精測電子-公司研究報告-半導體量和檢測設備龍頭受益于國產替代加速-230310（27頁）.pdf

1、證券研究報告公司深度研究通用設備 東吳證券研究所東吳證券研究所 1/27 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 精測電子（300567）半導體量半導體量/檢測檢測設備龍頭，設備龍頭，受益于受益于國產替代國產替代加速加速 2023 年年 03 月月 10 日日 證券分析師證券分析師 周爾雙周爾雙 執業證書：S0600515110002 021-60199784 證券分析師證券分析師 黃瑞連黃瑞連 執業證書：S0600520080001 股價走勢股價走勢 市場數據市場數據 收盤價(元)66.82 一年最低/最高價 31.77/68.34 市凈率(倍)5.95 流通 A

2、股市值(百萬元)13,819.65 總市值(百萬元)18,585.61 基礎數據基礎數據 每股凈資產(元,LF)11.23 資產負債率(%,LF)51.25 總股本(百萬股)278.14 流通 A股(百萬股)206.82 相關研究相關研究 精測電子(300567)：Q3 單季度利潤-14.6%，看好公司轉型后成長空間 2019-10-29 精 測 電 子(300567)：2019H1業績預增+32.10%-40.62%，充分受益 OLED 國產化加速 2019-07-07 增持（首次）Table_EPS 盈利預測與估值盈利預測與估值 2021A 2022E 2023E 2024E 營業總收入（

3、百萬元）2,409 2,739 3,413 4,299 同比 16%14%25%26%歸屬母公司凈利潤（百萬元）192 273 385 534 同比-21%42%41%39%每股收 益-最新股本攤?。ㄔ?股）0.69 0.98 1.38 1.92 P/E（現價&最新股本攤?。?6.65 68.06 48.26 34.80 Table_Tag 關鍵詞：關鍵詞：#進口替代進口替代 Table_Summary 投資要點投資要點 面板檢測龍頭拓展面板檢測龍頭拓展半導體、新能源半導體、新能源業務業務，業績拐點，業績拐點有望有望出現出現 公司為國內領先的平板顯示檢測設備龍頭，拓展半導體量/檢測、新能源設備

4、領域，半導體設備成功供貨長江存儲、中芯國際等龍頭客戶。面板行業下行周期，毛利端&研發費用端雙向承壓，2019年以來公司利潤端有所下滑：1）收入端：）收入端：2021年營收24.09億元，2013-2021年CAGR達到 42%，穩健增長。2）利潤端：）利潤端：2018 年歸母凈利潤達 2.89 億元，2019-2022Q1-Q3 持續下滑。2018-2022Q1-Q3 銷售凈利率分別為 21.81%、13.33%、10.38%、5.81%和 5.63%，整體呈下滑趨勢。2022 年公司實現年公司實現扣扣非后非后歸母凈利潤歸母凈利潤 1.05-1.25 億元，同比億元，同比-9.67%-7.54

5、%。受益于半導體、新受益于半導體、新能源業務放量，能源業務放量，我們判斷我們判斷公司公司業績有望業績有望重回重回快速增長快速增長。半導體量半導體量/檢測設備檢測設備國產替代有望加速國產替代有望加速，公司，公司相關產品將相關產品將進入放量階段進入放量階段 量/檢測設備在半導體設備中價值量占比 11%，僅次于薄膜沉積、光刻和刻蝕設備，我們預計我們預計 2022 和和 2023 年中國大陸半導體量年中國大陸半導體量/檢測設備市檢測設備市場規模分別為場規模分別為 290 和和 326 億元億元。KLA 在量在量/檢測設備領域一家獨大，全球檢測設備領域一家獨大，全球市占率市占率 50%以上，以上，202

6、2 年國產化率仍不足年國產化率仍不足 3%，是前道國產化率最低的，是前道國產化率最低的環節之一。環節之一。短期來看，美國制裁升級影響 KLA 業務開展，行業將迎來國產替代最佳窗口期。從產品布局來看，從產品布局來看，公司量/檢測設備全面覆蓋光學和電子束檢測，是國內產品布局最為齊全的企業之一。從產業化進展來從產業化進展來看，看，公司膜厚量測已較為成熟，OCD&電子束設備具備國產稀缺性，并積極布局明場缺陷檢測&形貌量測領域。從訂單表現來看從訂單表現來看，2021.12.1 至至2022.11.11 上海精測與同一客戶銷售合同累計達到上海精測與同一客戶銷售合同累計達到 3.38 億元，約是億元，約是

7、2018-2021 年營業收入之和的年營業收入之和的 2 倍，標志著公司正式進入重復訂單放量階段。倍，標志著公司正式進入重復訂單放量階段。展望展望 2023 年，看好公司設備在下游客戶加速導入，訂單加速放量。年，看好公司設備在下游客戶加速導入，訂單加速放量。新顯示技術新顯示技術將將驅動主業穩步增長，驅動主業穩步增長，新新能源能源設備設備受益受益中創新航中創新航擴產浪潮擴產浪潮 2022 年面板行業經歷了史上最長的 15 個月跌價周期，面板行業已處于底部。我們認為我們認為 OLED、Mini、Micro LED 等新技術路線以及由等新技術路線以及由Module、Cell 拓展至前段拓展至前段 A

8、rray 將是公司面板檢測設備業務主要增長邏將是公司面板檢測設備業務主要增長邏輯輯，相關業務仍有望實現平穩增長，相關業務仍有望實現平穩增長。作為二線鋰電龍頭，中創新航持續加大產能擴張力度，作為二線鋰電龍頭，中創新航持續加大產能擴張力度，2025 年目標年目標產能產能 500GWh，約是，約是 2022年裝機量的年裝機量的 25倍。公司與中創新航簽署戰略倍。公司與中創新航簽署戰略合作伙伴協議，將充分受益于其大規模擴產。合作伙伴協議，將充分受益于其大規模擴產。公司聚焦中后道工序，其中化成分容已批量出貨，切疊一體機已獲認證通過，同時布局鋰電池視覺檢測系統、電芯裝配線和激光模切機等新品。2021 年公

9、司新能源設備實現收入 0.52 億元，2022Q3 末在手訂單 4.23 億元（含稅），快速放量。2022年募投項目達產年收入 14.65億元，打開成長瓶頸。盈利預測與投資評級：盈利預測與投資評級：我們預計 2022-2024 年公司歸母凈利潤分別為2.73、3.85和5.34億元，當前市值對應動態PE分別為68、48和35倍?？紤]到公司成長性突出，首次覆蓋，給予“增持”評級。風險提示：風險提示：美國制裁風險、下游資本開支不及預期、毛利率下滑等。-30%-23%-16%-9%-2%5%12%19%26%33%2022/3/102022/7/92022/11/72023/3/8精測電子滬深300

10、 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 2/27 內容目錄內容目錄 1.精測電子：面板檢測龍頭拓展半導體設備，業績拐點向上精測電子：面板檢測龍頭拓展半導體設備，業績拐點向上.5 1.1.平板顯示檢測設備龍頭，橫向擴張至半導體、新能源領域.5 1.2.持續加大研發投入，研發人員占比 50%+.7 1.3.2019年以來利潤端持續承壓，業績拐點有望出現.9 2.半導體量半導體量/檢測設備：前道彈性最大賽道，公司進入放量階段檢測設備：前道彈性最大賽道，公司進入放量階段.11 2.1.量/檢測設備價值量占比排第四，2023 年本土

11、市場規模 326 億元.11 2.2.前道國產化率最低環節之一，看好美國制裁升級加速國產替代.12 2.3.公司量/檢測設備優勢明顯，有望進入加速放量階段.14 3.面板檢測設備：靜待下游回暖，新技術驅動主業穩步增長面板檢測設備：靜待下游回暖，新技術驅動主業穩步增長.16 3.1.面板行業仍處于下行周期，看好新技術路線貢獻設備需求增量.16 3.2.由 Module、Cell 拓展至 Array，募投項目打開公司成長空間.19 4.新能源設備：聚焦中后道工序，受益中創新航擴產浪潮新能源設備：聚焦中后道工序，受益中創新航擴產浪潮.21 5.盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議.23 6.風險提示

12、風險提示.25 rRpO3Z9YbZeUvZfWNA8O9R6MmOnNtRsRjMpPnOfQmNmQaQmMxOMYpNrONZoOqQ 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 3/27 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司成立十七年來，立足平板顯示檢測不斷擴張至半導體、新能源檢測領域.5 圖 2：公司各子公司分工明確.5 圖 3：公司主營產品主要覆蓋平板顯示、半導體、新能源三大領域.6 圖 4：2022Q1-Q3公司半導體檢測設備收入占比 6.2%.6 圖 5：公司平板顯示檢測以 AOI和 OLED調測為主.6 圖 6：20

13、19-2022Q1-Q3 公司前五大客戶收入占比快速降低.7 圖 7：2018-2021年公司研發費用 CAGR 達到 36%.7 圖 8：2018-2022Q1-Q3 公司研發費用率持續上升.7 圖 9：2022Q1-Q3公司研發人員占比達到 50%.8 圖 10：2022年公司再次頒布股權激勵計劃.8 圖 11：公司掌握多項平板顯示、半導體、新能源檢測核心技術.9 圖 12：2013-2021年公司營業收入 CAGR 達 42%.9 圖 13：2019年以來公司歸母凈利潤明顯下滑.9 圖 14：2018年以來公司銷售凈利率明顯下降.10 圖 15：2018年以來公司期間費用率明顯上提.10

