【研報】保險行業：利率影響低于預期優選OPAT分紅險企-20200319[23頁].pdf

1、 2020.03.19 利率影響低于預期，優選利率影響低于預期，優選 OPAT 分紅險企分紅險企 劉欣琦劉欣琦(分析師分析師) 謝雨晟謝雨晟(研究助理研究助理) 021-38676647 021-38674943 X 證書編號 S0880515050001 S0880119120026 本報告導讀：本報告導讀： 市場對無風險利率的擔憂導致保險股大幅下跌， 我們認為當前保險股過度反映市場對無風險利率的擔憂導致保險股大幅下跌， 我們認為當前保險股過度反映了了無風無風 險利率險利率下行的不利影響下行的不利影響，對于按照營運利潤分紅的險企，當前更具投資價值。，對于按照營運利潤分紅的險企，當前更具投資價

2、值。 摘要：摘要： 無風險無風險利率利率下行對下行對保險保險股基本面股基本面的負面影響的負面影響低于低于市場預期市場預期：3 月以來 保險股下跌 10.3%，大幅跑輸指數，反映的是市場擔憂無風險利率下 行對保險板塊基本面的負面影響。無風險利率對保險的影響主要反映 在利潤和 EV 兩方面，但影響幅度均小于市場預期。1）兩大因素使得兩大因素使得 利率下降對利潤影響低于預期利率下降對利潤影響低于預期： 對凈利潤的影響主要是當期投資收益 率下降及無風險利率影響準備金貼現率（由 750 日國債收益率+風險 溢價構成）引起的準備金增提，但由于新配資產比例偏低及 2019 年 已預提部分準備金這兩大因素，預

3、計無風險利率下降對利潤的影響低 于市場預期，影響程度排序為中國平安中國太保中國人壽新華保 險；2）兩大兩大因素使得利率下行對因素使得利率下行對 EV 影響低于預期影響低于預期：對 EV 的影響主 要是長期投資收益率下行導致的 EV 下折，但由于現有固收資產的市 值提升以及無風險利率下行同時會帶來 EV 貼現率（本質為股東要求 回報率）下折，EV 影響幅度低于年報靜態披露（市場預期）的 EV 下 折幅度，影響程度排序為中國平安中國太保=新華保險中國人壽。 當前股價當前股價反映反映無風險利率無風險利率在在 1.31%2.77%保險股的清算保險股的清算價值價值：我們 測算，當前的估值分別反映中國平安

4、、中國太保、中國人壽和新華保 險在 10 年期國債收益率水平為 2.49%、 1.34%、 2.77%和 1.31%下的內 含價值。與目前 10 年期國債收益率 2.6%的水平以及中國長期穩健的 經濟基本面相比，當前股價反映的無風險利率預期過于悲觀。而且， 隨著各家上市保險公司資產負債匹配能力的提升，無風險利率下降的 影響還將進一步被淡化。 按照營運利潤分紅的公司能有效降低無風險利率按照營運利潤分紅的公司能有效降低無風險利率對對估值估值負面影響負面影響： 原 因有二： 1） 無風險利率引發的投資收益率和準備金貼現率調整不影響 營運利潤只影響會計利潤，從而使得分紅確定性高于其他按會計利潤 分紅的

5、公司；2）參考海外經驗，利率下行引發行業基本面下行，導致 PEV 估值下移，投資人對保險股會傾向于“底限估值”邏輯，而按照營 運利潤分紅的公司由于分紅確定性可適用于 DDM 估值尋底，由分紅 帶來的估值底比控股股東的 EV 底更為實在，進而使得該類型公司的 股價受無風險利率的負面影響更低。根據測算，中國平安在當前無風 險利率下，考慮按營運利潤分紅的 DDM 估值為 100.56 元。 投資建議投資建議：維持行業“增持”評級。目前，中國平安/中國太保/新華保 險/中國人壽/中國太平的平均 P/EV 為 0.58 倍，估值處于歷史底部， 建議增持分紅與營運利潤綁定具有高度確定性，且堅定推行壽險轉型

