電力設備行業：四問特高壓前景幾何-230309（18頁）.pdf

1、 本報告由中信建投證券股份有限公司在中華人民共和國（僅為本報告目的，不包括香港、澳門、臺灣）提供。在遵守適用的法律法規情況下，本報告亦可能由中信建投（國際）證券有限公司在香港提供。同時請參閱最后一頁的重要聲明。證券研究報告證券研究報告行業動態行業動態 四問特高壓，前景幾何四問特高壓，前景幾何 核心觀點核心觀點 歷史上特高壓存在四輪周期，每輪周期均伴隨著大量項目的核準、招標和開工。本輪周期為第四輪，主要包括“三交九直”十二條跨省跨區特高壓輸電線路。節奏上，因疫情 2022 年進度有所延宕，在 2023 年開工將更為集中。本輪周期由新能源外送需求所推進，因此絕大部分將是直流工程，且柔性直流有望繼續

2、得以開創性采用。我們認為換流閥、晶閘管器件、避雷器等生產商具備較大彈性，建議關注后續新增國電南瑞、許繼電氣、平高電氣、中國西電、派瑞股份、金冠電氣等。摘要摘要 問題一：特高壓究竟是周期還是成長？復盤歷史，周期屬性占先問題一：特高壓究竟是周期還是成長？復盤歷史，周期屬性占先。我國特高壓發展史可分為一個試驗階段和四輪周期，每輪周期均伴隨著大量項目的核準、招標和開工，訂單落地并轉化為公司營收與業績。不過特高壓的發展具備非常明顯的周期屬性，往往和逆周期調節經濟高度相關。問題二：本輪特高壓總量如何？問題二：本輪特高壓總量如何？本輪特高壓包括“九直三交”以及一些改造項目。本輪特高壓新一輪特高壓周期的特點有

3、節奏緊、新能源驅動以及柔直繼續應用的特點。節奏上，因疫情等因素，2022 年項目進度出現延宕，隨著金上湖北項目開工、隴東山東項目核準，預計今年特高壓項目將密集開工，進入本輪周期高峰。問題三：本輪特高壓周期后續如何看待？問題三：本輪特高壓周期后續如何看待？本輪周期由新能源大基地送出需求所驅動，但本質上也是逆周期調節經濟的重要手段。技術上柔性直流等技術有望得到更多應用，項目造價也有所提高。2023 年會出現核準、招標、開工高峰，我們初步判斷由于新能源送出需求較強，后續可能仍然有新的項目進入規劃（以直流為主）。但本質上本輪周期主要是調節經濟+新能源外送共同驅動，我們認為 2023 年出現開工招標高峰

4、，2024-2025 年出現業績高峰。問題四：如何把握本輪特高壓周期機會問題四：如何把握本輪特高壓周期機會？特高壓交、直流各自主設備格局較為穩定，特高壓直流彈性主要看換流閥、電力晶閘管生產商等；特高壓交流彈性主要看 GIS、變壓器生產商，以及有一定技術壁壘的設備如避雷器等。推薦標的：國電南瑞、許繼電氣、平高電氣、中國西電、派瑞股份、金冠電氣等。維持維持 強于大市強于大市 朱玥 010-8513-0588 SAC 編號:s1440521100008 發布日期：2023 年 03 月 09 日 市場表現市場表現 相關研究報告相關研究報告 -29%-19%-9%1%11%21%2022/2/2120

5、22/3/212022/4/212022/5/212022/6/212022/7/212022/8/212022/9/212022/10/212022/11/212022/12/212023/1/21電力設備滬深300電力設備電力設備 電力設備電力設備 行業動態報告 目錄目錄 問題一：特高壓歷史發展情況如何？.1 問題二：本輪特高壓總量幾何？.4 總體量：“九直三交”.4 節奏變化：2022 年疫情延宕，2023 年進程提速.4 問題三：特高壓后續如何看？.5 特高壓輸送新能源須搭配傳統能源.5 大基地外送需求驅動：多能互補+直流外送.6 柔性直流技術登臺：適合新能源為主的能源基地外送，幾乎是

6、深遠海風的唯一選擇.7 問題四：如何把握本輪特高壓周期機會？.8 4.1 成本構成：換流站（直流）、變電站（交流）價值量占比較高.8 直/交流線路設備：直流換流站投資額占比 30%；交流主設備投資額占比近 20%.8 4.2 特高壓市場格局：主設備領域格局穩定，次要設備競爭激烈.8 4.3 特高壓周期屬性占先，關注彈性品種.9 五、投資建議.12 風險分析.13 9WeZfVaYaVfYbZcWbRbP6MmOqQpNmPlOpPoNeRrQpP6MqQvMxNtRnRwMtPtR 電力設備電力設備 行業動態報告 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：電網投資拆解：特高壓投資周期性占先.1 圖表 2：特

