錫行業研究報告：錫價拐點或至有望逐步進入上行區間-230327（34頁）.pdf

1、 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。有色金屬行業 行業研究|深度報告 需求拐點何時出現？或有望隨著半導體產業實現邊際復蘇需求拐點何時出現？或有望隨著半導體產業實現邊際復蘇。從全球錫消費結構來看，錫焊料消費占據了精煉錫全球消費一半左右的比例，集成電路半導體對錫焊料的消費又占據了超過 80%。因此集成電路的消費生產情況對于錫下游消費起著決定性作用。同時半導體行業也具有明顯的周期性特征，據歷史周期性規律判斷，半導體銷售額同比轉負后至觸底平均值為：6 個月。因此我們認為在 2022 年 9 月開始

2、增速開始轉負后，或于 2023 年 3 月實現觸底，二季度半導體產業或有望實現邊際改善。此外新能源領域焊料需求持續高增，或也有望打開增長新空間，預計 2023-2025 年全球光伏領域錫需求量分別為 2.6/2.9/3.2 萬噸。同時新能源汽車滲透率提高也將顯著帶動錫焊需求提升，預計 22-25 年全球汽車對應錫焊料用量分別3.3/3.5/3.9/4.3 萬噸。近遠期錫礦釋放節奏如何演繹？短期或有修復，中長期繼續趨緊近遠期錫礦釋放節奏如何演繹？短期或有修復，中長期繼續趨緊。從全球精煉錫供應角度來看，錫精礦冶煉生產精煉錫占據了全球精煉錫供應的 80%以上，對全球精煉錫的供應起著決定性作用。1）短

3、期來看，短期來看，隨著全球疫情基本結束，傳統錫礦生產國中國、印尼、緬甸等或均有一定邊際修復空間。新增礦山則多集中在 2023 年年底投產，短期內無明顯增量項目。2）中長期來看，中長期來看，澳洲、非洲或有一定增量，但項目推進欠佳，短期內難以形成有效供應。傳統產錫國家也已過快速擴張期，中國、印尼、緬甸等國均面臨礦石品位下降、開采難度增加和成本上升的困擾，產能提升空間相對有限，同時在低儲采比背景下，錫金屬中長期增量有限。我們預計 23-25 年全球精煉錫產量分別為 39.5/41.0/40.8 萬噸，同增 3.95%/3.78%/-0.65%。錫價錫價拐點或至，有望逐步進入上行區間拐點或至，有望逐步

4、進入上行區間。自 2022 年 3 月開始，海內外錫價均大幅下跌，究其原因，我們認為既有錫金屬自身供需平衡發生改變，也有宏觀因素如美聯儲持續加息影響。從現階段來看，宏觀方面，美聯儲加息或已逐步進入中后期，宏觀層面壓力逐步下行。供需方面，需求端或有望隨著半導體板塊實現邊際復蘇，供給端雖有修復，但整體彈性有限。我們預計 23-25 年全球精煉錫供需缺口分別為0.12/-0.27/-1.93 萬噸，未來三年供需缺口或也將逐步擴大，疊加全球錫礦成本曲線不斷提升，錫價中樞也有望持續抬升，隨著半導體產業實現邊際改善，錫價或也將迎來拐點，逐步進入上行區間。我我們預計們預計 23-25 年全球精煉錫供需缺口分

5、別為年全球精煉錫供需缺口分別為 0.12/-0.27/-1.93 萬噸萬噸，未來三年供需缺口，未來三年供需缺口或也將逐步擴大，錫價中樞有望抬升或也將逐步擴大，錫價中樞有望抬升，同時，同時隨著半導體產業實現邊際改善，錫價拐點或隨著半導體產業實現邊際改善，錫價拐點或至，有望逐步進入上行區間。建議關注擁有錫采礦、選礦、冶煉、精深加工一體化全產至，有望逐步進入上行區間。建議關注擁有錫采礦、選礦、冶煉、精深加工一體化全產業鏈條的龍頭企業錫業股份業鏈條的龍頭企業錫業股份(000960，未評級，未評級)、南化股份、南化股份(600301，未評級，未評級)及錫精礦生及錫精礦生產企業興業礦業產企業興業礦業(00

6、0426，未評級，未評級)。風險提示風險提示 宏觀經濟增速放緩、供給增速超預期、半導體、新能源及錫化工等下游需求增長不及預期、相關假設或不達預期等 投資建議與投資標的 核心觀點 國家/地區 中國 行業 有色金屬行業 報告發布日期 2023 年 03 月 27 日 劉洋 021-63325888*6084 執業證書編號：S0860520010002 香港證監會牌照：BTB487 李一冉 孟憲博 滕朱軍 錫價拐點或至，有望逐步進入上行區間 錫行業研究報告 看好（維持）有色金屬行業深度報告 錫價拐點或至，有望逐步進入上行區間 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，

7、或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。2 目 錄 前言：錫金屬產業鏈概況及錫價復盤.5 一、需求拐點何時出現？或有望隨著半導體產業實現邊際復蘇.7 1.1 半導體消費決定錫需求未來走勢方向，或有望于 23Q2 實現邊際復蘇.7 1.2 新能源領域焊料需求持續高增，或有望打開增長新空間.9 1.3 錫化工：下游需求中 PVC 穩定劑占比達到 66%，或也有望受益于地產復蘇.11 二、近遠期錫礦釋放節奏將如何演繹？短期或有修復，中長期繼續趨緊.12 2.1 中國：骨干錫礦山正面臨資源枯竭致生產能力下降，目前仍需依賴進口.14 2.2 其他傳統生產區域：短期或有修復，中長

8、期難有增量，或將繼續下滑.17 2.3 潛在增長：預計未來增量主要集中在非洲、澳洲地區，但短期增量有限.23 三、投資建議：拐點或至，錫價有望逐步進入上行區間.29 四、風險提示.32 rRpO3ZdUaYfVuYdUyX6MdNbRnPrRtRtQjMqQmPfQpNyR9PrQmMNZrRmNwMmPtR 有色金屬行業深度報告 錫價拐點或至，有望逐步進入上行區間 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。3 圖表目錄 圖 1：錫產業鏈圖.5 圖 2：錫價歷史復盤（美元/噸）.6 圖 3：全球精

9、煉錫消費量（萬噸）.7 圖 4：2021 年全球錫消費結構.7 圖 5：2021 年全球錫消費地區分布.7 圖 6：2021 年中國錫消費結構.7 圖 7：2021 年錫焊料應用領域.8 圖 8：半導體銷售周期與錫價周期高度相關（%）.8 圖 9：全球半導體營收趨勢（截至 2022 年 12 月）.8 圖 10：光伏焊帶橫截面.9 圖 11：光伏焊帶工作原理.9 圖 12：預計 2022-2025 年光伏領域錫需求量分別為 2.1/2.6/2.9/3.2 萬噸.10 圖 13：2021 年錫化工需求結構.11 圖 14：2021 年我國 PVC 行業下游需求占比.11 圖 15：全球錫礦儲量下

10、滑趨勢明顯.12 圖 16：預計 22 年主要錫礦生產國儲采比多處于較低水平.12 圖 17：全球錫資源分布情況.13 圖 18：全球錫資源分布較為集中(2022 年).13 圖 19：2013-2022 年全球錫礦產量（萬噸）.13 圖 20：中國、印尼為最主要的錫礦生產國（2022 年預測）.13 圖 21：15 年以來全球精煉錫產量增速與錫礦增速基本一致.14 圖 22：2019 年全球精煉錫產量占比情況.14 圖 23：2010-2022 年我國錫礦產量及全球占比情況（萬噸）.15 圖 24：中國錫礦儲量分布.15 圖 25：錫業股份錫原礦金屬產量及占比情況(噸）.16 圖 26：華錫

11、礦業錫金屬產量及占比情況（噸）.16 圖 27：銀漫礦業錫精礦產量（噸）.16 圖 28：近三年來我國部分錫礦產量占比情況.16 圖 29：2017-2022 中國錫礦砂及其精礦進口情況.17 圖 30：2010-2022 中國精煉錫進口情況.17 圖 31：2021 年中國錫礦砂及其精礦進口來源（按進口數量）.17 圖 32：2022 年中國精煉錫進口來源（按進口數量）.17 圖 33：印尼主要錫礦分布情況.18 圖 34：印尼采掘業錫精礦產量近年來明顯下降.18 有色金屬行業深度報告 錫價拐點或至，有望逐步進入上行區間 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部

12、分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。4 圖 35：2020 年印尼錫礦完全成本多高于其他地區錫礦.18 圖 36：天馬公司其濱海錫礦儲量占比已達 95%.19 圖 37：2014-2022 年 9 月天馬股份錫產品產銷量基本情況.19 圖 38：2014-2021 年全球未鍛造錫出口情況（萬噸）.19 圖 39：印尼錫產品出口結構（萬噸）.19 圖 40：緬甸錫礦地理位置.20 圖 41：2013-2022 年緬甸錫礦產量及其全球比例.20 圖 42：2016 年以來我國自緬甸進口錫礦砂及精礦明顯下降.20 圖 43：中南美洲錫礦產量（萬噸）.21 圖 44：

13、San Rafael 錫礦產量及品位（噸）.22 圖 45：San Rafael 錫礦現金成本上升趨勢明顯.22 圖 46：Pitinga 錫鈮鉭礦產量及品位.22 圖 47：錫礦全球鉆探活動（個）.23 圖 48：錫礦全球鉆探活動分地區占比情況.23 圖 49：Bisie 錫礦產量及品位.25 圖 50：Bisie 錫礦資源儲量.25 圖 51：Uis 項目錫精礦產量.26 圖 52：澳大利亞的主要錫礦床和礦山.26 圖 53：Metals X Ltd 公司錫金屬產量及品位.26 圖 54：從歷史數據來看，全球錫礦現金成本 90 分位對錫價形成了極強支撐（美元/噸）.30 圖 55：ITA

14、預計 2027 年錫礦全球完全成本曲線將進一步抬升(美元/噸).30 表 1：半導體銷售額周期轉負觸底通常需要 5-8 月時間.9 表 2：新能源汽車用汽車電子顯著高于傳統燃油車，滲透率提高帶動錫焊需求提升.10 表 3：全球 TOP10 精錫生產企業(單位:噸).14 表 4：2023-2024 年主要新增礦山統計（錫金屬噸/年）.23 表 5：Manono 資源量情況.25 表 6：林賽山錫鎢礦項目資源情況（2012 年 10 月 17 日公布）.27 表 7：Australian Tin Resources 公司 Ardlethan 錫礦情況.28 表 8：2021-2025 年全球錫供

15、需平衡表（萬噸）.29 表 9：2010-2030 年全球錫礦成本曲線變化情況（美元/噸）.30 有色金屬行業深度報告 錫價拐點或至，有望逐步進入上行區間 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。5 前言前言：錫錫金屬金屬產業鏈概況產業鏈概況及錫價復盤及錫價復盤 錫是一種有銀白色金屬光澤的低熔點錫是一種有銀白色金屬光澤的低熔點無毒無毒金屬，金屬，常溫下展性好，常溫下展性好，被廣泛應用于被廣泛應用于電子工業、食品包電子工業、食品包裝等領域裝等領域，被稱之為“工業味精”。，被稱之為“工業味精”。物理

