安達智能-公司投資價值分析報告：流體控制行業翹楚ADA開啟第二成長曲線-230313（28頁）.pdf

1、 證券研究報告證券研究報告 請務必閱讀正文之后請務必閱讀正文之后第第 27 頁起的免責條款和聲明頁起的免責條款和聲明 流體控制流體控制行業行業翹楚翹楚，ADA 開啟第二成長曲線開啟第二成長曲線 安達智能（688125.SH）投資價值分析報告2023.3.13 中信證券研究部中信證券研究部 核心觀點核心觀點 劉海博劉海博 制造產業 首席分析師 S1010512080011 李越李越 機械行業 首席分析師 S1010521010008 劉易劉易 主題策略 首席分析師 S1010520090002 李睿鵬李睿鵬 機械分析師 S1010519040003 公司公司是是國內流體控制設備國內流體控制設備行

2、業行業領先企業領先企業，主要產品為點膠機、涂覆機，自，主要產品為點膠機、涂覆機，自成立成立以來注重底層核心技術研發和積累以來注重底層核心技術研發和積累，形成核心零部件研發、運動算法和整機結，形成核心零部件研發、運動算法和整機結構設計構設計三大核心技術領域布局，并不斷向等離子設備、固化設備等三大核心技術領域布局，并不斷向等離子設備、固化設備等產品產品領域拓領域拓展展，同時公司成功研發創新性產品，同時公司成功研發創新性產品 ADA 智能組裝平臺，解決消費電子制造行智能組裝平臺，解決消費電子制造行業痛點，有望開拓公司第二成長曲線。我們看好公司基于完善底層業痛點，有望開拓公司第二成長曲線。我們看好公司

3、基于完善底層核心技術核心技術未未來實現業務和客戶拓展，長期成長潛力充足，首次覆蓋，給予“買入”評級來實現業務和客戶拓展，長期成長潛力充足，首次覆蓋，給予“買入”評級。公司概況：公司概況：國內流體控制設備領先企業，業績保持穩步增長。（國內流體控制設備領先企業，業績保持穩步增長。（1）市場地位：）市場地位：公司成立于 2008 年，成立以來注重底層核心技術研發和積累，并不斷向更廣泛產品領域拓展。目前，公司已形成以流體控制設備為主、等離子設備和固化設備等其他智能制造裝備為輔的收入結構，產品主要應用于電子、家電、新能源、半導體等行業。（2）經營業績：）經營業績：2022 年公司實現營收 6.51 億元

4、（同比+3.6%），2019-2022 年 CAGR 達 21.5%，2022 年公司實現歸母凈利潤 1.55 億元（同比+1.4%），2019-2022 年 CAGR 達 35.0%。2020、2021、2022Q1-Q3，公司毛利率分別為 68.2%/61.9%/59.4%，凈利率分別為 17.3%/26.3%/24.3%。行業概況：行業概況：行業規模穩步增長，國外巨頭壟斷。（行業規模穩步增長，國外巨頭壟斷。（1）行業前景：受益于智能制）行業前景：受益于智能制造裝備大趨勢，我國流體設備規模穩步增長。造裝備大趨勢，我國流體設備規模穩步增長。據華經產業研究院數據，2020 年我國精密流體控制設

5、備市場規模為 272.3 億元，且預計該市場 2025 年將達到490.6 億元，對應 CAGR 達 12.5%，其中 3C 電子、半導體、儲能與動力電池和光伏領域分別占比 43.2%、20.2%、10.2%和 3.6%。（2）競爭格局：諾信是）競爭格局：諾信是全球絕對龍頭，國內玩家較多且規模整體較小。全球絕對龍頭，國內玩家較多且規模整體較小。從應用情況來看，在對精度要求較高的半導體封裝領域，仍由諾信等國外廠商壟斷；在高端消費電子生產制造環節，以諾信、安達智能、軸心自控等蘋果設備供應商為主，其余點膠機設備供應商份額有限。公司業績驅動力：以果鏈為基本盤，公司業績驅動力：以果鏈為基本盤，ADA 智

6、能平臺開啟公司第二成長曲線。（智能平臺開啟公司第二成長曲線。（1）核心核心部件自研自產部件自研自產，以果鏈為基本盤，積極向多領域、多客戶拓展。，以果鏈為基本盤，積極向多領域、多客戶拓展。公司自主設計和生產點膠閥和涂覆閥等核心部件，在最小點膠直徑、點膠速度、膠量精度這三大關鍵技術指標方面已與行業龍頭諾信產品處于同一水平線，公司將以蘋果鏈客戶為基本盤，積極向 FATP 后段組裝工序設備延伸，同時公司近年成功研發等離子設備和灌膠機等新產品，有望向新能源、汽車電子等領域客戶拓展。（2）推出）推出 ADA 智能組裝平臺，創新性解決行業痛點，開啟公司第二成長智能組裝平臺，創新性解決行業痛點，開啟公司第二成

7、長曲線。曲線。ADA 智能組裝平臺是公司針對消費電子制造領域研發的模塊化設計的標準產品，基于對機架結構的標準化設計，針對不同制造工序可更換不同的功能模塊，創新性解決消費電子制造行業工序環節冗雜、設備通用性差的痛點，是公司在 FATP 工序段實現市場份額擴張的重要產品，有望在未來兩年實現放量。風險因素：風險因素：公司新技術研發和產品創新失敗的風險；行業技術更新迭代的風險；公司對蘋果產業鏈依賴的風險；下游應用領域較為集中的風險；下游需求周期性波動導致業績下滑的風險；公司業務拓展失敗的風險。盈利預測、估值與評級盈利預測、估值與評級：公司底層核心技術扎實，以果鏈為基本盤，積極向多領域拓展，同時公司推出

8、 ADA 智能平臺，創新性解決消費電子制造行業痛點，有望開啟公司第二成長曲線，我們看好公司長期成長潛力。綜上，我們預測公司 2023-24 年經營收入為 8.4 億、10.8 億元，預測公司 2023-24 年凈利潤為 2.2億、2.7 億元。我們選取主要產品為錫膏印刷設備，以及部分點膠設備供應商凱格精機，以及自動化設備、自動化柔性生產線和自動化關鍵零部件供應商博眾精工作為可比公司，兩家公司 2023 年平均 PE 為 22.8 倍（wind 一致預期）、平均 PEG 為 0.58 倍（wind 一致預期），考慮公司國內流體控制領域領先地位 安達智能（安達智能（688125.SH）投資價值分析

9、報告投資價值分析報告2023.3.13 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 2 安達智能安達智能 688125.SH 評級評級 買入（首次）買入（首次）當前價 49.87元 目標價 63.00元 總股本 81百萬股 流通股本 17百萬股 總市值 40億元 近三月日均成交額 35百萬元 52周最高/最低價 80.99/34.4元 近1月絕對漲幅-14.97%近6月絕對漲幅-22.09%近12月絕對漲幅-15.69%以及創新性產品 ADA 廣闊成長空間，我們給予公司 2023 年 23x PE 估值、2023年 0.7x PEG 估值，對應目標價為 63 元，首次覆蓋，給予“買入”評級。項目項目/

10、年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元)507 628 650 839 1,074 營業收入增長率 YoY 39.6%24.0%3.5%29.1%27.9%凈利潤(百萬元)133 153 154 217 268 凈利潤增長率 YoY 112.3%14.5%0.8%40.8%23.7%每股收益 EPS(基本)(元)1.65 1.89 1.91 2.68 3.32 毛利率 68.2%61.9%60.2%61.2%61.2%凈資產收益率 ROE 25.2%22.1%7.8%9.9%10.9%每股凈資產（元）6.56 8.57 24.34 27.02 30.

11、34 PE 31.7 27.7 27.5 19.5 15.8 PB 8.0 6.1 2.1 1.9 1.7 PS 8.3 6.7 6.5 5.0 3.9 EV/EBITDA 22.1 21.1 24.1 16.0 12.7 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：股價為 2023 年 3 月 10 日收盤價 8XeZdXdXbUaVbZeU9PcM9PsQnNsQnOeRrRpMfQqRsO7NoPpPxNnMnOvPmNnM 安達智能（安達智能（688125.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.3.13 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 3 目錄目錄 公司概況：國內流體控制

12、設備領先企業公司概況：國內流體控制設備領先企業.6 歷史革沿：高度重視底層核心技術積累，國內流體控制設備領先企業.6 股權結構：公司實際控制人劉飛、何玉嬌共計持有公司 85.59%股份.7 財務分析：公司業績穩步增長，毛利率維持較高水平.8 行業概況：行業穩步增長，國外巨頭先發優勢明顯行業概況：行業穩步增長，國外巨頭先發優勢明顯.10 行業前景：受益于智能制造裝備大趨勢，我國流體設備規模穩步增長.10 競爭格局：諾信是行業內全球龍頭，國內玩家較多且整體規模較小.12 公司業績驅動力：以果鏈為基本盤，公司業績驅動力：以果鏈為基本盤，ADA 智能平臺開啟第二成長曲線智能平臺開啟第二成長曲線.13