7、高壓輸電線路建設的四輪發展高峰.1 圖表 3：前四輪周期特高壓線路建設情況，直流漸成主流.2 圖表 4：特高壓線路主要公司營業收入在線路核準后 2 年內出現快速增長.2 圖表 5：直流特高壓第一階段行情：建設計劃出臺時，預期催化.3 圖表 6：第二階段直流特高壓行情：業績兌現期，但整體表現不如第一輪強勢.3 圖表 7：特高壓行情復盤，預期拐點推動特高壓板塊上行.3 圖表 8：十四五-三交九直輸電線路.4 圖表 9：特高壓輸電線路第三輪發展高峰為 2018-2020 年.5 圖表 10：特高壓輸電線路第四輪發展高峰自 2021 年起.5 圖表 11：2021 年直流特高壓線路輸送電量情況，可再生

8、能源電量占特高壓總輸電量的 58.7%.6 圖表 12：“十四五”清潔能源基地均為多能互補.6 圖表 13：“十四五”發展九大清潔能源基地.6 圖表 14：規劃中的“三交九直”特高壓配套電源基地均采用“風光為主力、水火儲調峰”的電源配套模式.7 圖表 15：昆北（常規）、柳北（柔直）、龍門（柔直）換流站中主流設備占比。柔直換流站中柔直閥價值量占比更高.7 圖表 16：IGBT 占換流閥接近一半價值量.7 圖表 17：單條直流輸電線路設備數量及投資額情況（金額單位：億元）.8 圖表 18：單條交流輸電線路設備數量及投資額情況（金額單位：億元）.8 圖表 19：20192022 年國網特高壓主設備

9、招標企業市場格局.9 圖表 20：2023-2025 年特高壓主設備市場空間測算：2024 年為市場空間高峰期.10 圖表 21：2023-2025 年特高壓主設備市場空間測算：2024 年為市場空間高峰期.11 1 電力設備電力設備 行業動態報告 請參閱最后一頁的重要聲明 問題一：特高壓歷史發展情況如何？問題一：特高壓歷史發展情況如何？縱觀我國特高壓發展史，可以劃分為四輪周期四輪周期和一個試驗階段一個試驗階段，每輪周期均伴隨著大量項目的核準、招標和開工，訂單落地并轉化為公司營收與業績。各周期中，項目數量逐漸增加，單條線路造價提升，新技術逐漸滲透，主設備價值量升高。不過特高壓的發展具備非常明顯

10、的周期屬性周期屬性，往往和逆周期調節經濟高度相關。特高壓自 2006 年試驗建設以來，年投資額呈震蕩上行趨勢。十三五期間特高壓總投資額 3838 億元，同比十二五增幅 38%，預計十四五期間特高壓總投資額將近 4500 億元。圖表圖表1：電網投資拆解：特高壓投資周期性電網投資拆解：特高壓投資周期性占先占先 資料來源：國家能源局，中信建投 復盤來看，特高壓投資高峰可分為四輪周期。復盤來看，特高壓投資高峰可分為四輪周期?？v觀我國特高壓輸電線路建設歷程，大體可以分為“試驗階段（20062008 年）第一輪發展高峰（20112013 年）第二輪發展高峰（20142016 年）第三輪發展高峰（20182

11、021 年）第四輪發展高峰（2021 年底開始）”五個階段。圖表圖表2：特高壓輸電線路建設的四輪發展高峰特高壓輸電線路建設的四輪發展高峰 資料來源：國家能源局，中信建投 2 電力設備電力設備 行業動態報告 請參閱最后一頁的重要聲明 圖表圖表3：前前四輪周期四輪周期特高壓線路建設情況，直流漸成主流特高壓線路建設情況，直流漸成主流 資料來源：國家能源局，中信建投（1）第一輪發展高峰第一輪發展高峰（20112013 年年）：）：特高壓發展對行業內主要公司收入的影響雙向驗證。特高壓發展對行業內主要公司收入的影響雙向驗證。行業內參與特高壓輸電線路招標的公司主要為許繼電氣、平高電氣、國電南瑞許繼電氣、平高