16、性質方面，物理性質方面，錫是一種有銀白色金屬光澤的低熔點金屬（熔點 231.89，沸點 2260），屬元素周期表中第四主族元素，純錫質柔軟，常溫下富有展性。特別是在 100時，展性非常好，可以展成極薄的錫箔。在不同的溫度下，錫的形態完全不同。錫在 13.2161的溫度范圍內，錫的性質最穩定，叫做“白錫”。當溫度下降到 13.2以下，錫會逐漸變成煤灰般松散的粉末，叫做“灰錫”。在 161以上，白錫又轉變成具有斜方晶系的晶體結構的斜方錫。斜方錫很脆，一敲就碎，展性很差，叫做“脆錫”?；瘜W性質方面，化學性質方面，錫的化學性質很穩定，在常溫下不易被氧化，所以它常保持銀閃閃的光澤。在空氣中錫的表面生成二

17、氧化錫保護膜而穩定，加熱條件下氧化反應加快。從產業鏈來看，錫產業鏈始于原生錫礦，經過采選、冶煉以及深加工后應用于電子工業、食品包裝等領域。產業上游的原生錫礦以及砂錫礦通過采選、冶煉過后得到錫錠，再通過精深加工得到精錫產品、錫鉛焊料錠、錫基鑄造合金等產品，主要應用領域包括電子，信息，電器，化工，冶金，建材，機械，食品包裝，航天，船舶，燃料，原子能及宇宙飛船等尖端科技領域。圖 1：錫產業鏈圖 數據來源：新浪財經，東方證券研究所 錫價復盤錫價復盤：2009 年以來，錫價出現過三輪較為明顯的價格年以來，錫價出現過三輪較為明顯的價格周期周期 2009.1-2015.12：2009 年初開始，半導體消費量

18、快速提升，疊加全球錫礦供應量大幅下滑，供需缺口推動錫價格持續走高，一直持續到 2011 年上半年，LME 期貨收盤價（3 個月）由 1.09 萬美元/噸升至 3.30 萬美元/噸。高價刺激全球錫礦供應大幅增加，2011 年起緬甸礦開始放量，且產量逐年增加，2013年全球錫礦產量增幅23%，但需求端半導體消費額無大幅提升，供需過剩，價格下滑。2016.1-2020.3：2016 年初開始，受益于半導體消費快速增加，疊加國內供給側改革導致企業虧損，因而減產，錫價由 1.33 萬美元/噸升至當年年底的 2.19 萬美元/噸，一直到 2019 年中，基本穩定在 2 萬美元/噸上下，波動幅度很小。201

19、9 年半導體消費額下滑，錫礦供應變化不大，金屬價格跌至 1.32 萬美元/噸，跌幅 30%以上。有色金屬行業深度報告 錫價拐點或至，有望逐步進入上行區間 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。6 2020.4-2022.10：20Q221Q1，由于中國、歐美等主要錫消費國家和地區的經濟復蘇帶來的錫需求復蘇，加之緬甸錫精礦因防疫封鎖而受阻帶來的供給受限，錫價單邊上漲。21Q221Q4，全球精錫產量增加，但半導體需求持續上升，光伏裝機量保持高增速，供需兩旺，價格持續上升。22Q1，補庫需求+冶煉原

20、料供應不足+俄烏沖突加劇市場對相關金屬供應的擔憂，錫價中樞繼續上移。22Q222Q3，海外主要經濟體為抑制高通脹，貨幣流動性快速收緊引發全球金融市場衰退情緒蔓延，有色金屬價格普遍承壓，錫價中樞快速下行。2022.11 至今：2022 年 11 月 2 日美聯儲加息 75bp 后，宏觀預期明顯回暖，加息放緩至 50bp，海外錫價反彈，國內錫價跟漲。同時，國內疫情管控政策放開，進一步刺激錫價上漲。供給端，秘魯明蘇礦山圣拉斐爾錫礦受當地政局變動影響而停產，但目前已復產。圖 2：錫價歷史復盤（美元/噸）數據來源：wind，東方證券研究所 有色金屬行業深度報告 錫價拐點或至，有望逐步進入上行區間 有關分

21、析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。7 一、需求拐點何時出現？或有望隨著半導體產業實現一、需求拐點何時出現？或有望隨著半導體產業實現邊際復蘇邊際復蘇 1.1 半導體消費決定錫需求未來走勢方向，或有望于 23Q2 實現邊際復蘇 全球錫需求保持穩定，錫焊料全球錫需求保持穩定，錫焊料為為主要應用領域主要應用領域，占比將近，占比將近 50%。得益于熔點低、展性好、易與許多金屬形成合金且無毒、耐腐蝕、外表美觀等特性，錫及其合金在工業和日常生活中被廣泛應用。已成為現代工業不可缺少的關鍵稀有金屬。2017-20

22、22 年全球錫需求總量維持在 36-39 萬噸，整體較為穩定，結構上看，錫焊料是錫主要的應用領域，終端需求穩定增長。2021 年錫焊占比達到 49%，錫化工為第二大的錫消費領域，占比 17%；馬口鐵、鉛酸電池、錫銅合金的占比分別為12%、7%、7%。分地區來看，亞洲是最主要的消費地區，分地區來看，亞洲是最主要的消費地區，2021 年消費占比為年消費占比為 71%；其中，中；其中，中國是最主要的錫消費國家，國是最主要的錫消費國家，2021 年占比為年占比為 47%。圖 3：全球精煉錫消費量（萬噸）圖 4：2021 年全球錫消費結構 數據來源：ITA，東方證券研究所 數據來源：ITA，東方證券研究

23、所 圖 5：2021 年全球錫消費地區分布 圖 6：2021 年中國錫消費結構 數據來源：ITA，東方證券研究所 數據來源：ITA，東方證券研究所 集成電路半導體占錫焊料消費超過集成電路半導體占錫焊料消費超過 80%，電子領域需求或決定錫價未來走勢方向。，電子領域需求或決定錫價未來走勢方向。參考郭林楠、朱清 2023年 1月發布于中國礦業報的錫資源定價是如何形成的分能源和礦產資源初級產品定價機制研究之十三一文介紹，目前，錫焊料消費約占全球精煉錫消費的一半，其中，集成電路30.032.034.036.038.040.0消費量:精煉錫:全球(萬噸）焊料49%錫化工17%馬口鐵12%鉛酸電池7%錫銅

24、合金7%其他8%中國47%亞洲其他地區24%歐洲14%美洲14%其他1%焊料65%錫化工12%馬口鐵7%鉛酸電池8%錫銅合金4%其他5%有色金屬行業深度報告 錫價拐點或至，有望逐步進入上行區間 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。8 半導體占錫焊料消費超過 80%，主要用于電力、通信、消費類電子產品等。因此錫焊料的需求量與電子行業景氣度息息相關。按照終端市場來劃分，2021 年錫焊料應用于消費電子、通信、計算機、汽車電子的比例分別為 26%、24%、19%和 16%。圖 7：2021 年錫焊

25、料應用領域 圖 8：半導體銷售周期與錫價周期高度相關（%）數據來源：立鼎產業研究院，東方證券研究所 數據來源：wind，東方證券研究所 半導體行業呈現明顯的周期半導體行業呈現明顯的周期性特征性特征，一輪半導體周期通常持續，一輪半導體周期通常持續 3.5年。年。從1976年開始，全球半導體產業歷經 13 輪周期，從 2019 年開始處于第 13 輪周期，目前處于下行階段，近年來每輪周期通常持續3.5年左右，平均一個周期為：37個月。平均來看，上升期（復蘇+繁榮）和下降期（衰退+蕭條）時間分別為：19 個月、18 個月，拉長時間看，上升期和下降期時間趨于一致。從 2019 年 7 月開啟的這一輪半

26、導體周期已經是度過了上升期，目前處于下降期，2022 年 3 月是下行周期起點，2022 年 9 月開始增速開始轉負，目前這一輪的半導體周期因為疫情的因素延長了景氣周期，這一輪上升期達到 32 個月，僅次于“2001 年 10 月到 2005 年 7 月”的周期。圖 9：全球半導體營收趨勢（截至 2022 年 12 月）數據來源：wind，東方證券研究所 本輪半導體周期有望于本輪半導體周期有望于 2023 年二季度觸底。年二季度觸底。據歷史周期性規律判斷，下降期平均為：18 個月，轉負后至觸底平均值為：6 個月，如剔除 2001 年 10 月2005 年 7 月該輪周期轉負期僅 1 月，其他周

27、期轉負后至觸底平均值為：7 個月。鑒于本輪周期走勢與 2001.10-2005.7 差距明顯，我們認我們認消費電子26%通信24%計算機19%汽車電子16%工業和其他15%-100-50050100150-40-2002040608004-0405-0706-1008-0109-0410-0711-1013-0114-0415-0716-1018-0119-0420-0721-1023-01半導體:銷售額:合計:當月同比現貨結算價:LME錫:月:平均值:同比 有色金屬行業深度報告 錫價拐點或至，有望逐步進入上行區間 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請

28、與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。9 為在為在 2022 年年 9 月開始增速開始轉負后，或于月開始增速開始轉負后，或于 2023 年年 3 月實現觸底，二季度半導體產業月實現觸底，二季度半導體產業或或有望實有望實現邊際復蘇?，F邊際復蘇。表 1：半導體銷售額周期轉負觸底通常需要 5-8 月時間 時間時間 周期總時長周期總時長(月）月）上升期（復蘇上升期（復蘇+繁榮）時長（月）繁榮）時長（月）下降期（衰退下降期（衰退+蕭條）時長（月）蕭條）時長（月）轉負轉負-觸底時間（月）觸底時間（月）1996.9-1998.7 23 12 11 5 1998.8-2001.9 24

29、 12 12 7 2001.10-2005.7 46 33 13 1 2005.8-2009.2 43 16 27 5 2009.3-2012.1 35 13 22 8 2012.2-2016.5 52 27 25 8 2016.6-2019.6 37 20 17 6 平均值 37 19 18 6 數據來源：wind，東方證券研究所 1.2 新能源領域焊料需求持續高增，或有望打開增長新空間 錫在光伏領域的應用主要為光伏焊帶。錫在光伏領域的應用主要為光伏焊帶。光伏焊帶又稱涂錫焊帶，是光伏組件的重要輔材，占組件成本的 3%左右，屬于組件的電氣連接部件，用于光伏電池片的串、并聯，起到導電聚電的作用，

30、以提升光伏組件的輸出電壓和功率。光伏焊帶是光伏組件焊接過程中的重要材料，其品質優劣直接影響光伏組件電流的收集效率，對光伏組件功率和光伏發電系統效率的影響較大。光伏焊帶由基材和表面涂層構成，表面涂層所用材料為錫合金。光伏焊帶由基材和表面涂層構成，表面涂層所用材料為錫合金?；氖遣煌叽绲你~材，并要求規格尺寸精確、導電性能好，具有一定的強度；表面涂層所用材料為錫合金，表面涂層可利用電鍍法、真空沉積法、噴涂法或熱浸涂法等特殊工藝，將錫合金等涂層材料，按一定成分比例和厚度均勻地覆裹在銅基材四周。因為銅基材本身沒有良好的焊接性能，錫合金層的主要作用是讓光伏焊帶滿足可焊性，并且將光伏焊帶牢固地焊接在電池片

