【研報】金融行業銀證混業經營研究：混業經營推動產業升級利好銀行和頭部券商-20200628[22頁].pdf

1、1 1 行業及產業 行業研究/行業深度 證券研究報告 銀行/證券 2020 年 06 月 28 日 混業經營推動產業升級，利好銀行和頭部券商 看好 銀證混業經營研究 證券分析師 馬鯤鵬 A0230518060002 李晨 A0230519080011 鄭慶明 A0230519090001 研究支持 許旖珊 A0230118070006 王茂宇 A0230119110001 聯系人 李晨 (8621)232978187363 證監會：發展高質量投資銀行是貫徹落實國務院關于資本市場發展決策部署的需要，也是推進和擴大直接融資的重要手段。如何推進，有多種路徑選擇，現尚在討論中。 產業結構決

2、定金融結構，新經濟崛起直接融資大發展：各國經驗都表明，混業試點啟動、直接融資占比大幅提升、權益市場大發展、社會資金配置經濟新舊動能切換，這四點是相輔相成的。在新舊經濟動能轉換的大背景下，我國主要的融資需求方由此前的房地產和基礎設施建設演變成新經濟部門，金融結構亦需主動調整以適應產業的變化，我國金融結構應從基于信貸思維的廣義信貸融資轉向更適合更輕的新經濟動能產業的直接融資。 為適應新經濟動能產業的融資需求，實現直接融資占比提升：1）社會資金配置方式變化：從信貸、類信貸資產向標準化資產遷移，這是資管新規的核心目標，2018 年以來各類資管機構正在凈值化、主動管理轉型的道路上堅定不移地推進；2）融資

3、途徑變化：由于間接融資時代絕大部分客戶資源屬于銀行， 因此讓銀行參與直接融資是從核心中介機構入手、從底層解決直接融資發展動力的關鍵，有利于產業結構轉型、做大直接融資市場總量。 若以推動銀證混業為發展高質量投資銀行的路徑，預計向試點銀行發放投行牌照先行，同步推進銀行體制、人才市場化改革，下一階段推動修改法律：各國經驗表明先試點推進、再修改法律，是控制外溢風險的有效策略。我們預計，第一階段預計以向試點銀行發放股票承銷資質為核心的狹義投行牌照為主；第二階段再推動商業銀行法等相應條款修訂，完善銀證混業的制度基礎；與此同時，在做大做強直接融資以適應經濟動能轉換的歷史使命下，商業銀行預計也將更加有動力推動

4、體制機制市改革與專業能力建設。 銀行做增量而非瓜分存量，頭部券商轉型升級的核心業務預計銀行短期不會涉足：銀證混業的首要目標是做大直接融資增量，做大直接融資總盤子對全行業都有正面效應。頭部券商的未來明星業務基于權益及其衍生品的大銷售交易業務，預計銀行短期內不會涉足。此外，當前券商在機制上相對于銀行仍有顯著更強的競爭力。 混業經營試點將成為券商板塊加速分化的起點，利好頭部券商：一是無差異化競爭力的中小券商加速出清，二是專業能力稀缺性使得機制優異券商投資價值更加凸顯，三是在雙向混業時代，預計券商資本金、客戶資券經營掣肘、賬戶功能掣肘等將逐步取得突破，最終有機制、有能力、有準備的優質券商將迎來歷史性戰

5、略機遇?；鞓I試點啟動后，預計證券行業圍繞頭部、做強頭部的改革政策將加速推進落地，頭部券商若能緊跟政策東風，在權益及其衍生品業務上強化固有優勢、打造難以被銀行替代的專業能力和先發優勢，此時就是券商行業內部分化、頭部券商長期重估的起點。 投資建議：1）銀行：將商業銀行引入直接融資市場，有利于我國產業結構轉型、銀行盈利方式轉型。A 股首推組合：平安銀行、光大銀行、杭州銀行、南京銀行、興業銀行、郵儲銀行；A 股長期組合：招商銀行、常熟銀行、寧波銀行；H 股首推組合：郵儲銀行、招商銀行、建設銀行。2）券商：權益類業務能力稀缺，券商系金控尤為珍貴。國際經驗表明，即便在深度混業時代，銀行牽頭的金控強在大固收

6、業務上、券商牽頭的金控強在權益業務上。大權益資產這片廣闊的藍海依然在向機制優異的頭部券商敞開懷抱。個股首推華泰證券、中信證券、中信建投-H、中金公司，關注國泰君安、招商證券、國金證券。 ：宏觀經濟失速下滑引發不良風險，銀證試點推進過程中出現超預期風險事件 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 2 2 行業深度 第 2 頁 共 22 頁 簡單金融 成就夢想 投資案件 結論和投資建議 1）銀行：將商業銀行引入直接融資市場，有利于我國產業結構轉型、銀行盈利方式轉型。A 股首推組合：平安銀行、光大銀行、杭州銀行、南京銀行、興業銀行、郵儲銀行；A 股長期組合：招商銀行、常熟銀行、寧波銀行；H 股首

7、推組合：郵儲銀行、招商銀行、建設銀行。2）券商：權益類業務能力稀缺，券商系金控尤為珍貴。國際經驗表明，即便在深度混業時代，銀行牽頭的金控強在大固收業務上、券商牽頭的金控強在權益業務上。大權益資產這片廣闊的藍海依然在向機制優異的頭部券商敞開懷抱。個股首推華泰證券、中信證券、中信建投-H、中金公司，關注國泰君安、招商證券、國金證券。 原因及邏輯 產業結構決定金融結構，在產業轉型升級、新舊動能轉換的關鍵窗口期，金融結構亦需主動調整以適應產業的變化。間接融資更適合基建地產等傳統動能、直接融資更適合更輕的新動能產業，伴隨著我國經濟動能轉化，金融結構應從基于信貸思維的廣義信貸融資轉向更適合更輕的新經濟動能

8、產業的直接融資。 各國經驗都表明：混業試點啟動、直接融資占比大幅提升、權益市場大發展、社會資金配置經濟新舊動能切換，這四點是相輔相成的。間接融資時代絕大部分客戶資源都在銀行手里，打開銀行參與直接融資的大門，是做大直接融資總量的前提。 若以推動銀證混業為發展高質量投資銀行的路徑， 預計向試點銀行發放投行牌照先行，同步推進銀行體制、人才市場化改革，下一階段推動修改法律。各國經驗表明先試點推進、再修改法律，是控制外溢風險的有效策略。我們預計，第一階段預計以向試點銀行發放股票承銷資質為核心的狹義投行牌照為主； 第二階段再推動商業銀行法等相應條款修訂，完善銀證混業的制度基礎。 銀證混業的首要目標是做大直

9、接融資增量， 做大直接融資總盤子對全行業都有正面效應。頭部券商的未來明星業務基于權益及其衍生品的大銷售交易業務，預計銀行短期內不會涉足。此外，當前券商在機制上相對于銀行仍有顯著更強的競爭力。 混業經營試點將成為券商板塊加速分化的起點，利好頭部券商。一是無差異化競爭力的中小券商加速出清，二是專業能力稀缺性使得機制優異券商投資價值更加凸顯，三是在雙向混業時代，預計券商資本金、客戶資券經營掣肘、賬戶功能掣肘等將逐步取得突破，最終有機制、有能力、有準備的優質券商將迎來歷史性戰略機遇。 有別于大眾的認識 與市場不同之處在于，通過海外歷史經驗分析商業銀行參與直接融資市場的意義，深入分析龍頭券商在銀證混業經

