巨化股份-公司首次覆蓋報告：氟化工長景氣再啟龍頭兼具高價值&遠期成長-230328（30頁）.pdf

1、 1|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 公司深度研究公司深度研究|巨化股份巨化股份 氟化工長景氣再啟，龍頭兼具高價值&遠期成長 巨化股份（600160.SH）首次覆蓋 核心結論核心結論 公司評級公司評級 買入買入 股票代碼 600160.SH 前次評級-評級變動 首次 當前價格 16.99 近一年股價走勢近一年股價走勢 分析師分析師 黃侃黃侃 S0800522070001 18818400628 聯系人聯系人 卞麗君卞麗君 15312891901 相關研究相關研究 三代制冷劑行業已經走出低谷，三代制冷劑行業已經走出低谷，供需邊際修復，看好價格及供需邊際修復，看好價格及盈利長期盈利長期

2、向上空向上空間間。三代制冷劑基線年間弱需求，疊加 23 年二代配額提前削減且中短期內四代無法有效補充，按照銷量測算 22-25 年二代+三代制冷劑供需差值分別為 14.27/3.74/-3.35/-6.43 萬噸。23 年是配額空白期，行業以盈利為導向降低開工率，上游原料端供需轉向寬松，制冷劑產品價差持續修復；且中長期三代制冷劑供需轉緊，價格及盈利將長期上行。按照銷量計算 19-21 年公司三代市占率為 26%/38%/34%，預計 24-25 年公司配額市占率水平超過30%。且公司自給氯化物原料，三代制冷劑業績彈性高。含氟聚合物含氟聚合物行業行業中部分高端中部分高端產品產品供需供需格局更優格

3、局更優，公司公司具備技術、市占率優勢具備技術、市占率優勢，助力業績遠期成長助力業績遠期成長。1）PTFE 行業產能結構性過剩，高性能產品仍有供給缺口。公司新增 PTFE 擴能項目，均是國內單噸價格最高的 PTFE 樹脂類產品，有望受益國產替代需求。2）22 年 PVDF 行業產能同比+56.08%，供需錯配價格下行，但價格中樞仍高于 21 年。其中鋰電級 PVDF 技術壁壘高，競爭格局優越。據測算25年全球鋰電級PVDF需求為11.15萬噸，21-25年CAGR 50.08%。公司現有 1 萬噸 PVDF 裝置，可生產涂料-鋰電級 PVDF 全品類。公司公司一體化一體化產業布局及產能規模產業布

4、局及產能規?；?，盈利空間堅實盈利空間堅實。1）氟制冷劑：公司自有氟化工產業鏈。氯化物自制、氫氟酸外購條件下，測算 22 年 R22/R32/R125/R134a 平均原料成本分別為 0.77/1.15/1.57/1.43 萬元/噸，較原料全部外購企業，原料成本分別減少 33.09%/25.78%/35.70%/36.78%。2）含氟聚合物：公司 15 萬噸/年 R22 產能可完全覆蓋 2.5 萬噸/年 PTFE 原料需求；配套的 2 萬噸/年 R142b 產能足以覆蓋 1 萬噸/年 PVDF 產能。投資建議：投資建議：公司受益制冷劑漲價及新建產能釋放。預期 22-24 年歸母凈利潤分別為 2

5、2.58/28.26/35.68 億元，我們給予公司 23 年 20 倍 PE 估值，對應2023 年目標價 20.93 元/股。首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示：風險提示：下游需求收縮風險、行業產能沖擊、公司產能釋放不及預期 核心數據核心數據 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元）16,054 17,986 22,331 23,946 26,023 增長率 2.9%12.0%24.2%7.2%8.7%歸母凈利潤(百萬元)95 1,109 2,258 2,826 3,568 增長率-89.3%1062.9%103.6%25.2%26.3%每股收益（EPS

6、）0.04 0.41 0.84 1.05 1.32 市盈率（P/E）480.9 41.4 20.3 16.2 12.9 市凈率（P/B）3.7 3.4 3.2 2.7 2.3 數據來源：公司財務報表，西部證券研發中心 -29%-18%-7%4%15%26%37%2022-032022-072022-11巨化股份氟化工滬深300證券研究報告證券研究報告 2023 年 03 月 28 日 公司深度研究|巨化股份 西部證券西部證券 2023 年年 03 月月 28 日日 2|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 索引 內容目錄 投資要點.5 關鍵假設.5 區別于市場的觀點.5 股價上漲催化劑.

7、5 估值與目標價.5 巨化股份核心指標概覽.7 一、氟化工龍頭企業，布局氟化工全產業鏈.8 1.1、深耕行業二十余年，打造國內領先氟化工基地.8 1.2、氟制冷劑景氣反轉，公司盈利空間修復.9 1.3、氟化工產能行業領先，一體化壓低成本曲線.11 二、制冷劑行業景氣復蘇，一體化龍頭充分受益.12 2.1、供需迎來拐點，三代制冷劑具備提價空間.13 2.2、成本優勢：配額領跑行業，垂直產業鏈夯實盈利能力.16 三、氟聚合物需求升級，擴建產能成長路徑明晰.17 3.1、PTFE：高端國產替代市場廣闊，R22 支撐盈利空間.18 3.2、PVDF：新能源相關需求向好，技術和原料壁壘高筑.21 四、盈

8、利預測及估值.26 4.1、業績分拆及預測.26 4.2、相對估值.27 4.3、投資建議.27 五、風險提示.27 圖表目錄 圖 1：巨化股份核心指標概覽圖.7 圖 2：公司發展歷程.8 圖 3：公司產業鏈一體化（截至 21 年底）.9 圖 4：公司股權結構及主要子公司業務分布.9 圖 5：公司營業收入及增速.10 圖 6：公司歸母凈利潤及增速.10 圖 7：公司主營業務分板塊營收（億元）.10 圖 8：公司主營產品毛利率（%）.10 圖 9：公司盈利能力持續改善.11 圖 10：公司各項費用率變化.11 mMpOXXdUfVeUoW9YyX6M9R7NoMqQoMmPjMpPoNjMoMz

9、QbRpOqQuOqRpRMYnOsN 公司深度研究|巨化股份 西部證券西部證券 2023 年年 03 月月 28 日日 3|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 11：氟化工產業鏈全景圖.13 圖 12：短期內 R32 價差處于相對低位.14 圖 13：R32 月度開工率走低.14 圖 14：R32 庫存處于歷史高位.14 圖 15：螢石粉價格中樞上移.15 圖 16：自備氯化物生產 R22 的成本優勢（元/噸）.17 圖 17：自備氯化物生產 R32 的成本優勢（元/噸）.17 圖 18：自備氯化物生產 R125 的成本優勢（元/噸）.17 圖 19：自備氯化物生產 R134a

10、的成本優勢（元/噸）.17 圖 20：全球 2017 年氟聚物終端應用領域.18 圖 21：含氟聚合物消費占比（%）.18 圖 22：2020 年 PTFE 下游消費結構.19 圖 23：PTFE 實際消費總量變化.19 圖 24：覆銅板制備中，玻纖布浸漬 PTFE 乳液.20 圖 25：Maxwell 的干電極法無需溶劑，可直接輥壓制作電極.20 圖 26：PTFE 有效產能及產能利用率.20 圖 27：22 年國內 PTFE 行業產能 CR3 為 57%.20 圖 28：PTFE 市場價格（元/噸）.21 圖 29：PTFE 行業庫存低位.21 圖 30：21 年國內 PVDF 消費結構.

11、21 圖 31：22 年底 PVDF 產能同比+56.08%.23 圖 32：22 年 PVDF 消費總量同比下滑.23 圖 33：22 年國內 PVDF 企業產能.23 圖 34：23 年預計國內 PVDF 產能同比+77.92%（萬噸/年）.23 圖 35：21 年 R142b 下游需求結構.24 圖 36：22 年 PVDF 價格下滑.24 圖 37：PVDF（鋰電級）價格相對堅挺.25 圖 38：公司選擇 VCM-VDC-HCFC-142b-VDF/PVDF 路線.26 表 1：公司業務板塊產能梳理.11 表 2：制冷劑分類.13 表 3：螢石 2017-2022 年供需平衡表.15

12、表 4：二代、三代制冷劑供需平衡測算.15 表 5：巨化主要品種制冷劑產能.16 表 6：氟聚合物在新興領域的應用.18 表 7：PTFE 產品分類.18 表 8：全球鋰電級 PVDF 需求量 21-25 年 CAGR 為 50.08%.21 表 9：全球光伏用 PVDF 需求量 21-25 年 CAGR 為 29.41%.22 公司深度研究|巨化股份 西部證券西部證券 2023 年年 03 月月 28 日日 4|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 表 10：國內 PVDF 供需平衡預測表.24 表 11：鋰電級 PVDF 性能要求更高.25 表 12：公司業績拆分及預測.26 表 1

13、3：可比公司估值.27 公司深度研究|巨化股份 西部證券西部證券 2023 年年 03 月月 28 日日 5|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 投資要點投資要點 關鍵假設關鍵假設 1、制冷劑業務：、制冷劑業務：制冷劑是傳統氟化工產品，23 年是三代制冷劑配額空白期，行業回歸以盈利為導向進行生產，且原料端螢石成本支撐較強；24 年行業進入配額期，供需缺口支撐制冷劑價格上行。預計公司 22-24 年制冷劑產品毛利率恢復，假設分別為 20.87%/25.46%/30.04%；預計該板塊營收為 73.16/78.50/97.35 億元。2、含氟聚合物材料：、含氟聚合物材料：22 年 PTFE