6、 的中國平安，以及凈利潤和內含價值受利率敏感性較低的中國太保。 風險風險提示：提示：疫情全球蔓延超預期；利率超預期下行；股市大幅回調。 評級：評級： 增持增持 上次評級：增持 細分行業評級 人壽與健康保險 增持 多元化保險 增持 相關報告 保險 疫情影響 2 月保費增長， 后續邊際改 善可期 2020.03.17 保險否極泰來，擁抱成長 2020.03.06 保險 疫情影響 1 月保費增長， 后續邊際改 善可期 2020.02.23 保險監管延續鼓勵保障型產品發展的方 向 2020.02.22 保險看好互聯網保險的新機遇 2020.02.17 行 業 專 題 研 究 行 業 專 題 研 究 股

7、 票 研 究 股 票 研 究 證 券 研 究 報 告 證 券 研 究 報 告 保險保險 行業專題研究行業專題研究 2 of 23 目目 錄錄 1. 引子：無風險利率下行導致保險股殺跌 . 3 2. 無風險利率對基本面實際影響低于預期 . 3 2.1. 兩大因素使得無風險利率對利潤影響低于預期 . 4 2.1.1. 投資端短期受利率下行壓力有限 . 4 2.1.2. 負債端將大幅增提準備金，上市險企 19 年已提前準備 . 6 2.2. 無風險利率對內含價值靜態影響低于預期 . 7 2.2.1. 短期投資收益波動對內含價值形成正向影響 . 7 2.2.2. 疊加貼現率影響， 投資收益率假設調整對

8、EV影響僅為-7%- 3% 9 3. 資產負債管理能力提升能抵御利率的長期下移 . 10 3.1. 資產負債匹配管理能力的提升將對沖利率風險 . 10 3.2. 資產端應對：拉長久期，適度增加信用風險敞口 . 10 3.2.1. 拉長資產久期，獲取流動性溢價 . 10 3.2.2. 適度增加信用風險敞口，獲取信用利差 . 12 3.3. 負債端舉措：增加利率敏感性產品占比降低剛性成本 . 14 4. 當前股價反映保險股在10年期國債利率1.31%2.77%時的清算價值 17 5. 按照營運利潤分紅能有效降低利率對估值影響 . 19 6. 投資建議：建議增持基于營運利潤分紅的中國平安和受利率下行

9、影 響較小的中國太保 . 21 7. 風險提示 . 22 qRrOrRmQnQrPsQnMqPvMtQ9PaO7NmOmMoMpPfQqQpMiNtRsO7NmMzQMYqQtMNZnRvN 行業專題研究行業專題研究 3 of 23 1. 引子引子：無風險利率下行導致保險股殺跌無風險利率下行導致保險股殺跌 在全球央行降息、通縮壓力加大、疫情不斷蔓延的背景下，國內貨幣政 策空間打開，全球無風險利率下行已成趨勢，對保險公司經營穩定性造 成沖擊。2019 年 11 月以來 10 年期國債收益率水平持續下行，市場擔心 利率下行將對保險行業的凈利潤和內含價值造成負面影響。 圖圖 1：疫情加速國內無風險利

10、率的下行疫情加速國內無風險利率的下行（%） 數據來源：萬得，國泰君安證券研究 2020 年 3 月以來，保險股跌幅較大盤指數逐步拉大，3 月 1 日至 18 日 保險板塊大幅下跌 10.3%，超額收益為-2.6%，其中反映的是市場擔憂無 風險利率下行對保險板塊基本面的負面影響。 圖圖 2：2020 年年 3 月月以來以來 A 股保險板塊跌幅較大盤逐步拉大股保險板塊跌幅較大盤逐步拉大 數據來源：萬得，國泰君安證券研究 2. 無風險利率對基本面實際影響低于預期無風險利率對基本面實際影響低于預期 2.00 2.50 3.00 3.50 4.00 4.50 5.00 2013-122014-12201

11、5-122016-122017-122018-122019-12 0.70 0.75 0.80 0.85 0.90 0.95 1.00 1.05 1.10 申萬行業指數:保險滬深300指數 行業專題研究行業專題研究 4 of 23 2.1. 兩大因素使得無風險利率對利潤影響低于預期兩大因素使得無風險利率對利潤影響低于預期 市場普遍擔憂，在利率下行背景下保險公司凈利潤受到較大負面影響， 一方面無風險利率影響準備金貼現率（由 750 日國債收益率+風險溢價 構成）引起負債準備金增提壓力；另一方面當期投資收益率面臨下降。 對于準備金貼現率給利潤造成的影響，假設 2020 年年末 10 年期國債收 益