14、 圖 16：2022Q3末公司合同負債達到 2.3億元，同比+262.2%.10 圖 17：量/檢測設備主要包括檢測和量測設備兩大類.11 圖 18：2020年檢測設備在量/檢測設備中占 63%.11 圖 19：量/檢測設備在半導體設備中價值量約占 11%.12 圖 20：2020年缺陷檢測設備在量/檢測設備中占比 58%.12 圖 21：2022和 2023 年中國大陸半導體量/檢測設備市場規模分別達到 290和 326億元.12 圖 22：2020年 KLA在全球半導體檢測市場占比達 51%.13 圖 23：KLA在部分檢測設備領域全球市占率超過 70%.13 圖 24：2020年 KLA

15、在本土量/檢測設備市占率達 55%.13 圖 25：2022年華虹無錫量/檢測設備國產化率僅為 2%.13 圖 26：2021年三大量/檢測設備企業在本土市場份額合計不足 3%.14 圖 27：2022財年 KLA 在中國大陸收入達 26.6 億美元.14 圖 28：2022財年 KLA 對中國大陸收入占比達到 29%.14 圖 29：公司在量/檢測設備領域的產品布局較為全面.15 圖 30：公司量/檢測設備產業化進程在本土企業中保持領先地位.15 圖 31：2018-2021年上海精測營業收入 CAGR 達到 250%.16 圖 32：2022年全球顯示面板出貨量同比下降 9%.16 圖 3

16、3：2020年以來全球面板行業設備投資持續承壓.16 圖 34：2019-2022年全球 Mini LED出貨量 CAGR 601%.17 圖 35：2022年國內 Mini/Micro LED 產業化快速推進.17 圖 36：檢測系統應用貫穿面板生產 Array、Cell 和 Module三大制程.18 圖 37：我們預估 2022 年全球顯示面板檢測設備市場規模約 167億元.18 圖 38：新顯示技術對于檢測設備的需求量和精度要求更高.19 圖 39：公司在 AMOLED行業 Cell/Module 制程檢測設備領域布局完善.19 圖 40：2021年公司在中國大陸 AMOLED Cel

17、l/Module 檢測設備領域市場占比 23%.20 圖 41：2021年公司在中國大陸 AMOLED Array檢測設備領域市場占比 3%.20 圖 42：2025年全球鋰電設備需求將達到 2690 億元.21 圖 43：2022年中創新航動力電池裝機量全球占比 3.9%.22 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 4/27 圖 44：中創新航已有產能規劃達到 410GWh.22 圖 45：公司在鋰電設備領域聚焦中后道核心設備環節.22 圖 46：2022年公司新能源設備募投項目達產產值約 14.65億元.23 圖 47

18、：可比公司估值（PE，截至 2023/03/09收盤股價）.25 表 1：公司分業務收入預測（百萬元）.24 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 5/27 1.精測電子：精測電子：面板檢測龍頭面板檢測龍頭拓展拓展半導體設備半導體設備，業績拐點向上，業績拐點向上 1.1.平板顯示檢測平板顯示檢測設備設備龍頭，龍頭，橫向擴張至半導體、新能源領域橫向擴張至半導體、新能源領域 精測電子成立于精測電子成立于 2006 年年，專注于專注于平板平板顯示、半導體及新能源檢測系統業務顯示、半導體及新能源檢測系統業務。經過多年的技術積累和自

19、主創新，公司成功研發多項平板顯示測試系統，集合“光、機、電、軟、算”一體化系統優勢，在平板顯示測試領域處于行業領先水平。在平板顯示領域的業務基礎上，2018 年公司先后成立武漢精鴻、武漢精能、上海精測等子公司，正式切入新能源、半導體量/檢測領域，形成“平板顯示+半導體+新能源”的業務布局。圖圖1：公司成立十七年來，立足平板顯示檢測不斷擴張至半導體、新能源檢測領域公司成立十七年來，立足平板顯示檢測不斷擴張至半導體、新能源檢測領域 數據來源：公司官網，東吳證券研究所 截至截至 2022Q3 末末，彭騫先生直接，彭騫先生直接&間接持有公司間接持有公司 26.08%股份，擔任公司董事長兼股份，擔任公司

20、董事長兼總經理，為實際控制人?？偨浝?，為實際控制人。公司各子公司分工明確，分業務來看：平板顯示檢測主要依托武漢精立、蘇州精瀨等開展；新能源業務主要依托常州精測等開展；半導體量/檢測設備主要依托上海精測開展，半導體后道 ATE 測試設備主要依托武漢精鴻開展。圖圖2：公司各子公司分工明確公司各子公司分工明確 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 6/27 公司主營產品包括平板顯示檢測、半導體檢測公司主營產品包括平板顯示檢測、半導體檢測和新能源檢測和新能源檢測設備設備三大三大類類，其中半其中半

21、導體導體領域領域覆蓋覆蓋前道量前道量/檢測和后道測試設備檢測和后道測試設備：1）前道量前道量/檢測檢測設備：設備：覆蓋膜厚量測、光學關鍵尺寸檢測（OCD）、電子束缺陷復查和檢測設備、明場光學缺陷檢測設備等，尤其在膜厚量測和 OCD 領域具備較強市場競爭力。2）后道測試后道測試設備設備：主攻存儲領域，包括老化（Burn-In）測試設備、晶圓探測設備（CP ATE）和終測設備（FT ATE）等。圖圖3：公司公司主營產品主營產品主要覆蓋平板顯示、半導體、新能源三大領域主要覆蓋平板顯示、半導體、新能源三大領域 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 平板顯示檢測平板顯示檢測設備設備仍為主要收入來源，半導體

22、仍為主要收入來源，半導體領域領域收入占比快速提升。收入占比快速提升。1）2019-2022Q1-Q3 公司平板顯示檢測設備收入占比分別為 97.2%、91.2%、90.8%、78.9%，雖然逐步降低，但仍為主要收入來源。與此形成對比的是，公司公司半導體半導體和新能源業務快和新能源業務快速放量，速放量，2022Q1-Q3 收入占比收入占比分別達到分別達到 6.2%和和 12.2%。2）在平板顯示檢測業務中，AOI和 OLED 調測系統構成收入主體，2022Q1-Q3收入占比分別為 44.1%和 24.0%。圖圖4：2022Q1-Q3 公司半導體公司半導體檢測設備收入占比檢測設備收入占比 6.2%

23、圖圖5：公司公司平板顯示檢測以平板顯示檢測以 AOI 和和 OLED 調測為主調測為主 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 公司公司成功成功供貨供貨平板顯示、半導體、新能源龍頭客戶平板顯示、半導體、新能源龍頭客戶，客戶集中度逐年降低，客戶集中度逐年降低。1）平）平97.2%91.2%90.8%78.9%0.2%3.1%5.7%6.2%12.2%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2019202020212022 Q1-Q3其他新能源設備半導體檢測設備平板顯示檢測設備16.7%10.6%13.5%28.2%40.5%36.4%40

24、.8%44.1%35.9%38.8%37.0%24.0%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2019202020212022 Q1-Q3平板顯示自動化設備OLED調測系統AOI光學檢測系統信號檢測系統 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 7/27 板顯示檢測：板顯示檢測：公司覆蓋京東方、華星光電、惠科股份、天馬微等龍頭面板廠商。2）半）半導體前道導體前道量量/檢測檢測：公司成功供貨廣州粵芯、長江存儲、中芯國際等龍頭客戶，彰顯公司在前道量/檢測設備領域的市場競爭力。3）新能源設備：）新能源設備

25、：公司深度綁定中創新航，二者簽署戰略合作伙伴協議，常州精測參與中創新航港股發行。2019-2022Q1-Q3公司前五大客戶收入占比分別為 86.1%、75.5%、71.7%、62.4%，客戶集中度明顯下降。圖圖6：2019-2022Q1-Q3 公司前五大客戶收入占比快速降低公司前五大客戶收入占比快速降低 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 1.2.持續加大研發投入，研發人員占比持續加大研發投入，研發人員占比 50%+公司持續加大研發投入力度，公司持續加大研發投入力度，研發費用率持續提升。研發費用率持續提升。2021 年公司研發費用約 4.26億元，2018-2021 年 CAGR 達到 36%

26、，2022Q1-Q3 研發費用為 3.77 億元，同比+42%。2018-2022Q1-Q3 公司研發費用率分別為 12.40%、13.63%、15.51%、17.70%和 20.72%，公司持續加大研發投入力度，為產業擴張和技術進步打下堅實基礎。圖圖7：2018-2021 年公司年公司研發費用研發費用 CAGR 達到達到 36%圖圖8：2018-2022Q1-Q3 公司研發費用率持續上升公司研發費用率持續上升 數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 序號序號客戶名稱客戶名稱 銷售金額（萬元）銷售金額（萬元）占營業收入比例占營業收入比例序號序號客戶名稱客戶名稱

