口子窖-公司研究報告-兼香白酒典范渠道改革再度出發-230328（33頁）.pdf

1、請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 評級評級：買入買入（首次覆蓋首次覆蓋）市場價格：市場價格：69.7569.75 元元 分析師：范勁松分析師：范勁松 執業證書編號：執業證書編號：S0740517030001 電話：021-20315138 Email： 分析師：何長天分析師：何長天 執業證書編號：執業證書編號：S0740522030001 Email： 基本狀況基本狀況 總股本(百萬股)600 流通股本(百萬股)600 市價(元)69.75 市值(百萬元)41,850 流通市值(百萬元)41,850 股價與行業股價與行業-市場走勢對比市場走勢對比 相關報告相關報

2、告 公司盈利預測及估值公司盈利預測及估值 指標 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元）4,011 5,029 5,376 6,021 6,740 增長率 yoy%-14%25%7%12%12%凈利潤（百萬元）1,276 1,727 1,829 2,103 2,391 增長率 yoy%-26%35%6%15%14%每股收益（元）2.13 2.88 3.05 3.50 3.99 每股現金流量 0.83 1.31 2.78 3.31 3.76 凈資產收益率 18%21%18%18%17%P/E 32.8 24.2 22.9 19.9 17.5 P/B 5.8

3、5.1 4.2 3.5 2.9 備注：股價數據更新截止 2023 年 3 月 28 日 報告摘要報告摘要 近七十年來產品結構以及股權情況不斷優化。近七十年來產品結構以及股權情況不斷優化。自 1949 年公司前身國營濉溪人民酒廠建立以來，公司歷經四階段發展，隨著時代發展不斷尋求適合公司發展道路，整體穩定向上。2022 年以來，公司成立合肥營銷中心，不斷完善產品結構，對口子窖 10 年型、20 年型全面升級，口子窖兼 10、兼 20、兼 30 于 2023 年 2 月 21 日煥新上市，口子窖積極探索商業模式變革之路。核心高管持股比例高，利益與公司深度綁定。核心高管持股比例高，利益與公司深度綁定。

4、作為為數不多的純民營企業之一，公司高管團隊合計持股比例 40%以上，且團隊多年穩定，具有豐富的生產、銷售管理經驗，深度綁定股東與管理層利益，看好公司長期發展?；站茢U容以及升級脈路清晰?；站茢U容以及升級脈路清晰。近年來，安徽省內通過加速固定資產投資、推進長三角產業轉移集聚區建設、大力扶持新興產業等實現省內經濟高質量可持續發展，白酒消費升級邊際加速?；站剖袌龈偁幖ち?，本土品牌優勢明顯徽酒市場競爭激烈，本土品牌優勢明顯。安徽省內本土白酒品牌眾多，省內品牌市占率約 66%，古井貢酒、口子窖、迎駕貢酒在徽酒品牌中呈現一超雙強的競爭格局。安徽省白酒主流價位帶為 100-300 元區間的中高端價格帶，容量占

5、比 40%，其中，本土品牌壁壘堅實，放量不斷崛起；100 元以下大眾價格帶容量占比約 34%，規模不斷萎靡；高端價格帶上，茅五雙寡頭競爭格局穩定。同時，徽酒龍頭紛紛發力次高端市場，提前進行產品卡位競爭。公司不斷求變，股權激勵有望再添動能。公司不斷求變，股權激勵有望再添動能。在渠道上，公司加快渠道扁平化改革，成立在渠道上，公司加快渠道扁平化改革，成立費用池完善市場運作。費用池完善市場運作。作為盤中盤模式的鼻祖，面對大商制下渠道下沉力度不足等問題，公司于 2019 年進入管理規范年，對公司進行全面調整，2023 年成立中間經銷公司，以小商深度分銷為主替代大商制；成立費用池，運作市場費用投放，逐漸過

6、渡到廠方為主導，經銷商負責配送的模式。在產品上，在產品上，兼香賽道持續發力，品牌影兼香賽道持續發力，品牌影響力不斷提升。響力不斷提升?？谧咏炎鳛樽钤鐓⑴c兼香品類標準制定的白酒企業，于 2021 年推出兼香 518 戰略單品，2023 年推出兼系列新品，未來在兼香型白酒發展突破品牌瓶頸后有望迎來高速放量。股權激勵增強改革勢能。股權激勵增強改革勢能。自 2015 年上市至今，公司于 2020 年首次推出回購方案，2021 年 4 月 9 日回購期限屆滿；23 年 3 月 16 日公司公布股權激勵計劃，以 22 年為基數，對應 23-25 年營收及歸母凈利潤增速分別為 15%、13%、15.4%；我

7、們認為此次公司激勵考核方案可達性強，整體符合預期，本次激勵落地有望為公司改革再添動能，在強化省內區域銷售推行小商深度分銷模式的同時，也可以促進兼系列順利迭代和產品結構優化完善。盈利預測：盈利預測：公司作為安徽白酒品牌代表之一，隨著疫情管控的不斷優化，疫情影響消退后，省內白酒消費升級確定性較強，23 年以來消費場景反彈明顯，從消費場景的角度來看公司有望迎來快速復蘇。從公司的角度來看，口子窖聚焦于兼香品類發展，公司新品有望憑借較強的酒質以及高渠道利潤實現快速放量，產品結構將實現持續提升。我們預計 2023-2024 年公司分別實現營業收入 60.21/67.40 億元，同比增長 12.01%、11

8、.93%，實現凈利潤 21.03/23.92 億元，同比增長 15.02%、13.72%；對應 EPS 分別為 3.50、3.99 元。當前股價對應未來兩年估值為 20 倍、18 倍。首次覆蓋，給予買入評級。風險提示：風險提示：新冠疫情反彈導致白酒消費增長不及預期風險、食品安全風險、原材料漲價，成本上升的風險、省內消費升級不及預期或競爭加劇風險、產業調研數據或因調研樣本不足或數據獲取方法存在缺陷等問題導致結果與行業實際情況存在偏差的風險，研究報告中使用的公開資料可能存在信息滯后或更新不及時的風險?？谧咏眩杭嫦惆拙频浞?，渠道改革再度出發口子窖：兼香白酒典范，渠道改革再度出發 口子窖（603589

9、.SH）/食品飲料 證券研究報告/公司深度報告 2023 年 3 月 28 日-30%-20%-10%0%10%20%30%40%2022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-02口子窖 滬深300 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -2-公司深度報告公司深度報告 內容目錄內容目錄 一、兼香白酒典范，發展歷史悠久一、兼香白酒典范，發展歷史悠久.-4-公司歷經四階段發展，整體穩定向上.-4-核心高管持股比例高，利益與公司深度綁定.-6-兼香型代表企

10、業，產品結構不斷完善.-9-二、加速優化省內產業結構，助力徽酒市場擴容升級二、加速優化省內產業結構，助力徽酒市場擴容升級.-10-大力扶持新興產業，促進經濟持續發展.-10-徽酒市場競爭激烈，本土品牌優勢明顯.-13-安徽省主流價格帶持續升級，本土品牌提前布局卡位競爭.-15-兼香賽道持續發力.-18-三、完善產品布局，拉開改革新開端三、完善產品布局，拉開改革新開端.-19-傳統大商模式發生轉變，加快渠道扁平化改革.-19-推出次高端產品兼系列，產品結構全面轉型.-21-加大品牌宣傳力度，品牌影響力持續提升.-24-股權激勵增強改革勢能.-25-投資建議投資建議.-27-收入端.-28-成本端

11、.-28-盈利預測.-29-風險提示.-29-圖表目錄圖表目錄 圖表圖表1：公司發展歷程：公司發展歷程.-4-圖表圖表2：盤中盤模式：盤中盤模式.-5-圖表圖表3：2012-2014徽酒營收變動（億元）徽酒營收變動（億元）.-5-圖表圖表4：公司：公司17年營業收入超越迎駕年營業收入超越迎駕.-6-圖表圖表5：2015-2019年公司業績穩定增長年公司業績穩定增長.-6-圖表圖表6：公司歷次股權轉讓情況：公司歷次股權轉讓情況.-7-圖表圖表7：公司前十大股東（截至：公司前十大股東（截至2022Q3）.-7-圖表圖表8：公司高管團隊合計持股比例：公司高管團隊合計持股比例40%以上以上.-8-圖表

12、圖表9：公司股權回購激勵人心公司股權回購激勵人心.-9-圖表圖表10：白酒十二大香型類別（：白酒十二大香型類別（2020年）年）.-9-圖表圖表11：兼香品類差異化價值不斷發展：兼香品類差異化價值不斷發展.-10-圖表圖表12：“三多一高兩長三多一高兩長”釀造體系釀造體系.-10-圖表圖表13：安徽省安徽省 GDPGDP 增速超過全國同期水平增速超過全國同期水平.-11-圖表圖表14：安徽社會消費零售總額呈增長趨勢（億元）安徽社會消費零售總額呈增長趨勢（億元）.-11-圖表圖表15：安徽省固定資產投資額逐年增加安徽省固定資產投資額逐年增加.-13-圖表圖表16：安徽省高新技術產業產值、增加值高

13、增長安徽省高新技術產業產值、增加值高增長.-13-圖表圖表17：20212021 年安徽省內各品牌市占率年安徽省內各品牌市占率.-14-圖表圖表18：20212021 年年安徽省內各價格帶市場容量占比安徽省內各價格帶市場容量占比.-14-pPpO2YeXbZdXqU8ZMB6MbP6MpNoOpNsRjMqQtQkPtRzQ6MpOmMNZsRyRxNsRsQ 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -3-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表19：省內各價格帶規模以及代表產品省內各價格帶規模以及代表產品.-15-圖表圖表20：安徽省人均安徽省人均 GDPGDP 呈增長趨

14、勢呈增長趨勢.-15-圖表圖表21：安徽省社會消費品零售總額呈增長趨勢安徽省社會消費品零售總額呈增長趨勢.-15-圖表圖表22：徽酒與蘇酒主流價格帶對比（元）徽酒與蘇酒主流價格帶對比（元）.-16-圖表圖表23：安徽省人口數量呈增長趨勢安徽省人口數量呈增長趨勢.-17-圖表圖表24：安徽省白酒消費人群可觀（安徽省白酒消費人群可觀（20212021 年）年）.-17-圖表圖表25：安徽省人均消費支出呈增長趨勢安徽省人均消費支出呈增長趨勢.-17-圖表圖表26：安徽省白酒消費支出可觀（安徽省白酒消費支出可觀（20212021 年）年）.-17-圖表圖表27：口子窖與古井貢酒渠道模式比較：口子窖與古