12、率曲線分別下降至 2.8%、2.5%和 2.2%，推出 750 天移動平均國債收 益率曲線分別為 3.17%、3.13%和 3.08%，全年分別下降 29bp、33bp 和 38bp。根據測算，利率曲線變動對上市險企準備金增提的邊際影響中樞 分別為中國平安（-13%）中國太保（-64%）中國人壽（-82%）新華 保險（-112%） ，加之資產端投資收益率的下行，市場對于全年上市險企 的利潤預期更為悲觀。 表表 1: 2020 年年末末 10 年年期國債收益率曲線下降至期國債收益率曲線下降至 2.8%/2.5%/2.2%對對上市險企上市險企稅前利潤稅前利潤的負面影響的負面影響較大較大 1010

13、年年期國債收益期國債收益 率曲線率曲線預測預測 對應對應 750750 天天國債收國債收 益率曲線益率曲線 7 75050 天天國債收益率國債收益率 曲線較曲線較上上年年末末變化變化 利率利率曲線變動對稅前利潤影響的敏感性分析曲線變動對稅前利潤影響的敏感性分析 中國太保中國太保 中國平安中國平安 中國人壽中國人壽 新華保險新華保險 2.80% 3.17% -29bp -56% -12% -72% -98% 2.50% 3.13% -33bp -64% -13% -82% -112% 2.20% 3.08% -38bp -72% -15% -92% -126% 數據來源：公司年報，國泰君安證券研

14、究。 但我們認為，兩大因素使得利率下降對利潤影響低于預期：投資端新增 及再配置資產面臨收益率下降， 上市險企新增投資資產占比在 20-25%左 右，整體投資收益率下降將是緩慢漸進的過程；負債端考慮到上市險企 已在 2019 年評估中考慮利率風險預提部分準備金，預計 2020 年整體準 備金計提壓力低于市場預期，對利潤的影響程度排序為中國平安中國 太保中國人壽新華保險。 2.1.1. 投資端投資端短期受短期受利率下行利率下行壓力壓力有限有限 利率下行背景下，保險資金投資端新增投資資產收益率將有所下降。保 險資金新增投資資產主要包括兩部分，一是到期再投資資產，二是新增 現金流?？紤]到國內險企目前固

15、定收益類資產久期平均在 5-7 年左右， 因此短期來看投資端受新增及到期資產的配置壓力有限。 圖圖 3：2020 年中國平安定息資產年中國平安定息資產到期到期占比占比高于同業高于同業 行業專題研究行業專題研究 5 of 23 數據來源：公司年報，國泰君安證券研究 從歷史數據來看，過去 10 年上市險企凈投資收益率高于 10 年期國債收 益率 121bp，自 2012 年放開非標資產投資以來，保險公司的凈投資收益 率進一步提升，2013-2018 年凈投資收益率相較 10 年期國債收益率利差 逐步拉大，平均達 151bp，因此我們預測假設 2020 年全年 10 年期國債 收益率曲線為 2.5%

16、， 那么上市險企新增資產凈投資收益率的中性假設為 4.0%。 圖圖 4：上市險企：上市險企平均凈投資收益率較平均凈投資收益率較 10 年期年期國債收益率利差逐步拉大國債收益率利差逐步拉大 數據來源：公司年報，國泰君安證券研究 注：上市險企凈投資收益率計算包括中國太保、中國平安、中國人壽和新華保險。 再考慮資產久期的影響，在當前利率環境下，預計上市險企投資收益率 下行將是相對緩慢的過程。根據測算，假設 1）每年上市險企總投資資 產中，再投資資產占比 15%，新增現金流占比 10%；2）存量固定收益類 資產的投資收益率為5.2%， 新增固定收益類資產投資收益率保持在4.0%， 那么存量固定收益類資

17、產的投資收益率從 5.2%下降至 4.0%需要 10 年的 時間；悲觀假設下，如果新增固定收類資產的投資收益率為 3.4%，那么 10 年后的存量固定收益類資產仍能維持 3.5%的投資收益水平，高于目 前絕大部分壽險產品的定價利率。這說明利率曲線的下降對短期投資收 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 1年以下1-5年5年以上 中國平安中國人壽中國太保新華保險 0.0% 1.0% 2.0% 3.0% 4.0% 5.0% 6.0% 2009201020112012201320142015201620172018 上市險企平均凈投資收益率10年期國債收益率（年均） 行業專題研究行業