27、銷售金額（萬元）銷售金額（萬元）占營業收入比例占營業收入比例1京東方54,451.5229.91%1惠科股份71,463.0529.67%2TCL20,436.0111.23%2京東方54,451.5522.60%3致茂電子17,002.659.34%3TCL26,683.2011.08%4Apple12,482.336.86%4天馬微10,186.074.23%5和輝光電9,136.335.02%5Apple9,922.314.12%113,508.84113,508.8462.36%62.36%172,706.17172,706.1771.69%71.69%序號序號客戶名稱客戶名稱 銷售金

28、額（萬元）銷售金額（萬元）占營業收入比例占營業收入比例序號序號客戶名稱客戶名稱 銷售金額（萬元）銷售金額（萬元）占營業收入比例占營業收入比例1京東方63,498.4530.58%1京東方86,970.0444.58%2惠科股份37,227.5817.93%2TCL31,189.5515.99%3TCL35,522.5817.11%3惠科股份26,707.3013.69%4維信諾10,518.795.07%4中國電子12,498.116.41%5Apple10,036.844.83%5天馬微10,581.595.42%156,804.24156,804.2475.51%75.51%167,946

29、.58167,946.5886.09%86.09%合計合計2019年2019年合計合計2022年1-9月2022年1-9月合計合計2021年2021年合計合計2020年2020年0%10%20%30%40%50%60%050100150200250300350400450研發費用（百萬元）同比（%）0%5%10%15%20%25%20182019202020212022Q1-Q3精測電子華興源創凌云光華峰測控 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 8/27 公司高度重視研發團隊建設，公司高度重視研發團隊建設，研發人員占比達

30、到研發人員占比達到 50%。截至 2022 年 9 月，公司研發人員達到 1,597 人，人員占比上升至 50%。此外，公司分別于 2017 年和 2022 年兩次實施授予限制性股票激勵計劃，有利于穩定核心技術團隊，并調動研發人員積極性。圖圖9：2022Q1-Q3 公司研發人員占比達到公司研發人員占比達到 50%圖圖10：2022 年公司再次頒布年公司再次頒布股權激勵股權激勵計劃計劃 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 長期高研發投入下，公司長期高研發投入下，公司已已掌握平板顯示、半導體、新能源領域多項核心技術。掌握平板顯示、半導體、新能源領域多項核心技術。

31、截至 2022Q3，公司專利達到 1,799項，其中發明專利 708項，實用新型專利 769項，在平板顯示檢測、半導體檢測、新能源領域合計掌握 25 項核心技術。在半導體前道檢測在半導體前道檢測設備領域，公司是國內少有的同時掌握光學檢測技術和電子束檢測技術的企業。設備領域，公司是國內少有的同時掌握光學檢測技術和電子束檢測技術的企業。8191,0081,0751,3931,59742%43%44%45%46%47%48%49%50%51%02004006008001000120014001600180020182019202020212022Q3研發人員（人）占比（%）序號序號姓名姓名職務職務獲

32、授權益數獲授權益數量（萬股）量（萬股）占授予權益總占授予權益總數的比例數的比例（%）占本次激勵計占本次激勵計劃公告時股本劃公告時股本總額比例總額比例（%）1劉榮華 董事、副總經理10.0031.740.042孫勝董事5.000.870.023楊慎東副總經理5.000.870.024劉炳華副總經理、董事會秘書5.000.870.025游麗娟財務負責人5.000.870.0230.0035.220.12545.0094.781.96575.0031002.07一、董事、高級管理人員小計二、其他激勵對象核心管理、核心技術（業務）人員（共計 321 人）合計 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀

33、正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 9/27 圖圖11：公司掌握公司掌握多項多項平板顯示、半導體、新能源平板顯示、半導體、新能源檢測檢測核心核心技術技術 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 1.3.2019 年以來年以來利潤端利潤端持續承壓持續承壓，業績拐點，業績拐點有望有望出現出現 公司收入端穩健增長，利潤端短期承壓。公司收入端穩健增長，利潤端短期承壓。1）收入端：）收入端：2013 年公司營業收入僅為1.44 億元，2021 年達到 24.09 億元，期間 CAGR 達到 42%。2022Q1-Q3 公司實現營業收入 18.20 億元，同比+3%，增速有所放

34、緩，主要系面板行業景氣下行影響，但半導體、新能源業務放量對面板業務實現有效對沖。2）利潤端：）利潤端：2018 年公司歸母凈利潤為 2.89億元，達到歷史新高。2019-2022Q1-Q3 公司歸母凈利潤持續下滑，利潤端有所承壓。圖圖12：2013-2021 年公司營業收入年公司營業收入 CAGR 達達 42%圖圖13：2019 年以來公司歸母凈利潤明顯下滑年以來公司歸母凈利潤明顯下滑 數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 核心技術核心技術技術來源技術來源具體應用產品類別具體應用產品類別DP解碼及分辨率自適應技術自主研發模組自動化檢測系統；多路信號老化檢測系統

35、；信號擴展檢測設備高清靜態圖像信號編解碼技術自主研發模組自動化檢測系統；多路信號老化檢測系統；輔助功能設備ShortingBar探針短接式信號檢測技術自主研發面板自動化檢測系統LVDS-to-V-BY-ONE信號擴展檢測電路自主研發模組自動化檢測系統；多路信號老化檢測系統；信號擴展檢測設備精密數字可編程恒流、恒壓電源自主研發OLED調測系統基于機器視覺的LCD屏缺陷自動光學檢測（AOI）技術引進、自主研發AOI檢測系統OPEN/SHORT檢測技術自主研發TouchPanel檢測系統In-line/Off-line自動化設備自主研發平板顯示自動化設備雙模式MIPI超高分辨率顯示檢測技術自主研發模

36、組自動化檢測系統；多路信號老化檢測系統；信號擴展檢測設備MIPI圖像信號壓縮與傳輸技術自主研發模組自動化檢測系統；信號擴展檢測設備顯示模組動態顯示檢測技術自主研發模組自動化檢測系統；多路信號老化檢測系統；輔助功能檢測系統DeMura修復技術自主研發AOI檢測系統基于CPU+GPU+FPGA架構的自動光學檢測技術自主研發模組自動化檢測系統；面板自動化檢測系統；AOI檢測系統Mini/MicroLED檢修與調校技術自主研發MicroLED缺陷檢測系統Opencell/OLED全自動老化測試技術自主研發電子產品運送技術領域；電子產品測試技術領域多類型圖像信號接收技術自主研發圖像傳感器信號采集系統、圖

37、像傳感器老化系統工業質檢AI云服務技術平臺自主研發泛外觀檢測領域基于光譜成像的高精度面陣亮色度檢測技術自主研發Mini/MicroLED缺陷檢測系統，顯示屏亮色度/光譜檢測系統，顯微成像與光譜測量系統薄膜橢偏測量技術自主研發高性能膜厚量測設備光學關鍵尺寸測量技術自主研發高精度光學關鍵尺寸量測設備高分辨率電子束檢測技術自主研發先進的晶圓在線電子束缺陷復查和分類設備雙目視覺對位與糾偏技術自主研發柔性OLEDArray段、切疊一體機卷材收/放卷張力控制技術自主研發切疊一體機基于網絡的分布式存儲與分布式事件處理系統自主研發切疊一體機、電芯裝配線等雙向大電流電源充放電技術自主研發化成分容測試系統平板顯示

38、檢平板顯示檢測設備測設備半導體檢測半導體檢測設備設備新能源設備新能源設備0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%051015202530營業收入（億元）同比（%）-40%-20%0%20%40%60%80%00.511.522.533.5歸母凈利潤（億元）同比（%）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 10/27 反映到盈利水平上，反映到盈利水平上，2018-2022Q1-Q3 公司銷售凈利率分別為公司銷售凈利率分別為 21.81%、13.33%、10.38%、5.81%和和 5.63%，整體呈下滑趨勢。

39、，整體呈下滑趨勢。1）毛利端：）毛利端：受產品結構變化及部分原材料價格上升、行業景氣度下降等影響，2018 年以來明顯下降。然而，公司半導體檢測公司半導體檢測設備毛利率快速提升，設備毛利率快速提升，2019-2022Q1-Q3 分別為分別為 30%、38%、37%和和 52%。2）費用端：）費用端：2018 年以來期間費用率持續提升，進一步壓制利潤端表現，主要系加大半導體和新能源研發投入，2018-2022Q1-Q3 研發費用率分別達到 12%、14%、16%、18%和 21%。圖圖14：2018 年以來公司銷售凈利率明顯下降年以來公司銷售凈利率明顯下降 圖圖15：2018 年以來公司期間費用

40、率年以來公司期間費用率明顯上提明顯上提 數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 半導體、新能源業務半導體、新能源業務進入進入放量放量階段階段，公司業績拐點，公司業績拐點有望有望出現。出現。根據 2022 年業績預告，2022 年公司實現歸母凈利潤 2.65-2.85 億元，同比+37.81%-48.21%；實現扣非后凈利潤 1.05-1.25 億元，同比下降 9.67%-7.54%。截至 2022Q3 末，公司合同負債與存貨分別為 2.3 和 13.6 億元，分別同比增長 262.2%和 46.4%，在手訂單達到 21.9 億元。展望2023年，隨著新能源和半導

