寶豐能源-公司研究報告-雙核驅動煤制烯烴航母揚帆起航-230318（22頁）.pdf

1、 公司公司報告報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 1 寶豐能源寶豐能源（600989）證券證券研究報告研究報告 2023 年年 03 月月 18 日日 投資投資評級評級 行業行業 基礎化工/化學原料 6 個月評級個月評級 買入（首次評級）當前當前價格價格 14.82 元 目標目標價格價格 22 元 基本基本數據數據 A 股總股本(百萬股)7,333.36 流通A 股股本(百萬股)7,333.36 A 股總市值(百萬元)108,680.40 流通A 股市值(百萬元)108,680.40 每股凈資產(元)4.62 資產負債率(%)41.17 一年內最高/最低(元

2、)16.80/11.39 作者作者 張樨樨張樨樨 分析師 SAC 執業證書編號：S1110517120003 資料來源：聚源數據 相關報告相關報告 1 寶豐能源-半年報點評:21 年 H1 業績大增 78%，入股中國化學深化碳治理 2021-08-10 2 寶豐能源-季報點評:一季度業績同比 110.25%，成立子公司發展“綠氫”2021-04-19 3 寶豐能源-年報點評報告:20 年業績符合預期，在建規劃項目“再造”寶豐 2021-03-17 股價股價走勢走勢 雙核驅動，煤制烯烴航母揚帆起航雙核驅動，煤制烯烴航母揚帆起航 煤制烯烴全產業鏈的一體化龍頭企業，內蒙基地打造雙中心煤制烯烴全產業鏈

3、的一體化龍頭企業，內蒙基地打造雙中心 公司依托寧夏寧東國家級能源化工基地打造循環經濟產業鏈，已經形成焦化產品產業鏈：原煤精煤焦炭、烯烴產品產業鏈；焦爐氣+煤制氣甲醇烯烴聚乙烯、聚丙烯；精細化工產業鏈：煤焦油、粗苯、碳四精細化工產品鏈及焦炭甲醇烯烴聚烯烴產業鏈。除寧東項目四期烯烴之外，公司在內蒙古規劃建設年產 400 萬噸烯烴項目，其中 260 萬噸/年煤制烯烴和配套 40 萬噸/年植入綠氫耦合制烯烴工程已經于 2022 年 11 月 23日獲得環評批復。寧東三期和內蒙項目達產后，公司烯烴產能將達到 520萬噸/年。技術革新驅動公司節能降耗，公司煤制烯烴成本業內最低技術革新驅動公司節能降耗，公司

4、煤制烯烴成本業內最低 內蒙古寶豐項目積極借鑒寶豐能源煤制烯烴一、二、三期及同行企業的成功經驗，集成了全球最先進成熟的工藝技術，大幅降低了原料單耗、能耗，能源綜合轉化效率處于較高水平。公司投資成本低，寶豐現有的一期、二期裝置平均投資 2.5 萬元/噸烯烴，寶豐內蒙古項目 300 萬噸烯烴，總投資478 億，折合單噸產品投資僅 1.6 萬元，低于行業可比公司。公司內蒙項目具有技術代際優勢，甲醇制烯烴核心裝置采用 DMTO-代技術，該技術單系列的工程規模為 100 萬噸/年，可實現 2.65 噸純甲醇轉化為 1 噸烯烴的目標。焦化業務：預計焦化業務：預計 2023 年公司焦煤單噸利潤或將持續上升年公

5、司焦煤單噸利潤或將持續上升 300 萬噸項目達產后，公司目前焦化產能 700 萬噸/年。自有煤炭資源為焦化業務核心優勢，公司地處煤炭資源腹地，擁有七個煤礦，合計 1200 萬噸/年產能，權益產能為 912 萬噸/年。展望 2023 年，在山西省要求 2023 年底退出所有 4 米 3 焦爐，并且嚴禁任何新增焦化產能的背景下，我們預計焦化行業供給端暫無增量。另一方面，2023 年不論是政策端還是需求端都圍繞復蘇展開討論，我們認為在焦炭、鋼鐵均低庫存狀態下，焦炭價格或將對需求端邊際變化更為敏感，中樞上抬幅度或將大于焦煤。我們預計2023 年公司焦煤單噸利潤或將持續上升。盈利預測與估值：盈利預測與估

6、值：我們預計公司 2023/2024/2025 年歸母凈利潤分別為 90/130/198 億，2023年 3 月 17 日對應的 PE 分別為 12.1/8.4/5.5 倍。根據公司焦化板塊和煤化工板塊行業整體的估值情況，結合公司在烯烴方面的成長性及 EVA 等新材料的布局，整體給予公司 2023 年 18 倍估值，目標價 22 元，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險風險提示提示：項目投產進度不及預期風險；原料價格波動風險；行業競爭加項目投產進度不及預期風險；原料價格波動風險；行業競爭加劇風險；測算具有一定主觀性劇風險；測算具有一定主觀性；公司安全生產風險；公司安全生產風險 財務數據和估值財務數

7、據和估值 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入(百萬元)23,299.94 28,429.85 38,096.00 53,524.88 78,975.95 增長率(%)46.29 22.02 34.00 40.50 47.55 EBITDA(百萬元)10,137.28 8,304.69 13,375.08 18,591.18 27,259.27 歸屬母公司凈利潤(百萬元)7,070.43 6,302.50 9,002.47 13,016.27 19,820.94 增長率(%)52.95(10.86)42.84 44.59 52.28 EPS(元/股)0.96 0.8

8、6 1.23 1.77 2.70 市盈率(P/E)15.37 17.24 12.07 8.35 5.48 市凈率(P/B)3.54 3.21 2.62 2.08 1.58 市銷率(P/S)4.66 3.82 2.85 2.03 1.38 EV/EBITDA 12.81 11.65 8.45 5.98 3.98 資料來源：wind，天風證券研究所 -23%-18%-13%-8%-3%2%7%2022-032022-072022-11寶豐能源滬深300 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 2 內容目錄內容目錄 1.公司簡介公司簡介.4 2.乙烯行業及

9、煤制烯烴路線分析乙烯行業及煤制烯烴路線分析.6 2.1.1.乙烯至暗時刻或已過，行業格局有望改善.6 2.2.煤制烯烴路徑的特點.7 2.2.1.中國資源稟賦決定了煤化工是烯烴的必備路線.7 2.2.2.70-80 美金油價一度是 CTO 與石油路線競爭優勢的分界線.9 3.公司煤制烯烴競爭優勢分析公司煤制烯烴競爭優勢分析.10 3.1.公司成本控制能力強，改寫煤化工行業競爭力.10 3.1.1.投資成本低.10 3.1.2.原料單耗、能耗低.11 3.1.3.技術代際優勢.12 3.2.公司成本優勢量化分析.13 3.2.1.公司煤價平衡點.13 3.2.2.公司相比石油路線成本優勢.13

10、3.2.3.公司相比其他煤制烯烴龍頭成本優勢.14 3.3.內蒙項目有望打造雙中心發展格局.15 4.焦化行業分析焦化行業分析.16 4.1.1.雙焦市場復盤.16 4.1.2.雙焦市場展望.16 5.公司焦化業務競爭力分析公司焦化業務競爭力分析.17 6.盈利預測與估值盈利預測與估值.19 6.1.盈利預測假設.19 6.2.盈利預測與估值.20 7.風險提示風險提示.20 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司發展歷程.4 圖 2：寶豐循環經濟產業鏈.4 圖 3：公司 2014-2022 營收結構（單位：百萬元）.5 圖 4：公司各項業務毛利率情況（單位：%）.5 圖 5：寶豐能源股權關系（截止