18、專題研究 6 of 23 表表 2: 利率下行利率下行對固定收益類資產的投資收益率對固定收益類資產的投資收益率影響影響是緩慢漸進的過程是緩慢漸進的過程 新增固定新增固定收益類資產收益類資產 投資投資收益率收益率 固定收益類固定收益類資產投資收益率敏感性分析資產投資收益率敏感性分析 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 悲觀假設一：3.40% 4.75% 4.41% 4.16% 3.97% 3.83% 3.72% 3.64% 3.58% 3.54% 3.50% 悲觀假設二：3.70% 4.83% 4.54% 4.3

19、3% 4.17% 4.06% 3.97% 3.90% 3.85% 3.81% 3.78% 中性假設：4.00% 4.90% 4.68% 4.51% 4.38% 4.28% 4.21% 4.16% 4.12% 4.09% 4.07% 樂觀假設：4.30% 4.98% 4.81% 4.68% 4.58% 4.51% 4.46% 4.42% 4.39% 4.37% 4.35% 數據來源：公司年報，國泰君安證券研究。 注：假設 1）2020 年存量固定收益類資產投資收益率 5.2%；2）再投資資產占比 15%；3）新增現金流占比 10%。 2.1.2. 負債端將負債端將大幅增提準備金大幅增提準備金，上

20、市險企上市險企 19 年已提前年已提前準備準備 根據監管規定，保險公司在財務報告計量未到期責任準備金時，傳統險 的基礎利率曲線采用三段法，即 750 天移動平均國債收益率曲線（0-20 年） 、終極利率過渡曲線（20-40 年，采用二次插值方法計算） ，以及終極 利率 4.5%（40 年以后） ，因此 750 天移動平均國債收益率曲線的下降將 導致保險公司保險合同準備金的增加。 圖圖 5：2020 年年 1 月月起起 750 天天國債收益率曲線開始下降（國債收益率曲線開始下降（%） 數據來源：萬得，國泰君安證券研究 從實際情況來看， 2019 年各家上市公司已經開始評估利率下行風險并計 提準備

21、金，有助于平滑 2020 年的利潤波動，因此預計 2020 年準備金計 提壓力對上市險企的負面影響整體將低于市場預期。 根據中國平安 2019 年年報，公司 2019 年大幅計提壽險及長期健康險責任準備金 207.74 億 元，而當期 750 天國債收益率曲線正向貢獻 10bp，預計增提準備金有助 于平滑 2020 年稅前利潤 10 個百分點左右。 表表 3：2019 年年各家公司各家公司均增提保險均增提保險合同準備金合同準備金 公司公司 增提增提保險合同準備金保險合同準備金（百萬元）（百萬元） 中國太保（2019H1） 3816 中國平安（2019） 20774 3.3 3.32 3.34

22、3.36 3.38 3.4 3.42 3.44 3.46 3.48 行業專題研究行業專題研究 7 of 23 中國人壽（2019H1） 2133 新華保險（2019Q3） 1982 數據來源：公司年報，國泰君安證券研究 2.2. 無風險利率對內含價值靜態影響無風險利率對內含價值靜態影響低于預期低于預期 市場普遍預期，在利率下行背景下上市險企將調整長期投資收益假設， 對內含價值造成負面影響。 根據測算， 長期投資收益率假設下調 50bp 對 上市險企內含價值的影響分別為： 中國平安 （-4.6%） 中國太保 （-7.7%） 新華保險（-7.8%）中國人壽（-9.0%） 。 表表 4：長期投資收益

23、率和：長期投資收益率和假設下調假設下調對內含對內含價值影響價值影響為為-9.0%-4.6% 公司公司 2018 年內含價值年內含價值 （百萬元）（百萬元） 長期投資長期投資收益率下調收益率下調 50bp 對對內含內含價值的價值的影響影響 中國太保 336,141 -7.7% 中國平安 1,002,456 -4.6% 中國人壽 795,052 -9.0% 新華保險 173,151 -7.8% 數據來源：公司年報，國泰君安證券研究 但我們認為，兩大因素使得利率下行對內含價值影響低于市場預期：一 方面隨著各家公司資產負債匹配能力的提升，短期投資收益波動預計將 對內含價值形成正向貢獻；另一方面，無風險