15、井貢酒渠道模式比較.-19-圖表圖表28：口子窖經銷商數量：口子窖經銷商數量.-20-圖表圖表29：口子窖促銷及業務費用：口子窖促銷及業務費用.-20-圖表圖表30：公司產品線（部分）：公司產品線（部分）.-21-圖表圖表31：口子窖主要：口子窖主要產品及售價產品及售價.-22-圖表圖表32：口子窖兼系列產品：口子窖兼系列產品.-23-圖表圖表33：口子窖兼系列上市：口子窖兼系列上市.-23-圖表圖表34：2000年年以來口子窖所獲主要榮譽以來口子窖所獲主要榮譽.-24-圖表圖表35：口子窖在：口子窖在“品牌強國工程品牌強國工程”欄目欄目.-24-圖表圖表36：口子窖品牌推廣活動：口子窖品牌推

16、廣活動.-25-圖表圖表37：白酒上市企業十四五規劃及股權激勵情況：白酒上市企業十四五規劃及股權激勵情況.-25-圖表圖表38：口子窖股權回購基本情況：口子窖股權回購基本情況.-26-圖表圖表39：口子窖：口子窖2023年股權激勵業績考核目標年股權激勵業績考核目標.-27-圖表圖表40：分產品盈利預測（萬元）：分產品盈利預測（萬元）.-28-圖表圖表41：可比公司估值表：可比公司估值表.-29-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -4-公司深度報告公司深度報告 一一、兼香白酒典范，發展歷史悠久兼香白酒典范，發展歷史悠久 公司歷經四階段發展，整體穩定向上公司歷經四階

17、段發展，整體穩定向上 口子窖歷史悠久，起源于黃淮腹地的濉溪縣口子鎮，因地得名。當地四季分明，雨水充沛，溫潤的自然氣候孕育了適合釀酒的五谷原糧，以及微生物菌群，結合公司三多一高一長為核心的真藏實窖工藝體系，鑄就了公司獨特的兼香香型。公司前身為 1949 年創立的國營濉溪人民酒廠，1997 年濉溪口子和淮北口子合并成立口子集團；1999 年公司創新推出兼香型特色的口子窖 5 年，并結合盤中盤模式開拓高端酒市場；2002 年口子集團聯合其他發起人，成立（原）口子酒業股份有限公司；2006 年口子集團國有法人股轉讓給管理層，MBO 后改制轉變為民營體制；2008 年引進高盛作為戰略投資者；2015 年

18、登陸上交所上市；2021年公司改革節奏提速、力度加大，并推出次高端單品兼香 518，開啟發展新征程；2022 年公司成立合肥營銷中心，且口子窖 10 年型、20 年型全面完成升級，口子窖兼 10、兼 20、兼 30 于 2023 年 2 月 21 日煥新上市，積極探索商業模式變革之路。圖表圖表1：公司發展歷程公司發展歷程 來源：公司招股書，公司官網，中泰證券研究所 階段一（階段一（1997-2005）:推出核心單品并創造盤中盤營銷模式推出核心單品并創造盤中盤營銷模式 1997 年在淮北市政府主導下，濉溪口子和淮北口子合并成立口子集團，結束了兩廠長期內耗斗的斗爭局面，合并之后，針對之前的 200

19、 多個條碼開始進行產品結構性調整，聚焦產品體系，逐步形成了以口子窖為主、老口子、口子坊和口子酒為輔的新的產品體系；1998年，口子窖為順應省內白酒價格帶的升級，推出自主研發的主力產品口子窖 5 年，定價 68 元/瓶，當時安徽市場上白酒的價格普遍還在 30-40元左右，不難看出，口子窖五年從上市之初所瞄準的就是省內的中高檔市場；隨后公司創新性利用盤中盤模式，將餐飲終端細分為ABCD四類，通過 A 類高檔酒店終端影響意見領袖，再通過意見領袖培育，從而影響更多消費者，以小盤帶動大盤拓展口子窖的省內外白酒市場?？谧咏?5年與盤中盤模式的結合使得口子集團 2000 年扭虧，開始恢復性增長，盤中盤的誕生

20、，直接推動徽酒形成了古井貢、口子窖、迎駕貢等一 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -5-公司深度報告公司深度報告 大批知名品牌并起的格局，推動了徽酒蓬勃發展時代的到來；此外公司開始執行走出安徽的戰略決策，選擇與合肥人口規模相當、政商務飲酒價格帶相當、競爭格局相當的城市，通過盤中盤模式迅速占領省外高地市場消費者心智，省外拓展取得階段性成功。圖表圖表2：盤中盤模式盤中盤模式 來源：酒查查，中泰證券研究所 階段二（階段二（2006-2014）：）：民營改制后打造口子窖民營改制后打造口子窖年份系列，年份系列，三公消費政策三公消費政策導致營收有所下降導致營收有所下降 隨著

21、盤中盤模式的成功，各地酒企紛紛引入盤中盤模式并加以改進，公司省外市場份額被積壓，同時安徽白酒主流價格帶持續升級，公司選擇將重心轉移至省內，順勢推出口子窖 10 年、20 年增加高端酒的產品以提高高端市場的占有率；2008 年引進高盛作為戰略投資者，原口子股份變更公司形式為有限責任公司并繼續推出口子窖 6 年補全產品價格帶；2011 年口子有限整體變更設立口子酒業股份，并推出口子窖 30 年型，進一步完善高端產品序列。2012 年以來白酒行業進入深度調整階段，多數酒企營收出現明顯下滑，古井、口子窖憑借產品及渠道優勢在省內地位保持穩定。圖表圖表3：2012-2014徽酒營收變動徽酒營收變動（億元）

22、（億元）來源：wind，中泰證券研究所 階段三（階段三（2015-2019）：公司上市，迎來高速發展期）：公司上市，迎來高速發展期-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%05101520253035404550201220132014古井貢酒 金種子酒 迎駕貢酒 口子窖 YOY（口子窖）請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -6-公司深度報告公司深度報告 2015 年，公司登陸上交所，成為安徽第 4 家白酒上市企業。上市至今，公司經歷了高速發展，積極深化渠道改革以及產品線拓展。2017 年，在京東和天貓開通線上平

23、臺，豐富銷售渠道，且營收達到 36.03 億元，超過迎駕成為第二大徽酒企業。隨著省內居民消費能力的增強，主流價格帶繼續上移，2019 年推出初夏/仲秋珍儲，豐富 200-400 元價格帶。2015-2019 年公司營收從 25.84 億元增加至 46.72 億元，CAGR 為15.96%，凈利潤從 5.30 億元增加至 9.32 億元，CAGR 為 15.16%。圖表圖表4：公司公司17年營業收入超越迎駕年營業收入超越迎駕 圖表圖表5：2015-2019年公司業績穩定增長年公司業績穩定增長 來源：Choice，中泰證券研究所 來源：Choice，中泰證券研究所 階段四（階段四（2019 至今）

24、：疫情影響業績下滑，公司積極進行戰略調整至今）：疫情影響業績下滑，公司積極進行戰略調整 2020 年因疫情影響，公司營業收入為 40.11 億元，同比下降 14.15%，歸屬上市股東凈利潤為 12.76 億元，同比下降 25.84%。公司針對疫情積極進行戰略調整，渠道變革不斷加快，在戰略方向上聚焦全國市場戰略布局，圍繞團購渠道為主渠道、政商務用酒為主產品兩個戰略要點，深入推進營銷變革，穩步提升省內市場，同時加快建設省外市場；在市場建設上加快完善以團購渠道為主、傳統渠道為輔的渠道結構；在隊伍管理上持續優化經銷商結構，加強營銷隊伍管理；在要素支持上加大市場投入力度，做到產品、渠道、政策精準匹配。另

25、外公司 2021 年推出創新大單品兼香 518，作為公司重點發展的創新單品，兼香 518 主要投放于團購渠道，定位次高端市場，填補公司占位空白。目前安徽省內主流價格帶為 100 元-300 元區間，在此區間口子窖有 5 年型、6 年型、10 年型、初夏珍儲等，產品豐富，可以看出公司隨著省內消費升級的同時積極進行產品創新。在此基礎上，口子窖在 300元以上價位進行較為完善的布局，如口子窖 20 年型、30 年型、兼香 518等，這將成為口子窖繼續提高價格帶占領高端酒市場的重要力量。2023年 2 月 21 日，口子窖兼 10、兼 20、兼 30 產品煥新上市，對產品價格、外觀和品牌進行了全面升級

26、，在推進高端化戰略過程中邁出了關鍵一步。核心高管持股比例高，利益與公司深度綁定核心高管持股比例高，利益與公司深度綁定 公司是白酒上市公司中為數不多的純民營公司之一，2020 年榮登安徽民營企業百強榜，民營公司具有經營自主性高、管理決策靈活的突出優勢，可以充分調動管理層的積極性。公司實際控制人為徐進先生和劉安省先生，二人為公司前兩大股東，作為目前公司的董事長與總經理，徐進自1997 年在公司任職高管至今，截至 2022 年第三季度持股比例持股 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -7-公司深度報告公司深度報告 18.26%，是目前公司的第一大股東，第二大股東為劉安省

27、，自 1997 年至 2020 年在公司任職核心高管，截至 2022 年第三季度持股比例為11.66%，持股比例較上期不變，股權結構穩定。在 2002 年原口子股份設立時，劉安省、徐進分別持股 4%與 3%。在 2004年至 2006 年期間，公司先后共進行四次股權轉讓，轉讓股份給徐進、劉安省、黃紹剛、段煉等多人，成功轉為民營體制。2008 年改制之后，進行了兩次股權轉讓，分別為、淮北順達糖酒轉讓其股權給淮北順達商貿，高盛 GSCPBouquetHoldingsSRL 增資 21500 萬元，并向徐進等 35名股東購買其持有的 4.717%股權。2015 年第七次股權轉讓后，劉安省、徐進分別持

