1、 敬請閱讀末頁之重要聲明 全面注冊制打開全面注冊制打開券商業務券商業務發展空間發展空間 相關研究：相關研究：1.金融監管體系進一步完善，新發基金逐步回暖 2023.3.13 行業評級：行業評級：增持增持 近十二個月行業表現近十二個月行業表現%1 個月 3 個月 12 個月 相對收益-2 0-1 絕對收益-4 5-6 注：相對收益與滬深 300 相比 分析師：分析師：張智瓏 證書編號：證書編號：S0500521120002 Tel：021-50295363 Email： 地址：地址：上海市浦東新區銀城路88號中國人壽金融中心10樓 核心要點：核心要點：全面全面注冊制注冊制推動資本市場發展，市場包

2、容性及市場化程度進一步提升推動資本市場發展，市場包容性及市場化程度進一步提升 注冊制改革對我國資本市場意義重大，有利于提高直接融資比重，服務實體經濟高質量發展。注冊制下的制度規則主要有四個看點：（1）明確各板塊定位，突出多層次資本市場特色；（2）主板上市條件放寬，審核流程優化，未來 IPO 發行將進入常態化；（3）新股定價市場化促進價格回歸價值，投資者報價將趨于理性，優質公司更具定價能力，券商的研究、定價、承銷能力重要性提升；（4）退市制度逐步完善，市場“優勝劣汰”有望加快。投行業務投行業務增量空間打開，重資本屬性增強增量空間打開，重資本屬性增強 注冊制推動 IPO 規模增長，拉動投行業務收入

3、穩定增長，收入貢獻占比提升。頭部券商的投行業務優勢顯著，競爭格局優化。上市券商 2022 前三季投行業務凈收入的 CR5、CR10 分別為 52%、71%，較 2018 年末顯著提升。跟投機制賦予投行業務重資本屬性，券商一方面能夠獲取跟投收益提高資金運用效率，另一方面也面臨業績波動風險。此外，新股破發概率上升加大券商包銷壓力，更加考驗券商的定價能力和資金實力。市場擴容及機制優化利好經紀業務，供需兩端市場擴容及機制優化利好經紀業務，供需兩端擴容擴容推動財富管理發展推動財富管理發展 經紀業務方面，由于 IPO 規模增加，市場流通市值增加，在換手率保持穩定的情況下成交量穩步提升。此外，兩融規模一方面

4、伴隨市場交投活躍度而提升；另一方面，注冊制下股票自上市首日起即可作為融資融券標的，并且戰略投資者可出借證券，融券券源范圍擴大，促進兩融及轉融通業務發展。財富管理方面，從需求端看，居民財富向權益類資產遷移推動財富管理業務發展，我國股市機構化進程逐步加快。2019 年以來公募基金規模保持高速增長，機構投資者持股市值占比也不斷提高，其中投資基金 2021 年末的持股市值占比達 7%，較 2018 年末提升約 4pct。從供給端看，注冊制下權益市場不斷擴容，上市公司數量增加，相關配套制度完善也有利于提升上市公司質量，權益市場吸引力不斷增強。當然，隨著市場供應增加、定價市場化加深，對公司投資價值的判斷顯

5、得尤為重要，從而加大了投資標的選擇難度，特別是對個人投資者的專業要求更高，通過標準化的金融產品入市將是更好的選擇。投資建議投資建議 全面注冊制改革正式落地，資本市場將持續擴容。注冊制下券商各項業務將迎來增量空間，特別是投行業務最為受益，承銷保薦收入穩定增長，跟投機制也增厚券商收入，但對券商資金實力和定價能力提出更高要求。目前券商板塊估值仍處于歷史底部區域，安全邊際較高。建議關注投行業務和財富管理業務兩條投資主線，維持行業“增持”評級。風險提示風險提示 經濟復蘇不及預期；注冊制實行不及預期；行業競爭加??；行業監管政策收緊。-20%-10%0%10%2022/3/232022/5/232022/7

6、/232022/9/232022/11/232023/1/232023/3/23滬深300證券(申萬)證券研究報告證券研究報告 20202 23 3 年年 0 03 3 月月 2 23 3 日日 湘財證券研究所湘財證券研究所 行業研究行業研究 證券證券行業深度行業深度 1 行業研究 敬請閱讀末頁之重要聲明 正文目錄 1 注冊制改革推動資本市場發展.3 1.1 我國股票發行制度改革歷程.3 1.2 制度規則的主要變化及影響.6 2 注冊制改革打開證券行業發展空間.10 2.1 投行業務：增量空間打開，重資本屬性增強.10 2.2 經紀業務：成交量增加，融券范圍擴大.16 2.3 財富管理：投資標

7、的豐富，財富管理需求增加.17 3 投資建議.19 4 風險提示.19 圖表目錄 圖 1 各國證券化率（上市公司總市值/GDP 比重）.6 圖 2 我國直接融資及占比（萬億元，%）.6 圖 3 A 股各板塊市值（億元）.6 圖 4 各板塊股票發行上市條件對比（未列出紅籌企業、有表決權差異公司上市條件）.8 圖 5 新股上市首日破發數量.9 圖 6 我國上市公司退市數量（包括 A、B 股）.10 圖 7 美國上市公司退市數量.10 圖 8 A 股 IPO 募資金額（單位：億元）.10 圖 9 A 股 IPO 公司數量.10 圖 10 證券行業投行業務收入（含財務顧問收入）.11 圖 11 投行業

8、務收入占比.11 圖 12 2022 前三季度投行業務收入前 10 上市券商市場份額及行業集中度.11 圖 13 2022 年 IPO 規模及家數市占率.12 圖 14 上市券商投行收入占比及 IPO 儲備數量.12 圖 15 保薦代表人數量.13 圖 16 頭部券商保薦代表人數量.13 圖 17 科創板保薦機構跟投浮盈及收益率（億元，%）.14 圖 18 科創板公司平均發行 PE 及首日漲跌幅.14 圖 19 上市券商科創板跟投浮盈浮虧（單位：億元）.15 圖 20 各板塊 IPO 項目券商包銷金額（單位：萬元）.15 圖 21 科創板流通市值和換手率（億元，%）.16 圖 22 科創板每日

9、成交金額（億元）.16 圖 23 滬深兩市每月日均股基成交額（億元）.16 圖 24 兩融規模與滬深股票成交金額（億元）.17 圖 25 兩融規模及融券余額占比（億元，%）.17 圖 26 轉融通余額（億元）.17 圖 27 公募基金凈值（單位：億元）.18 圖 28 機構投資者持股市值占比（%）.18 fYeZcWdXaVaVbZaYbRcM6MmOrRsQpMkPrRnOiNsQxP9PnNwPMYmOsNNZnPtQ 2 行業研究 敬請閱讀末頁之重要聲明 表 1 我國股票發行制度改革歷程.4 表 2 全面注冊制改制的重要事件.5 表 3 我國資本市場各板塊定位.7 表 4 各板塊跟投制度