12、電氣、國電南瑞和特變電工。特變電工。特高壓線路開工建設大幅拉動主要公司營業收入快速增長。線路開工數量降低同樣導致各主要公司的收入增速大幅下滑。圖表圖表4：特高壓線路主要公司營業收入在線路核準后特高壓線路主要公司營業收入在線路核準后 2 年內出現快速增長年內出現快速增長 資料來源：Wind，中信建投（2）第第二二輪發展高峰（輪發展高峰（20142016 年）年）：特高壓指數在 2014 年 5 月到 2016 年 12 月的股價表現體現了特高壓建設對主要公司的影響。在預期拐點影響下，公司股價在在預期拐點影響下，公司股價在 2014 年年 5 月月 10 日起的日起的 45 個交易日內上升個交易日

13、內上升 13.6%，3 電力設備電力設備 行業動態報告 請參閱最后一頁的重要聲明 相對滬深相對滬深 300 超額收益超額收益 11.8%。2016 年特高壓板塊總歸母凈利潤年特高壓板塊總歸母凈利潤 135.4 億元，同比增幅億元，同比增幅 36.7%，推動股價進一，推動股價進一步上行。步上行。行情規律：包含預期釋放和業績釋放兩個階段。行情規律：包含預期釋放和業績釋放兩個階段。由于特高壓直流建設周期較長，特高壓周期期間相關企業股價表現并非一步到位。參考參考 2014 年特高壓周期期間南瑞、許繼、平高股價表現，特高壓周期中主要有兩輪行年特高壓周期期間南瑞、許繼、平高股價表現，特高壓周期中主要有兩輪

14、行情情：第一輪為特高壓建設計劃出來時，第二輪為特高壓進入收入確認高峰期后營收大量兌現時。圖表圖表5：直流特高壓第一階段行情：建設計劃出臺時，預期直流特高壓第一階段行情：建設計劃出臺時，預期催化催化 圖表圖表6：第二階段直流特高壓行情：業績兌現期，但整體表第二階段直流特高壓行情：業績兌現期，但整體表現不如第一輪強勢現不如第一輪強勢 資料來源：Wind，中信建投 資料來源：國家能源局，中信建投（3）第第三三輪發展高峰（輪發展高峰（201820206 年）：年）：2018 年 9 月 7 日國家能源局發布關于加快推進一批輸變電重點工程規劃建設工作的通知。2018 年 9 月 7 日至 2020 年底

15、，特高壓指數累計漲幅 51.2%，超額收益-8%，期間直流特高壓設備供應商國電南瑞累計漲幅國電南瑞累計漲幅 72.7%，許繼電氣累計漲幅，許繼電氣累計漲幅 96.6%，均大幅超過特高壓指數漲幅。（4）第第四四輪發展高峰（輪發展高峰（2021）：）：預期前置下距離開工時間越近勝率越高。特高壓板塊在預期拐點影響下，2021 年 7 月初至 22 年 7 月底特高壓指數累計漲幅 69.0%，超額收益達 89%。圖表圖表7：特高壓行情復盤，預期拐點推動特高壓板塊上行特高壓行情復盤，預期拐點推動特高壓板塊上行 資料來源：Wind，中信建投 通過行情復盤可以發現，特高壓的發展具備非常明顯的周期屬性周期屬性

16、。結合幾輪周期啟動的時間節點來看，宣 4 電力設備電力設備 行業動態報告 請參閱最后一頁的重要聲明 布特高壓建設的時間均位于經濟周期的低位，可以判斷，特高壓建設與逆周期調節經濟逆周期調節經濟高度相關。特高壓周期行情啟動后，顯著拉動了產業鏈上下游公司的發展，推進了省間電力輸送，滿足大基地清潔能源外送的需求。特高壓建設具有明顯的逆周期調節屬性逆周期調節屬性。問題二：本輪特高壓總量幾何？問題二：本輪特高壓總量幾何？總體量：“九直三交”2022 年 1 月，國家能源局發布關于委托開展“十四五”規劃輸電通道配套水風光及調節電源研究論證的函，委托相關單位結合大型風電、光伏基地建設要求就“十四五”規劃的 1

17、2 條特高壓通道配套水風光及調節電源進行研究論證。本輪特高壓總量包含“九直三交”“九直三交”共計十二條特高壓線路，除此之外還有一些互聯項目及直流線路改造等項目。由于新能源大基地的外送需求驅動，后續將進一步增加特高壓直流項目規劃。圖表圖表8：十四五十四五-三交九直輸電線路三交九直輸電線路 項目名稱 類型 線路長度（km）電壓等級（千伏）輸送容量（萬千瓦）投資總金額（億元）開工日期 投運日期 目前狀態 山西大同-天津 交流-1000 800-張北-勝利 交流-1000-具備核準條件 川渝環網 交流 2672 1000 2650-2022 2024（預計）-藏東南-粵港澳 直流-800 1000-2