41、體業務持續放量，公司業績有望重回高速增長通道。圖圖16：2022Q3 末公司末公司合同負債合同負債達到達到 2.3 億元，同比億元，同比+262.2%數據來源：Wind，東吳證券研究所 0%5%10%15%20%25%30%35%40%銷售凈利率（%）扣非銷售凈利率（%)0%10%20%30%40%50%60%70%銷售毛利率（%）期間費用率（%）2.1 0.8 2.3 6.4 8.8 9.4 13.6 02468101214162019202020212022Q3合同負債（億元）存貨（億元）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深

42、度研究 11/27 2.半導體量半導體量/檢測檢測設備設備：前道彈性最大賽道，公司：前道彈性最大賽道，公司進入放量階段進入放量階段 2.1.量量/檢測設備檢測設備價值量占比排第四價值量占比排第四，2023 年本土市場規模年本土市場規模 326 億元億元 量量/檢測是半導體制造重要的質量檢查工藝，檢測是半導體制造重要的質量檢查工藝，包括量測和檢測設備兩大類。包括量測和檢測設備兩大類。量/檢測設備在硅片和晶圓制造中廣泛應用，涉及膜厚、折射率等參數測量、各類缺陷檢測等需求，對硅片廠/晶圓廠保障產品良率、產品一致性、降低成本等至關重要。根據應用場景不同，量/檢測設備主要分為量測、檢測兩大類，其中檢測設

43、備占比高達63%。1）檢測設備：檢測設備：主要用于檢測晶圓結構中是否出現異質情況，如顆粒污染、表面劃傷、開短路等特征性結構缺陷；2）量測設備：）量測設備：指對被觀測的晶圓電路上的結構尺寸和材料特性做出量化描述，如薄膜厚度、關鍵尺寸、刻蝕深度、表面形貌等物理參數的測量。圖圖17：量量/檢測設備主要包括檢測和量測設備兩大類檢測設備主要包括檢測和量測設備兩大類 圖圖18：2020 年檢測設備在量年檢測設備在量/檢測設備中占檢測設備中占 63%數據來源：中科飛測招股說明書，東吳證券研究所 數據來源：中科飛測招股說明書，東吳證券研究所 量量/檢測設備在半導體設備中價值量占比檢測設備在半導體設備中價值量占

44、比排第四排第四，2019年銷售額占比達到年銷售額占比達到 11%，僅次于三大核心設備（薄膜沉積、光刻和刻蝕），明顯高于清洗、涂膠顯影、CMP等環節。細分設備類別來看，2020 年各類缺陷檢測類設備占據量/檢測設備近六成市場份額，其中納米圖形晶圓缺陷檢測設備、掩模版缺陷檢測設備、無圖形缺陷檢測設備、圖形缺陷檢測設備價值量占比分別達到 24.7%、11.3%、9.7%和 6.3%。此外，關鍵尺寸量測設備也是前道量/檢測設備重要組成部分，2020年價值量占比達到 10.2%。檢測設備62.6%量測設備33.5%其他設備3.9%請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券

45、研究所東吳證券研究所 公司深度研究 12/27 圖圖19：量量/檢測設備在半導體設備中價值量約占檢測設備在半導體設備中價值量約占 11%圖圖20：2020 年缺陷檢測設備在量年缺陷檢測設備在量/檢測設備中占比檢測設備中占比 58%數據來源：SEMI，東吳證券研究所（注：2019年）數據來源：中科飛測招股書，東吳證券研究所 受益中國大陸晶圓廠逆周期擴產需求，我們預計受益中國大陸晶圓廠逆周期擴產需求，我們預計 2023 年中國大陸量年中國大陸量/檢測設備市檢測設備市場規模將達到場規模將達到 326 億元，其中納米圖形晶圓缺陷檢測設備、掩模版缺陷檢測設備、關億元，其中納米圖形晶圓缺陷檢測設備、掩模版

46、缺陷檢測設備、關鍵尺寸量測設備、無圖形晶圓缺陷檢測設備市場規模將分別達到鍵尺寸量測設備、無圖形晶圓缺陷檢測設備市場規模將分別達到 80、37、33、32 億元。億元。圖圖21：2022 和和 2023 年中國大陸半導體量年中國大陸半導體量/檢測設備市場規模分別達到檢測設備市場規模分別達到 290 和和 326 億元億元 數據來源：SEMI，VLSI Research，QY Research，東吳證券研究所測算（注：人民幣：美元取 7.0：1）2.2.前道國產化率最低環節之一，看好美國制裁升級加速國產替代前道國產化率最低環節之一，看好美國制裁升級加速國產替代 全球范圍內來看，全球范圍內來看，KL

47、A 在半導體量在半導體量/檢測設備領域一家獨大檢測設備領域一家獨大。前道晶圓量/檢測設備技術壁壘較高，全球市場長期由 KLA、AMAT、Hitachi 等海外龍頭主導，其中 KLA一家獨大，2020 年全球市場份額高達 51%，尤其是在晶圓形貌檢測、無圖形晶圓檢測、有圖形晶圓檢測領域，KLA 在全球的市場份額更是分別高達 85%、78%、72%。薄膜沉積22%光刻21%刻蝕21%量/檢測11%清洗5%涂膠顯影4%CMP3%氧化擴散退火2%離子注入2%其他9%類別類別技術技術設備類型設備類型2020年全球銷售額占比年全球銷售額占比（%）檢測光學納米圖形晶圓缺陷檢測設備24.7%檢測光學掩膜版缺陷

48、檢測設備11.3%量測光學關鍵尺寸量測設備10.2%檢測光學無圖形晶圓缺陷檢測設備9.7%量測電子束電子束關鍵尺寸量測設備8.1%量測光學套刻精度量測設備7.3%檢測光學圖形晶圓缺陷檢測設備6.3%檢測電子束電子束缺陷檢測設備5.7%檢測電子束電子束缺陷復查設備4.9%量測光學晶圓介質薄膜量測設備3.0%量測X光X光量測設備2.2%量測光學掩膜版關鍵尺寸量測設備1.3%量測光學三維形貌量測設備0.9%量測光學晶圓金屬薄膜量測設備0.5%3.9%其他2016201720182019202020212022E2023E412.4566.2645.3597.57121026.41175120964.

49、682.3128134.518729637642316%15%20%23%26%29%32%35%7.08.412.516.921.032.641.446.549598811814722829032620%49%35%24%55%27%13%10.8%10.2%9.8%12.6%11.2%11.0%11.0%11.0%納米圖形晶圓缺陷檢測設備（億元）（24.7%）1215222936567280掩膜版缺陷檢測設備（億元）（11.3%）67101317263337關鍵尺寸量測設備（億元）（10.2%）5691215233033無圖形晶圓缺陷檢測設備（億元）（9.7%）5681114222832電

50、子束關鍵尺寸量測設備（億元）（8.1%）4571012182326套刻精度量測設備（億元）（7.3%）446911172124其他設備（億元）（28.7%）1417253442658394同比（%）檢測和量測設備價值量占比（%）其中中國大陸半導體檢測和量測設備市場規模（億元）中國大陸半導體檢測和量測設備市場規模（億元）中國大陸半導體檢測和量測設備市場規模（億美元）全球半導體設備銷售額（億美元）中國大陸半導體設備銷售額（億美元）中國大陸半導體設備銷售額全球占比（%）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 13/27 圖圖22：

51、2020年年KLA在全球半導體檢測市場占比達在全球半導體檢測市場占比達51%圖圖23：KLA 在部分檢測設備領域全球市占率超過在部分檢測設備領域全球市占率超過 70%數據來源：中科飛測招股說明書，東吳證券研究所（注：按銷售額）數據來源：Gartner，東吳證券研究所（注：按銷售額）量量/檢測設備是前道國產化率最低的環節之一，檢測設備是前道國產化率最低的環節之一，2022年國產化率仍不足年國產化率仍不足 3%。1）從收入口徑來看，中科飛測、上海精測、上海睿勵三家企業 2021 年銷售收入合計約為5.13 億元，對應市場份額不足 3%。2）若以批量公開招標的華虹無錫為統計標本，據我們不完全統計，2

52、022年華虹無錫完成量/檢測設備招標 47臺，國產設備中標 1臺，對應國產化率僅為 2%，遠低于去膠機、刻蝕設備、CMP 設備、清洗設備等環節。圖圖24：2020 年年 KLA 在本土量在本土量/檢測設備檢測設備市占率達市占率達 55%圖圖25：2022 年年華虹無錫華虹無錫量量/檢測設備國產化率僅為檢測設備國產化率僅為 2%數據來源：中科飛測招股說明書，東吳證券研究所 數據來源：中國國際招標網，東吳證券研究所（注：僅考慮公開招投標，沒有考慮二手、翻新&外貿廠商）KLA51%AMAT11%Hitachi9%雷泰光電6%創新科技6%ASML5%其他12%85%78%72%66%65%50%45%

