裕太微-公司深度報告：接口芯片龍頭數據浪潮洶涌-230327（33頁）.pdf

1、本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 1 裕太微-U（688515.SH）深度報告 接口芯片龍頭，數據浪潮洶涌 2023 年 03 月 27 日 立足以太網 PHY 芯片，多維布局蓄勢待發。裕太微創立于 2017 年，是國內以太網芯片龍頭。公司以以太網 PHY 芯片作為市場切入點，不斷推出系列芯片產品，營收飛速成長，由 19 年的 132.62 萬元迅速增長至 21 年的 2.54 億元，CAGR 高達 1284.15%，2022 年度依舊保持高增，營收 4.03 億元，同比增長58.61%。公司產品涵蓋商規級、工規級、車規級等不同性能等級，下游領域拓展至信

2、息通訊、汽車電子、工業控制、監控設備等多元場景，按 22 年 H1 營收，工規級芯片占比 63.36%，商規級芯片占比 27.20%，車規級芯片占比 0.95%。目前公司全力開拓布局車載芯片、交換芯片等新興產品，產品競爭力不斷提升，逐步突圍海外巨頭所壟斷市場。PHY 芯片應用場景多元，國產替代正當時。隨著以太網“萬物互聯”的持續發展，PHY 芯片在下游應用領域的需求進一步擴大。其中，信息通訊、消費電子市場持續穩健增長，車載以太網未來有望助力 PHY 芯片市場快速騰飛。據Mouser 預測，國內車載以太網芯片市場規模將從 2020 年的 23 億元增長至2025 年的 293 億元，CAGR 達

3、到 66%，具備較強的成長性，有望帶領 PHY 市場強勁增長。而目前看，以太網物理層芯片仍主要為海外巨頭廠商壟斷，2020 年博通、美滿電子、德州儀器、高通、微芯和瑞昱幾家龍頭企業占據全球和中國大陸超過 90%的市場份額。隨著政策鼓勵支持與國內廠商技術突破，國內廠商有望切入原由海外廠商主導話語權的市場，搶占更大市場份額。產品研發步履不停，車載市場引領增量。公司以本土市場需求為導向，多維拓展產品布局?？v向來看，裕太微將產品傳輸速率向更高層級延伸，攻關 2.5G 以上更高速率的 PHY 芯片，其中 2.5G 物理層產品已量產流片，且 5G/10G 更高速率 PHY 芯片產品處于預研階段；橫向來看，

4、裕太微始終以市場導向的眼光引領產品布局，不斷開發車載以太網芯片，百兆車載以太網芯片已出貨，車載千兆以太網物理層芯片已工程流片，車規級芯片收入有望快速增長，另一方面，公司開發交換芯片、網關芯片等產品領域，產品布局更為多元。投資建議：我們預計公司 2022-2024 年營業收入分別為 4.03/6.93/9.85 億元，對應 PS 為 42/24/17 倍?？紤]公司作為國內以太網物理層芯片稀缺標的，橫向拓展交換芯片、網關芯片等，縱向推進 5G 以上更高速率 PHY 芯片研發，受益于國產替代趨勢，未來成長可期。首次覆蓋，給予“推薦”評級。風險提示：新產品研發不及預期的風險、行業競爭加劇的風險、下游市

5、場需求增長不及預期的風險、新股股價波動的風險 盈利預測與財務指標 項目/年度 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元）254 403 693 985 增長率（%）1861.9 58.6 72.1 42.0 歸屬母公司股東凈利潤（百萬元）0 -40 11 46 增長率（%）98.9 -8525.4 128.3 309.4 每股收益（元）-0.01 -0.50 0.14 0.58 PE-1502 367 PS 67 42 24 17 資料來源：Wind，民生證券研究院預測；（注：股價為 2023 年 03 月 27 日收盤價）推薦 首次評級 當前價格：212.29 元 分

6、析師 方競 執業證書：S0100521120004 郵箱： 分析師 童秋濤 執業證書：S0100522090008 郵箱： 裕太微-U(688515)/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 2 目錄 1 立足以太網 PHY 芯片，車載市場蓄勢待發.3 1.1 國內以太網芯片龍頭，人才團隊載裕太騰飛.3 1.2 業績迎高速增長，車規級市場未來可期.6 2 PHY 芯片應用場景多元，國產替代正當時.11 2.1 以太網行業迅速發展，車載市場打開成長空間.11 2.2 國產替代空間廣闊，國產廠商逐漸切入高速領域.16 3 產品研發步履不停，車載市場引領增量.

7、19 3.1 以太網領域國內龍頭，產品多元化布局.19 3.2 消費通訊穩健增長，車載引領未來增量.20 3.3 技術對標海外龍頭廠商，不斷拓寬研發方向.23 4 盈利預測與投資建議.26 4.1 盈利預測假設與業務拆分.26 4.2 估值分析.28 5 風險提示.29 插圖目錄.31 表格目錄.31 rRqRYUcVdXeUvZdUwV6MdNaQoMnNmOmPiNmMtQjMpNvN7NmNrRuOpOxOMYpMrP裕太微-U(688515)/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 3 1 立足以太網 PHY 芯片，車載市場蓄勢待發 1.1 國內

8、以太網芯片龍頭，人才團隊載裕太騰飛 1.1.1 國內以太網 PHY 芯片先行者，產品矩陣持續拓寬 專注高速有線通信芯片，率先突破高端千兆以太網。公司是中國大陸極少數擁有自主知識產權并實現大規模銷售的以太網物理層芯片的供應商。自 2017 年成立以來，公司始終堅持“市場導向、技術驅動”的發展戰略，以實現通信芯片產品的高可靠性、高穩定性和國產化為目標，以以太網物理層芯片作為市場切入點，目前已推出單/多端口百兆、千兆、2.5G 物理層芯片，同時高速傳輸市場的 5G/10G 物理層芯片的產品也處于預研階段，將不斷滿足不同終端客戶在各種場合的應用需求，未來也將不斷布局交換，網卡等上層芯片產品。公司產品應

9、用范圍涵蓋信息通訊、汽車電子、智能電子、監控設備、工業控制等眾多市場領域，主要應用領域如下：1）信息通訊，如路由器、交換機等；2）智能電子，如機頂盒、LED 顯示屏等；3）工業控制，如電力系統、船舶、工業自動化等；4）汽車電子，如無人駕駛、輔助駕駛、行車記錄等；5）監控設備，等多元化領域。目前公司產品已涵蓋商規級、工規級、車規級等不同性能等級。圖1：裕太微產品布局 資料來源：裕太微公司官網，裕太微招股說明書，民生證券研究院 1.1.2 創業五載，國產 PHY 芯片快速突圍 扎根高速 PHY 芯片市場，填補國內空白市場。裕太微電子成立于 2017 年，裕太微-U(688515)/電子 本公司具備

10、證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 4 公司專注于有線通信芯片領域的發展戰略。2017 和 2018 年，公司主要處于技術研發階段，結合市場開發符合應用需求的以太網物理層芯片產品。2019 年，公司瞄準境內車載以太網芯片的市場空白，率先推出“車載百兆以太網物理層芯片”，后續公司又向市場推出多款應用于消費及工業領域通信的以太網物理層芯片產品。2020 年，在已有產品的基礎上，公司推出集成四路以太網物理層芯片和四路光纖接口的“四端口千兆光電復用物理層芯片”，以及集成八路以太網物理層芯片的“八端口千兆以太網物理層芯片”；同年，公司“百兆車載以太網物理層芯片”成功通過 AE

11、C-Q100 Grade 1 車規認證和德國 C&S 實驗室的互聯互通兼容性測試。至此，公司覆蓋不同端口數、不同速率、多領域、多層級的以太網物理層芯片產品序列初步形成。2021 年，公司各類產品歷經一系列測試和驗證，逐步打入國內各知名客戶供應鏈體系，產品開始實現大規模銷售，同時公司自主研發的車載千兆以太網物理層芯片已工程流片。此外，公司的 2.5G/10G 物理層芯片已在預研中，將逐步豐富各級芯片的產品線生態。同時，2021 年后公司開始延伸產品線，在以太網物理層芯片基礎上，公司將產品線逐步拓展至交換鏈路等上層芯片領域，自主研發了交換芯片和網卡芯片兩個新產品線，兩個產品均已于 2022 年上半

12、年量產流片。圖2：裕太微電子發展歷程 資料來源：裕太微公司官網，民生證券研究院 2019 年-2022 年 9 月，公司已量產超過 1.3 億顆商用芯片，產品線覆蓋商規級、工規級、車規級三類，包括百兆、千兆、不同端口數量的產品。公司實現了境內以太網物理層芯片產品技術突破，逐步與各領域的龍頭企業達成合作關系，并在 2021 年開始實現大規模銷售。隨著研發技術的不斷產業化，客戶基礎的不斷擴大，公司陸續進入普聯、盛科通信、新華三、?？低?、匯川技術、諾瓦星云供應鏈體系，打入國際巨頭長期主導的市場。裕太微-U(688515)/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報

13、告 5 圖3：裕太微主要終端客戶 資料來源：裕太微招股說明書，民生證券研究院 1.1.3 創始人經驗豐富，施行員工激勵助力公司成長 裕太微實際控制人為歐陽宇飛和史清，核心管理團隊集中持股，獲哈勃科技資本加持。歐陽宇飛和史清直接持股及其一致行動人合計持有公司共 37.01%的股份，為裕太微電子的實際控制人。其中，史清先生作為董事長兼首席技術官長期從事高速有線通信芯片領域的研究，帶領公司團隊發明多項專利，專業知識豐富。裕太微電子共有 4 家子公司，2 家分公司，在全國各地布局產品設計、研發和銷售工作，同時，公司已提前在新加坡布局海外研發與市場開拓中心，為公司走向國際做好鋪墊。此外，公司受到知名半導