14、/PVDF 行業產能高速擴張，供需錯配下價格高位下滑。需求逐步恢復中，價格中樞仍接近 21 年水平。公司 8kt/a PTFE 產能 22 年 3 月投產，5kt/a HFP、7kt/a VDF 單體、6.5kt/a PVDF 樹脂 22H2 建成投產，配合自備 R142b 產能，公司產品毛利率水平相對穩定，假設 22-24 年毛利率分別為 22.49%/22.04%/21.60%；預計該板塊營收為 21.64/20.27/18.92 億元。3、基礎化工產品：基礎化工產品：考慮到公司基礎化工板塊有多項新增產能，假設 22-24 年毛利率分別為 34.53%/32.53%/30.53%；預計該板

15、塊營收為 42.55/46.40/43.86 億元。4、其他業務板塊其他業務板塊：預計 22-24 年營收合計為 85.96/94.30/100.10 億元。區別于市場的觀點區別于市場的觀點 1）參考二代制冷劑，市場認為三代制冷劑盈利空間有限，但我們認為三代制冷劑與二代制冷劑不同，基線年的低基數，疊加二代提前削減且中短期內四代無法有效補充，或將導致三代制冷劑供需緊張。按照銷量平均數方案測算，22-25 年二代+三代制冷劑供需差值分別為 14.27/3.74/-3.35/-6.43 萬噸。23 年是配額空白期，行業回歸以盈利為導向的理性生產降低開工率，上游原料端供需轉向寬松，制冷劑產品價差持續修

16、復；且三代制冷劑供需逐步轉緊，價格及盈利存在長期上行預期。2）市場認為含氟聚合物行業產能快速擴張，已經進入供過于求階段。我們認為通過原料配套及布局高端產品，能為盈利能力提供一定保障。PTFE：PTFE 行業是結構性產能過剩，高性能產品仍有供給缺口。公司新增 PTFE 擴能項目，均是國內單噸價格最高的 PTFE樹脂類產品，有望受益國產替代需求。PVDF：22 年鋰電級 PVDF 價格下行，但價格中樞仍高于 21 年水平。我們測算，到 25 年全球鋰電級 PVDF 需求為 11.15 萬噸，21-25 年CAGR 將達 50.08%，遠高于行業產能擴張速度。隨著下游需求量的增長，且公司氟聚合物一體

17、化布局，該板塊仍具備盈利空間。股價上漲催化劑股價上漲催化劑 1）募投擴建產能落地；2）三代制冷劑價格進入上漲區間。估值與目標價估值與目標價 我們預計公司 2022-2024 年歸母凈利潤分別為 22.58/28.26/35.68 億元?？紤]到公司為氟化工龍頭企業，主營業務制冷劑板塊盈利確定性高，含氟聚合物板塊賦予公司長遠成長性，參考可比公司估值給予公司 23 年 20 倍 PE，對應 2023 年目標價 20.93 元/股。首次覆蓋，給予“買入”評級。公司深度研究|巨化股份 西部證券西部證券 2023 年年 03 月月 28 日日 6|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 公司深度研究|

18、巨化股份 西部證券西部證券 2023 年年 03 月月 28 日日 7|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 巨化股份巨化股份核心指標概覽核心指標概覽 圖 1：巨化股份核心指標概覽圖 資料來源：公司官網，西部證券研發中心；注：財務數據截至 22Q3，產能數據截止 21 年年報 公司深度研究|巨化股份 西部證券西部證券 2023 年年 03 月月 28 日日 8|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 一、氟化工龍頭企業，布局氟化工全產業鏈一、氟化工龍頭企業，布局氟化工全產業鏈 1.1、深耕行業二十余年，打造國內領先氟化工基地深耕行業二十余年，打造國內領先氟化工基地 國內最大氟化工生產

19、基地，國內最大氟化工生產基地，鞏固制冷劑鞏固制冷劑行業行業龍頭地位龍頭地位、延伸氟材料方向、延伸氟材料方向。公司 1998 年募集上市，已由基礎化工產業企業逐步轉型為中國氟化工領先企業。公司氟化工產業鏈完整，產品包括氟化工原料、制冷劑、含氟聚合物材料、含氟精細化學品、食品包裝材料、石化材料、基礎化工等系列產品，廣泛應用于日常生活和國防、航天、電子信息、環保、新能源等各工業部門和戰略性新興產業等領域。圖 2：公司發展歷程 資料來源：公司公告，西部證券研發中心 公司圍繞核心業務氟公司圍繞核心業務氟氯氯化工，配套相關產業化工，配套相關產業一體化發展一體化發展。2010 年后，公司氯堿化工由基礎氯堿向

20、氟化工配套及氯堿新材料轉型，淘汰落后產能，發展甲烷氯化物、PCE、TCE、VDC、PVDC 等特色氯堿產品，使公司氟化工和氯堿化工兩個業務緊密聯動，發揮協同效應。此外公司還擁有硫酸化工、煤化工、基礎化工等氟化工必需的產業自我配套體系，并以此為基礎，形成了包括基礎配套原料、氟制冷劑、有機氟單體、含氟聚合物、含氟精細化學品等在內的完整的氟化工產業鏈，并涉足石油化工產業。公司深度研究|巨化股份 西部證券西部證券 2023 年年 03 月月 28 日日 9|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 3：公司產業鏈一體化（截至 21 年底）資料來源：公司公告，西部證券研發中心；注：藍色字體為在建/

21、在研產品，黃色框線為投資企業產品 控股股東巨化集團控股股東巨化集團化工生產配套設施化工生產配套設施完善完善，為公司發展提供有力支撐。，為公司發展提供有力支撐。公司控股股東為巨化集團有限公司，直接持有公司 52.7%股份，實際控制人為浙江省國資委。巨化集團已經建立氟化工、氯堿化工、石化新材料三條生產主鏈，優質資源、技術及營銷網絡為公司提供生產經營保障。由單一產品競爭向產業集群競爭轉變由單一產品競爭向產業集群競爭轉變。截至 2022H1，公司旗下合計控/參股 33 家公司，其中 10 家為全資子公司。主要子公司均位于浙江衢州市，物料運輸和管理便利，主產業基地具有產業集群化、基地化、循環化、園區化特

22、征，主輔產業集約協同效應明顯，為公司低成本運營、產業高端化延伸積淀了堅實支撐。圖 4：公司股權結構及主要子公司業務分布 資料來源：公司公告，西部證券研發中心；注：控股參股公司情況截至 22H1；股權結構截至 22Q3 1.2、氟制冷劑景氣反轉，公司盈利空間修復氟制冷劑景氣反轉，公司盈利空間修復 行業景氣行業景氣反轉反轉，公司公司盈利能力盈利能力改善改善。氟化工周期性強，與公司業績表現高度相關。公司深度研究|巨化股份 西部證券西部證券 2023 年年 03 月月 28 日日 10|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 2020-2022 年是行業配額爭奪期，疊加下游需求疲弱，公司盈利波動較

23、大。公司 21 年營收規模 179.86 億元，YOY+12.03%；歸母凈利潤 11.09 億元，YOY+1062.87%。2017-2021年公司營收 CAGR 為 6.91%，歸母凈利潤 CAGR 為 4.36%。圖 5：公司營業收入及增速 圖 6：公司歸母凈利潤及增速 資料來源：WIND，西部證券研發中心 資料來源：WIND，西部證券研發中心 公司主業是制冷劑和含氟聚合物，圍繞氟化工布局基礎化工產品、氟化工原料等業務公司主業是制冷劑和含氟聚合物，圍繞氟化工布局基礎化工產品、氟化工原料等業務，滿，滿足自用需求后對外銷售足自用需求后對外銷售。公司基礎性產品如氟化工原料、石化材料，毛利率相對

24、更低。公司產業鏈進一步向高端化延伸，產業鏈后端產品產銷增速明顯快于前端產品，從營收結構看，公司外銷深加工產品比例增大，制冷劑、含氟聚合物材料、基礎化工產品三大板塊21 年合計貢獻營收占比達到 58.45%。1）制冷劑是公司主要產品，包括二代到四代制冷劑及冷卻液。歷年營收占比 20%以上，營收從 17 年的 36.98 億元增加至 21 年的 52.26 億元；22H1 實現營收 34.32 億元，同比+42.65%，對應毛利率為 11.67%，同比+5.92pct。2）公司基礎化工產品主要包括鹽酸、燒堿、硫酸、氯磺酸、液氯、氯化鈣、三氟甲烷、液氨等，營收從17年的14.92億元增加至2021年

25、的32.91億元；22H1實現營收25.17億元，同比+62.68%，對應毛利率為 31.68%，同比+20.49pct。3）含氟聚合物產品附加值高，公司含氟聚合物板塊包括 PTFE、PVDF、ETFE 等氟塑料及相應單體。營收從 17 年的 11.91 億元增加至 21 年的 19.95 億元；22H1 實現收入16.07 億元，同比+59.66%，對應毛利率為 23.43%，同比+8.81pct。圖 7：公司主營業務分板塊營收（億元）圖 8：公司主營產品毛利率（%）-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%02040608010012014016018020020172018

26、2019202020212022Q1-Q3營業收入（億元）-左軸YOY（%）-右軸-200%0%200%400%600%800%1000%1200%0510152025201720182019202020212022Q1-Q3歸母凈利潤(億元）-左軸YOY（%）-右軸020406080100120140160201720182019202020212022H1含氟精細化學品食品包裝材料石化材料含氟聚合物材料氟化工原料基礎化工產品及其它制冷劑-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%201720182019202020212022H1制冷劑基礎化工產品及其它氟化工原料含氟聚合