53、0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%KLA55%AMAT9%Hitachi7%雷泰光學4%ASML3%其他22%80%33%23%15%11%10%6%2%0%0%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%2022年國產化率 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 14/27 圖圖26：2021 年三大量年三大量/檢測設備企業在本土市場份額合計不足檢測設備企業在本土市場份額合計不足 3%數據來源：中科飛測招股說明書，SEMI，東吳證券研究所測算（注：按銷售額）美國美國制裁升級影響

54、制裁升級影響 KLA 業務開展，量業務開展，量/檢測設備將迎來國產替代最佳窗口期。檢測設備將迎來國產替代最佳窗口期。2022 年 10 月 7 日美國對中國大陸半導體制裁升級，尤其對 128 層及以上 3D NAND、18nm 及以下 DRAM、14nm 及以下邏輯芯片相關設備進一步管控。據路透社消息，KLA 自 2022 年 10 月 12 日起停止向中國大陸客戶提供銷售和服務。我們看好在制裁升級背景下，本土晶圓廠加速國產設備導入，二者協同合作解決先進制程工藝產業化瓶頸，量/檢測設備作為前道國產化率最低的環節之一，有望迎來國產替代最佳機遇。圖圖27：2022 財年財年 KLA 在中國大陸收入

55、達在中國大陸收入達 26.6 億美元億美元 圖圖28：2022 財年財年 KLA 對中國大陸收入占比達到對中國大陸收入占比達到 29%數據來源：Wind，東吳證券研究所（橫軸為財年）數據來源：Wind，東吳證券研究所（橫軸為財年）2.3.公司公司量量/檢測設備檢測設備優勢明顯優勢明顯，有望進入加速放量階段有望進入加速放量階段 從從產品布局來看，產品布局來看，公司公司量量/檢測檢測設備全面覆蓋光學和電子束檢測，設備全面覆蓋光學和電子束檢測，是國內是國內量量/檢測設檢測設備備產品產品布局布局最為最為齊全齊全的企業之一的企業之一。1）光學檢測）光學檢測：包括膜厚量測、光學關鍵尺寸測量（OCD）、有圖

56、形晶圓缺陷檢測、晶圓外觀缺陷檢測、硅片形貌及應力測試設備等。2）電子束檢測：電子束檢測：包括電子束晶圓缺陷復查（Review SEM）設備、FIB-SEM 雙束系統等。銷售收入銷售收入 市場占有率市場占有率 銷售收入銷售收入 市場占有率市場占有率 銷售收入銷售收入 市場占有率市場占有率 銷售收入銷售收入 市場占有率市場占有率上海睿勵0.270.31%0.120.10%0.200.15%0.410.18%上海精測0.030.03%0.040.03%0.570.42%1.110.49%中科飛測0.300.35%0.560.47%2.381.74%3.611.58%合計合計0.600.600.69%

57、0.69%0.720.720.60%0.60%3.153.152.31%2.31%5.135.132.25%2.25%20182018201920192020202020212021單位：億元單位：億元4.3 4.1 6.4 12.2 14.6 18.3 26.6-20%0%20%40%60%80%100%0510152025302016201720182019202020212022KLA中國大陸收入（億美元）同比（%）14%12%16%27%25%26%29%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2016201720182019202020212022其他亞洲國

58、家歐洲和以色列中國大陸韓國日本北美中國臺灣 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 15/27 圖圖29：公司在量公司在量/檢測設備領域的產品布局較為全面檢測設備領域的產品布局較為全面 數據來源：各公司官網，中科飛測招股說明書，東吳證券研究所（注：公開信息搜集梳理，可能存在誤差）從產業化進展來看從產業化進展來看，公司公司膜厚膜厚量測量測已已較為成熟較為成熟，OCD&電子束設備具備國產稀缺電子束設備具備國產稀缺性性，并積極布局明場缺陷檢測，并積極布局明場缺陷檢測&形貌量測領域形貌量測領域。膜厚量測設備為公司基本盤，2020年

59、1月即中標長江存儲膜厚量測設備批量訂單，現已獲得多家一線客戶批量訂單，市場競爭力較強。公司 OCD 設備已通過多家一線客戶驗證，電子束量測設備已取得國內一線客戶批量訂單，均是國內稀缺供應商。此外，公司明場光學缺陷檢測設備也已取得突破性訂單，半導體硅片應力測量設備也取得客戶訂單，多品類產業化快速突破。圖圖30：公司公司量量/檢測設備檢測設備產業化進程在產業化進程在本土本土企業中保持領先地位企業中保持領先地位 數據來源：各公司官網、各公司公告，東吳證券研究所（注：公開信息搜集梳理，可能存在誤差）公司量公司量/檢測設備檢測設備業務快速增長業務快速增長，看好，看好 2023 年加速放量年加速放量。20

60、21 年上海精測實現營公司公司關鍵尺寸關鍵尺寸（OCD）（OCD）電子束電子束膜厚膜厚形貌形貌應力應力無圖形晶圓無圖形晶圓缺陷檢測缺陷檢測有圖形晶圓有圖形晶圓缺陷檢測缺陷檢測套刻誤差套刻誤差上海精測上海精測中科飛測中科飛測睿勵科學睿勵科學東方晶源東方晶源上海微電子上海微電子埃芯半導體埃芯半導體南京中安南京中安企業企業設備種類設備種類制程制程進度進度膜厚測量設備（EFILM）28nm FEOL，14nm BEOL取得一線客戶批量訂單關鍵尺寸測量設備（OCD）28nm多家客戶驗證通過，并成功交付光學形貌量測設備（TG 300IF）2022年9月成功交付大客戶電子束缺陷復檢設備（Review-SEM

61、）1Xnm取得一線客戶批量訂單有圖形光學缺陷檢測設備（BFI 100）65-180nm2022年12月成功交付客戶晶圓外觀缺陷光學檢查設備2021年8月成功交付客戶半導體硅片應力測試設備獲得客戶訂單多臺設備28nm通過驗收十八型號設備1Xnm正在研發十七型號設備2Xnm以下生產線驗證并取得訂單光學薄膜測量設備65/55/40/28nm邏輯；64L3D NAND已應用在65/55/40/28nm邏輯產線，并在進行14nm工藝驗證；存儲產線支持64層3DNAND，正在驗證96層3D NAND關鍵尺寸測量設備（OCD）研發中有圖形/無圖形外觀缺陷檢測設備100nm取得一線客戶批量訂單關鍵尺寸量測設備

62、（CD-SEM）2022年6月成功交付上?？蛻綦娮邮毕輽z測設備（EBI）28nm2022年6月成功交付上?？蛻綦娮邮鴱蜋z設備（DR-SEM）28nmAlpha機通過驗證，已取得訂單上海睿勵上海睿勵中科飛測中科飛測東方晶源東方晶源上海精測上海精測 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 16/27 收 1.11 億元，2018-2021 年收入 CAGR 高達 250%。2021.12.1 至 2022.11.11 上海精測與同一客戶銷售合同累計達到 3.38 億元，約是 2018-2021 年上海精測營業收入之和的 2倍，

63、標志著公司正式進入重復訂單放量階段。展望 2023 年，在美國制裁升級、KLA 中國大陸業務受阻的背景下，看好公司設備在下游客戶加速導入，訂單加速放量。圖圖31：2018-2021 年上海精測營業收入年上海精測營業收入 CAGR 達到達到 250%數據來源：Wind，東吳證券研究所 3.面板檢測設備：面板檢測設備：靜待下游回暖，靜待下游回暖，新技術驅動主業穩步增長新技術驅動主業穩步增長 3.1.面板行業面板行業仍處于下行周期仍處于下行周期，看好新技術路線貢獻設備，看好新技術路線貢獻設備需求需求增量增量 整體來看，整體來看，面板行業面板行業仍處在下行周期仍處在下行周期，靜待需求回暖釋放彈性空間，

64、靜待需求回暖釋放彈性空間。1）從出貨量）從出貨量來看來看：2022 年面板行業經歷了史上最長的 15 個月跌價周期，面板廠商被迫控產穩價。據奧維睿沃數據，2022年全球顯示器面板出貨1.6億片，同比下降9%。2）從從設備投資設備投資來看來看：行業下行周期背景下，面板廠投資趨于謹慎。據 DSCC 數據，2022 年全球面板設備投資額約 119 億美元，同比-10%。展望未來，隨著展望未來，隨著疫情放開后消費需求快速復蘇，疫情放開后消費需求快速復蘇，我們我們看好面板終端需求看好面板終端需求逐步逐步回暖回暖，進而帶動設備投資上行，進而帶動設備投資上行。圖圖32：2022 年全球顯示面板出貨量同比下降

65、年全球顯示面板出貨量同比下降 9%圖圖33：2020 年以來全球面板行業設備投資持續承壓年以來全球面板行業設備投資持續承壓 數據來源：奧維睿沃，東吳證券研究所 數據來源：DSCC，東吳證券研究所 2.594.1356.74110.6251.170%200%400%600%800%1000%1200%1400%02040608010012020182019202020212022H1營業收入（百萬元）同比（%）11%-5%13%6%-9%-1%-15%-10%-5%0%5%10%15%120130140150160170180201820192020202120222023E顯示面板出貨（百萬片