13、底層核心技術扎實，以果鏈為基本盤，積極向多領域、多客戶拓展.13 推出 ADA 智能組裝平臺，創新性解決行業痛點，開啟公司第二成長曲線.15 全球流體控制設備龍頭全球流體控制設備龍頭 Nordson 成長之路成長之路.16 Nordson 發展歷程及業務介紹.16 Nordson 和安達智能對比.19 風險因素風險因素.21 盈利預測、估值及評級盈利預測、估值及評級.22 行業關鍵假設.22 公司經營關鍵假設.22 盈利預測.23 估值與評級.24 安達智能（安達智能（688125.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.3.13 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 4 插圖目錄插圖目

14、錄 圖 1：公司發展歷程.6 圖 2：公司業務和產品拓展歷程.6 圖 3：公司主要產品展示.7 圖 4：公司股權結構.8 圖 5：公司收入和歸母凈利潤及增速.8 圖 6：公司銷售毛利率及凈利率.8 圖 7：公司各業務營收.9 圖 8：公司分部業務毛利率.9 圖 9：公司期間費用率.10 圖 10：公司下游客戶收入占比.10 圖 11：流體控制設備應用領域及工藝特點.10 圖 12：智能制造裝備產業鏈上下游.11 圖 13：中國精密流體控制設備市場規模及增速.11 圖 14：2022 年中國精密流體設備下游市場規模占比.11 圖 15：公司擁有高質量高粘性客戶.14 圖 16：基礎研發技術的積累

15、式公司業務空間拓展的前提和基礎.15 圖 17：從功能機到智能機，公司拉通工藝，推出智能組裝平臺.15 圖 18：公司 ADA 智能平臺模塊化設計圖解.16 圖 19：常見的手機 FATP 組裝流程為例，公司產品涉及的工序環節.16 圖 20：Nordson 營業收入和凈利潤.18 圖 21：Nordson 毛利率和凈利率.18 圖 22：Nordson 各業務營收拆分.18 圖 23：Nordson 各地區業務營收拆分.18 圖 24：Nordson 工業涂裝系統.18 圖 25：Nordson 聚合物加工系統.18 圖 26：Nordson 醫療和流體解決方案.19 圖 27：Nordso

16、n 點膠系統.19 圖 28：Nordson 電子、測試與檢測解決方案.19 圖 29：Nordson 和安達智能點膠業務收入對比.20 圖 30：Nordson 和安達智能毛利率對比.20 表格目錄表格目錄 表 1：平板顯示檢測設備行業主要玩家.12 表 2：各公司點膠機產品技術指標對比.13 表 3：安達智能、諾信、軸心自控點膠機產品技術指標對比.20 表 4：安達智能、諾信、軸心自控涂覆機產品技術指標對比.20 表 5：安達智能、諾信、軸心自控等離子設備產品技術指標對比.21 表 6：公司點膠機業務銷量、均價、收入預測.22 表 7：公司涂覆機業務銷量、均價、收入預測.22 表 8：公司

17、等離子設備業務銷量、均價、收入預測.23 表 9：公司固化爐業務銷量、均價、收入預測.23 安達智能（安達智能（688125.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.3.13 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 5 表 10：公司收入、成本、費用預測.24 表 11：安達智能與凱格精機、博眾精工 PE 估值水平對比情況.24 表 12：安達智能與凱格精機、博眾精工 PEG 估值水平對比情況.25 安達智能（安達智能（688125.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.3.13 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 6 公司概況：公司概況：國內國內流體控制設備領先流體控制設備領先

18、企業企業 歷史革沿：歷史革沿：高度重視底層核心技術積累，高度重視底層核心技術積累，國內流體控制設備領先企業國內流體控制設備領先企業 公司是國內流體控制設備領先企業。公司是國內流體控制設備領先企業。公司前身為安達機械廠，始于 1999 年，主要從事流水裝配線、傳輸設備、波峰焊、回流焊的研發生產。安達自動化于 2008 年在廣東東莞成立，成立以來注重底層核心技術研發和積累，并不斷向更廣泛產品領域拓展。2009年，公司成功研發全自動選擇性涂覆機，自此步入流體控制設備領域；2010 年公司研發出點膠機，并于 2012 年經廣東省電子學會 SMT 專業委員會、四川省電子學會 SMT 專業委員會認證為“國

19、內第一部全自動多功能高速點膠機”?；谇捌诋a品創新的成功經驗，公司先后研發了等離子清洗機、灌膠機等多種智能制造設備，實現了對更多生產工序的覆蓋。2021 年，公司推出國內首創非標機臺標準化的 ADA 智能平臺系列，并成立東莞市安動半導體科技有限公司，切入半導體行業。目前，公司已形成以流體控制設備為主、等離子設備和固化設備等其他智能制造裝備為輔的收入結構，產品主要應用于電子、家電、新能源、LED、醫療、半導體等行業。圖 1：公司發展歷程 資料來源：公司官網，中信證券研究部 圖 2：公司業務和產品拓展歷程 資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部 安達智能（安達智能（688125.SH）投資價值分

20、析報告投資價值分析報告2023.3.13 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 7 公司業務主要包括流體控制設備、等離子設備、固化及智能組裝設備、配件及技術服公司業務主要包括流體控制設備、等離子設備、固化及智能組裝設備、配件及技術服務以及柔性生產解決方案。（務以及柔性生產解決方案。（1）流體控制設備：）流體控制設備：主要包括點膠機、涂覆機、噴墨機和灌膠機等，可廣泛應用于消費電子、汽車電子、新能源、智能家居和半導體等領域產品的 SMT電子裝聯、FATP 后段組裝的點膠和 TP 觸摸屏涂覆等，以實現電子產品的貼裝和部件組裝。（2）等離子設備：）等離子設備：主要為真空等離子清洗機和常壓等離子清洗機，用

21、于清洗 FPC、PCB、半導體引線支架、玻璃和各種手機零部件等表面有機物，以提高產品表面附著力，從而提升產品可靠度。（3）固化及智能組裝設備：）固化及智能組裝設備：固化設備包括紅外固化爐、紫外固化爐和熱風固化爐，主要用于產品完成點膠或涂覆、灌膠或打印等工序后的固化或烘干。智能組裝設備主要用于零部件貼裝和組裝，如貼裝、插裝、鎖附等工序；此外公司產品還包括上料機、下料機和傳輸設備等其他設備。（4）柔性生產解決方案：）柔性生產解決方案：除單一設備外，公司還可為客戶提供應用于 PCBA 加工、3D 玻璃和手機組裝等領域的柔性生產組合方案。圖 3：公司主要產品展示 資料來源：公司招股說明書，公司官網，中

22、信證券研究部 股權結構：股權結構：公司公司實際控制人實際控制人劉飛、何玉嬌共計劉飛、何玉嬌共計持有公司持有公司 85.59%股份股份 劉飛、何劉飛、何玉嬌夫婦玉嬌夫婦為為公司實際控制人公司實際控制人，截至截至 2022 年年 9 月月 30 日日合計持有公司合計持有公司 85.59%股份股份。公司董事長劉飛共計持有公司 56.05%股份，何玉嬌共計持有公司 29.54%股份，劉飛和何玉嬌為夫妻關系，兩人為公司實際控制人。東莞盛晟為公司控股股東，直接持有公司 52.75%股份。公司主要控股子公司包括：東莞安動（主要從事半導體封裝及前制程設備的研發、生產和銷售）、深圳安達（主要負責與公司主營產品配

23、套的軟件開發）、香港安達（主要負責公司海外市場的開拓和維護，擴展海外營銷網絡）、蘇州杭電（主要從事咨詢服務）。安達智能（安達智能（688125.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.3.13 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 8 圖 4：公司股權結構（截至 2022 年 9 月 30 日）資料來源：公司年報，中信證券研究部 財務分析：財務分析：公司業績穩步增長，毛利率維持較高水平公司業績穩步增長，毛利率維持較高水平 公司業績穩步增長，毛利率維持較高水平公司業績穩步增長，毛利率維持較高水平。2022 年公司實現營收 6.51 億元（同比+3.6%），2019-2022 年 CAGR

24、達 21.5%，2022 年公司實現歸母凈利潤 1.55 億元（同比+1.4%），2019-2022 年 CAGR 達 35.0%。2020、2021、2022Q1-Q3，公司毛利率分別為 68.2%/61.9%/59.4%，凈利率分別為 26.3%/24.3%/26.5%。2019 年公司業績下滑主要系受大客戶蘋果經營情況及新產品市場需求不足影響，2020 年至今公司拓展更多品類產品以及更廣泛客戶群體，帶動公司營業收入不斷增長。近年來公司毛利率有所下降，主要受以下三方面影響：1.毛利率較低的涂覆機、噴墨機的銷售收入占比增長。2.競爭加劇，公司為提高市占率主動降價。3.非果鏈客戶占比提升。圖

25、5：公司收入和歸母凈利潤（左，億元）及增速（右）資料來源：公司財報，中信證券研究部 圖 6：公司銷售毛利率及凈利率 資料來源：公司財報，中信證券研究部-100%-50%0%50%100%150%0123456720182019202020212022營業收入歸母凈利潤營業收入yoy歸母凈利潤yoy0%10%20%30%40%50%60%70%80%毛利率凈利率 安達智能（安達智能（688125.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.3.13 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 9 公司業務公司業務呈多元化發展趨勢，毛利率均維持較高水平呈多元化發展趨勢，毛利率均維持較高水平。（1）流體