10、比較.13 表 5 已獲得公募基金牌照的券商及資管子公司.18 3 行業研究 敬請閱讀末頁之重要聲明 1 注冊制改革注冊制改革推動資本市場發展推動資本市場發展 1.1 我國股票發行制度改革歷程我國股票發行制度改革歷程 從全球范圍來看，股票發行制度主要包括三種：審批制、核準制和注冊制，每一種制度對應著市場的不同發展階段。我國自 1990 年末成立股票市場以來，經歷了由審批制到核準制，再到注冊制的改革歷程。1990-2000 年年：強行政干預下的：強行政干預下的審批制審批制。審批制是完全計劃發行的模式，由于在股票市場發展初期的發行人、投資者、中介機構等市場參與主體尚不成熟，為維護股票市場平穩發展和

11、平衡復雜的社會經濟關系，采用行政計劃的辦法分配股票發行的指標和額度，地方或行業主管部門負責根據指標推薦企業發行股票。審批制分為兩個階段：1990-1995 年期間以“總量控制”為主，即發行規模由國家計委和國務院證券委共同確定，省級政府或行業主管部門在指標額度內推薦企業。1996-2000 年實行“總量控制，限報家數”，即證監會在確定的總規模內，根據市場情況向各地區、各部門下達發行企業個數。由于審批制下公司發行股票取決于發行指標和額度，監管部門通過行政權力行使實質性審批職能，較大程度的行政干預導致了嚴重的尋租現象，而且在經濟發展和轉型的背景下難以滿足企業融資及市場化發展的需要。2001-2022

12、 年：年：由審批制由審批制轉轉向向更加更加市場化的市場化的核準制。核準制。核準制一方面取消了指標和額度管理，并引進證券中介機構的責任，由中介機構判斷企業是否達到股票發行條件。另一方面，監管機構對股票發行的合規性和適銷性進行實質性審查，并有權否決不符合規定條件的發行申請。我國的核準制分為兩個階段，初期是 2001-2004 年實行的通道制，由監管部門根據各證券公司實力和業績事先確定發行股票通道數量，證券公司按照“發行一家、再報一家”的原則推薦企業，即“自行排隊，限報家數”。盡管核準制的行政干預較審批制明顯下降，但排隊機制弱化了券商通道數量上的差別，實力較強的券商只能與實力較弱的券商一同排隊，行業

13、競爭效率低。此后，證監會于 2003 年 12 月發布 證券發行上市保薦制度暫行辦法，2004 年 2 月開始實行保薦制，2005 年 1 月通道制才正式廢除。在保薦制下，股票發行上市需保薦機構進行保薦，保薦機構、保薦人及其他中介機構對發行人進行盡職調查，對其資料進行審慎核查，并對相關文件的真實性、準確性、完整性負連帶責任。不過，核準制下監管機構對于股票發行仍有實質審核權，通過實質審核對發行人披露文件的真實性和發行人的質量進行實質判斷，這一方面可以使投資者受到雙重保障，但另一方面也意味著監管部門在 4 行業研究 敬請閱讀末頁之重要聲明 上市公司質量發生問題時也需承擔責任，導致保薦人及其他參與主

14、體的責任落實不夠明確。表表 1 我國股票發行制度改革歷程我國股票發行制度改革歷程 審批制審批制 核準制核準制 注冊制注冊制 實行時間實行時間 1990-2000 年年 2001-2022 年年 2018 年年開啟試點開啟試點 改革歷程改革歷程及各階段及各階段特征特征 1990-1995年：“總量控制”年：“總量控制”發行額度由國家計委和國務院證券委共同確定，并將額度指標下達至省級政府或行業主管部門，由其在指標限度內推薦企業。1996-2000年：“總量控制，年：“總量控制，限報家數”限報家數”證監會在確定的總規模內，根據市場情況向各地區、各部門下達發行企業個數，并對企業進行審核。2001-20

15、04 年：通道制年：通道制“證券公司自行排隊，限報家數”，由監管部門根據各證券公司實力和業績事先確定發行股票通道數量，證券公司按照“發行一家、再報一家”的原則推薦企業，具有主承銷資格的券商擁有通道數量最多 8 條，最少 2 條。用于核準制初期，于 2005 年 1 月 1 日廢止。2004 年年 2 月之后：保薦制月之后：保薦制 2003 年 12 月證監會發布 證券發行上市保薦制度暫行辦法。企業發行上市需保薦機構進行保薦，由保薦人負責保薦工作。保薦機構、保薦人及其他中介機構應盡職調查，對發行人的資料進行審慎核查，并對相關文件的真實性、準確性、完整性負連帶責任。注冊制改革的本質是把選擇權交給市

16、場，強化市場約束和法治約束。2013 年 11 月：黨的十八屆三中全會提出“推進股票發行注冊制改革”；2018 年 11 月：設立科創板并設立科創板并試點注冊制；試點注冊制；2019 年 12 月：審議通過的新證券法明確全面推行注冊制；2020 年 4 月：創業板注冊制創業板注冊制改革；改革；2021 年 9 月：設立北交所并設立北交所并實行注冊制；實行注冊制；2023 年年 2 月：月：全面注冊制正全面注冊制正式式落地落地 推薦人推薦人 政府或行業主管部門 中介機構 中介機構 審核參與審核參與主體主體 證監會進行實質審核 證監會、中介機構、交易所分擔實質審核職責 中介機構、交易所審核，證監會

17、注冊 上市標準上市標準 計劃發行上市 財務指標（注重盈利能力）多套上市標準 存在問題存在問題 行政干預強，存在尋租現象。監管部門憑借行政權力行使實質性審批職能，而中介機構職能是進行技術指導。排隊機制弱化了券商通道數量上的差別，市場競爭效率低。參與主體的責任不夠明確，保薦制的效果無法完全體現。-資料來源：中國政府網，證監會，湘財證券研究所 2018 年至今：注冊制年至今：注冊制試點逐步推開，試點逐步推開，遵循遵循試點先行、先增量后存量、逐試點先行、先增量后存量、逐步推開的步推開的改革路徑改革路徑，全面注冊制全面注冊制條件已經具備條件已經具備。注冊制是在市場化程度較高的成熟股票市場普遍采用的發行制