10、營試點開啟后的獨特價值。 qRqPsMuMpPsNpPtMrPtNtQbRbPaQoMoOtRpPeRmMtNiNoNmMbRoOxOuOpNtRMYpPrN3 3 行業深度 第 3 頁 共 22 頁 簡單金融 成就夢想 1. 新經濟崛起金融行業必經之變：直接融資大發展 . 6 1.1 新經濟穩步增長，對 GDP 增長支撐作用不斷強化 . 6 1.2 “信貸+非標”的融資架構與基建地產的融資需求相匹配 . 8 1.3 產業結構決定金融結構，新經濟下直接融資亟待發展 . 9 1.4 融資途徑變化：打開商業銀行直融的大門是大前提. 12 1.5 社會資金配置方式變化：表外資管業務是商業銀行參與直接

11、融資的主戰場 . 14 1.6 以向試點銀行發放投行牌照為第一步. 16 2. 不必看空券商，券商系金控尤為珍貴 . 16 2.1 銀證混業經營的目標：做大直接融資增量 . 16 2.2 權益類業務能力稀缺：券商系金控尤為珍貴 . 17 3結論：混業經營是為了更好地助推產業升級，利好銀行及頭部券商 . 19 3.1 銀行：促進產業轉型，提升直接融資發展動力 . 19 3.2 券商：混業之始，優質券商長期重估之時 . 20 目錄 4 4 行業深度 第 4 頁 共 22 頁 簡單金融 成就夢想 圖表目錄 圖 1：15 年起新經濟產業增速明顯加快 . 7 圖 2：新舊動能轉換：傳統工業基建地產新經濟

12、（以 GDP 增長貢獻率（%）衡量） . 7 圖 3：我國融資結構以“貸款+非標”的間接融資為主 . 8 圖 4：基建與房地產行業為銀行信貸主要投向 . 9 圖 5：資金信托主要投向基礎產業和房地產（%） . 9 圖 6：商品房銷售面積累計同比與非標增量占比 . 9 圖 7：基建固定資產投資累計同比與非標增量占比 . 9 圖 8：英美日德第一產業占比穩步下降 . 10 圖 9：全球產業轉移背景下日德工業占比高于美英 . 10 圖 10：美英服務業占比穩定保持在較高水平 . 10 圖 11：剔除高端制造業后日德工業占比與美英相當 . 10 圖 12：美國直接融資占比較高，整體直接融資占比超過 5

13、0% . 11 圖 13：各國發行債券融資占融資規模比重較低，美國發行債券融資占比最高 . 11 圖 14：直接融資中股權融資占據主導地位 . 11 圖 15：英國金融監管體系演進歷程 . 13 圖 16： 1983-86 年英國證券業與銀行業內部整合后， 上市公司總市值占 GDP 比重 （%）顯著提升 . 13 圖 17：美國金融監管體系演進歷程 . 13 圖 18：1989-90 年美國商業銀行股票承銷開始試點，上市公司總市值占 GDP 比重（%顯著提升）. 13 圖 19：日本金融監管體系演進歷程 . 14 圖 20：1981 年日本允許銀行經辦有價證券業務，上市公司總市值占 GDP 比

14、重（%）顯著提升 . 14 圖 21：美國與中國主要銀行 AUM 占總資產比重 . 15 圖 22：摩根大通與我國銀行業理財權益類資產占 AUM 比重 . 15 圖 23：行業經紀業務和融資業務對銀行吸引力有限 . 17 圖 24：中銀證券 2019 年收入構成（百萬元） . 17 圖 25：2019 年人均薪酬超過 50 萬元的上市券商共 14 家，上市銀行共 5 家 . 17 5 5 行業深度 第 5 頁 共 22 頁 簡單金融 成就夢想 圖 26：2017 年高盛機構銷售和交易類資產約為信貸類資產的 3 倍 . 19 圖 27：2019 年嘉信理財存款負債杠桿約 12 倍，非存款負債杠桿

15、僅 0.6 倍 . 19 表 1：支持新經濟發展重要政策梳理 . 7 表 2：歷史和最新各家銀行手續費收入占比第一的業務（2006 vs. 2019） . 15 表 3：美國股票主承銷前三名為：摩根士丹利、高盛、摩根大通，前兩者為券商主導的金融集團 . 18 表 4：美國債券主承銷前五名均為銀行主導的金融集團 . 18 表 5：摩根士丹利、高盛權益交易收入超過 FICC，摩根大通、花旗、匯豐 FICC 交易收入顯著高于權益交易 . 19 表 6：上市銀行估值表（收盤價日期：2020 年 6 月 24 日） . 21 表 7：上市券商估值比較表（收盤價日期：2020 年 6 月 24 日） .

16、21 6 6 行業深度 第 6 頁 共 22 頁 簡單金融 成就夢想 1. 新經濟崛起金融行業必經之變：直接融資大發展 當前我國正處于新舊經濟動能轉換的關鍵時期，近幾年以高技術產業和數字經濟為代表的新經濟部門正在快速崛起，但對標發達國家新經濟占 GDP 比重 15%-20%的水平，我國 8%左右的新經濟產業占比仍然較低，尚未對經濟增長形成主導型支撐效應。對標發達國家經濟動能轉換歷程和對中美新經濟企業融資結構的案例分析均可發現，新經濟企業的融資需求與過往傳統經濟部門有很大不同，更加依賴直接融資尤其是股權融資。而金融行業能提供的融資模式需要轉變以適應正在變化的實體融資需求，以便更好服務實體經濟增長

17、。因此發展直接融資對我國順利完成新舊動能轉換、順利邁向發達的高收入階段意義重大。 1.1 新經濟穩步增長，對 GDP 增長支撐作用不斷強化 我們定義新經濟為以新產業、新業態、新商業模式為核心的戰略性新興產業。十二五和十三五國家戰略性新興產業發展規劃明確新經濟具體行業分類，主要包括節能環保、新一代信息技術、生物產業、高端裝備制造、新能源、新材料、新能源汽車、數字創意八大產業群。統計局現有統計口徑未公布各產業群明細數據，我們在現有分類基礎上選取符合八大產業群的細分行業，主要包括第二產業中的高技術制造業群和第三產業中的信息傳輸、軟件和信息技術服務業。 從中央到地方，我國政府大力推進創新、高科技、互聯

18、網帶動產業升級轉型，促進新舊經濟動能轉換已成為新時期經濟發展戰略核心，目前已取得一定成效。 1）按各行業對 GDP 增長貢獻率來看，2000 后我國經濟增長主要驅動力經歷從傳統工業到基建地產的轉換，近年來新經濟產業快速崛起，對經濟增長的支撐作用正在逐漸強化。2000-2008 年傳統工業是經濟增長的主要驅動力，其 GDP 增長貢獻率始終保持在40%-50%。2009-2014 年經濟增長主要驅動力由傳統工業讓渡到基建地產，一方面傳統工業 GDP 增長貢獻率從 2010 年 48.5%的高點一路下滑至 2014 年的 35.3%； 一方面基建地產在金融危機后的四萬億投放下快速加杠桿， 2009

19、年二者合計 GDP 增長貢獻率從 6.4%提升到 9.5%，此后穩定在 10%左右水平。不可否認傳統經濟對我國過去 GDP 增長具有顯著貢獻，但以勞動密集型為主的傳統經濟動能正在持續衰退，而以戰略性新興產業為代表的經濟新動能正處于加速增長的向上通道中， 截至 2017 年底， 新經濟部門增加值增速同比提升 4.6 個百分點至 18.3%，GDP 增長貢獻率提升至 7.7%（VS 2012 5.9%）。 2）高端制造業和新興產業稅收增長較快，亦反映產業發展新動能不斷積聚?，F代服務業稅收保持快速增長勢頭，2017 年互聯網和相關服務、軟件和信息技術服務行業稅收分別增長55%和36%， 通用設備、

