滑業績下滑 65%，公司開始為期，公司開始為期 4 年的低迷探索年的低迷探索。在公司蒸蒸日上的背后，危機也在悄然臨近，隨著宏觀經濟走弱，公司渠道的盲目擴張導致庫存壓力加劇，同時零售效率弱的問題逐步暴露出來，公司經營迅速惡化并進入低迷探索階段，2011年公司業績同比下滑 65%，2012-2014 年業績連續三年虧損。2015 年李寧

30、先生回歸公司管理，公司經營逐步向好年李寧先生回歸公司管理，公司經營逐步向好?；谛袠I以及公司現狀，李寧重新梳理發展戰略，公司境況逐步好轉，2019 年公司凈利率達到 10.8%，同比提升接近 4pcts。2019 年李寧先生邀請原南韓優衣庫行政總裁高坂武史先生（中文名錢煒）加入公司擔任聯席 CEO，公司逐步進入發展新階段。圖表 5：2004-2019 年李寧公司營收（億元）圖表 6：2004-2019 年李寧公司業績（億元）資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 2020 年疫情背景下公司基本面承壓，但經營效率提升仍穩步推進年疫情背景下公司基本面承壓，但經營效率

31、提升仍穩步推進，全年公司凈利率提，全年公司凈利率提升升 0.9pcts。由于疫情影響，2020 年 Q1/Q2 李寧終端流水分別下滑 10%-20%高段/中單位數，同時庫存壓力加大，下半年隨著疫情形勢逐步好轉，終端需求穩步復蘇，公司流水增速逐步回升，Q3/Q4 終端流水同比增長中單位數/10%-20%中段。2020 全年公司營收增長 4.2%至 144.57 億元人民幣。從經營層面來看，回顧 2020 年盡管終端零售受到極大程度的限制，然而公司內功修煉在全新戰略方向的指引下仍穩步推進，期內商品寬度縮減 20%-30%高段，深度增加 30%，終端店鋪成交率/連帶率提升接近 30%/提升低雙位數。

32、2021 年“新疆棉”事件暴發，公司迎來火熱發展機遇年“新疆棉”事件暴發，公司迎來火熱發展機遇。2021 年 4 月“新疆棉”事件的暴發極大激發了消費者對于本土服飾品牌的支持熱度，同時公司趁勢簽約頂流明星肖戰提升品牌在年輕消費群體中的影響力，多因素疊加直接帶動公司 2021H1 營收/業績增長65%/187%，大超市場預期。進入 2021 下半年后新疆棉的影響逐步穩定，同時疫情逐步呈現多點散發的現象，公司流水同比增速較上半年有所放緩，然而在強勁的產品力以02040608010012014016020042006200820102012201420162018公司營收（億元）-25-20-15-

33、10-50510152020042006200820102012201420162018公司業績（億元）2023 年 03 月 03 日 P.8 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 及品牌力支撐下，全年公司營收/業績增長 56%/136%，表現極其亮眼，領先行業。從經營層面來看，在公司主動的經營能力優化，以及外部環境向好的帶動下，公司各項經營指標在 2021 年得到明顯提升，期內終端店鋪成交率/連帶率分別提升低單位數/10%-20%高段，零售折扣提升中單位數。圖表 7：2017-2021 營收及業績表現（億元，%）圖表 8：2017-2021 公司毛利率/凈利率走勢（%）資料來源

34、：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 -40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%05010015020025020172018201920202021公司營收（億元）公司業績（億元）營收YOY業績YOY0%10%20%30%40%50%60%20172018201920202021毛利率凈利率 2023 年 03 月 03 日 P.9 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 2.短期邊際變化如何？短期邊際變化如何？2.1 基本面：短期表現受疫情影響波動，經營效率向好趨勢明確基本面：短期表現受疫情影響波動，經營效率向好趨勢明確

35、 2022 年年 3 月開始居民消費信心陷入低谷，終端客流波動，銷售受挫月開始居民消費信心陷入低谷，終端客流波動，銷售受挫。消費者信心指數于 4 月份觸及過去 3 年最低點，并一直在低位徘徊，在相對低迷的宏觀環境下，公司終端流水受到了一定程度的影響，然而由于公司長期以來對庫存的良好管控，目前渠道庫存仍處于健康水平，為后續增長奠定基礎。零售層面：零售層面：1）流水：）流水：2022Q2 公司終端流水下滑高單位數，Q3 零售表現有所回暖，終端流水同比增長 10%-20%中段，然而 Q4 由于客流的波動流水增速再次陷入低谷，我們預計流水大概下滑雙位數。2）庫存：）庫存：根據公司披露截止 2022H1

36、 末渠道庫銷比為 3.6，Q3 末由于備貨以及銷售不暢影響，我們預計渠道庫銷比上升至 4+，同時出于庫存清理需要 Q3 折扣同比/環比也有所加深，Q4 消費環境波動，我們預計渠道庫銷比仍在 4+。在低迷的消費環境下公司庫存壓力加大，然而我們認為目前公司的渠道庫存狀況仍處于可控范圍之內，渠道中新品占比仍保持在較高水平。報表層面：報表層面：2022H1 公司營收/業績增長 22%/12%，毛利率/凈利率分別-5.9/-1.6pcts至 50%/17.6%，考慮到 Q4 的銷售情況，全年我們預計公司營收增長 10%左右，由于終端折扣的加深，利潤率或有所下滑，全年業績預計增長 5%左右。圖表 9：渠道