14、體產業資本青睞，華為旗下哈勃科技直接持股 6.97%，此外還有烽火、小米、諾瓦、匯川、中移等知名頭部客戶和比亞迪、北汽等產投基金進行投資，體現出下游領域企業對與公司長期合作的看好。圖4：裕太微股權結構（截至 2023 年 2 月 10 日）資料來源：裕太微招股說明書，民生證券研究院 裕太微-U(688515)/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 6 核心技術人員經驗豐富，多年扎根通信芯片研發。公司在對核心技術人員選拔方面有嚴格的要求，核心技術人員必須在公司產品相關的技術領域有對口的專業背景和深厚的技術基礎，長期從事公司產品領域的技術工作，同時加入公司

15、時間較長，有一定的技術開發組織管理能力，所從事技術領域的產品對公司的營業收入貢獻較大。公司董事長史清為博士研究生學歷，曾先后任職于上海伽利略導航有限公司、上海貝爾阿爾卡特股份有限公司，高通企業管理（上海）有限公司，長期致力于通信芯片領域研究；其余技術高管均在芯片領域具有長時間的研究與從事經歷，專業領域知識豐富，體現公司具備較強的研發實力。表1：裕太微核心技術人員介紹 名字 職位 個人經歷 史清 董事長、首席技術官 畢業于中國科學院，博士研究生學歷，從事通訊芯片領域十余年，有多家國內外知名芯片公司的工作經歷，曾任高通（上海）研發總監 張棪棪 數字設計總監 畢業于南京航空航天大學，碩士研究生學歷，

16、從事行業研究十余年，曾擔任創銳訊通信技術（上海）資深工程師、高通（上海）高級資深工程師 劉亞歡 算法設計總監 畢業于中國科學院，博士研究生學歷，從事行業研究十余年，曾擔任中科院上海微小衛星工程中心工程師、創銳訊通信技術（上海）資深數字設計工程師 車文毅 模擬電路設計總監 畢業于復旦大學，博士研究生學歷，從事行業研究十余年，曾擔任上海坤銳電子科技有限公司芯片研發技術總監 資料來源：裕太微招股說明書，民生證券研究院 員工持股平臺推動股權激勵，協同公司共同發展。裕太微重視員工股權激勵，為加強對核心員工的激勵，設立了瑞啟通作為直接持股平臺，考慮有限合伙企業法定合伙人數限制，另外設立了嘉林禾、承暉嘉和晟

17、禾嘉三個間接持股平臺，通過持有瑞啟通的合伙企業份額間接持有裕太微股份，截至 2023 年 1 月 13 日，員工持股平臺持股總計 13.52%。1.2 業績迎高速增長，車規級市場未來可期 1.2.1 營收伴千兆 PHY 芯片放量，毛利率逐步提升 營收高速增長，歸母凈利潤扭虧為盈。2019 年，裕太微收入規模較小，主要系公司主要產品尚處于研發和測試階段，還未形成較大規模量產和銷售。2020 年和 2021 年，隨著公司產品逐漸成熟、市場拓展取得明顯成效，營業收入大幅增長。公司營業收入由 2019 年度的 132.62 萬元迅速增長至 2021 年度的 2.54 億元，年復合增長率達 1284.1

18、5%。2022 年，公司營業收入仍保持增長趨勢，實現營業收入 4.03 億元，營業收入較上年同期增長 58.61%。2020 年以來，公司收入同比增長速度較快，因產品綜合性能和穩定性等方面獲得客戶認可，以千兆工規級/商規級芯片為首的產品在覓幽電子、隆芯科技等客戶方面的快速放量。歸母凈利潤方面，公司于 2019 年和 2020 年分別虧損 2700 萬元和 4000 萬元，但受益于公司芯片產品銷售規模持續提升導致的規模效應，2022 年前三季度裕太微-U(688515)/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 7 公司歸母凈利潤首次實現扭虧為盈，盈利 80

19、0 萬元，2022 年公司歸母凈利潤為-40.18 萬元，較上年同期減少虧損 6.07 萬元。圖5：2019-2022 年公司營收及增速（億元，%）圖6：2019-2022 年歸母凈利潤（億元）資料來源：同花順 iFinD，民生證券研究院 資料來源：同花順 iFinD，民生證券研究院 公司毛利率穩步提升，凈利率扭虧為盈。2021 年前，公司處于研發以及市場推廣期早期，產品售價較為優惠，同時各項費用率較高，從而導致毛利率較低，凈利潤為負。2022 年前三季度公司毛利率為 44.32%；凈利率為 2.54%，實現扭虧為盈。隨著未來公司銷售額上升，且隨著毛利率較高的新產品逐步放量，公司毛利率和凈利率

20、有望穩步上升。圖7：2019-2022Q1-Q3 裕太微毛利率及凈利率（%）圖8：2019-2022Q1-Q3 裕太微費用率（%）資料來源：同花順 iFinD，民生證券研究院 資料來源：同花順 iFinD，民生證券研究院 近年來公司研發費用率較高，但隨著規模起量后費用率迎來改善。2019 和2020 年公司處于產品研發、量產、認證和市場開拓階段，公司營收較少，銷售、管理、研發費用率均處于很高的階段。2021 年公司銷售、管理、研發費用率分別為 2.61%、8.35%、26.08%,2022 年前三季度公司銷售費用率為 4.73%，同比上升 2.12pct；管理費用率為 8.8%，同比上升 0.

21、45pct；研發費用率為 31.59%，同比上升 5.51pct。公司注重研發投入，管理和銷售費用率則維持穩定，未來隨著公司產品持續放量，規模效應顯現，研發費用率水平將趨于正常。0%500%1000%1500%2000%0123452019202020212022營業收入營業收入同比增長率-0.40-0.30-0.20-0.100.000.102019202020212022歸母凈利潤-100102030405020212022 Q1-Q3毛利率(%)凈利率(%)-200204020212022 Q1-Q3銷售費用(%)管理費用(%)研發費用(%)財務費用(%)裕太微-U(688515)/電子

22、 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 8 工規級產品扎實營收基礎，布局車規級發力未來。具體營收構成來看，公司主要產品為工規級和商規級芯片。其中 2021 年營收結構中工規級芯片占比 56.17%，商規級芯片占比 34.74%，2022 年上半年公司工規級芯片收入 1.22 億元，占營業收入的 63.36%；商規級芯片收入 0.52 億元，占營業收入的 27.20%，公司工規級芯片營收占比提升主要是因為公司成功打入國內多家工業領域知名企業的供應鏈體系。同時，公司車規級芯片率先進入國內多家知名汽車配套設施供應商，未來隨著新能源車市場的崛起，車規級市場將成為營收

23、新增量點。近年，公司各主營產品毛利率主要呈現上升趨勢。裕太微總體毛利率從 2019年 22.33%提升到 2022 年上半年 47%，平均年上升 28pct，漲幅可觀，其主要原因在于推出千兆工規級/商規級芯片等高價值產品提高了平均單價，同時產品的放量分攤了公司的管理、銷售、財務費用。未來隨著更多高利潤的在研高速芯片及上層系統芯片的推出，公司的各項產品毛利率有望穩定提升。圖9：2019-1H22 裕太微主營產品及構成（萬元）圖10：2019-1H22 裕太微主營產品毛利率（%）資料來源：同花順 iFinD，民生證券研究院 資料來源：同花順 iFinD，民生證券研究院 1.2.2 研發持續加碼，5

24、G/10G PHY 芯片等新品蓄勢待發 裕太微重視研發，不斷積累以太網芯片核心技術優勢。2020、2021 和 2022年前三季度研發費用分別為 3,211.31 萬元、6,626.74 萬元、9,460.15 萬元，呈加速增長態勢。公司 2020 至 2022 年前三季度的研發費用率分別為 247.96%、26.08%、31.59%，研發費用投入均占比較高。公司研發資金用于技術開發、芯片研發等，通過技術創新來提升產品質量，提高產品盈利水平，產品市場競爭能力進一步提升。橫向對比來看，2022 年前三季度裕太微、博通、德州儀器的研發費用率分別為 31.59%、14.81%、8.05%，裕太微目前

25、處于高速成長期,研發費用率顯著高于行業內成熟的龍頭公司，但保持高額的研發投入有助于公司全產品線新品突破，有助于未來5G/10G以太網物理層芯片及交換/網關芯片等新品的快速放量。04,0008,00012,00016,00020,00024,00028,0002019202020212022 H1工規級芯片商規級芯片晶圓車規級芯片其他業務收入其他收入-10%10%30%50%70%90%2019202020212022 H1工規級芯片商規級芯片晶圓車規級芯片其他收入裕太微-U(688515)/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 9 圖11：2019-2

26、022Q1-Q3 裕太微研發費用及增速（萬元，%）圖12：2019-2022Q1-Q3 裕太微與可比公司研發費用率（%）資料來源：同花順 iFinD，民生證券研究院 資料來源：同花順 iFinD，民生證券研究院 研發項目投入不斷擴大，核心技術取得進展。自成立以來，公司秉持以技術創新為核心的理念，始終專注于有線通信芯片的研發設計。截至 2022 年 6 月 30 日，公司已獲得專利 27 項，其中發明專利 16 項，擁有集成電路布圖設計 26 項，并結合其他非專利技術形成了多項核心技術，構成了完善的自主研發體系。公司研發團隊在史清博士帶領下，將繼續攻堅克難，致力于后續芯片技術提高和性能優化，不斷

27、提升產品競爭力。表2：裕太微部分核心技術與研發進展 序號 核心技術名稱 技術來源 主要應用 主要功能 主要應用和貢獻 專利情況 1 報文處理 自主研發 網絡交換產品 支持各類報文內容解析，訪問控制，VLAN 轉換，二層三層查表及轉發判決，報文內容修改等功能 自主研發的報文處 理引擎可應用于支 持以太網和 IP 等各 類網絡協議，模塊 化設計，具有高度 的靈活性和擴展 性。申請中專利 3 項 2 報文流量管理 自主研發 網絡交換產品 基于端口/流的流量速率監管，著色，丟棄判決；基于端口/隊列的出口流量整形；基于時間敏感網絡協議的流量管理及調度 自主研發的報文流量管理模塊支持靈活配置的流量控制、整