11、2022 年 12 月 31 日）.5 圖 6：全球乙烯產能（萬噸，左軸）及增速（右軸）.6 圖 7：全球乙烯供需平衡及預測（單位：萬噸）.6 圖 8：中國乙烯供需：萬噸/年.7 圖 9：中國聚乙烯供需：萬噸/年.7 圖 10：烯烴盈利動態：元/噸.7 bUbUdXdXaV9WaYeU6M9R6MtRoOtRpMjMpPmPfQmOqQaQrRuNwMtQwOvPnOqP 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 3 圖 11：2021 年我國能源消費結構.7 圖 12：原油及天然氣對外依存度.8 圖 13：中國煤炭對外依存度.8 圖 14：典型煤制烯

12、烴項目產品成本構成.9 圖 15：石腦油制烯烴成本構成.9 圖 16：不同油價水平下煤/甲醇制烯烴項目競爭力分析.10 圖 17：噸甲醇原料煤單耗（噸）.11 圖 18：噸烯烴甲醇單耗（噸）.11 圖 19：煤制烯烴項目清潔生產指標與同類項目對比表.12 圖 20：典型煤制烯烴技術指標對比.12 圖 21：寶豐 CTO 與石腦油路線對比：元/噸.14 圖 22：寶豐與重點企業烯烴成本對比：元/噸.14 圖 23：毛利率對比.14 圖 24：圖克工業項目區地理位置圖.15 圖 25：焦炭價格主要受鋼鐵、焦煤價格影響 單位：元/噸.17 圖 26：公司焦炭產銷量 單位：萬噸.17 圖 27：焦煤焦

13、炭毛利差異放大 單位：元/噸.18 圖 28：焦煤焦炭毛利對比 單位：億元.18 表 1：寶豐能源主要項目進展.5 表 2：煤制烯烴項目投資對比：運行及規劃項目.10 表 3：煤制烯烴原料單耗、能耗對比：.11 表 4：不同油價下寶豐煤價控制線：烯烴成本.13 表 5：甲醇及外購消耗情況.15 表 6：內蒙項目產品方案.16 表 7：寶豐能源配套煤炭資源豐富.17 表 8：盈利預測拆分.19 表 9：可比公司估值 PE：2023 年 3 月 17 日.20 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 4 1.公司簡介公司簡介 寧夏寶豐能源集團股份有限公司

14、（以下簡稱寶豐能源、公司）位于中國能源金三角的寧東國家級能源化工基地核心區。公司成立于 2005 年，于 2019 年上市。公司是國內高端煤基新材料行業領軍企業，主要業務是以煤替代石油生產高端化工產品。圖圖 1：公司發展歷程公司發展歷程 資料來源：公司官網，公司公告，天風證券研究所 公司依托寧夏寧東國家級能源化工基地打造循環經濟產業鏈，已經形成焦化產品產業鏈：原煤精煤焦炭；烯烴產品產業鏈：焦爐氣+煤制氣甲醇烯烴聚乙烯、聚丙烯；精細化工產業鏈：煤焦油、粗苯、碳四精細化工產品鏈及募投項目“焦炭甲醇烯烴聚烯烴”產業鏈。圖圖 2：寶豐循環經濟產業鏈寶豐循環經濟產業鏈 資料來源：公司官網，天風證券研究所

15、 公司近年來發展迅速，營收規?？焖僭鲩L,2013 年到 2022 年 CAGR 達到 24%。產品結構方面，寧東二期項目投產后，烯烴收入規模大幅提升。2022 年 300 萬噸焦炭投產后，焦化業務收入比例提升至 46%。2022 年，公司實現營收 284.3 億元，同比增長 22.02%，歸母凈利潤 63 億元，同比下降 10.86%。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 5 公司股權集中度較高，第一大股東為寧夏寶豐集團，持股比例達到 35.57%，東毅國際為第二大股東，持股比例 27.27%。實控人黨彥寶直接持股 7.53%，并通過持有寶豐集團

16、95.59%的股份間接持股 34%。圖圖 5：寶豐能源股權關系（截止寶豐能源股權關系（截止 2022 年年 12 月月 31 日）日）資料來源：公司公告，天風證券研究所 公司在寧夏寧東國家級能源化工基地的規劃產能包括年產 810 萬噸煤炭、700 萬噸焦炭、1460 萬噸洗煤、740 萬噸甲醇、346 萬噸烯烴、135 萬噸精細化工項目。其中寧東一期二期共 120 萬噸烯烴項目已經投產，寧東三期烯烴項目預計 2023 年中投產（其中包含 25 萬噸 EVA 產能）。表表 1：寶豐能源主要項目進展寶豐能源主要項目進展 主要廠區或項目主要廠區或項目 設計產能設計產能 在建產能在建產能 在建產能預計

17、完工時間在建產能預計完工時間 一期烯烴項目 60 萬噸/年聚乙烯、聚丙烯 已投產/焦化項目 400 萬噸/年焦炭 已投產/二期烯烴項目 60 萬噸/年聚乙烯、聚丙烯 已投產/300 萬噸/年煤焦化多聯產項目 300 萬噸/年焦炭 已投產/太陽能電解制氫 儲能及應用示范項目 3 萬標方/小時電解水制氫配套 800MWp 太陽能已投產/圖圖 3：公司：公司 2014-2022 營收結構（單位：百萬元）營收結構（單位：百萬元）圖圖 4：公司各項業務毛利率情況（單位：公司各項業務毛利率情況（單位：%）資料來源：wind，天風證券研究所 資料來源：wind，天風證券研究所 公司報告公司報告|首次覆蓋報告

18、首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 6 發電 三期烯烴項目 50 萬噸/年煤制烯烴、50萬噸/年 C2-C5 綜合利用制烯烴 50 萬噸/年煤制烯烴、50 萬噸/年 C2-C5 綜合利用 制烯烴 2023 年年中 內蒙烯烴項目 400 萬噸/年聚乙烯、聚丙烯 一期 260 萬噸/年煤制烯烴和配套 40 萬噸/年植入綠氫耦合制烯烴工程 2024 年（一期）資料來源：公司公告，IR 投資者關系互動平臺，天風證券研究所 公司在內蒙古鄂爾多斯圖克工業園區規劃建設年產 400 萬噸烯烴項目，其中 260 萬噸/年煤制烯烴和配套 40 萬噸/年植入綠氫耦合制烯烴工程已經于 2022 年

19、11 月 23 日獲得環評批復。40 萬噸烯烴依托配套的風光制氫一體化示范項目采用綠氫直供化工裝置協同生產，是全球唯一一家規?；镁G氫替代化石能源的綠色工業企業。2.乙烯行業及煤制烯烴路線分析乙烯行業及煤制烯烴路線分析 2.1.1.乙烯至暗時刻或已過，行業格局有望改善乙烯至暗時刻或已過，行業格局有望改善 全球來看，全球來看，2017 年年-2022 年是全球乙烯投產高峰期，年是全球乙烯投產高峰期，2023 年之后趨于緩解。年之后趨于緩解。根據 bloomberg 統計，2020 與 2021 年全球乙烯產能增速同比分別+5.1%與+5.7%；2022年全球乙烯產能增速預計同比+6.2%，是增速

20、比較大的年份，供給壓力集中釋放，全球乙烯開工率逐年下行。2023-2025 年美國投產放緩，國內乙烯產能投放維持較高增速，但中樞下移，從全球來看供給增速逐漸下降。2023/2024/2025 年產能增速預計將下降至 3.8%、1.4%、1.5%。我們預計全球乙烯平均開工率將在 2023 年達到最低點 81%，之后有所回升。圖圖 6：全球乙烯產能（萬噸，左軸）及增速（右軸）：全球乙烯產能（萬噸，左軸）及增速（右軸）圖圖 7：全球乙烯供需平衡及預測（單位：萬噸）：全球乙烯供需平衡及預測（單位：萬噸）資料來源：bloombreg，天風證券研究所 資料來源：bloombreg，天風證券研究所 國內方面

