1、 敬請參閱最后一頁特別聲明-1-證券研究報告 2023 年 3 月 27 日 行業研究行業研究 從海外經驗看國內保險資管的資產配置和發展路徑從海外經驗看國內保險資管的資產配置和發展路徑 資管行業國際比較報告 非銀行金融非銀行金融 保險資金運用三要素：負債特征、金融市場和監管環保險資金運用三要素：負債特征、金融市場和監管環境境。早期保險資金的運用只是保險行業的一個派生功能，當保險資金規模不斷擴大、金融市場的資產證券化率提高后，保險資金運用的重要性逐漸提升。保險資金運用受負債端產品結構及特征、金融市場發展程度、法律法規監管等諸多因素的影響。第一，保險資金的第一，保險資金的負債特征是決定保險資金投資

2、的主要依據。負債特征是決定保險資金投資的主要依據。保險公司不同產品類別及業務結構與投資組合相輔相成，保險資管以絕對收益為主，對投資收益的穩定性和回撤、資產負債匹配程度、當期現金流要求更高，保險資管機構面臨著更大的利率風險和資金兌付的要求。第二，保險資金運用與金融市場發展密切相關，金融市場的第二，保險資金運用與金融市場發展密切相關，金融市場的發發達程度和工具的豐富性是決定保險資金運用的重要因素。達程度和工具的豐富性是決定保險資金運用的重要因素。在資產配置的過程中，資本市場的投資品種決定了保險投資的可選范圍，證券化的發展程度決定了保險資金的投資深度。第三，保險資金運用須遵循監管政策的規定。第三，保

3、險資金運用須遵循監管政策的規定。各國的監管約束方式主要包括但不限于投資范圍和比例的限制、償付能力或風險資本等各類指標，對于保險資金的資產配置行為產生不可忽視的影響。海外保險資管行業發展經驗海外保險資管行業發展經驗：雖然各國保險資管機構發展和當地環境密不可分，但分析海外保險系資管機構的發展壯大歷程，總結出以下共性：一是一是大型保險資管機構經常通過兼并收購做大規模，并依靠規模優勢不斷向新業務擴展和延伸，以鞏固市場地位。二是二是第三方資管業務的發展是資管機構的重要依托。從目前國際大型保險機構看，安聯、安盛所屬資管平臺第三方資管規模占比均高于 30%。三是三是機構客戶是重要優勢，同時考慮到財富管理市場

4、的發展，零售客戶也是重要的拓展方向。海外保險資管行業資產配置經驗海外保險資管行業資產配置經驗：與其他金融機構相比，保險資產的投資以穩健與其他金融機構相比，保險資產的投資以穩健為主，著重配置收益率相對穩定的資產，為主，著重配置收益率相對穩定的資產，保險資產管理公司通常將資產配置在多保險資產管理公司通常將資產配置在多個資產類別中，以實現更好的風險分散和投資回報。個資產類別中，以實現更好的風險分散和投資回報。海外保險資管以固收投資為主，以美日為例壽險資金固收投資占比超 45%。權益自有資金的占比大概在 7%到 9%之間，與我國的保險資管公司的配置基本一致。另類投資占比逐年提升，另類投資占比逐年提升，

5、是超額收益的重要來源。是超額收益的重要來源。另類股權類資產預期收益較高，長期角度來看，另類投資的配置提供了良好的超額收益。國內保險資管的經驗借鑒國內保險資管的經驗借鑒：我國保險資管行業起步較晚但發展迅速，從資產配置從資產配置的角度，國內保險資管需進一步發揮多元資產配置的優勢，豐富配置結構的角度，國內保險資管需進一步發揮多元資產配置的優勢，豐富配置結構。與海外機構相比我國 22 年末銀行存款和債券占比 52.24%，可進一步通過權益投資、另類投資等加大多元化資產配置能力。從產品發展的角度，需加快發展標準化產從產品發展的角度，需加快發展標準化產品。品。資管新規實施以后保險資管產品規模呈現快速增長的