26、控制設備）流體控制設備：2019-2021年分別實現收入 2.37 億/3.22 億/4.32 億元，毛利率分別為 71.0%/69.3%/63.2%，業務實現快速增長一方面因為 TWS 耳機市場迅速增長以及蘋果手機出貨量回升導致產能擴張，另一方面因為公司獲得了主要客戶更多工藝段的訂單、替代了有關工藝段其他點膠機供應商。（2）等離子設備等離子設備：2019-2021 年分別實現收入 0.24 億/0.40 億/0.08 億元，毛利率分別為 79.7%/84.5%/71.6%，2021 年該業務收入有所下降，主要系 2020 年歌爾股份和立訊精密等客戶當年新增部分產線對該段工序有需求因此采購較多

27、，導致該類客戶 2021 年新增需求有限所致。（3）固化及智能組裝設備固化及智能組裝設備：2019-2021 年分別實現收入 0.44 億/0.61億/0.48 億元，毛利率分別為 45.7%/56.9%/46.1%。（4）配件及技術服務：）配件及技術服務：2019-2021 年分別實現收入 0.58 億/0.84 億/1.39 億元，毛利率分別為 68.8%/64.7%/62.9%。圖 7：公司各業務營收（億元）資料來源：公司年報，中信證券研究部 圖 8：公司分部業務毛利率 資料來源：公司年報，中信證券研究部 公司費用率管控良好，客戶集中度較高公司費用率管控良好，客戶集中度較高。（1）銷售）

28、銷售/管理管理/財務費用率：財務費用率：2019-2021 公司銷售/管理/財務費用率合計分別為 34.0%/27.4%/25.3%，呈逐年下降態勢，2021Q1-Q3財務費用大幅降低主要系匯兌收益所致。（2）研發費用率：）研發費用率：2019-2021 公司研發費用率分別為 11.0%/9.5%/8.6%，公司保持高強度研發投入，研發費用逐年提升。（3）客戶：）客戶：公司客戶集中度較高，2018-2021H1 公司收入中來自蘋果直接采購及蘋果制定 EMS 廠商采購占比分別為 69.4%/51.4%/60.7%/60.5%。此外，EMS 廠商還會根據其自身產能規劃情況，自主采購公司設備，但所采

29、購設備并非全部用于蘋果產品的生產，該種模式的銷售收入占主營業務收入的比重分別為 5.3%/12.5%/18.9%/13.1%。012345672018201920202021流體控制設備等離子設備固化及智能組裝設備配件及技術服務0%20%40%60%80%100%2018201920202021流體控制設備等離子設備固化及智能組裝設備配件及技術服務 安達智能（安達智能（688125.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.3.13 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 10 圖 9：公司期間費用率 資料來源：公司年報，中信證券研究部 圖 10：公司下游客戶收入占比 資料來源：公司招股說明

30、書，中信證券研究部 行業概況行業概況：行業穩步增長，國外巨頭行業穩步增長，國外巨頭先發優勢明顯先發優勢明顯 行業前景：行業前景：受益于智能制造裝備大趨勢，我國流體設備規模穩步增長受益于智能制造裝備大趨勢，我國流體設備規模穩步增長 流體控制設備，是指通過運動算法與結構設計，實現對包括工業膠水在內的多種液體流體控制設備，是指通過運動算法與結構設計，實現對包括工業膠水在內的多種液體的精準控制，從而進行點膠、噴涂、灌膠等多種工藝加工。的精準控制，從而進行點膠、噴涂、灌膠等多種工藝加工。流體控制設備行業市場空間廣闊、應用領域較多，但不同領域對設備精度和應用效果要求存在較大差異。公司生產的流體控制設備屬于

31、電子專用設備制造行業和智能制造裝備行業，產品主要應用于消費電子領域和半導體領域的 SMT 電子裝聯、FATP 后段組裝的點膠和 TP 觸摸屏涂覆等工序，具體重點覆蓋智能手機和可穿戴設備市場。圖 11：流體控制設備應用領域及工藝特點 資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部 智能制造裝備是實現智能制造裝備是實現制造業智能化、自動化的關鍵環節。制造業智能化、自動化的關鍵環節。公司所處行業上游為電子元件和結構件的生產制造，以用于智能制造裝備的生產、組裝。以公司生產的點膠機為例，公司為進行設備生產，需采購或自行生產的零部件和配件包括工控機、定子、轉子、光柵和鈑金件等。公司下游為計算機、通信和其他電子設

32、備制造業，應用領域覆蓋消費電子、-10%0%10%20%30%40%50%銷售費用率管理費用率財務費用率研發費用率0%20%40%60%80%100%2018201920202021H1蘋果直接采購蘋果公司指定EMS廠商采購其他廠商 安達智能（安達智能（688125.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.3.13 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 11 汽車工業、新能源、半導體和智能家居等多個領域；從客戶類型來看，包括消費類電子品牌商、EMS 制造商等。當前電子信息制造業不斷向高精度、智能化發展，智能制造裝備行業是電子信息制造業實現自動化、智能化的必備條件和關鍵環節，而智能制造裝備

33、的技術水平更是下游制造業突破工藝和產能限制的關鍵技術瓶頸。圖 12：智能制造裝備產業鏈上下游 資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部 我國精密流體控制設備市場規模穩步增長，我國精密流體控制設備市場規模穩步增長，3C 電子、半導體和新能源為三大主要應電子、半導體和新能源為三大主要應用市場。用市場。從市場規模來看，據華經產業研究院數據，2020 年我國包括點膠機在內的精密流體控制設備市場規模為 272.3 億元，且預計該市場 2025 年將上漲到 490.6 億元，對應年均復合增長率為 12.5%；從下游需求領域來看，3C 電子和半導體目前是最大應用市場，2022 年分別占比 43.2%和 20

34、.2%，另外儲能與動力電池和光伏領域分別占比 10.2%和3.6%。從應用情況來看，在對精度要求較高的半導體封裝領域，仍由諾信等國外廠商壟斷；在高端消費電子生產制造環節，以諾信、安達智能、軸心自控等蘋果公司的點膠機設備供應商為主，其余點膠機設備供應商份額有限。圖 13：中國精密流體控制設備市場規模（億元）及增速 資料來源：華經產業研究院（含預測），中信證券研究部 圖 14：2022 年中國精密流體設備下游市場規模占比 資料來源：華經產業研究院，中信證券研究部 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%0100200300400500600市場規模增速43.20%20.20%10.20%

35、3.60%22.80%3C電子半導體儲能與動力電池光伏其他一般工業 安達智能（安達智能（688125.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.3.13 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 12 競爭格局：競爭格局：諾信是行業內全球龍頭，國內玩家較多且整體規模較小諾信是行業內全球龍頭，國內玩家較多且整體規模較小 諾信是全球絕對龍頭，國內玩家較多且規模諾信是全球絕對龍頭，國內玩家較多且規模整體整體較小較小。諾信作為全球較早從事流體控制設備研發和生產的公司，目前已奠定全球領先的行業地位，并在全球流體控制設備領域實現了較高的市場份額，2021 年實現營收 151 億元，遠超國內企業。根據廣東省

36、貿促會披露，軸心自控是國內精密點膠自動化領域的龍頭，產品在精密點膠市場占有率為全球第二，國內第一，2020 年實現營收 7.3 億元，與安達智能相當。安達智能是國內較早從事高端流體控制設備的企業，且實現了對蘋果產業鏈的深度覆蓋，2021 年實現營收 6.28 億元。高凱技術和銘賽科技收入規模較小，且產品較單一。表 1：平板顯示檢測設備行業主要玩家 公司 地區 時間 經營情況及市場地位 主要產品 2021 年營收 諾信（Nordson）美國 1954 公司為全球流體控制設備的領導者，擁有世界領先的自動精密點膠、噴射技術，以及表面涂覆的解決方案，設計并制造了全系列流體控制設備，適用于 SMT 組裝

37、、3D 和晶圓級封裝、半導體封裝、相機模塊組裝和其他廣泛的精密制造領域。點膠機、涂覆機、等離子設備、塑封機、測試設備等多工序智能制造裝備 151 億元 軸心自控 中國大陸 2008 主要產品包括點膠機、涂覆機等流體控制設備，運用于電子元器件的點膠密封、表面涂覆等工序環節，運用領域以消費電子產品加工為主，同時包括家電、新能源、汽車電子等領域。軸心自控于 2016 年被瑞典上市公司 Mycronic AB.收購。點膠機、涂覆機等流體控制設備，以及點膠閥、噴射閥等零部件 7.3 億元（2020年）騰盛精密 中國大陸 2006 主要從事點膠機、切割機設備及壓電閥及其控制器的研發設計和生產制造，并主要運

38、用于 OLED 和 LED 的自動點膠及封裝環節，以及半導體行業半導體晶片、PCB、藍寶石玻璃等材料的精密切割。點膠機、切割機-武藏 日本 1978 武藏一直專注于點膠行業的開發和制造，主要產品有點膠控制器、各類點膠機械臂及儲膠桶、點膠針筒、點膠針頭等配件，產品應用領域包括消費電子、汽車、醫療生物、通信等。點膠機、涂覆機等流體控制設備及配件-世宗 中國大陸 2006 世宗是一家專業從事自動化點膠機生產及銷售的公司，主要產品有自動化點膠機、自動化貼合設備、自動化流水線、點膠機、膠閥等，產品應用領域以消費電子產品加工為主。點膠機、涂覆機等流體控制設備及配件-高凱技術 中國大陸 2013 高凱技術司