18、度，其強調以信息披露為核心，壓實發行人、中介機構、交易所等各層面責任。其中監管機構的職責是對申報文件的真實性、準確性、完整性和及時性做合規性的形式審查，中介機構對發行人的質量負責。從改革歷程看，我國最初在 2013 年 11 月黨的十八屆三中全會提出了“推進股票發行注冊制改革”，歷經 5 年探索，2018 年 11 月宣布設立科創板并正 5 行業研究 敬請閱讀末頁之重要聲明 式開啟注冊制試點，2019 年 12 月新證券法又正式明確要全面推行注冊制，此時相關法律及配套制度基本形成。接下來 2020 年 4 月進行創業板注冊制改革，2021 年 9 月設立北交所并實行注冊制，并且 2022 政府

19、工作報告也首次提出“全面實行股票發行注冊制”，全面注冊制改革步伐不斷加快，最終于 2023 年 2 月正式落地。表表 2 全面注冊制改制的重要事件全面注冊制改制的重要事件 時間時間 主要內容主要內容 2013.11 十八屆三中全會提出“推進股票發行注冊制改革”2018.11 設立科創板并試點注冊制 2019.12 十三屆全國人大常委會第十五次會議審議通過新證券法，明確全面推行注冊制 2020.4 中央全面深化改革委員會第十三次會議審議通過創業板改革并試點注冊制總體實施方案 2020.8 創業板改革并試點注冊制平穩落地 2020.10 十九屆五中全會提出“全面實行股票發行注冊制，建立常態化退市機

20、制，提高直接融資比重”2021.9 設立北京證券交易所并試點注冊制 2021.12 中央經濟工作會議提出“抓好要素市場化配置綜合改革試點，全面實行股票發行注冊制”2022.3 政府工作報告首次提出“全面實行股票發行注冊制”2022.8 易會滿在求是發文強調“全面實行股票發行注冊制的條件已基本具備，以“繡花”功夫做好規則、業務和技術等各項準備”2022.11 易會滿在金融街論壇指出“深入推進股票發行注冊制改革”2022.12 證監會黨委會中提到“深入推進股票發行注冊制改革，突出把選擇權交給市場這個本質，放管結合，提升資源配置效率?！?023.2 全面實行股票發行注冊制制度規則發布實施全面實行股票

21、發行注冊制制度規則發布實施 資料來源：中國政府網，證監會，湘財證券研究所 實行實行注冊制注冊制對我國資本市場意義重大，有利于對我國資本市場意義重大，有利于提高直接融資比重提高直接融資比重，服務服務實體實體經濟經濟高質量高質量發展發展。具體而言，直接融資有利于降低企業融資成本，特別是我國目前正處于經濟轉型階段，亟需拓寬科技創新企業的融資渠道。相較于發達國家，我國直接融資占比仍有較大提升空間。根據世界銀行數據，2020年末中國、美國、日本和新加坡的證券化率分別為 83%、194%、135%、192%。若根據 2022 年末我國上市公司總市值占GDP比重計算，證券化率僅有 65%。從社融口徑來看，2

22、023 年 2 月末我國直接融資規模存量（包括股票、企業債、政府債）達到 103 萬億元，較 2018 年末提升 43 萬億元，直接融資比重從 27%提升至 29%，占比仍然較低。注冊制可以增強資本市場包容性，提升企業上市效率，更好地服務實體經濟發展。注冊制試點以來，科創板和創業板注冊制試點以來，科創板和創業板成為成為資本市場主要增量資本市場主要增量來源來源。從市值來看，2022 年末科創板和創業板占 A 股市值比重分別為 7.4%、14.3%，較 2019年的 1.7%、12.4%分別提升 6pct、2pct。6 行業研究 敬請閱讀末頁之重要聲明 圖圖 1 各國證券化率（上市公司總市值各國證

23、券化率（上市公司總市值/GDP 比重）比重）資料來源：世界銀行，湘財證券研究所 圖圖 2 我國直接融資及占比（萬億元，我國直接融資及占比（萬億元，%）資料來源：Wind，湘財證券研究所 圖圖 3 A 股各板塊市值（億元）股各板塊市值（億元）資料來源：Wind，湘財證券研究所 1.2 制度規則的主要變化及影響制度規則的主要變化及影響 注冊制試點以來資本市場制度體系不斷完善，2023 年 2 月 17 日證監會正式發布全面實行注冊制的制度規則，證券交易所、全國股轉公司、中國結算等也同步發布相關配套制度。從 2 月 1 日的征求意見稿到正式發布僅用時半個月，實施進度較科創板和創業板明顯加快，由此可看

24、出實行全面注冊制的條件已經比較成熟，而且推出的迫切性也較強。盡管市場對全面實行注冊制來帶的影響褒貶不一，但我們認為此次發布的制度規則涵蓋發行條件、注冊程序、保薦承銷、重大資產重組、監管執法、投資者保護等各個方面，進一步完善了資本市場的制度體系，有利于加快資本市場的市場化進程。145.9 164.4 147.7 158.1 194.5 99.0 126.2 105.2 120.2 135.0 200.9 229.3 182.8 186.2 191.9 65.2 70.8 45.5 59.6 83.0 05010015020025020162017201820192020美國日本新加坡中國22%2

25、3%24%25%26%27%28%29%30%31%0501001502002503003504002017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-

26、112023-01直接融資間接融資其他直接融資占比0100,000200,000300,000400,000500,000600,000700,000800,000900,0001,000,00020122013201420152016201720182019202020212022上證主板深證主板科創板創業板北交所 7 行業研究 敬請閱讀末頁之重要聲明 1.2.1 明確明確定位：定位：各各板塊板塊定位定位鮮明鮮明，突出多層次資本市場特色，突出多層次資本市場特色 注冊制進一步完善我國多層次資本市場注冊制進一步完善我國多層次資本市場體系體系，發行人首次公開發行股票發行人首次公開發行股票上市上市需

27、需符合各板塊定位。符合各板塊定位。首先，主板突出“大盤藍籌”特色，重點支持業務模式成熟、經營業績穩定、規模較大、具有行業代表性的優質企業。其次，科創板突出“硬科技”特色，優先支持符合國家戰略，擁有關鍵核心技術，科技創新能力突出，主要依靠核心技術開展生產經營，具有穩定的商業模式，市場認可度高，社會形象良好，具有較強成長性的企業。再次，創業板主要服務成長型創新創業企業，支持傳統產業與新技術、新產業、新業態、新模式深度融合。最后，北交所定位是“專精特新”，主要服務創新型中小企業。表表 3 我國資本市場我國資本市場各板塊定位各板塊定位 主板主板 科創板科創板 創業板創業板 北交所北交所 突出“大盤藍籌