6、態勢，從產品配置來說與大資管市場的各類產品同臺競技，以獲取“絕對收益”見長的保險資管機構需在大資管體系中構建標準化可復制產品鞏固自身競爭力。從客戶拓展的角度從客戶拓展的角度，仍仍需要進一步拓寬機構客戶類型，尤其是加強面向企業等機構客戶的開發。需要進一步拓寬機構客戶類型，尤其是加強面向企業等機構客戶的開發。我國保險資金來源主要以機構客戶為主，其中系統內保險資金占主導，此外還包括第三方保險資金以及養老金、企業年金等保險保障相關資金，管理第三方資金主要為銀行資金，未來需持續擴展客戶類型。從大資管行業競爭的角度，從大資管行業競爭的角度，保險資產管理公司向全面型資產管理機構轉型和發展的步伐加快，需充分發

7、揮絕對收益為優勢的特點，財富管理和養老金市場是重要的發展方向。風險分析：風險分析：金融金融市場的信用風險；二級市場調整風險。市場的信用風險；二級市場調整風險。增持（維持）增持（維持）作者作者 分析師：王思敏分析師：王思敏 執業證書編號：S0930521040003 010-57378039 分析師：王一峰分析師：王一峰 執業證書編號：S0930519050002 010-57378038 行業與滬深行業與滬深 300300 指數對比圖指數對比圖 -35.0%-30.0%-25.0%-20.0%-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%2022-012022-042022-072022-

8、10非銀金融（申萬）滬深300 資料來源：Wind 要點要點 敬請參閱最后一頁特別聲明-2-證券研究報告 非銀行金融非銀行金融 目目 錄錄 1、保險資金運用三要素：負債特征、金融市場和監管環境保險資金運用三要素：負債特征、金融市場和監管環境 .4 4 1.1、保險資金的負債特征決定了安全性為第一原則，追求長期穩健收益.4 1.2、金融市場發展狀況決定了保險資金運用的廣度和深度，不同階段體現不同的組合特征.5 1.3、保險監管體系影響了底層邏輯，在約束條件下進行配置優化.5 2、海外保險資管行業發展經驗借鑒海外保險資管行業發展經驗借鑒 .7 7 2.1、保險系資管在資管行業占有重要地位，業績貢獻

9、占比有所提升.7 2.2、通過并購實現業務互補，是跨越式發展的重要方式.8 2.3、高度重視第三方資產管理業務，快速擴大市場份額.9 2.4、機構客戶是重要優勢，零售客戶是重要布局方向.9 3、海外保險資管公司的配置策略海外保險資管公司的配置策略 .1010 3.1、多元化的資產配置能力，有助于平滑穩定收益貢獻.10 3.2、資產配置以固收為主，長久期資產占比較高.11 3.3、權益資產占比相對穩定，結構與經濟轉型結構趨同.11 3.4、另類資產占比有提升趨勢，是超額收益的重要來源.12 3.5、大部分險資以配置本土資產為主，英國、日本等經濟體海外資產占比較高.13 4、國內保險資管的經驗借鑒

10、國內保險資管的經驗借鑒 .1414 4.1、配置以固定收益類為主，進一步發揮多元化資產配置優勢.14 4.2、投資模式以專戶為主，大資管時代加強產品開發.15 4.3、發揮機構客戶優勢，第三方是重要拓展方向.16 4.4、發揮長期穩健收益優勢，養老金和財富管理是重要市場.17 5、風險提示風險提示 .1818 fYaVbZfV8X8XdXbZaQaO6MpNrRtRnOlOqQpMlOmOwOaQmMxOwMpMsNxNtRpR 敬請參閱最后一頁特別聲明-3-證券研究報告 非銀行金融非銀行金融 圖目錄圖目錄 圖 1：我國保險資金運用的監管歷史.6 圖 2：資管行業的營業利潤率在 36%左右.8

11、 圖 3：2021 年全球資管行業管理規模實現雙位數增長.8 圖 4：保德信資管業務收入在集團總營收中占比.8 圖 5：法通集團資管業務利潤在集團總利潤中占比.8 圖 6：安聯集團各項業務同比增速.9 圖 7：安聯集團資管業務收入在總收入中占比.9 圖 8：第三方太平洋資產管理 PIMCO 資產占比達到 75%以上.9 圖 9：安盛集團第三方資產規模同比增速.9 圖 10：保德信集團客戶來源占比.10 圖 11：安聯集團第三方資管業務的客戶來源占比（2014 年）.10 圖 12：安聯集團資產配置結構.11 圖 13：安聯集團總投資收益率相對比較穩定.11 圖 14：美國壽險資金資產配置結構.