66、）同比（%）-30%-20%-10%0%10%20%30%050100150200250201620172018201920202021 2022E全球面板設備投資（億美元）同比（%）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 17/27 細分技術路線來看，細分技術路線來看，LCD 具備具備大型化、大型化、產能向中國大陸轉移趨勢產能向中國大陸轉移趨勢，進入存量調整進入存量調整階段，階段，OLED、Mini、Micro LED 等等新新技術技術路線路線貢獻增量需求貢獻增量需求。1）LCD：三星于 2022 年 6 月徹底退出 LC

67、D 市場，LGD 也于 2022 年底前結束坡州 P7產線的生產，LCD面板面板產能具備向產能具備向中國中國大陸轉移的趨勢大陸轉移的趨勢。此外，為應對更大尺寸電視需求，2021 年京東方、TCL 華星和廣州超視界相繼宣布 10.5 代產線擴產計劃，三家合計產能擴充可達 15.5萬片。面板大型化趨勢下，面板大型化趨勢下，LCD 擴產需求有望放大。擴產需求有望放大。2）新型顯示：）新型顯示：（1）OLED：Frost&Sullivan 預計 OLED 面板全球出貨量將由 2020年 970 萬平方米增長至 2025 年 2,510 萬平方米，年均復合增速 16%；（2）Mini LED：已進入量產

68、初期，Million Insights預計 2025年全球 Mini LED市場規模將達 59億美元，2019-2025 年均復合增長率達 87%；（3）Micro LED：尚處于產業化初期，DSCC 預計2027 年在可穿戴應用市場出貨有望突破 1000 萬片，在 VR/AR 市場出貨將達到 670 萬片，成長空間較大。根據高工根據高工 LED 不完全統計，不完全統計，2021 年國內年國內 Mini/Micro-LED 等領域等領域新增投資超過新增投資超過 750 億元，已成為面板行業重要增長點。億元，已成為面板行業重要增長點。圖圖34：2019-2022 年全球年全球 Mini LED

69、出貨量出貨量 CAGR 601%圖圖35：2022 年國內年國內 Mini/Micro LED 產業化快速推進產業化快速推進 數據來源：Display，東吳證券研究所 數據來源：OFweek，東吳證券研究所 平板顯示檢測貫穿面板生產平板顯示檢測貫穿面板生產 Array、Cell 和和 Module 三大三大制程制程。1）Array：檢測系統主要包括 Array 測試機、CF 測試機、PS 檢測系統、CF 階差系統、Total Pitch 檢測系統、AOI 光學檢測系統等；2）Cell：檢測系統主要包括亮點檢測系統、AOI 光學檢測系統、配向檢測系統等；3）Module：主要包括點燈檢測系統、老

70、化檢測系統等。0.050.19.3517.25051015202019202020212022Mini LED出貨（百萬臺）Mini LED出貨（百萬臺）時間時間企業企業金額金額項目項目2022年1月華燦光電15億元新型全色 Mini/Micro LED 高性能外延與芯片的研發及生產化項目2022年2月沃格光電16.5億元玻璃基材的Mini/Micro LED基板生產項目2022年3月乾兆光電15億元Mini/Micro、高光效 LED 芯片研發及制造項目2022年4月雷曼光電6.89億元對現有基于 COB的 Micro LED 顯示產品產能擴產，提高供貨能力2022年5月瑞豐光電15億元瑞豐

71、光電 Mini/Micro LED 湖北生產基地項目2022年6月聚燦光電12億元Mini/Micro LED 芯片研發及制造擴建項目2022年12月 三安光電79億元Mini/Micro 顯示產業化項目 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 18/27 圖圖36：檢測系統應用檢測系統應用貫穿貫穿面板生產面板生產 Array、Cell 和和 Module 三大制程三大制程 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 我們我們預估預估檢測設備在面板設備投資中約占檢測設備在面板設備投資中約占 20%，對應對應 2016-2022 年全

72、球顯示面板年全球顯示面板檢測設備市場規模檢測設備市場規模分別約分別約 259、325、279、204、218、185 和和 167 億元億元。圖圖37：我們預估我們預估 2022 年全球顯示面板檢測設備市場規模約年全球顯示面板檢測設備市場規模約 167 億元億元 數據來源：DSCC，東吳證券研究所測算 展望未來，展望未來，新顯示技術路線新顯示技術路線對于對于檢測設備檢測設備的需求度的需求度明顯提升明顯提升。核心體現在：1）新顯示技術解析度、刷新率和信號傳輸速度更高，對于檢測系統的性能、集成度和檢測效率要求更高。2）Mini/Micro LED 采用硅基工藝，需要顯示晶圓及芯片段等中后道檢測產品

73、。3）新型顯示器件對產線良率的要求更為嚴苛。面板工藝標準逐漸向晶圓級靠面板工藝標準逐漸向晶圓級靠攏，對檢測設備的需求量和精度要求更高攏，對檢測設備的需求量和精度要求更高，將為檢測設備市場需求貢獻新增量。，將為檢測設備市場需求貢獻新增量。2016201720182019202020212022E18523219914615613211925%-14%-27%7%-15%-10%1295162413931022109292483320%20%20%20%20%20%20%259325279204218185167全球面板設備投資（億美元）同比（%）全球面板設備投資（億元）全球面板檢測設備投資（億元

74、）全球面板檢測設備投資（億元）檢測設備價值量占比（%）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 19/27 圖圖38：新顯示技術新顯示技術對對于于檢測設備的需求量和精度要求更高檢測設備的需求量和精度要求更高 數據來源：京東方公告，和輝光電公告，華興源創公告，東吳證券研究所 3.2.由由 Module、Cell 拓展至拓展至 Array，募投項目打開，募投項目打開公司公司成長成長空間空間 細分制程來看，細分制程來看，Cell和和 Module檢測設備已基本實現國產化，公司產品覆蓋面行業檢測設備已基本實現國產化，公司產品覆蓋面行業

75、領先領先。2021 年中國大陸 AMOLED Cell/Module 檢測設備銷售額前三名分別為華興源創、精測電子和精智達，市場占比分別達到32%、23%、13%，Cell/Module檢測設備國產化率高達 86%。公司全面覆蓋 AVI、API、Demura 等核心工序，產品覆蓋度行業領先。圖圖39：公司在公司在 AMOLED 行業行業 Cell/Module 制程檢測設備領域布局完善制程檢測設備領域布局完善 數據來源：CINNO Research，東吳證券研究所 AVIAPIDemuraOTPAgingPG精測電子精測電子華興源創華興源創精智達精智達凌云光凌云光Young WooANI設備商

76、設備商韓國中國 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 20/27 圖圖40：2021 年年公司在公司在中國大陸中國大陸 AMOLED Cell/Module 檢測設備領域市場占比檢測設備領域市場占比 23%數據來源：CINNO Research，東吳證券研究所 在在 Array 檢測領域，檢測領域，公司公司是本土稀缺是本土稀缺國產國產供應商，供應商，具備較大國產替代空間具備較大國產替代空間。在穩固 Cell/Module 段市場競爭力的同時，公司不斷向前段 Array 領域擴展，是國內少數能全面覆蓋平板顯示三大制程檢測系統

77、的企業之一。2021 年中國大陸 AMOLED 行業Array 檢測設備國產化率僅為 8%，公司市場占比約 3%，排名第一，國產替代空間較大。圖圖41：2021 年公司在中國大陸年公司在中國大陸 AMOLED Array 檢測設備領域市場占比檢測設備領域市場占比 3%數據來源：CINNO Research，東吳證券研究所 2021-2022 年兩次募投加碼高端平板顯示檢測業務，公司主業仍有較大成長空間年兩次募投加碼高端平板顯示檢測業務，公司主業仍有較大成長空間。1）2021 年公司擬募集 3.0 億元用于“Micro-LED 顯示全制程檢測設備的研發及產業化項目”，聚焦 Mini/Micro-

78、LED 光學檢測領域；2）2022年公司擬募集 4.85億元用于“高端顯示用電子檢測系統研發及產業化項目”，主要應用于中大尺寸 OLED和 Mini/Micro-LED 領域，聚焦電子檢測領域，達產年收入 10.5億元。華興源創32%精測電子23%精智達13%凌云光10%ANI4%其他（境內）8%其他（境外）10%HB Technology21%Yang Electronic15%DIT10%Orbotech6%V-tech4%Thermo Fisher4%Keysight4%精測電子3%其他（境內）5%其他（境外）28%請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證

79、券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 21/27 4.新能源設備：新能源設備：聚焦中后道工序聚焦中后道工序，受益，受益中創新航中創新航擴產浪潮擴產浪潮 新能源汽車需求新能源汽車需求高增長高增長&儲能需求快速放量儲能需求快速放量，鋰電鋰電設備設備行業景氣度行業景氣度拉長拉長。據乘聯會數據，2022 年我國新能源汽車產銷量分別達到 705.8 和 688.7 萬輛，同比增長 96.9%和 93.4%。在新能源汽車產銷兩旺的背景下，動力電池需求快速放量，據 GGII 數據，2021 年我國動力電池出貨量達到 226GWh，同比+183%，2030 年有望達到 2230GWh，潛在擴產空間廣闊，帶動鋰