31、的主柵線上，從而起到良好的電流導流作用。光伏焊帶的性能不僅會影響光伏組件中由光生伏特效應所產生電流的收集和傳導效率，而且對光伏組件的服役壽命也有至關重要的影響。圖 10：光伏焊帶橫截面 圖 11：光伏焊帶工作原理 數據來源：宇邦新材招股書，東方證券研究所 數據來源：宇邦新材招股書，東方證券研究所 有色金屬行業深度報告 錫價拐點或至，有望逐步進入上行區間 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。10 光伏行業的快速發展為錫焊料帶來需求空間。光伏行業的快速發展為錫焊料帶來需求空間。根據歐洲光伏協會預

32、測數據，1GW 光伏組件所需主流光伏焊帶約 550 噸，我們參考無錫錫洲電磁線有限公司年產 5100 噸太陽能光伏涂錫銅帶和涂銀銅帶技術改造項目竣工環境保護驗收監測報告表，錫焊料約占主流焊帶質量 1617%，目前主流 Sn60Pb40 焊料中，錫焊料也約占主流焊帶質量 17%。據此我們推斷光伏組件單 GW 用錫量88-94噸。此外據CPIA中國光伏產業發展路線圖（2022-2023年）一文，預計2023-2025年全球光伏新增裝機容量中性預測分別為290/320/355GW。若我們假設光伏組件單GW 用錫量為91 噸，則預計 2023-2025 年光伏領域錫需求量分別為 2.6/2.9/3.2

33、 萬噸。圖 12：預計 2022-2025 年光伏領域錫需求量分別為 2.1/2.6/2.9/3.2 萬噸 數據來源：wind，CPIA，無錫錫洲電磁線有限公司，歐洲光伏行業協會，東方證券研究所 新能源汽車用汽車電子顯著高于傳統燃油車，滲透率提高帶動錫焊需求提升。新能源汽車用汽車電子顯著高于傳統燃油車，滲透率提高帶動錫焊需求提升。在新能源汽車中，錫主要用于 PCB 電路板制作中的噴錫、沉錫等具體環節，隨著新能源汽車發展的不斷加速，智能化的持續滲透，新能源汽車所需電子焊料較傳統汽車將有快速增長。據上海有色網 2023 年 2 月市場看好新能源產業帶來的錫需求增量 錫市供需前景如何？一文介紹，根據

34、行業經驗，新能源汽車單車用錫 0.7 千克，參考 2021 年汽車電子領域用錫量，可初略估算傳統汽車單車耗錫量為350g，新能源汽車單車錫用量約為傳統汽車的兩倍。此外據 EVTank 于 2023 年 1 月預測，2025年全球新能源汽車銷量或將達到約 2542 萬輛，22-25 年 CAGR 為 33%，預計 22-25 年全球乘用車對應錫焊料用量分別 3.3/3.5/3.9/4.3 萬噸。表 2：新能源汽車用汽車電子顯著高于傳統燃油車，滲透率提高帶動錫焊需求提升 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 全球汽車銷量（萬輛）8268 8351 8685 9293 9758

35、YOY-1.0%4.0%7.0%5.0%新能源汽車滲透率 7.9%13.0%16.6%20.6%26.1%新能源汽車銷量（萬輛）650 1082 1439 1913 2542 新能源車單車用錫量(kg）0.7 0.7 0.7 0.7 0.7 傳統汽車（萬輛）7619 7269 7246 7381 7216 傳統汽車單車用錫量（kg）0.35 0.35 0.35 0.35 0.35 汽車合計用錫量汽車合計用錫量（萬噸）（萬噸）3.1 3.3 3.5 3.9 4.3 數據來源：SMM，Wind，ITA，EVTank，Canalys，東方證券研究所 0.00.51.01.52.02.53.03.52

36、02120222023E2024E2025E光伏焊料（萬噸）有色金屬行業深度報告 錫價拐點或至，有望逐步進入上行區間 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。11 1.3 錫化工：下游需求中 PVC 穩定劑占比達到 66%，或也有望受益于地產復蘇 錫化工下游需求中，錫化工下游需求中，PVC（聚氯乙烯）穩定劑占比達到三分之二。（聚氯乙烯）穩定劑占比達到三分之二。錫在化工方面主要用于生產錫的化合物和化學制品。錫的有機化合物主要用作木材防腐劑、農藥等，錫的無機化合物主要用作催化劑、穩定劑、添加劑和陶瓷

37、工業的乳化劑。根據 ITA 數據，錫化工下游需求中，PVC 穩定劑占比達到 66%，其次是其他催化劑占比 9%，電鍍占比 8%，玻璃噴涂占比 7%，聚合催化劑占比 6%。PVC 作為一種重要的建材，主要用于進水管、排水管、走線管，錫化工的需求與地產竣工周期密切相關，隨著我國地產政策調整密集出臺，預計 2023 年地產竣工將帶動需求回暖。圖 13：2021 年錫化工需求結構 圖 14：2021 年我國 PVC 行業下游需求占比 數據來源：ITA，東方證券研究所 數據來源：中國氯堿行業協會，東方證券研究所 PVC穩定劑66%其他催化劑9%電鍍8%玻璃噴涂7%聚合催化劑6%其他催化劑4%管材、管件,

38、31%型材、門窗,17%薄膜,11%PVC地板,9%壁紙、建筑革、發泡材料,8%電纜線,6%板/片及其他型材,5%軟制品其他,5%人造革,4%鞋及鞋底材料,2%硬質品其他,2%有色金屬行業深度報告 錫價拐點或至，有望逐步進入上行區間 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。12 二二、近遠期錫礦釋放節奏將如何演繹近遠期錫礦釋放節奏將如何演繹？短期或有修？短期或有修復，中長期繼續趨緊復，中長期繼續趨緊 錫在地殼中的含量為錫在地殼中的含量為 0.004%，為世界上的稀有金屬之一，目前已被許多國家列為

39、戰略礦產。，為世界上的稀有金屬之一，目前已被許多國家列為戰略礦產。錫在自然界中很少呈游離狀態存在，因此很少有純凈的金屬錫，主要以金屬互化物、氧化物、氫氧化物、硫化物、硫鹽、硅酸鹽、硼酸鹽、自然元素等形式存在。目前已發現錫礦物和含錫礦物五十余種，主要的錫礦物有 20 多種，具有經濟意義的主要為錫石，其次為黃錫礦。隨著 5G、半導體和電動汽車等產業的迅速發展，錫的需求量將會進一步加大，錫礦資源的保障需求越來越重要，目前已被許多國家列為戰略礦產。如 2018 年 2 月 16 日美國內政部發布了危機礦產清單草案，將錫礦列為 35 個危機礦產之一，我國全國礦產資源規劃(20162020 年)將錫列為

40、24 種戰略性礦產之一。近年來，近年來，全球錫全球錫儲量下滑趨勢明顯，儲量下滑趨勢明顯，預計預計未來供給保障或呈緊張態勢未來供給保障或呈緊張態勢。據 USGS 預計，2022 年全球錫礦總儲量 460 萬噸，呈逐漸下降趨勢，從儲采比看，2022 年全球錫礦儲存比已下降至歷史最低水平 14.8，分國家來看，2022 年印尼、中國、緬甸等主要錫精礦生產國儲采比也僅為10.8/7.6/22.6，預計未來供給保障或呈緊張態勢。圖 15：全球錫礦儲量下滑趨勢明顯 圖 16：預計 22 年主要錫礦生產國儲采比多處于較低水平 數據來源：USGS，東方證券研究所 數據來源：USGS，東方證券研究所 從全球錫資

41、源分布來看，主要集中分布環太平洋東西兩岸，最重要的礦化區是東南亞區和東亞。從全球錫資源分布來看，主要集中分布環太平洋東西兩岸，最重要的礦化區是東南亞區和東亞。據 USGS 統計，2022 年印尼、中國、緬甸、澳大利亞、俄羅斯、巴西和玻利維亞錫資源儲量分別為 80/72/70/57/43/42/40 萬噸，前七大資源國儲量合計占比約 87.4%，全球錫資源分布相對集中，主要集中分布環太平洋東西兩岸，最重要的礦化區是東南亞區和東亞。從礦床規模來看，錫礦床規模通常較小，從礦床規模來看，錫礦床規模通常較小，且且以共伴生礦產形式產出，開采方式以地下開采為主。以共伴生礦產形式產出，開采方式以地下開采為主。

42、參考中國地質調查局陳叢林等于 2021年8月發布的全球錫礦資源現狀及供需分析一文介紹，錫礦床按礦床成因通?？蓜澐譃榕c花崗巖類有關的礦床、與中酸性火山巖有關的礦床、與沉積再造或變質作用有關的礦床。與其他基礎金屬礦床規模相比，全球錫礦資源大型和特大型錫礦床數量相對較少，中、小型錫礦床數量偏多，以落后技術生產的小型錫礦產量約占總產量的中、小型錫礦床數量偏多，以落后技術生產的小型錫礦產量約占總產量的 40%。在礦化類型上，主要以共伴生礦產形式產出，錫作為單一礦產的礦床較少，錫礦床共伴生的礦產通常有鎢、銅、鋅、鉛、銻、鉬、銀、鈮、坦、鉍和汞等。全球錫礦開采方式以地下開采為主，其次是采砂船及水槍-沙礫泵采

43、砂錫礦，硬巖礦物露天開采相對較少。051015202530354045020040060080010001200199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022E儲量:錫:全球（萬噸）儲采比020406080100120140160180儲采比 有色金屬行業深度報告 錫價拐點或至，有望逐步進入上行區間 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。13 圖 17：全球錫資源分布情況 圖 18：全球錫資源分布較為集中(2022 年)

44、數據來源：USGS，東方證券研究所 數據來源：USGS，東方證券研究所 全球錫精礦生產地分布也非常集中，中國、印尼、緬甸、秘魯、剛果全球錫精礦生產地分布也非常集中，中國、印尼、緬甸、秘魯、剛果(金金)、玻利維亞和巴西錫精、玻利維亞和巴西錫精礦產量約占世界總產量的礦產量約占世界總產量的 92%。據 USGS 預測，2022 年全球錫礦總儲量 31 萬噸，過去幾年全球錫精礦供給也均穩定在 30 萬噸左右，中國、印尼、緬甸、秘魯、剛果(金)、玻利維亞和巴西錫精礦產量約占世界總產量的 92%，錫精礦生產地分布也非常集中。其中中國、緬甸等主要產區由于錫礦品位不斷下降，疊加環保和政策性原因，近年來產量下降

45、較為明顯。圖 19：2013-2022 年全球錫礦產量（萬噸）圖 20：中國、印尼為最主要的錫礦生產國（2022 年預測）數據來源：USGS，東方證券研究所 數據來源：USGS，東方證券研究所 從精煉錫方面來看，從精煉錫方面來看，全球精煉錫主要集中在中國、印尼、馬來西亞、巴西、泰國等全球精煉錫主要集中在中國、印尼、馬來西亞、巴西、泰國等，中國精煉錫，中國精煉錫產量占比約產量占比約 50%，印尼占比約，印尼占比約 22%。據 ITA 統計，雖然 2022 年印尼產量有所下降，但整體來看，2022 年全球精煉錫產量仍維持相對穩定，預計 2022 年全球精煉錫產量為 38.04 萬噸，同比增長0.3