39、主營業務為壓電驅動精密流體控制核心部件及相關整機設備的研發、生產和銷售，其產品包括壓電噴射閥及其配件、壓電比例閥和智能點膠機器人系統。壓電噴射閥及其配件、壓電比例閥和智能點膠機器人系統 1.77 億元（2020年）銘賽科技 中國大陸 2008 銘賽科技主要從事高精度智能點膠設備及其關鍵零部件的研發、生產和銷售，產品主要應用于精密電子組裝、MEMS 器件等領域的點膠環節。點膠設備、壓電噴射閥 2.25 億元（2020年）凱格精機 中國大陸 2005 凱格精機主要產品為錫膏印刷設備，以及部分點膠設備、柔性自動化設備及 LED 封裝設備，主要應用于電子信息制造業的 SMT 電子裝聯環節及 LED 封

40、裝環節。凱格精機的主要客戶包括富士康、比亞迪等代工制造商，以及華為、傳音控股等電子信息終端產品品牌商。錫膏印刷設備，同時經營有點膠設備、柔性自動化設備及 LED封裝設備 7.97 億元 安達智能 中國大陸 2008 安達智能是國內較早從事流體控制設備研發和生產的企業，并于 2010 年成功研發“國內首款全自動多功能高速點膠機”，逐漸改變此前高端流體控制設備由國外廠商壟斷的局面。點膠機、涂覆機、等離子設備、固化及組裝設備等 6.28 億元 資料來源：安達智能招股說明書，各公司年報，中信證券研究部 安達智能（安達智能（688125.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.3.13 請務必閱

41、讀正文之后的免責條款和聲明 13 公司業績驅動力公司業績驅動力：以果鏈為基本盤，以果鏈為基本盤，ADA 智能平臺開智能平臺開啟第二成長曲線啟第二成長曲線 底層核心技術扎實，以果鏈為基本盤，積極向多領域、多客戶拓展底層核心技術扎實，以果鏈為基本盤，積極向多領域、多客戶拓展 三大底層核心技術為公司帶來強大三大底層核心技術為公司帶來強大產品產品競爭優勢。競爭優勢。公司自成立以來高度重視底層核心技術研發和積累，目前已形成核心零部件研發、運動算法和整機結構設計的三大核心技術領域布局。（1）核心零部件：）核心零部件：決定智能制造裝備技術水平的關鍵因素之一，目前公司產品所用的點膠閥、涂覆閥和直線電機等核心零

42、部件均已實現自研自產，其中點膠閥在最小點膠直徑和點膠速度等關鍵技術參數方面已達行業領先水平。（2）運動算法：）運動算法：智能制造裝備實現智能運動軌跡規劃、并完成高精度運動控制的關鍵技術，公司的點膠軌跡規劃等核心技術已實現高速圖像采集、三維運動軌跡智能規劃等能力。（3）整機結構設計：）整機結構設計：提升智能制造裝備生產效率同時保證加工精度的關鍵技術，公司的多閥同步立體點涂等核心技術極大提升了單臺設備產能，幫助客戶突破產能瓶頸的同時保證加工精度。依托三大核心技術領域，公司的智能制造裝備已在技術水平、生產效率和交付速度等方面具備較強的競爭優勢，并為公司優秀的客戶服務能力提供了重要保障。表 2：各公司

43、點膠機產品技術指標對比 公司 機型 關鍵技術指標 XY 軸定位精度 XY 軸重復精度 點膠速度 最大加速度 安達智能 AD16-BDW 0.015mm 0.01mm 1500mm/s 1.5g AD16 0.025mm 0.01mm 1500mm/s 1.5g iJet-7H 0.025mm 0.01mm 1500mm/s 1.5g 諾信 S2-900P 0.015mm 0.015mm 1000mm/s 1.0g SD-960/0.01mm 1000mm/s 1.0g 軸心自控 Au99M 0.025mm 0.01mm 1500mm/s 1.5g Au99L 0.050mm 0.025mm 8

44、00mm/s 0.8g Au99S 0.025mm 0.010mm 1500mm/s 1.5g 騰盛精密 sherpa91/0.005mm 1000mm/s/sherpa81/0.005mm 1000mm/s/武藏 CROSS MASTER SX 系列/0.01mm/FAD5100S/0.002mm 1000mm/s/凱格精機 D510S 0.03mm 0.015mm/DH350 0.02mm 0.02mm/高凱技術 GD-800 0.025mm 0.015mm/銘賽科技 GS600SU/SUA 0.01mm 0.003mm 1000mm/s 1.0g 資料來源：安達智能招股說明書，各公司官網

45、，中信證券研究部 公司擁有高質量高粘性的客戶和公司擁有高質量高粘性的客戶和完善高效的客戶服務體系完善高效的客戶服務體系。電子信息制造業的頭部客戶對供應商考核較為嚴格，且智能制造裝備工藝驗證時間長，行業存在客戶資源壁壘和客戶粘性。公司憑借產品競爭優勢和技術水平優勢，已與包括蘋果公司、立訊精密、歌爾股份、廣達、比亞迪、臺達集團、寧德時代、聞泰科技、捷普在內的一系列全球頭部電子信 安達智能（安達智能（688125.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.3.13 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 14 息產業客戶建立長期穩定的合作關系。優質的客戶資源一方面為公司提供穩定的市場份額，使公司得

46、以持續穩定經營；另一方面，公司在與優質頭部客戶的合作過程中，亦能不斷積累技術和行業經驗，把握客戶需求，掌握行業先機，在不斷提升技術水平的同時，為技術研發和產品創新提供方向性指引，使公司得以進行前瞻性的技術研發和產品創新。公司在設計研發和產品生產兩大環節，基于產品模塊化設計實現了技術方案和產品的快速交付，是公司保持競爭優勢、向客戶提供優質服務的關鍵因素。公司依托技術和快速交付等優勢，從售前服務至售后服務環節，為客戶提供全周期的高質量服務。圖 15：公司擁有高質量高粘性客戶 資料來源：公司年報，中信證券研究部 基礎研發技術的積累賦予了公司較強的產品基礎研發技術的積累賦予了公司較強的產品拓展能力拓展

47、能力，公司積極向公司積極向更多領域延伸更多領域延伸。自成立以來，公司依托技術優勢、以客戶需求和行業發展趨勢為導向，不斷實現新產品的研發，以覆蓋更多工序環節和應用領域，實現縱向延伸和橫向拓展?？v向延伸方面，公司通過持續不斷的產品研發，在智能制造裝備覆蓋更多工序環節。2010 年公司成功研發“國內首款全自動多功能高速點膠機”，開始步入高端流體控制設備領域；2013 年，公司再次突破技術邊界，基于對等離子技術的布局，成功研發出等離子清洗機，從而向 TP 觸摸屏生產工序進一步延伸；2021 年，公司基于多年對智能組裝設備的技術沉淀，進一步突破和集中應用后成功完成 ADA 智能平臺的研發，加深了公司對

48、FATP 后段組裝工序的覆蓋，是公司實現推動智能制造產業升級使命的關鍵步驟。橫向拓展方面，公司于近年研發的字符打印機和灌膠機等新產品，可應用于包括新能源、汽車電子在內的廣泛領域，實現了公司產品應用領域的多樣化拓展。安達智能（安達智能（688125.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.3.13 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 15 圖 16：基礎研發技術的積累式公司業務空間拓展的前提和基礎 資料來源：公司年報，中信證券研究部 推出推出 ADA 智能組裝平臺智能組裝平臺，創新性解決行業痛點，創新性解決行業痛點，開啟公司第二成長曲線開啟公司第二成長曲線 公司公司 ADA 智能組裝平臺

49、設備是國內首創的非標準機臺的標準化產品，創新性解決行智能組裝平臺設備是國內首創的非標準機臺的標準化產品，創新性解決行業痛點，具有明顯成本優勢。業痛點，具有明顯成本優勢。消費電子制造業存在因工序環節冗雜、需購買多種電子專用設備，或因工藝更新換代需頻繁更換設備的行業痛點。公司研發設計的 ADA 智能組裝機系列產品基于對機架結構的標準化設計，以及設備關鍵零部件可拆卸的模塊化獨立驅動設計，使得同一智能制造裝備可通過加載不同功能的關鍵零部件，即可完成點膠、涂覆、組裝、等離子清洗等多種功能、從而可覆蓋多道工序環節。ADA 智能平臺極大地降低客戶每年對單一非標設備類固定資產的重復投資，可響應不同工藝產品的快

50、速切換需求，創新性解決了消費電子制造行業痛點，具備明顯的成本優勢。圖 17：從功能機到智能機，公司拉通工藝，推出智能組裝平臺 資料來源：公司招股說明書 安達智能（安達智能（688125.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.3.13 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 16 圖 18：公司 ADA 智能平臺模塊化設計圖解 資料來源：公司公告，中信證券研究部 ADA 智能組裝機系列將是公司在智能組裝機系列將是公司在 FATP 工序段實現市場份額擴張的重要產品。工序段實現市場份額擴張的重要產品。相對于 SMT 工序，FATP 工序自動化率較低，空間較大，ADA 智能平臺在 FATP 工序

51、段具有顯著優勢。公司自 2015 年就開始進行 ADA 智能平臺產品的研發，通過多年的經驗積累和技術攻關，于 2021 年成功推出 ADA 系列工作平臺及多功能模塊的智能平臺設備，并已獲得了正式銷售訂單。根據公司公告（2022 年 7 月 14 日投資者交流紀要），ADA 智能平臺可廣泛應用于消費電子、汽車電子、半導體、新能源、智能家居等行業。目前，ADA 智能平臺已經在汽車電子及工控行業得到驗證及應用。根據公司規劃，預計 ADA 智能平臺產品將拓展至 FATP 工序段，有望在未來兩年放量并成為公司主要收入來源。圖 19：常見的手機 FATP 組裝流程為例，公司產品涉及的工序環節 資料來源：公

52、司招股說明書，中信證券研究部 全球流體控制設備龍頭全球流體控制設備龍頭 Nordson 成長之路成長之路 Nordson 發展歷程及業務介紹發展歷程及業務介紹 諾信（諾信（Nordson）成立于）成立于 1954 年，總部位于美國年，總部位于美國俄亥俄州韋斯特萊克俄亥俄州韋斯特萊克，是全球流體，是全球流體控制設備龍頭控制設備龍頭。公司的歷史可以追溯到 1909 年成立的美國自動公司（U.S.Automatic Company），專門為新興的汽車行業生產螺絲機零件。1954年公司創始人Eric和Evan Nord 安達智能（安達智能（688125.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.