28、股 20.29%與 14.79%。截至 2022 年第三季度，公司前十大股東共持股 48.27%。圖表圖表6：公司歷次股權轉讓情況公司歷次股權轉讓情況 來源：公司招股書、中泰證券研究所 圖表圖表7：公司前十大股東（截至公司前十大股東（截至2022Q3）請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -8-公司深度報告公司深度報告 來源：Choice、中泰證券研究所 公司高管團隊合計持股比例 40%以上，持股充分且數量較大，股東與管理層利益深度綁定，利于公司長期發展。在公司的董監高中，除了少數幾位高管是 2000 年之后加入之外，其他管理人員均為 1997 年公司合并之后任職至

29、現在，公司的高級管理人員均在職多年，大多在公司任職 20多年，團隊多年來比較穩定。公司主要管理團隊中主要成員多年以來一直就職于公司，在白酒行業經營多年，經歷過白酒行業發展的起伏，對行業的特點和發展規律有較深刻的理解。同時，公司管理層具有豐富的生產、銷售管理經驗，對白酒企業的經營特點認識深刻，擁有良好的管理能力。公司領導層中具有多位白酒工藝專家，其中董事長兼總經理徐進先生是全國白酒標準化技術委員會兼香型白酒分技術委員會主任委員，董事張國強先生是國家一級釀造師、國家一級品酒師、首屆中國釀酒大師，董事、副總經理兼董事會秘書徐欽祥先生是首屆中國白酒工藝大師、第三屆中國釀酒大師，對白酒釀造和品評有著獨特

30、的見解和深厚的底蘊。圖表圖表8：公司高管團隊合計持股比例公司高管團隊合計持股比例40%以上以上（截止至（截止至23年年9月月30日）日）來源：公司公告、中泰證券研究所 公司股份回購完成，擬用于股權激勵，激發員工動能。公司于 2020 年 4月 21 日公告稱擬使用自有資金以集中競價交易方式回購公司股份，用 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -9-公司深度報告公司深度報告 于后期公司股權激勵計劃?；刭徺Y金總額不低于人民幣 1 億元，不超過人民幣 2 億元；回購股份的價格為不超過人民幣 50.00 元/股。2021 年 4月回購完成，實際回購 313.4 萬股，均價

31、 47.52 元/股（不含交易費用）。目前激勵計劃的時間和具體方案尚未確定，我們認為后續激勵計劃的推出有助于進一步激發核心員工動能。圖表圖表9：公司股權回購激勵人心公司股權回購激勵人心 回購預案回購預案 回購實施回購實施 預計回購數量 400 萬股 回購數量 313.42 萬股 價格上限（元/股）50 回購均價（元/股）47.52 資金來源 自有資金 占總股本比例 0.52%預案日 2020.3.17 已回購金額 1.49 億元 來源：公司公告、中泰證券研究所 兼香型兼香型代表企業代表企業，產品結構不斷完善，產品結構不斷完善 白酒最初以濃、清、醬、米四大香型為基礎，歷經數十年發展，衍變成目前的

32、十二大香型。兼香的奧義，在于一個兼字，兼而有之，兼而容之。兼香型白酒主要是由 2 種或 2 種以上香型復合而成，多指生產工藝上的復合生產，包括濃醬結合、濃清結合、清醬結合，具有濃醬協調，幽雅馥郁，細膩豐滿，回味悠長，無苦澀感的特點，契合當前多元化香型的發展趨勢，代表品牌主要有白云邊、口子窖、玉泉、白沙液等。圖表圖表10：白酒十二大香型類別白酒十二大香型類別（2020年）年）來源：前瞻產業研究院，中泰證券研究所 在口子窖發展過程中，兼香品類的差異化價值功不可沒?；厮輥砜?，1988年，第五屆全國評酒會上提出了濃、清、醬、米四大香型，鳳香、兼香、芝麻香、特香、豉香、藥（董）香六小香型的說法，這是兼香

33、這一香型首次被行業官方認可，成為中國兼香型白酒發展的里程碑；2007 年，中國白酒評審委員會認定，兼香 型成為白酒香型品鑒中的一個固定標準。彼時，口子窖已成為兼香白酒的代表；2010 年，全國白酒標準化技術委員會兼香型白酒分技術委員會落戶口子窖，其負責兼香型白酒行業標準 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -10-公司深度報告公司深度報告 立項、起草和制定工作，口子窖有了兼香國標制定者身份。圖表圖表11：兼香品類差異化價值不斷發展兼香品類差異化價值不斷發展 來源：酒說公眾號，中泰證券研究所 口子窖兼香風味的獨特之處在于，不是濃香、清香、醬香三種香型基酒的簡單融合而

34、成，而是一步釀就出來的自然兼香。公司作為兼香型白酒典范，開創性研發出獨特的一步兼香工藝，以開放的姿態兼融眾香之所長，避免了生硬之感，汲取醬香、濃香、清香三大香型各自的優勢，同時融入芝麻香和豌豆香的復合風味，終成兼三香，具五味、層次豐富、諸香協調的獨特自然兼香，每一滴都更為豐滿醇厚，入口綿甜醇和，落喉順滑凈爽，回味醇厚幽長，吻合了以江淮為中心華東地區的白酒消費特點，為口子窖核心產品暢銷打下了基礎。這一工藝具體規范為三多一高一長釀造體系，主要步驟包括多糧釀造、多糧制曲、多曲并用、高溫潤料堆積、三步循環長期貯存?？谧咏褜嫦闫奉惵氏妊邪l，提前贏得兼香品類話語權，俘獲消費者口感依賴之外，改變了濃醬單一

35、的香型體驗，為中國白酒兼香型發展注入了一股強心劑。圖表圖表12：三多一高兩長釀造體系三多一高兩長釀造體系 來源：口子窖公眾號，中泰證券研究所 二、加速優化省內產業結構，助力徽酒市場擴容升級二、加速優化省內產業結構，助力徽酒市場擴容升級 大力扶持新興產業，促進經濟持續發展大力扶持新興產業，促進經濟持續發展 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -11-公司深度報告公司深度報告 安徽具有特殊的區位優勢，承東啟西、連接南北，既是長三角一員，也是中部崛起戰略一員。近年來，安徽省內通過加速固定資產投資、推進長三角產業轉移集聚區建設、打造新能源汽車產業集群、加大高新技術產業培育

36、力度，實現省內經濟高質量可持續發展，居民消費結構不斷優化，為消費升級提供了更扎實的根基。根據安徽省統計局數據顯示，近10 年安徽省內 GDP 增速均領先于全國同期水平；2022 年全省生產總值45045 億元，按不變價格計算，同比增長 3.5%，略高于全國增速；2016-2022 年全省社會消費零售總額連續跨越多個千億級臺階，由 1.00萬億元提升至 2.15 萬億元，六年復合增長率為 13.62%。圖表圖表13：安徽省安徽省 GDPGDP 增速超過全國同期水平增速超過全國同期水平 圖表圖表14：安徽社會消費零售總額呈增長趨勢安徽社會消費零售總額呈增長趨勢（億元）（億元）來源：國家統計局、安徽

37、省統計局、中泰證券研究所 來源：安徽省統計局、中泰證券研究所 固定資產投資快速增長，推動經濟高質量發展。固定資產投資快速增長，推動經濟高質量發展。2022 年安徽全省固定資產投資保持較快增長態勢，全省固定資產投資同比增長 9%，高于全國3.9 個百分點。從各細分領域看，制造業投資明顯提速。全省制造業投資增長 21.5%，高于全國 12.4 個百分點。其中，占比較大的電氣機械和器材制造業、汽車制造業、計算機通信和其他電子設備制造業投資同比分別增長 80.5%、34.1%、31.9%，分別高于全國 37.9、21.5、13.1 個百分點。值得關注的是，以新基建為代表的基礎設施投資增速加快，全省基礎

38、設施投資增長 19.6%，高于全國 10.2 個百分點。其中，占比較大的公共設施管理業、道路運輸業投資同比分別增長 23.4%、18.3%，分別高于全國 13.3、14.6 個百分點。同時，安徽省 2022 年整體民生補短板投資增勢良好。全省社會領域投資增長 14.5%，高于全國 3.6 個百分點。其中，衛生和社會工作投資同比增長 39.5%，高于全國 13.4 個百分點。電力、熱力、燃氣及水生產和供應業投資增長 22.7%，高于全國 3.4個百分點。其中，水的生產和供應業投資同比增長 28.4%，高于全國 21.1個百分點。未來安徽省內將以中央及省委經濟工作會議精神為指引，要充分利用財政金融

39、政策工具支持，增強投資對優化供給結構的關鍵作用，擴大有效投資，推動經濟社會平穩健康發展。加快推動皖北聚集區建設，打造產業轉移承接新高地。加快推動皖北聚集區建設，打造產業轉移承接新高地。2021 年初，安徽省政府出臺 皖北承接產業轉移集聚區建設實施方案，加快推動集聚區建設，承接滬蘇浙等產業轉移，實現長三角產業分工協作的優化升級。0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%安徽省GDP增速 全國GDP增速 05000100001500020000250002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀

40、正文之后的重要聲明部分 -12-公司深度報告公司深度報告 安徽皖北地處蘇魯豫皖四省交界，包括淮北、亳州、宿州、蚌埠、阜陽、淮南六市以及滁州市定遠、鳳陽、明光和六安市霍邱四縣（市），是長三角一體化的重要組成部分，區位和交通優勢明顯，土地和勞動力資源豐富，具備承接產業轉移的廣闊空間和巨大潛力。2020 年 1-12 月，皖北承接產業轉移集聚區億元以上在建省外投資項目 1077 個，同比增長15.93%；實際到位資金 2637.99 億元，同比增長 11.02%，均實現兩位數增長。未來安徽省內將搶抓重大戰略機遇，認真落實皖北承接產業轉移集聚區實施方案，積極將集聚區打造成為長三角高質量承接產業轉移優選

41、地，著力培育承接產業轉移的新高地和區域經濟高質量發展的增長極。安徽省政府為完成目標任務，計劃分兩步走：到 2025 年，全面提升集聚區承載能力，逐步完善承接產業轉移體制機制，實現規模以上工業增加值、常住人口城鎮化率、城鄉居民收入年均增幅高于全省平均水平，主導產業集聚效應初步形成，集聚區品牌影響力初步顯現；到 2035年，形成若干在全國具有重要影響力的產業集群，顯著提升區域重點城市能級，實現大中小城鎮和美麗鄉村融合發展，城鄉居民收入基本達到全省平均水平，集聚區成為全國知名品牌。新能源車企紛紛落戶合肥，培育中國新能源汽車之都。新能源車企紛紛落戶合肥，培育中國新能源汽車之都。2021 年 6 月，安