21、，國內方面，2020-2022 年中國乙烯產能經歷了大規模擴張，國內乙烯產能由 2019 年底2853.5 萬噸增長至 2022 年底 4933 萬噸，新增產能達到 2080 萬噸，而從需求端來看，受疫情影響，聚乙烯消費增速疲軟，行業競爭加劇，開工率呈下滑趨勢，2022 年聚乙烯行業開工率下降至 85%。但從長期視角來看：1、我們預計中國乙烯仍具有較高的需求增速，若 2023 年 GDP 實現5%的增速，則根據經驗值折算對應的乙烯增速約為 6%，而 2022 年我國乙烯當量消費量逾0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%9.0%10.0%050001000015

22、00020000250002004200620082010201220142016201820202022E2024E2026E74%76%78%80%82%84%86%88%90%92%94%050001000015000200002500020032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022E2023E2024E2025E2026E產能產量開工率 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 7 6000 萬噸，對應的需求增量近 400 萬噸。2

23、、中國乙烯下游產品仍具有較高的進口依存度，2022 年聚乙烯進口量達到 1347 萬噸，進口依存度仍高達 37%，仍有較大進口替代空間。圖圖 8：中國乙烯供需：萬噸：中國乙烯供需：萬噸/年年 圖圖 9：中國聚乙烯供需：萬噸：中國聚乙烯供需：萬噸/年年 資料來源：卓創資訊，天風證券研究所 資料來源：卓創資訊，天風證券研究所 從價差來看，近期乙烯行業景氣邊際改善。從價差來看，近期乙烯行業景氣邊際改善。隨著下游復工復產開工率逐步回升，成交轉好，疊加能源成本下降，乙烯產品盈利不斷反彈，截至 2023 年 2 月 17 日，煤制烯烴單噸盈利 498 元/噸，較 1 月低點-702 元/噸出現大幅反彈。圖

24、圖 10：烯烴盈利動態：元：烯烴盈利動態：元/噸噸 資料來源：wind，天風證券研究所 2.2.煤制烯烴路徑的特點煤制烯烴路徑的特點 2.2.1.中國資源稟賦決定了煤化工是烯烴的必備路線中國資源稟賦決定了煤化工是烯烴的必備路線 煤炭是我國的主體能源和重要原料，在我國能源消費結構中長期占據主導地位。我國“缺油、富煤、少氣”的資源賦存特征決定了煤炭的重要性，截至 2021 年，在一次能源的消費占比中，煤炭的占比高達 50%以上。2021 年煤炭消費占比 54.7%，遠遠高于石油、天然氣等品種。圖圖 11：2021 年我國能源消費結構年我國能源消費結構 85%90%95%100%105%010002

25、000300040002016 年 2017 年 2018 年 2019 年 2020 年進口量下游需求開工負荷80%85%90%95%010002000300040002018 年 2019 年 2020 年 2021 年 2022 年進口下游需求量產能利用率(3,000)(2,000)(1,000)01,0002,0003,0004,000Feb-21Mar-21Apr-21May-21Jun-21Jul-21Aug-21Sep-21Oct-21Nov-21Dec-21Jan-22Feb-22Mar-22Apr-22May-22Jun-22Jul-22Aug-22Sep-22Oct-22N

26、ov-22Dec-22Jan-23Feb-23石腦油路線利潤乙烷路線利潤CTO利潤 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 8 資料來源：BP，天風證券研究所 注：數據為中國大陸地區 近年來，我國油氣對外依存度不斷攀升。根據 wind 統計，2021 年我國原油對外依存度達到 68.1%，較 2011 年大幅提升 14.6%。2021 年我國天然氣消費大幅增長，導致對外依存度達 45%，創下歷史新高。2021 年，以烯烴、乙二醇、對二甲苯為主的大宗化工產品消費量超過 1.4 億噸，自給率僅約 50，能源安全形勢嚴峻。而 2014 年-2021 年我國

27、動力煤平均對外依存度僅為 6.3%，煉焦煤為 11.5%，均大幅低于天然氣與石油?，F代煤化工同時具有能源和化工雙重屬性，既可保障國防“海陸空天”油品需求，又可以生產一系列化工品和新材料，對保障我國能源安全、推進煤炭清潔高效利用具有重大戰略意義。當前石油路線仍在我國化工品生產中占據主導地位，現代煤化工是對石油化工的有益補充，是發揮我國煤炭資源優勢、保障國家能源安全的重要途徑。圖圖 12：原油及天然氣對外依存度：原油及天然氣對外依存度 圖圖 13：中國煤炭對外依存度：中國煤炭對外依存度 資料來源：wind，天風證券研究所 資料來源：wind，天風證券研究所 煤化工項目準入壁壘較高從煤化工面臨的煤/

28、水資源供給及清潔生產現狀來看，煤制烯烴面臨水資源供給、清潔生產及碳排放等多方面的壓力，煤化工項目具有一定的稀缺性。1）水資源方面，）水資源方面，我國水資源和煤炭資源呈逆向分布，山西省、陜西省、內蒙古自治區、寧夏回族自治區四地的煤炭資源占有量為全國的 67%，但水資源僅占全國的 33%，這些地 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 9 區的煤化工項目用水主要依賴黃河，但黃河總水量有限且逐年減少，水資源矛盾日益突出。煤化工項目耗水量大，根據工信部等六部委工業水效提升行動計劃顯示，油制乙烯單位產品取水量 9 立方米/噸；煤制烯烴為 22 立方米/噸，煤制

29、甲醇 13 立方米/噸，煤制合成氨 12-16 立方米/噸，水資源短缺瓶頸直接制約煤化工產業發展。2）碳排放方面）碳排放方面，乙烷路線、石腦油路線與煤制烯烴路線下，每生產 1 噸乙烯，二氧化碳的排放量分別約為 0.4 噸、1.5 噸與 11 噸。煤制烯烴行業單位碳排放量較其他兩種路線較大，主要是由于其工藝流程較長，公用設施較多。2030 年前實現碳達峰目標要求下，煤制烯烴行業高碳排放的發展模式將面臨巨大挑戰，亟需降碳措施。3）產業布局規劃方面，）產業布局規劃方面，根據發改委等多部門頒布的現代煤化工產業創新發展布局方案規劃布局中提出要嚴格項目建設要求，內蒙古鄂爾多斯、陜西榆林、寧夏寧東、新疆準東

30、 4 個現代煤化工產業示范區，推動產業集聚發展，逐步形成世界一流的現代煤化工產業示范區。每個示范區“十三五”期間新增煤炭轉化量總量須控制在 2000 萬噸以內（不含煤制油、煤制氣等煤制燃料），在總量控制的前提下，做好規劃水資源論證，落實水資源條件，擇優確定項目業主，有序推進項目建設。2.2.2.70-80 美金油價一度是美金油價一度是 CTO 與石油路線競爭優勢的分界線與石油路線競爭優勢的分界線 隨著我國煤制烯烴產能快速增長，石油路線與煤制烯烴的競爭不斷加劇，特別是近年來原油價格屢次大幅波動，兩條路線的成本之爭一直是行業討論的重點內容。煤制烯烴設備投資大，折舊及財務成本高：煤制烯烴設備投資大，