20、通信設備、 專用設備等高端制造業稅收分別增長23.5%、 21.6%、20.9%。 但我們也應清醒地認識到目前我國新經濟部門占 GDP 比重仍然較低， 尚未對經濟增長形成主導型的支撐效應。十三五規劃披露口徑下 2015 年我國戰略性新興產業占 GDP 比重達 8%，假設未來 3 年 GDP 增速保持在 6.9%的水平，那么未來三年戰略性新興產業年均7 7 行業深度 第 7 頁 共 22 頁 簡單金融 成就夢想 復合增速需達到 27%才能達到十三五規劃制定的 2020 年我國戰略性新興產業增加值占GDP 比重達到 15%的增長目標，成為未來推動經濟增長的新動力。 表 1：支持新經濟發展重要政策梳

21、理 資料來源：國務院、銀監會、證監會、申萬宏源研究 圖 1：15 年起新經濟產業增速明顯加快 圖 2：新舊動能轉換：傳統工業基建地產新經濟（以 GDP 增長貢獻率（%）衡量） 資料來源：國家統計局，申萬宏源研究 備注：傳統工業貢獻率計算口徑為工業剔除高技術制造業；基建貢獻率計算口徑為交通運輸、倉儲和郵政業+租賃與服務業 資料來源：國家統計局，申萬宏源研究 5.0%7.0%9.0%11.0%13.0%15.0%17.0%19.0%0100002000030000400005000060000700002008200920102011201220132014201520162017新經濟產業增加值

22、（億元）新經濟產業同比增速（右軸）5.0%5.5%6.0%6.5%7.0%7.5%8.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017時間機構政策/事件要點2010.1國務院關于加快培育和發展戰略性新興產業的決定標志發展新經濟正式提升到國家戰略層面2012.07國務院十二五國家戰略性新興產業發展規劃列出七大新經濟產業：節能環保、新一代信息技術、生物、高端裝備制造、新能源、新材料、新能源汽車，提出到2020年，產業增加值的國內生產總值占比

23、達15%2015.07國務院關于積極推進互聯網+行動的指導意見覆蓋面廣，布局互聯網驅動三大生產領域和現代生產性服務業產業升級2015.09國務院2025制造規劃定義十大重點行業：新一代信息技術、高檔數控機床和機器人、航空航天裝備、海洋工程裝備及高技術船舶、先進軌道交通裝備、節能與新能源汽車、電力裝備、新材料、農機裝備、生物醫藥及高性能醫療器械制定“三步走”實現制造強國目標：2025邁入制造強國行列2016.02國務院關于加快構建大眾創業萬眾創新支撐平臺的指導意見對大力推進大眾創業萬眾創新和推動實施“互聯網+”行動的具體部署2016.05中共中央、國務院國家創新驅動發展戰略綱要實施創新驅動發展戰

24、略三個階段的目標：2020年進入創新型國家行列2016.12國務院十三五國家戰略性新興產業發展規劃1.增長目標：2015戰略性新興產業占GDP 8%，2020目標占比15%，意味著未來5年增速達20%；2.五大戰略新興產業：新一代信息技術、高端制造、生物、綠色低碳、數字創意等5個產值規模10萬億元級的新支柱3.戰略性產業：空天海洋、信息網絡、生命科學、核技術2016.04銀監會、科技部、央行關于支持銀行業金融機構加大創新力度 開展科創企業投貸聯動試點的指導意見打破銀行業傳統信貸對科創企業信貸支持局限，鼓勵銀行業通過設立投資功能子公司和科技金融專營機構通過投貸聯動為科技類創新企業提供融資支持20

25、18.01證監會加大對新技術新產業新業態新模式支持力度證監會對生物科技、云計算、人工智能、高端制造開啟IPO綠色通道，符合相關規定的“獨角獸”企業可以實行即報即審，不用排隊。這一舉措是我國直接融資放開，進一步完善深市多層次市場體系的重要一步。8 8 行業深度 第 8 頁 共 22 頁 簡單金融 成就夢想 1.2 “信貸+非標”的融資架構與基建地產的融資需求相匹配 2000-12 年我國經濟增長主要驅動力從傳統工業轉向基建地產，房地產和基建相關企業作為銀行投資的最底層資產，其財務上的特點使得“表內貸款+表外非標”為特征的融資架構應運而生，資管產品呈現“剛性兌付+預期收益型”特點。房地產和基建相關

26、企業在財務上表現出重資產、抵押物充足、未來現金流可預測性高且部分國企、央企有政府信用背書，這類財務上的硬約束使得銀行在將這類企業的融資需求作為實質底層資產時，可以為投資者提供隱形的“剛性兌付”承諾。以此為根基，銀行過去十年構建的融資架構表現為“表內貸款+表外非標” 的間接融資為主的特點。 表內信貸方面， 除制造業和批發零售業外，房地產和基建相關行業貸款是對公貸款的主要投向行業， 2010 年基建與房地產貸款占比達到最高水平分別為 35%和 12%。2010 年，國務院發文規范地方政府融資平臺，基建地產表內貸款占比有所收窄，但銀行借道表外非標的模式開啟，非標增量占比迅速提升。圖 33和 34 中

27、可以看出， 商品房銷售面積累計同比與基建類固定資產投資累計同比與社融中非標增量占比變化趨勢高度相關，用表外非標的形式支持地產基建發展的模式得到充分印證。具體以資金信托為例，其資產端投向以基礎產業和房地產為主，工商企業占比不足 30%，基礎產業+房地產占比最高曾達到 50.8%（1Q10），10-13 年占比均在 35%以上。因此客觀評價，信貸思維、剛性兌付、非標資產、預期收益型負債匹配成本法計價類固收資產以賺取利差為典型特點的融資方式，是高度匹配過去十多年圍繞大規?；A設施建設和房地產投資的社會融資需求的。 圖 3：我國融資結構以“貸款+非標”的間接融資為主 資料來源：中國人民銀行，申萬宏源研

28、究 -20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%Jan-08May-08Sep-08Jan-09May-09Sep-09Jan-10May-10Sep-10Jan-11May-11Sep-11Jan-12May-12Sep-12Jan-13May-13Sep-13Jan-14May-14Sep-14Jan-15May-15Sep-15Jan-16May-16Sep-16Jan-17May-17Sep-17Jan-18貸款直接融資非標其他9 9 行業深度 第 9 頁 共 22 頁 簡單金融 成就夢想 圖 4：基建與房地產行業為銀行信貸主要投向 圖 5：資金

29、信托主要投向基礎產業和房地產（%） 資料來源：Wind，申萬宏源研究 資料來源：Wind，申萬宏源研究 圖 6：商品房銷售面積累計同比與非標增量占比 圖 7：基建固定資產投資累計同比與非標增量占比 資料來源：Wind，中國人民銀行，申萬宏源研究 資料來源：Wind，中國人民銀行，申萬宏源研究 1.3 產業結構決定金融結構，新經濟下直接融資亟待發展 盡管“表內信貸+表外非標”的間接融資的方式，是高度匹配過去十多年大量基建和地產的社會融資需求的。但其既不適應正在崛起的新經濟融資需求，亦不兼容于國際主流金融模式，變革迫在眉睫。 與傳統經濟相比，新經濟自身特征決定了其必須由直接融資支撐，未來新經濟占比

30、提升將帶來直接融資尤其權益類資產占比的提升。與過去的傳統經濟如房地產、基建等行業相比，參考本文第一部分我們可以發現新經濟具備以下特征：一是輕資產，公司最重要的一般為無形資產如知識產權等，而只有少量可抵押資產或甚至無抵押；二是所處發展階段一般為早期成長期，因此基本無信用背書；三是較高風險、無穩定現金流可追蹤等經營特征使得公司難以通過銀行風控以獲得信貸融資。綜上，新經濟發展需要融資必然依靠直接融資，參照美國發展的融資模式，未來我國新經濟在社會經濟中的占比逐步提升，這將帶動直接融資、特別是權益類資產占比的提升。 0%20%40%60%80%100%120%制造業基建相關批發零售業房地產業其他0102