28、形、調度功能，可應用于支持 TSN 時延敏感網絡。申請中專利 3 項 3 時鐘同步技術 自主研發 網絡交換產品 為網絡中實時性和可靠性應用提供精確并且可靠的同步時鐘 可應用于支持 IEEE1588 和IEEE802.1AS 的時鐘同步標準。非專利技術 4 內存管理 自主研發 網絡交換產品 為交換芯片中最大的存儲單元-包緩存提供基于多鏈表的動態管理，包括初始化，預讀取，分配，使用，回收等技術。應用于交換/路由等場景為報文硬件存儲而優化的動態內存管理技術。針對單播和多播都支持基于 Page 的回收機制，極大提高了緩存利用率。已授權專利 1 項 5 SoC 片上系統 自主研發/IP 引進 網絡交換產

29、品 由 CPU，多主、從外設，總線矩陣等組成片上系統。支持網絡系統的帶內管理。通過 SoC 片上系統 的設計和芯片級實 現提供片上協議棧 處理，遠程升級，云管理等功能。非專利技術 6 混合框架下的芯片自動比對 自主研發 網絡交換產品 通過對芯片轉發邏輯建模實現模型，RTL（FPGA 及芯片）間可應用于自主研發的芯片進行自動比對驗證 申請中專利 1 項 0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00010,0002019202020212022 Q1-Q3研發費用研發費用同比增長0%2

30、0%40%60%2019202020212022 Q1-Q3博通德州儀器裕太微裕太微-U(688515)/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 10 對特定激勵的輸出多方交叉比對；檢查策略可配置，全流程平臺化，自動化。7 CPU 快轉系統 自主研發 網絡交換產品 由應用平臺實現支持 DMA 網絡報文的內存表項緩存，對于同一進程的緩存表項實現零拷貝快速轉發。應用于協議棧軟轉過程的高優先級會話報文加速轉發，避免協議棧開銷。非專利技術 8 交換芯片仿真系統 自主研發 網絡交換產品 支持交換芯片中 PPE（包處理引擎）的原型快速仿真。應用于自主研發的交換邏輯系

31、統設計和仿真，便于功能快速迭代。平臺具有極大的可重用性。非專利技術 9 交換芯片固件安全保護 自主研發 網絡交換產品 支持 Security Boot,Anti-rollback，固件加解密等功能。應用于固件保護，防篡改等網絡產品安全領域。非專利技術 資料來源：裕太微招股說明書，民生證券研究院 裕太微-U(688515)/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 11 2 PHY 芯片應用場景多元，國產替代正當時 2.1 以太網行業迅速發展，車載市場打開成長空間 2.1.1 以太網實現萬物互聯，PHY 芯片市場前景廣闊 以太網歷 40 多年發展歷程，當前正

32、向網絡化、信息化、智能化方向發展。上個世紀 60 年代后期，局域網在美國開始組建，第一個以太網由此產生，我國在這一方面起步較晚，20 世紀 80 年代才逐漸發展局域網，到了 90 年代，因特網正式接入我國。以太網是應用最為廣泛的局域網，按傳輸速率分為標準的以太網（10Mbit/s)、快速以太網（100Mbit/s）和千兆以太網（1000Mbit/s）、10G（10Gbit/s）以太網。根據最新的中國互聯網絡發展狀況統計報告統計，截至2022 年 6 月，我國網民規模為 10.51 億，互聯網普及率達 74.4%，尤其近幾年網絡短視頻的出現，對以太網接入的帶寬和速率有了更高的需求。以太網應用場景

33、不斷拓寬，為“萬物互聯”提供堅實基礎。以太網作為當今世界最普遍應用的局域網技術，因其具備技術成熟、高度標準化、帶寬高以及低成本等諸多優勢，下游應用場景包括家庭網絡以及用戶終端、企業以及園區網、運營商網絡、大型數據中心和服務提供商等領域，在全球范圍內形成了以太網生態系統。圖13：以太網應用場景 資料來源：裕太微招股說明書，民生證券研究院 受益于數據量高速增長，以太網物理層芯片的市場空間未來有望持續擴大。以太網基于 OSI 模型建立,該模型共分為 7 層，其中物理層是 OSI 網絡模型的最底層，PHY 芯片就工作于此。根據 IDC 發布的Data Age 2025報告預測，全球每年產生的數據將從

34、2018 年的 33ZB 增長到 2025 年的 175ZB，相當于每天產生 491EB 的數據。數據傳輸和交換方面的市場需求也帶動了物理層芯片的市場需求，根據中國汽車技術研究中心有限公司的預測數據，2021 年全球以太網物理層芯片市場規模約為 120 億元，2022 年-2025 年，全球以太網物理層芯片市場規模預計保持 25%以上的年復合增長率，2025 年全球以太網物理層芯片市場規模有望突破 300 億元。裕太微-U(688515)/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 12 圖14：全球每年產生的數據量規模（ZB）資料來源：IDCData Ag

35、e 2025，民生證券研究院 2.1.2 路由器、交換機齊發展，PHY 芯片需求持續加大 交換機、路由器等通信設備作為組網的基礎連結部件，未來發展廣闊。交換機是網絡中廣泛使用的網絡設備，對數據鏈路層的數據幀進行接收和轉發，路由器最主要的功能是將通過路由器的數據包，根據 IP 數據包的目的地址，通過對比路由器路由表，尋找到最佳傳輸路徑，將數據包有效地傳送到目的地。交換機、路由器是網絡組建中的橋梁和紐帶，起著中堅力量，隨著物聯網快速滲透、人工智能興起、5G 商用進程加快及 WiFi6 等通信技術的升級，未來路由器、交換機等網絡設備的發展前景廣闊。以太網物理層芯片作為數據通信的基礎芯片，受路由器和交

36、換機等通信設備的發展，下游需求不斷提升。路由器、交換機等網絡設備均需使用以太網物理層芯片，部分路由器有多個 PHY 芯片。以中興 AX5400Pro+無線路由器為例，其 CPU為中芯國際 14nm 制程，其中集成有 MAC 和千兆交換芯片，CPU 旁邊為兩個2.5G 網口連接的 PHY 芯片，型號為 Realtek 的 RTL8221B，在路由器當中起到數模轉換的作用。圖15：無線路由器拆機結構圖 圖16：以太網物理層芯片工作原理 資料來源：acwifi，民生證券研究院 資料來源：裕太微招股說明書，民生證券研究院 裕太微-U(688515)/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后

37、一頁免責聲明 證券研究報告 13 路由器、交換機的使用需求持續上升，市場空間增速較快。根據 IDC 數據，2017 年至 2020 年，我國路由器市場規模由 31.9 億美元增長至 37.7 億美元，預計到 2024 年市場規模將較 2020 年增長 23.34%，達到 46.5 億美元。據觀研天下數據，2020 年，中國商用以太網交換芯片總體市場規模為 90.0 億元，預計至2025 年將達到 171.4 億元，而我國自用以太網交換芯片規模在 2020 年達到 35.0億元。信息通訊作為以太網物理層芯片的下游應用市場之一，未來有望為 PHY 芯片的市場空間提供穩健增長。圖17：2017-20

38、24 年中國路由器市場規模（億美元）圖18：2016-2025 年中國商用以太網交換芯片市場規模（億元）資料來源：IDC，民生證券研究院 資料來源：觀研天下，民生證券研究院 2.1.3 車載以太網優勢明顯，未來發展空間廣闊 車載連接網絡歷經十余年發展，不斷更新換代。1986 年，控制器局域網絡(Controller Area Network,CAN)被 BOSCH 公司開發出來，從此 CAN 總線成為汽車總線網絡的骨干網絡。隨之又針對特定應用設計出了 LIN、MOST、FlexRay等新型的車載總線。但隨著無人駕駛汽車和網聯汽車等基于機電一體化和線控技術(X-by-wire)的新能源汽車逐步成

39、為下一代汽車發展方向。高級駕駛員輔助系統（ADAS）、影音娛樂系統和主動安全系統等車輛功能應運而生。傳統車載總線的網絡容量的承載能力已經無法滿足車載網絡激增的容量需求，車載以太網應運而生。表3：車載以太網與其他總線性能對比 分類 CAN LIN MOST FlexRay 車載以太網 主要應用場景 發動機控制、驅動系統及 ABS/ESP 組成的網絡、車身系統、ADAS 系統等 在舒適電子系統上為現有的 CAN 總線等網絡提供低成本的拓展 控制、音頻和視頻數據的傳輸 與安全相關的相對簡單應用的網絡系統 車輛主干網絡、信息娛樂系統、ADAS 系統 拓撲結構 線型總線 線型總線 環型拓撲 星型拓撲 交

40、換機式通信方式 成本 較低 低 高 較高 適中 數據傳輸速率 8Mbps 20kbit/s 22.5Mbit/s 10-20Mbit/s 10M-10Gbit/s 01020304050050100150200裕太微-U(688515)/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 14 優勢 實時性強、傳輸距離較遠、抗電磁干擾能力強、成本低 線間干擾??；節省線束；傳輸距離長；成本低 傳輸速率高；同步性好；帶寬有保障 速率較高，10Mbps；實時性高，安全性有保障；雙冗余，容錯性高；適用于線控系統 速率高，支持 100M、1000M 甚至更高；端口帶寬獨享；成