42、徽省政府印發 安徽省新能源汽車產業發展行動計劃（2021-2023），省內計劃培育 3-5 家有重要影響力的新能源汽車整車企業和一批具有全球競爭力的關鍵配套企業，擁有 10 個以上行業知名品牌，打造世界級新能源汽車和智能網聯汽車產業集群。到 2023 年，全省新能源汽車產量占全國比重 10%以上，零部件就近配套率達到 70%以上；新能源汽車及關鍵零部件技術整體上達到國際先進水平，新能源汽車在公共服務等領域得到廣泛應用，基本形成純電動為主、氫燃料示范、智能網聯賦能的發展格局。2021 年，合肥市新能源汽車產業實現營收 1029.5 億元，產量 14.5 萬輛，同比增長 148%。同年 7 月，比

43、亞迪與合肥一拍即合，一期項目從談判到簽約僅用時 23 天，簽約到開工僅用時 42 天，刷新了 合肥速度。比亞迪合肥基地項目生產的車型是目前最暢銷的秦PLUSDM-i，除整車外，核心的零部件，如發動機、電機及總成，均在合肥基地生產。比亞迪合肥基地項目一期總投資 150 億元，項目達產后可實現年產值超過 500 億元，預計可帶動上下游產業鏈總產值 1000 億元，并規劃持續加大投資。2022 年 5 月，蔚來汽車全新品牌生產基地落戶合肥，項目占地 1860 畝，根據協議將導入蔚來集團旗下全新中高端品牌智能電動汽車產品等，計劃 2024 年建成投產。2022 年 6 月，比亞迪合肥基地項目整車下線儀

44、式在長豐縣下塘鎮舉行，標志著安徽新能源汽車產業邁出了具有里程碑意義的重要一步。截至 2022 年 7 月，合肥市新能源汽車產業已聚集規模以上企業 305 家，形成涵蓋整車、關鍵零部件、應用和配套的完整產業鏈。其中，包括比亞迪、蔚來、大眾（安徽）、江淮汽車、合肥長安、安凱汽車 6 家整車制造企業以及國軒高科、中創新航、巨一科技等關鍵配套企業。近 3 年來，合肥累計簽約新能源汽車產業重點項目 158 個，總投資 1411 億元，為合肥打造中國新能源汽車之都提供了強大的助力。打造科技創新策源地，賦能產業結構轉型升級。打造科技創新策源地，賦能產業結構轉型升級。近年來在政府大力扶持下，安徽高新技術產業發

45、展迅速，加速推進全省產業結構升級。根據 中國區域創新能力評價報告 2022顯示，2021 年安徽區域創新能力由十 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -13-公司深度報告公司深度報告 年前的第 15 位上升至第 8 位，連續十年位居全國第一方陣。安徽省內通過建設新型研發機構、成立高校技術轉移中心、建設安徽網上技術市場等，積極探索科技成果轉化新模式。根據 2021 年企業創新調查數據顯示，全省參與調查的 3.6 萬家規模（限額）以上企業中，創新活躍度達 51.7%，比上年提高 0.9 個百分點，比全國平均水平高 7.4 個百分點；全省有超過 50%的規上企業設定了未

46、來發展創新戰略目標，比全國高8.3 個百分點。全省 75%以上的研發人員、80%的研發經費、81.5%的專利申請和 87.5%的研發機構均集中在企業。隨著創新資源加速向企業集聚，安徽高新技術企業發展邁上新臺階，截至 2021 年 12 月，全省擁有規模以上高新技術企業 6669 家，規模以上高新技術產業增加值占規模以上工業增加值的比重達 45.7%，比 2012 年增長 10.9 個百分點；高新技術產業產值、增加值連續 10 年保持兩位數增長。圖表圖表15：安徽省固定資產投資額逐年增加安徽省固定資產投資額逐年增加 圖表圖表16：安徽省高新技術產業產值、增加值高增長安徽省高新技術產業產值、增加值

47、高增長 來源：安徽省統計局、中泰證券研究所 來源：安徽省科學技術廳、中泰證券研究所 徽酒市場競爭激烈，本土品牌優勢明顯徽酒市場競爭激烈，本土品牌優勢明顯 安徽省內本土白酒品牌眾多，上市酒企數量已高達 4 個。根據酒食新消費數據，省內品牌憑借其渠道優勢，2021 年在徽酒市場銷售額超 230億元，市占率約 66%。分品牌來看，古井貢酒、口子窖、迎駕貢酒在徽酒品牌中呈現 一超雙強 的競爭格局，2021 年銷售額占比分別為 25.1%、15.9%、9.9%，合計占比超過 50%。分價格帶來看，當前 100-300 元中高端價格帶占比最高，仍處于加速擴容階段，其次百元以下大眾價格帶占比僅次于中高端，但

48、整體受到消費升級的影響，大眾價格帶持續收縮；整體來看，徽酒主流價格帶較低，次高端以上占比較小，具有較大升級空間。目前安徽省白酒主流價位帶為 100-300 元區間的中高端價格帶，容量約140 億元左右，占比約 40%；其次是 100 元以下大眾價格帶，容量約120 億元，占比約 34%，主要是以地產品牌為主，品牌較多，競爭較為激烈。目前來看省內 300 元以下價格帶市場占比超過 75%，隨著安徽經濟的強力發展，省內白酒消費升級趨勢已成定局，以次高端為代表的品質消費將是安徽白酒市場的下一個增長潛力點。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -14-公司深度報告公司深度報

49、告 圖表圖表17：2 2021021 年安徽省內各品牌市占率年安徽省內各品牌市占率 圖表圖表18：2 2021021 年年安徽省內各價格帶市場容量占比安徽省內各價格帶市場容量占比 來源：酒食新消費、中泰證券研究所 來源：酒食新消費、中泰證券研究所 高端價格帶：雙寡頭競爭格局穩定，本土品牌前瞻布局。高端價格帶：雙寡頭競爭格局穩定，本土品牌前瞻布局。根據酒食新消費測算，安徽省內高端白酒市場規模約為 40 億元，占比約 11%，其中千元以上超高端市場容量約 33 億元，呈現茅五雙品牌寡頭競爭格局。高端價格帶的需求對產品品牌力要求較高，因此全國性名酒品牌茅臺、五糧液的優勢明顯，二者共占據約 95%的市

50、場份額。隨著徽酒主流價格帶的逐步升級，本土品牌紛紛將目光聚焦于次高端價格帶，但龍頭企業仍前瞻布局千元以上價格帶。古井貢酒推出千元價位產品 年份原漿 年三十、古 26，迎駕貢酒推出了迎駕貢酒大師版，口子窖推出兼30，未來有望成為高端重要參與者。次高端價格帶：本土品牌競爭激烈，價格布局較為完善。次高端價格帶：本土品牌競爭激烈，價格布局較為完善。根據酒食新消費測算，安徽省內次高端白酒市場規模約為 50 億元，占比約 14%。分品牌來看，省內次高端價格帶被全國性名酒劍南春、洋河、瀘州老窖滲透，醬酒品牌習酒、摘要也有一定布局。省內品牌古井、口子窖強單品聚焦，迎駕以洞 16/20 初步布局。進一步將省內次

51、高端價格帶拆分為兩個維度來看，首先 500-800 元價格帶的增長主要被古井古 20 主導，兼香 518 與夢 6+協同放量，同時口子窖全新推出兼 20 產品，憑借優良的酒質與獨特的兼香，看好口子窖兼 20 產品在次高端價格帶實現放量；其次在 300-500 元價格帶中競爭格局相對分散，其中水晶劍作為代表，同時以古 16、口子 20 與迎駕洞 16 為代表的徽酒三杰緊隨其后。伴隨省內消費升級加速，各品牌紛紛在徽酒次高端價格帶提前布局，不斷通過推出針對性單品、進行消費者培育、加速推動渠道變革等方式，搶抓本輪價格帶升級的市場機遇，從而實現市場份額的快速擴張。中高端價格帶：本土品牌壁壘堅實，市場升級

52、迅速擴容。中高端價格帶：本土品牌壁壘堅實，市場升級迅速擴容。2021 年安徽100-300 元價格帶市場規模約 140 億元，占比約 40%。該價格帶是此輪白酒消費升級的主要承接價格帶，也是當前省內品牌重點規劃布局的增量市場，其中 200-300 元價格帶正加速放量崛起。根據測算我們發現，古井憑借古 7、古 8 引領省內 200-300 元價格帶，其次口子 10 與迎駕洞 9 緊隨其后；100-200 元價格帶主要由古 5、口子 6、洞 6 三款產品領先，蘇酒洋河海之藍伴隨放量。整體中高端價格帶中徽酒占據絕對市場，省內地位穩定。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分

53、-15-公司深度報告公司深度報告 100 元內大眾價格帶：市場規模持續萎縮，本土品牌占據主導。元內大眾價格帶：市場規模持續萎縮，本土品牌占據主導。2021年安徽 100 元以下大眾價格帶市場規模約 120 億元，占比約 35%。分品牌來看，安徽百元內價格帶競爭格局較為分散，核心單品均為本土品牌，以古井獻禮為代表的的產品市場占比不高，徽酒三杰在市場中并無絕對話語權。分價格來看，安徽省內低端光瓶酒市場規模約 80 億，徽酒本土品牌占比僅 30%左右，主要由以牛欄山和老村長為代表的外來品牌領銜?？梢?，隨著省內消費升級趨勢明顯，徽酒本土品牌沒有把低端光瓶酒作為重點去經營與推廣。圖表圖表19：省內各價格

54、帶規模以及代表產品省內各價格帶規模以及代表產品 來源：酒食新消費、中泰證券研究所注：數據為 2021 年 安徽省主流價格帶持續升級，本土品牌提前布局卡位競爭安徽省主流價格帶持續升級，本土品牌提前布局卡位競爭 近年來安徽省政府大力發展經濟，省內經濟實力躍上新臺階。2022 年安徽省 GDP 突破 4.5 萬億，人均 GDP 突破 1 萬美元。省內經濟的快速增長有效拉動了內需的釋放，2021 年安徽省社會消費品零售總額增長至21471.2 億元，增速超過全國同期水平，為白酒消費升級提供了強力支撐。圖表圖表20：安徽省人均安徽省人均 GDPGDP 呈增長趨勢呈增長趨勢 圖表圖表21：安徽省社會消費品