53、3.13 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 17 兄弟研發出覆蓋噴涂油漆和其他涂料的“無熱風”方法專利，諾信開始作為美國自動公司的一個部門來生產和銷售無氣噴涂設備。20 世紀 60 年代，諾信基于加熱涂層技術開發了應用熱塑性粘合劑的設備，用于外殼密封、紙箱制造和產品組裝。1966 年，整個美國自動公司業務并入子公司 Nordson Corporation。后來公司開發了空氣霧化噴涂系統，并在無氣、空氣霧化和旋轉霧化的噴涂工藝中引入了靜電技術，確立了諾信在涂料涂飾行業的技術領先地位。20 世紀 70 年代，諾信穩步發展，營收規模突破 1 億美元，并在美國納斯達克交易所上市。20 世紀世紀 80

54、 年代開始，諾信通過并購和全球化戰略，不斷掌握核心技術和擴大業務范年代開始，諾信通過并購和全球化戰略，不斷掌握核心技術和擴大業務范圍。圍。20 世紀 80 年代，公司收購了摩擦帶電粉末噴涂技術專家 Industriell Coating Aktiebolag和熱熔膠點膠領域的領導者 Meltex，同時公司在巴西成立了第一家拉美子公司，20 世紀末，公司國際銷售額達 2.5 億美元。20 世紀 90 年代，公司繼續通過收購實現有機增長。對 Slautterback Corporation、Veritec Technologies 和 J&M Laboratories 的收購幫助公司建立了在全球產

55、品組裝、包裝、加工和無紡布應用領域的膠粘劑點膠能力。同時公司還開始擴大其在快速發展的高科技和電子行業影響力：從 1996 年到 2000 年，公司在這一關鍵領域進行了戰略收購，分別于1996年和1999年從Spectral Technology Group和 Horizon Lamps Inc.增加了紫外線(UV)固化能力；1996 年 Advanced Plasma Systems 和 1999 年March Instruments Inc.獲得氣體等離子體技術；1996年收購Asymtek和2000年收購EFD Inc.，為電子、醫療和光纖行業提供精密點膠設備。這些收購如今仍是諾信先進技術

56、領域的核心。到 20 世紀末，公司收入超過 5 億美元，并在中國和印度設立了子公司。21 世紀世紀，諾信諾信更加注重技術差異化和更加注重技術差異化和服務，全球市場份額繼續擴大。服務，全球市場份額繼續擴大。2004 年收購熱熔膠點膠系統制造商 W.Puffe Technologies，擴大了諾信在膠粘劑系統方面的現有技術基礎，同時也獲得進入歐洲市場的機會。2007 年對 Dage Holdings 和 Yestech 的收購將 Nordson 帶入電子測試和檢驗新市場領域，這兩個領域都與公司現有點膠業務高度互補。2010 年，公司銷售額超過 10 億美元，隨后公司鞏固了其作為精密技術解決方案全球

57、領導者的地位，并確定了兩個新的增長空間，包括醫療和聚合物加工。在醫療領域，收購生物材料分配的全球領導者 Micromedics、醫療流體流量控制的領導者 Value Plastics 和導管和管材供應商 Avalon。在聚合物加工領域，收購了 Verbrggen、EDI、Xaloy Holdings 和Kreyenborg/BKG，以建立用于塑料擠出、注塑、造粒和回收應用的關鍵流體組件產品組合。2021 年，諾信推出了 Ascend 戰略，旨在以領先的利潤率和回報實現增長。安達智能（安達智能（688125.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.3.13 請務必閱讀正文之后的免責條款和

58、聲明 18 圖 20：Nordson 營業收入和凈利潤（億元）資料來源：諾信年報，中信證券研究部 圖 21：Nordson 毛利率和凈利率 資料來源：諾信年報，中信證券研究部 圖 22：Nordson 各業務營收拆分（億元）資料來源：諾信年報，中信證券研究部 圖 23：Nordson 各地區業務營收拆分（億元）資料來源：諾信年報，中信證券研究部 公司業務分為工業精密解決方案、醫療和流體解決方案和先進技術解決方案三大業務公司業務分為工業精密解決方案、醫療和流體解決方案和先進技術解決方案三大業務板塊板塊：一、工業精密解決方案工業精密解決方案：工業涂料、加工聚合物、檢查和測量食品、管材和薄膜以及分配

59、粘合劑、涂層和密封劑相關設備和解決方案，主要應用領域包括工業、耐用消費品和非耐用品市場。該業務板塊 2022 年實現收入 13.37 億美元，同比增長 7.2%，2022 年營業利潤率為 32.5%，同比下降 0.7pct，主要系通貨膨脹帶來原材料成本增加所致。圖 24：Nordson 工業涂裝系統 資料來源：諾信官網，中信證券研究部 圖 25：Nordson 聚合物加工系統 資料來源：諾信官網，中信證券研究部 -50.000.0050.00100.00150.00200.0020062007200820092010201120122013201420152016201720182019202

60、020212022營業收入凈利潤-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%20062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022毛利率凈利率0.0050.00100.00150.00200.0020062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022點膠技術先進技術工業涂料醫療工業及解決方案0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.001

61、40.00160.00180.00200.0020062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022美國歐洲亞太日本美洲 安達智能（安達智能（688125.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.3.13 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 19 二、醫療和流體解決方案醫療和流體解決方案：醫療設備微創介入輸送的組件，包括插管、導管和醫用球囊；精密手動和半自動分配器以及高度工程化的一次性塑料模制注射器、藥筒、吸頭和流體連接組件。細分市場包括面向醫療、高科技工業和其他多元化終端市場的流體管理解決方案。該業務板

62、塊 2022 年實現收入 6.90 億美元，同比增長 7.6%，2022 年營業利潤率為31.5%，同比上升 0.6pct，主要系銷售增長帶來的規模效應所致。圖 26：Nordson 醫療和流體解決方案 資料來源：公司官網，中信證券研究部 三、先進技術三、先進技術解決方案解決方案：用于高速、準確應用范圍廣泛的附件、保護和涂層流體的自動點膠系統，以及用于在點膠前清潔和調節表面的相關氣體等離子處理系統；用于半導體和印刷電路板行業的粘合測試和自動光學、聲學顯微鏡和 X 射線檢查系統。主要面向電子終端市場。該業務板塊 2022 年實現收入 5.63 億美元，同比增長 18.8%，2022 年營業利潤率

63、為 23.7%，同比上升 8.2pcts，主要系銷售增長帶來的規模效應所致。圖 27：Nordson 點膠系統 資料來源：諾信官網，中信證券研究部 圖 28：Nordson 電子、測試與檢測解決方案 資料來源：諾信官網，中信證券研究部 Nordson 和安達智能對比和安達智能對比 核心產品點膠機營業收入方面安達智能核心產品點膠機營業收入方面安達智能較諾信有較大追趕空間，但安達智能整體毛利較諾信有較大追趕空間，但安達智能整體毛利率高于諾信率高于諾信。在核心產品點膠機業務方面，安達智能和諾信收入差距較大，2020 年諾信點膠業務實現收入 72.87 億元，而安達智能點膠機收入為 2.63 億元，追

64、趕空間巨大。在盈利能力方面，2018-2021 年諾信平均毛利率為 54.6%，安達智能平均毛利率為 67.0%，安達智能毛利率顯著高于諾信，也進一步說明安達智能具備較強的產品實力。安達智能（安達智能（688125.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.3.13 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 20 圖 29：Nordson 和安達智能點膠業務收入對比（億元）資料來源：諾信年報，中信證券研究部 圖 30：Nordson 和安達智能毛利率對比 資料來源：諾信年報，中信證券研究部 安達智能核心產品技術指標已達到甚至超過諾信相關產品，但在產品豐富度方面還不安達智能核心產品技術指標已達到

65、甚至超過諾信相關產品，但在產品豐富度方面還不及諾信。及諾信。在點膠機和涂覆機這兩款核心產品領域，安達智能在產品核心技術指標方面已經與諾信保持一致水平，點膠機方面，安達智能產品在重復精度、定位精度和運行速度這三個核心技術指標方面已經達到甚至超過諾信。涂覆機方面，安達智能產品在定位精度和運行速度方面已與行業頭部客戶諾信達到一致水平。等離子清洗機方面，安達智能產品在水滴角、可注入氣體和射頻功率這些核心技術指標方面還與諾信有一定差距。雖然安達智能在自己的核心產品領域有較強競爭優勢，但其產品豐富度較諾信還有較大差距。表 3：安達智能、諾信、軸心自控點膠機產品技術指標對比 公司 機型 關鍵技術指標 XY

66、軸定位精度 XY 軸重復精度 點膠速度 最大加速度 安達智能 AD16-BDW 0.015mm 0.01mm 1500mm/s 1.5g AD16 0.025mm 0.01mm 1500mm/s 1.5g iJet-7H 0.025mm 0.01mm 1500mm/s 1.5g 諾信 S2-900P 0.015mm 0.015mm 1000mm/s 1.0g SD-960/0.01mm 1000mm/s 1.0g 軸心自控 Au99M 0.025mm 0.01mm 1500mm/s 1.5g Au99L 0.050mm 0.025mm 800mm/s 0.8g Au99S 0.025mm 0.