41、本相對低；協議開放，應用成熟，接口成熟；網絡形式易于拓展 資料來源：裕太微招股說明書，民生證券研究院 車載以太網具有高可靠性、強抗干擾能力、低延遲和高同步性等優點，逐漸被引入車載總線網絡之中。傳統以太網的協議經過拓展，提出了時間敏感網絡(TSN)與時間觸發以太網(TTE)等拓展協議，目前是車載以太網中最有代表性且最適合的協議，且車載以太網在解決車載 ECU 增多帶來的線束增加和線路復雜等問題的同時還能夠提高汽車的舒適性、可靠性和多重安全性，成為下一代車載總線網絡系統的主干網絡?，F在已經有許多汽車廠商應用了車載以太網于車載多媒體娛樂系統以及高級駕駛輔助系統。并且我國工信部也已經根據國務院關于積極

42、推進“互聯網+”行動的指導意見推出了新的計劃，提出要加快基于新型網絡技術的工業互聯網的部署，這項舉措也迅速推進車載以太網技術的更新迭代。以太網電路接口主要由數據鏈路層（MAC）和物理層（PHY）兩大部分構成。目前汽車大部分處理器已包含 MAC 控制，而以太網物理層芯片（PHY）作為獨立的芯片用來提供以太網的接入通道，起到連接處理器與通信介質的作用，其重要性不斷凸顯。根據以太網聯盟的預測，隨著汽車智能化應用需求推動的車聯網技術不斷發展，未來智能汽車單車以太網端口將超過 100 個，為車載以太網芯片帶來較大的市場空間。圖19：車載以太網技術迭代歷程 資料來源：裕太微招股說明書，民生證券研究院 隨著

43、汽車智能化、信息化的發展，車載以太網芯片未來市場規模有望迎來高速增長。據 Mouser 預測，國內車載以太網芯片市場規模將從 2020 年的 23 億元增長至 2025 年的 293 億元，CAGR 達到 66%。目前，主流的車載以太網的技術標準是基于博通公司的 BroadR-Reach 技術，OPEN 聯盟的設立目標即是促進該技裕太微-U(688515)/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 15 術作為開放標準得到各車企的廣泛采用，截止到 2021 年底，OPEN 聯盟的成員已增長到 340 個，中國車企和供應商也在積極關注并逐漸采用 OPEN 聯

44、盟的技術，在 OPEN 聯盟中已有一汽集團、北汽、長城、泛亞、華晨、恒潤、航盛以及中國信通院等十幾家中國成員，未來車載以太網有望成為汽車主流趨勢。圖20：國內車載以太網芯片市場規模及增速（億元，%）圖21：OPEN 聯盟部分成員 資料來源：Mouser，民生證券研究院 資料來源：裕太微招股說明書，民生證券研究院 2.1.4 機頂盒出貨穩步上升，監控行業技術革新帶來增量 以太網物理層芯片廣泛應用于機頂盒、監控設備、網絡打印機、LED 顯示屏、智能電視等一系列可提供以太網連接的商業產品。隨著全球范圍內科技技術的進步、智能電視的普及和高清傳送頻道的普遍使用，全球機頂盒出貨量逐年穩步上升。根據 Gra

45、nd View Research 發布的數據，全球機頂盒新增出貨量從 2017 年的 3.15 億臺增加至 2020 年的 3.31 億臺，保持穩定增長，預計到 2022 年新增出貨量將達到 3.37 億臺。圖22：全球機頂盒市場規模預測（億臺）資料來源：Grand View Research，民生證券研究院 同時，監控行業技術不斷革新，未來發展潛力較大。當前全數字傳輸監控可用于遠距離、大規模監控覆蓋。得益于云計算、大數據和人工智能興盛，視頻監控行業發展空間得到進一步拓展。根據 IHS Markit 預測，全球視頻監控設備市場將迎來強勁增長。消費電子市場的穩健增長也帶動了具有互聯互通、數據傳0

46、%20%40%60%80%100%05010015020025030035020202021 2022E 2023E 2024E 2025E3.003.053.103.153.203.253.303.353.402017201820192020E2021E2022E裕太微-U(688515)/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 16 輸功能的以太網芯片的需求增加。表4：視頻監控系統發展 20 世紀 80 年代 20 世紀 90 年代-21 世紀 21 世紀 采集 模擬信號，錄像視頻質量差 模擬信號，錄像視頻質量較差 數字信號，視頻清晰度不斷提升 傳輸

47、 同軸電纜傳輸距離有限，只適合較小地理范圍 從監控點到監控中心仍為模擬方式傳輸，只適合較小地理范圍 可采用光纖、雙絞線、無線等方式傳輸視頻信號，適用于幾乎所有地理范圍 存儲 使用磁帶存儲，容量有限，數據保存困難 硬盤存儲，容量大幅增加，數據穩定性較高 NAS、SAN、磁盤陣列等存儲技術極大提高監控視頻的存儲容量、可靠性、訪問速度等 資料來源：城市級視頻監控質量評估系統設計與實現（呂婧妍），民生證券研究院 2.2 國產替代空間廣闊，國產廠商逐漸切入高速領域 2.2.1 海外廠商占據市場，國產化訴求強烈 當前以太網物理層芯片的市場競爭格局較為集中，主要被歐美及中國臺灣廠商占據。根據中國汽車技術研究

48、中心有限公司的數據，美國博通、美滿電子、德州儀器、高通、微芯和中國臺灣瑞昱幾家龍頭企業占據全球和中國大陸超過 90%的市場份額，其中2020年，博通、美滿電子和瑞昱的全球市場份額分別占比為28%，22.3%，19.0%，三者在中國市場份額分別占比為 23.4%、17.7%、28.6%。圖23：2020 年全球以太網物理層芯片市場競爭格局 圖24：2020 年中國以太網物理層芯片市場競爭格局 資料來源：中國汽車技術研究中心有限公司，民生證券研究院 資料來源：中國汽車技術研究中心有限公司，民生證券研究院 車載以太網作為 PHY 芯片重要的下游應用領域之一，車載 PHY 芯片也由海外廠商壟斷。202

49、0 年，美滿電子、博通、瑞昱、德州儀器、恩智浦作為市場份額前五的供應商，全球市場的 CR5 達 99.1%，國內市場的 CR5 達到 99.4%，全球市場仍被少數龍頭企業主導，國內廠商市場份額很小，未來國產替代空間較大。28.0%22.3%19.0%13.5%8.2%5.8%3.2%博通美滿電子瑞昱德州儀器高通微芯其他28.6%23.4%17.7%10.8%6.7%5.1%7.7%瑞昱博通美滿電子德州儀器高通微芯其他裕太微-U(688515)/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 17 圖25：2020 年全球車載以太網物理層芯片競爭格局 圖26：20

50、20 年中國車載以太網物理層芯片競爭格局 資料來源：中國汽車技術研究中心有限公司，民生證券研究院 資料來源：中國汽車技術研究中心有限公司，民生證券研究院 政策推動疊加市場格局，以太網物理層芯片國產替代成大勢所趨。隨著國際局勢變動與貿易摩擦加劇，國家高度重視和大力支持集成電路行業的發展，加速推進“卡脖子”領域的國產化進程，2020 年以來，中央會議多次提及“新基建”概念，會議要求出臺新型基礎設施投資支持政策，改造提升傳統產業，培育壯大新興產業，加快 5G 網絡、數據中心、工業互聯網等新型基礎設施建設進度。另一方面，當前國內以太網物理層芯片的自給率仍舊很低，下游廠商使用的以太網物理層芯片高度依賴境

51、外進口，為國內廠商國產替代提供良好發展環境。2.2.2 國內廠商迎頭趕上，布局 2.5G 以上高速芯片 以太網物理層芯片行業主要廠商包括博通、美滿電子、瑞昱等，均屬于集成電路設計國內領先企業，其中國內廠商主要為裕太微、景略，競爭格局較為集中。當前國內廠商的技術水平、市場份額方面與國際龍頭廠商相比仍存差距，以裕太微為代表的國內廠商專注研發投入，實現了境內以太網物理層芯片產品技術突破，同時積極把握中國大陸市場導向，及時迎合市場需求，打入被國際巨頭長期主導的境內市場。圖27：以太網物理層芯片競爭格局 資料來源：裕太微招股說明書，各公司官網，民生證券研究院 38.5%18.4%17.3%15.5%9.

52、4%0.9%美滿電子博通瑞昱德州儀器恩智浦其他36.4%25.3%17.8%10.6%9.3%0.6%美滿電子博通瑞昱德州儀器恩智浦其他裕太微-U(688515)/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 18 以太網的技術水平主要體現在傳輸速率、傳輸穩定性、可靠性、功耗水平、支持的傳輸距離等方面。按照產品傳輸速率分類，目前市場上基于銅介質的以太網物理層芯片主要可分為 100M、1000M、2.5G、5G 和 10G 產品。其中，基于 IEEE 802.3bz 標準的 2.5G/5G 以太網技術具備多方面優勢特點，是目前基于雙絞線的以太網技術重點發展方向之

53、一。當前裕太微產品傳輸速率布局已經與瑞昱、德州儀器等廠商相當。博通和美滿電子作為全球領先的以太網物理層芯片供應商，在相繼推出了百兆、千兆和 10G 產品后，推出了 2.5G 和 5G 產品，處于全球領先地位。而瑞昱和德州儀器則在百兆、千兆產品后，直接推出了 2.5G 產品，目前暫未有規模商業化的 5G 和 10G 產品。裕太微目前百兆及千兆產品已實現大規模銷售，2.5G PHY 產品于 2022 年下半年實現銷售，其產品在具有成本優勢的同時，更能準確地迎合國內市場需求，未來隨國產化趨勢加強和技術水平的追趕，有望占據更大市場份額。表5：傳輸速率對比 博通 美滿電子 瑞昱 德州儀器 裕太微 100