46、%。從 2019 年全球精煉錫產量占比來看，中國為精煉錫最大生產國，占比將近 50%，印尼為第二大生產國，占比約 22%。此外此外據據 ITA 數據統計，數據統計，2021 年全球年全球 TOP10 錫冶煉企業生產精錫合計錫冶煉企業生產精錫合計 22.85 萬噸，約占全球總產萬噸，約占全球總產量的量的 60%；2022 年全球年全球 TOP10 錫冶煉企業生產精錫合計錫冶煉企業生產精錫合計 21.87 萬噸，同比減少萬噸，同比減少 4.3%，產量約，產量約占全球總產量的占全球總產量的 57%，其中，其中，2022 年年 TOP10 企業中有企業中有 4 家中國企業。家中國企業。同時由于冶煉相較

47、礦端更寬松，精煉錫的產量很大程度上取決于原料供應。同時由于冶煉相較礦端更寬松，精煉錫的產量很大程度上取決于原料供應。2015年以來，全球精煉錫產量同比增速基本與錫礦同比增速保持一致。中國15.6%印尼17.3%緬甸15.1%澳大利亞12.3%俄羅斯9.3%巴西9.1%玻利維亞8.7%剛果（金）2.8%秘魯2.8%越南0.2%其他6.7%05101520253035中國印尼緬甸秘魯剛果（金）巴西玻利維亞其他中國31%印尼24%緬甸10%秘魯9%剛果（金）6%巴西6%玻利維亞6%其他8%有色金屬行業深度報告 錫價拐點或至，有望逐步進入上行區間 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見

48、分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。14 圖 21：15 年以來全球精煉錫產量增速與錫礦增速基本一致 圖 22：2019 年全球精煉錫產量占比情況 數據來源：wind，ITA，東方證券研究所 數據來源：wind，東方證券研究所 表 3：全球 TOP10 精錫生產企業(單位:噸)Order 公司 2021 2022 YoY(%）1 錫業股份(中國)82,000 77,100-6.0%2 明蘇公司(秘魯)31800 32,700 2.8%3 云南乘風(中國)17,000 20,600 21.2%4 天馬公司(印尼)26,500 19,800-25.

49、3%5 馬來西亞冶煉集團(馬來西亞)16,400 18,800 14.6%6 廣西華錫集團(中國)9,200 10,900 18.5%7 江西新南山(中國)11,600 10,800-6.9%8 本托礦業(玻利維亞)12,100 10,300-14.9%9 泰薩科公司(泰國)12,100 9,500-21.5%10 奧魯比斯貝爾斯(比利時)9,800 8,200-16.3%合計 228,500 218,700-4.3%數據來源：ITA，東方證券研究所 2.1 中國：骨干錫礦山正面臨資源枯竭致生產能力下降，目前仍需依賴進口 中國錫礦資源豐富，主要分布在中國錫礦資源豐富，主要分布在云南、內蒙古、廣

50、西、廣東、湖南等云南、內蒙古、廣西、廣東、湖南等五五?。▍^）?。▍^）。據 USGS 預測，截至 2022 年我國錫礦儲量約 72 萬噸，占全球 16%，錫礦資源豐富，儲采比為 7.6 年，低于全球平均儲采比。此外據陳叢林等 2021 年 10 月發布于礦產保護與利用的全球錫礦資源現狀及供需分析一文介紹。我國錫礦類型主要以原生錫礦為主，約占全國錫礦總量的 80%，砂錫礦次之，約占 16%，且共伴生組分多（單一的錫礦僅占 12%），我國錫礦常共伴生銅、鉛、鋅、鉍、鎢和汞等礦產，錫選礦回收率約 70%左右（全國三率調查報告）。從地區分布來看，參考王伊杰等2022 年 3 月發布于自然資源情報的我國錫

51、礦資源開發利用形勢與“十四五”發展建議一文介紹，我國錫礦主要分布在主要分布在云南、內蒙古、廣西、廣東、湖南等五?。▍^）。中國中國為為世界第一大錫礦生產國，但國內多世界第一大錫礦生產國，但國內多數骨干錫礦山正面臨資源枯竭，生產能力呈現逐年下降數骨干錫礦山正面臨資源枯竭，生產能力呈現逐年下降態勢。態勢。自 1993 年以來錫精礦產量一直居世界第一，2022 年，礦山產量 9.5 萬噸，占全球礦山產量的 31。但由于我國錫礦資源過度開采嚴重，后備錫資源品位低、新增查明資源儲量有限，國-20%-10%0%10%20%30%303234363840產量:精煉錫:全球(萬噸）精煉錫yoy錫礦yoy中國49

52、%印尼22%馬來西亞6%泰國3%巴西5%其他15%有色金屬行業深度報告 錫價拐點或至，有望逐步進入上行區間 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。15 內多數骨干錫礦山正面臨資源枯竭，疊加在國內環保趨嚴的大背景下，許多環保不達標的小型礦山被關停，產量規模受限，2015 年之后國內錫礦產量生產能力呈現逐年下降態勢，年產量僅維持在 9 萬噸左右。圖 23：2010-2022 年我國錫礦產量及全球占比情況（萬噸）圖 24：中國錫礦儲量分布 數據來源：USGS，東方證券研究所 數據來源：國土資源部，東

53、方證券研究所 目前我國最主要的錫礦開采企業是錫業股份目前我國最主要的錫礦開采企業是錫業股份、華錫集團華錫集團及興業礦業（銀漫礦業），及興業礦業（銀漫礦業），2019-2021 年，年，三者產量合計占我國產量三者產量合計占我國產量比例分別約比例分別約 63.1%/63.2%/47.3%。其中其中錫業股份錫業股份是世界錫行業的龍頭企業，錫、銦資源儲量均位居全球第一，擁有大屯錫礦、老廠是世界錫行業的龍頭企業，錫、銦資源儲量均位居全球第一，擁有大屯錫礦、老廠分公司、卡房分公司和子公司華聯鋅銦四家主力礦山分公司、卡房分公司和子公司華聯鋅銦四家主力礦山。截至 2021 年底，公司保有錫資源量 68.02

54、萬噸。2018-2021 年公司錫原礦金屬產量分別為 3.5、4.5、4.3 及 3.5 萬噸，占我國錫礦產量比例分別為 38.6%、53.2%、51.4%、38.5%，其中 2021 年產量有所下降主要系礦山出礦量和礦石品質有所下降，疊加限電、疫情等一定程度影響。華錫礦業資源稟賦優秀，根據公司交易報告書，高峰、銅坑兩大礦山采礦華錫礦業資源稟賦優秀，根據公司交易報告書，高峰、銅坑兩大礦山采礦+探礦權范圍內共有權探礦權范圍內共有權益金屬量益金屬量錫錫/銻銻/鋅鋅/鉛鉛/銅銅 19.07/15.30/281.74/22.76/9.39 萬噸。萬噸。2019-2022H1 年公司錫金屬產量分別為 7

55、917、8152、6547 及 1680 噸，2019-2021 年占我國錫礦產量比例分別為 9.4%、9.7%、7.2%，其中 2021-2022H1 年產量有所下降主要系礦山安全事故導致。銀漫礦業銀漫礦業為內蒙古興業礦業旗下的一個大型銅鉛錫銀鋅多金屬礦山，目前具備年生產錫金屬為內蒙古興業礦業旗下的一個大型銅鉛錫銀鋅多金屬礦山，目前具備年生產錫金屬7500噸的生產能力。噸的生產能力。銀漫礦業 2016 年由興業礦業收購，按照收購之初的采礦權評估書，項目建成后擁有銅錫銀鋅系統 2,500 噸/天、鉛銀鋅系統 2,500 噸/天，錫精礦產量預計 4350 噸/年，品位 41%。在收購之后，公司礦

56、山產能持續提升，參考2023年2月投資者問答，目前銀漫礦業具備年生產錫金屬 7500 噸的生產能力。但銀漫礦業近年來干擾較多但銀漫礦業近年來干擾較多。2019 年發生“223”重大運輸安全事故，隨后進行了停產停業整頓；直到 2020 年 7 月底開始恢復生產，后又因應急管理局下發自查通知，自 2021 年 2 月 3 日停產，選礦廠于 2021 年 5 月 2 日恢復生產，采區于 2021 年 8 月 21 日恢復生產，停產導致銀漫礦業 2021 年度產品產量未能達到預期。2022 年年初由于舉辦冬奧會，政府對炸藥發放量實施了管制，銀漫錫礦在一季度的生產出現干擾，一季度國內錫礦產量大幅下降。此

57、外第三季度赤峰市及錫林郭勒盟突發疫情，導致運輸不暢，對公司產品銷售也產生了一定影響。20%25%30%35%40%45%50%55%02468101214中國全球占比云南28.99%湖南17.02%廣西15.96%內蒙古13.03%廣東13.03%其他11.97%有色金屬行業深度報告 錫價拐點或至，有望逐步進入上行區間 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。16 圖 25：錫業股份錫原礦金屬產量及占比情況(噸）圖 26：華錫礦業錫金屬產量及占比情況（噸）數據來源：公司公告，wind，東方證券研

58、究所 數據來源：公司公告，wind，東方證券研究所 圖 27：銀漫礦業錫精礦產量（噸）圖 28：近三年來我國部分錫礦產量占比情況 數據來源：公司公告，wind，東方證券研究所 數據來源：公司公告，wind，東方證券研究所 我國錫精礦較依賴進口我國錫精礦較依賴進口，緬甸為最主要的進口國。，緬甸為最主要的進口國。中國雖然是精錫最大生產國，但國內錫產業鏈整體呈現中間冶煉產能過剩，但兩端投入不均的局面，疊加國內環保趨嚴的大背景下，許多環保不達標的小型礦山被關停，產量規模受限，目前錫精礦較依賴進口。2021 年中國進口錫礦砂及其精礦進 18.43 萬噸，進口金額達 13.28 億美元，從進口來源來看，緬

59、甸是我國最大的錫礦砂及其精礦進口來源地，2021 年從緬甸進口錫礦砂及其精礦 14.71 萬噸，占進口總量的 79.9%；進口金額為 7.61 億美元，占進口總金額的 57.3%。緬甸錫精礦供應主要來自于佤邦曼象礦區，該地區錫礦供應占比在 95左右，佤邦地區的錫礦主要以邊境貿易的形式出口至中國。0%20%40%60%01000020000300004000050000201620172018201920202021錫業股份錫原礦金屬產量(噸）占我國產量比例占全球產量比例0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%020004000600080001000020192020202

60、122H1華錫礦業錫金屬產量（噸）占我國產量比例占全球產量比例01000200030004000500020172018201920202021錫精粉低品位錫精粉（錫次）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201920202021錫業股份華錫礦業銀漫礦業其他礦山 有色金屬行業深度報告 錫價拐點或至，有望逐步進入上行區間 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。17 圖 29：2017-2022 中國錫礦砂及其精礦進口情況 圖 30：2010-2022 中國精煉錫進口

61、情況 數據來源：wind，東方證券研究所 數據來源：wind，東方證券研究所 圖 31：2021 年中國錫礦砂及其精礦進口來源（按進口數量）圖 32：2022 年中國精煉錫進口來源（按進口數量）數據來源：wind，海關總署，東方證券研究所 數據來源：wind，東方證券研究所 2.2 其他傳統生產區域：短期或有修復，中長期難有增量，或將繼續下滑 2.2.1 印尼：陸地資源已趨于貧化，采礦難度增加或抑制錫礦產量 印尼錫礦資源印尼錫礦資源整體較為整體較為豐富豐富，但目前，但目前陸地資源陸地資源已已趨于貧化，印尼趨于貧化，印尼錫礦生產錫礦生產也正也正從陸上轉向海上從陸上轉向海上，采礦難度增加或抑制錫礦