24、利率下行同時會帶來內含 價值風險貼現率（本質為股東要求回報率）的下折，因此對內含價值的 影響幅度將低于年報靜態披露（市場預期）的內含價值下折幅度，影響 程度排序為中國平安中國太保=新華保險中國人壽。 2.2.1. 短期投資收益短期投資收益波動對內含價值波動對內含價值形成形成正向影響正向影響 短期來看內含價值中的投資收益波動主要體現在“投資回報差異”和“市 場價值調整影響”兩個方面。 投資回報差異來源于實際投資收益率與長期投資收益率假設的差異，主 要取決于當期利率環境和股市波動?？紤]到目前上市公司每年新增及再 配置資產的占比在 20-25%左右， 固定收益類資產的投資收益率下行將是 緩慢漸進的過

25、程，短期來看投資回報差異的影響預計很小。 總體上， 上市險企 2020 年出現投資回報差異負向偏差的概率較小， 其中 大類資產配置中固定收益類資產占比較高的公司可能出現小幅負向偏 差。根據測算，2020 年固定收益類資產投資收益率采用前述中性假設 4.9%，權益類資產的收益率采用中國太保 2014-2018 年權益投資類平均 收益率 5.8%，根據各家公司 2018 年的大類資產配置結構，預計 2020 年 中國太保、 中國平安、 中國人壽和新華保險的總投資收益率分別為 5.01%、 5.06%、5.02%和 5.04%，基本高于長期投資收益率假設 5.0%。 圖圖 6 6：固定收益類固定收益

26、類占比高的占比高的險企險企預計預計對對投資收益率投資收益率影響影響更大更大 圖圖 7 7：20202020 年年各家公司總投資收益率各家公司總投資收益率均有望均有望小幅正向偏差小幅正向偏差 行業專題研究行業專題研究 8 of 23 數據來源：公司年報、國泰君安證券研究 數據來源：公司年報、國泰君安證券研究 利率下行背景下， 保險投資資產中的持有至到期資產/攤余成本法計量資 產的市場價值將有所提升，對市場價值調整產生正向貢獻。歷史數據顯 示，總體上各家公司的市場價值調整與當期 10 年期國債收益率呈反向 變化，中國平安的市場價值調整僅針對凈資產部分做調整，因此調整幅 度相較其他公司更小。 總體上

27、，上市險企市場價值調整在內含價值中的占比較小，基本保持在 3%以內，因此預計利率下行將推動市場價值調整帶來小幅正向貢獻。 根據預測，假設 2020 年年末 10 年期國債收益率曲線下降至 2.50%，即 全年共計下降 63.65bp，參考 2018 年全年下降 65.42bp，對中國太保、中 國平安和中國人壽內含價值的正向貢獻分別約為 1.2%、2.0%和 1.1%。 表表 5：上市險企市場：上市險企市場價值價值調整調整占內含價值的比例整體較小占內含價值的比例整體較小 2014 2015 2016 2017 2018 10 年期國債收益 率變化（bp） -92.99 -80.07 19.03

28、86.92 -65.42 中國太保 2.6% 2.2% -0.8% -1.8% 1.2% 中國平安 1.0% -1.5% 0.9% -0.6% 2.0% 中國人壽 5.4% 2.5% -2.1% -1.6% 1.1% 數據來源：公司年報，國泰君安證券研究 同時， 預計上市險企中持有至到期資產/攤余成本法計量資產占比高的公 司將獲得更大的正向貢獻。中國平安已于 2018 年起采用 IFRS 9，新會 計準則下計入攤余成本法的投資資產占比顯著提升，2018 年和 2019 年 分別達 62%和 60%，預計利率下行給中國平安帶來的市場價值調整貢獻 大于同業。 圖圖 8： 中國平安： 中國平安持有至