80、電設備需求持續增長。此外，疊加儲能需求快速放量，我們預估 2025年全球鋰電設備市場規模將達到 2690 億元，2022-2025 年 CAGR約為 26%。圖圖42：2025 年全球鋰電設備需求將達到年全球鋰電設備需求將達到 2690 億元億元 數據來源：EV Sales，Wind，東吳證券研究所測算 公司公司緊密綁定中創新航，將充分受益其大規模擴產緊密綁定中創新航，將充分受益其大規模擴產需求需求。據 SNE Research 數據，2022 年中創新航動力電池裝機量達到 20.0GWh，同比+151.6%，全球市場份額達到3.9%。展望未來，中創新航持續加大產能擴張力度，2025 年動力電

81、池目標產能達到500GWh，約是 2022 年裝機量的 25 倍，2030 年預計產能達 1TWh。公司公司與中創新航簽與中創新航簽署戰略合作伙伴協議，確定公司為其鋰電設備優選合作商署戰略合作伙伴協議，確定公司為其鋰電設備優選合作商，并作為基石投資者參與并作為基石投資者參與2020A2021A2022E2023E2024E2025E國內253126282706278828712957全球779782689870101661047110785國內5%13%25%30%35%40%全球4%8%12%18%24%30%國內13735267783610051183全球31367211841830251

82、3323655616773818917240778813402024286650%50%50%50%50%50%34481315762679404757321184697631103136816851.81.71.61.51.41.42137891198162118882359270%52%35%16%25%11225112019530800147142346914101825325080224381162261416150%150%150%155%155%155%336512225140564453%54%54%55%55%56%6212022545673611505810623028041

83、41.71.61.51.31.10.89315830030833171%89%3%7%2138811357192121962690314%54%42%14%22%合計合計同比增速（%）全球鋰電設備需求（億元）全球鋰電設備需求（億元）假設單GWh設備投資額（億元）全球儲能鋰電設備需求（億元）全球儲能鋰電設備需求（億元）同比增速(%)動力電池動力電池儲能電池儲能電池放大比例全球儲能鋰電出貨量（全球儲能鋰電出貨量（GWh）產能利用率實際產能（GWh）新增產能測算（GWh）光伏新增儲能（GWh）風電新能儲能（GWh）電網側儲能（GWh）基站服務等其它儲能（GWh）全球儲能裝機需求（全球儲能裝機需求（G

84、Wh）全球動力鋰電設備需求（億元）全球動力鋰電設備需求（億元）同比增速(%)平均單車帶電量（KWh）全球動力電池需求量合計（全球動力電池需求量合計（GWh）產能利用率實際產能（GWh）新增產能測算（GWh）假設單GWh設備投資額（億元）汽車銷量（萬輛）汽車銷量（萬輛）新能源車滲透率新能源車滲透率新能源車銷量（萬輛）新能源車銷量（萬輛）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 22/27 認購中創新航在聯交所的首次公開發行股份，認購中創新航在聯交所的首次公開發行股份，將充分將充分受益于中創新航大規模擴產受益于中創新航大規模擴產。

85、圖圖43：2022 年中創新航動力電池裝機量全球占比年中創新航動力電池裝機量全球占比 3.9%圖圖44：中創新航已有產能規劃達到中創新航已有產能規劃達到 410GWh 數據來源：SNE Research，東吳證券研究所 數據來源：中商產業研究院，東吳證券研究所 產品布局方面，產品布局方面，公司聚焦中后道工序核心設備。公司聚焦中后道工序核心設備。公司現有產品布局主要包括切疊一體機、化成分容測試系統、鋰電池視覺檢測系統、電芯裝配線和激光模切機，其中化成分容測試系統已形成批量出貨，切疊一體機已獲中創新航認證通過，鋰電池視覺檢測系統、電芯裝配線和激光模切機屬于新產品，尚未進行客戶認證。圖圖45：公司在

86、鋰電設備領域聚焦中后道核心設備環節公司在鋰電設備領域聚焦中后道核心設備環節 數據來源：OFWeek，東吳證券研究所 公司公司新能源新能源業務業務快速快速放量放量，募投項目打開成長瓶頸募投項目打開成長瓶頸。1）從收入端來看：）從收入端來看：2022Q1-Q3 公司新能源業務實現收入 2.23 億元，同比+502%，其中化成分容電源柜實現收入1.70 億元，構成收入主體；2）從在手訂單來看：）從在手訂單來看：截至 2022Q3 末，公司新能源領域在手訂單 4.23 億元（含稅），其中化成分容在手訂單 2.36 億元（含稅），主要應用于中創新航武漢、成都和廈門項目；切疊一體機在手訂單2900萬元（含

87、稅），主要應用于中創新航合肥項目。2022 年公司年公司募投項目加碼募投項目加碼新能源新能源設備設備，選址常州（中創新航、蜂巢能選址常州（中創新航、蜂巢能源、江蘇時代和時代上汽等頭部動力電池廠商總部所在地），源、江蘇時代和時代上汽等頭部動力電池廠商總部所在地），達產年收入達產年收入 14.65 億元，億元，打開成長瓶頸。打開成長瓶頸。排名排名電池企業電池企業 2022年裝機量（GWh）2022年裝機量（GWh）同比同比2022年市占率2022年市占率1寧德時代191.692.5%37.0%2比亞迪70.4167.1%13.6%3LG新能源70.418.5%13.6%4松下電池384.6%7.3

88、%5SK On27.861.1%5.4%6三星SDI24.368.5%4.7%7 7中創新航中創新航2020151.6%151.6%3.9%3.9%8國軒高科14.1112.2%2.7%9欣旺達9.2253.2%1.8%10孚能科技7.4215.1%1.4%44.555.9%8.6%517.971.8%100.0%其他合計基地位置基地位置產能規劃產能規劃（GWh）（GWh）項目狀態項目狀態福建廈門60已投產安徽合肥50一期投產，二期設備安裝，三期在建湖北武漢50一期投產，二期預計2023年年底投產廣東廣州50簽約廣東江門502022Q1投產四川成都50一期投產，二期簽約四川眉山20在建江蘇常州

89、70一期二期投產河南洛陽10投產合計合計410410-請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 23/27 圖圖46：2022 年公司新能源設備募投項目達產產年公司新能源設備募投項目達產產值約值約 14.65 億元億元 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 5.盈利預測盈利預測與投資建議與投資建議 核心假設：核心假設：1）平板顯示檢測設備：）平板顯示檢測設備：我們預計 2022-2024 年收入分別同比+2%、+15%和+17%。毛利率分別為 45.00%、45.59%和 45.98%。具體來看：（1）AOI 光學檢測系統：光學

90、檢測系統：OLED、Mini/Micro LED 對于光學檢測的需求明顯增加，受益于新顯示技術滲透率提升，假設 2022-2024 年收入分別同比+5%、+15%和+20%。隨著顯示行業景氣回暖，假設 2022-2024年毛利率分別為 40.00%、41.00%和 42.00%。（2）信號檢測系統：）信號檢測系統：主要應用于 LCD領域，假設 2022-2024年收入分別同比-15%、10%和 5%，毛利率穩定在 56.00%。（3）OLED 檢測系統：檢測系統：受益于 OLED 滲透率快速提升，有望穩健增長，假設2022-2024年收入同比增速分別為 10%、20%、20%，毛利率穩定在 4

91、9.00%。（4）平板顯示自動化設備：）平板顯示自動化設備：主要應用于 LCD 領域，假設 2022-2024年收入分別同比-15%、-10%和 0%，毛利率穩定在 35.00%。2）新能源設備：）新能源設備：受益于中創新航等鋰電龍頭大規模擴產需求，疊加公司募投產能釋放，我們預計 2022-2024 年收入分別同比+400%、+70%和+50%。隨著成本端規模效應顯現，我們預計 2022-2024 年毛利率分別為 32.00%、33.50%和 35.00%。3）半導體設備：）半導體設備：美國制裁升級背景下晶圓廠加速國產設備商導入，公司作為本土量/檢測設備稀缺龍頭之一，有望深度受益。我們預計 2

92、022-2024 年公司半導體設備收入分別同比+50%、+80%和+60%。隨著產品結構改善&規?；当?，公司半導體設備毛利率有望快速提升，假設 2022-2024 年毛利率分別為 40.00%、42.50%和 45.00%。主要目標客戶主要目標客戶產品認證進展情況產品認證進展情況化成分容測試系統化成分容測試系統1045004.5中創新航、武漢中原電子已通過認證并實現量產銷售切疊一體機切疊一體機1305006.5中創新航 已獲得認證通過，2022 年 9 月取得中航鋰電合肥項目切疊一體機訂單電芯裝配線電芯裝配線1030003某頭部鋰電池廠商產品預研完成，處于技術方案對接階段，預計2023 年上