54、M 1000M 2.5G 5G/10G 技術預研階段 資料來源：裕太微招股說明書，民生證券研究院 裕太微-U(688515)/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 19 3 產品研發步履不停，車載市場引領增量 3.1 以太網領域國內龍頭，產品多元化布局 以 PHY 芯片作為市場切入點，不斷推出系列芯片產品。裕太微目前的產品主要為百兆、千兆的單口及多口以太網物理層芯片，主要產品可分為商規級、工規級和車規級三大類別。當前以太網物理層芯片的市場空間不斷拓寬，同時國內市場被少數龍頭企業占據，作為境內少數擁有自主知識產權并實現多速率、多端口以太網物理層芯片大規模

55、銷售的企業，裕太微緊抓境內稀缺標的帶來的市場機遇，將產品拓展至多元應用場景，滿足客戶多樣化需求。表6：裕太微主要產品介紹（按性能及下游應用分類）產品類別 支持速率 性能 商規級 10/100/1000Mbps 可適用于 0至 70，滿足商業場景應用要求；傳輸距離大于 130 米 工規級 10/100/1000Mbps 可適用于-40至 85，滿足工業嚴苛溫度環境應用要求；傳輸距離大于 130 米；車規級 100 Mbps 可適用于-40至 125；傳輸距離大于 300 米；兼容高效能以太網、低功耗運行模式，可在輕質、低成本、單對線纜設備中實現高速雙向數據傳輸；資料來源：裕太微招股說明書，民生證

56、券研究院 經過不斷研發與技術突破，公司已形成覆蓋不同端口數、不同速率、多領域、多層級的以太網物理層芯片產品序列，產品型號覆蓋各個速率、各個應用場景。未來，公司一方面將推出更高速率的物理層芯片產品，其中 2.5G 物理層產品已量產流片、車載千兆以太網物理層芯片已工程流片，另一方面，在物理層芯片產品的基礎上，公司逐步向上層網絡處理產品拓展，布局以太網交換芯片、網卡芯片、車載網關等產品線。表7：裕太微主要產品型號 分類 型號 產品描述 應用 結構圖示 單口消費級 YT8510C 單口距離增加型百兆以太網物理層芯片 長距離通訊、中繼器 單口消費級 YT8511C 單口千兆以太網物理層芯片 拼接屏、機頂

57、盒 單口消費級 YT8821C 單口 2.5 千兆以太網物理層芯片 WIFI 路由器 10G PON 單口工業級 YT8510H 單口距離增強型百兆以太網物理層芯片 礦業、船舶 裕太微-U(688515)/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 20 單口工業級 YT8511H 單口千兆以太網物理層芯片 工業自動化、工業相機 單口工業級 YT8821H 單口 2.5 千兆以太網物理層芯片 WIFI 6、CPE 多口消費級 YT8614C 四端口千兆以太網物理層芯片 交換機 多口工業級 YT8614H 四端口千兆以太網物理層芯片 交換機 車載芯片 YT80

58、10A 單口車載百兆以太網物理層芯片 360 環視、激光雷達、ADAS、智能儀表 資料來源：裕太微公司官網，民生證券研究院 3.2 消費通訊穩健增長，車載引領未來增量 工規級、商規級以太網物理層芯片為裕太微當前營收提供主要貢獻，車載市場未來增幅有望迅猛增長。2021 年工規級芯片占收入 56.17%，商規級芯片占34.74%，車規級芯片占 0.39%。工規級和商規級以太網物理層芯片產品實現大規模銷售，相關收入快速增長。公司車規級以太網物理層芯片產品陸續進入德賽西威等國內知名汽車配套設施供應商進行測試并實現銷售，未來隨著新能源車市場的崛起，車規級以太網物理層芯片有望獲得更廣泛的應用并成為公司另一

59、營業收入增長點。圖28：2021 年裕太微營業收入構成情況（%）資料來源：裕太微招股說明書，民生證券研究院 34.74%56.17%0.39%8.70%商規級工規級車規級其他裕太微-U(688515)/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 21 3.2.1 通訊消費領域穩健增長，未來持續發力 在商規級芯片營業收入增速保持較快水平，提供穩健營收增長。以太網物理層芯片的國產替代需求明顯，裕太微作為境內為數不多可以供應多種等級和規格以太網物理層芯片的企業，在通訊及消費電子市場的營收規模不斷擴大，千兆商規級以太網物理層芯片收入從 2019 年的 0.23 萬元

60、增長至 2021 年 5439.52 萬元，百兆商規級芯片收入從 2019 年 26.93 萬元增長至 2021 年 3388.01 萬元，兩種產品 2021-2019CAGR 均超過 200%。當前商規級終端客戶購買需求逐漸從百兆向千兆轉移，隨信息通信、消費電子市場的發展與公司產品傳輸速率的進一步提升，商規級芯片有望成為裕太微收入穩健增長的動力源之一。圖29：裕太微 2019-2022H1 千兆商規級芯片營業收入及增速（萬元，%）圖30：裕太微 2019-2022H1 百兆商規級芯片營業收入及增速（萬元，%）資料來源：裕太微招股說明書，民生證券研究院 資料來源：裕太微招股說明書，民生證券研究

61、院 裕太微持續開發更高速率以太網物理層芯片，為信息通訊應用領域的市場拓展提供有力支持。在信息通訊領域，裕太微持續開發能廣泛應用于路由器、交換機上的芯片產品。公司在千兆和百兆的基礎上，開發了更高速率的 2.5G 以太網物理層芯片產品 YT8821，該芯片集成了 200M 12bit ADC 和 200M 12bit DAC，可應用于 WIFI6 路由器、10G PON、工作站、5G 客戶終端設備等產品，已經接近瑞昱等國際龍頭廠商的指標。表8：裕太微 2.5G 以太網物理層芯片指標 項目 裕太微 YT8821 瑞昱 RTL8221 指標說明 封裝形式 QFN 48 QFN 48 不同封裝形式 封裝

62、尺寸 6x6 mm 6x6 mm 封裝尺寸小，可以縮小整體系統尺寸 MAC 接口 2500BASE-XSGMII plus 2500BASE-XSGMII plus 支持的接口類型 最大功耗 1100mW 800mW 節能指標，該指標越低，性能越優異 2.5G 連接距離 140m 連接距離越長，發送/接收的性能越優異 資料來源：裕太微招股說明書，民生證券研究院 02000400060002019202020212022H1營業收入（萬元）010002000300040002019202020212022H1營業收入（萬元）裕太微-U(688515)/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必

63、閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 22 3.2.2 車載 PHY 芯片有望大規模應用，為公司成長賦能 裕太微車載芯片營收業績亮眼，逐步打入主流汽車供應鏈。公司自主研發的首顆單口車載百兆以太網芯片 2020 年通過 AEC-Q100 Grade 1 車規認證，并通過德國 C&S 實驗室的互聯互通兼容性測試，陸續進入德賽西威等國內知名汽車配套設施供應商進行測試并于當年開始銷售。2020 年、2021 年、2022 年 1-6 月，公司車規級芯片實現收入分別為 0.11 萬元、98.22 萬元和 181.26 萬元，毛利率分別為 39.72%、45.48%和 45.98%。公司車規級以太網芯片較為

64、優異的性能為產品帶來較高的毛利率。圖31：裕太微 2020-2022H1 車規級芯片營業收入（萬元）圖32：裕太微 2020-2022H1 車規級芯片毛利率（%）資料來源：裕太微招股說明書，民生證券研究院 資料來源：裕太微招股說明書，民生證券研究院 車載以太網芯片是裕太微重點研發方向之一，裕太微不斷迭代新技術追趕先進水平。不同于傳統以太網一般采用 4 對線，車載以太網只有 1 對線，導致同樣傳輸速率下車載以太網物理層芯片的難度增加數倍。當前公司部分車載以太網芯片已經實現量產，2020 年全球車載以太網芯片市場規模為 46.6 億元，假設該市場規模在 2021 年維持不變，公司 2021 年車載

65、以太網芯片市場份額占比為0.02%，成長空間廣闊。同時，車載以太網相關技術作為研發重點之一正逐步推進，隨著車載以太網市場的蓬勃發展與公司車規級芯片的產品迭代，車規級有望為公司營收業績貢獻較大增量，未來成長可期。表9：裕太微車載芯片研發情況 型號 產品描述 特性 應用 狀態 YT8010A 單口車載百兆以太網物理層芯片 實現 IEEE802.3bw 定義的 100BASE-T1 標準的以太網物理層。適合廣泛的汽車應用，使用標準 CMOS 工藝制造，實現物理層的功能在單對平衡雙絞線上傳輸和接收數據?；谙冗M的 DSP 技術，結合自適應均衡器、回波抵消器、模數轉換、鎖相環、線路驅動器、編碼器/解碼器

66、和所有其它需要的 100Mbps 數據速率電路，實現穩健的性能并超過汽車電磁噪聲環境中的干擾（EMI）要求，功耗非常低。360 環視、激光雷達、ADAS、智能儀表 已量產 YT8010AS 單口車載百兆以太網物理層芯片 實現 IEEE802.3bw 定義的 100BASE-T1 標準的以太網物理層。適合廣泛的汽車應用，制造使用標準 CMOS 工藝，實現物理層功能在單對平衡雙絞線上傳輸和接收數據?；谙冗M的 DSP 技術，結合自適應均衡器、回波抵消器、模數轉換、鎖相環、線路驅動器、編碼器/解碼器和其它需要支持電路 100Mbps 數據速率，性能穩健并高于汽車電磁噪聲環境中的干擾（EMI）要求，且

67、功耗低。TBOX、智能座艙 研發中 050100150200202020212022H136%38%40%42%44%46%48%202020212022H1裕太微-U(688515)/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 23 YT8011A 單口車載百兆以太網物理層芯片 采用先進的混合信號技術和模擬前端（AFE），通過 UTP 電纜實現高速數據傳輸和接收。YT8011 實現了自適應均衡、串擾消除、回波消除、數據恢復和糾錯等功能，以提供 100Mbps 或 1000Mbps 的強大傳輸和接收能力。它提供高靜電放電（ESD）保護，以及優異的電磁兼容性（