67、010mm 1500mm/s 1.5g 資料來源：安達智能招股說明書，各公司官網，中信證券研究部 表 4：安達智能、諾信、軸心自控涂覆機產品技術指標對比 公司 機型 關鍵技術指標 重復精度 XY 軸速度 最大產品尺寸 安達智能 iCoat-3L 0.02mm 800mm/s 580*580mm iCoat-5 系列 0.02mm 800mm/s 450*450mm iCoat-6 系列 0.02mm 800mm/s 360*450mm 諾信 SL-940 0.02mm/408*500mm CX-3040 0.05mm 700mm/s 520*420mm 軸心自控 AC-600S 0.025mm

68、 1000mm/s 450*450mm AC-600D 大尺寸 0.025mm 1000mm/s L560 x380mm 資料來源：安達智能招股說明書，各公司官網，中信證券研究部 01020304050607080201820192020Nordson點膠業務收入安達智能點膠業務收入0%10%20%30%40%50%60%70%80%2018201920202021Nordson安達智能 安達智能（安達智能（688125.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.3.13 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 21 表 5：安達智能、諾信、軸心自控等離子設備產品技術指標對比 公司 機型 關

69、鍵技術指標 水滴角 水滴角差值 可注入氣體 射頻功率 安達智能 VP-60L 10 5%7 種多通道 500W/800W/1000W VP-10L 10 5%7 種多通道 500W/800W 可調 諾信 Fas TARK 7/4 種多通道 600W SD-960 7/7 種多通道 300W AP-1500 7/14 種多通道 2000W 軸心自控 MYS10 10/O2,N2,or H2 (Other upon testing)600W 資料來源：安達智能招股說明書，各公司官網，中信證券研究部 風險因素風險因素 1）公司公司新技術研發和產品創新失敗的風險新技術研發和產品創新失敗的風險：智能制造

70、裝備行業是技術密集型行業，且面臨日益激烈的行業競爭態勢，公司僅有通過持續不斷的研發投入，方能進行前瞻性的技術及產品布局，以滿足客戶需求和行業發展趨勢。但如新技術研發或新產品創新失敗，或是新技術和新產品不符合市場需求，將導致公司前期投入的成本無法收回，對公司經營造成不利影響。2）技術更新迭代的風險技術更新迭代的風險：電子信息制造業的技術更新迭代速度較快，新材料、新技術等底層技術的進步將對生產工藝提出新的要求。例如隨著柔性電路板、3D 曲面玻璃等產品逐漸被廣泛運用于消費電子產品中，加工工藝亦需隨之優化和提升。因此，如電子信息制造業因新技術的廣泛運用，導致產品加工工藝發生重大變革、從而對智能制造裝備

71、提出全新的技術要求，將對公司的技術儲備和產品研發能力帶來巨大挑戰。如公司無法研發滿足新工藝要求的智能制造裝備，將面臨因技術迭代導致被行業淘汰的風險。3）公司公司對蘋果產業鏈依賴的風險對蘋果產業鏈依賴的風險：2019-2021 年，蘋果公司直接采購和蘋果公司指定 EMS 廠商采購的金額占公司主營業務收入的比例均在 50%以上。因此，公司存在對蘋果產業鏈依賴的情形，蘋果公司及其 EMS 廠商對智能制造裝備的采購需求還將繼續對公司經營業績產生重大影響。4）下游應用領域較為集中的風險下游應用領域較為集中的風險：公司主要客戶包括蘋果公司、歌爾股份、廣達、比亞迪和立訊精密在內的全球電子信息產業頭部客戶。上

72、述主要客戶主要從事消費電子產品的生產和銷售，因此內消費電子依舊是公司產品最主要的應用領域，消費電子行業的發展對公司的經營狀況存在重大影響。如消費電子行業因宏觀經濟形勢不及預期、居民消費支出下降等因素，面臨增長緩慢甚至發生下滑的情形，或將導致行業產能需求低迷、從而降低對智能制造裝備的采購需求，對公司的業務發展帶來重大不利影響。5）下游需求周期性波動導致業績下滑的風險下游需求周期性波動導致業績下滑的風險：智能制造裝備歷經多年發展，主要技術已趨于成熟，設備的可使用周期已達 3 至 5 年。當新發布產品的部分生產工序涉及的工藝變動幅度不大時，可通過優化原有設備的核心零部件、運動算法等方式滿足變動幅度不

73、大的新工藝需求、從而滿足客戶部分新增的產能需求。因此目前推動下游客戶設備采購需 安達智能（安達智能（688125.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.3.13 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 22 求增長的主要因素為：新產品旺盛的市場需求帶來的產能擴張，以及新產品較大幅度的工藝變化帶來的對設備更新換代的需求。6）公司公司業務拓展失敗的風險業務拓展失敗的風險：公司以產業發展趨勢為導向，將半導體等高端電子信息制造業作為未來重點拓展的應用領域，并加大了對汽車電子和新能源等領域的拓展力度。公司已針對上述領域加大了研發投入和銷售力度。但如因半導體、汽車電子等應用領域的客戶資源壁壘或技術驗

74、證不及預期等，導致公司短期內無法進入客戶的供應商體系，將導致公司為進入新領域進行的研發投入、銷售投入等成本無法收回，從而為公司經營業績帶來不利影響。盈利預測盈利預測、估值估值及及評級評級 行業關鍵假設行業關鍵假設 流體控制設備行業流體控制設備行業前景預測：前景預測：根據華經產業研究院數據，2020 年我國包括點膠機在內的精密流體控制設備市場規模為 272.3 億元，該機構 2025 年將上漲到 490.6 億元，復合增長率為 12.5%；從下游需求領域來看，3C 電子和半導體目前是最大應用市場，2022年分別占比 43.2%和 20.2%，另外儲能與動力電池和光伏領域分別占比 10.2%和 3

75、.6%。公司經營關鍵假設公司經營關鍵假設 點膠機點膠機：1.銷量方面銷量方面：我們預測 2022-25 年公司檢測設備出貨量增速為-10.0%/20.0%/15.0%/10.0%。2.均價方面均價方面：我們預測 2022-25 年公司點膠機單價有望維持 27 萬元/臺。表 6：公司點膠機業務銷量、均價、收入預測 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 銷量（臺）993 1330 1197 1436 1652 1817 YoY 79.2%33.9%-10.0%20.0%15.0%10.0%均價（萬元）26.50 27.03 27.00 27.00 27.00 27.0

76、0 YoY-18.4%2.0%-0.1%0.0%0.0%0.0%收入（百萬元）263.15 359.50 323.19 387.83 446.00 490.60 YoY 46.2%36.6%-10.1%20.0%15.0%10.0%資料來源：公司年報，中信證券研究部預測 涂 覆 機涂 覆 機：1.銷 量 方 面銷 量 方 面：我 們 預 測 2022-25 年 公 司 涂 覆 機 出 貨 量 增 速 為-15.0%/20.0%/15.0%/10.0%。2.均價方面均價方面：我們預測 2022-25 年公司涂覆機單價有望維持 15 萬元/臺。表 7：公司涂覆機業務銷量、均價、收入預測 2020

77、2021 2022E 2023E 2024E 2025E 銷量（臺）267 358 304 365 420 462 YoY 11.3%34.1%-15.0%20.0%15.0%10.0%均價（萬元）16.31 15.32 15.00 15.00 15.00 15.00 YoY 3.0%-6.1%-2.1%0.0%0.0%0.0%收入（百萬元）43.55 54.85 45.65 54.77 62.99 69.29 安達智能（安達智能（688125.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.3.13 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 23 2020 2021 2022E 2023E 202

78、4E 2025E YoY 14.6%25.9%-16.8%20.0%15.0%10.0%資料來源：公司年報，中信證券研究部預測 等離子設備等離子設備：1.銷量方面銷量方面：我們預測 2022-25 年公司等離子設備出貨量增速為400.0%/30.0%/20.0%/15.0%。2.均價方面均價方面：我們預測 2022-25 年公司等離子設備單價有望維持 33 萬元/臺。表 8：公司等離子設備業務銷量、均價、收入預測 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 銷量（臺）102 19 95 124 148 170 YoY -6.4%-81.4%400.0%30.0%20.0