27、物材料石化材料食品包裝材料含氟精細化學品 公司深度研究|巨化股份 西部證券西部證券 2023 年年 03 月月 28 日日 11|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 資料來源：WIND，西部證券研發中心 資料來源：WIND，西部證券研發中心 公司管控費用公司管控費用能力能力較強較強，整體盈利能力逐漸回升，整體盈利能力逐漸回升。過去五年間，銷售費用率和財務費用率較為平穩，長期低于 3%。公司管理費用率逐年有所上升，主要系辦公費及薪酬等增加。研發占比營收維持在 3%上下，近四年研發費用均在 4 億以上，可見公司重視核心技術自主創新能力。截至 2022 年中報，公司及子公司擁有授權技術專利

28、488 項，6 家重點子公司通過國家高新技術企業認證。22Q1-Q3 公司銷售毛利率為 18.76%，同比+6.13pct，凈利率為 10.46%，同比+8.29pct。圖 9：公司盈利能力持續改善 圖 10：公司各項費用率變化 資料來源：公司公告，西部證券研發中心 資料來源：公司公告，西部證券研發中心 1.3、氟化工產能行業領先，氟化工產能行業領先，一體化一體化壓低壓低成本曲線成本曲線 公司公司氟制冷劑氟制冷劑產能產能處于全球龍頭地位，第三代氟制冷劑（處于全球龍頭地位，第三代氟制冷劑（HFCs）產能產能規模達規模達 39.74 萬噸萬噸/年，年，全球領先全球領先。公司是國內唯一擁有氟制冷劑一

29、至四代系列產品企業，其中二代制冷劑R22 產能排名國內第二；第三代氟制冷劑產能 39.74 萬噸，處全球龍頭地位；第四代氟制冷劑已實現用自有技術產業化生產，擁有兩套主流產品生產裝置，四個生產品種。公司公司具有氯堿產業配套優勢，具有氯堿產業配套優勢，產業鏈一體化優勢顯著產業鏈一體化優勢顯著，強化盈利能力保障，強化盈利能力保障。公司擁有氫氟酸自配產能 10 萬噸/年，能實現 40%氫氟酸自給；三氯乙烯、四氯乙烯等氯化物產能規模居全球首位。公司公司含氟聚合物材料處于全國含氟聚合物材料處于全國較較領先地位領先地位，為業績提供成長空，為業績提供成長空間間。公司含氟聚合物材料總體產能 12.44 萬噸/年

30、，其中氟聚合物產能 3.94 萬噸/年。近 3 年，公司氟聚合物在技術創新驅動下，保持快速成長。公司現規劃 PVDF 產能 4 萬噸/年，其中 1 萬噸/年（二期）已于 22 年 9 月竣工投產，22H1 技改在建 2.35 萬噸/年產能。隨著公司氟聚合物系列新建項目投產，將進一步奠定國內領先地位。表 1：公司業務板塊產能梳理 主要業務主要業務 具體產品具體產品 設計產能設計產能（萬噸（萬噸/年）年）產能利用率（產能利用率（%）在建產能在建產能 在建產能預計在建產能預計 完工時間完工時間 氟化工原料氟化工原料 AHF、甲烷氯化物、PCE、TCE、R142b、甲醇 95.25 84.87 55k

31、t/aAHF 2022 年 12 月 制冷劑制冷劑 二代：R22、R141b 三代：R32、R134a、R125、R23、R143a、R245fa、R227ea 59.91 75.61 20kt/aHFC-134a 或 30kt/aR32 2022 年 6 月 1kt/a 巨芯冷卻液 2022 年 6 月 35kt/a 碳氫制冷劑 2022 年 3 月 051015202530201720182019202020212022Q1-Q3銷售毛利率（%）銷售凈利率（%）-1%0%1%2%3%4%5%6%201720182019202020212022Q1-Q3銷售費用率（%）管理費用率（%）研發費

32、用率（%）財務費用率（%）公司深度研究|巨化股份 西部證券西部證券 2023 年年 03 月月 28 日日 12|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 混配：R410A、R404A、R407C、R507A、JXL-01 等 冷卻液：PFPE 6.37kt/a 單工質制冷劑、9.78kt/a 混配產品、8.54kt/a 汽車養護產品充裝 2022 年 5 月 其中：HFCs 39.74 75.35 含氟聚合物材料含氟聚合物材料 PTFE、FEP、HFP、ETFE、FKM、PFA、VDF 等 12.44 78.44 8kt/aPTFE 2022 年 3 月 5kt/aHFP 2022 年 6

33、 月 7kt/aVDF 單體、6.5kt/aPVDF 樹脂 2022 年 6 月（實際于9 月完工）其中：氟聚合物 3.94 90.74 含氟精細化學品含氟精細化學品 四氟丙酸鈉、四氟丙醇、氫氟醚等 0.29 86.4 食品包裝材料食品包裝材料 PVDC、MA 樹脂等 20 81.5 石化材料石化材料 己內酰胺、環己酮正丙醇等 37 74.39 40kt/a 異丙醇 2022 年 3 月 50kt/a 正丙醇 2022 年 6 月 基礎化工產品基礎化工產品 燒堿、液氯、鹽酸、硫酸、氯磺酸、氮氣、結晶氯化鈣、一氯甲烷等 279.44 88.53 150kt/a 一氯甲烷 2022 年 12 月

34、300kt/a 次氯酸鈉，30kt/a 燒堿、聯產26.58kt/a 氯氣及 840 萬 Nm3/年氫氣 2022 年 6 月 70kt/a 燒堿，聯產氯氣 62kt/a、氫氣1960 萬 Nm3/年 2022 年 10 月 33000Nm3/h 氧氣 2022 年 7 月 15kt/a 試劑 98%酸 2022 年 6 月 20kt/a 二氧化碳 2022 年 3 月 350kt/a 總氨 2022 年 9 月 資料來源：公司公告，西部證券研發中心 二、制冷劑行業景氣復蘇，一體化龍頭二、制冷劑行業景氣復蘇，一體化龍頭充分充分受益受益 氟化工產業鏈源于螢石制備的氟化氫，又與氯堿化工聯系較多，氯

35、化物氟化后得到眾多氟化物。氟化物大致分為無機氟化物、有機氟化物（氟制冷劑、氟聚合物、含氟精細化工品）。無機氟化物主要是無機氟鹽；氟聚合物以 PTFE、FKM、PVDF 為代表；含氟精細化學品包括含氟醫藥、農藥、含氟電子化學品、氟冷卻液等。公司深度研究|巨化股份 西部證券西部證券 2023 年年 03 月月 28 日日 13|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 11：氟化工產業鏈全景圖 資料來源：CNKI、西部證券研發中心 2.1、供需供需迎迎來來拐點拐點，三代制冷劑具備提價空間，三代制冷劑具備提價空間 氟制冷劑是有機氟化物中主要產品氟制冷劑是有機氟化物中主要產品，用作制冷劑和，用作

36、制冷劑和含含氟聚合物原料氟聚合物原料。按照化學成分，制冷劑分為無機化合物、鹵碳化合物(氟制冷劑)、碳氫化合物、共沸溶液四種。其中氟制冷劑熱力學性能優異，是制冷劑主流。按照臭氧消耗潛能（ODP）和全球變暖潛能（GWP），氟制冷劑分為四代產品。一、二代均會破壞臭氧層，三代氟制冷劑 ODP 為 0，但 GWP高，大量使用會加速全球變暖。二代制冷劑配額削減中，三代制冷劑配額即將凍結。二代制冷劑配額削減中，三代制冷劑配額即將凍結。從 2024 年起，我國將分別根據蒙特利爾協定 和 基加利修正案，同時對二代和三代制冷劑用途的生產量進行配額管理。國內二代制冷劑配額期為 2009-2010 年，期間家電下鄉政

37、策刺激消費量，13 年 ODS用途生產配額定在相對高位的 43.4 萬噸，23 年已經削減至 21.5 萬噸，預計 25 年削減至14.1 萬噸。國內三代制冷劑配額期為 2020-2022 年，期間宏觀經濟疲弱影響下游需求，參考二代配額計算方式，預計 24 年配額凍結在相對低位。而目前四代制冷劑由于成本過高無法大規模應用，對制冷劑市場供給補充有限。表 2：制冷劑分類 所屬產品代所屬產品代 產品名稱產品名稱 主要產品主要產品 ODP1 GWP 特點及現狀特點及現狀 第一代 氯氟烴類(CFCs)R11、R12、R113、R114、R115、R500、R502 很高 很高 嚴重破壞臭氧層,全球范圍內

38、已淘汰并禁產 第二代 氫氯氟烴(HCFCs)R22 0.055 1810 長期來看嚴重破壞臭氧層,發達國家已接近完全淘汰,發展中國家進入減產階段 R123 0.02 77 R141b 0.12 725 第三代 氫氟烴(HFCs)R134a 0 1430 對臭氧層無影響,而溫室效應遠高于二氧化碳和第二代制冷劑,目前處于淘汰初期 R125 0 3500 R32 0 675 R410a 0 2100 公司深度研究|巨化股份 西部證券西部證券 2023 年年 03 月月 28 日日 14|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 第四代 氫氟烯烴(HFOs)R1234yf、R1234ze 0 較低

39、為不含氟工質制冷劑,環境友好度高 碳氫天然工質制冷劑(HCs)R600a、R290 0 較低 而制冷效果和安全性不及前代,制冷劑本身、相關專利與設備成本高,易燃 資料來源：CNKI，西部證券研發中心 23 年行業年行業處于處于配額“空白期配額“空白期”，”，行業行業降低開工率，降低開工率，制冷劑制冷劑盈利盈利空間修復?？臻g修復。不同品種制冷劑下游需求不同，其中最大的制冷劑品種 R32 下游消費量空調占比 70%，20-22 年需求相對弱勢，售價成本倒掛反映制冷劑行業景氣最低點。R32、無水氟化氫、二氯甲烷 22Q4平均價格分別處于 2018 年以來的 34%/78%/24%的歷史價格分位上，R