29、到期資產持有至到期資產/攤余成本法攤余成本法計量資產占比顯著高于同業計量資產占比顯著高于同業 83% 78%78% 81% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 中國太保中國平安中國人壽新華保險 固定收益類權益投資類 投資性房地產現金、現金等價物及其他 4.98% 4.99% 5.00% 5.01% 5.02% 5.03% 5.04% 5.05% 5.06% 中國太保中國平安中國人壽新華保險 總投資收益率長期投資收益率假設 行業專題研究行業專題研究 9 of 23 數據來源：公司年報，國泰君安證券研究 2.2.2. 疊加疊加貼現率影響，貼現率影響， 投資收益投資收益率假設調整對率假設

30、調整對 EV影響影響僅為僅為-7%-3% 保險公司每年定期評估主要假設的合理性，目前主要上市險企的長期投 資收益率假設為 5%， 如在利率持續下行的環境下， 上市險企有望基于大 類資產的長期回報假設和戰略資產配置方案來評估下調長期投資收益 率假設。同時，考慮到目前主要上市險企的風險貼現率假設較為審慎， 普遍為 11%，預計在下調長期投資收益率假設的情況下，將通過同步下 調風險貼現率假設，來緩解短期內對內含價值造成的負面影響。 表表 6：上市險企風險：上市險企風險貼現率假設貼現率假設普遍普遍較為審慎較為審慎 風險風險貼現率貼現率假設假設 長期長期投資收益率假設投資收益率假設 中國太保 11.0%

31、 5.00% 中國平安 11.0% 4.75/5.00% 中國人壽 10.0% 5.00% 新華保險 11.5% （傳統、分紅）4.50%/4.60%/4.80%/5.00% 數據來源：公司年報，國泰君安證券研究 我們使用 2018 年的年報數據測算，假設上市險企分別下降長期投資收 益率假設和風險貼現率假設50bp， 對內含價值造成的負面影響均在7.0% 以內， 整體影響可控， 具體來看， 中國平安 （-3.3%） 中國太保 （-6.1%） =新華保險（-6.1%）=AA級)2017年（=AA級)2018年（=AA級) 2018年(AAA級) 中國太保中國平安中國人壽新華保險 行業專題研究行業

32、專題研究 15 of 23 4.5% 保單預期負債成本 =3.5%（健康險） =2.5%+(4.5%-2.5%)*0.7（分紅險） 3.50% 3.90% 利差幅度 =4.5%- 1.00% 0.60% 利差變動 （相對 5%投資收益率） =/-1 -33.33% -20.00% 4.0% 保單預期負債成本 =3.5%（健康險） =2.5%+(4.0%-2.5%)*0.7（分紅險） 3.50% 3.55% 利差幅度 =4.0%- 0.50% 0.45% 利差變動 （相對 5%投資收益率） =/-1 -66.67% -40.00% 數據來源：國泰君安證券研究。 從監管層面來看， 成熟市場監管部門

33、在利率下行周期通過調低壽險產品的預 定利率來約束保險公司剛性負債成本，緩解利差損風險。比如，日本因受利 率下行影響， 近年來不斷下調壽險產品預定利率， 從 1990 年 10 年期以下保 單預定利率 5.5%和 10 年期以上保單預定利率 5.75%下調至 2017 年以來壽 險保單統一預定利率 0.25%。 圖圖 18：利率：利率下行背景下下行背景下日本監管日本監管逐步降低壽險產品預逐步降低壽險產品預定定利率上限利率上限 數據來源：LIAJ，國泰君安證券研究 從國內情況來看， 近年來監管根據長端利率變化不斷出臺新政， 引導壽險公 司防范利差損風險。2019 年 9 月，銀保監會發布新規將普通

34、型養老年金、 長期年金的責任準備金評估利率上限由年復利 4.025%和預定利率的小者調 整為年復利 3.5%和預定利率小者；2019 年 11 月，銀保監會組織召開風險 提示約談會，部分保險公司緊急停售預定利率為 4.025%的年金險產品。從 2020 年的開門紅情況來看，上市險企中，僅有新華保險一家公司限量銷售 預定利率為 4.025%的年金產品，總體上剛性負債成本有所降低。 從海外經驗來看， 保險公司為保證產品競爭力也會開發出利率敏感性產品來 應對預定利率下降帶來的產品吸引力下行。 包括中國平安在內的公司已經通 過 18 年開放日等方式向市場宣導公司負債端在這個方向上的變化理念。 圖圖 1