37、庫存周轉（月）圖表 10：渠道庫存結構 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 圖表 11：李寧流水走勢（%）2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3 李寧流水 80%-90%高段增長 90%-100%低段增長 40%-50%低段 30%-40%低段 20%-30%高段 高單位數下滑 10%-20%中段增長 李寧線下 80%-90%低段增長 90%-100%低段增長 30%-40%高段 20%-30%高段 20%-30%中段 高單位數下滑 10%-20%中段增長 李寧零售 90%-100%低段增長 80%-

38、90%高段增長 30%-40%中段 20%-30%高段 30%-40%中段 高單位數下滑 20%-30%低段增長 李寧批發 80%-90%低段增長 90%-100%低段增長 30%-40%高段 20%-30%高段 20%-30%低段 高單位數下滑 10%-20%低段增長 李寧電商 100%增長 90%-100%高段增長 50%-60%中段 40%-50%低段 30%-40%中段 中單位數增長 20%-30%中段增長 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 2023 年消費邊際向好趨勢明確，我們預計年消費邊際向好趨勢明確，我們預計 2023 全年收入增長全年收入增長 15-20%，利潤率有望，利潤率

39、有望提升提升。根據我們跟蹤 2023 年 1 月受到元旦以及春節需求刺激，公司終端銷售環比持續向好，同比來看我們預計在需求報復性增長下，2023 年春節銷售表現對比 2022 年農歷春節期間，或仍有快速的增長。2023 年整體來看，考慮到基數效應，我們預計公司終端012345672016201720182019202020212022H1整體存貨周轉（月）店鋪存貨周轉（月）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201720182019202020212022H16個月或以下（新品）7-12個月12個月以上 2023 年 03 月 03 日 P.10 請仔細閱讀本報告

40、末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 流水以及財務表現或呈現前低后高走勢，同時考慮消費復蘇節奏我們預計 2023H2 或將成為影響公司全年表現的關鍵。目前我們預計公司 2023 年收入增長 15-20%左右，零售折扣的逐步收窄以及產品結構的優化將帶動利潤率上行。2.2 估值：業績有望超預期，市場情緒催化估值存在提升空間估值：業績有望超預期，市場情緒催化估值存在提升空間 2023 消費環境持續向好，估值存在提升空間，同時業績預期有望持續走高消費環境持續向好，估值存在提升空間，同時業績預期有望持續走高。我們對公司過去 3 年估值以及股價走勢進行復盤，目前估值處于過去 3 年平均水平，目前消費向好態勢明

41、確，一方面后續市場情緒持續向好的背景下，公司估值存在一定的提升空間，同時隨著消費環境的持續回暖，公司業績預期有望持續走高，綜合來看我們認為當前公司投資空間可觀。圖表 12：2020 年至今市值以及 PE 走勢（億元）資料來源：Wind，國盛證券研究所繪制 2020 年：疫情暴發致使股價短期承壓，后續長期競爭力顯現，估值中樞上移年：疫情暴發致使股價短期承壓，后續長期競爭力顯現，估值中樞上移。2020年初國內疫情暴發，公司終端銷售受到影響致使股價下行。后一方面疫情影響減弱，市場預期回升，另一方面公司 2019 年業績表現亮眼，高坂武史加入公司擔任聯席CEO 著手公司全方位進一步的優化改革，多舉措下

42、公司長期競爭力逐步顯現，公司估值中樞上移。2021 年年 3 月月-8 月：“新疆棉”事件催化，公司估值繼續上行月：“新疆棉”事件催化，公司估值繼續上行。2021 年 3 月新疆棉事件暴發，公司短期流水表現極其亮眼，市場業績預期走高，同時對于本土運動品牌而言，“新疆棉”事件點燃消費者民族品牌熱情，為本土運動品牌提發展契機，打開長期增長空間，估值繼續上行。2021 年年 9 月月-2022 年年 10 月：疫情進入多點散發階段，市場情緒低迷月：疫情進入多點散發階段，市場情緒低迷。2021 年下半年開始，一方面新疆棉對于消費的影響逐步減弱，同時國內疫情呈現多點散發的趨勢，公司短期流水以及業績預期受

43、到影響；同時在悲觀環境下，市場情緒極度低迷，公司估值從高位回落。2022 年年 11 月至今：疫情防控政策優化，消費環境向好態勢明確月至今：疫情防控政策優化，消費環境向好態勢明確。公司估值自 2022年 10 月觸底后開始反彈，目前基本處于過去 3 年中樞位置，后續我們判斷一方面隨著環境向好，公司業績表現存在超預期空間，同時在市場情緒高漲下估值也有望走高，綜合來看我們判斷公司投資空間可觀。01020304050600500100015002000250030002020-01-022020-06-022020-11-022021-04-022021-09-022022-02-022022-07

44、-022022-12-02李寧總市值（億元）公司改革結果顯現，2019年收入/業績表現亮眼，打開公司長期增長天花板，估值中樞上移推升股價上漲。2021年3月“新疆棉”事件暴發，市場提升對于公司未來盈利能力的預期，估值繼續走高，股價迅速上漲。2021年下半年，“新疆棉”事件的影響減弱，市場熱度有所回落，同時國內疫情多點暴發，短期流水受到影響，股價進入震蕩階段。2022年3月開始，國內消費疲軟，市場預期走弱，情緒低迷，股價回落。2022年10月開始，由于估值處于底部位置，投資空間較為空管，同時12月開始疫情政策優化提振市場情緒，估值回升，股價走高 2023 年 03 月 03 日 P.11 請仔細