62、產量采礦難度增加或抑制錫礦產量。印尼錫礦資源豐富，儲量高達80萬噸，位居世界第一位，礦床類型以沖擊砂礦為主，原生礦床有熱液型、接觸交代（矽卡巖）型和偉晶巖型，大型錫礦業基地位于邦加新及島。但由于多年過度開采，目前陸上錫礦資源已逐步趨于貧化，錫礦開采深度也已由地表下 50 米降至地表下 100 米150 米，海上錫礦已逐步占據印尼錫礦主流。隨著開采難度提升，印尼錫礦產量也隨之逐年下降，據印尼統計局統計，2021 年印尼采掘業錫精礦礦產產量為5.25 萬噸，較 20 年同比下降 19.4%，據據 ITA 統計，統計，2020 印尼錫礦完全成本也多高于其他地區錫印尼錫礦完全成本也多高于其他地區錫礦礦

63、。051015202505101520253035201720182019202020212022進口數量（萬噸）進口金額（億美元）05000100001500020000250003000035000進口數量:精煉錫(噸）緬甸,80%剛果（金）,7%玻利維亞,5%澳大利亞,5%其他,4%印尼76%馬來西亞12%其他12%有色金屬行業深度報告 錫價拐點或至，有望逐步進入上行區間 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。18 圖 33：印尼主要錫礦分布情況 圖 34：印尼采掘業錫精礦產量近年來明顯

64、下降 數據來源：天馬集團公司公告，東方證券研究所 數據來源：印尼統計局，東方證券研究所 圖 35：2020 年印尼錫礦完全成本多高于其他地區錫礦 數據來源：ITA，東方證券研究所 參考印尼最大錫供應商天馬公司，其濱海錫礦儲量占比已達參考印尼最大錫供應商天馬公司，其濱海錫礦儲量占比已達 95%。據謝尚克等人 2022 年 2 月于中國礦業發布的印度尼西亞礦業開發現狀研究一文介紹，天馬集團作為印尼最大錫礦生產商，目前基本壟斷了該國的錫礦資源，下轄 14 個子公司，有 4537 名固定職工，擁有 129 個采礦許可證，礦業權面積 4737.01Km2。2021 年公司擁有錫礦資源量 91.9 萬噸，

65、儲量 30 萬噸，其中陸上錫礦儲量 2.0 萬噸金屬量，相比 2017 年的高點少 80%，而海上錫礦儲量為 28.0 萬噸。隨著錫礦生產從陸上轉向海上，天馬公司錫礦產量也出現了明顯下降，2022 年年 1-9 月公司錫礦石產量（錫月公司錫礦石產量（錫金屬含量）為金屬含量）為 1.45 萬噸，同比下降萬噸，同比下降 19%。024681012印尼:采掘業:礦產產量:錫精礦（萬噸）有色金屬行業深度報告 錫價拐點或至，有望逐步進入上行區間 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。19 圖 36：天馬

66、公司其濱海錫礦儲量占比已達 95%圖 37：2014-2022 年 9 月天馬股份錫產品產銷量基本情況 數據來源：天馬集團公司公告，東方證券研究所 數據來源：天馬集團公司公告，東方證券研究所 此外此外印尼也正籌謀錫出口禁令，或也印尼也正籌謀錫出口禁令，或也將使得除印尼以外的錫供應緊張將使得除印尼以外的錫供應緊張，但短期內預計仍難以實現，但短期內預計仍難以實現。2022 年 10 月，印尼總統公開表示，印尼尚未決定可能實施錫出口禁令的時間，并且仍在計算禁令的影響，但從現有時間表來看，或將在 2024 年禁止錫錠出口。參考 ITC 數據，2021 年全球未鍛造錫出口量為 24.0 萬噸，其中印尼出

67、口 7.5 萬噸，占比 31%。若后續印尼為推動產業升級，禁止相關產品出口，或將使得除印尼以外的錫供應緊張。但從印尼目前消費結構來看，印尼本國只消耗其生產的精煉錫的 5%，95%用于出口，在印尼下游消費不足的現實下，錫錠禁止出口也將使得其國內供應嚴重過剩，預計現階段印尼要想真正從依賴原材料出口轉向依靠錫發展本國增值產業仍有不小的難度。圖 38：2014-2021 年全球未鍛造錫出口情況（萬噸）圖 39：印尼錫產品出口結構（萬噸）數據來源：ITC，東方證券研究所 數據來源：ITC，東方證券研究所 2.2.2 緬甸：高品位錫礦快速消耗，22 年拋儲存量庫存已不多 目前目前緬甸緬甸錫精礦供應主要來自

68、于佤邦曼象礦區，該地區錫礦供應占比在錫精礦供應主要來自于佤邦曼象礦區，該地區錫礦供應占比在 95左右左右，且幾乎全部以且幾乎全部以邊境貿易的形式出口至中國邊境貿易的形式出口至中國。據USGS預測，截至2022年緬甸錫礦儲量約 70萬噸，占全球15%，儲采比 23 年，高于全球平均儲采比。自 2011 年緬甸佤邦政局穩定后，緬甸迅速成為全球第三大錫礦開采國。目前緬甸錫精礦供應主要來自于佤邦曼象礦區，該地區錫礦供應占比在 95左右。05000010000015000020000025000030000035000020172018201920202021陸上濱海020000400006000080

69、000100000錫礦石生產（錫金屬含量）精煉錫產量（公噸）精煉錫銷量（公噸）05101520253020142015201620172018201920202021印尼秘魯馬來西亞玻利維亞比利時中國新加坡荷蘭巴西泰國其他0510152012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021未鍛造錫錫棒、棒材、型材和線材錫板、片材和帶材錫箔錫管其他錫制品錫廢料和廢料 有色金屬行業深度報告 錫價拐點或至，有望逐步進入上行區間 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免

70、責申明。20 自自 2017 年以后，年以后，緬甸錫礦也已全面進入地下開采階段，品位進一步下降到緬甸錫礦也已全面進入地下開采階段，品位進一步下降到 1.52，生產成，生產成本增幅也較快。本增幅也較快。參考 2021 年 10 月 SMM全球錫礦資源及鉆探現狀解讀，緬甸錫礦進口及政策展望一文介紹，2012 年2015 年，該地區開采的是露天開采高品位富礦，露天礦品位甚至一度高于 10，最低也在 5左右；2017 年全面進入地下開采階段，品位進一步下降到 1.52，生產成本的增幅也比較快。另外，礦山的開采難度也有很大的增加，因為到低海拔另外，礦山的開采難度也有很大的增加，因為到低海拔地區之地區之后

71、大量的礦石轉向了硫化礦，高溫、熱水都是很大的問題，導致礦石開采量出現了比較明顯的減后大量的礦石轉向了硫化礦，高溫、熱水都是很大的問題，導致礦石開采量出現了比較明顯的減少。少。但由于前些年當地大量開采，緬甸地區的礦石庫存比較多，這在一定程度上支持了當地錫精礦的產量。還有一些較低品位的礦，前些年 3以下的都沒有開采，目前的價格使得 3以下的礦開采具有了經濟價值，這些礦又被回采使得其錫礦出口總量并未下滑。但緬甸礦山品位系統性下降不可避免，同時佤邦政局不穩也會影響到當地錫礦開采，緬甸錫礦供應存憂。在佤邦曼象礦區高品位、低成本礦開發之后，錫礦供給量陡升，2013-2018 年，緬甸錫礦產量由 1.1 萬

72、噸上升至5.46 萬噸，但隨著 2018 年以后富礦開采結束，緬甸的錫礦生產開始下行，2022 年產量預估為3.10 萬噸，較 2018 年高點下降約 43%。此外根據 ITA 消息，受到高錫價刺激，2022 年一季度緬甸政府拋儲 8000 噸。到 22 年年中，緬甸佤邦政府錫礦庫存已經不足原來的四分之一，預計緬甸拋售錫礦庫存已結束。圖 40：緬甸錫礦地理位置 圖 41：2013-2022 年緬甸錫礦產量及其全球比例 數據來源：ITA，東方證券研究所 數據來源：USGS，東方證券研究所 圖 42：2016 年以來我國自緬甸進口錫礦砂及精礦明顯下降 數據來源：wind，東方證券研究所 0%5%1

73、0%15%20%0123456緬甸（萬噸）全球占比051015202530354045502008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022進口數量:錫礦砂及精礦:緬甸（萬噸）有色金屬行業深度報告 錫價拐點或至，有望逐步進入上行區間 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。21 2.2.3 南美：錫礦供給整體或保持穩定 南美洲在 20世紀一直是全球的主要產錫地區，該區錫礦大型礦山較多，但由于地表高品

74、位次生礦逐漸開采結束、轉而開采較低品位的原生礦，該區目前開采錫資源的品位不斷下降。南美洲主要產錫國有巴西（Pitinga）、秘魯（SanRafael）、玻利維亞（Huanuni和Colquiri）。2020年巴西及秘魯開采受到疫情影響停產 3-8 個月，錫礦產量出現下降，2021 年-2022 年受錫價階段性沖高影響，礦山產量增長，預計 2023 年將恢復至正常水平。此外 2023 年 1 月 12 日，秘魯明蘇礦業稱暫停 San Rafael 錫礦的運營，目前已基本恢復。我們預計未來南美洲區域整體礦山供應將較為穩定。圖 43：中南美洲錫礦產量（萬噸）數據來源：wind，USGS，東方證券研究

75、所 秘魯：秘魯：秘魯錫礦山產量居世界第四位，秘魯錫礦山產量居世界第四位，2022 年錫礦山產量年錫礦山產量 2.90 萬噸，萬噸，該國該國 San Rafael 錫礦錫礦（屬（屬Minsur）是全球第三大錫礦，是全球第三大錫礦，2022 年生產錫金屬量年生產錫金屬量 2.82 萬噸，占全球錫礦產量的萬噸，占全球錫礦產量的 9%，占該國，占該國產量比例為產量比例為 97%。San Rafael 位于秘魯的 Puno 省，具有悠久的開采歷史，在 1996 年、1999 年、2019 年進行了多次擴產，該礦山為地下開采，品位較高，產量大。2022 年生產錫金屬量 2.29 萬噸。平均入選品位高達 2

76、.22%，近年來礦石品位明顯回升。公司 2019 年開始運營 B2 尾礦，雖然是礦源是尾礦，但品位高達 1.05%，該品位在全球范圍內排在前列，2022年B2 尾礦生產錫金屬量 5284噸。整體來看，2022 年 San Rafael 錫礦生產錫金屬量 2.82 萬噸，占全球錫礦產量的 9%。但該礦現金成本出現了明顯提升，2022 年全年每噸錫現金成本為 10580 美元/噸，同比增長 15.8%，其中Q4 每噸錫現金成本為 11113 美元/噸，同比增長 13%。近年來近年來 San Rafael 錫礦頻繁遭遇干擾，錫礦頻繁遭遇干擾，2023 年年 1 月月由于秘魯反政府抗議活動不得不暫停運

77、營由于秘魯反政府抗議活動不得不暫停運營，目前已復產目前已復產。2019 年 5 月，SanRafael 錫礦的工會宣布進行無限期罷工，以要求資方提供獎金，但最終罷工影響較小。2020 年第二季度，受疫情影響巴西與秘魯的工作天數減少，精煉錫產量同比 2019 年 Q2 下降了 36；2022 年 1 月，秘魯新冠肺炎病例迅速上升，達到每天近 10 萬例的峰值，Minsur 降低了選礦廠的處理量，以抑制病例在工人中擴散（但由于品位回升，實際產量環比基本持平）。2023 年 1 月礦山所在地爆發大規模反政府抗議活動，Minsur 宣布 San Rafael 停止運營，但截止目前 Minsur 已經重