35、9：中國平安產品：中國平安產品端端逐步從逐步從固固息息負債轉負債轉向向浮浮息息負債負債 0.00% 1.00% 2.00% 3.00% 4.00% 5.00% 6.00% 7.00% 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 10年期以下保單預定利率10年期以上保單預定利率 行業專題研究行業專題研究 16 of 23 數據來源：開放日報告，國泰君安證券研究 從美國經驗來看，1980 年起美國 10 年期國債收益率水平急速下跌，推動美 國壽險行業由客戶自行分擔投資風險的獨立賬戶快速發展。

36、保險公司通過開 發萬能險、投連險等利率敏感型產品，將部分利率風險轉移給消費者，一定 程度上緩解了利率下行對公司經營的沖擊。 數據顯示， 美國獨立賬戶負債總 額占比從 1987 年的 3%快速提升至 2018 年 36%。 圖圖 20：利率利率下行背景下下行背景下美國壽險美國壽險獨立賬戶占比獨立賬戶占比迅速迅速提升提升（單位（單位：%） 數據來源：萬得，國泰君安證券研究 從中國香港的壽險產品結構來看， 壽險公司普遍將分紅險產品作為業務的核 心，較好地降低利率下行風險。2002-2018 年，壽險個險產品中非投連分紅 險占比始終高于 60%，占比較高，有利于降低負債成本，減少利差損風險。 圖圖 2

37、1：中國香港個險中國香港個險中中非投連非投連分紅險占比分紅險占比始終始終高于高于 60% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 0.00 2.00 4.00 6.00 8.00 10.00 12.00 美國10年期國債收益率曲線美國獨立賬戶占比 行業專題研究行業專題研究 17 of 23 數據來源：萬得，國泰君安證券研究 分紅、 投連等利率敏感性產品占比提升將提升負債端的利率敏感度， 能有效 抵御利率下降給公司價值和盈利的不利影響。 4. 當 前當 前 股 價股 價 反 映反 映 保 險 股 在保 險 股 在 10 年 期 國 債年 期 國 債 利 率利

38、率 1.31%2.77%時時的清算價值的清算價值 從海外經驗來看，保險股估值與利率變化高度相關，美國和日本的歷史 經驗表明，利率下行周期保險股估值受到較大負面影響。比如，2020 年 以來， 美國 10 年期國債收益率大幅下跌 98bp， 直接影響美國主要壽險公 司大都會人壽和美國保德信金融 P/B 估值均下跌 0.24 倍；2016 年上半 年，日本 10 年期國債收益率下跌 50bp，日本第一生命保險和簡保生命 保險 P/EV 分別下跌 0.19 倍和 0.18 倍。 圖圖 2222：美國壽險美國壽險公司公司 P/BP/B 估值與利率估值與利率波動相關性較高波動相關性較高 圖圖 2323：

39、日本壽險日本壽險公司能給公司能給 P/EVP/EV 估值與估值與利率波動相關性較高利率波動相關性較高 數據來源：公司年報，萬得，國泰君安證券研究 數據來源：公司年報，萬得，國泰君安證券研究 根據我們測算，當前的估值分別反映中國平安、中國太保、中國人壽和 新華保險在 10 年期國債收益率水平為 1.31%2.77%水平的清算價值。 10 年期國債收益率 2.6%的水平以及中國長期穩健的經濟基本面 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 0.00 1.00 2.00 3.00 4.00 5.00 6.00 0.00 0.50 1.00 1.50 2.00 2.

40、50 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 美國保德信金融P/B 大都會人壽P/B 10年期國債收益率（右軸，%） -0.4 -0.3 -0.2 -0.1 0 0.1 0.2 0.3 0 0.1 0.2 0.3 0.4 0.5 0.6 2016-1 2016-3 2016-5 2016-7 2016-9 2016-11 2017-1 2017-3 2017-5 2017-7 2017-9 2017-11 2018-1 2018-3 2018-5 2018-7 2018-9 2018-