31、0304050602010-032010-092011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-09基礎產業房地產0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%2008-032008-112009-072010-032010-112011-072012-032012-112013-072014-032014-112015-072016-032016-112017-07商品房銷售

32、面積累計同比非標占比（年初至今，右軸）0%10%20%30%40%50%60%2008-032008-102009-052009-122010-072011-022011-092012-042012-112013-062014-012014-082015-032015-102016-052016-122017-07固定資產投資（基建）累計同比非標占比（年初至今）1010 行業深度 第 10 頁 共 22 頁 簡單金融 成就夢想 英美日德四國的產業結構和其對應的融資結構變遷歷史表明，直接融資大發展是國家產業轉型升級、新舊動能切換、經濟邁入高質量發展的必由之路。英美日德四國產業結構和融資結構數據在

33、 1970-2000 年間變化較為顯著，產業升級完成后保持相對穩定，因此我們重點觀察 1970-2000 年數據變化進行作證。產業結構上，英美日德均表現為支柱產業由第二產業向第三產業過渡，制造業內部由資本密集型產業向技術密集型產業過渡的趨勢。四國第一產業占比基本相當，占比持續下降，1990 年后維持在 2%以下的低水平；第二產業占比持續下降，第三產業占比穩步提升。對應融資支持上，兩類模式下產業升級均對應直接融資占比的快速提升，2000 年占比均超過 50%。進一步拆分直接融資結構，股權融資占據主導地位，2000 年后英美日德四國股權融資占融資總量比重中樞均在 40%以上。 圖 8：英美日德第一

34、產業占比穩步下降 圖 9： 全球產業轉移背景下日德工業占比高于美英 資料來源：OECD，申萬宏源研究 資料來源：OECD，申萬宏源研究 圖 10：美英服務業占比穩定保持在較高水平 圖 11：剔除高端制造業后日德工業占比與美英相當 資料來源：OECD，申萬宏源研究 資料來源：OECD，申萬宏源研究 英美、日德模式存在明顯差異。英美經濟新動能以服務業為主，資本市場在融資結構中作用突出，對應更高的直接融資占比；日德新經濟更集中于高端制造業，銀行為主的融資結構體系下直接融資占比低于美英水平。這與全球產業結構轉移的歷史進程相吻合，制造業由英國向美國再向具有后發優勢的德國日本轉移。產業占比絕對水平來看，2

35、000 年日德第二產業占比穩定在 35%左右，高出美英第二產業占比 15 個百分點以上，其差距主要0%1%2%3%4%5%1970197319761979198219851988199119941997200020032006200920122015美國日本德國英國0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%55%1970197319761979198219851988199119941997200020032006200920122015美國日本德國英國30%35%40%45%50%55%60%65%70%75%1970197319761979198219851988199

36、119941997200020032006200920122015美國日本德國英國0%5%10%15%20%25%30%35%40%1970197319761979198219851988199119941997200020032006200920122015美國日本德國英國1111 行業深度 第 11 頁 共 22 頁 簡單金融 成就夢想 體現在高端制造業上， 剔除高端制造業后日德與美英第二產業占比差值大幅收窄至 5%以內。直接融資占比水平美國英國日本德國，美英日直接融資尤其是股權融資逐步占據主導地位，1990 年后直接融資占比基本在 50%以上，股權融資占比來看美國占比最高，英國次之，德國

37、和日本相當。德國融資結構仍以傳統信貸為主，但直接融資占比亦逐步提升，2000 年至今美英日德直接融資中樞水平分別為 75.5%/59.6%/58.5%/45.3%。 圖 12：美國直接融資占比較高，整體直接融資占比超過 50% 資料來源：CEIC，Bloomberg，申萬宏源研究 圖 13：各國發行債券融資占融資規模比重較低，美國發行債券融資占比最高 圖 14：直接融資中股權融資占據主導地位 資料來源：CEIC，Bloomberg，申萬宏源研究 資料來源：CEIC，Bloomberg，申萬宏源研究 當前我國正處于新舊動能轉換時期，而融資結構仍以匹配基建+地產的傳統信貸為主。以勞動和資本驅動的傳

38、統經濟動能正在持續衰退，新經濟產業快速崛起，對經濟增長的支撐作用正在逐漸強化，截至 2017 年底，新經濟部門增加值增速同比提升 4.6 個百分點至18.3%，GDP 增長貢獻率提升至 7.7%（VS 2012 5.9%）。而對應的直接融資占比仍然處于較低水平，截至 2017 年底，我國直接融資占比為 43.9%，其中債券發行占比 12.4%、股票占比 31.5%。（與四國融資結構測算方法保持一致采用存量法，股權融資數據為股市總市值）國際經驗表明，無論是以高端制造還是以發展信息產業為核心的發展模式均離不開直接融資的大力支持，當前英美日直接融資占比均在 60%以上，占比最低的德國亦超過00.10

39、.20.30.40.50.60.70.80.919731975197719791981198319851987198919911993199519971999200120032005200720092011201320152017美國日本德國英國0%5%10%15%20%25%197319761979198219851988199119941997200020032006200920122015美國日本德國英國0%10%20%30%40%50%60%70%80%197319761979198219851988199119941997200020032006200920122015美國日本德國英

40、國1212 行業深度 第 12 頁 共 22 頁 簡單金融 成就夢想 50%，仍明顯高于我國直接融資占比。隨著我國新舊經濟動能轉換推進，直接融資尤其是股權融資將大有可為。 1.4 融資途徑變化：打開商業銀行直融的大門是大前提 由于分業經營時代各國的融資客戶均掌握在商業銀行手中，直接融資大發展的前提是為商業銀行打開直融的大門?；仡櫼幌掠兔绹鲜兰o 80-90 年代的混業經營歷程，會發現幾個典型特點：1）都在利率市場化完成之后經歷了從分業到混業的過程。2）都是以自下而上推動為主，先有監管基于“一事一議”原則批準的試點性案例，再修改法律。3）給予銀行直接融資牌照前，兩國直接融資規模和占比都非常低

41、，引入銀行后，直接融資規模和在社會融資中的占比都得到了顯著提升。所以將銀行引入直接融資，并不是來分現有的存量蛋糕的，而是來將這個市場整體做大的。 英國：為了應對新形勢，英國金融業在 1983-1986 年的三年準備時間內經過了一系列重組和整合，形成了功能比較齊全的投資銀行業務部門。到了 20 世紀 90 年代，英國的商業銀行經過與國際投行的競爭比較后，逐漸涌現出一批超級金融機構，業務領域涵蓋了銀行、證券、保險、信托等各個方面，成為與德國相類似的全能金融集團。例如，英國的巴克萊銀行集團、勞埃德銀行集團，以及匯豐、渣打等跨國銀行集團紛紛收購和兼并證券公司，開始提供包括證券經紀業務、股票承銷業務在內

42、的綜合性金融服務?！敖鹑诖蟊ā备母飵砹酥苯尤谫Y金融市場的繁榮，英國股權及債權直接融資規模不斷擴大，將商業銀行引入直接融資市場的結果是整個直接融資市場規模、直接融資規模占經濟總量比重的顯著擴大。利率市場化改革和“金融大爆炸”改革依次完成后，英國社會融資結構逐漸向以股票為代表的直接融資工具轉換，英國上市公司市值逐年上升占 GDP 比重快速上升，從1981 年的 35%上升至 1999 年頂峰時的 189%。從融資占比情況看則更為明顯，直接融資新增規模占總融資規模比例在 1991 年達到近 80%， 較此前一年上升近 60 個百分點， 此后直接融資新增占比便維持在 50%以上。 1313 行業深