45、閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 3.如何看待李寧長期成長驅動力？如何看待李寧長期成長驅動力？打造“肌肉型企業”，公司進入發展新階段打造“肌肉型企業”，公司進入發展新階段。2019 年 9 月李寧先生邀請原南韓優衣庫行政總裁高坂武史先生（中文名錢煒）加入公司擔任聯席 CEO，錢總為零售出身，極為重視公司的經營效率，錢總加入公司后從發展戰略、組織架構等方面對公司進行調整。在組織架構上，公司陸續對部分管理層進行調整優化以提升效率，在組織架構上，公司陸續對部分管理層進行調整優化以提升效率，目前組織結構已目前組織結構已經穩定經穩定。在經歷多年的管理層動蕩后，目前趨于穩定。在渠道端公司分直營、

46、批發、電商三個部門，在產品端按照籃球、跑步等品類進行職能劃分，整體結構清晰穩定，后續有望引領公司進入穩健組織階段。在公司戰略上，公司提出打造“肌肉型企業”，致力于推動公司健康可持續增長在公司戰略上，公司提出打造“肌肉型企業”，致力于推動公司健康可持續增長。相對于追求單純的規模擴張，錢總入職后提出打造成“肌肉型企業”戰略，在進行規模擴張的同時，力求可持續性的提升盈利能力，為實現該目標，公司以滿足消費者需求為核心，提出六大效率：商品運營效率、店鋪運營效率、成本效率、庫存效率、全渠道效率和組織架構效率。圖表 13：肌肉型企業體制框架 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 錢總相對錢總相對于張志勇、金珍

47、君先生，我們認為其戰略特點主要在于深入了解公司運營情況，于張志勇、金珍君先生，我們認為其戰略特點主要在于深入了解公司運營情況，改革措施采用溫和穩步推進改革措施采用溫和穩步推進。在張志勇時期，其采用“高端化+年輕化”的方式，試圖幫助公司走出業績低迷的泥沼，然而在提價+換標背后缺乏產品力的支撐，同時喪失了原有的消費群體，在金珍君時期公司邀請多位外企管理層加入公司導致了管理層動蕩以及溝通效率的低下，為提升渠道效率，金珍君實施“渠道復興”策略，大量關停低效門店，并裁減低效經銷商，導致大量經銷商出走。錢總上任后，其面臨的主要問題是公司店效弱以及盈利質量低的問題，因此針對該現象，在公司規模擴張的同時，全方

48、位提升經營效率，實現長期可持續贏利。2023 年 03 月 03 日 P.12 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 14：張志勇、金珍君、高坂武史戰略對比 張志勇張志勇 金珍君金珍君 高坂武史（錢煒）高坂武史（錢煒）時期 2004-2011 2012-2014 2019-今 核心措施 1.品牌重塑，采用全新的標識，同時應用新的口號“make the change”，全面傳播新的品牌主張，定位“90 后李寧”，產品價格提升。2.渠道整合，降低單店分銷商的比例，優化店鋪結構，改進零售能力，幫助經銷商應對成本壓力。1.任用全新的管理團隊，其成員均來自于多家世界知名外企，加強管理和

49、執行能力。2.18 億元的渠道復興計劃，幫助經銷商清理庫存，改善財務狀況。3.明確聚焦籃球、跑步、羽毛球、訓練以及運動生活五大品類，品牌回歸專業運動。4.建立以零售為導向的業務模式，涵蓋供應鏈、產品組合、市場營銷、銷售渠道等多個維度。實施“肌肉型企業”戰略，通過提升商品運營效率、店鋪運營效率、成本效率、庫存效率、全渠道效率和組織架構效率，實現可持續的盈利增長，各項舉措溫和穩步推進。措施結果 品牌重塑計劃直接導致原有消費群體流失，產品競爭力下降，同時換標事件致使渠道庫存壓力加大，疊加渠道整合下門店數量降低，加盟商訂貨疲軟。在財務層面，2014 年公司營收同比增長 15%，增速轉正，然而由于期內員

50、工成本的增加，當年虧損進一步加大。在運營層面，全新的管理層團隊使得公司執行能力下降，同時對于經銷商的快刀斬亂麻式的調整，也導致渠道動蕩。3 年疫情疫情期間，公司零售效率不斷提升，盡管流水有所波動，但庫存水平持續處于可控位置。資料來源：公司公告，國盛證券研究所 3.1 品牌端：擁有“運動”品牌端：擁有“運動”+“民族品牌”基因，單品牌力強勁“民族品牌”基因，單品牌力強勁 相較于同業，李寧公司自創立之日起便具備“運動”相較于同業，李寧公司自創立之日起便具備“運動”+“民族品牌”的優秀基因“民族品牌”的優秀基因。在之后的成長過程中，公司持續將創始人的體育精神與品牌價值緊密聯系，在當前國牌興起的背景下

51、，為公司的快速發展構筑了堅實的競爭壁壘。我們認為品牌創始人對于運動的我們認為品牌創始人對于運動的熱愛與投入在塑造品牌的過程中發揮著重要作用熱愛與投入在塑造品牌的過程中發揮著重要作用：Nike：Nike 創始人菲爾奈特在大學時期曾是一名長跑運動員，而 Nike 的另一位創始人比爾 鮑爾曼曾是菲爾 奈特大學時期的田徑教練，其在 1972 也曾擔任慕尼黑奧運會美國田徑賽教練，正是因為其對運動鞋性能的持續探索，經典的 Nike Cortez阿甘鞋誕生，品牌創始人對于運動員運動表現的追求幫助 Nike 逐步成為全球運動鞋服品牌龍頭。2023 年 03 月 03 日 P.13 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔

52、細閱讀本報告末頁聲明 圖表 15：比爾鮑爾曼打造運動鞋 圖表 16：Nike 阿甘鞋 資料來源：Nike 官方媒體，國盛證券研究所 資料來源：Nike 官方媒體，國盛證券研究所 李寧：李寧：李寧先生出身國家體操運動員，1984 年在第 23 屆洛杉磯奧運會上，榮獲自由體操、吊環和鞍馬三枚金牌，整場賽事李寧勇奪三金兩銀一銅，成為該屆奧運會中獲獎牌最多的運動員。1988 年李寧先生退役，次年正式注冊“李寧牌”商標，并逐步著手“李寧牌”運動服裝的生產。在品牌創立后，李寧接連成為 1990 年亞運會、1992-2004 年奧運會中國代表團贊助商。圖表 17：李寧參加第 23 屆洛杉磯奧運會 圖表 18

53、：李寧先生履歷 年份年份 重大事件重大事件 1990 年 李寧品牌亮相亞運會，正式成立 1988 年 退役 1986 年 第 7 屆世界杯體操錦標賽獲得 3 金 1 銅 1984 年 第 23 屆洛杉磯奧運會獲得 3 金 2 銀 1 銅 1982 年 第 6 屆世界杯體操錦標賽獲得 6 金 1980 年 入選國家體操隊；獲得運動健將稱號 資料來源：央視網，國盛證券研究所 資料來源：國盛證券研究所整理 明確實施“單品牌”公司戰略，多維度豐富“李寧”品牌內涵明確實施“單品牌”公司戰略，多維度豐富“李寧”品牌內涵。2018 年在公司逐步復蘇的背景下，公司提出“單品牌、多品類、多渠道”的發展戰略，圍繞

54、“李寧品牌”提升消費者的體驗價值。后在李寧品牌這一基礎上，公司逐步優化/推出李寧 young、中國李寧系列、李寧 1990 子品牌分別適應童裝、運動潮流、高端運動時尚等差異化的消費需求，這一系列舉措提升與強化李寧在不同消費群體中的影響力，從多維度豐富品牌內涵。2023 年 03 月 03 日 P.14 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 19：李寧品牌/系列矩陣 品牌品牌/系列系列 李寧大貨李寧大貨 李寧李寧 1990 李寧李寧 young 李寧李寧 中國李寧中國李寧 品牌品牌 logo 風格風格 專業運動 運動潮流 高端運動時尚 專業運動 客群客群 15-40 歲 18-

55、30 歲 20-40 歲 3-14 歲 衛衣定價衛衣定價 249-899 599-1399 799-2590 179-899 門店數量門店數量 6101（含中國李寧）-1238 資料來源：公司公告，天貓旗艦店，國盛證券研究所繪制 3.2 產品端：產品矩陣奠定市場競爭基礎，結構優化驅動利潤率提升產品端：產品矩陣奠定市場競爭基礎，結構優化驅動利潤率提升 在專業運動領域，公司較早基于運動項目打造產品，實現產品的專業化，后在細分品類在專業運動領域，公司較早基于運動項目打造產品，實現產品的專業化，后在細分品類中，逐步形成完整且持續迭代的產品體系中，逐步形成完整且持續迭代的產品體系。2013 年在金珍君引

56、領的變革計劃中，公司明確提出專注于五大核心運動類別，包括籃球、跑步、羽毛球、訓練以及運動生活，2014年籃球/跑步/訓練/運動生活零售流水占比分別為 13%/17%/14%/33%，后隨著消費者需求的變化以及公司針對性的加大投入，從終端流水層面來看籃球以及運動生活流水快速增長，2021 年籃球/跑步/訓練/運動生活流水占比分別為 25%/16%/15%/43%，其中籃球以及運動生活占比對比 2014 年均提升約 10 個點。圖表 20：李寧不同品類流水增速（%）圖表 21：李寧不同品類流水占比（%）資料來源：公司公告，國盛證券研究所 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 -30%-20%-10%

57、0%10%20%30%40%50%60%70%80%20142015201620172018201920202021籃球跑步訓練運動生活羽毛球0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20142015201620172018201920202021籃球跑步訓練運動生活其他 2023 年 03 月 03 日 P.15 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 籃球品類：籃球品類：李寧李寧拳頭項目，產品專業性和知名度居于行業前列拳頭項目，產品專業性和知名度居于行業前列?；@球品類一直是李寧的強勢項目，2012 年開始李寧持續擔任 CBA 的官方戰略伙伴（最新合作協議預

58、計將于 2026/2027 賽季到期），為 CBA 賽事提供裝備贊助，后公司通過贊助 NBA 球員方式進入國際視野，幫助李寧樹立了專業籃球形象，同時增加旗下專業籃球產品曝光。而在產品方面，目前專業籃球鞋已經成功打造音速、馭帥、空襲、閃擊四大明星家族核心 IP，配色豐富，產品專業科技持續提升。圖表 22：李寧 CBA 露出 圖表 23：李寧 CBA 露出 資料來源：CBA 微博，國盛證券研究所 資料來源：CBA 微博，國盛證券研究所 圖表 24：李寧籃球產品矩陣 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 韋德之道 韋德之道 3 899 韋德之道 4