18、023（預計）2024（預計）-四川金上-湖北 直流 2057 800 800 334.8 2023 2024（預計）開工 甘肅隴東-山東 直流 1000+800 800-2023 2024（預計）核準 新疆哈密-重慶 直流-800 800-2023 2024（預計）具備開工條件 蒙西-京津冀 直流-800 800-2024（預計）2025（預計）-陜西-河南 直流-800 800-2024（預計）2025（預計）-陜西-安徽 直流-800 800-2024（預計）2025（預計）-寧夏-湖南 直流-800 800-2024（預計）2025（預計）具備開工條件 甘電入浙 直流-800 800-

19、2024（預計）2025（預計）-資料來源：國家能源局，中信建投 節奏變化：2022 年疫情延宕，2023 年進程提速 項目進展提速：項目進展提速：2022 年受到疫情影響，特高壓項目的總進度放緩，2022 年計劃開工“10 交 3 直”，實際開工“4 交 0 直”。預計 2023 年將集中釋放 2022 年受疫情影響的項的核準、招標、開工需求。2023 年 2 月，已有金上-湖北特高壓直流線路開工，隴東-山東直流工程獲得核準批復 建設周期顯著縮短：建設周期顯著縮短：自 2021 年以來，特高壓建設周期呈縮短趨勢，投資節奏加快。南昌-長沙 1000 千伏特高壓交流工程僅用時十個月即全線貫通，正

20、式投運。特高壓線路的建設周期已由之前 2-2.5 年，提速至 1.5-2 年。5 電力設備電力設備 行業動態報告 請參閱最后一頁的重要聲明 圖表圖表9：特高壓輸電線路第三輪發展高峰為特高壓輸電線路第三輪發展高峰為 2018-2020 年年 圖表圖表10：特高壓輸電線路第四輪發展高峰自特高壓輸電線路第四輪發展高峰自 2021 年起年起 資料來源：國家能源局，中信建投 資料來源：國家能源局，中信建投 問題三：特高壓后續如何看？問題三：特高壓后續如何看？特高壓后續發展節奏方面，我們判斷：（1）2023 年年將出現核準、招標、開工高峰將出現核準、招標、開工高峰。集中釋放過去兩年延宕和積壓的特高壓項目建

21、設需求。在能源大基地外送需求驅動下，2024 年可能會新增部分項目規劃，但項目量大幅增長概率較低。（2）2024-2025 進入進入業績兌現高峰業績兌現高峰，若后續有新項目接入，業績增長將延續至 2026 年。特高壓技術方面，柔性直流特高壓技術適合新能源為主的能源基地外送，幾乎是深遠海風的唯一選擇?！叭嵝灾绷?常規直流”可以充分實現優勢互補，成為未來技術路線的重要選擇之一。特高壓輸送新能源須搭配傳統能源 根據國家能源局2021 年度全國可再生能源電力發展監測評價報告的統計結果，2021 年 17 條直流特高壓線路年輸電量 4887 億千瓦時，可再生能源電量達 2871 億千瓦時，同比提高 18

22、.3%?？稍偕茉措娏空继馗邏嚎傒旊娏康?58.7%，同比提高 12.8pct。值得注意的是，以風電光伏為主的新能源在整個特高壓輸電量中占比并不高。特高壓輸送的可再生能源電量中，以水電為主。例如，西南地區外送多以水電為主，如第一條特高壓直流云廣線（楚穗直流），在建的白鶴灘-江蘇、白鶴灘-浙江等?？陀^來講，特高壓無法客觀來講，特高壓無法 100%輸送新能源發電電量。輸送新能源發電電量。（1）以風電光伏為主的新能源發電具有間歇性、波動間歇性、波動性性的特點，發電時并不能實現平滑出力，導致其輸電效率較低。（2）電力系統中，新能源電源不具備主動的安主動的安全支撐能力全支撐能力，其電壓、頻率耐受性較差，

23、因此發電端需要大量火電電量進行安全支撐。（3）新能源電量占比較高時，由于無法實現平滑出力，電網端消納壓力顯著提升消納壓力顯著提升?；谛履茉措娫醋陨硖攸c，客觀來講，特高壓無法實現 100%輸送新能源電量。6 電力設備電力設備 行業動態報告 請參閱最后一頁的重要聲明 圖表圖表11：2021 年直流特高壓線路輸送電量情況，可再生能源電量占特高壓總輸電量的年直流特高壓線路輸送電量情況，可再生能源電量占特高壓總輸電量的 58.7%序號序號 線路名稱線路名稱 年輸送電量年輸送電量(億千瓦時億千瓦時)可再生電量合計（億千瓦時）可再生電量合計（億千瓦時）可再生能源占比可再生能源占比 占比同比增長（百分點）占