55、零售總額呈增長趨勢安徽省社會消費品零售總額呈增長趨勢 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -16-公司深度報告公司深度報告 來源：安徽省統計局、中泰證券研究所 來源：安徽省統計局、中泰證券研究所 2021 年安徽省人均可支配收入 3.09 萬元，接近江蘇省 2016 年水平。在地理位臵上安徽與江蘇毗鄰，飲酒文化和消費行為的發展趨同，我們認為蘇酒發展歷程對于徽酒的未來發展具有借鑒意義與參考價值。圖表圖表22：徽酒與蘇酒主流價格帶對比徽酒與蘇酒主流價格帶對比（元）（元）來源：Wind，中泰證券研究所注：安徽、江蘇主流價格帶數據根據產業調研獲得 復盤蘇皖白酒價格帶升級歷

56、史，2005 年至 2012 年間，安徽省內白酒主流價格帶在 60-100 元之間，代表產品為古 5、獻禮、以及口子 5 等，同期江蘇省內整體收入水平高于安徽，主流價格帶在 100-200 元之間，其主要代表產品為海之藍等；隨著人均可支配收入的穩步提升，安徽省內主流價格帶升級至 80-150 元之間，主要代表產品為古 5、口子 6 等，同期江蘇省內主流價格帶也隨之上升至 200-300 元，主要代表產品為天之藍；2017 年后徽酒加速升級，省內主流價格帶隨之升級到 120-200 元之間，產品以古 8、口子 10、洞 9 為主，同期蘇酒主流價格帶已同步升級至 300 元以上的次高端價格帶，主要

57、代表產品為夢之藍以及口子窖對開/四開。整體來看，蘇酒消費升級領先于徽酒一輪，安徽省內人均收入水平較江蘇略有差距，但白酒主流價格帶持續升級，伴隨著省內新興產 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -17-公司深度報告公司深度報告 業升級順利，人均消費水平有望快速提升，我們看好徽酒進一步縮小與蘇酒差距。圖表圖表23：安徽省人口數量呈增長趨勢安徽省人口數量呈增長趨勢 圖表圖表24：安徽省白酒消費人群可觀安徽省白酒消費人群可觀（2 2021021 年）年）來源：安徽省統計局、中泰證券研究所 來源：安徽省統計局、中泰證券研究所 圖表圖表25：安徽省人均消費支出呈增長趨勢安徽省

58、人均消費支出呈增長趨勢 圖表圖表26：安徽省白酒消費支出可觀安徽省白酒消費支出可觀（2 2021021 年）年）來源：安徽省統計局、中泰證券研究所 來源：安徽省統計局、中泰證券研究所 分需求端來看，安徽省內白酒消費氛圍濃厚，具有良好的消費基礎。從分需求端來看，安徽省內白酒消費氛圍濃厚，具有良好的消費基礎。從消費人群來看，消費人群來看，安徽省內常住人口增長穩定，2021 年已達 6113 萬人，其中 30-55歲飲酒主力人群占比 37.76%，白酒消費人群數量較為可觀。從消費水平來看，從消費水平來看，安徽省內經濟實力的強勁增長，為白酒消費升級提供有力支撐。安徽省內人均消費支出從 2016 年的

59、1.47 萬元增長到 2021年的 2.19 萬元，經濟拉動表現良好。根據安徽省統計局數據顯示，2021年安徽省全體居民消費支出構成中，食品煙酒位居主導地位，占比 32.6%，為徽酒市場規模的未來增長奠定基礎。從消費場景來看，從消費場景來看，2022 年安徽省政府印發 安徽省有效投資攻堅行動方案，提出十項專項行動促進投資發展，安徽整體加入長三角城市群，為省內政商務活動注入活力，其中在省會合肥市場，500 元價位已經成為中高端商務宴請的首選標準。從從消費市場來看消費市場來看，皖北地區是大部分徽酒企業的根據地，消費者經過多年培育，具有優越的白酒消費氛圍，其中阜陽作為安徽省內僅有的戶籍人050001

60、00001500020000250002015201620172018201920202021人均消費支出（元）請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -18-公司深度報告公司深度報告 口總量超過 1000 萬的城市，白酒市場規模高達 50 億元。當前阜陽的經濟水平相對安徽省內其他地區較為落后，2021 年人均可支配收入僅有2.44 萬元，低于全省平均水平。但隨著皖北地區逐步承接長三角產業轉移，該地區居民收入有望達到全省平均水平，有望助力徽酒市場擴容升級。分供給端來看，徽酒龍頭紛紛發力次高端市場，提前進行產品卡位競爭。分供給端來看，徽酒龍頭紛紛發力次高端市場，提前進行

61、產品卡位競爭。隨著全國性高端酒龍頭不斷拓展價格空間，江蘇白酒消費升級的勢頭也在向安徽省內延伸，本土各大品牌陸續進軍次高端市場。其中，古井主打的是古 20、聚焦政商務、高端禮品等消費場景，已經初步具備大單品的市場潛力，另外口子窖推出兼香 518、迎駕推出洞藏 20、劍南春、洋河等外來品牌也紛紛在徽酒次高端市場上聚集。我們預計在 2024 年，省內白酒市場規模將達到 400 億，其中目前主流 200-300 元價格帶產品持續放量，100 元以下產品市場規模出現一定下滑，300-800 元次高端價格帶將是未來競爭風口。對標蘇酒市場來看，目前徽酒市場的主流價格帶在 200-300 元之間，而蘇酒主流價

62、格帶在 300-500 元之間。以徽酒龍頭古井為例，當前 200 元以內產品仍是貢獻營收的主要力量，300 元以上產品占比僅有 13%，對標蘇酒龍頭洋河，300 元以上產品占比高達 54.6%，可見徽酒消費市場仍有較大的升級空間。此外在政策方面，2020 年安徽省政府發布促進安徽白酒產業高質量發展的若干意見，提出 2025 年省內白酒產業主要發展目標，培育 1 家年營收超過 200 億元以及 2 家營收超過 100 億元的白酒企業，可見政策資源加速向省內龍頭聚集，不斷助力其高端化發展。隨著安徽省內次高端價格帶起勢，古井成功突破500元價位并持續放量，逐步實現省內消費者價值認同，其他本土品牌有望

63、跟隨，進一步鞏固省內消費者對本土品牌次高端價位帶產品的認同。我們預計徽酒三杰古井貢酒、迎駕貢酒、口子窖在馬太效應的影響下，將持續享受消費升級帶來的紅利，省內龍頭企業市場份額將持續提升。整體而言，在需求端和供給端的雙重推動下，安徽白酒市場擴容將優于全國，次高端放量加速，徽酒有望向蘇酒看齊，對標洋河夢系列、今世緣特 A+類，省內龍頭企業未來將會有更大的發展空間。兼香賽道持續發力兼香賽道持續發力 從香型的角度來看，口子窖重點發力的兼香型區別于普遍意義上的濃、醬、清三大香型，口感方面將濃香、醬香兩種香型的優勢結合，目前兼香型白酒仍是一個技術品類，且兼香仍是小眾品類，市面上兼香型白酒品牌較少，主要由口子

64、窖、白云邊和郎酒引領，而小品類的發展主要依靠強品牌的帶動，復盤來看，品牌的發展將是兼香賽道突破瓶頸的關鍵。23 年以來，兼香型白酒龍頭企業接連發力，其中白云邊作為目前兼香型白酒規模最大的酒企，22年實現銷售收入70.78億元，同比增長15.58%，23 年公司沖刺百億，瞄準兼香品類第一；同時郎酒宣布未來 2-3 年內要實現兼香百億營收規模目標；口子窖推出兼系列新品兼 10、20、30，重點發力次高端、高端系列，首次在產品名上植入兼字，已是顯示出公司對于打響兼香品牌形象的信心。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -19-公司深度報告公司深度報告 從兼香型白酒市場來看

65、，湖北、安徽毋庸臵疑作為兼香型白酒的重度消費市場，省內均存在兼香龍頭品牌，以湖北為例，兼香型白酒在湖北的消費基礎較好，目前省內兼香型白酒份額約在 50-60 億元，本土品牌白云邊在省內一枝獨秀，牢牢把握省內大眾消費市場；安徽省內兼香型白酒市場規模約在 40 億左右，但在產品結構上與湖北不同的是，兼香型白酒在安徽省內主力產品以高端為主，兼香型白酒品牌優勢逐漸在省內呈現；其次河南市場白酒香型百花齊放，兼香白酒也呈現出穩定增長的趨勢，口子窖、白云邊等兼香型名企在河南市場份額長期穩定；除了湖北、安徽、河南外的消費者對于兼香型白酒的接受度仍有待提升。我們認為是兼香型白酒主要參與品牌多為區域酒，品牌發展未

66、能有效突破地域限制所致，隨著各家兼香型白酒企業持續發力，加速對于兼香型白酒的消費者培育，強化品牌勢能，兼香酒企有望保持持續穩定增長，而口子窖與白云邊作為最早參與兼香品類標準制定的白酒企業，目前仍掌握兼香品類的話語權，未來在兼香型白酒發展突破品牌瓶頸后有望迎來高速放量。三、完善產品布局，拉開改革新開端三、完善產品布局，拉開改革新開端 傳統大商模式發生轉變，加快傳統大商模式發生轉變，加快渠道扁平化改革渠道扁平化改革 公司作為 盤中盤 模式的鼻祖，積累眾多優秀的核心經銷商以及終端。公司作為 盤中盤 模式的鼻祖，積累眾多優秀的核心經銷商以及終端。企業把重要資源優先投入到少數核心經銷商、酒店終端和核心消

67、費者身上，通過對這些核心資源的掌控來有效開發和帶動整個市場的營銷模式，有效維護產品價格體系和渠道利潤的穩定。多年來經銷商與公司形成了相輔相成的合作慣性，忠誠度高，對于公司初期的發展起著重要作用。從渠道模式上來看，口子窖大商制與古井的深度從渠道模式上來看，口子窖大商制與古井的深度分銷分銷模式各有所長，但模式各有所長，但近年來也出現了一定問題。近年來也出現了一定問題。公司上市后采取大商制模式經銷，積累優質資源，在大商制模式下管理難度較低，公司銷售費用率亦低于競品，而且較高的渠道利潤，可充分調動大商積極性。然而隨著徽酒行業的渠道下沉，大商制的問題不斷暴露。大商制模式下，公司只負責產品生產和品牌宣傳，