31、折舊及財務成本高：2011 年正式投入商業化運行的公司 A 包頭煤制烯烴項目，總投資約 170 億元（不含空分），主要產品為 30 萬噸聚乙烯、30 萬噸聚丙烯，折合單噸烯烴產品投資約 2.8 萬元。而作為對比，恒力石化 150 萬噸乙烯（同時副產40 萬噸丙烯），下游除配套 HDPE、PP 外，還有 EG、SM 等共計 11 套化工裝置，總投資為 210 億，折合單噸投資為 1.1 萬元/噸烯烴。根據我國煤制烯烴技術發展現狀與趨勢分析中的測算，在煤制烯烴成本構成中，原料煤費用僅占總成本的 22%，以生產一噸烯烴消耗 7 噸煤（原料+燃料），鄂爾多斯原料煤（5500cal 坑口煤，單價 300

32、 元/噸）測算，設備折舊與財務費用占比達到 49%。影響煤制烯烴生產成本的主要因素是設備折舊與財務費用，這是由于煤制烯烴生產工藝流程長、一次性投資高，因此其設備折舊費高。而在石腦油路線中，原料占比可達 75%，設備折舊和財務費用占比 13%左右。烯烴價格隨原油價格波動，根據我國煤制烯烴技術發展現狀與趨勢分析，在 6575美元/桶油價下，煤制烯烴成本與石腦油制烯烴成本相當，具有較好盈利水平；而根據油價波動背景下我國乙烯行業發展分析測算，當國際原油價格高于 80 美元/bbl 時，煤制烯烴項目相對石油路線乙烯項目在盈利能力具有明顯競爭優勢。不同專家測算模型存在一定差異，綜合來看，對于此前主流的煤制

33、烯烴裝置對于此前主流的煤制烯烴裝置，可認為 65-80 美元/桶油價下，煤制烯烴與石油路線成本相當。圖圖 14：典型煤制烯烴項目產品成本構成：典型煤制烯烴項目產品成本構成 圖圖 15：石腦油制烯烴成本構成：石腦油制烯烴成本構成 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 10 資料來源：我國煤制烯烴技術發展現狀與趨勢分析黃格省等，天風證券研究所 資料來源：煤炭信息交易網，天風證券研究所 圖圖 16：不同油價水平下煤：不同油價水平下煤/甲醇制烯烴項目競爭力分析甲醇制烯烴項目競爭力分析 資料來源：油價波動背景下我國乙烯行業發展分析趙文明等，天風證券研究所 3

34、.公司煤制烯烴競爭優勢分析公司煤制烯烴競爭優勢分析 3.1.公司成本控制能力強，改寫煤化工行業競爭力公司成本控制能力強，改寫煤化工行業競爭力 3.1.1.投資成本低投資成本低 煤制烯烴生產工藝流程長、一次性投資高，因此其設備折舊費高，是影響煤制烯烴生產成本的重要因素。行業對比來看，寶豐現有的一期、二期裝置平均投資 2.5 萬元/噸烯烴，較公司 A 一期低0.3 萬元/噸。寶豐內蒙古項目 300 萬噸烯烴，總投資 478 億，折合單噸產品投資僅 1.6 萬元，低于行業可比公司。如果按照 20 年折舊年限，寧夏項目較行業可比公司相當于節約 150 元/噸折舊成本。表表 2：煤制烯烴項目投資對比：運

35、行及規劃項目煤制烯烴項目投資對比：運行及規劃項目 烯烴產能（萬噸烯烴產能（萬噸/年）年）投資額（億元）投資額（億元）單噸投資（萬元）單噸投資（萬元）寶豐一期 60 142 2.4 寶豐二期 60 153 2.6 寶豐內蒙古 300 478 1.6 神華包頭一期 60 170 2.8 49%22%10%8%11%設備折舊與財務費用原料煤燃料煤催化劑及化學品消耗其它費用75%6%13%3%3%石腦油（原料）能量（電力和蒸汽）財務費用和折扣催化劑和化學耗材其它 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 11 神華包頭二期 70 171 2.4 神華寧煤-沙特

36、 70 220 3.1 延長中煤榆林一期 60 144 2.4 中煤平朔 100 270 2.7 資料來源：化化網，寶豐能源公告，煤化工公眾號，寶豐能源環評報告，唐宏青現代煤化工新技術，化工網，現代煤化工公眾號，中化新網，煤化工信息網，天風證券研究所 3.1.2.原料單耗、能耗低原料單耗、能耗低 煤經甲醇制烯烴可以拆分成兩個過程：煤制甲醇和甲醇制烯烴。公司降低原料單耗主要從兩方面入手：1、煤氣化制甲醇環節 在煤制甲醇工藝中，干粉煤與氧氣在氣化爐內制得高一氧化碳含量的粗煤氣，再加入氫氣調整碳氫比，凈化脫除多余二氧化碳和硫化物后得到甲醇合成氣，再經過壓縮、合成、精餾等工序得到產品甲醇。公司利用已有

37、的焦化生產線，配套煤氣化制甲醇裝置建設了焦爐氣非催化轉化裝置，將焦爐廢氣中的烷烴與蒸汽、二氧化碳反應轉化為氫氣含量高的合成氣，直接調整煤氣化裝置產生的合成氣的碳氫比，省去了額外調氫步驟，比單獨煤氣化裝置原料成本更低。通過不斷的調整優化，甲醇二廠每噸甲醇原料煤單耗從 2020 年的 1.44 噸（折 5400 千卡/千克煤）降低至 2022 年的 1.355 噸。2、甲醇制烯烴環節 公司通過使用新型 MTO 催化劑、不斷優化操作參數，噸烯烴甲醇單耗不斷下降，2016 年，公司噸烯烴甲醇單耗為 3.3 噸/噸，2021 年底烯烴二廠甲醇單耗（折精甲醇）2.852 噸/噸，再創行業最好水平，完成了脫

38、甲烷塔尾氣回收改造，丙烷收率由 0.29%提高至 0.53%，；烯烴一廠每噸烯烴甲醇單耗 2.894 噸。綜合來看，公司現有的寧夏一二期項目噸烯烴原料煤單耗 3.9 噸左右，大幅低于行業現有裝置 5 噸左右的原料煤單耗。內蒙古項目積極借鑒寶豐能源煤制烯烴一、二、三期及同行企業的成功經驗，集成了全球最先進成熟的工藝技術，進一步降低了原料單耗、能耗，能源綜合轉化效率處于較高水平。在基礎工況下，內蒙古寶豐項目消耗原料煤 829 萬噸，同時外購甲醇 116.75 萬噸，折合噸烯烴產品原料煤（5400 大卡）單耗僅 3.7 噸；而能耗方面，寶豐內蒙古公司可實現單噸產品綜合能耗 1.85 噸標煤/噸烯烴，

39、低于可比公司水平。表表 3：煤制烯烴原料單耗、能耗對比：煤制烯烴原料單耗、能耗對比：原料煤（萬噸/年）燃料煤（萬噸/年）外采甲醇（萬噸）聚烯烴產能（萬噸）單位產品原料煤單耗（噸）單位產品綜合能耗（噸/噸烯烴）能源綜合轉化效率（%）建成時間（年）寶豐內蒙 829 132 117 300 3.7（折 5400 大卡）1.85 45.71 2025 神華包頭 345 128 60 5.8 2.62 42.60 2011 中煤榆林一期 331 156 70 4.7 3.5 37.83 2014 資料來源：寶豐能源環評報告，現代煤化工新技術唐宏青等，天風證券研究所 圖圖 17：噸甲醇原料煤單耗（噸）：噸

40、甲醇原料煤單耗（噸）圖圖 18：噸烯烴甲醇單耗（噸）：噸烯烴甲醇單耗（噸）公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 12 資料來源：公司年報，天風證券研究所 資料來源：公司年報，公司招股說明書，天風證券研究所 3、能耗水平行業最低 2021 年 11 月，國家發展改革委、生態環境部等五部委聯合發布高耗能行業重點領域能效標桿水平和基準水平（2021 年版），一是確定了較高水平的能效標桿水平和基準水平，煤制烯烴單位產品能耗標桿水平為 2.8 噸標煤/噸烯烴，基準水平為 3.3 噸標煤/噸烯烴。在運項目寧夏寶豐二期單位產品綜合能耗 2.26 噸標煤/噸烯烴，