93、半年通過產品認證并實現量產鋰電池視覺檢測系統鋰電池視覺檢測系統351000.35中創新航、新海宜等產品樣機開發階段，預計 2022 年底通過產品認證并實現量產激光模切機激光模切機103000.3中創新航等產品預研階段，預計 2023 年上半年通過產品認證并實現量產合計合計14.65客戶認證情況客戶認證情況募投項目產品募投項目產品達產銷量達產銷量（臺）（臺）單價單價（萬元）（萬元）達產年收入達產年收入（億元）（億元）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 24/27 盈利預測：盈利預測：基于以上假設，我們預計公司 2022-2

94、024 年營業收入分別為 27.39、34.13 和 42.99億元，分別同比+14%、+25%和+26%；2022-2024 年歸母凈利潤分別為 2.73、3.85 和5.34億元，分別同比+42%、+41%和+39%。表表1：公司分業務收入預測（百萬元）公司分業務收入預測（百萬元）2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 平板顯示檢測設備平板顯示檢測設備 1,894 2,188 2240 2568 3011 yoy（%）0%15%2%15%17%毛利率（毛利率（%）49.57%43.77%45.00%45.59%45.98%AOI光學檢測系統 689 893 938 10

95、79 1294 yoy（%）-10%30%5%15%20%毛利率（%）45.43%37.74%40.00%41.00%42.00%信號檢測系統 200 295 251 276 289 yoy（%）-37%47%-15%10%5%毛利率（%）56.78%56.19%56.00%56.00%56.00%OLED檢測系統 736 809 889 1067 1281 yoy（%）8%10%10%20%20%毛利率（%）53.95%48.46%49.00%49.00%49.00%平板顯示自動化設備 269 191 162 146 146 yoy（%）107%-29%-15%-10%0%毛利率（%）42.

96、84%32.95%35.00%35.00%35.00%新能源設備新能源設備 81 52 259 441 661 yoy（%）478%-36%400%70%50%毛利率（毛利率（%）4.68%30.55%32.00%33.50%35.00%半導體設備半導體設備 65 136 204 368 588 yoy（%）1277%111%50%80%60%毛利率（毛利率（%）38.16%37.02%40.00%42.50%45.00%其他業務其他業務 37 33 35 37 39 yoy（%）2%-9%5%5%5%毛利率（毛利率（%）45.46%60.75%60.00%60.00%60.00%總營業收入總

97、營業收入 2077 2409 2739 3413 4299 yoy（%）6%16%14%25%26%毛利率（毛利率（%）47.39%43.34%43.59%43.85%44.29%數據來源：Wind，東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 25/27 投資評級：投資評級：我們預計 2022-2024 年公司 EPS 分別為 0.98、1.38 和 1.92 元，當前股價對應動態PE 分別為 68、48 和 35 倍?？紤]到公司在半導體量/檢測設備領域的市場競爭力，以及新能源設備快速放量，成長性突出，首次覆蓋，

98、給予“增持”評級。圖圖47：可比公司估值（可比公司估值（PE，截至，截至 2023/03/09 收盤股價）收盤股價）數據來源：Wind，東吳證券研究所（注：華興源創、凌云光盈利預測來自 Wind 一致預期，芯源微、拓荊科技盈利預測來自東吳證券研究所）6.風險提示風險提示 1、美國制裁風險：、美國制裁風險：若美國制裁升級，公司半導體量/檢測設備核心零部件供應受阻，則將會對公司半導體設備業務的產業化推進造成明顯負面影響。2、下游擴產不及預期的風險：、下游擴產不及預期的風險：公司產品需求和下游資本開支直接相關，若晶圓廠、面板廠、動力電池企業擴產不及預期，將會對公司訂單獲取造成一定影響。3、毛利率下滑

99、：、毛利率下滑：若產品結構變化、原材料等影響毛利率下滑的因素未明顯緩解且公司未能通過新產品研發及銷售提升公司毛利率，公司將面臨毛利率持續下滑的風險。2022E2023E2024E2022E2023E2024E688001.SH華興源創華興源創142.0032.233.25.57.4442619688400.SH凌云光凌云光129.2727.892.03.14.3644230688037.SH芯源微芯源微218.35235.752.02.73.71118158688072.SH拓荊科技拓荊科技372.48294.503.74.86.91017754805640300567.SZ精測電子精測電子1

100、85.8666.822.733.855.34684835PE平均平均代碼代碼公司名稱公司名稱市值市值（億元）（億元）股價股價（元）（元）歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 26/27 精測電子精測電子三大財務預測表三大財務預測表 Table_Finance 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 流動資產流動資產 3,810 4,289 4,935 5,740

101、 營業總收入營業總收入 2,409 2,739 3,413 4,299 貨幣資金及交易性金融資產 1,474 1,732 1,887 2,151 營業成本(含金融類)1,365 1,545 1,916 2,395 經營性應收款項 1,002 1,158 1,409 1,659 稅金及附加 16 16 20 26 存貨 943 972 1,127 1,311 銷售費用 208 241 266 322 合同資產 249 274 341 430 管理費用 229 274 280 344 其他流動資產 142 154 171 189 研發費用 426 575 648 817 非流動資產非流動資產 2,

102、237 2,228 2,215 2,199 財務費用 48 25 26 27 長期股權投資 216 216 216 216 加:其他收益 77 68 85 107 固定資產及使用權資產 709 1,061 1,220 1,279 投資凈收益 19 22 14 9 在建工程 764 382 191 96 公允價值變動-15 0 0 0 無形資產 212 232 252 272 減值損失-22-65-19-18 商譽 35 35 35 35 資產處置收益 0 151 0 0 長期待攤費用 28 27 27 27 營業利潤營業利潤 176 238 336 465 其他非流動資產 274 274 27

103、4 274 營業外凈收支 -4 0 0 0 資產總計資產總計 6,047 6,517 7,150 7,939 利潤總額利潤總額 172 238 336 465 流動負債流動負債 1,672 1,936 2,281 2,673 減:所得稅 33 36 50 70 短期借款及一年內到期的非流動負債 724 824 904 954 凈利潤凈利潤 140 202 285 396 經營性應付款項 665 720 892 1,115 減:少數股東損益-52-71-100-138 合同負債 76 154 192 239 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 192 273 385 534 其他流動負債 207

104、238 293 365 非流動負債 833 833 833 833 每股收益-最新股本攤薄(元)0.69 0.98 1.38 1.92 長期借款 229 229 229 229 應付債券 281 281 281 281 EBIT 224 87 282 395 租賃負債 28 28 28 28 EBITDA 308 182 380 496 其他非流動負債 294 294 294 294 負債合計負債合計 2,505 2,769 3,114 3,506 毛利率(%)43.34 43.59 43.85 44.29 歸屬母公司股東權益 3,315 3,591 3,978 4,515 歸母凈利率(%)7

105、.98 9.97 11.28 12.43 少數股東權益 228 157 57-82 所有者權益合計所有者權益合計 3,542 3,748 4,035 4,433 收入增長率(%)16.01 13.69 24.61 25.95 負債和股東權益負債和股東權益 6,047 6,517 7,150 7,939 歸母凈利潤增長率(%)-20.94 42.02 41.01 38.70 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 重要財務與估值指標重要財務與估值指標 2021A 2022E 2023E 2024E 經營活動現金流-182 121 200 346 每

106、股凈資產(元)11.72 12.71 14.11 16.03 投資活動現金流-606 88-71-76 最新發行在外股份（百萬股）278 278 278 278 籌資活動現金流 1,033 49 26-6 ROIC(%)4.43 1.50 4.52 5.89 現金凈增加額 239 258 155 264 ROE-攤薄(%)5.80 7.60 9.68 11.83 折舊和攤銷 84 94 98 101 資產負債率(%)41.42 42.49 43.56 44.16 資本開支-615 66-85-85 P/E（現價&最新股本攤?。?6.65 68.06 48.26 34.80 營運資本變動-476

107、-139-280-269 P/B（現價）5.70 5.26 4.74 4.17 數據來源:Wind,東吳證券研究所，全文如無特殊注明，相關數據的貨幣單位均為人民幣，預測均為東吳證券研究所預測。免責及評級說明部分 免責聲明免責聲明 東吳證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本研究報告僅供東吳證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，本公司不對任何人因使用本報告中的內容所導致的損失負任何責任。在法律許可的情況下，東吳證券及其所屬關聯機構可能會持

108、有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。市場有風險，投資需謹慎。本報告是基于本公司分析師認為可靠且已公開的信息，本公司力求但不保證這些信息的準確性和完整性，也不保證文中觀點或陳述不會發生任何變更，在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本報告的版權歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布。如引用、刊發、轉載，需征得東吳證券研究所同意，并注明出處為東吳證券研究所，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改。東吳證券投資評級標準：公司投資評級：買入：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤在 15%以上；增持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤介于 5%與 15%之間；中性：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤介于-5%與 5%之間；減持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤介于-15%與-5%之間；賣出：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤在-15%以下。行業投資評級：增持：預期未來 6 個月內，行業指數相對強于大盤 5%以上；中性：預期未來 6 個月內，行業指數相對大盤-5%與 5%；減持：預期未來 6 個月內，行業指數相對弱于大盤 5%以上。東吳證券研究所 蘇州工業園區星陽街 5號 郵政編碼：215021 傳真：（0512）62938527 公司網址：http:/