40、32 平均價差為-1021.24 元/噸，處于 31%的歷史價格分位上。制冷劑企業傾向降低開工率減少虧損，原料供需轉向寬松，氫氟酸價格高位回落，R32 價差轉正。同時由于 23 年空窗期，供給仍高于需求，短期內產品價格難有大幅提升，產品主要從虧損轉為正常盈利水平。圖 12：短期內 R32 價差處于相對低位 圖 13：R32 月度開工率走低 資料來源：百川盈孚，西部證券研發中心 資料來源：百川盈孚，西部證券研發中心 圖 14：R32 庫存處于歷史高位 資料來源：百川盈孚，西部證券研發中心 原料成本支撐，加之原料成本支撐，加之需求恢復需求恢復，我們認為中長期維度制冷劑我們認為中長期維度制冷劑行業具

41、備行業具備提價空間。提價空間。按照 22年平均價格計算，氫氟酸約占比 R32 原料成本 33%，其中螢石粉占比氫氟酸原料成本 80%。資源保護及環保政策下，國內螢石產能穩定在 775.1 萬噸/年；行業開工率則從 18 年 45.23%下滑至 22 年 32.52%；供給量則從 18 年 350.4 萬噸下降至 22 年 252.1 萬噸。我們認為-10000-50000500010000150002000005000100001500020000250003000035000400002018/1/22020/1/22022/1/2R32價差(元/噸)-右軸R32(元/噸)-左軸HF(元/噸

42、)-左軸二氯甲烷(元/噸)-左軸0%20%40%60%80%100%01020304050602019/42019/122020/82021/42021/122022/8R32產能（萬噸/年）R32開工率(%)-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%0100020003000400050006000700080009000100002018/1/52019/1/52020/1/52021/1/52022/1/5R32庫存量(噸)-左軸YOY(%)-右軸 公司深度研究|巨化股份 西部證券西部證券 2023 年年 03 月月 28 日日 15|請務必仔細閱讀報告

43、尾部的投資評級說明和聲明 螢石供需結構相對穩定，后續價格整體維持高位震蕩態勢，對制冷劑提價形成成本支撐。表 3：螢石 2017-2022 年供需平衡表 2018 2019 2020 2021 2022 產能（萬噸/年）774.6 774.6 774.6 775.1 775.1 產能利用率（%）45.23%40.30%37.24%34.64%32.52%產量（萬噸）350.4 312.2 288.4 268.5 252.1 進口量（萬噸）9.1 12.9 17.4 11.6 2.1 出口量（萬噸）20.2 19.1 7.1 4.7 23.6 實際消費量（萬噸）325.5 277.2 269.1

44、230.1 庫存變化（萬噸）10.0-1.4 2.3-1.6 資料來源：百川盈孚，西部證券研發中心 圖 15：螢石粉價格中樞上移 資料來源：百川盈孚，西部證券研發中心 我們測算我們測算 24 年制冷劑出現供需缺口，年制冷劑出現供需缺口，預計預計制冷劑制冷劑長期價格中樞上移長期價格中樞上移。供給端，蒙特利爾議定書及基加利修正案對二+三制冷劑產量是硬性約束，參照二代制冷劑以三年平均消費量確定配額的政策，我們認為因 20-22 年需求不足，24 年三代制冷劑配額基數會鎖定在低位，而需求端長線復蘇概率較大。據我們測算，22-25 年二代+三代制冷劑供需差值分別為 14.27/3.74/-3.35/-6

45、.43 萬噸。且以 R32 為例，分別按照 19/21/22 年均價 1.62/1.41/1.35 萬元/噸計算，家用變頻空調R32 充注量為 850g/臺，對應成本 13.75/11.97/11.47 元/臺，占比下游成本較小，制冷劑提價具備充足空間。表 4：二代、三代制冷劑供需平衡測算 單位單位 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 供給端供給端 二代制冷劑二代制冷劑(ODS)用途用途 R22 生產配額 萬噸 22.5 22.5 22.5 18.2 16.5 11.5 其它二代制冷劑生產配額 6.8 6.8 6.8 3.3 2.3 0.9 二代供給總量 萬

46、噸 29.3 29.3 29.3 21.5 18.8 14.1 三代制冷劑三代制冷劑 R32 產量 萬噸 19.2 24.5 26.1 25.5 23.3 23.3 5000700090001100013000150001700010001500200025003000350040002018/01/022019/01/022020/01/022021/01/022022/01/022023/01/02螢石粉（CaF297%）價格(元/噸)-右軸HF(元/噸)-左軸 公司深度研究|巨化股份 西部證券西部證券 2023 年年 03 月月 28 日日 16|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲

47、明 R125 產量 12.4 15.1 13.4 13.1 13.6 13.6 R134a 產量 14.4 15.7 13.7 13.4 14.6 14.6 其它產量 7.9 7.9 7.9 7.7 7.9 7.9 三代供給總量 萬噸 53.9 63.1 61.1 59.9 59.4 59.4 需求端需求端 空調空調 新增產量 萬臺 21065 21836 20449 23206 23671 24144 每年維修 15323 16823 17789 18614 20055 21562 需求量 萬噸 30.93 32.86 32.50 35.55 37.17 38.85 冰箱冰箱 新增產量 萬臺

48、 9015 8992 7918 8677 8763 8851 每年維修 15296 15098 15047 15173 15325 15088 需求量 萬噸 3.65 3.61 3.44 3.58 3.61 3.59 汽車空調汽車空調 新增產量 萬臺 2463 2653 2748 2747 2775 2803 每年維修 4761 4811 4833 4884 4862 4788 需求量 萬噸 6.14 6.34 6.44 6.49 6.49 6.45 二二+三代制冷劑供需平衡三代制冷劑供需平衡 國內制冷劑需求量合計 萬噸 40.7 42.8 42.4 45.6 47.3 48.9 二代制冷劑出

49、口量 8.0 7.8 8.7 7.0 6.3 5.0 三代制冷劑出口量 25.00 25.00 25.00 25.00 28.00 26.00 二代+三代供給總量 83.2 92.4 90.4 81.3 78.2 73.5 制冷劑供需差值（供給制冷劑供需差值（供給-總需求）總需求）9.52 16.84 14.27 3.74 -3.35 -6.43 缺口比例（缺口缺口比例（缺口/供給）供給）%11.44%18.22%15.79%4.60%-4.28%-8.75%資料來源：Ifind、海關總署、百川盈孚，西部證券研發中心 2.2、成本優勢：配額領跑行業，、成本優勢：配額領跑行業，垂直產業鏈夯實垂直

50、產業鏈夯實盈利能力盈利能力 公司深耕制冷劑行業，市占率居于前列。公司深耕制冷劑行業，市占率居于前列。公司 22 年二代制冷劑 R22 生產配額 5.87 萬噸，占比全國總配額的 26%（排名第二）；23 年公司 R22 生產配額 4.75 萬噸，占比全國總配額不變。截至 21 年底，公司第三代氟制冷劑產能合計 39.7 萬噸（全球排名第一），據百川盈孚數據，公司 R32、R125、R134a 產能分別為 12/4/6 萬噸/年；并已建成投運 2 套HFOs 生產裝置，品種和規模領先。表 5：巨化主要品種制冷劑產能 產品名稱產品名稱 21 年年產能產能/22 年年 生產配額生產配額(萬噸萬噸)2

51、1 年年全國合計有效產能全國合計有效產能/生產配額生產配額(萬噸萬噸)產能產能/配額占有率配額占有率(%)產能產能/生產配生產配額全國排名額全國排名 R142b 2(自用)1.4(配額)/R22 15/5.87 22.48(配額)26%2 R134a 6 30 20%1 R32 12 50.7 26%1 R125 4 28.5 14%2 資料來源：百川盈孚，西部證券研發中心 行業行業供需供需周期性強，公司自備氟化工原材料，產業鏈一體化有利于穩定盈利水平。周期性強，公司自備氟化工原材料，產業鏈一體化有利于穩定盈利水平。21 年巨化制冷劑總成本中，直接材料占比達到 91.48%。氟制冷劑直接原料包

52、括氫氟酸、氯化物。公司自有氟化工產業鏈，從外購螢石、煤炭、硫磺、工業鹽、氟化氫（部分）開始，公司深度研究|巨化股份 西部證券西部證券 2023 年年 03 月月 28 日日 17|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 我們測算，如果氯化物自制、氫氟酸外購，22 年 R22/R32/R125/R134a 平均原料成本分別為 0.77/1.15/1.57/1.43 萬元/噸，較原材料全部外購企業，原料成本分別減少33.09%/25.78%/35.70%/36.78%。截至 22H1，公司的 10 萬噸/年 AHF 產能可以覆蓋 40%的原料需求，在建 5.5 萬噸/年 AHF產能工程進度為

53、55%。預計完工投產后，成本優勢進一步凸顯。圖 16：自備氯化物生產 R22 的成本優勢（元/噸）圖 17：自備氯化物生產 R32 的成本優勢（元/噸）資料來源：百川盈孚，西部證券研發中心 資料來源：百川盈孚，西部證券研發中心 圖 18：自備氯化物生產 R125 的成本優勢（元/噸）圖 19：自備氯化物生產 R134a 的成本優勢（元/噸）資料來源：百川盈孚，西部證券研發中心 資料來源：百川盈孚，西部證券研發中心 三三、氟聚合物、氟聚合物需求升級，需求升級，擴建擴建產能成長產能成長路徑明晰路徑明晰 含氟聚合物性能優異，廣泛應用于傳統行業和新興領域。含氟聚合物性能優異，廣泛應用于傳統行業和新興領