41、在中國石油和化工聯合會發布的“石油和化工行業重點能耗產品 2020 年度能效領跑者標桿企業”名單中，公司位列煤制烯烴行業第一名，能耗水平行業最低。與行業其他公司橫向比較，公司 A 煤制烯烴項目為 2.62 噸標煤/噸烯烴，公司 B 單位產品綜合能耗 3.5 噸標煤/噸烯烴。圖圖 19：煤制烯烴項目清潔生產指標與同類項目對比表：煤制烯烴項目清潔生產指標與同類項目對比表 資料來源：公司環評報告，天風證券研究所 3.1.3.技術代際優勢技術代際優勢 甲醇制烯烴開發比較成功的工藝有 UOP/HYDRO 公司的 MTO（甲醇制烯烴，產品含乙烯和丙烯）技術、德國 Lurgi 公司的 MTP（產品以丙烯為主

42、）技術以及大連化物所的 DMTO（甲醇制烯烴，含乙烯和丙烯）等技術。從上述幾種典型工藝的實際應用情況看，目前我國煤制烯烴項目中所采用的工藝技術較為多樣化，國內外技術均有涉及，但整體上以大連化物所 DMTO 技術應用推廣最為廣泛，技術認可度最高（黃格?。?。DMTO-II 雙烯單耗（甲醇）/tt-1 可降低至 2.67，同時雙烯收率高達 95%，在單耗及產品收率方面表現最優。根據黃格省我國煤制烯烴技術發展現狀與趨勢分析，截至 2020 年，該技術已許可工業化裝置 25 套，涉及烯烴產能 1458 萬噸/年，其中投產 14 套，烯烴產能 776 萬噸/年，市場占有率 67.9%。圖圖 20：典型煤制

43、烯烴技術指標對比：典型煤制烯烴技術指標對比 1.31.351.41.45202020212022年2.62.833.23.4 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 13 資料來源：我國煤制烯烴技術發展現狀與趨勢分析黃格省，天風證券研究所 2020 年 11 月，大連化物所第三代甲醇制烯烴（DMTO-）技術通過石化聯合會鑒定，對催化劑及技術路線有進一步升級，現場考核結果表明：甲醇轉化率 99.06%，噸烯烴甲醇單耗 2.66 噸，成果處于國際領先水平。公司內蒙古規劃 300 萬噸/年烯烴，甲醇制烯烴核心裝置采用 DMTO-代技術，該技術單系列的工程規

44、模為 100 萬噸/年，可實現 2.65 噸純甲醇轉化為 1 噸烯烴的目標。3.2.公司成本優勢量化分析公司成本優勢量化分析 3.2.1.公司煤價平衡點公司煤價平衡點 公司原料煤單耗及能耗低，提升了公司較石油制烯烴路線的競爭優勢，根據我們的模擬測算，在 80 美金的油價下，寶豐內蒙古項目可接受的煤價上限約 1130 元/噸。公司煤炭需求量大且靠近煤炭產地，在煤炭采購方面具有較大優勢，2022 年 Q1-Q3，原油均價 103 美元/桶，內蒙古煤炭坑口價 817 元/噸，公司氣化原料煤采購均價 811 元/噸（不含稅價 717 元/噸），動力煤采購均價為 593 元/噸（不含稅價 524 元/噸

45、）。表表 4：不同油價下寶豐煤價控制線：烯烴成本：不同油價下寶豐煤價控制線：烯烴成本 油價（美元/桶）石腦油路線成本（元/噸）寶豐內蒙項目 CTO 煤價控制線（元/噸）100 8187 1451 90 7605 1291 80 7024 1130 70 6443 970 60 5861 810 50 5280 650 40 4699 490 30 4117 330 資料來源：wind，天風證券研究所 3.2.2.公司相比石油路線成本優勢公司相比石油路線成本優勢 公司煤制烯烴與石腦油制烯烴對比來看，2017-2022 年，公司煤制烯烴較石腦油路線單噸成本優勢平均為 981 元/噸。煤價與油價走勢

46、分化常常會造成不同路線成本差異波動加劇，2022 年下半年，油價從 120 美金回落至 80 美金左右，煤價從 780 元/噸上漲至 1060 元/噸，煤制烯烴路徑優勢收窄，但隨著煤價當前回落，煤制烯烴路徑優勢再度放大，預計 2023年仍能維持在較好水平。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 14 圖圖 21：寶豐：寶豐 CTO 與石腦油路線對比：元與石腦油路線對比：元/噸噸 資料來源：公司環評報告，天風證券研究所 石腦油路線是烯烴的主流路線，占乙烯總產能 70%左右，因此烯烴產品的定價與原油/石腦油相關度更高，在石腦油制烯烴虧損的背景下，原油價格

47、高企對烯烴價格具有較強的成本支撐作用，而煤炭價格近期持續回落，煤制烯烴路線成本端不斷下滑，而原油偏強及下游需求復蘇帶動烯烴價格上漲，煤制烯烴行業或將受益。公司循環經濟產業鏈一次性規劃，集中布局，分期實施，形成了超大單體規模的產業集群，上下游生產單元銜接緊密，大幅降低了單體項目投資、公輔設施投資及財務成本。同時公司注重技術創新，不斷降低原料單耗及能耗，在中國石油和化工聯合會發布的“石油和化工行業重點能耗產品 2020 年度能效領跑者標桿企業”名單中，公司位列煤制烯烴行業第一名，能耗水平行業最低。3.2.3.公司相比其他煤制烯烴龍頭成本優勢公司相比其他煤制烯烴龍頭成本優勢 從現有寧夏項目來看，20

48、19-2021 年，在原料煤成本高出可比公司 34 元/噸的基礎上，公公司烯烴成本較可比公司平均低司烯烴成本較可比公司平均低 1245 元元/噸噸，毛利率大幅領先可比公司。公司新的內蒙古項目與寧夏項目相比，公司新的內蒙古項目與寧夏項目相比，原料單耗降低 0.3 噸/噸烯烴，能耗降低 0.4 噸標煤/噸烯烴、投資降低 1 億元/萬噸，僅從煤炭降耗與投資兩方面考慮，假設坑口煤 700 元/噸，折舊年限 20 年，內蒙古項目較寧夏項目成本低 1067 元/噸。圖圖 22：寶豐與重點企業烯烴成本對比：元：寶豐與重點企業烯烴成本對比：元/噸噸 圖圖 23：毛利率對比：毛利率對比 資料來源：公司公告，天風

49、證券研究所 資料來源：公司公告，天風證券研究所 02004006008001000120014001600010002000300040005000600070008000201720182019202020212022寶豐CTO石腦油路線價差（右軸）020004000600080002019年2020年2021年可比公司A可比公司B寶豐0%20%40%60%2019年2020年2021年可比公司A可比公司B寶豐 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 15 3.3.內蒙項目有望打造雙中心發展格局內蒙項目有望打造雙中心發展格局 寶豐內蒙古項目位于內蒙

50、古自治區鄂爾多斯市烏審旗蘇里格經濟開發區圖克工業項目區。蘇里格產業園地處蒙陜寧能源“金三角”，擁有豐富的煤炭、天然氣資源優勢和良好地理交通區位。截止 2022 年年底，蘇里格產業園已形成原煤 3800 萬噸、甲醇 645 萬噸、烯烴200 萬噸、尿素 255 萬噸，液化天然氣 70 萬噸的主要工業產品產能。圖圖 24：圖克工業項目區地理位置圖：圖克工業項目區地理位置圖 資料來源：內蒙古寶豐煤基新材料有限公司綠氫與煤化工耦合碳減排創新示范項目環境影響報告書，天風證券研究所 公司內蒙項目以 260 萬噸/年煤制烯烴為基礎，由配套建設的風光制氫一體化示范項目(單獨立項建設)為依托逐年補充綠氫和綠氧。