12、11 圖 15：日本壽險資金資產配置結構.11 圖 16：美國保險獨立賬戶中股票配置占比較高（2021 年）.12 圖 17：英國法通集團股票配置占比較高.12 圖 18：安聯集團另類資產規模同比增速.13 圖 19：安聯集團另類資產配置占比提高.13 圖 20：安聯集團收入來源區域趨向多元化.13 圖 21：2018-2021 年日本保險資金海外資產配置占比超 30%.13 圖 22：我國保險資金運用余額和同比增速.14 圖 23：歷年來我國保險資產配置結構變化.14 圖 24：22 年底我國保險公司收益率情況.15 圖 25：我國保險資管委托關聯方保險資管投資是主要投資方式（21 年）.1

13、5 圖 26：我國投資賬戶以專戶投資為主.16 圖 27：我國保險資金構成以系統內保險資金為主（21 年）.17 圖 28：我國保險業外資金占比逐年上升.17 表目錄表目錄 表 1：全球資管公司排名（2021 年）.7 表 2：不同資管機構特征比較.18 敬請參閱最后一頁特別聲明-4-證券研究報告 非銀行金融非銀行金融 1 1、保險資金運用三要素保險資金運用三要素：負債特征負債特征、金融金融市場和監管環境市場和監管環境 受資產負債期限錯配、準備金計提以及當期保費的非完整確認等因素影響，保險公司尤其壽險公司的經營邏輯和財報的分析在金融行業中相對較為復雜。早期的保險行業，保險資金的運用和投資只是保

14、險行業的一個派生功能，在經濟補償和分散風險之外為保險公司帶來有限的收益。當保費收入不斷發展和金融市場資產證券化率提高之后，保險行業資金運用的重要性逐漸提升，也誕生了專業的保險資管子公司進行保險資金以及第三方資金的管理和運用?，F代保險業而言，保險主業和資金運用二者缺一不可。從資本市場的角度，保險資金的投資能力從兩方面影響公司估值，一是對應著內涵價值評估的長期投資收益假設，二是投資收益影響當期凈利潤或凈資產。從各國的經驗來看，保險資金運用受負債端產品結構及特征、金融市場發展程度、法律法規監管等諸多因素的影響與限制。雖然各個國家發展現狀不同，保險資產配置結構呈現出差異化，但其中也體現出一些共同的特征

15、。我國監管體系以機構為主體的分類監管為主，根據官方定義保險資產管理公司是指經中國銀保監會批準的依法登記注冊、受托管理保險等資金的金融機構。從國內外來看，保險系資管機構除了母公司險資，近年來對外的資產管理功能也在不斷擴充，保險系資管機構不僅為母公司貢獻了重要利潤，還成為資管行業重要的參與者。因此，加強對于保險資管公司行為的了解對于了解資管行業以及保險行業具有重要意義。1.11.1、保險資金的負債特征決定了安全性為第一原則，追保險資金的負債特征決定了安全性為第一原則，追求長期穩健收益求長期穩健收益 保險資金的負債特征是決定保險資金投資組合的主要依據。保險公司不同產保險資金的負債特征是決定保險資金投

16、資組合的主要依據。保險公司不同產品類品類別及業務結構與其投資組合相輔相成，負債業務的特點是影響保險投資組合別及業務結構與其投資組合相輔相成，負債業務的特點是影響保險投資組合結構的關鍵因素之一。結構的關鍵因素之一。負債的特性包括保險產品類型、負債久期、負債成本及收益分配等。以壽險為例，人身險相關產品的長久期、最低保證收益等方面的特性，要求資金運用在久期、成本收益和流動性方面進行資產負債匹配。為滿足資產負債匹配的要求，在各國保險投資組合中配置占比最高的資產均為固定收益類資產，尤其是流動性較好的債券類資產。保險資管機構在資管類機構中具有鮮明的特征，這一方面由于險資的資金屬性決定的，另一方面在發展階段