78、新復產。-1.00 2.00 3.00 4.00 5.00 6.00 7.00 8.002016201720182019202020212022秘魯巴西玻利維亞中美洲及南美洲 有色金屬行業深度報告 錫價拐點或至，有望逐步進入上行區間 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。22 圖 44：San Rafael 錫礦產量及品位（噸）圖 45：San Rafael 錫礦現金成本上升趨勢明顯 數據來源：Minsur 公司公告，東方證券研究所 數據來源：Minsur 公司公告，東方證券研究所 巴西：巴西

79、：巴西巴西錫礦山產量居世界第錫礦山產量居世界第六六位位。2022 年錫礦山產量年錫礦山產量 1.80 萬噸，該國萬噸，該國 Pitinga 錫礦錫礦（屬（屬Minsur）是是中國以外的資源量最大的錫礦，中國以外的資源量最大的錫礦，2022 年生產錫金屬量年生產錫金屬量 6934 噸，占該國產量比例為噸，占該國產量比例為38.5%。此外此外 Massangana 尾礦尾礦目前也處于在建過程中，預計目前也處于在建過程中，預計 23Q2 投產運營。投產運營。Pitinga 礦山位于巴西北部 Amazonas 州的亞馬遜熱帶雨林中，截止 2020 年底，該礦山資源儲量達到 58.57 萬噸，是目前中國

80、以外資源量最大的錫礦。其中儲量 36.01 萬噸，平均品位 0.156%。另有伴生鈮、鉭，鈮資源儲量為 100.41 萬噸，平均品位 0.198%，鉭資源儲量 13.51 萬噸，平均品位 0.027%。2021 年錫礦產量 6934 噸。同比增長 12.78%，平均入選品位 0.195%，主要系2020 年疫情影響生產，基數較低。圖 46：Pitinga 錫鈮鉭礦產量及品位 數據來源：Minsur 公司公告，東方證券研究所 Massangana 錫礦位于巴西錫礦位于巴西 Rondnia 省，在歷史上是巴西最大的錫礦之一省，在歷史上是巴西最大的錫礦之一，預計，預計Massangana 尾礦將于尾

81、礦將于 23Q2 開始運營。開始運營。2022 年 6 月奧西科資源（Auxico Resources）已經為其在巴西的馬桑加納（Massangana）尾礦再處理項目的計劃錫產量簽署了一份承購協議。馬桑加納是巴西阿里克梅斯地區（Ariquemes）歷史悠久的錫礦。該礦區由 CEMAL（Cooperativa Estanifera de Mineradores da Amazonia Legal）合作社運營了約 50 年。在此期間，該礦區已生產了約 25 萬噸錫，其 2018 年的錫礦儲量約為 3000 萬噸（含 0.2%錫）。然而，該礦已經產生了大量的尾礦，奧西科希望對尾礦進行再加工。該公司于

82、 2022 年 6 月與 CEMAL 簽署了一份諒解備忘錄。奧西0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%0500010000150002000025000300002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022San RafaelB2礦山品位50709011013015017070008000900010000110002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022錫完全現金成本（美元/噸）每噸錫礦石處理現金成本（美元/噸，右軸）0.19%0.19%0.20%0.20%0.21%0.21%0.2

83、2%010002000300040005000600070008000201320142015201620172018201920202021Pitinga 錫產量（金屬噸）礦山品位 有色金屬行業深度報告 錫價拐點或至，有望逐步進入上行區間 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。23 科相信它每年可以從馬桑加納的尾礦中生產 6,000 噸錫石，并已與 Cuex Metal AG 就全部錫（3,600 噸錫精礦）簽訂了承購協議，該協議將持續五年。玻利維亞：玻利維亞：Huanuni 錫礦、錫礦、C

84、olquiri 鋅錫礦鋅錫礦 玻利維亞有兩個主要的產錫礦山，所有權都是玻利維亞礦業公司（Corporacion Minera de Bolivia），其中 Huanuni 主要產錫，Colquiri 主要產鋅，副產品錫。1994 年玻利維亞的錫礦產量為 1.6 萬噸，占全球 9.0%；二十多年以來，玻利維亞的產量變化不大，基本上在 1.5-2 萬噸之間波動，但是占比卻持續下降，2021 年玻利維亞的產量僅占全球 6.4%。2.3 潛在增長：預計未來增量主要集中在非洲、澳洲地區，但短期增量有限 從從錫礦全球鉆探活動錫礦全球鉆探活動來看，預計未來來看，預計未來增量資源增量資源主要主要集中在集中在非

85、洲非洲、澳洲地區，澳洲地區，但但短期增量有限。短期增量有限。參考 2021 年 10 月 SMM全球錫礦資源及鉆探現狀解讀，緬甸錫礦進口及政策展望一文介紹，2015-2018 年錫礦全球鉆探活動已連續多年處于低位，預計未來整體增量有限，從區域分別來看，全球錫礦鉆探活動則主要集中在澳洲、非洲地區，其中澳大利亞占比 58%，剛果（金）占比 15%，摩洛哥占比 15%。南美地區的秘魯、巴西占比分別為 3%、2%。歐洲地區西班牙、捷克共和國占比分別為 3%、1%。從新增礦山來看，根據 SMM、安泰科和 ITA 的不完全統計，預計 2023-2025 年主要新增礦山產能約 3.70 萬噸，其中 2023

86、 年投產礦山產能達 2.58 萬噸，但多集中在 2023 年底投產，預計 2023年實際新增產量僅為 4430 噸左右。從地區分布來看，則主要集中在非洲、澳洲及歐洲地區。圖 47：錫礦全球鉆探活動（個）圖 48：錫礦全球鉆探活動分地區占比情況 數據來源：SMM，東方證券研究所 數據來源：SMM，東方證券研究所 表 4：2023-2024 年主要新增礦山統計（錫金屬噸/年）公司公司 礦山礦山/項目項目 增加產能增加產能 地區地區 備注備注 2023 年預年預計增量計增量 Auxico Resources Massangana 尾礦 3600 巴西 2023 年二季度 2700 Tungsten

87、West Hemerdon 500 英國 2023 年上半年首次生產 350 Alphamin 資源公司 Mpama South 7200 剛果（金）2023 年 12 月投產 600 AVA 礦產公司 Manono 3000 剛果（金）2023 年底投產 300 01002003004005006007002012201320142015201620172018Drill Holes with Signficant Intervalsother Drill Holes澳大利亞58%剛果（金）15%摩洛哥15%秘魯3%西班牙3%巴西2%捷克共和國1%其他3%有色金屬行業深度報告 錫價拐點或至，

88、有望逐步進入上行區間 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。24 Kasbah 資源公司 Achmmach 4500 摩洛哥 2023 年投產 沒有明確投產時間 Syrymbet Syrymbet 6500 哈薩克斯坦 2023 年投產（工廠全面建設 25 年完成）沒有明確投產時間 Afri Tinming UIS 480(新增產能）納米比亞 一期擴建于 2022 年 9 月份完成，預計 2023 年四季度到 2026 年產量達到9000 噸/年 480 Strategic Minerals

89、Redmoor 400 英國 2024 年投產 Tinka Resources Ayswilca 2000 秘魯 2024 年投產 Europena Metals Cinovec 1000 捷克 2024 年投產 Venture Minerals Mount Lindsay 3000 3000 澳大利亞 2024 年投產 Australian Tin Resources Ardlethan Tallings 1500 澳大利亞 2024 年投產 Anglo Saxony Mining Tellerhauser 3300 德國 2025 年投產 合計 36980 -4430 數據來源：公司公告，

90、公司官網，SMM，安泰科，東方證券研究所 2.3.1 非洲：增長前景較好，在產錫礦產量也將繼續釋放 非洲是未來錫礦產量增長前景較好的地區之一，非洲是未來錫礦產量增長前景較好的地區之一，2018年以后產量出現逐漸增加的趨勢，預計年以后產量出現逐漸增加的趨勢，預計非洲非洲在產錫礦產量也將繼續釋放在產錫礦產量也將繼續釋放，具體來看：，具體來看：1）剛果（金）剛果（金）：剛果（金）剛果（金）錫礦山產量居世界第錫礦山產量居世界第五五位，位，據據 USGS 預測，預測，2022 年錫礦山產量年錫礦山產量 2.0萬噸，萬噸，其中其中Bisie錫礦錫礦目前年產量約目前年產量約12000 噸，噸，占全球錫礦產量

91、的占全球錫礦產量的 3.9%，占該國產量比例為，占該國產量比例為60%。Bisie 錫礦錫礦：目前正在開采的是：目前正在開采的是 Mpama North，年產量約年產量約 12,000 噸，品位高達噸，品位高達 4%左右，左右，此外此外Mpama South 項目項目也也正在開發正在開發，預計投產后貢獻增量預計投產后貢獻增量 7200 噸噸/年。年。Bisie 錫礦位于剛果（金），目前由 Alphamin Resources 公司控股，持有 84.14%股權。該礦分為 Mpama North 和 Mpama South 兩部分，目前正在開采的是 Mpama North，Mpama North

92、設計年產量約 12,000 噸，品位高達 4%左右，是中國和印尼以外的第二大錫礦。雖然早期地表最高品位礦石已經開采完，但目前早期的地采仍然品位非常高。2022 年錫金屬產量達到 了 12,493 噸，同比增長 14%。Mpama South 項目目前正在開發中，項目目前正在開發中，根據公司 2022 年三季度報告顯示，Mpama South 計劃在 2023 年 1 月 1 日正式開始掘進，計劃到 2023 年 12 月完工，項目建成后，預計新增錫金屬量 7200 噸/年，到到 2024 年，年，Alphamin 的錫產量將達到的錫產量將達到 2 萬噸左右。萬噸左右。有色金屬行業深度報告 錫價

93、拐點或至，有望逐步進入上行區間 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。25 圖 49：Bisie 錫礦產量及品位 圖 50：Bisie 錫礦資源儲量 數據來源：Alphamin Resources 公司公告，東方證券研究所 數據來源：Alphamin Resources 公司公告，東方證券研究所 Manono 鋰錫項目：鋰錫項目：Manono 礦山位于剛果民主共和國南部，占地 188 平方公里，曾在 1919 年至 1982 年期間因含錫量而被開采，在此期間共生產了 18.5 萬噸錫石精礦，主

94、要來自于殘余和風化的偉晶巖，所有生產在 1982 年停止。2017 年 AVZ 對 Manono 礦山進行大規?？碧?，目的是開發鋰資源。Manono鋰錫項目最新資源量顯示，Li2O當量 668.43萬噸（品位 1.62%），錫金屬量 31.44萬噸（品位 0.076%）。因采礦許可證未按預期時間 2021 年 4 季度獲得，原計劃的 2023 年 2 季度試生產延長至 2023 年底。根據公司 2021 年可行性研究分析報告，投產首年可生產錫金屬量 2000噸，滿產生產每年約 3000 噸。表 5：Manono 資源量情況 礦石量（百萬噸）Li2O 品位 Li2O（萬噸）Sn 品位（%)Sn（