51、按基礎工況核算，項目自產 MTO 級甲醇(折純甲醇計)約 624.75 萬噸/年，DMTO 裝置需 MTO 級甲醇(折純甲醇計)約 741.50 萬噸/年，需外購 MTO 級甲醇(折純甲醇計)約 116.75 萬噸/年。在基于原料煤消耗不變的情況下，通過逐年補氫、補氧增加自產甲醇產量，至補氫第五年自產甲醇產量可滿足下游甲醇制烯烴的需求，在此同時實現 CO2 的逐年減排。內蒙項目甲醇制烯烴核心裝置采用 DMTO-代技術，DMTO-III 反應器的甲醇制烯烴選擇性可以達到 8590%，該技術單系列的工程規模為 100 萬噸/年，可實現 2.65 噸純甲醇轉化為 1 噸烯烴的目標。表表 5：甲醇及外

52、購消耗情況甲醇及外購消耗情況 序序 號號 名稱名稱 碳減排期間消耗量碳減排期間消耗量(折純甲醇計折純甲醇計,萬噸萬噸/年年)基礎 第一年 第二年 第三年 第四年 第五年 1 自產甲醇 624.75 648.05 671.35 694.65 718.05 741.5 2 外購甲醇 116.75 93.45 70.15 46.85 23.45 0 甲醇消耗合計 741.5 741.5 741.5 741.5 741.5 741.5 資料來源：內蒙古寶豐煤基新材料有限公司綠氫與煤化工耦合碳減排創新示范項目環境影響報告書，天風證券研究所 建設裝置方面，內蒙項目主要建設 3220 萬噸/年甲醇裝置(含

53、7110000Nm3/h 氧氣的空分，356.2 萬 Nm3/h 有效氣(CO+H2)的氣化、變換及熱回收和低溫甲醇洗，36.5萬噸/年硫磺回收)、3100 萬噸/年甲醇制烯烴裝置(含烯烴分離)、350 萬噸/年聚丙烯裝 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 16 置、355 萬噸/年聚乙烯裝置、20 萬噸/年 C4 制 1-丁烯裝置、20 萬噸/年蒸汽裂解裝置。產品方面除主產聚丙烯和聚乙烯外，還同時副產硫磺、重碳四、C5+、乙烯焦油、MTBE等。表表 6：內蒙項目產品方案內蒙項目產品方案 產品名稱產品名稱 產品量（萬噸產品量（萬噸/年）年）聚丙烯

54、 137.12 聚乙烯 160.51 硫磺 9.23 重碳四 2.69 MTBE 1.97 乙烯焦油 1.23 C5 6.95 資料來源：內蒙古寶豐煤基新材料有限公司綠氫與煤化工耦合碳減排創新示范項目環境影響報告書，天風證券研究所 項目建成后，公司煤化工循環經濟產業鏈將得到進一步完善和延伸，實現鄂爾多斯煤炭資源由“燃料型”向“原料型”轉變。以建設期 18 個月計算，2024 年下半年內蒙與烯烴三期項目均投產后，公司將擁有 520 萬噸烯烴產能，形成雙中心（內蒙 300 萬噸、寧夏 220萬噸）。4.焦化行業分析焦化行業分析 4.1.1.雙焦市場復盤雙焦市場復盤 供給端：供給端：2022 年煤炭

55、行業受煤礦安全生產事故、環保監察等多種因素影響，產運環節均受到制約。國家發改委多次強調增產保供的政策，主要針對動力煤，因動力煤是我國能源保障的壓艙石，新能源發電仍不穩定且裝機容量仍不足，火電仍為我國能源保供主力。煉焦煤供應整體變化不大，全年產量增長僅 358 萬噸，一共 4.94 億噸。需求端：需求端：2022 年，房地產投資增速較差，疊加疫情影響房地產和基建項目的施工進度，拉低全年鋼材需求和產量。鋼材需求弱勢導致鋼價下行，噸鋼利潤下降使鋼材產量減少，從而減少焦炭需求，以及擠壓噸焦利潤，但因原料焦煤價格全年仍處于高位，焦炭價格受成本推動仍存較強上漲勢能，焦炭全年均價仍維持高位，導致焦鋼下半年博

56、弈嚴重，焦炭價格多次提漲提降。全年焦煤消費量同樣較為平穩，僅增長 1077 萬噸，一共 5.56 億噸。進口煤：進口煤：在 2020 年末進口煤通關收緊之后，2021 年進口煤數量大幅下降至 5460 萬噸。2022 年，蒙古煤炭通關較為順利，我國進口俄煤數量增加，全年進口煉焦煤數量恢復至6358 萬噸，增長約 898 萬噸，但相比 2020 年仍低了 821 萬噸?？傮w而言，2022 年焦煤市場因供給減少處于緊平衡狀態，市場供需缺口為 90 萬噸，2022年主焦煤港口價中樞相比 2021 年上漲了 317 元/噸，全年均價為 2832 元/噸。焦炭全年需求較弱，2022 年焦化行業噸焦利潤同

57、比 2021 年減少了約 400 元/噸，全年行業噸焦利潤圍繞盈虧平衡點上下浮動，2022 年全年焦炭價格指數均價為 2842 元/噸，同比增長 25 元/噸。4.1.2.雙焦市場展望雙焦市場展望 供給端：供給端：由于 2021-2022 年保供增產任務重點在動力煤，且煉焦煤產能提升較為有限、礦井開采年限較高，產量上限明顯，我們預計 2023 年煉焦煤供給維持穩定。焦炭供給方面，因山西省計劃 2023 年底前全面關停 4.3 米焦爐以及不達超低排放標準的其他焦爐，預計潛在產量受到限制，但產能利用率及產量跟隨需求有所調整，預計略有提高。進口方面，疫情防控政策發生重大變化后蒙煤通關順利，澳煤進口放

58、開主要在于調節主焦煤結構，整體 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 17 影響有限。需求端：需求端：我們認為房地產和基建仍是 2023 年經濟復蘇的重要發力點，預計 2023 年房地產和基建投資同比有所增長。目前焦炭鋼鐵終端庫存處于相對低位，需求端的邊際變化或對鋼鐵價格有明顯催化，進而拉動鋼材生產意愿；若鋼材產量提高，因焦炭庫存同樣處于低位，焦炭價格將快速反彈，從而拉動噸焦利潤和生產意愿，焦炭鋼鐵等產業下游若逐漸復蘇，焦煤價格后期或迎中樞抬升。綜上所述，我們認為隨著經濟復蘇，綜上所述，我們認為隨著經濟復蘇，2023 年焦鋼產業鏈利潤的恢復將帶動焦

59、煤年焦鋼產業鏈利潤的恢復將帶動焦煤需求，預需求，預計全年主焦煤港口價格在計全年主焦煤港口價格在 2800-3000 元元/噸之間。焦炭價格因經濟復蘇預期、庫存在低位、噸之間。焦炭價格因經濟復蘇預期、庫存在低位、產業鏈利潤的恢復，價格有望提升至產業鏈利潤的恢復，價格有望提升至 3500 元元/噸左右，我們預計焦化行業噸左右，我們預計焦化行業 2023 年單噸利年單噸利潤同比潤同比 2022 年有望扭虧并進入微利狀態。年有望扭虧并進入微利狀態。圖圖 25：焦炭價格主要受鋼鐵、焦煤價格影響：焦炭價格主要受鋼鐵、焦煤價格影響 單位：元單位：元/噸噸 資料來源：Wind，天風證券研究所 5.公司焦化業務