68、市場運作、地推、終端投放等工作由經銷商掌握，將一整片市場交給經銷商，由于酒企對于渠道掌控力不足，造成酒企對終端和市場情況不了解。加之，與大商深度合作所帶來的巨大渠道利益，部分經銷商養尊處優，對于提升業績的積極性并不高，相比古井的深度營銷模式缺乏競爭力。因此，公司亟需通過渠道模式深化改革揚長補短，實現模式轉型升級。圖表圖表27：口子窖與古井貢酒渠道模式比較口子窖與古井貢酒渠道模式比較 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -20-公司深度報告公司深度報告 口子窖口子窖-“大商模式大商模式”古井貢酒古井貢酒-“深度分銷深度分銷”模式模式 廠商分工 經銷商為主、廠家為輔，

69、經銷商主導渠道策略，廠家負責品牌、價格制定 廠家為主、經銷商為輔，廠家主導品牌、定價及渠道策略，經銷商主要負責分銷 經銷商數量 一個縣市一般只有一個經銷商，規模較大 一個縣市有多個經銷商，規模較小 經銷商利潤 較高 較低 終端掌控能力 經銷商負責終端掌控，廠家力度小 廠家直接掌控，力度大 優點 經銷商主導，能充分利用經銷商的資金、渠道等資源實現快速擴張 廠家主導，對單個經銷商依賴程度低，渠道政策執行到位，深耕及終端掌控更強 缺點 對終端掌控力弱，容易出現竄貨等 費用投入高、管理難度大等 來源：公司公告，公眾號，中泰證券研究所 2019 年是公司管理規范年，進入全面調整，開展一系列的舉措與改年是

70、公司管理規范年，進入全面調整，開展一系列的舉措與改革。革。面對大商制下渠道下沉力度不足等的問題，公司在渠道方面進行針對性探索改革，取長補短。公司于 2019 年開始著手進行渠道模式的系統化改革，開始進行渠道費用回收和大力發展團購渠道等，致力于實現提升渠道掌控力、提高渠道費投效率，進而完成產品結構的有序升級。由于渠道調整是一個長期發展的問題，無法在短時間內一步到位，又受到 2019 年末新冠肺炎的擾動，導致 2019 年-2021 年公司部分戰略不達預期。經過不斷磨合，渠道體系調整漸入佳境，有望實現快速增長。渠道扁平化改革，成立費用池完善市場運作。渠道扁平化改革，成立費用池完善市場運作。在渠道方

71、面，口子窖于 2023年正式開始對于大商制做出平衡性改革舉措，首先在蕪湖、安慶、蚌埠試點，當地原有經銷商與小規模的經銷商成立中間的經銷公司，渠道開始走向扁平化，這意味著口子窖大、小商成立了合資公司平臺，小商地位明顯提升，可以視為二批躍升為一批商，可以理解為口子窖完全拋棄了之前的大商制，逐漸以小商深度分銷為主替代。在費用方面，學習古井成立費用池，運作市場費用投放，公司摒棄原先費用直接投放給地市經銷商，取而代之的是直接投放給縣城經銷商，渠道進一步下沉，逐漸過渡到廠方為主導，經銷商負責配送的模式。圖表圖表28：口子窖經銷商數量口子窖經銷商數量 圖表圖表29：口子窖促銷及業務費用口子窖促銷及業務費用

72、來源：wind，中泰證券研究所 來源：wind，中泰證券研究所 在自身組織架構上，完善考核制度，下放業務觸角。在自身組織架構上，完善考核制度，下放業務觸角。公司在擴大業務人員規模的同時，要求業務人員的觸角從總經銷下沉至二級經銷商、終端、乃至消費者層面，將營銷中心整體前移，擴大與消費者的接觸，更能對334 352 419 439 468 480 248 234 238 243 297 367 0100200300400500600700800900安徽省內 安徽省外 65.88 68.83 41.37 91.07 199.90 133.85 0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.

73、00%6.00%7.00%050100150200250促銷及業務費用（百萬元）占營業收入比重 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -21-公司深度報告公司深度報告 消費者需求提供針對性服務與解決措施。同時加大對銷售團隊的考察力度，實行更加嚴格的優勝劣汰，提升隊伍整體實力。市場建設方面，在省內及省外重點市場深入探索團購渠道運作，同時加市場建設方面，在省內及省外重點市場深入探索團購渠道運作，同時加強酒店、流通、商超等傳統渠道扁平化建設，渠道下沉力度進一步加大。強酒店、流通、商超等傳統渠道扁平化建設，渠道下沉力度進一步加大。公司正逐步形成以團購渠道為核心、以流通渠道為

74、主體、以酒店渠道、商超渠道為輔助的全方位渠道格局。公司強化團購渠道運作，將品牌文化與核心消費群體培育相結合，通過品鑒體驗游、高端團購、返廠游等方式，吸引企業圈、文化圈等團購消費者的培育，拓寬團購網絡。此外，公司對傳統渠道優化建設，推進流通渠道扁平化、網點下沉等工作，力爭將每一種渠道都做到優秀。渠道管控方面，試點運行口子窖數字化營銷平臺，打通工廠、經銷商、渠道管控方面，試點運行口子窖數字化營銷平臺，打通工廠、經銷商、零售終端、消費者信息通道，市場管控更加精準高效。零售終端、消費者信息通道，市場管控更加精準高效。2022 年 11 月 18日，公司成立合肥營銷中心，合肥營銷中心將在市場調研、市場運

75、作策略、市場執行考核、渠道銷售跟進、品牌宣傳與推廣、經銷商公司化管理、銷售隊伍培訓等方面進行賦能提升。董事長在 2022 年第三季度業績說明會上表示，進一步深化產品體系升級、優化渠道結構布局、提升銷售隊伍能力、加強消費者培育與核心渠道建設，積極推進品牌提升，把基礎的工作做好做優秀。通過一物一碼，加強消費市場數據應用，逐步實現精細化、智慧化通過一物一碼，加強消費市場數據應用，逐步實現精細化、智慧化數字營銷數字營銷。通過一物一碼技術，追蹤物流信息,嚴肅整治亂價,同時加強宣傳推廣,強化品牌營銷及新媒體合作，同時打破渠道壁壘，以數據為核心，實現人、貨、場和宣傳的無縫對接，讓消費者重新成為營銷起點，從而

76、幫助公司品牌實現智能營銷閉環。公司以智能化生產、數字化轉型為方向，加大工業互聯網+建設力度，企業的自動化、信息化、智能化水平大幅提升。2022 年，被評為 淮北市工業互聯網標桿示范企業。推出推出次次高端高端產品產品兼系列兼系列，產品結構，產品結構全面轉型全面轉型 口子窖一直是安徽省內中高價位的重要參與者，產品深受消費者認可喜口子窖一直是安徽省內中高價位的重要參與者，產品深受消費者認可喜愛愛。公司目前產品結構相對完整，包括兼系列、口子窖系列、原酒封藏、口子美酒、老口子系列、口子坊系列、濉溪大曲等多系列產品。自 2000年以來，公司持續發力，錨定次高端與高端酒市場，不斷推出具有代表性的核心單品，先

77、后推出口子窖 5 年型、10 年型、20 年型、6 年型、初夏珍儲與中秋珍儲等產品，構成了公司完整的產品結構與價格帶，目前都是公司的主力產品。圖表圖表30：公司產品線（部分）公司產品線（部分）請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -22-公司深度報告公司深度報告 來源：公司官網，公司公告，中泰證券研究所 不斷完善公司產品布局，陸續推出多款新品。不斷完善公司產品布局，陸續推出多款新品。公司于口子窖建廠紀念日2021 年 5 月 18 日推出新品兼香 518，產品設立三個 518概念，即凈含量 518ml、酒精度 51.8 度、建議售價 518 元，取我要發諧音。嚴格遵

78、循公司多糧釀造、多糧制曲、多曲并用、高溫潤料堆積、三步循環貯存的五大核心工藝，蘊含好事總有你的美好寓意。兼 518作為詮釋口子窖品牌內涵的新品，填補了公司 500 元的空缺價格帶，享受省內白酒消費結構升級的紅利，是公司進軍高價位次高端的重要戰略單品。圖表圖表31：口子窖主要產品及售價口子窖主要產品及售價 檔次檔次 系列名稱系列名稱 產品名稱產品名稱 圖片圖片 京東售價京東售價 高檔 兼系列 兼 3050 度 1818 元/500ml 兼 2050 度 698 元/500ml 兼 1050 度 498 元/500ml 口子窖系列 口子窖初夏珍儲 301 元/500ml 口子窖兼香 518 576

79、 元/500ml 口子窖三十年型 1654 元/500ml 口子窖五年型 122 元/400ml 口子窖小池窖特釀 223 元/500ml 原酒封藏 口子窖原酒初夏封藏 3188 元/5000ml 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -23-公司深度報告公司深度報告 口子窖原酒封藏 8888 元/15000ml 中檔 濉溪大曲 濉溪大曲 225/500ml 口子美酒 口子美酒（銀盒裝）118 元/500ml 老口子系列 濉溪老口子 98 元/450ml 低檔 口子坊系列 口子紅坊 86 元/500ml 來源：公司官網，京東官網，中泰證券研究所 2023 年年推出兼

80、系列新品，產品結構升級優化。推出兼系列新品，產品結構升級優化。2023 年 2 月 21 日，以自然兼香，非同凡享為主題的口子窖高端兼系列新品發布會在合肥舉行。會上發布的口子窖兼 10、兼 20、兼 30系列新品，分別占位 300 元、500 元、1000 元三個價格帶，是口子窖最新推出的次高端、高端系列產品，力爭奠定白酒次高端市場的品牌戰略。未來，公司會以兼系列產品為核心，其他產品做戰略單品，產品戰略調整是中國兼香型白酒產業進入新發展階段的重要標志，對全國兼香型白酒生產企業以及兼香型白酒市場的探索，都具有里程碑式的意義。作為口子窖高端、次高端產品線新品，口子窖兼 10、兼 20、兼 30是對