68、EMC）性能 360 環視、激光雷達、ADAS、智能儀表 研發中 資料來源：裕太微公司官網，民生證券研究院 3.3 技術對標海外龍頭廠商，不斷拓寬研發方向 3.3.1 把握核心技術優勢，提升主流產品指標 裕太微高度重視以太網芯片領域的研發投入和技術創新，核心技術具備國內領先地位。經過技術與人才的不斷積累，公司已形成高性能 SerDes 技術、高性能 ADC/DAC 設計技術、低抖動鎖相環技術、高速數字均衡器和回聲抵消器技術等 10 項應用于以太網物理層芯片的核心技術。公司以太網物理層芯片產品在迭代過程中核心技術持續升級完善，各項性能指標穩步提高，公司現已形成具備自主知識產權、具備國內領先地位、

69、符合本土化需求的核心技術能力。表10：裕太微核心技術及其指標 關鍵技術 性能指標 高性能 SerDes 技術 可以實現 1.255G 等不同數據率，該技術可以在 FR4 材料的電路板上傳輸距離長達 40 英寸，擁有強大的抗干擾能力，可通過多達 4 個連接器相連，并適配以太網、PCIE 等多種上層協議，滿足不同規格的通信要求 高性能 ADC 設計技術 高性能 ADC 設計技術可實現 125M800MHz 的采樣率，轉換精度最高可達 12bit。高性能 DAC 設計技術 可實現 500M3.2GHz 的采樣率，轉換精度最高可達 12bit 低抖動鎖相環技術 可以產生 RMS 抖動 100fs 數量

70、級的片內時鐘信號，滿足 ADC 和 DAC 12bit 轉換精度的需求 高速數字均衡器和回聲抵消器技術 采用精簡算法在 28nm 工藝可用僅不到 2 平方毫米的面積，實現 5G 以太網在 100 米線纜的無差錯傳輸（符號率 400M），回聲抵消器階數多達 600 級。資料來源：裕太微招股說明書，民生證券研究院 裕太微主要產品的核心技術指標已經具備與國際領先廠商對標能力，且在傳輸性能上更具優勢。以公司千兆芯片主流產品為例，在可靠性方面，該系列產品人體模型靜電防護能力（ESD HBM）、人體模型靜電防護能力（網口）（ESD HBM MDI）和充電器件模型靜電防護能力（ESD CDM）分別可達到 6

71、kV、8kV 和 1500V，已達到業內較高水平；在最大功耗方面，公司于 2021 年四季度推出的新一代千兆產品 YT8531，該產品功耗水平達到 481.8mW，與競爭對手產品相當；在傳輸性能方面，公司 YT8521S 系列產品在千兆應用中能夠支持超五類線纜傳輸達 130 米，在百兆應用中能夠支持四對線傳輸長達 400 米，優于競品公開的參數，公司產品支持長距離傳輸的特性擴大了線纜安裝空間，有助于實現新型的 IP 業務和應用，提高以太網部署的靈活性。裕太微-U(688515)/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 24 表11：裕太微千兆以太網物理層

72、芯片性能指標對比 項目 裕太微 YT8521S 美滿電子88e1512 微芯 KSZ9031 景略半導體JL2xx1 與競品對比情況 封裝形式 QFN 48 QFN 48 QFN 48 QFN 48/QFN40 優于或與競品相當 封裝尺寸 6*6 8*8 7*7 優于競品 同步以太網 支持 支持 不支持 優于或與競品相當 最大功耗 800mW 576mW 621mW 略差于競品 千兆連接距離 130 米 120 米 優于競品 資料來源：裕太微招股說明書，民生證券研究院 3.3.2 研發創新腳步不停，產品拓展多元領域 當前，裕太微繼續專注以太網芯片技術研發攻破，掌握多個在研項目，未來有望繼續實現

73、技術突破?？v向來看，裕太微產品的傳輸速率從百兆、千兆、2.5G、5G、10G 不斷向上疊加，當前對 2.5G 以太網物理層芯片以及萬兆以太網物理層模擬前端芯片的項目已經在研發中；橫向來看，裕太微的產品線繼續拓展至交換等上層網絡產品領域，PHY 芯片、交換芯片、網關芯片等都是公司的已有產品線，同時對 5+2 交換芯片、千兆以太網網卡芯片等新產品的研發也在布局當中，未來有望為公司營收提供更多可能。表12：裕太微在研項目介紹 在研項目名稱 擬達到目標 與行業技術水平比較 單對線百兆以太網通信技術的研發 開發符合 AEC-Q100 Grade 1 標準的高可靠性單對線 100M 以太網物理層芯片 傳輸

74、距離超過行業標準要求的 40 米，支持在-40到 125的環境溫度范圍內工作，可以滿足車載應用中嚴苛的環境溫度要求。提供卓越的 ESD 防護能力。八/四端口千兆以太網收發器的研發 開發集成四/八路以太網 PHY 可應用于高密度以太網交換機的芯片。產品性能與國際主流企業的同類產品相當，實現國產芯片突破。低功耗千兆以太網物理層芯片的研發 開發的當前單口千兆產品的升級版本，降低產品功耗；產品性能與國際主流企業的同類產品相當，功耗低于 400mW。車載千兆以太網芯片物理層第二階段研發 開發符合 AEC-Q100 標準的高可靠性單對線千兆以太網物理層芯片 產品性能與國際主流企業的同類產品相當，實現國產芯

75、片突破。2.5G 以太網物理層芯片的研發 開發高可靠性 2.5G 傳輸速率以太網物理層芯片，在 2.5G 模式下的傳輸距離超過 130 米 產品性能與國際主流企業的同類產品相當，2.5G 模式下傳輸距離大于 130 米，超行業標準規定的 100 米。萬兆以太網物理層模擬前端芯片的研發 進行萬兆以太網物理層模擬前端測試，驗證模擬前端性能指標，搭建 FPGA 數字驗證平臺。與國際主流企業的同類技術相當，實現國產芯片突破?；趩慰诩?4 口的萬兆以太網物理層芯片的研發 采用多模塊并行計算的方式，在不犧牲解碼性能的情況下，帶來 LDPC 吞吐率的提升 產品性能與國際主流企業的同類產品相當，實現國產芯片

76、突破?；诃h網檢測算法的千兆以太網交換芯片的第二階段研發 集成多端口千兆物理層，研發 FPGA 數字驗證平臺，考慮產品架構的擴展性并繼續開發。產品性能與國際主流企業的同類產品相當，增加環網檢測算法。5+2 交換芯片的研發 開發 5+2 交換芯片，集成 5 端口千兆以太網 PHY 和 2 端口 2.5G SerDes 產品性能與國際主流企業的同類產品相當，實現國產芯片突破。千兆以太網網卡芯片的研發 開發 PCIE 接口的千兆網卡芯片，集成高速 DMA、統信等國產操作系 windows、linux 以及提供安全創新操作系統產品和網卡解決方案 裕太微-U(688515)/電子 本公司具備證券投資咨詢

77、業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 25 麒麟、統信等國產操作系統，可應用于服務器、臺式機、筆記本等 基于自動光纖速率檢測算法的 QSGMII 轉 4 口光通信芯片的研發 運用自動光纖速率檢測算法，將已有的 QSGMII 4 口多模式 PHY 轉換成 QSGMII 轉 4 口光產品 應用于光通信市場，產品性能與國際主流企業的同類產品相當，功耗小于 200mW 車載交換技術項目 設計車規級別芯片，包含交換子系統架構和車載以太網 PHY 設計 對齊業界交換系統能力，交換芯片具備 28G 左右的交換能力，對外交換端口具備 GE 能力 車載百兆以太網物理層芯片的研發升級 MAC 接口采

78、用 SerDes 傳輸以滿足 CPU 對接需求 產品性能與國際主流企業的同類產品相當，支持在-40到 125 的環境溫度范圍內工作 10G 串行/解串器開發項目 開發 10G Serdes，形成 IP。使得高速數據信號可以通過電路板走線或者電纜進行傳輸,提供高達10Gbps 的高帶寬 與國際主流企業的同類技術相當，實現國產芯片突破。百兆以太網物理層芯片升級開發 產品功耗進一步降低、性能進一步提升 與國際主流企業的同類技術相當，實現國產芯片突破。24 口交換芯片第二階段開發 開發低功耗 24 口千兆下行簡單管理交換機，內置 8 口千兆 PHY 與國際主流企業的同類技術相當，實現國產芯片突破。資料

79、來源：裕太微招股說明書，民生證券研究院 除以太網物理層芯片以外，裕太微在網絡層芯片領域不斷探索，市場進一步拓寬。公司自主研發了交換芯片和網卡芯片兩個新產品線，兩個產品均已于 2022 年上半年量產流片。其中，公司交換芯片產品支持多業務多場景需求，可應用于路由交換、視頻監控、物聯網及新興車聯等各領域；網卡芯片可應用于各類桌面終端及網絡服務器等需求場景，支持多類型 PCIE 標準、網絡硬件功能卸載、網絡虛擬化等功能，適用于新興數據中心需求。交換芯片等新型產品可以與公司現有產品組合銷售，未來，隨著交換芯片下游市場的持續發展，公司研發成果的產業化，不斷迭代的新型產品有望成為公司收入的有力驅動。裕太微-

80、U(688515)/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 26 4 盈利預測與投資建議 4.1 盈利預測假設與業務拆分 裕太微專注高速有線通信芯片，產品主要分為以太網物理層芯片、交換芯片和網卡芯片，其中以太網物理層芯片產品包涵工規級、商規級、車規級等不同性能等級。我們預計公司 2022-2024 年整體營收為 4.03/6.93/9.85 億元，同比增速分別為 58.6%/72.1%/42.0%，2022-2024 年歸母凈利潤分別為-0.40/0.05/0.65 億元，毛利率分別為 38.30%/39.41%/41.35%。（1）工規級芯片業務：該業