43、度 第 13 頁 共 22 頁 簡單金融 成就夢想 圖 15：英國金融監管體系演進歷程 圖 16： 1983-86 年英國證券業與銀行業內部整合后，上市公司總市值占 GDP 比重（%）顯著提升 資料來源：申萬宏源研究 資料來源：Wind，申萬宏源研究 美國：自 90 年，美聯儲批準大銀行控股公司的證券子公司可以經營公司債券承銷、買賣業務等。在 1990 年 9 月，J.P.摩根成為第一家獲得企業股票承銷資格的商業銀行集團，也意味著商業銀行金融直接融資市場的時代開啟，這帶動了隨后整個直接融資市場的迅速發展， 美國上市公司總市值占GDP比重從1990年的47%提升至1999年174%的最高值。從直

44、接融資增量占比情況看，從 92 年開始美國增量融資以直接融資為主，而 93 年以后直接融資占比一半以上年份維持在 50%以上。 圖 17：美國金融監管體系演進歷程 圖 18：1989-90 年美國商業銀行股票承銷開始試點，上市公司總市值占 GDP 比重（%顯著提升） 資料來源：申萬宏源研究 資料來源：Wind，申萬宏源研究 日本： 二戰后日本為了將戰爭中受創的經濟恢復， 建立了嚴格的分業限制型金融體系，一方面進行利率限制與外匯管制，另一方面將銀行業務與證券、信托嚴格分離。20 世紀 80年代以來在金融自由化與國際競爭沖擊下，日本分業經營監管被逐漸打破：1981 年日本修改銀行法，允許銀行辦理有

45、價證券業務，打破原先證券公司獨家經營的格局，標志金融制度走向混業化， 1981年起日本上市公司總市值占GDP比重迅速從35%提升至1990年94%，從直接融資存量規模與占比來看，趨勢基本類似；1992 年國家通過并于 1993 年開始實施的金融制度改革法允許銀行、證券、信托實行業務交叉，1996 年發布搞活我國金融020406080100120140160180200197519781981198419871990199319961999200220052008201120141933年1987年4月1989年1996年1997年1999年1963-1986年1998年國會通過1999年金融服

46、務現代化法案，徹底拆除銀行、證券和保險業之間的限制，正式進入混正式進入混業經營時代業經營時代分業經營“名存實亡名存實亡”，J.P.摩根等大型銀行開展商業票據、抵押支持證券的承銷業務，貼現經紀業務等美國通過格拉斯-斯蒂格爾法，開啟金開啟金融業分業經營融業分業經營的時代的時代美聯儲對格拉斯-斯蒂格爾法條款進行重新解釋，采取“個案試點、逐“個案試點、逐個批準”個批準”的方式，允許銀行建立附屬公司，開展抵押擔保債券和資產支持證券等業務，但需建立“防火墻”限制美聯儲批準銀行附屬公司可以經營公可以經營公司的債券承銷和司的債券承銷和買賣業務買賣業務美聯儲部分取消取消了1987年和1989年所建立的“防火墻防

47、火墻”限制限制貨幣監理署決定允許銀行直接通過經營性附屬公司的形式開展非銀行業開展非銀行業務 務花旗銀行與旅行者集團合并，將銀行業務、投資、保險業務集于一身，已突破混業突破混業經營的限制經營的限制J.P.摩根為第一家，在隨后的十年中，美國有數十家金融機構先后開展了證券業務020406080100120140160180200197519781981198419871990199319961999200220052008201120141414 行業深度 第 14 頁 共 22 頁 簡單金融 成就夢想 系統并明確金融大改革時點，自此日本金融大爆炸正式拉開序幕，并在未來幾年逐步完成金融混業經營。 圖

48、 19：日本金融監管體系演進歷程 圖 20：1981 年日本允許銀行經辦有價證券業務，上市公司總市值占 GDP 比重（%）顯著提升 資料來源：申萬宏源研究 資料來源：Wind，申萬宏源研究 1.5 社會資金配置方式變化： 表外資管業務是商業銀行參與直接融資的主戰場 全球通行的商業銀行監管基本原則是其表內自營資金不能投放于權益類資產，傳統表內商業銀行業務必須與股權類業務嚴格隔離，因此，表外資管業務必須快速發展以適應越來越大的權益融資需求。我們對比了美國與中國主要銀行的資產管理規模（AUM）占總資產比重，摩根大通與美國銀行的 AUM 占總資產比重顯著高于工商銀行、招商銀行及我國銀行業水平。2009

49、-17 年摩根大通 AUM 占比始終保持在約 60%以上的水平，美國銀行占比稍低但也保持在約 30%以上。而我國目前距離美國的水平還有較大差距，行業維持在 15%以下。而從 AUM 的資產投向上來看，摩根大通權益類資產占比 20%左右，而我國銀行理財目前權益類資產占比仍在 10%以下，提升空間巨大。 社會資金配置方式的變化，從信貸、類信貸資產往標準化資產遷移，這是資管新規的核心目標，銀行業的收入結構也將由當前的利差收入獨大變為利差收入和非息收入并重。新資管業務的發展將使得銀行的盈利模從過去的利差驅動模式（本質上也是剛性兌付存在的根源）變為更加追求管理費收入、資產增值收益、超額收益分成。我國商業

50、銀行目前仍以利息收入為主，占比 70%以上。對標美國四大銀行，除花旗稍弱（30%以上）外，摩根大通、美國銀行及富國銀行的非息收入占比均在約 40%以上，摩根大通于 2013 年甚至達到 50.5%的比重，與利息收入平分秋色。因此，隨著銀行資管業務參與直接融資發展的程度越來越深，我國商業銀行的非息收入占比提升趨勢將越來越明顯。 1992-1993年金融制度改革法允許銀行、證券、信托以“異業子公司”方式實行業務交叉1998-2001年打破銀行、證券、保險的分業監管模式，實現金融監管的統一2007年次貸危機爆發：開始實施“改善金融監管制度行動”1981年修改銀行法，允許銀行經辦有價證券業務，分業監管

51、逐漸松綁1996年金融工作小組發布搞活我國金融系統報告，同年11月提出要在2001年全面完成金融大改革，就此日本金融大爆炸展開序幕2002-2006年實施“金融再生計劃”，加強金融制度建設；解決不良資產問題；穩定金融環境20世紀80年代嚴格市場準入、嚴格分業管制、嚴格利率管制、嚴格流動資金管制、嚴格證券市場管制020406080100120140197519781981198419871990199319961999200220052008201120141515 行業深度 第 15 頁 共 22 頁 簡單金融 成就夢想 圖 21：美國與中國主要銀行 AUM 占總資產比重 圖 22：摩根大通與

52、我國銀行業理財權益類資產占AUM 比重 資料來源：公司財報，申萬宏源研究 資料來源：Wind，公司財報，申萬宏源研究 備注：我國理財 16 年未披露權益類資產占比，取前后兩年平均值。 表 2：歷史和最新各家銀行手續費收入占比第一的業務（2006 vs. 2019） 資料來源：公司財報，申萬宏源研究 0%20%40%60%80%100%2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017美國銀行摩根大通工商銀行招商銀行中國銀行業0%5%10%15%20%25%2011201220132014201520162017摩根大通我國理財1616 行業深度 第 16