60、競爭力分析公司焦化業務競爭力分析 300 萬噸/年焦化多聯產項目在 2022 年 5 月投產后，公司焦化總產能達到 700 萬噸/年。公司地處煤炭資源腹地，擁有七個煤礦配套資源，目前公司煤炭總產能為 1200 萬噸/年，權益產能 912 萬噸/年。預計丁家梁煤礦 2024 年投產，屆時煤炭總產能將達到 1290 萬噸/年，權益產能將達到 1002 萬噸/年，原料焦煤配套比例將達到 106%。圖圖 26：公司焦炭產銷量：公司焦炭產銷量 單位：萬噸單位：萬噸 資料來源：自然資源部，公司年報，天風證券研究所 表表 7：寶豐能源配套煤炭資源豐富寶豐能源配套煤炭資源豐富 1000150020002500

61、300035004000450050005500焦炭焦煤螺紋鋼430.1455.4444.3454.6434.2458.0442.7454.4415.0420.0425.0430.0435.0440.0445.0450.0455.0460.0465.02018年2019年2020年2021年生產量（萬噸）銷售量（萬噸）公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 18 煤礦煤礦 產能（萬噸產能（萬噸/年）年）權益產能（萬噸權益產能（萬噸/年）年）四股泉一號 60 60 四股泉二號 60 60 紅四煤礦 240 240 馬蓮臺煤礦 360 360 紅一煤礦

62、240 96 紅二煤礦 240 96 丁家梁煤礦 90 90 合計合計 1290 1002 資料來源：自然資源部，公司公告，天風證券研究所 注：丁家梁煤礦為在建煤礦 展望 2023 年，在山西省要求 2023 年底退出所有 4 米 3 焦爐，并且嚴禁任何新增焦化產能的背景下，我們預計焦化行業供給端暫無增量。另一方面，2023 年不論是政策端還是需求端都圍繞復蘇展開討論，我們認為在焦炭、鋼鐵均低庫存狀態下，焦炭價格或將對需求端邊際變化更為敏感，中樞上抬幅度或將大于焦煤。綜上，2023 年焦化行業供需格局有望向好，我們預計 2023 年公司焦煤單噸利潤或將持續上升。圖圖 27：焦煤焦炭毛利差異放大

63、：焦煤焦炭毛利差異放大 單位：元單位：元/噸噸 資料來源：Wind，公司年報，天風證券研究所 圖圖 28：焦煤焦炭毛利對比：焦煤焦炭毛利對比 單位：億元單位：億元-400-200020040060080010001200140016002018年2019年2020年2021年2022年E 2023年E 2024年E 2025年E焦煤焦炭 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 19 資料來源：Wind，公司年報，天風證券研究所 6.盈利預測與估值盈利預測與估值 6.1.盈利預測假設盈利預測假設 烯烴方面：寶豐三期 2*50 萬噸烯烴項目預計 2023

64、 年中投產，考慮到產能的爬坡，給予此產能在 2023 年 5 個月左右的實際產品量；內蒙古項目烯烴總產能為 300 萬噸/年，項目已于 3 月 1 日開工建設，計劃用 18 個月建成投產，考慮到產能爬坡過程，給予該項目 2024年 3 個月左右產品量；寧東四期 50 萬噸/年煤制烯烴（含 25 萬噸 EVA），假設 2025 年中投產，貢獻半年產品量。焦炭方面：300 萬噸/年煤焦化多聯產項目于 2022 年上半年投產，公司焦炭產能達到 700萬噸，2023-2025 年預計焦炭滿產，產量預估 700 萬噸。精細化工方面：公司精細化工品主要來自焦化和烯烴副產物的深加工，主要包括 MTBE、改質

65、瀝青、純苯等，隨著公司焦化及烯烴產能的進一步擴大及下游產業鏈的延伸，給予公司 2023/2024/2025 精細化工品 36%/40%/40%左右的營收增速。表表 8：盈利預測拆分盈利預測拆分 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 烯烴 聚烯烴銷量（萬噸）92 115 117 171 302 529 收入（億元）39 37 33 61 108 186 毛利（億元）132 136 136 184 321 566 焦炭 焦炭銷量（萬噸）444 455 625 700 700 700 收入（億元）52 93 131 161 164 167 毛利（億元）28 52 47

66、47 46 48 精細 化工 收入（億元）15 24 35 47 66 93 毛利（億元）4 9 13 18 26 36 資料來源：wind，天風證券研究所 -1001020304050602018年2019年2020年2021年2022年E2023年E2024年E2025年E焦煤焦炭 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 20 6.2.盈利預測與估值盈利預測與估值 我們預計公司 2023/2024/2025 年歸母凈利潤分別為 90/130/198 億，2023 年 3 月 17 日對應的 PE 分別為 12.1/8.4/5.5 倍。公司焦化板塊

67、與山西焦煤同屬焦化業務，且公司自有煤碳比例更高；與華魯恒升均為煤化工領域龍頭企業；與可比公司聯泓新科均有 EVA 及烯烴業務，根據公司幾個板塊行業整體的估值情況，結合公司在烯烴方面的成長性及 EVA 等新材料的布局，整體給予公司 2023 年 18 倍估值，目標價 22 元，首次覆蓋，給予“買入”評級。表表 9：可比公司估值可比公司估值 PE：2023 年年 3 月月 17 日日 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 山西焦化 12.9 11.3 4.4 4.0 3.6-華魯恒升 40.1 10.0 10.5 9.7 7.9-聯泓新科 61.5 36.1 31.2

68、23.6 18.0-寶豐能源 23.5 15.4 17.3 12.1 8.4 5.5 資料來源：wind 一致預測，天風證券研究所 7.風險提示風險提示 1、項目投產進度不及預期風險：新項目產能較大，對公司營收具有較大影響，若進度不及預期，或造成盈利中樞下移。2、原料價格波動風險：公司烯烴及焦化業務主要原料為煤炭，若煤價大幅波動，或對成本端造成較大影響。3、行業競爭加劇風險：國內烯烴未來仍有較高增速，若需求不及預期，無法消化新產能，行業競爭仍有加劇風險。4、測算具有主觀性：未來新產能投放時間具有不確定性，計算產能釋放時具有一定主觀性。5、公司安全生產風險：公司的化工產品生產及煤礦開采具有一定的

69、危險性，在現代煤化工產品生產方面仍存在高溫高壓、易燃易爆、有毒有害氣體等不安全因素，在煤炭開采中也存在瓦斯、煤塵、水害、火災等不安全因素。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 21 財務預測摘要財務預測摘要 資產資產負債表負債表(百萬元百萬元)2021 2022 2023E 2024E 2025E 利潤利潤表表(百萬元百萬元)2021 2022 2023E 2024E 2025E 貨幣資金 1,450.70 2,158.03 3,047.68 4,281.99 6,318.08 營業收入營業收入 23,299.94 28,429.85 38,096

70、.00 53,524.88 78,975.95 應收票據及應收賬款 38.33 70.87 75.46 130.13 173.23 營業成本 13,465.74 19,084.29 25,410.03 35,594.04 52,045.15 預付賬款 305.57 298.62 505.83 621.04 1,026.66 營業稅金及附加 352.42 411.93 551.99 775.55 1,144.32 存貨 940.39 1,347.68 1,698.81 2,568.68 3,671.18 銷售費用 59.61 71.61 95.96 134.82 198.93 其他 596.29

71、 621.40 681.11 698.52 808.33 管理費用 597.76 675.96 905.79 1,272.63 1,877.76 流動資產合計流動資產合計 3,331.29 4,496.61 6,008.89 8,300.36 11,997.47 研發費用 132.54 150.85 202.14 284.01 419.06 長期股權投資 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 財務費用 258.71 233.91 492.20 372.17 309.44 固定資產 23,630.17 26,412.08 35,381.26 46,020.71 58,995.30 資