81、口子窖系列的傳承和再演繹；在保留口子窖經典元素的基礎上，對形象、品質進行了雙重升級?？谧咏鸭嫦盗性诎b設計上演繹出穿越時空的文化對話，瓶蓋設計以漢代進賢冠為靈感，瓶型以經典葫蘆瓶身與如意造型相結合，外盒沿用三角盒型，以浮雕暗紋，煥新色彩來呈現時尚優雅。為了給新品造勢，口子窖兼系列特邀李誕、呼蘭、程璐等脫口秀演員為新品推薦官，并在春節期間展開強有力的營銷攻勢，引起行業高度關注。圖表圖表32：口子窖兼系列產品口子窖兼系列產品 圖表圖表33：口子窖兼系列上市口子窖兼系列上市 來源：口子窖官方公眾號，中泰證券研究所 來源：口子窖官方公眾號，中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文

82、之后的重要聲明部分 -24-公司深度報告公司深度報告 加大加大品牌宣傳力度，品牌影響力品牌宣傳力度，品牌影響力持續提升持續提升 口子酒歷史悠久，底蘊深厚，傳承與發揚中華釀酒技藝，曾多次獲得榮口子酒歷史悠久，底蘊深厚，傳承與發揚中華釀酒技藝，曾多次獲得榮譽。譽?？谧泳圃诶^承傳統大蒸大回、老五甑工藝的基礎上，結合現代生物科技不斷創新，逐步形成了以三多一高兩長為核心的真藏實窖工藝體系，打造出以品質穩定、風格鮮明、質量安全為特質的口子窖酒。黃淮腹地的濉溪縣口子鎮，四季分明，雨水充沛，溫潤的自然氣候孕育了適合釀酒的五谷原糧，以及微生物菌群，因地得名的口子酒已有 2700多年的釀酒歷史。在國務院第三次全國

83、文物普查中，口子窖酒廠建筑群在第三次全國文物普查中被評定為重要新發現，印證淮北口子窖窖香酒遠。圖表圖表34：2000年以來口子窖所獲主要榮譽年以來口子窖所獲主要榮譽 時間時間 榮譽稱號榮譽稱號 2000 年 公司主導產品口子窖酒榮獲省科技進步二等獎 2002 年 榮獲中國白酒典型風格金獎并被國家批準實施原產地域保護 2005 年 口子”商標于被國家工商行政管理總局認定為中國馳名商標 2006 年 被評定為中國白酒十大影響力品牌；被國家批準使用純糧固態發酵白酒標志 2013 年 公司被中國酒業協會定為中國白酒“169 計劃”科研中心，5 月，省級博士后科研工作站落戶口子酒業。2017 年 口子窖

84、入選新華網評選的中國品牌百強榜。2018 年 口子酒業榮膺“改革開放 40 年中國酒業功勛企業”獎，董事長、總經理徐進榮獲“改革開放 40年中國酒業功勛人物”獎 2020 年 榮登安徽民營企業百強榜；安徽省淮北市濉溪縣的口子窖窖池群及釀酒作坊入選 國家工業遺產名單 2022 年 口子酒業榮獲安徽“慈善獎”；被認定為省級非遺工坊 來源：公司官網，中泰證券研究所 公司利用多樣化的傳播媒介，精準有效進行品牌宣傳，效果喜人。公司利用多樣化的傳播媒介，精準有效進行品牌宣傳，效果喜人。作為中國兼香型白酒代表，公司在品牌宣傳方面著重突出真藏實窖，大國兼香 特色，使得品牌內涵更深入人心。隨著短視頻等自媒體平臺

85、火爆，2019 年以來公司嘗試選擇不同媒體進行宣傳，提高品牌曝光度。2020年公司冠名地方衛視及央視欄目，在全國性媒體進行投放，并作為優秀白酒品牌代表，亮相中央廣播電視總臺品牌強國工程。公司還通過開設品牌體驗館、專賣店、高端團購等方式，吸引更多企業圈、文化圈與意見領袖走進口子，推動品牌文化的對外傳播。圖表圖表35：口子窖在品牌強國工程欄目口子窖在品牌強國工程欄目 來源：央視網，中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -25-公司深度報告公司深度報告 重視品牌文化建設，完善線上重視品牌文化建設，完善線上+線下的宣傳模式，公司品牌價值持線下的宣傳模式，公司

86、品牌價值持續提升。續提升。2019 年以來，公司不斷加大品牌廣告宣傳投放，連續 3 年贊助央視品牌強國工程欄目，強化其真藏實窖、大國兼香的形象，以及作為中國兼香型高端白酒的典型代表多年來心無旁鶩聚焦主業，精益求精提升品質，務實進取完善產能的故事。同時，借助央視這一最為權威和高端的傳播平臺，依托 CCTV-1晚間新聞、CCTV-新聞新聞聯播 東方時空 國際時訊、CCTV-2 財經頻道白酒行業戰略合作等核心資源，深化多曲并用，自然兼香的品牌定位，加強與央視、鳳凰衛視等全國性媒體，以及兩微一抖等影響力較大的新媒體加強合作，圍繞講好口子窖品質故事為主線，系統開展品牌宣傳及推廣活動，觸達人群顯著增加，品

87、牌知名度、美譽度顯著增強，進一步拓展了口子窖在中國高端白酒市場的品牌影響力與號召力。從長期來看，品牌價值提升對于公司長遠發展十分關鍵，有利于提高品牌競爭力、影響力，從而提高品牌盈利水平。圖表圖表36：口子窖品牌推廣活動口子窖品牌推廣活動 渠道渠道 具體情況具體情況 線上 2020 年，作為優秀白酒品牌，亮相中央廣播電視總臺“品牌強國工程”；2020 年，連續兩年冠名播出閃耀安徽大型原創尋訪紀實系列節目，并在節目最后推廣兼香 518 產品 2021 年 7 月 10 日，口子窖新時代新徽商 2020 年度人物特別節目在安徽衛視播出；2021 年 11 月 5 日，“口子窖我們的奮斗”2020 安

88、徽年度經濟人物頒獎盛典在安徽廣播電視臺“亞洲一號”演播廳隆重舉行；安徽經視第一時間欄目播出 30 期口子窖兼香會客廳高端系列人物訪談節目；新媒體平臺推出口子窖奮斗者說人物紀實系列短視頻；2022 年 1 月 21 日，口子窖獨家贊助支持 2021 年“心動安徽最美人物”發布儀式 2022 年 11 月 29 日，“口子窖我們的奮斗2022 安徽年度經濟人物評選”頒獎盛典，在安徽廣播電視臺 3600 平米“亞洲一號”演播廳舉行。線下 建設明清釀酒作坊群遺址博物館、改造小同聚老作坊、升級口子酒文化博物館，將旅游與品牌文化傳播相結合。來源：公司官網，中泰證券研究所 股權激勵增強改革勢能股權激勵增強改

89、革勢能 白酒周期波動受制于經濟周期，十四五 時期白酒產業仍然處于大發展、大變革、大調整時期。2022 年，中國在全面建設成小康社會之后，白酒產業也將進入新的發展階段。十三五末至十四五初，國家發改委產業結構調整指導目錄(2019 年本)、國家市場監督管理總局白酒工業術語及飲料酒術語和分類國家標準、工信部關于加快現代輕工產業體系建設的指導意見（征求意見稿）、國務院關于支持貴州在新時代西部大開發上闖新路的意見等相關產業文件的陸續出臺，從不同維度指導與保障了白酒的健康發展。多家白酒上市企業均對十四五期間收入進行規劃，促進酒企進一步發展。圖表圖表37：白酒上市企業十四五規劃及股權激勵情況白酒上市企業十四

90、五規劃及股權激勵情況 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -26-公司深度報告公司深度報告 酒企酒企 收入規模（億元）收入規模（億元）CAGR 股權激勵情況股權激勵情況 2021 2025E 貴州茅臺 1095 2000 16.25%2022 年 11 約 29 日首次實施特別分紅 五糧液 662 1100 13.54%有望推出股權激勵 瀘州老窖 206 保底 300 億，沖擊 400億 9.85-18.05%2021 年 9 月推出股票期權激勵計劃，2022 年 2 月 20 日落地 山西汾酒 200 400 18.92%2018 年限制性股票激勵計劃 酒鬼酒

91、34 50 10.12%今世緣 51 100 億（爭取 150 億）18.33-30.96%2021 年 11 月開始回購股票用于股權激勵 古井貢酒 133 200 10.74%2021 年 9 月推出員工持股計劃 口子窖 50 100 18.92%有望推出股權激勵 伊力特 19 50 27.37%來源：公司官網，中泰證券研究所 2020 年年口子窖口子窖開始進行股份回購，計劃用于激勵核心團隊。開始進行股份回購，計劃用于激勵核心團隊。自 2015 年上市至今，公司首次推出回購方案。2020 年 3 月，公司公告以自有資金通過集中競價的方式回購公司股份，回購金額不低于 1 億元、不超過 2億元，

92、回購價格不超過 50 元/股。公司于 2020 年 6 月 12 日首次回購，2021 年 4 月 9 日回購期限屆滿，截至 2021 年 3 月 31 日，公司通過集中競價交易方式累計回購 A 股股份 313.42 萬股，占公司總股本的比例為 0.522%，已支付的資金總額合計人民幣 1.49 億元(不含交易費用)，最低成交價格為人民幣 46.00 元/股，最高成交價格為人民幣 48.49 元股?；刭彽哪康闹饕菫榱顺浞终{動公司董事、高級管理人員、核心骨干等的積極性，進一步提高管理層活力。圖表圖表38：口子窖股權回購基本情況口子窖股權回購基本情況 時間時間 事件事件 2020 年 3 月 口

93、子窖發布關于以集中競價交易方式回購公司股份方案稱，公司擬回購資金總額不低于人民幣 1億元、不超過人民幣 2 億元，回購股份將用于公司股權激勵?？谧咏驯硎?，回購價格不超過人民幣 50 元/股，回購期限為自股東大會審議通過最終回購股份方案之日起不超過 12 個月。2020 年 6 月 回購 A 股股份 1521848 股，占總股本的比例為 0.254%，已支付的資金總額為人民幣約 1751 萬（不含交易費用），最低成交價格為人民幣 46.00 元/股，最高成交價格為人民幣 48.241 元/股。2020 年 7 月 回購 A 股股份 1137766 股，占總股本的比例為 0.190%，已支付的資金