81、務為公司主要收入來源，公司工規級以太網物理層芯片按傳輸速率可分為千兆和百兆產品，產品廣泛應用于交換機、數據中心、基站、電力系統、工業控制等細分領域，下游客戶包括盛科通信、匯川技術等知名廠商。2022H1 公司工規級芯片貢獻營收 1.22 億元，其中千兆工規級芯片 1.12 億元，百兆工規級芯片 0.094 億元，當前公司不斷推出新一代工規級產品，2.5G PHY已量產回片，預計 2023 年推出并進行量產，同時，受益于交換機、數據中心等下游市場景氣的帶動，我們預計公司工規級芯片市占率有望進一步提升，營收有望實現快速增長，預計該業務 2022-2024 年營收分別為 2.43/3.48/4.83

82、 億元。隨著公司新一代 2.5G 工規級芯片的推出，與毛利率更高的多口千兆產品銷售占比不斷提升，我們預測公司工規級產品毛利率在未來有望提升，預計該業務 2022-2024年毛利率分別為 38.0%/40.0%/42.0%。（2）商規級芯片業務：公司商規級芯片按傳輸速率可分為千兆和百兆產品，應用于安防攝像頭、電視機、機頂盒、WIFI 路由器等領域，下游客戶包括普聯、諾瓦星云、?？低?、大華股份等頭部企業。目前，公司推出新一代千兆商規級以太網芯片，在優化成本的同時性能更具優勢，且商規級芯片主要下游安防攝像頭市場需求不斷提升，消費電子市場有望回暖，未來公司有望憑借領先的核心技術獲取訂單，營收進一步上

83、升，我們預計該業務2022-2024年營收分別為1.12/1.57/2.30億元。隨毛利率較高的距離增強型百兆芯片與千兆商規級芯片銷售占比不斷提升，我們預計毛利率將迎來穩步上升，22 年 H1 毛利率為 39.7%，預計該業務 2022-2024 年毛利率分別為 40.0%/41.0%/42.0%。（3）車規級芯片業務：車規級以太網芯片是公司重點研發方向之一，當前公司研發的車載百兆芯片 YT8010 已通過 AEC-Q100 Grade 1 車規認證，性能指標領先，在可靠性上更具優勢。同時公司不斷研發新一代車規級芯片，目前千兆車載以太網芯片已流片，產品已通過廣汽、德賽西威等知名廠商的功能及性能

84、測試，隨著車載以太網廣泛應用于智能駕駛與新能源汽車市場的崛起，車規級芯片未來有望為公司營收貢獻更大增量，我們預計該業務 2022-2024 年營收分別為0.04/0.12/0.45 億元，考慮公司車規級以太網芯片國內稀缺性，競爭格局較優，毛利率未來有望維持穩步提升，預計該業務毛利率分別為 43.0%/46.0%/47.0%。（4）晶圓業務：公司晶圓業務主要為根據客戶需求直接對外銷售少量尚未封裕太微-U(688515)/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 27 裝測試的晶圓形態的產品，考慮到公司晶圓業務得到市場與下游客戶的廣泛認可，未來業務規模有望保持

85、增長趨勢，我們預計該業務 2022-2024 年營收分別為0.14/0.16/0.19 億元，毛利率分別為 40.0%/40.0%/40.0%。（5）其他業務（交換芯片、網關芯片等）：其中，交換芯片產品可應用于路由交換、視頻監控、物聯網及新興車聯等各領域，當前公司多口千兆交換芯片已量產流片，未來將研發進軍萬兆以下交換芯片，2.5G 交換機芯片已有訂單出貨，2023年有望為營收提供較大貢獻。公司網卡芯片可應用于各類桌面終端及網絡服務器等需求場景，支持多類型 PCIE 標準、網絡硬件功能卸載、網絡虛擬化等功能，適用于新興數據中心需求，當前公司研制的千兆 PCIE 以太網控制器芯片已于 2022年上

86、半年量產流片。我們預計該業務 2022-2024 年營收分別為 0.30/1.60/2.08 億元，毛利率分別為 33.1%/36.0%/38.0%。表13：分業務收入預測（萬元）2020 2021 2022E 2023E 2024E 合計 營收（萬元）1,295.09 25,408.61 40,299.80 69,345.34 98,451.81 YOY 876.5%1861.9%58.6%72.1%42.0%毛利率 21.61%32.04%38.30%39.41%41.35%工規級 PHY 營收 656.82 14,272.64 24,303.58 34,805.17 48,284.20

87、YOY 15959.2%2073.0%70.3%43.2%38.7%毛利率 41.3%36.1%38.0%40.0%42.0%商規級 PHY 營收 433.95 8,827.53 11,197.23 15,738.57 23,012.65 YOY 1497.8%1934.2%26.8%40.6%46.2%毛利率-3.4%23.7%40.0%41.0%42.0%車規級 PHY 營收 0.11 98.22 362.52 1,187.10 4,498.29 YOY 89190.9%269.1%227.5%278.9%毛利率 39.7%45.5%43.0%46.0%47.0%晶圓 營收 114.65

88、1,206.37 1,403.91 1,614.50 1,856.67 YOY 95.8%952.2%16.4%15.0%15.0%毛利率 20.5%35.1%40.0%40.0%40.0%其他業務 營收-3,032.56 16,000.00 20,800.00 YOY-427.6%30.0%毛利率-33.1%36.0%38.0%資料來源：wind，民生證券研究院預測 期間費用率假設：考慮到當前公司營收規模體量較小，銷售團隊擴充帶來銷售費用率有所上升，未來隨營收快速增加，銷售費用率有望逐步下降，我們預計2022-2024 年 銷 售 費 用 分 別 為 0.21/0.27/0.38 億 元，銷

89、 售 費 用 率 分 別 為5.1%/3.8%/3.8%；公司當前隨經營規模擴大，管理人員數量增加上升，薪酬上漲，我們預計 2022-2024 年管理費用分別為 0.48/0.69/0.89 億元，管理費用率分別為 12.0%/10.0%/9.0%；公司高度重視研發，預計研發費用將持續增長，我們預計 2022-2024 年研發費用分別為 1.31/1.98/2.72 億元，但隨公司營業規模擴大與研發成果產業化，研發費用率有望較快下降，我們預計研發費用率分別為裕太微-U(688515)/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 28 32.6%/28.6%/

90、27.6%；隨公司經營規模擴大，預計財務費用占比有望逐漸降低，我們預計 2022-2024 年財務費用分別為 17.56/-1893.05/-2040.88 萬元，財務費用率分別為 0.04%/-2.73%/-2.07%。表14：期間費用率假設 2020 2021 2022E 2023E 2024E 銷售費用（百萬元）3.74 6.63 20.69 26.59 37.76 銷售費用率（%）28.9%2.6%5.13%3.83%3.83%管理費用（百萬元）11.18 21.22 48.35 69.33 88.58 管理費用率（%）86.3%8.4%12.00%10.00%9.00%研發費用（百萬

91、元）32.11 66.27 131.34 198.27 271.65 研發費用率（%）248.0%26.1%32.59%28.59%27.59%財務費用（百萬元）-0.05 1.31 0.18 -18.93 -20.41 財務費用率（%）-0.40%0.52%0.04%-2.73%-2.07%資料來源：Wind，民生證券研究院預測 4.2 估值分析 公司主要業務為以太網物理層芯片，由于目前公司業務規模較小，尚未開始盈利，因此選用 PS 估值法進行比較?？紤]到以太網物理層芯片屬于國內稀缺標的，公司所處大類為接口芯片，屬于數?；旌闲酒?，因此我們選取圣邦股份、安路科技兩家上市公司作為裕太微的可比公司

92、，其中圣邦股份主要為模擬芯片產品，安路科技為 FPGA 數字芯片公司，下游與裕太微同樣囊括通訊、工業等市場。我們預計裕太微 2022-2024 營業收入分別為 4.03/6.93/9.85 億元，當前市值對應 PS 分別為 42/24/17 倍，2022-2024 年營收復合增速對應于 23 年 PSG為 0.44 倍。而可比公司 2022-2024 年平均 PS 分別為 22/15/12 倍，2022-2024年營收復合增速對應于 23 年 PSG 為 0.43 倍。裕太微 2023 年 PSG 與可比公司均值相當，不過考慮公司作為國內以太網物理層芯片領域的稀缺標的，受益于國產替代趨勢，且未

93、來數據需求提升、汽車以太網上量，帶動公司高成長性。首次覆蓋，給予“推薦”評級。表15：可比公司 PS 數據對比 公司簡稱 總市值（億元）收入（億元）PS(倍）2023 PSG 2022-2024 CAGR 2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 圣邦股份 528 22 32 40 51 24 17 13 10 0.48 27%安路科技 291 7 10 16 23 43 28 18 13 0.37 49%均值 33 22 15 12 0.43 裕太微 170 3 4 7 10 67 42 24 17 0.44 56%資料來源：Wind，民

94、生證券研究院；（注：可比公司采用 wind 一致預期，股價時間為 2023 年 03 月 27 日）裕太微-U(688515)/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 29 5 風險提示 1）新產品研發不及預期的風險。公司目前主要銷售產品集中在百兆和千兆的產品，車規級芯片仍處于市場開拓期，2.5G PHY 芯片、車載千兆芯片、交換芯片和網卡芯片尚未實現銷售。若公司在研產品市場開拓失敗或者新產品研發進度不及預期，將導致公司產品布局及收入增長受到不利影響。2）行業競爭加劇的風險。當前以太網物理層芯片供應商主要集中在境外，博通、美滿、瑞昱壟斷市場份額，境內裕太