24、比同比增長（百分點）1 復奉直流復奉直流 283 283 100.00%0 2 錦蘇直流錦蘇直流 361.9 361.9 100.00%0 3 賓金直流賓金直流 271.6 271.3 99.90%-0.1 4 天中直流天中直流 446.1 159.7 35.80%-4.9 5 靈紹直流靈紹直流 504.1 116.4 23.10%6 6 祁韶直流祁韶直流 271.9 70.9 26.10%-1.2 7 雁淮直流雁淮直流 285.7 50.4 17.60%3.9 8 錫泰直流錫泰直流 185.9 41.6 22.40%22.1 9 魯固直流魯固直流 265.4 101 38.00%20.9 1

25、0 昭沂直流昭沂直流 319.6 107.8 33.70%-13.8 11 吉泉直流吉泉直流 550.6 172.9 31.40%13.1 12 青豫直流青豫直流 151.5 148.9 98.30%-1.7 13 雅湖直流雅湖直流 150.5 146 97.00%/14 楚穗直流楚穗直流 217.6 217.6 100.00%0 15 普僑直流普僑直流 156.2 156.2 100.00%0 16 新東直流新東直流 237.9 237.9 100.00%0 17 昆柳龍直流昆柳龍直流 227.1 227.1 100.00%0 全國全國 4887 2871 58.70%12.8 資料來源：國

26、家能源局，中信建投 大基地外送需求驅動：多能互補+直流外送 特高壓發展趨勢為“多能互補特高壓發展趨勢為“多能互補+直流外送”。直流外送”?！笆奈濉币巹澗V要提出建設九大陸上清潔能源基地和五大海上風電基地。能源形式為風、光、水、火、儲等。多能互補能夠提高送出電量中清潔能源占比，還能發揮各自出力特性，得到平滑、可調度、高利用小時的穩定電源。圖表圖表12：“十四五”清潔能源基地均為多能互補“十四五”清潔能源基地均為多能互補 圖表圖表13：“十四五”發展九大清潔能源基地“十四五”發展九大清潔能源基地 資料來源：新華社，中信建投 資料來源：新華社，中信建投 新一批特高壓均為高比例可再生能源多能互補配置：

27、新一批特高壓均為高比例可再生能源多能互補配置：“十四五”新一批“三交九直”跨省跨區特高壓輸電工程配套的電源基地的一般配置為：（1）西北火電調峰配置：約 400 萬千瓦調峰火電+10001300 萬千瓦風電、光伏清潔能源+儲能（部分配儲比例高達 20%2h）。（2）西南水電調峰配置：約 600-800 萬千瓦調峰性能好的大型水電+1000 萬千瓦以上風電、光伏清潔能源+儲能。序號基地名稱風光水火儲1松遼清潔能源基地2冀北清潔能源基地3黃河幾字彎清潔能源基地4河西走廊清潔能源基地5黃河上游清潔能源基地6新疆清潔能源基地7金沙江上游清潔能源基地8雅礱江流域清潔能源基地9金沙江下游清潔能源基地 7 電

28、力設備電力設備 行業動態報告 請參閱最后一頁的重要聲明 圖表圖表14：規劃中的“三交九直”特高壓配套電源基地均采用“風光為主力、水火儲調峰”的電源配套模式規劃中的“三交九直”特高壓配套電源基地均采用“風光為主力、水火儲調峰”的電源配套模式 項目名稱 類型 線路長度（km）電壓等級（kV）電源配置（MW）火電 水電 光伏 風電 儲能 金上-湖北 直流 1784.1 800-6190 未知 未知 未知 隴東-山東 直流 1400 800 4000-4000 6500 1000MW2h 哈密北-重慶 直流 2283 800 4000-2000 8000 配置儲能 寧夏-湖南 直流 1467 800

29、4000-9000 4000 未知 蒙西-京津冀 直流-800 未知 未知 未知 未知 陜西-河南 直流-800 4000-7500 3500 2200MW2h 陜西-安徽 直流-800 4000-7000 4000 2200MW2h 隴電入浙 直流-800 未知 未知 未知 未知 未知 藏東南-大灣區（藏玉）直流-800-7600 9000 2000 1500MW2h 藏東南-大灣區（藏瀾）直流-800-6900 10000-2500MW2h 大同-懷來-天津北-天津南 交流-1000 6600-8000 未知 張北-勝利 交流-1000 未知 未知 未知 未知 未知 川渝特高壓 交流-10