53、頁 共 22 頁 簡單金融 成就夢想 1.6 以向試點銀行發放投行牌照為第一步 打破銀證分業經營的藩籬， 是為了推動直接融資發展， 以適應經濟新舊動能切換。 2018年資管新規落地，打破剛兌、消除多層嵌套、壓降非標等，是為了推動增量資金到資本市場中，到直接融資上。而自上而下給銀行試點發放券商牌照，核心目的是推動融資方式的變化。只有推動資金入市與改變融資方式同步推進，直接融資在我國才能真正發展起來。 若以推動銀證混業為發展高質量投資銀行的路徑，預計首先將向試點銀行發放投行牌照，同時推動銀行業機制、人才市場化改革，下一步再推進修改法律。各國歷史經驗表明，先試點推進、 再修改法律， 是控制外溢風險的

54、有效策略。 以做大直接融資總量為最終目標，我們預計為試點銀行發放以股票承銷資質為核心的投行牌照是銀證混業的第一步。由于目前商業銀行法仍規定“商業銀行在中華人民共和國境內不得從事信托投資和證券經營業務，不得向非自用不動產投資或者向非銀行金融機構和企業投資，但國家另有規定的除外?！蔽覀冾A計在穩妥推進第一步試點工作并取得一定成效后，將推動商業銀行法修改。與此同時，銀行本身的機制與人才將進一步推動市場化改革，我們相信以發展直接融資為核心歷史使命面前，銀行業將存在更強的動力推進專業能力建設、體制機制改革，為做大直接融資市場貢獻自己的力量。 2. 不必看空券商，券商系金控尤為珍貴 2.1 銀證混業經營的目

55、標：做大直接融資增量 銀證混業的首要目標是做大直接融資增量，而非瓜分券商現有存量業務。銀證混業第一階段，預計會以向試點銀行發放以股票承銷資質為核心的投行牌照為主，是狹義投行牌照。 而傳統經紀業務、 融資業務等存量競爭本就激烈的業務對銀行的吸引力實則有限。 2019年，券商行業經紀傭金收入 788 億元，還略低于招商銀行 2019 年手續費及傭金收入。頭部券商轉型升級的核心業務基于權益及其衍生品的大銷售交易業務，預計銀行短期內不會涉足。目前核心增量機構業務高度集中于優質頭部券商，包括注冊制下的股權發行與承銷業務、融券業務、產品創設業務等。 當前銀證協同的案例之一：中國銀行通過全資子公司中銀國際控

56、股持有中銀證券 37%股權。2019 年中銀證券營業收入 29.1 億元、凈利潤 7.98 億元、總資產 483 億元、凈資產127 億元，在所有上市券商中分別排第 33、第 30、第 34、第 35。收入結構看，2019 年，中銀證券經紀、 投行、 資管、凈利息、 投資收入占比分別為 21%、 7%、 25%、 29%、 14%。過去，中銀證券與中國銀行的協同更多在于銀行借助券商資管計劃進行部分業務出表。 當前券商在機制上相對銀行仍具有顯著更強的競爭力。2019 年中銀證券人均薪酬 37萬元，高于中國銀行（29 萬元），遠落后于優質龍頭券商 7090 萬元的人均薪酬水平，也落后于國金證券（6

57、1 萬元）、興業證券（55 萬元）、財通證券（52 萬元）等中型上市1717 行業深度 第 17 頁 共 22 頁 簡單金融 成就夢想 券商。2019 年人均薪酬排名前 3 的上市券商分別為中金公司（89 萬元）、中信證券（79萬元）、華泰證券（74 萬元）。 圖 23：行業經紀業務和融資業務對銀行吸引力有限 圖 24：中銀證券 2019 年收入構成（百萬元） 資料來源：Wind，申萬宏源研究 資料來源：Wind，申萬宏源研究 圖 25：2019 年人均薪酬超過 50 萬元的上市券商共 14 家，上市銀行共 5 家 資料來源：Wind，申萬宏源研究 2.2 權益類業務能力稀缺：券商系金控尤為珍

58、貴 混業經營時代是雙向平等的，券商同樣可試點獲取銀行牌照。而由券商主導的金控在權益類業務上的能力顯著優于由銀行主導的金控，在大力發展權益融資的目標下，券商系金控具備不可替代的價值。 從混業經營經濟體的實際情況看，有三種主要混業模式：1）以銀行主導的金融控股公司；2）以券商主導的金融控股公司；3）全能銀行模式。其中，美國、日本形成了銀行主導和券商主導的金融集團，英國是以銀行為主導的金融集團占據優勢地位，德國則為典型的全能銀行模式。根據各自的初始資源稟賦差異，不同主導模式下的金融控股公司優勢各異：國際經驗表明，由銀行主導的金控在債權類、FICC 業務上更具優勢，由券商主導的金控則在權益類業務上更具

59、優勢。 78846479002004006008001,0001,2002016201720182019行業經紀傭金收入行業融資融券凈收入招行手續費傭金收入（億元）經紀, 601, 21%投行, 217, 7%資管, 731, 25%凈利息, 830, 29%投資, 421, 14%其他, 107, 4%89797468646363616060555554535252515151405060708090中金公司中信證券華泰證券海通證券招商證券東方證券西南證券國金證券浙商銀行平安銀行興業證券廣發證券招商銀行中信建投財通證券中國銀河杭州銀行國泰君安南京銀行1818 行業深度 第 18 頁 共 22

60、 頁 簡單金融 成就夢想 以券商為主導的金融集團、銀行為主導的金融集團在股權、債權承銷業務方面分別具有明顯相對競爭優勢。從證券承銷業務來看，2019 年美國股票承銷前 3 名中有兩名是券商主導的金融集團高盛、 摩根士丹利分列第一、 第二， 股權承銷市場份額分別為 15.4%、10.8%。 而債券承銷前 5 名均為銀行主導的金融集團美國銀行、 富國銀行、 摩根大通、花旗、瑞士信貸。 從做市交易和產品創設業務來看， 以銀行為主導的金融集團主要在 FICC 交易上優勢突出，以券商為主導的金融集團主要在權益交易上具有優勢。我們以高盛、摩根士丹利、摩根大通、花旗、匯豐等五家金融集團的 FICC 和權益交

61、易業務收入為例，高盛和摩根士丹利是以券商為主導的金融集團，權益交易收入超過或者與 FICC 交易收入持平，摩根大通、花旗、匯豐是以銀行為主導的金融集團，FICC 交易收入顯著高于權益交易收入。 表 3：美國股票主承銷前三名為：摩根士丹利、高盛、摩根大通，前兩者為券商主導的金融集團 2019 股票主承銷（十億美元） 2019 市占率 2018 市占率 2017 市占率 2016 市占率 高盛公司 26.3 15.4% 11.9% 12.5% 13.6% 摩根士丹利 18.4 10.8% 12.8% 11.6% 9.0% 摩根大通 16.9 9.9% 10.6% 11.9% 15.3% 美國銀行

62、14.6 8.5% 7.5% 8.7% 9.9% 花旗集團 14.2 8.3% 8.8% 8.5% 7.8% 巴克萊 10.3 6.0% 6.3% 7.1% 8.4% 瑞士信貸集團 7.5 4.4% 5.3% 6.5% 8.1% 富國銀行 6.4 3.8% 3.8% 4.3% 4.9% 杰富瑞集團有限公司 5.5 3.2% 3.7% 1.8% 2.0% 加拿大皇家銀行資本市場 5.2 3.1% 3.6% 3.1% 2.5% 資料來源：Bloomberg，申萬宏源研究 表 4：美國債券主承銷前五名均為銀行主導的金融集團 2019 債券主承銷（十億美元） 2019 市占率 2018 市占率 201