94、總額為人民幣 5477.73 萬元（不含交易費用），最低成交價格為人民幣 47.25 元/股，最高成交價格為人民幣 48.49 元/股。2020 年 8 月 回購 A 股股份 474600 股，占總股本的比例為 0.079%，已支付的資金總額為人民幣 2264.26 萬元（不含交易費用），最低成交價格為人民幣 46.80 元/股，最高成交價格為人民幣 48.36 元/股。來源：wind，中泰證券研究所 2023 年年 3 月月 16 日公司公布股權激勵計劃，積極求變，以期逆轉。日公司公布股權激勵計劃，積極求變，以期逆轉。3 月 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分

95、-27-公司深度報告公司深度報告 16 日，安徽口子酒業股份有限公司發布2023 年限制性股票激勵計劃（草案）。該激勵計劃擬授予激勵對象的限制性股票數量為 313.4214萬股，約占該激勵計劃草案公布日公司股本總額 60,000.00 萬股的0.52%，激勵對象共計 58 人，包括公司公告該激勵計劃時在公司(含子公司，下同)任職的高級管理人員、核心管理/技術/業務人員。此次授予為一次性授予，無預留權益。該激勵計劃限制性股票的授予價格為 35.16元/股。該激勵計劃的有效期為自限制性股票授予之日起至激勵對象獲授的限制性股票全部解除限售或回購注銷完畢之日止，最長不超過 48 個月。該激勵計劃授予的

96、限制性股票在授予日起滿 12 個月后分三期解除限售，各期解除限售的比例分別為 40%、30%、30%，以 22 年為基數，23-25 年業績（營收或剔除員工激勵計劃股份支付費用影響的扣非歸母凈利潤）分別增長 15、30、50%，對應 23-25 年增速分別為 15%、13%、15.4%；我們認為此次公司激勵考核方案可達性強，整體符合預期；圖表圖表39：口子窖口子窖2023年股權激勵業績考核目標年股權激勵業績考核目標 來源：公司公告，中泰證券研究所 此次股票激勵計劃是為進一步健全公司長效激勵約束機制，吸引和留住優秀人才，充分調動公司高級管理人員、核心管理/技術/業務人員的積極性和創造性，有效提升

97、核心團隊凝聚力和企業核心競爭力，有效地將股東、公司和核心團隊三方利益結合在一起，使各方共同關注公司的長遠發展，確保公司發展戰略和經營目標的實現。當下公司渠道改革進入關鍵階段，本次激勵落地有望為公司改革再添動能，在強化省內區域銷售推行小商深度分銷模式的同時，也可以促進兼系列順利迭代和產品結構優化完善。同時在國際知名咨詢公司麥肯錫支持下，口子窖有望在戰略層面持續良性布局，優質發展，公司業績有望邁入加速復蘇。投資建議投資建議 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -28-公司深度報告公司深度報告 收入端收入端 2020 年五月，安徽省政府發布印發 促進安徽白酒產業高質量發

98、展的若干意見的通知，其中明確表明到 2025 年，安徽白酒企業實現營業收入 500 億元，釀酒總產量 50 萬千升，培育年營業收入超過 200 億元的白酒企業 1 家，超過 100 億元的企業 2 家，打造一批在國內具有更高知名度和競爭力的企業，建成全國優質酒生產、研發和原料、包裝基地，構建品牌強、品質優、品種多、集群化的安徽白酒產業發展體系，提升安徽白酒在全國的品牌影響力。從產品結構來看，隨著省內消費升級的趨勢延續，安徽省內白酒消費主流價格帶持續上移，逐步由中高檔價格帶上行至次高端價格帶，在次高端價格帶中徽酒品牌提前布局，憑借較強的品牌和地緣優勢在次高端價格帶中站穩腳跟；公司目前主要大單品口

99、子 5 年、6 年推出時間較早，已在中高端價格帶擁有較高的知名度，23 年以來公司重點發力兼系列產品，同時推出兼 10、20、30 三款兼香型白酒，補足公司在次高端、高端價格帶產品布局，隨著徽酒消費升級延續，我們預計口子 5、6 年大單品將實現穩定增長，兼系列產品將實現快速放量，公司產品結構有望持續提升。從消費場景的角度來看，22 年受到疫情影響導致的宴席消費場景有所缺失，隨著 22 年底疫情管控政策優化，可以看到 23 年以來省內宴席消費迎來快速反彈，23 年春節宴席消費火熱，節后政商務消費場景逐步起勢，次高端價位帶白酒消費恢復明顯；隨著消費場景的不斷反彈，我們預計省內白酒消費將迎來持續增長

100、，公司作為省內白酒龍頭之一，憑借獨特的香型將實現銷售規模較快增長。圖表圖表40：分產品盈利預測分產品盈利預測（萬元）（萬元）來源：中泰證券研究所 成本端成本端 銷售費用來看，2020 年以來公司持續推進渠道改革，加快由大商制到深度分銷模式的改革，在渠道費用方面加大投入，高舉高打，2020-2022Q3銷售費用率基本維持在 13%上下，我們認為隨著渠道改革的逐步完善，公司在銷售費用率方面將維持穩定，預計 2023-2024 年銷售費用率分別為 13.2%、13.0%，整體保持穩定。管理費用來看，近年來公司對于內部管理制度的不斷改善，公司管理費用率常年保持在 5%左右的水平，我們認為公司管理費用率

101、將在未來保 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -29-公司深度報告公司深度報告 持緩慢下行趨勢，預計 2023-2024 年公司管理費用率分別為 4.5%、4.2%。研發費用來看，我們預計公司整體研發費用率將維持大致穩定，2023-2024 年研發費用率分別為 0.4%、0.4%。盈利預測盈利預測 公司作為安徽白酒品牌代表之一，隨著疫情管控的不斷優化，疫情影響消退后，省內白酒消費升級確定性較強，23 年以來消費場景反彈明顯，從消費場景的角度來看公司有望迎來快速復蘇。從公司的角度來看，口子窖聚焦于兼香品類發展，公司新品有望憑借較強的酒質以及高渠道利潤實現快速放量，

102、產品結構將實現持續提升。我們預計 2023-2024 年公司分別實現營業收入 60.21/67.40 億元，同比增長 12.01%、11.93%，實現凈利潤 21.03/23.92 億元，同比增長 15.02%、13.72%；對應 EPS分別為 3.50、3.99 元。當前股價對應未來兩年估值為 20 倍、18 倍。首次覆蓋，給予買入評級。圖表圖表41：可比公司估值表可比公司估值表 股票名稱 股價（元）市值（億元）EPS PE 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 古井貢酒 280.99 1295.25 5.72 7.29 9.03 49.07 38.52 3

103、1.11 迎駕貢酒 66.15 529.20 2.18 2.71 3.29 30.29 24.43 20.13 洋河股份 168.58 2540.48 6.36 7.70 9.15 26.49 21.90 18.42 平均 35.28 28.28 23.22 口子窖 69.75 423.90 3.05 3.50 3.99 22.9 19.9 17.5 來源：Wind、中泰證券研究所注：股價數據更新截止 2023 年 3 月 28 日、盈利預測來自 wind 一致預期 風險提示風險提示 新冠疫情反彈導致白酒消費增長不及預期風險。新冠疫情反彈導致白酒消費增長不及預期風險。若新冠疫情再度反彈，將使婚

104、宴、滿月酒、聚會等宴席等受限，導致白酒消費受到影響，銷量下滑的風險。食品安全風險。食品安全風險。食品安全是任何一個食品行業面臨的問題，采購環節、發酵環節、儲存等每一個環節出現問題，都會對公司形成負面影響，都可能導致銷售業績下滑。原材料漲價，成本上升的風險。原材料漲價，成本上升的風險。白酒所需的糧食原材料包括高粱、大米、糯米、玉米、小米等，糧食生產受氣候、降水等自然條件影響較大，如果出現大面積的旱澇，可能導致原材料價格上漲，成本增加，可能導致收益不及預期。省內消費升級不及預期或競爭加劇風險省內消費升級不及預期或競爭加劇風險。盡管省內政府大力促進經濟發展，加快消費升級態勢，但仍存在消費者可能不愿意

105、接受等問題的出現，可能導致省內消費升級不及預期，同時可能存在省內競爭加劇的風險導致省內消費不及預期。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -30-公司深度報告公司深度報告 產業調研數據或因調研樣本不足或數據獲取方法存在缺陷等問題導致產業調研數據或因調研樣本不足或數據獲取方法存在缺陷等問題導致結果與行業實際情況存在偏差的風險。結果與行業實際情況存在偏差的風險。研究報告中使用的公開資料可能存在信息滯后或更新不及時的風險。研究報告中使用的公開資料可能存在信息滯后或更新不及時的風險。盈利預測表盈利預測表 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -3

106、1-公司深度報告公司深度報告 來源：wind，中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -32-公司深度報告公司深度報告 投資評級說明：投資評級說明：評級評級 說明說明 股票評級股票評級 買入 預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在 15%以上 增持 預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在 5%15%之間 持有 預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在-10%+5%之間 減持 預期未來 612 個月內相對同期基準指數跌幅在 10%以上 行業評級行業評級 增持 預期未來 612 個月內對同期基準指數漲幅在 10%以上 中性 預期未來

107、612 個月內對同期基準指數漲幅在-10%+10%之間 減持 預期未來 612 個月內對同期基準指數跌幅在 10%以上 備注：評級標準為報告發布日后的 612 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中 A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準，美股市場以標普 500 指數或納斯達克綜合指數為基準（另有說明的除外）。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -33-公司深度報告公司深度報告 重要聲明：重要聲明：中泰證券股份有限公司（以下

108、簡稱本公司）具有中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格。中泰證券股份有限公司（以下簡稱本公司）具有中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響。本公司力求但不保證這些信息的準確性和完整性，且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，可能會隨時調整。本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告所載

109、的資料、工具、意見、信息及推測只提供給客戶作參考之用，不構成任何投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，本公司不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。市場有風險，投資需謹慎。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者應注意，在法律允許的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本公司及其本公司的關聯機構或個人可能在本報告公開發布之前已經使用或了解其中的信息。本報告版權歸中泰證券股份有限公司所有。事先未經本公司書面授權，任何機構和個人，不得對本報告進行任何形式的翻版、發布、復制、轉載、刊登、篡改，且不得對本報告進行有悖原意的刪節或修改。