59、 1199 韋德之道 5 1199 韋德之道 6 1099 韋德之道 7 1199-韋德之道 8 1399 元 韋德之道 9 1399 元 韋德之道10 1399 元 吉米 巴特勒-JB1 1499 元 CJ 麥科勒姆-CJ1 999 元-馭帥 馭帥 9-馭帥 10 639 馭帥 11 699-馭帥 13 1299 元 馭帥 14 1299 元 馭帥 15 799 元 馭帥 16 899 元 空襲-空襲 4 599 空襲 5 639 空襲 6 599 空襲 7 599 空襲 8 599 空襲 9 prm 899 音速-音速 4 569-音速 6 639 音速 7 639 音速 8 699 音速

60、 9 699 音速 10 799 閃擊-閃擊 6 prm 799 閃擊 7 539-閃擊 9 prm 799 元 全城-全城 4 499 全城 5 499-全城 6 639 全城 8 799-全城 9 839 全城 10 899 反伍-反伍 1 999-反伍 2 899 資料來源：得物 App，國盛證券研究所，僅供參考 2023 年 03 月 03 日 P.16 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 跑步品類跑步品類：科技助力，科技助力，差異化且清晰度高的產品矩陣滿足跑者需求差異化且清晰度高的產品矩陣滿足跑者需求。當前跑步賽道火熱，2019 年李寧推出科技平臺，并率先將其應用在跑鞋

61、飛電，同時隨著公司對于科技平臺深入的開發，目前公司已經搭建出完整的跑鞋矩陣，包括超輕、保護、彈速以及競速四大系列，四大系列在功能性以及定價上進行區隔，覆蓋跑者的不同需求。圖表 25：李寧跑鞋產品矩陣 2018 2019 2020 2021 2022 2023 赤兔-赤兔 4 399 赤兔 5 399 赤兔 6pro 599 超輕 超輕 15 499 超輕 16 539 超輕 17 539 超輕 18 599 超輕 19 599 超輕 20 599 烈駿-烈駿 4 699 烈駿 5 699 烈駿 6 699 烈駿 7pro 1099 絕影-絕影 1699-飛電-飛電 2 elite 2099 飛

62、電 3 Ultra 2299 資料來源：得物 App，國盛證券研究所，僅供參考 對比國際運動龍頭對比國際運動龍頭 Nike，產品矩陣的清晰以及明確特點是李寧的一大優勢，產品矩陣的清晰以及明確特點是李寧的一大優勢。Nike 作為國際運動龍頭，發展時間長，科技儲備量大，因此較李寧無疑擁有著更深厚的運動產品積淀，反映在產品上我們可以看到 Nike 的產品系列相較于李寧要更加的豐富，以“鞋海戰術”抓住盡可能多的生意機會，同時每個系列均在持續的更新迭代。相對而言，李寧的產品 SKU 數量要遠小于 Nike，然而產品的功能則卻更為明確，在品牌營銷以及店內產品陳列中，李寧跑步線持續強調“超輕、保護、彈速以及

63、競速”四大系列，產品矩陣清晰明確，消費者選擇難度低。圖表 26：李寧產品矩陣 299-539 元元 中低端價位帶中低端價位帶 599-899 元元 中端價位帶中端價位帶 1099-2299 元元 高端價位帶高端價位帶 產品 啟星（399，李寧云）赤兔 5（399，lightfoam plus）流星（439，李寧云）光影 element（439，李寧云 plus）沖云（539，李寧云）赤兔 5 pro（539，）越影 2.0（599，）超輕 20（599，+絲鞋面）烈駿 7（699，）飛電 3 challenger（799，+碳板+絲）絕影 essential（899，+lightfoam+弜）

64、越影 2.0 pro（899，+絲）烈駿 7 pro（1099，+碳板+絲）飛電 3 elite（1299，+碳板+絲）絕影（1699，+碳板+弜+絲）飛電 3 ultra（2299，+碳板+弜+絲）特性 采用李寧云或者 lightfoam 作為中底泡棉，服務于入門跑者，產品多未形成系列 采用作為中底泡棉，對應超輕、彈速、保持、競速四大系列 采用作為中底泡棉，同時普遍加入碳板 對應彈速、支撐、競速三大系列 資料來源：李寧官網，國盛證券研究所，僅供參考 2023 年 03 月 03 日 P.17 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 27：Nike 產品矩陣 499-599 中

65、低端價位帶中低端價位帶 699-899 中段價位帶中段價位帶 999-1099 元元 中高端價位帶中高端價位帶 1199-2299 高端價位帶高端價位帶 產品 revolution 6 flex experience 11 downshifter 12 run swift 3 quest 5 air zoom rival fly 3（699，前掌 Zoom air）air winflo 9（749，全掌 air）structure 24（899，前掌 Zoom air）pegasus 39（899，react+前掌&后跟 Zoom air）zoom fly 5（999，zoomx+碳板）rea

66、ct miler 3（999，react）zoomx streakfly（999，zoomx）air zoom vomero 16（1099，zoomx+前掌 Zoom air）react infinity run 3（1099，react）pegasus turbo（1299，zoomx）invincible 3（1299，zoomx）zoomx vaporfly next%2（1599，zoomx+碳板）alphafly 2（2299，zoom air+zoomx+碳板）特點 中底依靠傳統泡棉，缺乏代表性緩震科技 主要搭載 Zoom air 氣墊，中底開始采用 react 泡棉 中底采用