41、11 日本第一生命保險P/EV 簡保生命保險P/EV 日本10年期國債收益率（右軸，%） 行業專題研究行業專題研究 18 of 23 相比，當前股價反映的無風險利率預期過于悲觀。 內含價值包括調整凈資產和有效業務價值，其中主要是有效業務價值受 到長期投資收益率假設變動的影響。因此，我們先測算了當前股價對應 的隱含有效業務價值，分別如下表所示： 表表 9: 當前股價當前股價對應有效業務價值折價較大對應有效業務價值折價較大（百萬元百萬元） 公司公司 市值市值 調整后調整后凈資產凈資產 市值市值隱含有效業務隱含有效業務 價值價值 5%投資投資收益率假設下收益率假設下 有效業務價值有效業務價值 有效有

42、效業務價值折價率業務價值折價率 =- =/ 中國平安 1,318,719 755,711 563,008 645,527 87% 中國太保 253,464 182,078 71,386 205,733 35% 中國人壽 741,674 457,039 284,635 491,624 58% 新華保險 127,078 112,629 14,449 86,080 17% 數據來源：公司年報，萬得，國泰君安證券研究。 根據各家保險公司的披露數據來看，投資收益率假設下調 50bp 對有效 業務價值的敏感性影響如下： 表表 10： 投資收益率： 投資收益率假設下假設下降降50bp對有效業務對有效業務價值

43、的影響價值的影響有限 （百萬元）有限 （百萬元） 公司公司 投資投資收益率假設下降收益率假設下降 50bp 有效業務價值有效業務價值 投資收益率假設下降投資收益率假設下降 50bp 對對有效業務有效業務價值價值的影響的影響 中國平安 570,009 -11.7% 中國太保 172,715 -16.0% 中國人壽 404,003 -17.8% 新華保險 70,379 -18.2% 數據來源：公司年報，國泰君安證券研究 注：關于有效業務價值的敏感性測算， 中國平安使用 2019 年年報數據，其他公司使用 2019 年中報數據。 保守測算，我們假設每 50bp 投資收益率假設下調對有效業務價值的影

44、響是相同的，則可以倒算出當前股價反映的中國平安、中國太保、中國 人壽和新華保險的隱含投資收益率假設分別為 4.45%、3.14%、3.82%和 2.90%，具體測算結果如下表所示： 表表 11: 當前市值對應當前市值對應的隱含投資收益率均低于的隱含投資收益率均低于長期投資長期投資收益假設收益假設（百萬元）（百萬元） 公司公司 市值市值隱含有效業務價值隱含有效業務價值 5%投資投資收益率假設下收益率假設下 有效業務價值有效業務價值 投資投資收益率下降收益率下降 50bp 時時 有效有效業務價值的業務價值的下降額下降額 當前市值當前市值隱含投資收益率隱含投資收益率 =5%-50bp*（-）/ 中國

45、平安 563,008 645,527 -75,518 4.45% 中國太保 71,386 205,733 -33,018 2.97% 中國人壽 284,635 491,624 -87,621 3.82% 新華保險 14,449 86,080 -15,701 2.72% 數據來源：公司年報，萬得，國泰君安證券研究 此外，我們還考慮各家公司的投資能力差異，我們看到 2013-2018 年中 國平安、中國太保、中國人壽和新華保險的平均凈投資收益率超過無風 行業專題研究行業專題研究 19 of 23 險利率水平分別為 1.96%、1.63%、1.05%和 1.41%。 表表 12: 上市險企上市險企

46、2013-2018 年平均凈投資年平均凈投資收益率高于收益率高于 10 年期年期國債收益率國債收益率 151bp 公司公司 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2013-2018 年平均年平均 中國平安 1.27% 1.14% 2.43% 3.14% 2.20% 1.58% 1.96% 中國太保 1.17% 1.14% 1.83% 2.54% 1.80% 1.28% 1.63% 中國人壽 0.71% 0.55% 0.93% 1.75% 1.31% 1.02% 1.05% 新華保險 0.77% 1.04% 1.53% 2.24% 1.50% 1.38% 1.41% 平均 0.98% 0.97% 1.68% 2.42% 1.70% 1.31% 1.51% 數據來源：公司年報，國泰君安證券研究 因此，我們看到當前估值反映的 10 年期國債收益率水平如下表所示： 表表 13：當前估值：當前估值反映反映的的 10 年年期國債收益率水平在期國債收益率水平在 1.31%-2.77% 公司公司 當前市值當前市值隱含投資收隱含投資收 益率益率 2013-