30、00 未知 未知 未知 未知 未知 資料來源：國家電網、南方電網、各地發改委、能源局，中信建投 柔性直流技術登臺：適合新能源為主的能源基地外送，幾乎是深遠海風的唯一選擇 柔性直流采用了基于 IGBT 的 VSC 電壓源型換流器，替換常規直流的晶閘管，可以獨立調節有功、無功輸出，因而不需要交流電網提供電壓支撐，可以向無源系統供電。相比于常規直流，柔直換流站中柔直閥柔直閥價占比最高達 59.2%，其單位價值量可高達 4.73 億元/GW 以上，遠高于常規閥。IGBT 為換流閥最核心的零部件，換流閥總價值量占比 40%-50%，其次為電容器（25%-30%），其他為旁路開關、閥控系統、閥冷卻系統、結

31、構件、絕緣件等。圖表圖表15：昆北昆北（常規）、柳北（柔直）、龍門（柔直）（常規）、柳北（柔直）、龍門（柔直）換流換流站站中主流設備占比。中主流設備占比。柔直換流站中柔直閥價值量占比更高柔直換流站中柔直閥價值量占比更高 圖表圖表16：IGBT 占換流閥接近一半價值量占換流閥接近一半價值量 資料來源：南方電網，中信建投 資料來源：國家電網，中信建投 45%25%10%7%2.5%2.5%8%IGBT電容器閥冷卻系統閥控系統散熱器旁路開關其他（結構、絕緣等）8 電力設備電力設備 行業動態報告 請參閱最后一頁的重要聲明 問題四：如何把握本輪特高壓周期機會？問題四：如何把握本輪特高壓周期機會？4.1

32、成本構成：成本構成：換流站（直流）、變電站（交流）價值量占比較高換流站（直流）、變電站（交流）價值量占比較高 直/交流線路設備：直流換流站投資額占比 30%；交流主設備投資額占比近 20%特高壓直流線路特高壓直流線路:主設備分布在兩個換流站內，投資額占比約為 30%。特高壓直流線路一般為點對點，因此由兩個換流站構成，單條線路總投資額平均為 230 億元。我們統計：單條線路換流設備投資金額占比合計近 27%；直流場設備方面投資金額占比合計近 2.5%。圖表圖表17：單條直流輸電線路設備數量及投資額情況（金額單位：億元）單條直流輸電線路設備數量及投資額情況（金額單位：億元）設備 換流設備 直流場設

33、備 換流閥 直流保護系統 換流變 GIS 直流斷路器 直流/平波電抗器 直流電容器 直流避雷器 單條線路設備數量 8 2 56 40 22 2 月 24 日 50 50 設備單價 2.3 1.5 0.6 0.2 0.05 0.8/0.1 0.01 0.002 單條線路設備金額 18.4 3 33.6 8 1.1 4 0.5 0.1 設備投資額占比 8.00%1.30%14.60%3.50%0.50%1.70%0.20%0.05%資料來源：國家電網電子商務平臺，中信建投 特高壓交流線路特高壓交流線路:主設備與站點數量相關，投資額占比約為 20%。單條線路總投資額平均為 200 億元，一般包含 3

34、 個站點。圖表圖表18：單條單條交交流輸電線路設備數量及投資額情況（金額單位：億元）流輸電線路設備數量及投資額情況（金額單位：億元）設備 GIS 變壓器 電抗器 電容器 斷路器 互感器 避雷器 單站設備數量 11 7 10 5 5 50 30 設備單價 0.7 0.4 0.2 0.05 0.05 0.001 0.007 單站設備金額 7.7 2.8 2 0.3 0.2 0.1 0.2 設備投資額占比 11.60%4.30%3.10%0.40%0.30%0.10%0.30%資料來源：國家電網電子商務平臺，中信建投 4.2 特高壓市場格局：主設備領域格局穩定，次要設備競爭激烈特高壓市場格局：主設備

35、領域格局穩定，次要設備競爭激烈 主設備領域格局穩定主設備領域格局穩定。根據國家電網電子商務平臺公布的設備中標情況，統計了主要特高壓設備市場各企業的市占率。其中中國西電、國電南瑞、特變電工、許繼電氣、平高電氣等占比較高，主設備領域格局穩定。次要設備包含絕緣子、鐵塔、電纜等。各環節參與公司眾多，市場集中度低，競爭激烈。9 電力設備電力設備 行業動態報告 請參閱最后一頁的重要聲明 圖表圖表19：20192022 年國網特高壓主設備招標企業市場格局年國網特高壓主設備招標企業市場格局 資料來源：國家電網，中信建投 4.3 特高壓周期屬性占先，關注彈性品種特高壓周期屬性占先，關注彈性品種 特高壓項目建設有