67、react 或者 zoomx 泡棉，zoomx 能量反饋佳+重量輕，耐久性差 react 實現重量/緩震/支撐/耐久的均衡 專業乃至頂級競速跑鞋，全部搭載 Zoomx 泡棉 資料來源：Nike 官網，國盛證券研究所 產品力的提升為公司提供溢價空間，吊牌價產品力的提升為公司提供溢價空間，吊牌價&盈利能力提升盈利能力提升。超輕 18 由于搭載了科技，吊牌價從上一代的 539 提升至 599，烈駿 7 pro 采用公司最新開發的絲鞋面同時搭載碳板，價格由烈駿 7 的 699 提升至 1099。從利潤率方面來看，過去 5 年李寧公司毛利率持續提升，2021 年公司毛利率為 53%，對比 2017 年提

68、升 6pcts。長期來看我們認為公司產品結構的升級將處于持續提升軌道，從而為公司盈利能力的提升奠定基礎。圖表 28：超輕跑鞋歷代發售價 圖表 29：2017-2021 年李寧毛利率（%）資料來源：得物 app，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 3.3 渠道端：店效增長仍是重點，渠道利潤率存在提升空間渠道端：店效增長仍是重點，渠道利潤率存在提升空間 電商快速增長勢頭有望保持，線下店效提升仍然是重點電商快速增長勢頭有望保持，線下店效提升仍然是重點。1）電商渠道：）電商渠道：2022H1 電商營收占比為 28.5%，過去 5 年保持快速增長勢頭，目前公司實施大電商業務，同時不斷提升

69、電商運營效率，我們判斷電商業務仍有望保持快速增長勢頭。2）線下渠道：）線下渠道：2022H1公司批發/線下直營占比分別為 47.5%/22.5%，截止 2022Q3 李寧品牌（不含李寧 young）線下門店 6101 家，公司線下門店逐步進入凈開店階段，考慮到公司體量后，我們判斷店效增長仍然是線下業務規模擴張的主要推動力。0100200300400500600700超輕12 超輕13 超輕14 超輕16 超輕17 超輕18 超輕19超輕跑鞋歷代發售價（元）44454647484950515253542017A2018A2019A2020A2021A李寧 2023 年 03 月 03 日 P.1

70、8 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 30：公司直營/電商/批發營收占比（%）圖表 31：李寧牌門店數量（家，不含李寧 young）資料來源：公司公告，國盛證券研究所 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 3.3.1 電商渠道：營收快速增長，運營效率提升明顯電商渠道：營收快速增長，運營效率提升明顯 電商營收規?？焖贁U大，運營效率持續提升電商營收規?？焖贁U大，運營效率持續提升。2021 年公司電商渠道營收同比增長 59%至 64.4 億元，2018-2021 年 CAGR 為 43%，營收占公司營收比重達到 28%，對比 2018年提升約 7pcts。目前電商渠道已經成為公司

71、重要的營收來源。在戰略上，公司針對電商渠道實施大電商業務，圍繞渠道通、商品通、價格通、營銷通、會員通、服務通，強化線上線下業務協同；在戰術上，公司強化對于線上渠道的整合管理，控制線上渠道的店鋪數量，加強治理線上價格生態，持續優化線上經營環境。2021 年電商渠道低效經銷商線上店鋪優化縮減 40%-50%中段，銷售貨品平均折扣提升高單位數，同時線上線下渠道互通程度加深，全渠道 O2O 跨店營業額增長 70%-80%高段。圖表 32：公司電商渠道營收增速（億元，%）資料來源：公司公告，國盛證券研究所 3.3.2 線下渠道：持續謀求店效增長，利潤率存在提升空間線下渠道：持續謀求店效增長，利潤率存在提

72、升空間 批發營收占比批發營收占比 50%，后續基本維持在該水平，后續基本維持在該水平。2021 年公司批發渠道營收同比增長 57%至 109 億元，2018-2021 年 CAGR 為 30%，營收占公司營收比重為 48%，對比 2018 年基本持平。直營渠道營收同比增長 54%至 50.3 億元，2018-2021 年 CAGR 為 17%，營收占公司營收比重為 22%，對比 2018 年下滑約 8pcts。相對于直營渠道，批發業務在一定程度上可以提升公司的抗風險能力，因此從份額上看，我們認為目前批發營收占比基本處于合理位置。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%

73、20182019202020212022H1電商渠道直營渠道批發渠道01000200030004000500060007000800090002010201220142016201820202022Q3李寧牌門店數量（家）0%10%20%30%40%50%60%70%01020304050607020182019202020212022H1電商渠道營收（億元）YOY 2023 年 03 月 03 日 P.19 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 33：公司直營渠道營收及增速（億元，%）圖表 34：公司批發渠道營收及增速（億元，%）資料來源：公司公告，國盛證券研究所 資料來源

74、：公司公告，國盛證券研究所 門店數量有望恢復擴張，門店布局結構升級門店數量有望恢復擴張，門店布局結構升級。截止 2022Q3 公司擁有加盟商門店4757 家，直營門店 1344 家，在地區分布上直營門店多集中在 1-2 線城市，批發門店則以 3 線以下城市為主。過去 3 年面臨波動的消費環境，公司持續對線下門店進行優化調整，同時批發渠道的低效經銷商也進行一定程度的縮減，我們判斷目前店鋪梳理基本已經完成，后續直營和批發渠道均有望恢復凈開店節奏，而在店鋪選址上，出于品牌升級、提升客戶滲透率的考慮，公司將加大高線城市以及購物中心店鋪布局力度。公司從商品規劃、渠道組貨以及單店運營等方面優化終端零售效率