72、產/信用減值損失(1.91)(0.05)(0.05)(0.05)(0.05)在建工程 8,343.83 16,589.45 11,294.72 13,647.36 16,823.68 公允價值變動收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 無形資產 4,599.94 4,663.53 4,544.08 4,424.63 4,305.18 投資凈收益(0.04)0.00 0.00 0.00 0.00 其他 4,468.53 5,416.65 5,399.05 5,381.46 5,363.86 其他 14.52 81.45 0.00(0.00)(0.00)非流動資產合計非流動資產合計

73、 41,042.48 53,081.71 56,619.12 69,474.17 85,488.03 營業利潤營業利潤 8,420.58 7,719.88 10,437.85 15,091.61 22,981.24 資產總計資產總計 44,373.77 57,578.31 62,628.01 77,774.53 97,485.50 營業外收入 41.43 6.30 0.00 0.00 0.00 短期借款 0.00 0.00 1,846.85 4,390.29 6,518.20 營業外支出 341.29 418.80 0.00 0.00 0.00 應付票據及應付賬款 894.20 1,678.0

74、2 1,746.80 3,050.65 3,964.11 利潤總額利潤總額 8,120.71 7,307.39 10,437.85 15,091.61 22,981.24 其他 6,433.92 9,109.21 10,152.67 13,913.89 16,759.21 所得稅 1,050.29 1,004.88 1,435.37 2,075.34 3,160.29 流動負債合計流動負債合計 7,328.12 10,787.23 13,746.32 21,354.82 27,241.52 凈利潤凈利潤 7,070.43 6,302.50 9,002.47 13,016.27 19,820.9

75、4 長期借款 4,360.75 10,911.60 6,085.14 2,778.16 0.00 少數股東損益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 應付債券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 7,070.43 6,302.50 9,002.47 13,016.27 19,820.94 其他 1,346.88 1,274.09 1,274.09 1,274.09 1,274.09 每股收益（元）0.96 0.86 1.23 1.77 2.70 非流動負債合計非流動負債合計 5,707.64 12,185.69 7,359.24

76、4,052.26 1,274.09 負債合計負債合計 13,683.80 23,703.68 21,105.56 25,407.08 28,515.61 少數股東權益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 主要財務比率主要財務比率 2021 2022 2023E 2024E 2025E 股本 7,333.36 7,333.36 7,333.36 7,333.36 7,333.36 成長能力成長能力 資本公積 7,267.77 7,267.77 7,267.77 7,267.77 7,267.77 營業收入 46.29%22.02%34.00%40.50%47.55%留存收益 16,

77、192.63 19,423.51 26,963.38 37,864.94 54,465.65 營業利潤 52.10%-8.32%35.21%44.59%52.28%其他(103.79)(150.00)(42.06)(98.62)(96.89)歸屬于母公司凈利潤 52.95%-10.86%42.84%44.59%52.28%股東權益合計股東權益合計 30,689.96 33,874.63 41,522.45 52,367.45 68,969.89 獲利能力獲利能力 負債和股東權益總計負債和股東權益總計 44,373.77 57,578.31 62,628.01 77,774.53 97,485.

78、50 毛利率 42.21%32.87%33.30%33.50%34.10%凈利率 30.35%22.17%23.63%24.32%25.10%ROE 23.04%18.61%21.68%24.86%28.74%ROIC 26.34%20.62%22.39%29.05%36.68%現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2021 2022 2023E 2024E 2025E 償債能力償債能力 凈利潤 7,070.43 6,302.50 9,002.47 13,016.27 19,820.94 資產負債率 30.84%41.17%33.70%32.67%29.25%折舊攤銷 1,317.62 128.

79、67 2,444.99 3,127.36 3,968.54 凈負債率 19.32%36.98%20.85%12.72%5.76%財務費用 313.22 255.94 492.20 372.17 309.44 流動比率 0.42 0.39 0.44 0.39 0.44 投資損失 0.04 0.00 0.00 0.00 0.00 速動比率 0.30 0.27 0.31 0.27 0.31 營運資金變動(4,951.61)(3,014.59)(223.56)4,025.50 2,115.36 營運能力營運能力 其它 2,738.13 2,953.65(0.00)(0.00)(0.00)應收賬款周轉率

80、 799.52 520.67 520.67 520.67 520.67 經營活動現金流經營活動現金流 6,487.82 6,626.18 11,716.10 20,541.29 26,214.30 存貨周轉率 26.72 24.85 25.01 25.08 25.31 資本支出 6,919.46 11,282.54 6,000.00 16,000.00 20,000.00 總資產周轉率 0.56 0.56 0.63 0.76 0.90 長期投資 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 每股指標（元）每股指標（元）其他(12,377.10)(22,459.73)(12,000.00)(

81、32,000.00)(40,000.00)每股收益 0.96 0.86 1.23 1.77 2.70 投資活動現金流投資活動現金流(5,457.64)(11,177.19)(6,000.00)(16,000.00)(20,000.00)每股經營現金流 0.88 0.90 1.60 2.80 3.57 債權融資 635.83 7,071.73(3,471.80)(1,135.72)(959.70)每股凈資產 4.18 4.62 5.66 7.14 9.40 股權融資(2,279.08)(1,070.15)(1,354.66)(2,171.26)(3,218.51)估值比率估值比率 其他(1,08

82、7.21)(1,532.48)(0.00)(0.00)(0.00)市盈率 15.37 17.24 12.07 8.35 5.48 籌資活動現金流籌資活動現金流(2,730.47)4,469.10(4,826.46)(3,306.98)(4,178.21)市凈率 3.54 3.21 2.62 2.08 1.58 匯率變動影響 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EV/EBITDA 12.81 11.65 8.45 5.98 3.98 現金凈增加額現金凈增加額(1,700.29)(81.91)889.65 1,234.31 2,036.09 EV/EBIT 14.72 11.82 1

83、0.34 7.18 4.65 資料來源：公司公告，天風證券研究所 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 22 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。一般聲明一般聲明 除非另有規定，本報告中的所有材料版權均屬天風證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）及其附屬機構（以下統稱“天風證券”）。未經

84、天風證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為天風證券的商標、服務標識及標記。本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，天風證券不因收件人收到本報告而視其為天風證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但天風證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的

85、投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，天風證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，天風證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。天風證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。天風證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。天風

86、證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，天風證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到天風證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。投資評級聲明投資評級聲明 類別類別 說明說明 評級評級 體系體系 股票投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期滬 深 300 指數的漲跌幅 行業投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對

87、同期滬 深 300 指數的漲跌幅 買入 預期股價相對收益 20%以上 增持 預期股價相對收益 10%-20%持有 預期股價相對收益-10%-10%賣出 預期股價相對收益-10%以下 強于大市 預期行業指數漲幅 5%以上 中性 預期行業指數漲幅-5%-5%弱于大市 預期行業指數漲幅-5%以下 天風天風證券研究證券研究 北京北京 ?？诤？?上海上海 深圳深圳 北京市西城區佟麟閣路 36 號 郵編：100031 郵箱： 海南省?？谑忻捞m區國興大道 3 號互聯網金融大廈 A 棟 23 層 2301 房 郵編：570102 電話：(0898)-65365390 郵箱： 上海市虹口區北外灘國際 客運中心 6 號樓 4 層 郵編：200086 電話：(8621)-65055515 傳真：(8621)-61069806 郵箱： 深圳市福田區益田路 5033 號 平安金融中心 71 樓 郵編：518000 電話：(86755)-23915663 傳真：(86755)-82571995 郵箱：