36、一定節奏，考慮到目前特高壓項目加快（如白鶴灘江蘇特高壓直流項目從開工到完工投運歷時僅一年半）。為方便起見，假設特高壓直流項目在兩年內平均每年建成完工一座換流站，并確認收入。對于超過 2 座站的特高壓直流項目（如金上湖北等）仍按 2 年完工考慮；特高壓交流項目中，變電站座數在兩座站及以下的每年建成完工一座變電站，在兩座站以上的則三年內完工，并在第三年完工 2 座變電站。據此測算出 2023-2025 年各特高壓主設備的市場空間如下：公司平高電氣中國西電山東電工特變電工保變電氣山東電力國電南瑞許繼電氣北京電力設備經緯正能西安中揚其他GIS24.70%22.29%26.51%26.50%變壓器35.

37、00%24.17%11.67%5.83%12.50%10.83%電抗器8.05%6.26%1.79%2.01%31.66%21.48%14.43%14.32%GIS50.00%18.33%9.17%22.50%換流變壓器20.43%29.13%26.09%24.35%0%換流閥18.18%52.27%20.45%9.10%交流直流 10 電力設備電力設備 行業動態報告 請參閱最后一頁的重要聲明 圖表圖表20：2023-2025 年特高壓主設備市場空間測算：年特高壓主設備市場空間測算：2024 年為市場空間高峰期年為市場空間高峰期 資料來源：國家電網、南方電網，中信建投 注：改造項目由于其造價低

38、于新建常規直流項目，因此每年完工數相當于0.5常規直流變電站；柔直項目由于其站數往往不止2座，因此假設每年可完工相當于1.5座換流站，同時相應設備價值量另算。以此為依據，根據歷史市場份額，對國電南瑞、許繼電氣、中國西電、特變電工、平高電氣、保變電氣、派瑞股份（上游晶閘管器件）等公司的市占率進行合理假設，則可以測算出各公司的收入彈性如下：11 電力設備電力設備 行業動態報告 請參閱最后一頁的重要聲明 圖表圖表21：2023-2025 年特高壓主設備市場空間測算：年特高壓主設備市場空間測算：2024 年為市場空間高峰期年為市場空間高峰期 資料來源：國家電網、南方電網，中信建投 可見，在直流主設備供

39、應商中，許繼電氣收入彈性大于國電南瑞，而上游晶閘管供應商派瑞股份的收入彈性最大。在交流主設備供應商中，中國西電、平高電氣、保變電氣等供應商彈性較大。12 電力設備電力設備 行業動態報告 請參閱最后一頁的重要聲明 五、投資建議五、投資建議 特高壓建設有周期性占先，具有逆周期調節經濟屬性。通常隨著每輪項目的規劃、核準、建設、完工，逐步形成預期、落實訂單、確認收入和業績。但隨著能源開發逐漸向西部偏遠地區深入，柔性直流等技術的滲透，使得每輪特高壓項目也出現一定的成長性，市場空間逐步擴大。建議選擇特高壓產業鏈彈性較大的環節和公司，直流方面，換流閥、電力晶閘管生產商彈性較大，如許繼電氣、派瑞股份等；交流方

40、面，特高壓交流變電站對 GIS 需求較大，平高電氣等較為受益，此外中國西電、保變電氣也有一定彈性。避雷器生產商如金冠電氣等具備一定的技術壁壘，預計也將從特高壓放量中受益。13 電力設備電力設備 行業動態報告 請參閱最后一頁的重要聲明 風險分析風險分析 需求方面：國家基建政策變化導致電網投資不及預期；經濟增長趨緩，用電量增長降速；新能源投資不及預期，送出工程需求不及預期。審批方面：特高壓項目核準進度不及預期，土地、環評等審批流程進度不及預期等。政策方面：輸配電價核定不及預期導致跨省跨區輸電線路成本疏導不順。技術方面：柔性直流技術尚不成熟導致成本過高，電網公司采用意愿有限。市場方面：競爭加劇導致相

41、關設備市場空間下降，相關公司市占率不達預期、毛利不達預期等。14 電力設備電力設備 行業動態報告 請參閱最后一頁的重要聲明 分析師介紹分析師介紹 朱玥朱玥 中信建投證券電力設備新能源行業首席分析師。2021 年加入中信建投證券研究發展部，2016-2021 年任興業證券電新團隊首席分析師，2011-2015 年任財經新能源行業高級記者。專注于新能源產業鏈研究和國家政策解讀跟蹤，獲 2020 年新財富評選第四名，金麒麟第三名，水晶球評選第三名。研究助理研究助理 雷云澤雷云澤 15 電力設備電力設備 行業動態報告 請參閱最后一頁的重要聲明 評級說明評級說明 投資評級標準 評級 說明 報告中投資建議