63、7 市占率 2016 市占率 美國銀行 1,456 15.0% 10.9% 11.6% 11.3% 富國銀行 1,094 11.2% 10.3% 11.3% 10.8% 摩根大通 1,044 10.7% 11.4% 10.4% 10.6% 花旗集團 979 10.1% 8.9% 9.9% 8.9% 瑞士信貸集團 675 6.9% 10.5% 6.6% 6.8% 摩根士丹利 666 6.8% 6.5% 6.7% 5.4% 巴克萊 615 6.3% 6.2% 5.7% 6.8% 高盛公司 453 4.7% 6.7% 6.0% 6.0% 野村控股 354 3.6% 3.8% 4.3% 4.7% 德意

64、志銀行 243 2.5% 2.4% 3.2% 3.4% 資料來源：Bloomberg，申萬宏源研究 注：債券承銷統計包含公司債、國債、地方債、憑證、抵押債，公司注冊國限定為美國 1919 行業深度 第 19 頁 共 22 頁 簡單金融 成就夢想 表 5：摩根士丹利、高盛權益交易收入超過 FICC，摩根大通、花旗、匯豐 FICC 交易收入顯著高于權益交易 摩根士丹利 高盛 摩根大通 花旗 匯豐 權益 FICC 權益 FICC 權益 FICC 權益 FICC 權益 FICC 2019 8,056 5,546 7,391 7,388 6,494 14,418 2,908 12,884 993 4,7

65、70 2018 8,976 5,005 7,453 6,985 6,888 12,706 3,427 11,661 1,181 5,093 2017 7,982 4,928 6,077 6,218 5,703 12,812 2,879 12,369 1,295 5,714 2016 8,037 5,117 6,603 5,299 5,740 15,259 2,933 13,063 1,011 5,720 2015 8,288 4,758 6,911 7,556 5,694 12,592 3,128 11,346 1,342 4,668 2014 7,135 4,214 7,829 7,322

66、5,044 14,075 2,774 12,148 - - 2013 6,529 3,594 6,736 8,461 4,994 15,976 2,815 13,625 - - 資料來源：公司年報，申萬宏源研究 注：HSBC 于 2017 年年報開始披露往前三年的該項數據 混業經營穩態下，我們將看到擁有銀行牌照的券商集團（券商系金控）、擁有券商牌照的銀行集團（銀行系金控）、獨立券商、獨立銀行等各類金融機構主體共存。美國一流投行中，高盛、摩根士丹利、嘉信理財是典型擁有銀行牌照券商集團。高盛與摩根士丹利2008 年獲批轉型為銀行控股公司，嘉信理財于 2003 年成立嘉信銀行。 圖 26： 2017

67、 年高盛機構銷售和交易類資產約為信貸類資產的 3 倍 圖 27：2019 年嘉信理財存款負債杠桿約 12 倍，非存款負債杠桿僅 0.6 倍 資料來源：Bloomberg，申萬宏源研究 資料來源：Bloomberg，申萬宏源研究 3結論：混業經營是為了更好地助推產業升級，利好銀行及頭部券商 3.1 銀行：促進產業轉型，提升直接融資發展動力 產業結構決定金融結構，在產業轉型升級、新舊動能轉換的關鍵窗口期，直接融資更適合更輕的新動能產業。我國主要的融資需求方由此前的房地產和基礎設施建設演變成新經濟部門，“新經濟”不存在穩定和確定性的未來現金流預期和節奏，無法提供大量抵質押物，從個案來看其失敗風險遠高

68、于“舊經濟”，因此，最適應新經濟融資需求的，并不8495949910914417919822675280081482578869666364667501002003004005006007008009001,0002009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017投資&借貸投資管理投資銀行機構銷售交易（十億美元）11.9 0.6 - 2 4 6 8 10 12 14存款負債杠桿非存款負債杠桿2020 行業深度 第 20 頁 共 22 頁 簡單金融 成就夢想 是過去基于信貸思維的廣義信貸融資，而是股權融資。各國經驗都表明，混業試點啟動、直接融資占比大幅提升、

69、權益市場大發展、社會資金配置經濟新舊動能切換，這四點是相輔相成的。 如果將銀行引入直接融資市場，將直接提升直接融資發展動力。各國歷史經驗表明，銀證混業試點將明顯做大直接融資增量。由于間接融資時代絕大部分客戶資源都在銀行手里，解決銀行無法通過直接融資尤其是權益融資盈利的苦惱，是從核心中介機構入手、從底層解決直接融資發展動力不足的關鍵。伴隨著融資途徑的變化，社會資金配置方式也將逐漸從信貸、類信貸資產轉向標準化資產，這亦是資管新規的核心目標。 若以推動銀證混業為發展高質量投資銀行的路徑，預計向試點銀行發放投行牌照為第一步，同時推動銀行業人才、機制市場化改革，下一步再推進修改法律。各國歷史經驗表明，先

70、試點推進、再修改法律，是控制外溢風險的有效策略。以做大直接融資總量為最終目標，我們預計為試點銀行發放以股票成效資質為核心的投行牌照是銀證混業的第一步。對于銀行本身的機制與專業能力建設，我們相信以發展直接融資為核心歷史使命面前，銀行業將存在更強的動力推進市場化體制機制、專業能力的建設。 投資建議：A 股首推組合：平安銀行、光大銀行、杭州銀行、南京銀行、興業銀行、郵儲銀行；A 股長期組合：招商銀行、常熟銀行、寧波銀行；H 股首推組合：郵儲銀行、招商銀行、建設銀行。 3.2 券商：混業之始，優質券商長期重估之時 混業經營試點之時，將成為券商板塊加速分化的起點：一是無差異化競爭能力的中小券商或加速出清

71、，因為傳統通道業務的牌照價值將不斷弱化；二是機制優異券商投資價值更加凸顯，因為專業能力（風險定價能力、產品創設能力、交易能力）的稀缺性有賴于人才隊伍和公司治理，最終由機制決定分化；三是雙向混業時代，預計券商資本金、客戶資券經營掣肘、賬戶功能掣肘等將逐步取得突破，最終有機制、有能力、有準備的優質券商將迎來歷史性戰略機遇。 銀證混業經營開啟之時，也是優質券商長期投資價值重估之時。隨著混業試點開啟，預計證券行業圍繞頭部、做強頭部的改革政策將加速推進落地，未來將伴隨著證券賬戶功能的逐步完善、場內外衍生品譜系不斷豐富、資本金快速補充。優質券商若能抓住銀證混業試點第一階段股權融資大發展，但與銀行在核心業務

72、上直接競爭不多的時間窗口，緊跟政策東風，迅速強化自身在權益及其衍生品業務上的固有優勢，在未來深度混業來臨之前打造難以被銀行替代的專業能力和先發優勢。此時就是券商行業內部分化、頭部券商長期重估的起點。 投資建議：大權益資產這片廣闊的藍海依然在向機制優異的頭部券商敞開懷抱，個股首推華泰證券、中信證券、中信建投-H、中金公司，關注國泰君安、招商證券、國金證券。 2121 行業深度 第 21 頁 共 22 頁 簡單金融 成就夢想 表 6：上市銀行估值比較表（收盤價日期：2020 年 6 月 24 日） 上市銀行 代碼 收盤價 流通市值(億元) P/E(X) P/B(X) ROAE ROAA 股息收益率

73、 20E 21E 20E 21E 20E 21E 20E 21E 20E 21E 工商銀行 601398.SH 5.22 14,074 5.78 5.50 0.68 0.61 12.4% 11.7% 1.04% 0.99% 5.27% 5.53% 建設銀行 601939.SH 6.32 606 5.70 5.38 0.68 0.61 12.5% 11.9% 1.05% 1.00% 5.34% 5.66% 農業銀行 601288.SH 3.37 10,759 5.41 5.12 0.61 0.56 11.9% 11.5% 0.86% 0.84% 5.68% 6.00% 中國銀行 601988.S