54、域。含氟聚合物指高分子聚合物中與C-C 鍵相連接的氫原子全部或部分被氟原子所取代的一類聚合物。氟原子半徑小、電負性大、C-F 鍵能高，因此含氟聚合物“易還原、難氧化”，物理表現為耐熱性、耐化學腐蝕性、耐候性、高透光性、低介電常數、低磨擦性等優異性能。在工業建筑、石油化學等傳統領域和新能源、電子等新興領域均有廣泛應用。聚四氟乙烯（PTFE）、聚偏氟乙烯（PVDF）、聚全氟乙丙烯（FEP）、氟橡膠（FKM）四種產品占比含氟聚合物總量的 96%。PTFE 在節能環保領域新拓展應用、PVDF 隨下游風電、新能源行業發展，需求均保持增長。據 IMARC Group 數據，2021 年全球含氟聚合物市場規

55、模達到 78 億美元，預計 22-27 年間 CAGR 為 5.26%。0200040006000800010000120001400016000180002018/1/52019/1/52020/1/52021/1/52022/1/5自備三氯甲烷原料外購0500010000150002000025000300002018/1/52019/1/52020/1/52021/1/52022/1/5自備二氯甲烷原料外購05000100001500020000250003000035000400002018/1/52019/1/52020/1/52021/1/52022/1/5自備四氯乙烯原料外購05

56、0001000015000200002500030000350004000045000500002018/1/52019/1/52020/1/52021/1/52022/1/5自備三氯乙烯原料外購 公司深度研究|巨化股份 西部證券西部證券 2023 年年 03 月月 28 日日 18|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 20：全球 2017 年氟聚物終端應用領域 圖 21：含氟聚合物消費占比（%）資料來源：含氟聚合物技術與市場需求分析王學軍，西部證券研發中心 資料來源：前瞻產業研究院，西部證券研發中心 表 6：氟聚合物在新興領域的應用 新興產業新興產業 含氟材料含氟材料 應用領域應

57、用領域 新能源 含氟背板膜(PVDF、PVF、ETFE 膜)太陽能 含氟前板膜(ETFE 膜、FEP 膜)葉輪氟涂料、冷卻工質 風能 鋰電極用粘合劑(PVDF 粘合劑)鋰電池 隔膜(PVF 膜)含氟質子膜 燃料電池 新能源汽車 含氟鋰電池材料、氟橡膠 動力電池、密封 新興信息 含氟液晶、含氟電子化學品、電纜 新醫藥 人造血管(PTFE)、含氟中間體 人造器官 節能環保 PVDF 中空纖維膜 污水處理 PTFE 濾膜 污染物過濾 氟碳涂料 建筑 資料來源：全球氟材料發展現狀及趨勢趙立群，西部證券研發中心 3.1、PTFE：高端國產替代市場廣闊，：高端國產替代市場廣闊，R22支撐盈利空間支撐盈利空

58、間 聚四氟乙烯（PTFE）是四氟乙烯（TFE）經聚合而成，具有優良的化學穩定性、耐腐蝕性、密封性、高潤滑不粘性、電絕緣性、抗老化耐力和表面潤滑效果，俗稱“塑料王”。按照合成方法，PTFE 可劃分為懸浮 PTFE、分散 PTFE（分散樹脂粉末、濃縮分散液），三者加工性能不同：懸浮 PTFE 可通過類似粉末冶金的壓模方式加工為各種密封件，分散樹脂可加工為微孔薄膜、纖維、管材等，濃縮分散液則主要應用于各種涂層。目前懸浮法PTFE 消費量約占 50-60%,分散樹脂粉末約占 20-35%,濃縮分散液約占 10-20%。國內可以自給 PTFE 板材、管材、墊片和密封帶等較低端產品并穩定出口，但由于合成工

59、藝較海外企業落后，高性能的 PTFE 如膨體 PTFE（環保、醫療用途）、PTFE 覆銅板（電子信息用途）等目前仍需要通過海外高價進口。表 7：PTFE 產品分類 分類分類 簡介簡介 用途用途 懸浮樹脂 一種顆粒較大的白色粉末,分有不同粒度、不同表觀密度的多種品級,分別適用密封圈、墊片，化工設備用泵、閥、管配件和設備工業加工28%電子電氣23%汽車航天21%建筑11%醫療保健9%其他8%PTFE56%PVDF24%FEP9%FKM7%ETFE1%THV1%PCTFE1%PVF1%公司深度研究|巨化股份 西部證券西部證券 2023 年年 03 月月 28 日日 19|請務必仔細閱讀報告尾部的投資

60、評級說明和聲明 分類分類 簡介簡介 用途用途 于模塑、液壓、柱塞擠出等預成型方法 襯里；電絕緣零件、薄膜 分散樹脂 一種白色松軟顆粒狀樹脂，分高、中、低不同成型壓縮比的多種品級，適用于糊狀擠塑 耐腐蝕、高溫、高介電電線電纜；絲和密封生料帶、管道襯里 濃縮分散液 白色乳狀水分散液，貯運中要避免劇烈震落、高溫、曝曬和嚴寒，以防聚合物凝聚 用作食品、紡織、印染、造紙等工業領域的防粘涂層以及浸漬玻璃布、石棉等 資料來源：聚四氟乙烯制品及其應用劉景霞等，西部證券研發中心 PTFE 總量總量需求需求平穩，平穩，18-21 年年國內實際國內實際消費量消費量 CAGR 為為-1.94%。PTFE 下游廣泛覆蓋

61、石油化工、機械、電子電器等經濟各個領域。21 年下游制造業景氣回暖，21 年國內 PTFE實際消費 6.25 萬噸 PTFE，同比+4.38%；22 年國內 PTFE 實際累計消費 6.69 萬噸，同比+7.04%。圖 22：2020 年 PTFE 下游消費結構 圖 23：PTFE 實際消費總量變化 資料來源：百川盈孚，西部證券研發中心 資料來源：百川盈孚，西部證券研發中心 5G 和新能源推動和新能源推動 PTFE 行業向高附加值、新品種發展。行業向高附加值、新品種發展。1）5G 對應 PTFE 覆銅板需求，Marketviews 預計 26 年底市場規模達到 7.5 億美元，21-26 年

62、CAGR 為 9.6%。目前工業化印制電路板(PCB)基材中，PTFE 介電系數最低、耐高低溫、耐老化，最適合于作高頻基板材料?，F階段海外羅杰斯（美國）、Taconic（美國和韓國）等企業基本壟斷高端市場，國產替代市場需求廣闊。2）干電極技術為 PTFE 粘結劑需求提供潛在增長可能。傳統鋰電池的電極制造采用濕法工藝，即將粘合劑材料與溶劑、負極或正極粉末混合成漿料，再涂布在電極集流體上干燥以去除溶劑，其中粘結劑多選擇改性 PVDF。但高容量電極發展方向下，溶劑型涂布方式不適合制造更厚的電極，而干電極涂層技術無需溶劑，高分子量的固態 PTFE 粘結劑（需改性）成為首選材料。特斯拉 4680 電池率

63、先使用干電極技術。如果未來鋰電領域干電極技術替代濕法技術，將拉動 PTFE 需求爆發式增長。石油化工,33%機械,24%電子電器,12%輕工,10%紡織,9%建筑,6%航空航天,4%其他,2%-30%-20%-10%0%10%20%02000040000600008000010000020182019202020212022實際消費量(噸）-左軸YOY(%)-右軸 公司深度研究|巨化股份 西部證券西部證券 2023 年年 03 月月 28 日日 20|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 24：覆銅板制備中，玻纖布浸漬 PTFE 乳液 圖 25：Maxwell 的干電極法無需溶劑，可

64、直接輥壓制作電極 資料來源：高性能聚四氟乙烯覆銅板研究胡福田，西部證券研發中心 資料來源：Maxwell，西部證券研發中心 供給端供給端，PTFE 產能擴張產能擴張，供給過剩，供給過剩。21 年年底國內 PTFE 名義產能為 15.94 萬噸/年，22 年擴張至 19.21 萬噸/年，同比+20.6%，實際產能為 15.19 萬噸/年，產能利用率維持在 59.75%的較低水平上。PTFE 行業行業競爭格局穩定且競爭格局穩定且集中，集中，國內國內 CR3 達到達到 57%。由于原料 R22 受控，PTFE 生產企業多為氟化工一體化企業。據 CAFSI 統計，截至 22 年底，海外 PTFE 主要

65、生產企業為科慕（原杜邦）產能 3.6 萬噸/年、大金產能 2.9 萬噸/年、蘇威產能 1 萬噸/年等，CR3 達到 62%；國內 CR3 達到 57%，其中東岳產能 5.5 萬噸/年，占比 28.6%；巨化 2.5 萬噸/年，占比 13%。圖 26：PTFE 有效產能及產能利用率 圖 27：22 年國內 PTFE 行業產能 CR3 為 57%資料來源：百川盈孚，西部證券研發中心 資料來源：百川盈孚，西部證券研發中心 PTFE 供需寬松供需寬松價格低位下滑價格低位下滑，同時同時行業降低開工率致庫存低位，行業降低開工率致庫存低位，支撐支撐價格及價格及盈利水平盈利水平在在當前當前區間區間震蕩。震蕩。

66、據百川盈孚數據，22 全年 PTFE 價格為 58406 元/噸，同比-7.3%；毛利為 12832 元/噸，同比-9.67%。20 年庫存進入下降區間，且伴隨行業開工率低位下滑，對PTFE 價格和盈利形成支撐。23 年初至 3 月 19 日，PTFE 平均毛利為 11349 元/噸，較22Q4 下降 13.68%，處于 18 年以來的 49%歷史分位上。1 噸 PTFE 需要 1 噸 TFE 單體，對應 2 噸 R22 原料。據百川盈孚數據，巨化現有 PTFE產能 2.5 萬噸/年，R22 產能 15 萬噸/年，公司現有 R22 產能可完全覆蓋 PTFE 原料需求。0%10%20%30%40