95、萬噸）儲量 131.7 1.630 214.00 0.099%13.03 資源量（不含儲量）280.6 1.618 454.43 0.066%18.41 合計 412.3 1.615 668.43 0.076%31.44 數據來源：AVZ 公司公告，東方證券研究所 2）納米比亞納米比亞 Uis 項目項目 Uis 錫礦位于納米比亞，是世界上最大的錫礦之一。2018 年 11 月 Afri Tin 在收購該礦山后，計劃分兩個階段重建該礦山。一期建設的目標是每年生產約 50 萬噸原礦，720 噸錫精礦含錫量；二期原計劃每年生產 300 萬噸原礦，5000 噸錫精礦含錫量。該項目一期在 2019 年

96、11 月進行投產，并且在 2020 年 11 月達到月產 60 噸錫精礦的目標產量。在對現有設施進行評估，以及公司錫精礦產量連續三個季度超過目標值后，公司對一期項目進行擴建，于 2022 年 10 月完成調試，預計錫精礦年產量從 720 噸提升到 1200 噸，提升 67%。其中2022 年 12 月到 2023 年 2 月 Uis 錫精礦產量已達到 361 噸，月均產量達約 120 噸，高于原月均產量 100 噸規劃，考慮到錫礦初期生產品位較高，我們仍維持原年產 1200 噸錫精礦產能假設。此外為了完成擴大破碎和錫濃縮回路的建設和調試，2022 年 9 月 7 日至 2022 年 10 月

97、13 日公司關閉 5 周加工廠，這導致 9-11 月內損失了大約三分之一的可用生產時間，產量環比出現下降。0%1%2%3%4%5%6%020004000600080001000012000140002019202020212022金屬錫產量（噸）品位0.001.002.003.004.005.0001000002000003000004000002017年6月2019年12月2022年6月儲量(噸Sn)資源量(不含儲量,噸Sn)儲量品位(%,右軸)有色金屬行業深度報告 錫價拐點或至，有望逐步進入上行區間 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代

98、表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。26 圖 51：Uis 項目錫精礦產量 數據來源：Andrada 公司公告，東方證券研究所 2.3.2 澳大利亞：潛在錫礦重要供應國，但短期內難有增量 澳大利亞錫礦產量澳大利亞錫礦產量目前目前相對較小相對較小，主要來自，主要來自 Metals X Ltd 公司，但未來增長潛力較大，現階段公司，但未來增長潛力較大，現階段擁擁有有 Mount Lindsay及及 Ardlethan Tallings 兩大潛在項目。兩大潛在項目。據 USGS 預測，2022 年澳大利亞錫礦儲量為 57 萬 t，儲量規模較大，且資源成礦潛力好，資源主要沿 Federa

99、l-Bassett 構造帶分布，勘探潛力較大，隨著勘查程度加深，未來可能成為錫礦重要供應國。但現階段澳大利亞錫礦產量相較中國和印尼等國家相對較小，2021 年產量僅 8300 噸。且主要來自 Metals X Ltd 公司。截至2022 年 12 月 31 日，Metals X Ltd 年錫礦產量 8404 噸?；境制?2021 年，平均入選品位 1.46%。圖 52：澳大利亞的主要錫礦床和礦山 圖 53：Metals X Ltd 公司錫金屬產量及品位 數據來源：澳大利亞地球科學，東方證券研究所 數據來源：公司公告，東方證券研究所 1）Mount Lindsay項目項目 Mount Lind

100、say已經是世界上最大的未開發的錫項目之一，含有超過已經是世界上最大的未開發的錫項目之一，含有超過 80000 噸的錫金屬。在同一噸的錫金屬。在同一礦化體中還蘊藏著全球重要的鎢資源，含有礦化體中還蘊藏著全球重要的鎢資源，含有 320萬公噸單位的鎢。萬公噸單位的鎢。Venture礦業的 Mount Lindsay位于塔斯馬尼亞，是世界上最大的未開發的錫項目之一，含有超過 80000 噸的錫金屬。也一直被Venture 礦業公司視為公司的旗艦資產。該公司的季度報告指出，目前已經開展一個地下礦的可行性研究，并取得了勘探方面的成功，包括在 Renison Bell 錫礦的沿線有一個大型的礦化矽卡巖。0

101、0.020.040.060.080.10.120.140.160.18050100150200250300350400錫精礦產量（ton）品位（%）0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%1.2%1.4%1.6%0100020003000400050006000700080009000201720182019202020212022錫金屬產量(噸）礦山品位 有色金屬行業深度報告 錫價拐點或至，有望逐步進入上行區間 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。27 此外據 Venture 礦業

102、披露，該礦預計將從該礦預計將從 2024 年最后一個季度開始運營約年最后一個季度開始運營約 8 年，施工預計需要年，施工預計需要一年時間。一年時間。表 6：林賽山錫鎢礦項目資源情況（2012 年 10 月 17 日公布）Lower Cut(Tin equiv)Category Tonnes Tin Equiv.Grade Tin Grade Tungsten Grade(WO)Mass Recovery of Magnetic Iron (Fe)Grade Copper Grade Contained Tin Metal(tonnes)Contained WO(mtu)0.20%Measure

103、d 8.1Mt 0.6%0.2%0.1%17%0.1%18000 1100000 Indicated 17Mt 0.4%0.2%0.1%15%0.1%32000 1200000 Inferred 20Mt 0.4%0.2%0.1%17%0.1%32000 960000 TOTAL 45Mt 0.4%0.2%0.1%17%0.1%81000 3200000 0.45%Measured 4.3Mt 0.8%0.3%0.2%18%0.1%12000 980000 Indicated 5.2Mt 0.7%0.3%0.2%15%0.1%14000 810000 Inferred 3.9Mt 0.6%0.

104、3%0.1%9%0.1%12000 520000 TOTAL 13Mt 0.7%0.3%0.2%14%0.1%38000 2300000 0.70%Measured 2.2Mt 1.1%0.3%0.3%18%0.1%8000 750000 Indicated 1.9Mt 1.0%0.4%0.3%11%0.1%7000 480000 Inferred 0.6Mt 1.0%0.5%0.3%3%0.1%3000 150000 TOTAL 4.7Mt 1.1%0.4%0.3%13%0.1%18000 1400000 1.00%Measured 1.0Mt 1.5%0.5%0.5%19%0.1%5000

105、 450000 Indicated 0.7Mt 1.3%0.5%0.3%10%0.1%4000 220000 Inferred 0.2Mt 1.4%0.7%0.3%1%0.1%2000 70000 TOTAL 1.9Mt 1.4%0.5%0.4%14%0.1%10000 750000 數據來源：Venture 礦業公司公告，東方證券研究所 2）Ardlethan 尾礦項目尾礦項目 Ardlethan錫礦合計擁有錫礦合計擁有6.65萬噸錫儲量資源，其中尾礦庫擁有萬噸錫儲量資源，其中尾礦庫擁有2.16萬噸錫儲量，品位約萬噸錫儲量，品位約0.20%，目前目前 ATR 正推進正推進 Ardlethan

106、 尾礦再利用，或有望于尾礦再利用，或有望于 2024 年投入運營。年投入運營。Ardlethan 錫礦位于新南威爾士州 Ardlethan 鎮西北 5 公里處。占地約 400 公頃，由澳大利亞錫資源有限公司(ATR)的全資子公司 EOE 全資擁有。Ardlethan 的采礦始于 1912 年。起初規模很小，但在 1965 年至 1986 年間，Aberfoyle Resources NL 開采了約 3000 萬噸花崗巖，其中 Aberfoyle 加工了約 900 萬噸錫含量為 0.46%的礦石。剩下約 2100 萬噸錫含量低于 Aberfoyle 的臨界值 0.20%，被儲存在廢堆積場中。20

107、20 年，ATR 在場外進行了非常成功的測試，為廢料利用提供了可行性。由于錫價下跌，Ardlethan 于 1986 年停止了采礦作業，但近年來由于加工工藝的進步和錫價的上漲使得 ATR 考慮重新開始現場采礦作業，第一步則是對尾礦及礦場儲存的廢料進行再處理以生產錫精礦，未來公司也將繼續推動地下礦石得開采。在尾礦方面，ATR 現已獲得 DA 批準在現場建造一個每小時 150 噸的工廠，但在投入生產之前，ATR 則需在現場進行小規模中試，如果試點成功，ATR 或計劃將加工廠產能擴大至每小時 60 噸，并全天候生產，未來則繼續擴大至 150 噸每小時。有色金屬行業深度報告 錫價拐點或至，有望逐步進入

108、上行區間 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。28 在廢料儲存方面：Ardlethan礦包含約 21萬噸花崗巖，以前由Aberfoyle開采，現儲存在露天切口周圍的廢物堆中。處理儲存廢料也是一種潛在選擇。2020 年，ATR 在場外進行了非常成功的測試，通過試用 Tomra 礦石分選機，實現了高升級率，為未來的廢料處理也提供了較強可行性。表 7：Australian Tin Resources 公司 Ardlethan 錫礦情況 總資源量（百萬噸）品位（%）錫金屬（噸）尾礦庫 10.7 0.

109、20%21600 廢料 21.3 0.09%20200 地下礦 5.5 0.45%24700 合計 37.5-66500 數據來源：ATR 公司公告，東方證券研究所 有色金屬行業深度報告 錫價拐點或至，有望逐步進入上行區間 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。29 三三、投資建議：投資建議：拐點或至，拐點或至，錫價有望逐步進入上行區錫價有望逐步進入上行區間間 自自 2022 年年 3 月開始，海內外錫價月開始，海內外錫價均均大幅下跌，大幅下跌，究其原因，我們認為究其原因，我們認為既有既有錫金

110、屬自身供需平衡發錫金屬自身供需平衡發生改變，也有生改變，也有宏觀因素如美聯儲持續加息影響宏觀因素如美聯儲持續加息影響。從現階段來看，宏觀因素方面，美聯儲加息或已。從現階段來看，宏觀因素方面，美聯儲加息或已逐步逐步進入進入中后期，中后期，宏觀層面壓力逐步下行。從供需來看，需求端或有望隨著宏觀層面壓力逐步下行。從供需來看，需求端或有望隨著半導體半導體板塊實現邊際板塊實現邊際復蘇，供給端雖有修復，但整體彈性有限，且主要新增礦山多集中在復蘇，供給端雖有修復，但整體彈性有限，且主要新增礦山多集中在 2023 年年底投產年年底投產，短期內，短期內增量有限，供需關系或逐步改善，錫價或也有望逐步步入上行區間。

111、增量有限，供需關系或逐步改善，錫價或也有望逐步步入上行區間。供給方面供給方面：短期來看，隨著全球疫情基本結束，傳統錫礦生產國中國、印尼、緬甸等或均有一定邊際修復空間，此外新增礦山方面也多集中在 2023 年年底投產，2023 年上半年僅巴西Massangana 尾礦項目及英國 Hemerdon 項目投產確定性較高，短期內無明顯增量項目。且在低儲采比背景下，錫金屬中長期增量有限。預計 23-25 年全球精煉錫產量分別為 39.5/41.0/40.8 萬噸，同增 3.95%/3.78%/-0.65%。需求方面需求方面：據安聯貿易預計，2023 年全球半導體市場銷售額預計將下滑約 5%，占其中八成的