28、”“大盤藍籌”特色，重點支持業務模式成熟、經營業績穩定、規模較大、具有行業代表性的優質企業。優先支持符合國家戰略，擁符合國家戰略，擁有關鍵核心技術，科技創新有關鍵核心技術，科技創新能力突出，主要依靠核心技能力突出，主要依靠核心技術開展生產經營術開展生產經營，具有穩定的商業模式，市場認可度高，社會形象良好，具有較強成長性的企業。主要服務成長型創新創成長型創新創業企業業企業，支持傳統產業與新技術、新產業、新業態、新模式深度融合。聚焦實體經濟，主要服務創新型中小企業創新型中小企業，重點支持先進制造業和現代服務業等領域的企業，推動傳統產業轉型升級，培育經濟發展新動能，促進經濟高質量發展。資料來源：證監

29、會，北交所官網，湘財證券研究所 1.2.2 上市條件：上市條件：主板主板上市條件上市條件包容多包容多元元，上市審核流程優化，上市審核流程優化 主板主板注冊制注冊制改革改革最大的最大的看點看點在于放寬了在于放寬了上市上市條件，條件，與與科創板和創業板科創板和創業板采采用了較為統一的上市指標體系，提升了資本市場包容性用了較為統一的上市指標體系，提升了資本市場包容性。具體來看，審核制下的主板只關注公司的盈利能力，但注冊制關注更多的維度，在此前凈利潤、經營現金流及營業收入等財務指標基礎上引入了市值指標，從原有的 1 套上市標準增加到了 3 套，并且取消了最近一期末“無形資產占凈資產比例”及“不存在未彌

30、補虧損”的規定。此外，注冊制下明確允許紅籌企業及有表決權差異安排的企業在主板上市，并制定了相關上市標準?？傮w來看，各板塊的上市指標體系趨于統一，但各板塊之間上市條件也形成了明顯的差異化。8 行業研究 敬請閱讀末頁之重要聲明 圖圖 4 各板塊股票發行上市條件對比（未列出紅籌企業、有表決權差異公司上市條件）各板塊股票發行上市條件對比（未列出紅籌企業、有表決權差異公司上市條件）資料來源：證監會，上交所，深交所，北交所，湘財證券研究所制作 注冊制明晰注冊制明晰審核職責，審核職責，提升流程透明度，提升流程透明度，提高上市效率。提高上市效率。交易所承擔全面審核判斷企業是否符合發行條件、上市條件和信息披露要

31、求的責任，并形成審核意見。證監會對發行人是否符合國家產業政策和板塊定位進行把關，并基于交易所審核意見依法履行注冊程序，在 20 個工作日內對發行人的注冊申請作出是否同意注冊的決定。證監會的注冊決定自作出之日起1年內有效，發行人應當在注冊決定有效期內發行股票，發行時點由發行人自主選擇。上市審核流程的各節點均有明確時間規定，根據上交所發布的上海證券交易所股票發行上市審核規則，自交易所受理上市申請文件到證監會注冊時間總計不超過 3 個月，發行人及保薦人回復問詢時間不超過 3 個月。審核注冊的效率和可預期性顯著提高，未來 IPO 發行將進入常態化。主板（核準制）主板（核準制）主板（注冊制）主板（注冊制

32、）科創板科創板創業板創業板北交所北交所財務指標財務指標標準一標準一利潤、現金流、營收利潤、現金流、營收凈利潤、現金流、營收凈利潤、現金流、營收市值、凈利潤、營收市值、凈利潤、營收凈利潤凈利潤市值、凈利潤、ROE市值、凈利潤、ROE最近3個會計年度凈利潤均為正數且累計超過人民幣3000萬元，凈利潤以扣除非經常性損益前后較低者為計算依據；最近3個會計年度經營活動產生的現金流量凈額累計超過人民幣5000萬元；或者最近3個會計年度營業收入累計超過人民幣3億元；最近一期末無形資產（扣除土地使用權、水面養殖權和采礦權等后）占凈資產的比例不高于20%；最近一期末不存在未彌補虧損。最近3年凈利潤均為正，且最近

33、3年凈利潤累計不低于1.5億元，最近一年凈利潤不低于6000萬元，最近3年經營活動產生的現金流量凈額累計不低于1億元或營業收入累計不低于10億元。預計市值不低于10億元，最近兩年凈利潤均為正且累計凈利潤不低于5000萬元；或者預計市值不低于10億元，最近一年凈利潤為正且營業收入不低于1億元；最近兩年凈利潤均為正，且累計凈利潤不低于 5000萬元。預計市值不低于2億元，最近兩年凈利潤均不低于1500萬元且加權平均凈資產收益率平均不低于8%；或者最近一年凈利潤不低于2500萬元且加權平均凈資產收益率不低于8%。標準二標準二市值、凈利潤、現金流、營收市值、凈利潤、現金流、營收市值、營收、研發市值、營

34、收、研發市值、凈利潤、營收市值、凈利潤、營收市值、營收及增速、現金流市值、營收及增速、現金流預計市值不低于50億元，且最近一年凈利潤為正，最近一年營業收入不低于6億元，最近3年經營活動產生的現金流量凈額累計不低于1.5億元。預計市值不低于15億元，最近一年營業收入不低于2億元，且最近三年累計研發投入占最近三年累計營業收入的比例不低于15%。預計市值不低于 10 億元，最近一年凈利潤為正且營業收入不低于 1億元。預計市值不低于4億元，最近兩年營業收入平均不低于1億元，且最近一年營業收入增長率不低于30%，最近一年經營活動產生的現金流量凈額為正；標準三標準三市值、凈利潤、營收市值、凈利潤、營收市值

35、、營收、現金流市值、營收、現金流市值、營收市值、營收市值、營收、研發市值、營收、研發預計市值不低于80億元，且最近一年凈利潤為正，最近一年營業收入不低于8億元預計市值不低于20億元，最近一年營業收入不低于3億元，且最近三年經營活動產生的現金流量凈額累計不低于1億元。預計市值不低于 50 億元，且最近一年營業收入不低于 3 億元。預計市值不低于8億元，最近一年營業收入不低于2億元，最近兩年研發投入合計占最近兩年營業收入合計比例不低于8%。標準四標準四市值、營收市值、營收市值、研發市值、研發預計市值不低于30億元，且最近一年營業收入不低于3億元。預計市值不低于15億元，最近兩年研發投入合計不低于5

36、000萬元。標準五標準五市值、業務特征市值、業務特征預計市值不低于40億元，主要業務或產品需經國家有關部門批準，市場空間大，目前已取得階段性成果。醫藥行業企業需至少有一項核心產品獲準開展二期臨床試驗，其他符合科創板定位的企業需具備明顯的技術優勢并滿足相應條件。股本要求股本要求發行前：發行前：股本總額不少于人民幣3000萬元；發行后：發行后：（1）公司股本總額不少于人民幣5000萬元；（2）公開發行的股份達到公司股份總數的25%以上；公司股本總額超過人民幣4億元的，公開發行股份的比例達到10%以上；發行后：發行后：（1）股本總額不低于5000萬元；（2）公開發行的股份達到公司股份總數的25%以上