75、，店效有望增長公司從商品規劃、渠道組貨以及單店運營等方面優化終端零售效率，店效有望增長。1）商品規劃：）商品規劃：公司近兩年持續收窄產品寬度，同時采用大單品策略，加大暢銷款和爆款的深度，實現商品聚焦。2022H1 公司商品寬度同比縮減低單位數，深度增加低單位數。2）渠道組貨：）渠道組貨：公司現針對不同店鋪類型和商品分區，制定標準的模塊化訂貨模型，以統一各店鋪類型的訂單結構，同時實現貨品銷售效率的最大化。3）單店）單店運營：運營：公司持續探索大店模式，2022H1 李寧品牌新開店超過 240 家，其中新開店平均面積達到 320 平方米，同時公司全面升級零售終端運營手冊，推動零售運營標準體系的構建

76、，從而指導門店實現高效運營管理。圖表 35：李寧總店鋪平均面積（平方米）圖表 36：李寧大店數量（家）資料來源：公司公告，國盛證券研究所 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 -20%-10%0%10%20%30%40%50%60%010203040506020182019202020212022H1直營渠道營收（億元）YOY0%10%20%30%40%50%60%70%02040608010012020182019202020212022H1批發渠道營收（億元）YOY0501001502002502021H120212022H1平均面積（平方米）平均面積（平方米）020040060080010

77、00120014002021H120212022H1大店數量大店數量 2023 年 03 月 03 日 P.20 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 37：李寧零售效率優化 成交率成交率 連帶率連帶率 折扣折扣 平均件單價平均件單價 2020A 提升近 30%提升低雙位數-2021H1 提升低單位數 提升 20%+提升高單位數-2021A 提升低單位數 提升 10%-20%高段 提升中單位數 提升 10-20%低段 2022H1 提升中單位數 提升高單位數 加深中單位數 提升低單位數 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 零售折扣以及渠道補貼存在優化空間，渠道利潤率后續有望逐

78、步提升零售折扣以及渠道補貼存在優化空間，渠道利潤率后續有望逐步提升。直營渠道折扣以及批發渠道補貼是影響利潤率的關鍵因素，根據公司庫存情況判斷，目前李寧品牌終端零售折扣仍然相對較低，后續隨著零售效率的優化，我們判斷零售折扣存在收窄空間，從而帶動直營渠道利潤率上升。影響批發渠道利潤率的關鍵因素之一是公司給予渠道的補貼，近些年由于消費環境的波動公司對于經銷商的支持力度仍處于行業較高水平，后續隨著消費環境的逐步好轉以及經銷商盈利能力的改善，公司批發渠道利潤率仍存在一定的提升空間。2023 年 03 月 03 日 P.21 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 4.如何看公司未來盈利能力及投

79、資價值？如何看公司未來盈利能力及投資價值？收入端：我們預計公司 2022-2024 年營業收入分別 252.27/293.44/339.01 億元，同比增長 11.8%/16.3%/15.5%。具體增長動因我們認為主要來源于以下方面：1）直營渠道：直營渠道：我們預計2022-2024年直營渠道營收增速分別為6.3%/16.8%/13.7%。當前公司依賴直營渠道加大對于高線市場的滲透力度，同時童裝也出于快速拓店過程中，因此我們認為直營門店（含李寧成人以及李寧 young）或將保持較為快速的拓店，我們預計 2022-2024 年直營門店數量增速分別為 13.2%/8.5%/6.8%同時由于童裝門店

80、占比的逐步上升，店效提升速度相對批發渠道或較弱。2）批發渠道：批發渠道：我們預計2022-2024年批發渠道營收增速分別為6.7%/13.9%/13.5%。2022 年公司對于批發渠道經銷商進行調整優化，批發開店速度放緩，進入 2023年后隨著消費環境好轉，批發渠道開店或將穩步推進，在高基數下增速則相對較弱，同時店效也有望恢復增長，我們預計 2022-2024 年店效增速分別為3%/13%/10%。3）電商渠道：電商渠道：我們預計 2022-2024 年電商渠道營收增速分別為 25%/20%/20%。在傳統電商平臺保持穩健增長的同時，公司逐步加大對于抖音等新平臺的培育以及建設力度，綜合來看我們

81、認為公司電商渠道仍將保持快速增長勢頭。圖表 38：李寧收入拆分（百萬元，%）2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 1.直營收入直營收入（百萬元）（百萬元）3264.74 5010.41 5326.74 6223.85 7076.09 YOY-9.8%53.5%6.3%16.8%13.7%門店數量 YOY-10.0%6.7%13.2%8.5%6.8%店效 YOY-2.42%43.80%2.00%6.00%5.50%2.批發收入批發收入（百萬元）（百萬元）6924.90 10852.75 11584.87 13198.21 14976.01 YOY 0.9%56.7%6.7%

82、13.9%13.5%門店數量 YOY-7.6%3.4%1.1%3.4%2.9%店效 YOY 2.29%60.51%3.00%13.00%10.00%3.電商收入電商收入（百萬元）（百萬元）4047.96 6412.92 8016.15 9619.38 11543.26 YOY 29.7%58.4%25.0%20.0%20.0%4.國際地區收入國際地區收入（百萬元）（百萬元）216.86 296.20 299.16 302.15 305.18 YOY-17.7%36.6%1.0%1.0%1.0%5.公司收入公司收入（百萬元）（百萬元）14457.00 22572.28 25226.92 2934

83、3.59 33900.53 YOY 4.2%56.1%11.8%16.3%15.5%資料來源：公司公告，國盛證券研究所測算 利潤端：我們預計公司 2022-2024 年歸母凈利潤分別為 41.55/51.30/61.04 億元，同比增長 3.6%/23.5%/19%，歸母凈利率為 16.5%/17.5%/18%，利潤率提升的具體動因主要來源于：1）毛利率：毛利率：在渠道結構保持穩定的前提下，影響公司毛利率的因素主要有加價倍率、直營零售折扣、批發拿貨折扣、給予加盟商的補貼以及公司生產成本效率。產品升級有望帶動平均加價倍率提升，同時在消費環境向好的背景下，終端零售折扣 2023 年 03 月 03