95、微處于領先地位，未來若更多國內廠商布局以太網物理層芯片，行業競爭加劇，公司可能失去標的稀缺性帶來的市場優勢，對公司營收和利潤增速帶來不利影響。3）下游市場需求增長不及預期的風險。公司產品主要應用于工業控制、消費電子、信息通訊、新能源汽車等行業，未來增長尤其受益于車載以太網的迭代與新能源汽車行業的景氣度，若車載以太網替代不及預期或下游新能源等領域市場需求出現波動，可能會影響公司客戶的需求，從而對公司的業績產生不良影響。5)新股股價波動的風險。公司作為科創板上市新股，股價可能存在出現較大波動的風險。裕太微-U(688515)/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研

96、究報告 30 公司財務報表數據預測匯總 利潤表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 主要財務指標 2021A 2022E 2023E 2024E 營業總收入 254 403 693 985 成長能力（%）營業成本 167 249 420 577 營業收入增長率 1861.93 58.61 72.07 41.97 營業稅金及附加 0 1 1 2 EBIT 增長率 97.03-3313.21 69.08 262.36 銷售費用 7 21 27 38 凈利潤增長率 98.85-8525.37 128.35 309.37 管理費用 21 48 69 89 盈利能力（%）研發費用 6

97、6 131 198 272 毛利率 34.10 38.30 39.41 41.35 EBIT-1-41-13 21 凈利潤率-0.18-9.90 1.63 4.70 財務費用 1 0-19-20 總資產收益率 ROA-0.08-7.21 0.45 1.71 資產減值損失-0-2-2-3 凈資產收益率 ROE-0.17-16.80 0.54 2.17 投資收益 2 4 7 10 償債能力 營業利潤-0-40 11 49 流動比率 1.87 1.59 5.86 4.67 營業外收支-0 0 0 0 速動比率 1.20 0.96 5.09 3.90 利潤總額-0-40 11 49 現金比率 0.21

98、 0.04 4.33 3.29 所得稅 0 0 0 2 資產負債率（%）49.85 57.06 17.01 21.14 凈利潤-0-40 11 46 經營效率 歸屬于母公司凈利潤-0-40 11 46 應收賬款周轉天數 71.57 80.00 65.00 55.00 EBITDA 8-33-4 30 存貨周轉天數 249.90 180.00 180.00 180.00 總資產周轉率 0.71 0.73 0.45 0.38 資產負債表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 每股指標（元）貨幣資金 56 13 1,803 1,841 每股收益-0.01-0.50 0.14 0.5

99、8 應收賬款及票據 59 87 122 147 每股凈資產 3.47 2.97 26.11 26.69 預付款項 59 62 105 144 每股經營現金流 0.00-0.73-0.42 0.60 存貨 115 120 205 282 每股股利 0.00 0.00 0.00 0.00 其他流動資產 204 201 203 204 估值分析 流動資產合計 493 484 2,438 2,618 PE-1502 367 長期股權投資 0 0 0 0 PB 61.2 71.5 8.1 8.0 固定資產 10 15 20 25 EV/EBITDA 2,114.17-521.72-4,037.52 50

100、4.26 無形資產 30 35 40 45 股息收益率（%）0.00 0.00 0.00 0.00 非流動資產合計 60 69 79 89 資產合計 553 553 2,517 2,707 短期借款 0 20 20 20 現金流量表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 應付賬款及票據 22 27 46 63 凈利潤 0-40 11 46 其他流動負債 241 256 350 477 折舊和攤銷 9 9 9 9 流動負債合計 263 303 416 560 營運資金變動-8-28-51-3 長期借款 0 0 0 0 經營活動現金流-0-59-34 48 其他長期負債 12 1

101、2 12 12 資本開支-50-19-19-19 非流動負債合計 12 12 12 12 投資-174 10 0 0 負債合計 276 316 428 572 投資活動現金流-223-4-12-9 股本 60 60 80 80 股權募資 220 0 1,840 0 少數股東權益 0 0 0 0 債務募資 0 20-4 0 股東權益合計 277 237 2,089 2,135 籌資活動現金流 216 19 1,835-1 負債和股東權益合計 553 553 2,517 2,707 現金凈流量-7-44 1,790 38 資料來源：公司公告、民生證券研究院預測 裕太微-U(688515)/電子 本

102、公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 31 插圖目錄 圖 1：裕太微產品布局.3 圖 2：裕太微電子發展歷程.4 圖 3：裕太微主要終端客戶.5 圖 4：裕太微股權結構（截至 2023 年 2 月 10 日）.5 圖 5：2019-2022 年公司營收及增速（億元，%）.7 圖 6：2019-2022 年歸母凈利潤（億元）.7 圖 7：2019-2022Q1-Q3 裕太微毛利率及凈利率（%）.7 圖 8：2019-2022Q1-Q3 裕太微費用率（%）.7 圖 9：2019-1H22 裕太微主營產品及構成（萬元）.8 圖 10：2019-1H22 裕太微主營產

103、品毛利率（%）.8 圖 11：2019-2022Q1-Q3 裕太微研發費用及增速（萬元，%）.9 圖 12：2019-2022Q1-Q3 裕太微與可比公司研發費用率（%）.9 圖 13：以太網應用場景.11 圖 14：全球每年產生的數據量規模（ZB）.12 圖 15：無線路由器拆機結構圖.12 圖 16：以太網物理層芯片工作原理.12 圖 17：2017-2024 年中國路由器市場規模（億美元）.13 圖 18：2016-2025 年中國商用以太網交換芯片市場規模（億元）.13 圖 19：車載以太網技術迭代歷程.14 圖 20：國內車載以太網芯片市場規模及增速（億元，%）.15 圖 21：OP

104、EN 聯盟部分成員.15 圖 22：全球機頂盒市場規模預測（億臺）.15 圖 23：2020 年全球以太網物理層芯片市場競爭格局.16 圖 24：2020 年中國以太網物理層芯片市場競爭格局.16 圖 25：2020 年全球車載以太網物理層芯片競爭格局.17 圖 26：2020 年中國車載以太網物理層芯片競爭格局.17 圖 27：以太網物理層芯片競爭格局.17 圖 28：2021 年裕太微營業收入構成情況（%）.20 圖 29：裕太微 2019-2022H1 千兆商規級芯片營業收入及增速（萬元，%）.21 圖 30：裕太微 2019-2022H1 百兆商規級芯片營業收入及增速（萬元，%）.21

105、 圖 31：裕太微 2020-2022H1 車規級芯片營業收入（萬元）.22 圖 32：裕太微 2020-2022H1 車規級芯片毛利率（%）.22 表格目錄 盈利預測與財務指標.1 表 1：裕太微核心技術人員介紹.6 表 2：裕太微部分核心技術與研發進展.9 表 3：車載以太網與其他總線性能對比.13 表 4：視頻監控系統發展.16 表 5：傳輸速率對比.18 表 6：裕太微主要產品介紹（按性能及下游應用分類）.19 表 7：裕太微主要產品型號.19 表 8：裕太微 2.5G 以太網物理層芯片指標.21 表 9：裕太微車載芯片研發情況.22 表 10：裕太微核心技術及其指標.23 表 11：

106、裕太微千兆以太網物理層芯片性能指標對比.24 表 12：裕太微在研項目介紹.24 表 13：分業務收入預測（萬元）.27 表 14：期間費用率假設.28 裕太微-U(688515)/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 32 表 15：可比公司 PS 數據對比.28 公司財務報表數據預測匯總.30 裕太微-U(688515)/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 33 分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并登記為注冊分析師，基于認真審慎的工作態度、專業嚴謹的研究方法與分析邏輯

107、得出研究結論，獨立、客觀地出具本報告，并對本報告的內容和觀點負責。本報告清晰準確地反映了研究人員的研究觀點，結論不受任何第三方的授意、影響，研究人員不曾因、不因、也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。評級說明 投資建議評級標準 評級 說明 以報告發布日后的 12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的漲跌幅為基準。其中：A 股以滬深 300 指數為基準；新三板以三板成指或三板做市指數為基準；港股以恒生指數為基準；美股以納斯達克綜合指數或標普500 指數為基準。公司評級 推薦 相對基準指數漲幅 15%以上 謹慎推薦 相對基準指數漲幅 5%15%之間 中性

108、相對基準指數漲幅-5%5%之間 回避 相對基準指數跌幅 5%以上 行業評級 推薦 相對基準指數漲幅 5%以上 中性 相對基準指數漲幅-5%5%之間 回避 相對基準指數跌幅 5%以上 免責聲明 民生證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司境內客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告僅為參考之用，并不構成對客戶的投資建議，不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，客戶應當充分考慮自身特定狀況，不應單純依靠本報告所載的內容而取代個人的獨立判斷。在任何情況下

109、，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容而導致的任何可能的損失負任何責任。本報告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，且預測方法及結果存在一定程度局限性。在不同時期，本公司可發出與本報告所刊載的意見、預測不一致的報告，但本公司沒有義務和責任及時更新本報告所涉及的內容并通知客戶。在法律允許的情況下，本公司及其附屬機構可能持有報告中提及的公司所發行證券的頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或正在爭取提供投資銀行、財務顧問、咨詢服務等相關服務，本公司的員工可能擔任本報告所提及的公司的董事?？蛻魬浞挚紤]可能存在

110、的利益沖突，勿將本報告作為投資決策的唯一參考依據。若本公司以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構獨自為此發送行為負責。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告提及的證券或要求獲悉更詳細的信息。本報告不構成本公司向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議。本公司不會因任何機構或個人從其他機構獲得本報告而將其視為本公司客戶。本報告的版權僅歸本公司所有，未經書面許可，任何機構或個人不得以任何形式、任何目的進行翻版、轉載、發表、篡改或引用。所有在本報告中使用的商標、服務標識及標記，除非另有說明，均為本公司的商標、服務標識及標記。本公司版權所有并保留一切權利。民生證券研究院：上海：上海市浦東新區浦明路 8 號財富金融廣場 1 幢 5F；200120 北京：北京市東城區建國門內大街 28 號民生金融中心 A 座 18 層；100005 深圳：廣東省深圳市福田區益田路 6001 號太平金融大廈 32 層 05 單元；518026