79、%15.0%均價（萬元）38.98 33.69 33.00 33.00 33.00 33.00 YoY 79.2%-13.6%-2.0%0.0%0.0%0.0%收入（百萬元）39.76 6.40 31.35 40.76 48.91 56.24 YoY 67.7%-83.9%389.8%30.0%20.0%15.0%資料來源：公司年報，中信證券研究部預測 固 化 爐固 化 爐：1.銷 量 方 面銷 量 方 面：我 們 預 測 2022-25 年 公 司 固 化 爐 出 貨 量 增 速 為200.0%/30.0%/20.0%/15.0%。2.均價方面均價方面：我們預測 2022-25 年公司固化爐

80、單價有望維持 10 萬元/臺。表 9：公司固化爐業務銷量、均價、收入預測 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 銷量（臺）265 225 675 878 1053 1211 YoY 15.7%-15.1%200.0%30.0%20.0%15.0%均價（萬元）11.90 10.79 10.00 10.00 10.00 10.00 YoY 48.9%-9.3%-7.3%0.0%0.0%0.0%收入（百萬元）31.54 24.28 67.50 87.75 105.30 121.10 YoY 72.3%-23.0%178.0%30.0%20.0%15.0%資料來源：公司年

81、報，中信證券研究部預測 盈利預測盈利預測 流體控制設備流體控制設備業務業務：我們預測 2022-24 年公司流體控制設備業務營收增速為-4.0%/30.0%/30.0%，毛利率為 61.5%、63.0%、63.0%。等 離 子 設 備等 離 子 設 備 業 務業 務：我們預 測 2022-24 年 公 司 等離 子 設備 業務 營收 增 速為100.0%/40.0%/30.0%，毛利率為 70.0%、72.0%、72.0%。固化及其他設備固化及其他設備業務：業務：我們預測 2022-24 年公司固化及其他設備業務營收增速50.0%/40.0%/30.0%，毛利率為 45.0%、46.0%、46

82、.0%。配件及技術服務業務：配件及技術服務業務：我們預測 2022-24 年公司配件及技術服務業務營收增速為5.0%/20.0%/20.0%，毛利率維持 63.0%。費用率：費用率：2022-2024 年，隨著公司業務增長，規模效應料將體現，我們預計公司銷售和管理費用率都將呈現小幅下降的趨勢。預計公司銷售費用率為 17.0%/15.0%/15.0%，管 安達智能（安達智能（688125.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.3.13 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 24 理費用率為 8.0%/7.0%/7.0%。公司在新市場和新產品的拓展需要持續的研發投入，研發費用將維持較高水平

83、，預計為 10.0%/9.0%/9.0%。表 10：公司收入、成本、費用預測 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元）營業收入（百萬元）507 628 650 839 1,074 流體控制設備 321.65 432.24 414.95 539.44 701.27 等離子設備 39.76 8.31 16.62 23.27 30.25 固化及其他設備 60.94 48.15 72.23 101.12 131.45 配件及技術服務 83.70 139.09 146.04 175.25 210.30 其他業務 0.64 0.33 0.36 0.40 0.44 營業收入

84、增速（營業收入增速（%）39.6%24.0%3.5%29.1%27.9%流體控制設備 35.9%34.4%-4.0%30.0%30.0%等離子設備 67.7%-79.1%100.0%40.0%30.0%固化及其他設備 37.4%-21.0%50.0%40.0%30.0%配件及技術服務 44.4%66.2%5.0%20.0%20.0%其他業務 276.5%-48.4%10.0%10.0%10.0%綜合毛利率綜合毛利率(%)68.2%61.9%60.2%61.2%61.2%銷售費用率銷售費用率(%)15.8%16.6%17.0%15.0%15.0%管理費用率管理費用率(%)7.9%7.3%8.0%

85、7.0%7.0%研發費用率研發費用率(%)9.5%8.6%10.0%9.0%9.0%資料來源：公司年報，中信證券研究部預測 估值估值與與評級評級 公司成立以來注重底層核心技術研發和積累，形成核心零部件研發、運動算法和整機結構設計的三大核心技術領域布局，現已發展成為國內流體控制設備領先企業，并不斷向等離子設備、固化設備等更廣泛產品領域拓展。我們看好公司基于完善基礎核心技術未來實現業務空間拓展，長期成長潛力充足。綜合以上假設，我們預測公司 2023-2024 年經營收入為 8.4 億、10.8 億元，預測公司 2023-2024 年凈利潤為 2.2 億、2.7 億元。我們選取主要產品為錫膏印刷設備

86、和點膠設備供應商凱格精機，自動化設備、自動化柔性生產線和自動化關鍵零部件供應商博眾精工作為可比公司，兩家公司 2023 年平均 PE 為 22.8 倍（wind 一致預期）、平均 PEG 為 0.58 倍（wind 一致預期），考慮公司國內流體控制領域領先地位以及創新性產品 ADA 廣闊成長空間，我們給予公司 2023 年 23x PE 估值、2023年 0.7x PEG 估值，對應目標價為 63 元，首次覆蓋，給予“買入”評級。表 11：安達智能與凱格精機、博眾精工 PE 估值水平對比情況 代碼代碼 公司公司 股價股價 EPS PE 2021 2022E 2023E 2024E 2021 2

87、022E 2023E 2024E 301338.SZ 凱格精機 57.20 1.97 1.72 2.57 3.32-33.26 22.26 17.23 688097.SH 博眾精工 29.16 0.48 0.91 1.25 1.81 97.15 32.04 23.33 16.11 平均 22.80 688125.SH 安達智能 49.87 1.89 2.10 2.90 3.60 26.5 23.75 17.20 13.85 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：股價為 2023 年 3 月 10 日收盤價；除了安達智能為我們預測外，其他快遞公司的 EPS 預測為Wind 一致預期；股價和

88、 EPS 貨幣單位為人民幣元。安達智能（安達智能（688125.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.3.13 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 25 表 12：安達智能與凱格精機、博眾精工 PEG 估值水平對比情況（元）代碼代碼 公司公司 股價股價 凈利潤復合增速凈利潤復合增速 PE PEG 2022-2024 年凈利潤年凈利潤 CAGR 2023E 2023E 301338.SZ 凱格精機 57.20 38.7%22.26 0.58 688097.SH 博眾精工 29.16 40.8%23.33 0.57 平均 0.58 688125.SH 安達智能 49.87 30.8%17

89、.20 0.56 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：收盤價為 2023 年 3 月 10 日；除了安達智能為我們預測外，其他公司的凈利潤增速預測為 Wind一致預期；2023 年 PEG=2023 年 PE/2022-2024 年公司凈利潤復合增速。安達智能（安達智能（688125.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.3.13 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 26 利潤表（百萬元）指標名稱指標名稱 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入 507 628 650 839 1,074 營業成本 161 239 259 326 417 毛利率 68

90、.2%61.9%60.2%61.2%61.2%稅金及附加 4 4 6 7 9 銷售費用 80 104 111 126 161 銷售費用率 15.8%16.6%17.0%15.0%15.0%管理費用 40 46 52 59 75 管理費用率 7.9%7.3%8.0%7.0%7.0%財務費用 18 9(19)(4)3 財務費用率 3.6%1.4%-3.0%-0.5%0.3%研發費用 48 54 65 76 97 研發費用率 9.5%8.6%10.0%9.0%9.0%投資收益 7 6 6 6 6 EBITDA 183 192 168 253 319 營業利潤率 30.80%27.52%28.18%3

91、0.02%28.95%營業利潤 156 173 183 252 311 營業外收入 0 0 0 0 0 營業外支出 0 0 2 1 1 利潤總額 156 173 182 252 310 所得稅 23 20 28 35 42 所得稅率 14.6%11.8%15.3%13.9%13.7%少數股東損益 0(0)(0)(0)(0)歸屬于母公司股東的凈利潤 133 153 154 217 268 凈利率 26.3%24.3%23.7%25.8%25.0%資產負債表（百萬元）指標名稱指標名稱 2020 2021 2022E 2023E 2024E 貨幣資金 232 281 1,541 1,609 1,77

92、1 存貨 123 178 198 247 315 應收賬款 171 192 215 272 344 其他流動資產 64 116 127 131 131 流動資產 591 767 2,081 2,259 2,562 固定資產 55 57 51 46 40 長期股權投資 0 0 0 0 0 無形資產 17 17 17 17 17 其他長期資產 8 12 42 82 102 非流動資產 80 86 110 145 159 資產總計 670 853 2,191 2,404 2,721 短期借款 0 0 26 0 0 應付賬款 45 62 77 91 117 其他流動負債 80 79 103 111 1

93、35 流動負債 125 142 206 202 251 長期借款 0 0 0 0 0 其他長期負債 15 17 17 17 17 非流動性負債 15 17 17 17 17 負債合計 140 159 223 219 268 股本 61 61 81 81 81 資本公積 397 406 1,506 1,506 1,506 歸屬于母公司所有者權益合計 530 693 1,966 2,183 2,451 少數股東權益 0 2 2 2 1 股東權益合計 530 695 1,968 2,185 2,453 負債股東權益總計 670 853 2,191 2,404 2,721 現金流量表（百萬元）指標名稱