37、；公司股本總額超過4億元的，公開發行股份的比例為10%以上；發行后：發行后：（1）股本總額不低于3000萬元；（2）公開發行的股份達到公司股份總數的25%以上；公司股本總額超過4億元的，公開發行股份的比例為10%以上；發行后：發行后：（1）股本總額不低于3000萬元；（2）公開發行的股份達到公司股份總數的25%以上；公司股本總額超過4億元的，公開發行股份的比例為10%以上；（1）最近一年期末凈資產不低于5000萬元；（2）公開發行的股份不少于100萬股，發行對象不少于100人；（3）公開發行后，公司股本總額不少于3000萬元；（4）公開發行后，公司股東人數不少于200人，公眾股東持股比例不低于

38、公司股本總額的25%；公司股本總額超過4億元的，公眾股東持股比例不低于公司股本總額的10%；9 行業研究 敬請閱讀末頁之重要聲明 1.2.3 定價機制：定價機制：發行定價發行定價市場化市場化，打新更考驗打新更考驗研究研究能力能力 新股發行價格、規模主要通過市場化方式決定，最大變化是主板新股定新股發行價格、規模主要通過市場化方式決定，最大變化是主板新股定價價取消取消 23 倍市盈率上限倍市盈率上限，促進新股合理定價，促進新股合理定價。發行規模較小的企業，繼續保留直接定價，新增定價參考上限。在原有的網下投資者中增加期貨公司作為專業機構投資者，同時主板上市的還要向其他法人和組織、個人投資者詢價，對中

39、小投資者利益的重視程度提升。此外，新的交易制度規定主板新股上市前 5 個交易日不設漲跌幅限制，第 6 個交易日起繼續保持 10%漲跌幅限制，同時優化盤中臨時停牌制度。這也將加速新股價格回歸價值，提高定價效率。定價機制市場化定價機制市場化增加了新股破發概率，增加了新股破發概率，對市場參與主體均有影響對市場參與主體均有影響。注冊制試點以來新股上市首日破發數量增加，尤其是 22 年行情低迷疊加新股定價新規影響，破發達到 121 家。從投資者角度看，定價機制和交易制度修改后對投資者的研究水平要求更高，報價需更加理性，關注公司價值。定價過高將增加破發概率，影響打新收益率。從上市公司角度看，注冊制改革下市

40、場供給增加、信息披露質量要求提高，定價市場化更有利于增強優質公司的定價能力，縮小一二級市場價差，更好地發揮資本市場的價值發現作用。從中介機構角度看，注冊制下對券商的項目篩選、詢價定價、承銷、研究能力要求更高。定價過高有發行失敗風險，而且包銷制度下需被動投資遭棄購的新股，增加資金壓力，另外還需要承擔跟投浮虧。圖圖 5 新股上市首日破發數量新股上市首日破發數量 資料來源：Wind，湘財證券研究所 1.2.4 退市機制：退市機制：退市制度逐步完善退市制度逐步完善，“優勝劣汰”有望加快“優勝劣汰”有望加快 退市退市指標體系逐步指標體系逐步完善，退市率完善，退市率顯著顯著上升。上升。注冊制下上市公司數量

41、增加，殼資源稀缺性下降，需配合常態化的退市機制形成“有進有出”的良性循環，保持資本市場健康發展。2022 年 1 月滬深交易所修訂發布了新的退市相關業務規則，構建了交易類、財務類、規范類和重大違法類等四類強制退市指標，此次注冊制改革下的退市規則與之前基本保持一致。322221210%5%10%15%20%25%30%0204060801001201402019202020212022上市首日破發家數破發率 10 行業研究 敬請閱讀末頁之重要聲明 隨著退市制度完善，我國退市公司數量和退市率從 2018 年的 6 家和 0.17%增加至 2022 年的 50 家和 1.02%。不過，美國股票市場過

42、去 5 年的平均退市率達到 7%左右，因此我國仍需嚴格執行退市制度，優化退市流程，加快資本市場“優勝劣汰”。圖圖 6 我國上市公司退市數量（包括我國上市公司退市數量（包括 A、B 股）股）資料來源：Wind，湘財證券研究所 圖圖 7 美國上市公司退市數量美國上市公司退市數量 資料來源：Wind，湘財證券研究所 2 注冊制改革打開證券行業發展空間注冊制改革打開證券行業發展空間 2.1 投行業務：增量空間投行業務：增量空間打開打開，重資本屬性增強重資本屬性增強 注冊制下注冊制下 IPO 發行發行常態化常態化，IPO 募資募資規模規模和家數和家數顯著增加顯著增加。2019 年科創板試點注冊制以來，I

43、PO規模占全市場比重從19年的33%提升至22年的43%，22 年末 IPO 項目數量占比接近 30%。從創業板看，2020 年 8 月正式開啟注冊制后，IPO 規模占比從 19 年的 12%提升至 22 年的 31%，IPO 項目數量占比達 35%。IPO 發行加快拉動發行加快拉動投行業務收入投行業務收入穩定穩定增長，增長，收入收入貢獻占比提升貢獻占比提升。2019-2022 前三季度證券行業投行業務收入同比增速分別達+30%、+39%、+4%、+6%，在股市大幅下行的 2022 年仍然貢獻了正增長。2022 前三季度投行業務收入達 492 億元，占收入比重為 16%，較 2018 年末提高

44、 2.3pct。圖圖 8 A 股股 IPO 募資金額（單位：億元）募資金額（單位：億元）資料來源：Wind，湘財證券研究所 圖圖 9 A 股股 IPO 公司數量公司數量 資料來源：Wind，湘財證券研究所 0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%1.2%01020304050602001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022退市家數退市率0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%

45、0100200300400500600700201420152016201720182019202020212022退市家數退市率01000200030004000500060007000201120122013201420152016201720182019202020212022科創板創業板北交所滬深主板0100200300400500600201120122013201420152016201720182019202020212022科創板創業板北交所滬深主板 11 行業研究 敬請閱讀末頁之重要聲明 圖圖 10 證券行業投行業務收入（含證券行業投行業務收入（含財務顧問財務顧問收入）收入）

46、資料來源：證券業協會，湘財證券研究所 圖圖 11 投行業務收入占比投行業務收入占比 資料來源：證券業協會，湘財證券研究所 頭部集中趨勢明顯，頭部集中趨勢明顯，行業競爭格局優化行業競爭格局優化。從上市券商來看，2022 前三季投行業務凈收入的 CR5、CR10 分別為 52%、71%，相較于注冊制試點前的2018 年分別提升 7.1pct、9.6pct，尤其在 2020 年之后顯著提高，向頭部集中的趨勢愈加明顯，前 3 家券商的市場份額均達到 10%以上。從 IPO 市占率來看，2022 年中信證券、中信建投、中金公司、海通證券和華泰證券 5 家券商的 IPO 規模市占率共計 58%，IPO 項