67、%50%60%70%80%05000010000015000020000025000020182019202020212022有效產能（噸/年）-左軸名義產能（噸/年）-左軸產能利用率（%）-右軸28.6%21.9%15.6%13.0%8.6%5.2%5.2%1.9%東岳化工中國其他(PTFE)中昊晨光浙江巨化江西理文江蘇梅蘭魯西化工山東華氟 公司深度研究|巨化股份 西部證券西部證券 2023 年年 03 月月 28 日日 21|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 28：PTFE 市場價格（元/噸）圖 29：PTFE 行業庫存低位 資料來源：百川盈孚，西部證券研發中心 資料來源：百

68、川盈孚，西部證券研發中心 3.2、PVDF：新能源相關需求向好，技術和原料：新能源相關需求向好，技術和原料壁壘壁壘高筑高筑 聚偏二氟乙烯聚偏二氟乙烯（PVDF）是是全球僅次于全球僅次于 PTFE 的第二大氟聚合物的第二大氟聚合物。PVDF 是偏氟乙烯（VDF）的均聚物或 VDF 與少量含氟乙烯基單體的共聚物。PVDF 具有良好的耐化學腐蝕性、耐高溫性、耐氧化性、耐候性、耐射線輻射性能，還具有壓電性、介電性、熱電性等特殊性能，廣泛應用于氟碳涂料、注塑、鋰電、光伏背板以及水處理等領域。圖 30：21 年國內 PVDF 消費結構 資料來源：百川盈孚，西部證券研發中心 需求端，需求端，鋰電級鋰電級 P

69、VDF 為為主要應用，主要應用，預計全球預計全球 21-25 年需求量年需求量 CAGR 為為 50.08%，25 年年達到達到 11.15 萬噸萬噸。在鋰電池中：1）PVDF 抗氧化還原能力強、熱穩定性好，可用作正極材料粘結劑，在鋰電正極粘結劑市場的滲透率達到 90%。PVDF 粘結劑添加量通常為三元/鐵鋰材料的 1.5wt%/3.5wt%。2）PVDF 涂覆隔膜可以增強隔膜的機械性能、增強隔膜對電解液的保液性，同時也提升隔膜的高電壓穩定性，假設 21 年 PVDF 在隔膜涂覆市場滲透率為 10%并逐年提升，PVDF 涂覆隔膜的使用量在 1g/平米且為雙面涂覆。據此測算，預計到 2025 年

70、全球鋰電池裝機將達 1745GWh，其中三元正極/磷酸鐵鋰正極需求量為 167/231 萬噸，隔膜需求 402 億平，合計對應電池級 PVDF 需求量 11.15 萬噸。表 8：全球鋰電級 PVDF 需求量 21-25 年 CAGR 為 50.08%2021 2022E 2023E 2024E 2025E 全球：鋰電池需求量(GWh)470 745 1055 1397 1745 三元正極需求(萬噸)51 77 104 134 167 0200004000060000800001000002018/1/62020/1/62022/1/6分散乳液價格懸浮中粒價格分散樹脂價格010002000300

71、04000500060002018/2/92019/2/92020/2/92021/2/92022/2/9庫存量(噸)庫存量(噸)鋰電池用,39%涂料,30%注塑,15%水處理膜,10%太陽能背板膜,6%公司深度研究|巨化股份 西部證券西部證券 2023 年年 03 月月 28 日日 22|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 鐵鋰正極需求(萬噸)41 85 130 182 231 隔膜需求(億平)108 172 243 322 402 PVDF粘結劑滲透率(%)90%90%90%90%90%隔膜涂覆滲透率（%）10%10%12%

72、15%20%對應電池級 PVDF 需求/萬噸 2.20 4.04 6.08 8.50 11.15 yoy 84.07%50.45%39.71%31.13%資料來源：GGII，西部證券研發中心 光伏光伏裝機裝機景氣景氣拉動拉動 PVDF 薄膜薄膜需求需求，預計，預計全球全球 21-25 年需求年需求 CAGR 為為 29.41%，25 年達年達到到 0.82 萬噸。萬噸。PVDF 是優異的光伏背板氟膜材料，阻燃性好于傳統 PVF 材料，優秀的耐候性使 PVDF 能長時間曝光于陽光、空氣中不老化，使用壽命可達 50 年。目前單 GW 的組件背板消耗量為 0.052 平米，以 PVDF 膜密度 1.

73、63-1.78g/cm3以及單平用量約 50m測算，PVDF 在光伏背板的用量是 0.085kg/m2。我們測算全球到 2025 年，全球光伏 PVDF需求量達 0.82 萬噸。表 9：全球光伏用 PVDF 需求量 21-25 年 CAGR 為 29.41%2021 2022E 2023E 2024E 2025E 全球組件需求(GW)192 297 433 569 742 單面單玻（傳統背板）組件占比（%）61%55%50%45%40%雙面單玻（透明背板）組件占比（%）2%4%6%8%10%雙面雙玻組件占比（%）28%35%39%42%45%單位組件對應有機背板需求（萬平方米/GW)516 5

74、08 495 483 471 對應背板膜需求(億平米)6.2 8.9 12.0 14.6 17.5 PVDF 滲透率(%)6%6%6%6%6%對應 PVDF 需求(萬噸)0.29 0.42 0.56 0.68 0.82 yoy(%)42.8%34.9%21.4%20.0%資料來源：CPIA，西部證券研發中心 其他領域其他領域 PVDF 需求需求有待有待恢復恢復。1）涂料工業中，PVDF 樹脂常用于制作氟碳涂料，耐候性極好。據百川盈孚數據，21 年國內涂料級 PVDF 用量為 1.43 萬噸，同比-9.67%。2）注塑領域，PVDF 加工性能優異，可通過擠出成型等方法加工為薄膜、片材、管材、棒材

75、等，常用于反應釜。據百川盈孚數據，21 年國內注塑級 PVDF 用量為 0.71 萬噸，同比-20.24%。3）濾膜領域，PVDF 不易吸附有機物，具備良好抗污性能、機械強度高。據百川盈孚數據，21 年水處理用 PVDF 用量為 0.48 萬噸，同比-14.11%。供給端，供給端，國內國內 PVDF 產能仍處于擴張期。產能仍處于擴張期。21 年在鋰電、光伏等新能源的快速發展下，高性能的 PVDF 出現供給瓶頸，價格大幅上漲，也驅動行業產能擴張、品種結構調整。PVDF產能從 22Q3 開始快速增長，截至 22 年底，國內 PVDF 合計名義產能達到 11.55 萬噸，同比+56.08%。公司深度

76、研究|巨化股份 西部證券西部證券 2023 年年 03 月月 28 日日 23|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 31：22 年底 PVDF 產能同比+56.08%圖 32：22 年 PVDF 消費總量同比下滑 資料來源：百川盈孚，西部證券研發中心 資料來源：百川盈孚，西部證券研發中心 PVDF 行業 22 年產能 CR5 為 64.94%，企業產能分布較為平均，東岳集團產能 2.5 萬噸/年占比 21.65%，巨化產能 1 萬噸/年占比 8.66%。有多家企業計劃在 23 年擴建/新建 PVDF產能，據百川盈孚統計，23 年 Q1-Q3 國內計劃新增 9 萬噸 PVDF 產能，

77、預計行業總體供過于求局面仍會持續。圖 33：22 年國內 PVDF 企業產能 圖 34：23 年預計國內 PVDF 產能同比+77.92%（萬噸/年）資料來源：百川盈孚，西部證券研發中心 資料來源：百川盈孚，西部證券研發中心 PVDF 行業產能高速擴張，我們測算國內行業產能高速擴張，我們測算國內 23-25 年年分別分別過剩過剩 4.04/3.29/1.47 萬噸，萬噸，價格價格仍存在下滑預期。仍存在下滑預期。22年PVDF需求趨弱，整體價格回落，但仍處在相對高位。21年PVDF(華東地區粉料(涂料)價格中樞為 12 萬元/噸，22 年為 28 萬元/噸。PVDF需要配套建設原料用途的R142

78、b，行業一體化程度不斷完善。PVDF合成路徑較多，常見的是乙炔/VDC兩種路線，中間原料均是R142b，21年PVDF消耗了57.68%的R142b。R142b 屬于二代制冷劑，雖然政策沒有限制其作為原料用途的產能，但是需要配套企業自身下游化工品生產，不得外售。R142b-VDF-PVDF 生產涉及乙炔、氯氣等?；?，能評、環評取得難度高。0%20%40%60%80%100%0200004000060000800001000001200001400002019/1 2019/9 2020/5 2021/1 2021/9 2022/5產能（噸/年）-左軸產能利用率（%）-右軸-100%-80%-

79、60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%010002000300040005000600070002021-01 2021-05 2021-09 2022-01 2022-05 2022-09實際消費量（噸）-左軸YOY(%)-右軸2.5萬噸/年,東岳集團1.55萬噸/年,浙江孚諾林1.45萬噸/年,阿科瑪氟化工1萬噸/年,內蒙三愛富1萬噸/年,浙江巨化4.05萬噸/年,其他東岳集團浙江孚諾林阿科瑪氟化工內蒙三愛富浙江巨化其他 公司深度研究|巨化股份 西部證券西部證券 2023 年年 03 月月 28 日日 24|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 35：21 年