84、 日 P.22 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 收窄，同時公司給予加盟商的補貼也有望恢復到行業水平，因此我們判斷公司2022-2024 年毛利率分別為 49.5%/51%/51.7%，每年小幅提升。2）費用率：費用率：為了實現品牌的長期增長，公司仍將持續加大對于專業運動（包括簽約專業運動員、進行賽事贊助）以及娛樂領域（簽約娛樂明顯、綜藝節目露出）的營銷支持，同時直營門店數量也在增加，抖音等新品牌也需要一定的費用支持，因此我們判斷未來公司營銷費用仍較保持快速增長態勢，綜合考慮營收規模擴張后 帶 來 的 杠 桿 效 應，我 們 預 計2022-2024 年 銷 售 費 用 率 分

85、 別 為26.7%/26.5%/26%，管理費用率分別為 4.6%/4.5%/4.4%。圖表 39：公司利潤率拆分（%）2020A 2021E 2022E 2023E 2024E 毛利率 49.07%53.03%49.50%51.00%51.70%銷售費用率 30.61%27.19%26.70%26.45%26.00%管理費用率 5.57%4.92%4.60%4.50%4.40%歸母凈利率 11.75%17.77%16.47%17.48%18.00%資料來源：公司公告，國盛證券研究所預測 我們認為李寧作為單品牌公司，在專業運動領域以及時尚運動領域均有著強勁的品牌力支持，同時伴隨著公司渠道、供應

86、鏈經營效率的持續提升，因此我們認為公司應享有較高的估值溢價。我我們預計公司們預計公司 2022-2024 年歸母凈利潤分別為年歸母凈利潤分別為 41.55/51.30/61.04億元億元，現價對應，現價對應 2022/2023/2024 年年 PE 分別為分別為 37/30/26 倍，維持“買入”評級倍，維持“買入”評級。圖表 40：可比公司估值表 股價股價（港元）（港元）EPS（元）（元）PE 2023/2/28 21A 22E 23E 24E 21A 22E 23E 24E 安踏體育 103.40 2.84 2.66 3.36 4.18 32 34 27 22 特步國際 8.86 0.34

87、 0.36 0.44 0.54 23 22 18 15 361 度 3.76 0.29 0.36 0.42 0.48 11 9 8 7 平均 22 22 18 14 資料來源：安踏體育、特步國際采用國盛證券研究所預測，361 度為 Wind 一致預期 2023 年 03 月 03 日 P.23 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 5.風險提示風險提示 局部地區疫情反復影響終端銷售局部地區疫情反復影響終端銷售。當前國內局部地區仍有疫情發生，未來疫情的反復態勢仍未明朗。盈利能力提升速度不達預期盈利能力提升速度不達預期。公司盈利能力提升主要來源于產品結構的不斷優化以及供應鏈成本的高效管

88、控，未來產品力推新步伐與市場接受度存在不確定性。管理層變動帶來的運營變化管理層變動帶來的運營變化。公司引入新的聯席 CEO，同時對于部分高管進行調整，我們判斷管理層調整可能會影響公司業務效率。2023 年 03 月 03 日 P.24 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 免免責聲明責聲明 國盛證券有限責任公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告的信息均來源于本公司認為可信的公開資料，但本公司及其研

89、究人員對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，可能會隨時調整。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息及資料保持在最新狀態，對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的資料、工具、意見、信息及推測只提供給客戶作參考之用，不構成任何投資、法律、會計或稅務的最終操作建議,本公司不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。投資者應當充分考

90、慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有本報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本報告版權歸“國盛證券有限責任公司”所有。未經事先本公司書面授權，任何機構或個人不得對本報告進行任何形式的發布、復制。任何機構或個人如引用、刊發本報告，需注明出處為“國盛證券研究所”，且不得對本報告進行有悖原意的刪節或修改。分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的

91、專業勝任能力，本報告所表述的任何觀點均精準地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法，結論不受任何第三方的授意或影響。我們所得報酬的任何部分無論是在過去、現在及將來均不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。投資評級說明投資評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 評級評級 說明說明 評級標準為報告發布日后的 6 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中 A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準，美股市場以標普 500 指數或納斯達克綜合指數為

92、基準。股票評級 買入 相對同期基準指數漲幅在 15%以上 增持 相對同期基準指數漲幅在 5%15%之間 持有 相對同期基準指數漲幅在-5%+5%之間 減持 相對同期基準指數跌幅在 5%以上 行業評級 增持 相對同期基準指數漲幅在 10%以上 中性 相對同期基準指數漲幅在-10%+10%之間 減持 相對同期基準指數跌幅在 10%以上 國盛證券研究所國盛證券研究所 北京北京 上海上海 地址：北京市西城區平安里西大街 26 號樓 3 層 郵編：100032 傳真：010-57671718 郵箱： 地址：上海市浦明路 868 號保利 One56 1 號樓 10 層 郵編：200120 電話：021-38124100 郵箱： 南昌南昌 深圳深圳 地址：南昌市紅谷灘新區鳳凰中大道 1115 號北京銀行大廈 郵編：330038 傳真：0791-86281485 郵箱： 地址：深圳市福田區福華三路 100 號鼎和大廈 24 樓 郵編：518033 郵箱：