47、目數量也占據了 39%的份額，龍頭優勢明顯。不過，市占率靠前的券商中也出現了中小券商的身影，其 22Q3 投行收入占比較高，增速較快。此外，可以看到頭部券商 IPO項目儲備充足，大幅領先于同行，IPO 常態化將為投行業務收入增長帶來更大確定性。圖圖 12 2022 前三季度前三季度投行業務收入前投行業務收入前 10 上市券商市場份額及行業集中度上市券商市場份額及行業集中度 資料來源：Wind，湘財證券研究所 -40%-20%0%20%40%60%80%100%0100200300400500600700800201420152016201720182019202020212022Q3投行業務收

48、入（億元）YoY0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%20152016201720182019202020212022Q3公司名稱公司名稱201820182019201920202020202120212022Q32022Q3較2018年變化較2018年變化中信證券中信證券10.7%10.7%11.8%13.1%14.6%3.8%中金公司中金公司9.4%10.2%10.2%11.3%10.8%1.5%中信建投中信建投9.3%8.8%10.0%9.1%10.6%1.4%海通證券海通證券9.5%8.3%8.5%7.9%8.7%-0.8%國泰君安國泰君安5.9%6.2%6.4%6.

49、5%7.1%1.2%華泰證券華泰證券5.8%4.7%6.2%7.0%6.8%1.0%申萬宏源申萬宏源2.6%2.8%2.4%2.9%3.2%0.6%國金證券國金證券2.1%2.2%2.9%2.9%3.2%1.1%東方證券東方證券3.4%2.5%2.7%2.7%3.2%-0.2%國信證券國信證券3.2%3.4%3.2%3.2%3.1%-0.1%CR5CR544.8%44.8%44.1%44.1%46.9%46.9%48.0%48.0%51.9%51.9%7.1%7.1%CR10CR1061.8%61.8%59.6%59.6%64.4%64.4%66.7%66.7%71.4%71.4%9.6%9.

50、6%12 行業研究 敬請閱讀末頁之重要聲明 圖圖 13 2022 年年 IPO 規模及家數市占率規模及家數市占率 資料來源：Wind，湘財證券研究所 圖圖 14 上市券商投行收入占比及上市券商投行收入占比及 IPO 儲備數量儲備數量 資料來源：Wind，湘財證券研究所 注：投行收入占比=投行收入/（營業收入-其他業務成本）注冊制注冊制下券商繼續加大投行人員投入，下券商繼續加大投行人員投入，保薦人數量持續增長，頭部券商保薦人數量持續增長，頭部券商夯實競爭優勢。夯實競爭優勢。注冊制試點以來，證券行業保薦代表人數量從 2019 年末的3806人增長至2022年末的7798人，占從業人員比重從1.12

51、%提升至2.2%。頭部券商保薦人數量也迅速擴張，中信證券、中信建投和中金公司保薦代表人數量領先于行業。051015202530IPO規模市占率IPO家數市占率公司公司22Q3投行收入占比22Q3投行收入占比22Q3投行收入同比22Q3投行收入同比 2022年IPO規模市占率2022年IPO規模市占率 2022年IPO數量市占率2022年IPO數量市占率 IPO項目儲備數量IPO項目儲備數量中信證券中信證券14.5%11.1%24.1%11.9%113中信建投中信建投27.1%31.6%10.7%8.9%81海通證券海通證券22.8%8.8%6.7%6.3%70國泰君安國泰君安15.6%28.6

52、%5.7%6.7%50華泰證券華泰證券13.9%9.4%6.1%5.2%55中金公司中金公司24.0%12.7%10.3%6.9%49國金證券國金證券33.8%32.4%1.8%2.6%41招商證券招商證券7.8%-13.5%1.9%1.5%39國信證券國信證券11.9%0.2%2.7%3.3%28東吳證券東吳證券19.8%21.0%1.1%2.2%23申萬宏源申萬宏源10.8%18.7%2.4%3.7%22長江證券長江證券10.8%-34.4%1.6%2.6%19光大證券光大證券12.6%-29.5%1.9%1.7%17中泰證券中泰證券12.6%-27.5%0.7%1.7%16東方證券東方證

53、券15.3%13.8%1.4%1.7%16財通證券財通證券9.6%-25.4%0.2%0.9%15廣發證券廣發證券2.7%28.6%0.6%1.3%15興業證券興業證券11.4%-24.4%0.9%1.5%13東興證券東興證券35.9%19.0%2.3%1.7%12 13 行業研究 敬請閱讀末頁之重要聲明 圖圖 15 保薦代表人數量保薦代表人數量 資料來源：Wind，證券業協會，湘財證券研究所 圖圖 16 頭部券商保薦代表人數量頭部券商保薦代表人數量 資料來源：Wind，證券業協會，湘財證券研究所 注冊制引入跟投機制，賦予投行業務重資本屬性注冊制引入跟投機制，賦予投行業務重資本屬性，券商，券商

54、一方面能夠獲取一方面能夠獲取跟投收益提高資金運用效率，另一方面也加大了業績波動跟投收益提高資金運用效率，另一方面也加大了業績波動。具體而言，目前主板明確保薦機構不需要強制跟投，但科創板和創業板均存在差異化的跟投制度。其中，創業板跟投與否取決于發行人盈利情況、企業性質、發行價格等因素，目前觸發跟投的項目較少，而科創板強制要求保薦機構的相關子公司參與戰略配售進行跟投。跟投比例為發行數量的 2%-5%，獲配股份有 24個月限售期。這意味著券商一方面可以享受跟投帶來的浮盈，另一方面也對券商的定價能力要求更高，若定價過高將承受浮虧。表表 4 各板塊各板塊跟投制度比較跟投制度比較 跟投要求跟投要求 主板主

55、板 科創板科創板 創業板創業板 跟投跟投制度制度 不要求跟投 強制跟投強制跟投 僅針對下列情形之一進行跟投：（1）未盈利未盈利企業企業；（2）存在表決權差異安排企業存在表決權差異安排企業；（3）紅籌企業紅籌企業；（4）發行價格（或者發行價格區發行價格（或者發行價格區間上限）超過“四個值”。間上限）超過“四個值”。參與跟投參與跟投主體主體 -保薦人通過依法設立的另類投資子公司或者實際控制該保薦人的證券公司依法設立的另類投資子公司 保薦人相關子公司 跟投比例跟投比例 -首次公開發行證券數量首次公開發行證券數量 2%2%至至 5%5%（1）發行規模不足 10 億元的，跟投比例為 5%，但不超過 40