80、 R142b 下游需求結構 圖 36：22 年 PVDF 價格下滑 資料來源：百川盈孚，西部證券研發中心 資料來源：百川盈孚，西部證券研發中心 表 10：國內 PVDF 供需平衡預測表 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 國內需求端國內需求端 鋰電池用（噸）18555 27566 41243 57466 73903 太陽能背板膜（噸）2854 3335 3473 3542 3578 涂料（噸）14273 8564 8735 8910 9088 注塑（噸）7136 4282 4367 4455 4544 水處理膜（噸）4757 2854 2940 3028 3119 需求合

81、計需求合計（噸）47575 46600 60758 77401 94232 國內供給端國內供給端 產能（噸/年）68000 115500 205500 205500 205500 產能利用率（%）77%72%55%60%60%產量（噸）52500 83640 113025 123300 123300 進口-出口（噸）-6168-10775-11852-13037-14341 供給合計（噸）供給合計（噸）46332 72865 101173 110263 108959 供給供給-需求（噸）需求（噸）-1243 26265 40415 32862 14727 資料來源：百川盈孚，西部證券研發中心

82、我們判斷我們判斷 23 年年 PVDF 行業單噸盈利水平接近行業單噸盈利水平接近 21 年年。據百川盈孚數據，20/21/22 年PVDF行業平均毛利為1.25/11.25/23.05萬元/噸；分季度看，22Q1-23Q1行業毛利為26.70/22.51/21.73/21.24/9.49萬元/噸，主要系 23Q1 國內新增產能集中釋放，隨著行業新增產能節奏趨緩及需求恢復，PVDF 行業價格及盈利水平有望穩定。PVDF,57.68%制冷用途,21.16%發泡劑,16.16%其他,5%-120000-80000-4000004000080000120000010000020000030000040

83、00002020/1/62021/1/62022/1/62023/1/627000 公司深度研究|巨化股份 西部證券西部證券 2023 年年 03 月月 28 日日 25|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 37：PVDF（鋰電級）價格相對堅挺 資料來源：百川盈孚，西部證券研發中心 公司公司開拓開拓鋰電級鋰電級 PVDF 等高生產等高生產技術壁壘技術壁壘品種，先行品種，先行搶占搶占市場市場。為了達到鋰電池更好的使用性能和安全性，工業中鋰電級 PVDF 多采用懸浮聚合法生產，而選擇不同的懸浮劑、引發劑、反應溫度和壓力都會導致 PVDF 產品性能差異。鋰電級PVDF 粘結劑主要要求：1

84、）高分子量（減少粘結劑用量，以填充更多活性物質提高能量輸出）；2）高結晶度（高溫條件下，活性物質和粘結劑的組成結構在有機電解液中保持穩定）。據氟化工技術數據，從產能申報到產出合格產品，周期在三年以上。鋰電級 PVDF 生產存在多重壁壘，現有企業已經具備技術積累和先發優勢。表 11：鋰電級 PVDF 性能要求更高 指標指標 FL2608 注塑級注塑級 FL2000-2 鋰電級鋰電級 分子量(Da)25 萬-28 萬 150 萬-200 萬 特性黏度(d/g)0.85-1.00 3.80-4.50 熔點(C)158-166 169-173 結晶溫度(C)115-130 137-144 玻璃化轉變溫

85、度(C)-32-40 分解溫度(C)330-350 375 資料來源：孚諾林官網，西部證券研發中心 公司公司現有現有 R142b 產能產能 2 萬噸萬噸/年，足以覆蓋年，足以覆蓋 1 萬噸萬噸/年年 PVDF 產能。產能。公司選擇從外購 VCM，再制備 VDCHCFC-142bVDF/PVDF，現有 R142b 產能 2 萬噸/年，足以覆蓋1 萬噸/年PVDF 產能。且公司已有的 1 萬噸/年 PVDF 裝置為乳液法、懸浮法兩種工藝路線，均具備生產鋰電用 PVDF樹脂的能力（具體產品品種為涂料級 PVDF 樹脂 0.5kt/a、太陽能背板膜用 PVDF 樹脂 4kt/a、水處理膜用PVDF樹脂

86、1kt/a、電線電纜用PVDF樹脂3.5kt/a、鋰電池粘結用PVDF樹脂1kt/a），截至 22H1 另有 PVDF 在建產能 2.35 萬噸/年。01020304050602020/1/12020/6/12020/11/12021/4/12021/9/12022/2/12022/7/12022/12/1聚偏氟乙烯(粉料(涂料)華東地區(萬元/噸)聚偏氟乙烯(粒料)華東地區(萬元/噸)聚偏氟乙烯(鋰電池粘結劑)華東地區(萬元/噸)公司深度研究|巨化股份 西部證券西部證券 2023 年年 03 月月 28 日日 26|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 38：公司選擇 VCM-VD

87、C-HCFC-142b-VDF/PVDF 路線 資料來源：百川盈孚，CNKI，西部證券研發中心 四、盈利預測及估值四、盈利預測及估值 4.1、業績分拆及預測業績分拆及預測 1、制冷劑業務：制冷劑業務：制冷劑是傳統氟化工產品，23 年是三代制冷劑配額空白期，行業回歸以盈利為導向進行生產，且原料端螢石成本支撐較強；24 年行業進入配額期，供需缺口支撐制冷劑價格上行。預計公司 22-24 年制冷劑產品毛利率恢復，假設分別為 20.87%/25.46%/30.04%；預計該板塊營收為 73.16/78.50/97.35 億元。2、含氟聚合物材料：含氟聚合物材料：22 年 PTFE/PVDF 行業產能高

88、速擴張，供需錯配下價格高位下滑。需求逐步恢復中，價格中樞仍接近 21 年水平。公司 8kt/a PTFE 產能 22 年 3 月投產，5kt/a HFP、7kt/a VDF 單體、6.5kt/a PVDF 樹脂 22H2 建成投產，配合自備 R142b產能，公司產品毛利率水平相對穩定，假設 22-24 年毛利率分別為 22.49%/22.04%/21.60%；預計該板塊營收為 21.64/20.27/18.92 億元。3、基礎化工產品：基礎化工產品：考慮到公司基礎化工板塊有多項新增產能，假設 22-24 年毛利率分別為 34.53%/32.53%/30.53%；預計該板塊營收為 42.55/4

89、6.40/43.86 億元。4、其他業務板塊其他業務板塊：預計 22-24 年營收合計為 85.96/94.30/100.10 億元。表 12：公司業績拆分及預測 2020 2021 2022E 2023E 2024E 制冷劑制冷劑 收入（百萬元）3,641 5,226 7316 7850 9735 營收增速（%）-9.29%43.53%40.00%7.29%24.01%毛利率(%)3.62 12.90 20.87 25.46 30.04 毛利（百萬元）132 674 1,527 1,999 2,925 含氟聚合物材料含氟聚合物材料 收入（百萬元）1,380 1,995 2164 2027 1

90、892 營收增速（%）-10.04%44.57%8.47%-6.34%-6.66%毛利率(%)11.66 23.42 22.49 22.04 21.60 公司深度研究|巨化股份 西部證券西部證券 2023 年年 03 月月 28 日日 27|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 2020 2021 2022E 2023E 2024E 毛利（百萬元）161 467 487 447 409 基礎化工產品基礎化工產品 收入（百萬元）2,555 3,291 4,255 4,640 4,386 營收增速（%）-0.27%28.81%29.28%9.06%-5.47%毛利率(%)32 22.00 3

91、4.53 32.53 30.53 毛利（百萬元）830 724 1,469 1,509 1,339 其他其他 收入（百萬元）8,478 7,474 8,596 9,430 10,010 營收增速（%）13.26%-11.84%15.02%9.70%6.16%毛利（百萬元）364 737 494 992 1,311 合計：營業收入（百萬元）合計：營業收入（百萬元）16,054 17,986 22,331 23,946 26,023 營收增速（%）2.94%12.03%24.16%7.23%8.67%合計：毛利潤（百萬元）合計：毛利潤（百萬元）1,487 2,603 3,977 4,947 5,9

92、84 毛利增速（%）39.41%75.05%52.83%24.38%20.95%資料來源：公司公告，西部證券研發中心 基于以上假設，我們預計公司 22-24 年營收分別為 223.31/239.46/260.23 億元，對應歸母凈利潤分別為 22.58/28.26/35.68 億元。4.2、相對相對估值估值 公司產能配額領先行業，產業鏈垂直一體化保障盈利能力。我們選取氟化工相關公司三美股份、永和股份作為可比公司。參考可比公司估值，給予公司 23 年 20 倍 PE，對應股價20.93 元/股。表 13：可比公司估值 代碼代碼 簡稱簡稱 最新價（元）最新價（元）總市值總市值（億）（億）歸母凈利潤

93、（億）歸母凈利潤（億）歸母凈利潤增速（歸母凈利潤增速（%）P/E(倍）倍）22E 23E 24E 22E 23E 24E 22E 23E 24E 603379.SH 三美股份 30.96 189 6.24 9.10 14.12 16%46%55%30 21 13 605020.SH 永和股份 43.81 119 3.20 6.16 8.91 15%92%45%37 19 13 均值 16%69%50%34 20 13 600160.SH 巨化股份 16.99 459 22.58 28.26 35.68 104%25%26%資料來源：wind 一致預期，西部證券研發中心；截至 23 年 3 月

94、27 日收盤 4.3、投資建議、投資建議 我們預計公司 2022-2024 年歸母凈利潤分別為 22.58/28.26/35.68 億元?？紤]到公司為氟化工龍頭企業，主營業務制冷劑板塊盈利確定性高，含氟聚合物板塊賦予公司長遠成長性，參考可比公司估值給予公司 23 年 20 倍 PE，對應 2023 年目標價 20.93 元/股。首次覆蓋，給予“買入”評級。五、風險提示五、風險提示 1）下游需求不及預期，產品價格及利潤下降影響業績。公司所處化工行業具有周期性波動的特征，行業發展與宏觀經濟形勢及相關下游行業的景氣程度有很強的相關性，存在宏觀經濟增速持續放緩，產品價格低迷、影響公司業績的風險。2）制