74、H 3.46 7,292 5.41 5.17 0.56 0.51 10.8% 10.3% 0.88% 0.84% 5.75% 6.02% 交通銀行 601328.SH 5.12 2,010 4.98 4.83 0.50 0.45 10.5% 9.8% 0.78% 0.75% 6.30% 6.49% 郵儲銀行 601658.SH 4.58 3,074 6.04 5.35 0.73 0.67 12.7% 13.1% 0.64% 0.67% 5.18% 5.85% 招商銀行 600036.SH 33.90 6,993 8.10 7.00 1.32 1.17 17.2% 17.7% 1.38% 1.4

75、5% 4.10% 4.74% 中信銀行 601998.SH 5.07 1,726 4.90 4.49 0.53 0.49 11.1% 11.3% 0.75% 0.74% 5.11% 5.58% 民生銀行 600016.SH 5.67 2,011 4.58 4.24 0.50 0.45 11.5% 11.2% 0.83% 0.81% 6.57% 7.11% 浦發銀行 600000.SH 10.60 3,111 5.15 4.82 0.58 0.52 11.8% 11.4% 0.85% 0.83% 5.98% 6.39% 興業銀行 601166.SH 15.84 3,291 4.71 4.21 0

76、.61 0.55 13.6% 13.7% 0.98% 0.99% 5.11% 5.71% 光大銀行 601818.SH 3.59 1,429 4.62 4.03 0.54 0.49 12.4% 12.9% 0.86% 0.89% 6.50% 7.46% 華夏銀行 600015.SH 6.13 943 4.66 4.39 0.43 0.41 9.5% 9.6% 0.73% 0.71% 4.29% 4.56% 平安銀行 000001.SZ 12.80 2,484 7.88 6.81 0.82 0.73 11.0% 11.4% 0.77% 0.78% 1.96% 2.26% 北京銀行 601169.

77、SH 4.90 1,036 4.75 4.46 0.50 0.46 11.0% 10.7% 0.80% 0.79% 6.32% 6.72% 南京銀行 601009.SH 7.41 742 5.36 4.63 0.78 0.73 16.1% 16.3% 1.01% 1.04% 5.77% 6.65% 寧波銀行 002142.SZ 26.11 1,569 9.83 8.04 1.47 1.28 16.6% 17.1% 1.19% 1.26% 2.21% 2.70% 上海銀行 601229.SH 8.24 1,171 5.68 5.14 0.67 0.60 12.4% 12.3% 0.92% 0.9

78、1% 5.19% 5.74% 杭州銀行 600926.SH 9.07 538 7.24 5.89 0.83 0.76 12.7% 13.5% 0.73% 0.80% 4.71% 5.80% 貴陽銀行 601997.SH 7.17 231 3.59 3.10 0.61 0.55 17.9% 18.6% 1.19% 1.26% 5.23% 6.02% 常熟銀行 601128.SH 7.49 205 9.89 8.43 1.08 0.95 11.5% 11.9% 1.12% 1.15% 3.10% 3.64% 張家港行 002839.SZ 5.79 105 9.71 8.71 0.89 0.80 1

79、0.0% 10.0% 0.82% 0.82% 2.93% 3.26% A 股板塊平均 5.89 5.39 0.72 0.65 12.6% 12.4% 0.95% 0.94% 5.17% 5.59% 資料來源：Wind 資訊、申萬宏源研究 表 7：上市券商估值比較表（收盤價日期：2020 年 6 月 24 日） 單位：人民幣元 2020/6/24 申萬預測 EPS 申萬預測 BVPS 預測凈利潤增速 預測 ROE 股票代碼 證券簡稱 評級 收盤價 20E PE 20E PB 2020E 2021E 2020E 2021E 2020E 2021E 2020E 2021E A 股 600030.SH

80、 中信證券 買入 24.25 19.6 1.69 1.24 1.57 14.3 15.4 31% 26% 9.2% 10.5% 601688.SH 華泰證券 買入 19.46 14.8 1.34 1.31 1.58 14.5 15.6 32% 20% 9.4% 10.5% 601211.SH 國泰君安 增持 17.36 15.8 1.23 1.10 1.26 14.2 14.8 13% 15% 7.0% 7.6% 601066.SH 中信建投 增持 37.95 39.6 4.30 0.96 1.18 8.8 9.7 40% 22% 13.3% 14.1% 600837.SH 海通證券 增持 1

81、2.87 17.5 1.08 0.73 0.91 11.9 12.6 1% 24% 6.8% 7.4% 600999.SH 招商證券 增持 20.17 20.5 1.63 0.99 1.17 12.3 13.2 14% 17% 8.6% 8.7% 000776.SZ 廣發證券 增持 14.37 12.9 1.15 1.12 1.28 12.5 13.4 13% 14% 9.1% 9.9% 600958.SH 東方證券 增持 9.63 21.9 1.20 0.44 0.53 8.0 8.4 26% 21% 5.6% 6.5% 601788.SH 光大證券 增持 14.79 17.5 1.33 0

82、.85 0.96 11.1 11.8 587% 13% 7.9% 8.4% 002736.SZ 國信證券 增持 11.35 18.7 1.59 0.61 0.70 7.2 7.7 21% 15% 8.6% 9.0% 601377.SH 興業證券 增持 6.15 17.2 1.14 0.36 0.43 5.4 5.7 36% 19% 6.6% 7.6% 000783.SZ 長江證券 增持 6.90 22.9 1.32 0.30 0.39 5.2 5.4 0% 31% 5.9% 7.4% 資料來源：申萬宏源研究 2222 行業深度 第 22 頁 共 22 頁 簡單金融 成就夢想 信息披露 證券分析

83、師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告,并對本報告的內容和觀點負責。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。 與公司有關的信息披露 本公司隸屬于申萬宏源證券有限公司。本公司經中國證券監督管理委員會核準，取得證券投資咨詢業務許可。本公司關聯機構在法律許可情況下可能持有或交易本報告提到的投資標的， 還可能為或爭取為這些標的提供投資銀行服務。本公司在知曉范圍內依法合規地履行披露義務?？蛻艨赏ㄟ^ 索取有關披露資料或登錄 信

84、息披露欄目查詢從業人員資質情況、靜默期安排及其他有關的信息披露。 機構銷售團隊聯系人 華東 陳陶 021-23297221 華北 李丹 010-66500631 華南 陳左茜 755-23832751 海外 朱凡 021-23297573 股票投資評級說明 證券的投資評級： 以報告日后的 6 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下： 買入（Buy） 增持（Outperform） 中性 (Neutral) 減持 (Underperform) ：相對強于市場表現20以上； ：相對強于市場表現520； ：相對市場表現在55之間波動； ：相對弱于市場表現5以下。 行業的投資評級

85、： 以報告日后的6個月內，行業相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下： 看好（Overweight） 中性 (Neutral) 看淡 (Underweight) ：行業超越整體市場表現； ：行業與整體市場表現基本持平； ：行業弱于整體市場表現。 我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。申銀萬國使用自己的行業分類體系，如果您對我們的行業分類有興趣，可

86、以向我們的銷售員索取。 本報告采用的基準指數 ：滬深300指數 法律聲明 本報告僅供上海申銀萬國證券研究所有限公司 （以下簡稱 “本公司” ） 的客戶使用。 本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶?？蛻魬斦J識到有關本報告的短信提示、電話推薦等只是研究觀點的簡要溝通，需以本公司 http:/ 網站刊載的完整報告為準，本公司并接受客戶的后續問詢。本報告首頁列示的聯系人，除非另有說明，僅作為本公司就本報告與客戶的聯絡人，承擔聯絡工作，不從事任何證券投資咨詢服務業務。 本報告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非

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