56、00 萬元；（2）發行規模 10 億元以上、不足 20 億元的，跟投比例為 4%，但不超過 6000 萬元；（3）發行規模 20 億元以上、不足 50 億元的，跟投比例為 3%，但不超過 1 億元；（4）發行規模 50 億元以上的，跟投比例為 2%，但不超過 10 億元。限售期限售期 -自發行人首次公開發行并上市之日起 24 個月 資料來源：上交所，深交所，湘財證券研究所 0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,000201220132014201520162017201820192020

57、20212022保薦代表人數量占比從業人員比重0100200300400500600中信證券中信建投中金公司華泰證券海通證券民生證券國泰君安國信證券國金證券20222021 14 行業研究 敬請閱讀末頁之重要聲明 2019-2021 年券商參與科創板跟投獲得了較為可觀的投資收益，期間浮盈分別為 26.1 億、123.2 億、122.8 億。但 2022 年新股定價偏高，平均發行市盈率顯著上升，疊加整體市場環境低迷，首日破發股票數量增加，從而導致券商跟投首次出現浮虧。圖圖 17 科創板科創板保薦機構保薦機構跟投浮盈跟投浮盈及收益率及收益率（億元（億元，%）資料來源：Wind，湘財證券研究所 注：

58、跟投收益為當年浮盈或浮虧，收益率=當年浮盈/跟投金額，假設鎖定期結束未出售 圖圖 18 科創板公司平均發行科創板公司平均發行 PE 及首日漲跌幅及首日漲跌幅 資料來源：Wind，湘財證券研究所 頭部券商跟投收益頗豐，構筑資金壁壘。頭部券商跟投收益頗豐，構筑資金壁壘。從上市券商情況來看，IPO 項目較多的頭部券商在 19-21 年間獲得了較高的跟投收益，不過 22 年基本都承受了浮虧。除了項目獲取能力，跟投對券商資本實力的要求也比較高，19-22年中金、中信、建投的科創板 IPO 累計跟投金額分別達到 52 億、43 億、34億，與中小券商拉開較大差距。-60%-40%-20%0%20%40%6

59、0%80%100%-150.0-100.0-50.0-50.0 100.0 150.02019202020212022跟投浮盈或浮虧（億元）跟投收益率0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%200%01020304050607080902019202020212022平均發行PE首日收盤漲跌幅 15 行業研究 敬請閱讀末頁之重要聲明 圖圖 19 上市券商科創板上市券商科創板跟投浮盈浮虧（單位：億元）跟投浮盈浮虧（單位：億元）資料來源：Wind，湘財證券研究所 注：跟投收益為當年浮盈或浮虧，假設鎖定期結束未出售 此外，此外，新股新股定價定價市場化市場化程度程度提升，提

60、升，投資者投資者更加更加關注公司價值關注公司價值，不僅考驗，不僅考驗券商的研究、定價及承銷能力，券商的研究、定價及承銷能力，而且而且由于由于新股破發概率上升、棄購新股破發概率上升、棄購數量數量增加增加，也加大了券商的包銷壓力也加大了券商的包銷壓力，對券商的資金實力要求進一步提高，對券商的資金實力要求進一步提高。2021 年以來，受新股定價新規及市場下行影響，投資者棄購增加，創業板和科創板 IPO 項目的包銷金額大幅上升，形成券商的被動投資，而且明顯高于主板。圖圖 20 各板塊各板塊 IPO 項目券商包銷金額項目券商包銷金額（單位：萬元單位：萬元）資料來源：Wind，湘財證券研究所 010203

61、0405060-20-10010203040502019202020212022累計跟投金額（億元）-50,000 100,000 150,000 200,000 250,000 300,000 350,000 400,000 450,000 500,000創業板科創板上證主板深證主板2019202020212022 16 行業研究 敬請閱讀末頁之重要聲明 2.2 經紀業務：成交經紀業務：成交量增加量增加，融券范圍擴大融券范圍擴大 科創板和創業板科創板和創業板實行實行注冊制后注冊制后，I IPOPO 公司數量增加，公司數量增加，市場流通市值增加市場流通市值增加，換手率保持穩定，換手率保持穩定，

62、成交量穩步提升。成交量穩步提升。2020 年以來滬深兩市每月日均股基成交額保持在 1 萬億之上成為常態。圖圖 21 科創板科創板流通市值和換手率流通市值和換手率（億元（億元，%）資料來源：Wind，湘財證券研究所 圖圖 22 科創板每日成交金額科創板每日成交金額（億元）（億元）資料來源：Wind，湘財證券研究所 圖圖 23 滬深兩市滬深兩市每月日均每月日均股基成交額（億元）股基成交額（億元）資料來源：Wind，湘財證券研究所 兩融規模一方面伴隨市場交投活躍度而提升兩融規模一方面伴隨市場交投活躍度而提升；另一方面另一方面，注冊制注冊制優化融優化融資融券及轉融通機制，資融券及轉融通機制，擴大融券擴

63、大融券券源范圍券源范圍，促進兩融，促進兩融及轉融通及轉融通業務發展。業務發展。注冊制下首次公開發行的股票自上市首日起可作為融資融券的標的證券，以及可充抵保證金證券，而注冊制改革之前主板轉融通證券出借券源僅允許無限售流通股。出借人范圍在機構投資者基礎上增加參與戰略配售的投資者。期限方面，通過約定申報方式參與出借可以在 1 天至 182 天內協商確定。費率方面，通過約定申報參與證券出借的，可以協商確定費率。051015202505,00010,00015,00020,00025,00030,00035,0002020-06-112020-07-112020-08-112020-09-112020-

64、10-112020-11-112020-12-112021-01-112021-02-112021-03-112021-04-112021-05-112021-06-112021-07-112021-08-112021-09-112021-10-112021-11-112021-12-112022-01-112022-02-112022-03-112022-04-112022-05-112022-06-112022-07-112022-08-112022-09-112022-10-112022-11-112022-12-112023-01-112023-02-112023-03-11科創板:流

65、通市值科創板:流通換手率02004006008001,0001,20002000400060008000100001200014000160001800018-0118-0719-0119-0720-0120-0721-0121-0722-0122-0723-01 17 行業研究 敬請閱讀末頁之重要聲明 隨著可借券源增加，兩融業務成本下降，融券余額占兩融余額比例明顯提升，2021 年 4 月融券余額高點達到 1517 億元（占比 9.2%），2023 年 2 月末占比達 6%。同時，轉融通余額自 2019 年試點注冊制以來也迅速提升，特別是轉融券余額已經超過轉融資余額。此外，兩融業務擴容也意味