94、指標名稱 2020 2021 2022E 2023E 2024E 稅后利潤 133 153 154 217 268 折舊和攤銷 9 10 6 6 6 營運資金的變化-89-56-21-98-104 其他經營現金流 31 23-20-1 9 經營現金流合計 83 129 118 123 178 資本支出-8-8-30-40-20 投資收益 7 6 6 6 6 其他投資現金流 26-62 1 1 1 投資現金流合計 24-64-23-33-13 權益變化 24 2 1,120 0 0 負債變化 0 0 26-26 0 股利支出 0 0 0 0 0 其他融資現金流-101-3 19 4-3 融資現金

95、流合計-77-1 1,165-22-3 現金及現金等價物凈增加額 30 64 1,260 69 162 主要財務指標 指標名稱指標名稱 2020 2021 2022E 2023E 2024E 增長率（增長率（%）營業收入 39.6%24.0%3.5%29.1%27.9%營業利潤 88.4%10.8%6.0%37.6%23.3%凈利潤 112.3%14.5%0.8%40.8%23.7%利潤率（利潤率（%）毛利率 68.2%61.9%60.2%61.2%61.2%EBITDA Margin 36.2%30.6%25.8%30.2%29.7%凈利率 26.3%24.3%23.7%25.8%25.0%

96、回報率（回報率（%）凈資產收益率 25.2%22.1%7.8%9.9%10.9%總資產收益率 19.9%17.9%7.0%9.0%9.9%其他（其他（%）資產負債率 20.9%18.6%10.2%9.1%9.8%所得稅率 14.6%11.8%15.3%13.9%13.7%股利支付率 0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%資料來源：公司公告，中信證券研究部預測 27 分析師聲明分析師聲明 主要負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此聲明：（i）本研究報告所表述的任何觀點均精準地反映了上述每位分析師個人對標的證券和發行人的看法；（ii）該分析師所得報酬的任何組成部分無論是在過去、現在及將來均

97、不會直接或間接地與研究報告所表述的具體建議或觀點相聯系。一般性聲明一般性聲明 本研究報告由中信證券股份有限公司或其附屬機構制作。中信證券股份有限公司及其全球的附屬機構、分支機構及聯營機構（僅就本研究報告免責條款而言，不含 CLSA group of companies），統稱為“中信證券”。本研究報告對于收件人而言屬高度機密，只有收件人才能使用。本研究報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。本研究報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。中信證券并不因收件人收到本報告而視其為中信證券的客戶。本報告所包含的觀點及建

98、議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷并自行承擔投資風險。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但中信證券不保證其準確性或完整性。中信證券并不對使用本報告或其所包含的內容產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他損失承擔任何責任。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可跌可升。過往的業績并不能代表未來的表現。本報告所載的資料、觀點及預測均反映了中信證券在最初發布該報告日期當日

99、分析師的判斷，可以在不發出通知的情況下做出更改，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與中信證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。中信證券并不承擔提示本報告的收件人注意該等材料的責任。中信證券通過信息隔離墻控制中信證券內部一個或多個領域的信息向中信證券其他領域、單位、集團及其他附屬機構的流動。負責撰寫本報告的分析師的薪酬由研究部門管理層和中信證券高級管理層全權決定。分析師的薪酬不是基于中信證券投資銀行收入而定，但是，分析師的薪酬可能與投行整體收入有關，其中包括投資銀行、銷售與交易業務。若中信證券以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構為此發

100、送行為承擔全部責任。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告中提及的證券或要求獲悉更詳細信息。本報告不構成中信證券向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議，中信證券以及中信證券的各個高級職員、董事和員工亦不為（前述金融機構之客戶）因使用本報告或報告載明的內容產生的直接或間接損失承擔任何責任。評級說明評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 評級評級 說明說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6 到 12 個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的 6 到 12 個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作

101、為基準。其中：A 股市場以滬深 300指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為基準；韓國市場以科斯達克指數或韓國綜合股價指數為基準。股票評級股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅 20%以上 增持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于 5%20%之間 持有 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%5%之間 賣出 相對同期相關證券市場代表性指數跌幅 10%以上 行業評級行業評級 強于大市 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅 10%以上 中性

102、 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%10%之間 弱于大市 相對同期相關證券市場代表性指數跌幅 10%以上 28 特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，中信證券可能（1）與本研究報告所提到的公司建立或保持顧問、投資銀行或證券服務關系，（2）參與或投資本報告所提到的公司的金融交易，及/或持有其證券或其衍生品或進行證券或其衍生品交易，因此，投資者應考慮到中信證券可能存在與本研究報告有潛在利益沖突的風險。本研究報告涉及具體公司的披露信息，請訪問 https:/ 本研究報告在中華人民共和國（香港、澳門、臺灣除外）由中信證券股份有限公司（受中國證券監督管理委員會監管，經營證券業務許可證編號：Z

103、20374000）分發。本研究報告由下列機構代表中信證券在相應地區分發：在中國香港由 CLSA Limited（于中國香港注冊成立的有限公司）分發；在中國臺灣由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分發；在澳大利亞由 CLSA Australia Pty Ltd.（商業編號：53 139 992 331/金融服務牌照編號：350159）分發；在美國由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）分發；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注冊編號：198703750W）分發；在歐洲經濟區由 CLSA Europe BV 分發；在英國由 C

104、LSA（UK）分發；在印度由 CLSA India Private Limited 分發（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021；電話：+91-22-66505050；傳真：+91-22-22840271；公司識別號：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亞由 PT CLSA Sekuritas Indonesia分發；在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分發；在韓國由 CLSA Securities Korea Ltd.分發；在馬來西亞由 CLSA Securities Malays

105、ia Sdn Bhd分發；在菲律賓由 CLSA Philippines Inc.（菲律賓證券交易所及證券投資者保護基金會員）分發；在泰國由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分發。針對不同司法管轄區的聲明針對不同司法管轄區的聲明 中國大陸：中國大陸：根據中國證券監督管理委員會核發的經營證券業務許可，中信證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。中國香港：中國香港：本研究報告由 CLSA Limited 分發。本研究報告在香港僅分發給專業投資者（證券及期貨條例（香港法例第 571 章）及其下頒布的任何規則界定的），不得分發給零售投資者。就分析或報告引起的或與

106、分析或報告有關的任何事宜，CLSA 客戶應聯系 CLSA Limited 的羅鼎，電話：+852 2600 7233。美國：美國：本研究報告由中信證券制作。本研究報告在美國由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）僅向符合美國1934 年證券交易法下 15a-6 規則界定且 CLSA Americas,LLC 提供服務的“主要美國機構投資者”分發。對身在美國的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所述任何觀點的背書。任何從中信證券與 CLSA 獲得本研究報告的接收者如果希望在美國交易本報告中提及的任何證券應當聯系CLSA Americas

107、,LLC（在美國證券交易委員會注冊的經紀交易商），以及 CLSA 的附屬公司。新加坡：新加坡：本研究報告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，僅向（新加坡財務顧問規例界定的）“機構投資者、認可投資者及專業投資者”分發。就分析或報告引起的或與分析或報告有關的任何事宜，新加坡的報告收件人應聯系 CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，電話：+65 6416 7888。因您作為機構投資者、認可投資者或專業投資者的身份，就 CLSA Singapore Pte L

108、td.可能向您提供的任何財務顧問服務，CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守財務顧問法（第 110 章）、財務顧問規例以及其下的相關通知和指引（CLSA 業務條款的新加坡附件中證券交易服務 C 部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究報告由中信證券制作。對身在加拿大的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所載任何觀點的背書。英國：英國：本研究報告歸屬于營銷文件，其不是按照旨在提升研究報告獨立性的法律要件而撰寫，亦不受任何禁止在投資研究報告發布前進行交易的限制。本研究報告在英國由 CLSA（UK）

109、分發，且針對由相應本地監管規定所界定的在投資方面具有專業經驗的人士。涉及到的任何投資活動僅針對此類人士。若您不具備投資的專業經驗，請勿依賴本研究報告。歐洲經濟區：歐洲經濟區：本研究報告由荷蘭金融市場管理局授權并管理的 CLSA Europe BV 分發。澳大利亞：澳大利亞：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商業編號：53 139 992 331/金融服務牌照編號：350159)受澳大利亞證券與投資委員會監管，且為澳大利亞證券交易所及 CHI-X 的市場參與主體。本研究報告在澳大利亞由 CAPL 僅向“批發客戶”發布及分發。本研究報告未考慮收件人的具體投資目標、財務狀

110、況或特定需求。未經 CAPL 事先書面同意，本研究報告的收件人不得將其分發給任何第三方。本段所稱的“批發客戶”適用于 公司法（2001）第 761G 條的規定。CAPL 研究覆蓋范圍包括研究部門管理層不時認為與投資者相關的 ASX All Ordinaries 指數成分股、離岸市場上市證券、未上市發行人及投資產品。CAPL 尋求覆蓋各個行業中與其國內及國際投資者相關的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，為全球機構投資者、養老基金和企業提供股票經紀服務（印度證券交易委員會注冊編號：INZ000001735）、研究服務（印度證券交易委員會注冊編號：INH000001113）和商人銀行服務（印度證券交易委員會注冊編號：INM000010619）。CLSA 及其關聯方可能持有標的公司的債務。此外，CLSA 及其關聯方在過去 12 個月內可能已從標的公司收取了非投資銀行服務和/或非證券相關服務的報酬。如需了解 CLSA India“關聯方”的更多詳情，請聯系 Compliance-I。未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。告。中信證券中信證券 2023 版權所有。保留一切權利。版權所有。保留一切權利。