95、冷劑行業政策執行不及預期。三代制冷劑配額政策尚未正式出臺，行業供求關系、公司深度研究|巨化股份 西部證券西部證券 2023 年年 03 月月 28 日日 28|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 公司配額存在不確定性，行業漲價及公司受益情況存在不確定性。3）行業產能擴張提速，競爭格局惡化。含氟聚合物行業產能高速擴張，存在產品價格快速下滑擠壓盈利空間的風險。4）公司產能釋放不及預期。公司在建及新投產項目較多，存在產能釋放不及預期風險。公司深度研究|巨化股份 西部證券西部證券 2023 年年 03 月月 28 日日 29|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 財務報表預測和估值數據匯

96、總財務報表預測和估值數據匯總 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2020 2021 2022E 2023E 2024E 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2020 2021 2022E 2023E 2024E 現金及現金等價物 1,677 1,539 2,900 3,000 5,405 營業收入營業收入 16,054 17,986 22,331 23,946 26,023 應收款項 942 1,543 2,001 1,727 1,643 營業成本 14,567 15,443 18,354 18,999 20,039 存貨凈額 1,061 1,735 2,061 2,134 2,251 營業

97、稅金及附加 46 60 69 77 82 其他流動資產 1,992 1,341 1,436 1,403 1,394 銷售費用 490 131 162 174 189 流動資產合計流動資產合計 5,672 6,158 8,399 8,264 10,693 管理費用 1,022 1,341 1,317 1,577 1,719 固定資產及在建工程 7,692 8,585 10,496 12,230 13,513 財務費用 52 29 85 165 139 長期股權投資 1,136 1,429 1,715 1,887 2,075 其他費用/（-收入）(276)(133)(289)(350)(322)無

98、形資產 734 711 685 658 632 營業利潤營業利潤 154 1,114 2,634 3,304 4,176 其他非流動資產 457 1,011 975 976 984 營業外凈收支(17)(38)8 9 10 非流動資產合計非流動資產合計 10,020 11,737 13,871 15,751 17,204 利潤總額利潤總額 137 1,076 2,642 3,312 4,186 資產總計資產總計 15,692 17,894 22,270 24,015 27,896 所得稅費用 34(2)343 431 544 短期借款 617 269 3,089 1,060 365 凈利潤凈利

99、潤 102 1,078 2,298 2,882 3,642 應付款項 1,830 3,248 2,719 2,914 3,174 少數股東損益 7(31)41 56 74 其他流動負債 26 36 21 27 28 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 95 1,109 2,258 2,826 3,568 流動負債合計流動負債合計 2,473 3,553 5,829 4,002 3,567 長期借款及應付債券 36 252 1,430 2,434 3,439 財務指標財務指標 2020 2021 2022E 2023E 2024E 其他長期負債 312 457 476 474 469 盈利能力

100、盈利能力 長期負債合計長期負債合計 349 709 1,906 2,908 3,908 ROE 0.8%8.6%16.4%18.3%19.5%負債合計負債合計 2,822 4,262 7,734 6,910 7,475 毛利率 9.3%14.1%17.8%20.7%23.0%股本 2,700 2,700 2,700 2,700 2,700 營業利潤率 1.0%6.2%11.8%13.8%16.0%股東權益 12,870 13,632 14,536 17,105 20,421 銷售凈利率 0.6%6.0%10.3%12.0%14.0%負債和股東權益總計負債和股東權益總計 15,692 17,89

101、4 22,270 24,015 27,896 成長能力成長能力 營業收入增長率 2.9%12.0%24.2%7.2%8.7%現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業利潤增長率-85.6%625.7%136.4%25.4%26.4%凈利潤 102 1,078 2,298 2,882 3,642 歸母凈利潤增長率-89.3%1062.9%103.6%25.2%26.3%折舊攤銷 764 860 469 556 636 償債能力償債能力 利息費用 52 29 85 165 139 資產負債率 18.0%23.8%34.7%28.8%26.8

102、%其他 70(720)(1,752)40(166)流動比 2.29 1.73 1.44 2.07 3.00 經營活動現金流經營活動現金流 989 1,247 1,100 3,643 4,251 速動比 1.86 1.24 1.09 1.53 2.37 資本支出(366)(495)(2,258)(2,042)(1,690)其他(830)(598)0 0 0 每股指標與估值每股指標與估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 投資活動現金流投資活動現金流(1,196)(1,092)(2,258)(2,042)(1,690)每股指標每股指標 債務融資 507(156)3,909(1

103、,190)172 EPS 0.04 0.41 0.84 1.05 1.32 權益融資(392)(349)(1,391)(311)(328)BVPS 4.63 4.94 5.26 6.19 7.39 其它(54)95 0 0 0 估值估值 籌資活動現金流籌資活動現金流 61(410)2,519(1,501)(156)P/E 480.9 41.4 20.3 16.2 12.9 匯率變動 P/B 3.7 3.4 3.2 2.7 2.3 現金凈增加額現金凈增加額(147)(255)1,361 100 2,405 P/S 2.9 2.6 2.1 1.9 1.8 數據來源：公司財務報表，西部證券研發中心

104、公司深度研究|巨化股份 西部證券西部證券 2023 年年 03 月月 28 日日 30|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 西部證券西部證券投資評級說明投資評級說明 超配：超配：行業預期未來 6-12 個月內的漲幅超過市場基準指數 10%以上 行業評級行業評級 中配：中配：行業預期未來 6-12 個月內的波動幅度介于市場基準指數-10%到 10%之間 低配：低配：行業預期未來 6-12 個月內的跌幅超過市場基準指數 10%以上 買入：買入：公司未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 20%以上 公司評級公司評級 增持：增持：公司未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數

105、 5%到 20%之間 中性：中性：公司未來 6-12 個月的投資收益率與市場基準指數變動幅度相差-5%到 5%賣出：賣出：公司未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數大于 5%報告中所涉及的投資評級采用相對評級體系，基于報告發布日后 6-12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期當地市場基準指數的市場表現預期。其中，A 股市場以滬深 300 指數為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普 500 指數為基準。分析師聲明分析師聲明 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告。本

106、報告清晰準確地反映了本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。聯系地址聯系地址 聯系地址：聯系地址：上海市浦東新區耀體路 276 號 12 層 北京市西城區豐盛胡同 28 號太平洋保險大廈 513 室 深圳市福田區深南大道 6008 號深圳特區報業大廈 10C 聯系電話：聯系電話：021-38584209 免責聲明免責聲明 本報告由西部證券股份有限公司（已具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格）制作。本報告僅供西部證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）機構客戶使用。本報告在未經本公司公開披露或者同意披露前，系本公司機密材料，如非收

107、件人（或收到的電子郵件含錯誤信息），請立即通知發件人，及時刪除該郵件及所附報告并予以保密。發送本報告的電子郵件可能含有保密信息、版權專有信息或私人信息，未經授權者請勿針對郵件內容進行任何更改或以任何方式傳播、復制、轉發或以其他任何形式使用，發件人保留與該郵件相關的一切權利。同時本公司無法保證互聯網傳送本報告的及時、安全、無遺漏、無錯誤或無病毒，敬請諒解。本報告基于已公開的信息編制，但本公司對該等信息的真實性、準確性及完整性不作任何保證。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷，該等意見、評估及預測在出具日外無需通知即可隨時更改。在不同時期，本公司可能會發出與本報告所載意見、評估

108、及預測不一致的研究報告。同時，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。對于本公司其他專業人士（包括但不限于銷售人員、交易人員）根據不同假設、研究方法、即時動態信息及市場表現，發表的與本報告不一致的分析評論或交易觀點，本公司沒有義務向本報告所有接收者進行更新。本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的觀點、結論和建議僅供投資者參考之用，并非作為購買或出售證券或其他投資標的的邀請或保證?？蛻舨粦员緢蟾嫒〈洫毩⑴袛嗷蚋鶕緢蟾孀龀鰶Q策。該等觀點

109、、建議并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對客戶私人投資建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素，必要時應就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專業財務顧問的意見。本公司以往相關研究報告預測與分析的準確，不預示與擔保本報告及本公司今后相關研究報告的表現。對依據或者使用本報告及本公司其他相關研究報告所造成的一切后果，本公司及作者不承擔任何法律責任。在法律許可的情況下，本公司可能與本報告中提及公司正在建立或爭取建立業務關系或服務關系。因此，投資者應當考慮到本公司及/或其相關人員可能存在影響本報告觀

110、點客觀性的潛在利益沖突。對于本報告可能附帶的其它網站地址或超級鏈接，本公司不對其內容負責，鏈接內容不構成本報告的任何部分，僅為方便客戶查閱所用，瀏覽這些網站可能產生的費用和風險由使用者自行承擔。本公司關于本報告的提示（包括但不限于本公司工作人員通過電話、短信、郵件、微信、微博、博客、QQ、視頻網站、百度官方貼吧、論壇、BBS）僅為研究觀點的簡要溝通，投資者對本報告的參考使用須以本報告的完整版本為準。本報告版權僅為本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構或個人不得以翻版、復制、發表、引用或再次分發他人等任何形式侵犯本公司版權。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“西部證券研究發展中心”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。如未經西部證券授權，私自轉載或者轉發本報告，所引起的一切后果及法律責任由私自轉載或轉發者承擔。本公司保留追究相關責任的權力。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。本公司具有中國證監會核準的“證券投資咨詢”業務資格，經營許可證編號為：91610000719782242D。