42、涉及的評級標準為報告發布日后 6個月內的相對市場表現，也即報告發布日后的 6 個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。A 股市場以滬深300 指數作為基準；新三板市場以三板成指為基準；香港市場以恒生指數作為基準；美國市場以標普 500 指數為基準。股票評級 買入 相對漲幅 15以上 增持 相對漲幅 5%15 中性 相對漲幅-5%5之間 減持 相對跌幅 5%15 賣出 相對跌幅 15以上 行業評級 強于大市 相對漲幅 10%以上 中性 相對漲幅-10-10%之間 弱于大市 相對跌幅 10%以上 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：（i）以勤勉的職業

43、態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告,結論不受任何第三方的授意或影響。（ii）本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。法律主體說明法律主體說明 本報告由中信建投證券股份有限公司及/或其附屬機構（以下合稱“中信建投”）制作，由中信建投證券股份有限公司在中華人民共和國（僅為本報告目的，不包括香港、澳門、臺灣）提供。中信建投證券股份有限公司具有中國證監會許可的投資咨詢業務資格，本報告署名分析師所持中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格證書編號已披露在報告首頁。在遵守適用的法律法規情況下，本報告亦可能由中信建投（國際）證

44、券有限公司在香港提供。本報告作者所持香港證監會牌照的中央編號已披露在報告首頁。一般性聲明一般性聲明 本報告由中信建投制作。發送本報告不構成任何合同或承諾的基礎，不因接收者收到本報告而視其為中信建投客戶。本報告的信息均來源于中信建投認為可靠的公開資料，但中信建投對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告所載觀點、評估和預測僅反映本報告出具日該分析師的判斷，該等觀點、評估和預測可能在不發出通知的情況下有所變更，亦有可能因使用不同假設和標準或者采用不同分析方法而與中信建投其他部門、人員口頭或書面表達的意見不同或相反。本報告所引證券或其他金融工具的過往業績不代表其未來表現。報告中所含任何具有預測性

45、質的內容皆基于相應的假設條件，而任何假設條件都可能隨時發生變化并影響實際投資收益。中信建投不承諾、不保證本報告所含具有預測性質的內容必然得以實現。本報告內容的全部或部分均不構成投資建議。本報告所包含的觀點、建議并未考慮報告接收人在財務狀況、投資目的、風險偏好等方面的具體情況，報告接收者應當獨立評估本報告所含信息，基于自身投資目標、需求、市場機會、風險及其他因素自主做出決策并自行承擔投資風險。中信建投建議所有投資者應就任何潛在投資向其稅務、會計或法律顧問咨詢。不論報告接收者是否根據本報告做出投資決策，中信建投都不對該等投資決策提供任何形式的擔保，亦不以任何形式分享投資收益或者分擔投資損失。中信建

46、投不對使用本報告所產生的任何直接或間接損失承擔責任。在法律法規及監管規定允許的范圍內，中信建投可能持有并交易本報告中所提公司的股份或其他財產權益，也可能在過去 12 個月、目前或者將來為本報告中所提公司提供或者爭取為其提供投資銀行、做市交易、財務顧問或其他金融服務。本報告內容真實、準確、完整地反映了署名分析師的觀點，分析師的薪酬無論過去、現在或未來都不會直接或間接與其所撰寫報告中的具體觀點相聯系，分析師亦不會因撰寫本報告而獲取不當利益。本報告為中信建投所有。未經中信建投事先書面許可，任何機構和/或個人不得以任何形式轉發、翻版、復制、發布或引用本報告全部或部分內容，亦不得從未經中信建投書面授權的

47、任何機構、個人或其運營的媒體平臺接收、翻版、復制或引用本報告全部或部分內容。版權所有，違者必究。中信建投證券研究發展部中信建投證券研究發展部 中信建投（國際）中信建投（國際）北京 上海 深圳 香港 東城區朝內大街2 號凱恒中心B座 12 層 上海浦東新區浦東南路528號南塔 2106 室 福田區福中三路與鵬程一路交匯處廣電金融中心 35 樓 中環交易廣場 2 期 18 樓 電話：（8610）8513-0588 電話：（8621）6882-1600 電話：（86755）8252-1369 電話：（852）3465-5600 聯系人：李祉瑤 聯系人：翁起帆 聯系人：曹瑩 聯系人：劉泓麟 郵箱： 郵箱： 郵箱： 郵箱：charleneliucsci.hk