66、著跟投項目多、企業客戶資源豐富、機構業務及協同能力強的頭部券商將為客戶提供更多的券源，進一步夯實競爭優勢。圖圖 24 兩融規模與滬深股票成交金額（億元）兩融規模與滬深股票成交金額（億元）資料來源：Wind，湘財證券研究所 圖圖 25 兩融規模及融券余額兩融規模及融券余額占比占比（億元，（億元，%）資料來源：Wind，湘財證券研究所 圖圖 26 轉融通余額轉融通余額（億元）（億元）資料來源：Wind，湘財證券研究所 2.3 財富管理：財富管理：投資標的豐富，財富管理需求增加投資標的豐富，財富管理需求增加 從需求端看，在居民財富向權益類資產遷移的浪潮下，我國股市機構化進程逐步加快，推動財富管理業務

67、發展。2019 年以來公募基金規模保持高速增長，機構投資者持股市值占比也不斷提高，其中投資基金 2021 年末的持股市值占比達 7%，較 2018 年末提升約 4pct。050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,000400,00005,00010,00015,00020,00025,0002012-012012-052012-092013-012013-052013-092014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-09201

68、8-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-01融資融券余額滬深股市:股票成交金額0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%9.0%10.0%05,00010,00015,00020,00025,0002013-012013-062013-112014-042014-092015-022015-072015-122016-052016-102017-032017-082018-012018-062

69、018-112019-042019-092020-022020-072020-122021-052021-102022-032022-082023-01融資融券余額融券余額占比05001,0001,5002,0002,5003,0002015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-01轉融通余額轉融券

70、余額轉融資余額 18 行業研究 敬請閱讀末頁之重要聲明 從供給端看，注冊制下權益市場不斷擴容，上市公司數量增加，相關配套制度完善也有利于提升上市公司質量，權益市場吸引力不斷增強。當然，隨著市場供應增加、定價市場化加深，對公司投資價值的判斷顯得尤為重要，從而加大了投資標的選擇難度，特別是對個人投資者的專業要求更高，通過標準化的金融產品入市將是更好的選擇。圖圖 27 公募基金凈值（單位：億元）公募基金凈值（單位：億元）資料來源：基金業協會，湘財證券研究所 圖圖 28 機構投資者持股市值占比（機構投資者持股市值占比（%）資料來源：上交所，湘財證券研究所 各家券商加快布局公募各家券商加快布局公募基金基

71、金業務業務，搶占先發優勢，搶占先發優勢。對券商而言，布局公募基金業務主要有 3 種方式：（1）參控股公募基金公司；（2）資管子公司申請公募牌照；（3）券商主體直接申請公募牌照，目前以參控股公募基金公司的方式較多。2022 年 5 月發布的公開募集證券投資基金管理人監督管理辦法放寬“一參一控”要求至“一參一控一牌”，即同一證券公司在已控股和參股一家基金公司的情況下，允許同一集團下證券資管子公司、保險資管公司、銀行理財子公司等專業資管機構申請公募牌照。因此近一年來多家券商積極申請資管子公司，加快布局公募業務。目前共有 14 家券商或券商資管子公司獲得公募基金牌照，2022 年內已有國金證券、萬聯證

72、券、申萬宏源獲批設立資管子公司，中信證券資管子公司也于 23 年 1 月獲批。另外還有中金公司、中信建投等券商在申請設立資管子公司，為拓展公募基金業務做好準備。表表 5 已獲得公募基金牌照的券商及資管子公司已獲得公募基金牌照的券商及資管子公司 機構類型機構類型 已取得公募基金牌照的機構已取得公募基金牌照的機構 券商 山西證券、國都證券、華融證券、東興證券、北京高華證券、中銀證券 券商資管子公司 東證資管、浙商資管、渤海匯金資管、財通資管、長江資管、華泰資管、中泰資管、國泰君安資管 資料來源：基金業協會，湘財證券研究所 注：東興證券旗下公募產品遷移至全資子公司東興基金進行運作；華融證券 22 年

73、 8 月更名為國新證券 050,000100,000150,000200,000250,000300,0002018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-11051015202530201420152016201720182019

74、20202021投資者持股市值占比:自然人投資者持股市值占比:專業機構投資者持股市值占比:專業機構:投資基金投資者持股市值占比:滬股通 19 行業研究 敬請閱讀末頁之重要聲明 3 投資建議投資建議 全面注冊制改革正式落地，資本市場將持續擴容。注冊制下券商各項業務將迎來增量空間，特別是投行業務最為受益，承銷保薦收入穩定增長，跟投機制也增厚券商收入，但對券商資金實力和定價能力提出更高要求。目前券商板塊估值仍處于歷史底部區域，安全邊際較高。建議關注投行業務和財富管理業務兩條投資主線，維持行業“增持”評級。4 風險提示風險提示 經濟復蘇不及預期；注冊制實行不及預期；行業競爭加??；行業監管政策收緊。敬請

75、閱讀末頁之重要聲明 湘財證券投資評級體系（市場比較基準為滬深湘財證券投資評級體系（市場比較基準為滬深 300 指數）指數）買入：買入：未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 15%以上；增持：增持：未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 5%至 15%；中性：中性：未來 6-12 個月的投資收益率與市場基準指數的變動幅度相差-5%至 5%；減持：減持：未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 5%以上；賣出：賣出：未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 15%以上。重要聲明重要聲明 湘財證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會核準，取得證券投資咨詢業務許可

76、。本研究報告僅供湘財證券股份有限公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告由湘財證券股份有限公司研究所編寫，以合法地獲得盡可能可靠、準確、完整的信息為基礎，但對上述信息的來源、準確性及完整性不做任何保證。湘財證券研究所將隨時補充、修訂或更新有關信息，但未必發布。在任何情況下，報告中的信息或所表達的意見僅供參考，并不構成所述證券買賣的出價或征價。本公司及其關聯機構、雇員對使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失概不負責。投資者應明白并理解投資證券及投資產品的目的和當中的風險。在決定投資前，如有需要，投資者務必向專業人士咨詢并謹慎抉擇。在法律允許的情況下，我公司的關聯機構

77、可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供多種金融服務。本報告版權僅為湘財證券股份有限公司所有。未經本公司事先書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發布、轉發或引用本報告的任何部分。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“湘財證券研究所”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。如未經本公司授權，私自轉載或者轉發本報告，所引起的一切后果及法律責任由私自轉載或轉發者承擔。本公司并保留追究其法律責任的權利。分析師聲明分析師聲明 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以獨立誠信、謹慎客觀、勤勉盡職、公正公平準則出具本報告。本報告準確清晰地反映了本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。