112、消費電子、電腦及通訊產業都會衰減，預計2023年全年電子領域錫需求或有所下滑，但若參考我們前文分析，預計錫需求或有望于 23Q2 隨著半導體產業實現邊際改善，此外光伏、新能源汽車電子等需求預計也將持續拉動錫需求增長，預計 23-25 年全球精煉錫需求量分別為 39.4/41.3/42.7萬噸，同增 2.93%/4.77%/3.38%。整體來看，我們整體來看，我們預計預計 23-25年全球精煉錫供需缺口分別為年全球精煉錫供需缺口分別為 0.12/-0.27/-1.93萬噸，未來三年供需缺萬噸，未來三年供需缺口或也將逐步擴大口或也將逐步擴大，錫價中樞有望抬升，錫價中樞有望抬升，同時隨著半導體產業實

113、現邊際改善，錫價或也將迎來拐，同時隨著半導體產業實現邊際改善，錫價或也將迎來拐點，有望逐步進入上行區間點，有望逐步進入上行區間。表 8：2021-2025 年全球錫供需平衡表（萬噸）2021 2022E 2023E 2024E 2025E 供給測算供給測算 中國 9.10 9.50 9.50 8.98 8.45 印尼 7.10 7.70 7.70 7.40 7.10 緬甸 2.80 3.10 3.30 3.15 3.00 秘魯 3.00 2.90 2.60 2.90 2.90 剛果（金）1.60 2.00 2.09 3.10 3.10 巴西 2.20 1.80 2.07 2.16 2.16 玻

114、利維亞 1.80 1.80 1.80 1.80 1.80 澳大利亞 0.83 0.84 0.84 1.04 1.24 其他 1.57 1.36 1.73 2.30 2.86 原生錫礦產量合計原生錫礦產量合計 30.00 31.00 31.63 32.83 32.61 再生錫產量再生錫產量 7.94 7.04 7.91 8.21 8.15 精煉錫產量合計精煉錫產量合計 37.94 38.04 39.54 41.04 40.77 yoy 11.79%0.26%3.95%3.78%-0.65%需求需求測算測算 錫焊料 19.1 19.2 20.2 21.7 22.7 錫化工 6.6 6.5 6.6

115、6.7 6.8 馬口鐵 4.7 4.1 4.1 4.4 4.7 鉛酸電池 2.7 2.7 2.7 2.7 2.7 有色金屬行業深度報告 錫價拐點或至，有望逐步進入上行區間 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。30 錫銅合金 2.7 2.7 2.7 2.7 2.7 其他 3.1 3.0 3.0 3.0 3.0 全球精煉錫需求合計全球精煉錫需求合計 38.95 38.30 39.42 41.30 42.70 yoy 7.63%-1.67%2.93%4.77%3.38%供需缺口供需缺口-1.01-

116、0.26 0.12-0.27-1.93 數據來源：東方證券研究所測算 此外此外目前目前 LME 錫價在錫價在 22000-25000 美金美金/噸左右，接近現金成本曲線噸左右，接近現金成本曲線 90 分位，成本支撐較強，分位，成本支撐較強，下行空間或有限下行空間或有限，全球錫礦行業成本曲線抬升全球錫礦行業成本曲線抬升或也將推動或也將推動未來錫價中樞未來錫價中樞提升提升。從成本曲線來看，受全球主要產區錫礦品位不斷下降等原因導致，全球錫礦行業成本曲線正逐步抬升。2022 年全球錫礦 C1 成本曲線 90 分位線已提升至 23171 美金/噸，相比 2020 年增長 36.31%，完全成本曲線90

117、分位線也提升至 25581 美金/噸，較 2020 年增長 25.12%，此外 ITA 預計，2027 年全球錫礦完全成本曲線 90 分位線成本將進一步提升至 33800 美金/噸，較 2022 年增長 32.13%，2030 年將進一步提升至 68547 美金/噸，較 2022 年增長 1.5 倍以上，未來錫價中樞也有望進一步抬升。圖 54：從歷史數據來看，全球錫礦現金成本 90 分位對錫價形成了極強支撐（美元/噸）圖 55：ITA 預計 2027 年錫礦全球完全成本曲線將進一步抬升(美元/噸)注：2016、2025、2027 年錫礦現金成本為測算數據 數據來源：ITA，Alphamin R

118、esources，東方證券研究所 數據來源：ITA，Alphamin Resources，東方證券研究所 表 9：2010-2030 年全球錫礦成本曲線變化情況（美元/噸）NBP Cash Costs 2010 2020 2022 2030E Median 7201 10728 11418 16625 4th Quartile 13353 16761 18534 23964 90th Percentile 19805 19539 23171 36290 NBP Full Costs 2010 2020 2022 2030 Median 10189 14338 15562 22158 4th Q

119、uartile 17305 19783 22634 31408 90th Percentile 23165 23500 25581 53974 NBP Cash Costs(Real 2022)2010 2020 2022 2030 Median 5329 9334 11418 21114 4th Quartile 9881 14582 18534 30434 90th Percentile 14655 16999 23171 46089 NBP Full Costs(Real 2022)2010 2020 2022 2030 Median 7540 12474 15562 28141 4th

120、 Quartile 12806 17211 22634 39888 90th Percentile 17142 20445 25581 68547 US inflation index 0.74 0.87 1.00 1.27 0200004000060000800002010201620202022 2025E2027E2030E全球錫礦現金成本90分位全球錫礦完全成本90分位現貨結算價:LME錫:年度:平均值 有色金屬行業深度報告 錫價拐點或至，有望逐步進入上行區間 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一

121、頁的免責申明。31 注：假設：項目按計劃進行 數據來源：ITA，Alphamin Resources，東方證券研究所 建議關注擁有建議關注擁有錫錫采礦、選礦、冶煉、采礦、選礦、冶煉、精深加工精深加工一體化全產業鏈條一體化全產業鏈條的龍頭的龍頭企業企業錫業股份錫業股份(000960，未評級未評級)、南化股份、南化股份(600301，未評級，未評級)及錫精礦及錫精礦生產生產企業企業興業礦業興業礦業(000426，未評級，未評級)。有色金屬行業深度報告 錫價拐點或至，有望逐步進入上行區間 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券

122、研究報告最后一頁的免責申明。32 四、風險提示四、風險提示 宏觀經濟增速放緩：宏觀經濟增速放緩：若國內宏觀經濟增速發生較大波動，則錫需求或將受到較大影響，相關企業盈利存在波動風險。供給增速超預期：供給增速超預期：若新項目投產或海內外錫礦山產量修復超預期，則存在錫供應超預期的風險，或導致錫價承壓。半導體半導體、新能源及錫化工等下游需求、新能源及錫化工等下游需求增長不及預期增長不及預期：集成電路半導體行業占錫下游需求比重較高，若集成電路半導體需求受消費電子等行業下行等因素影響增長不及預期，錫價或將承壓下行。此外光伏、新能源汽車及錫化工等行業增長不及預期或也將對錫需求造成較大影響。相關假設或不達預期

123、：相關假設或不達預期：市場規模根據各種假設預測，存在假設不達預期對測算結果產生影響。有色金屬行業深度報告 錫價拐點或至，有望逐步進入上行區間 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。33 分析師申明 每位負責撰寫本研究報告全部或部分內容的研究分析師在此作以下聲明：每位負責撰寫本研究報告全部或部分內容的研究分析師在此作以下聲明：分析師在本報告中對所提及的證券或發行人發表的任何建議和觀點均準確地反映了其個人對該證券或發行人的看法和判斷；分析師薪酬的任何組成部分無論是在過去、現在及將來，均與其在本研究

124、報告中所表述的具體建議或觀點無任何直接或間接的關系。投資評級和相關定義 報告發布日后的 12 個月內的公司的漲跌幅相對同期的上證指數/深證成指的漲跌幅為基準；公司投資評級的量化標準公司投資評級的量化標準 買入：相對強于市場基準指數收益率 15%以上；增持：相對強于市場基準指數收益率 5%15%；中性：相對于市場基準指數收益率在-5%+5%之間波動；減持：相對弱于市場基準指數收益率在-5%以下。未評級 由于在報告發出之時該股票不在本公司研究覆蓋范圍內，分析師基于當時對該股票的研究狀況，未給予投資評級相關信息。暫停評級 根據監管制度及本公司相關規定，研究報告發布之時該投資對象可能與本公司存在潛在的

125、利益沖突情形；亦或是研究報告發布當時該股票的價值和價格分析存在重大不確定性，缺乏足夠的研究依據支持分析師給出明確投資評級；分析師在上述情況下暫停對該股票給予投資評級等信息，投資者需要注意在此報告發布之前曾給予該股票的投資評級、盈利預測及目標價格等信息不再有效。行業投資評級的量化標準行業投資評級的量化標準：看好：相對強于市場基準指數收益率 5%以上；中性：相對于市場基準指數收益率在-5%+5%之間波動；看淡：相對于市場基準指數收益率在-5%以下。未評級：由于在報告發出之時該行業不在本公司研究覆蓋范圍內，分析師基于當時對該行業的研究狀況，未給予投資評級等相關信息。暫停評級：由于研究報告發布當時該行

126、業的投資價值分析存在重大不確定性，缺乏足夠的研究依據支持分析師給出明確行業投資評級；分析師在上述情況下暫停對該行業給予投資評級信息，投資者需要注意在此報告發布之前曾給予該行業的投資評級信息不再有效。免責聲明 本證券研究報告（以下簡稱“本報告”）由東方證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）制作及發布。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告的全體接收人應當采取必要措施防止本報告被轉發給他人。本報告是基于本公司認為可靠的且目前已公開的信息撰寫，本公司力求但不保證該信息的準確性和完整性，客戶也不應該認為該信息是準確和完整的。同時，本公司不保證文中觀點或陳述不會發生任何變更，在不同

127、時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的證券研究報告。本公司會適時更新我們的研究，但可能會因某些規定而無法做到。除了一些定期出版的證券研究報告之外，絕大多數證券研究報告是在分析師認為適當的時候不定期地發布。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，若有必要應尋求專家意見。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人作出邀請。本報告中提及的投資價格和價值以及這些投資帶來的收入可能會

128、波動。過去的表現并不代表未來的表現，未來的回報也無法保證，投資者可能會損失本金。外匯匯率波動有可能對某些投資的價值或價格或來自這一投資的收入產生不良影響。那些涉及期貨、期權及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市場風險，因此并不適合所有投資者。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任，投資者自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告主要以電子版形式分發，間或也會輔以印刷品形式分發，所有報告版權均歸本公司所有。未經本公司事先書面協議授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、轉發或公開傳播本

129、報告的全部或部分內容。不得將報告內容作為訴訟、仲裁、傳媒所引用之證明或依據，不得用于營利或用于未經允許的其它用途。經本公司事先書面協議授權刊載或轉發的，被授權機構承擔相關刊載或者轉發責任。不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。提示客戶及公眾投資者慎重使用未經授權刊載或者轉發的本公司證券研究報告，慎重使用公眾媒體刊載的證券研究報告。HeadertTable_Address 東方證券研究所 地址：上海市中山南路 318 號東方國際金融廣場 26 樓 電話：021-63325888 傳真：021-63326786 網址： 東方證券股份有限公司經相關主管機關核準具備證券投資咨詢業務資格，據此開展發布證券研究報告業務。東方證券股份有限公司及其關聯機構在法律許可的范圍內正在或將要與本研究報告所分析的企業發展業務關系。因此，投資者應當考慮到本公司可能存在對報告的客觀性產生影響的利益沖突，不應視本證券研究報告為作出投資決策的唯一因素。