17、形成了自身相對獨特投資風格和風險偏好。與別的資管機構相比，保險系資管公司的主要特點有：1 1）保險資管以絕對收益為主，對投資收益的穩定性和回撤要求更高。保險資管以絕對收益為主，對投資收益的穩定性和回撤要求更高。資管新規后，公募基金、銀行理財、券商資管和信托等資管機構紛紛進行凈值化管理，機構自身對于資金沒有“剛性兌付”職責。保險資管的負債主要以保費為主，保險資金的運用需要考慮到負債端的剛性成本約束。由于保險保單理賠的特殊性要求，保險公司在資產配置時，相對其他金融機構對于風險的約束更強，對于投資的要求更加高，尤其要將安全性放在第一位。因此，保險資管機構在受托管理保險資金時，更加偏好追求絕對收益。同

18、時，分紅、萬能保險還涉及與客戶分享保底收益之上的投資回報。因此，保險資金資產配置過程中以滿足負債成本為最低目標，同時通過風險資產配置和主動管理追求收益的長期穩定性。2 2）保險資金具有長久期的特點，對于資產負債匹配要求更高。）保險資金具有長久期的特點，對于資產負債匹配要求更高。保險資金追求的是長期穩定的投資收益，這是由保險資金的特點決定的。保險資金具有期限長的特點，保險資產管理公司通常有更長的投資期限來償還未來的保險負債，因此更需要長期限的資產進行匹配。以壽險資金為例，壽險整體負債期限在 10 年 敬請參閱最后一頁特別聲明-5-證券研究報告 非銀行金融非銀行金融 以上，長期性允許保險資金長期投

19、資關注長期收益和自身的投資價值，另一方面較長的投資期限也給保險公司帶來了更大的利率風險敞口。從大類資產配置的角度來看，壽險資金久期錯配的風險較為突出，導致較高的利率風險敞口。3 3）保險資金的現金流和償付能力的保證是經營的生命線，）保險資金的現金流和償付能力的保證是經營的生命線，為滿足負債端給為滿足負債端給付、分紅、費用支出等資金流出以及委托方付、分紅、費用支出等資金流出以及委托方當期利潤的要求，投資端對于資產的當期利潤的要求，投資端對于資產的當期收益和流動性也有較高的要求。當期收益和流動性也有較高的要求。保險公司還面臨償付能力監管，如果償付能力充足率低于一定水平，將會受到不同程度的監管處罰甚

20、至停業或接管。1.21.2、金融市場金融市場發展狀況決定了保險資金運用的廣度和發展狀況決定了保險資金運用的廣度和深度，不同階段體現不同的組合特征深度，不同階段體現不同的組合特征 保險資金運用與金融市場發展狀況密切相關保險資金運用與金融市場發展狀況密切相關，金融市場的發達程度和金融工，金融市場的發達程度和金融工具的豐富性是決定保險資金運用的重要因素。具的豐富性是決定保險資金運用的重要因素。各國金融市場的發展狀況和所處的環境，決定了保險資金運用的廣度和深度。在資產配置的過程中，資本市場的投資品種決定了保險投資的可選范圍，而資本市場的發展程度決定了保險資金運用的底層資產的資產證券化水平。隨著資本市場

21、的不斷發展，同一個國家、同隨著資本市場的不斷發展，同一個國家、同一保險資管機構一保險資管機構在不同階段也會在不同階段也會呈現不同的投資組合特征。呈現不同的投資組合特征。一國的金融市場結構不僅決定了資產的配置結構，還一國的金融市場結構不僅決定了資產的配置結構，還會間接對保險企業的投資收益率產生影響。會間接對保險企業的投資收益率產生影響。從歐美各國金融市場情況來看，資本市場發達、資產證券化程度較高，發達的資本市場也為保險資金提供了豐富的金融產品。其中，德國擁有強大的銀行體系，商業銀行在信貸市場和資本市場上處于主導地位，其金融市場的整體特征表現穩健平和。穩健的金融體系為保險公司提供了穩定的投資環境，

22、但市場收益率并不突出?？傮w上，德國由于銀行體系較為發達，保險資金投資于抵押貸款和銀行存款的比例要高于英、美等國家；壽險資金投資于股票的比例相對于非壽險公司較少，而債券和抵押貸款的投資比例則相對更高。英國只規定壽險公司的特別資金應分開運用，至于投資項目、投資范圍等完全可以自行決定。因此，英國保險資金運用范圍十分寬廣。1.31.3、保險監管體系影響了底層邏輯，在約束條件下進行保險監管體系影響了底層邏輯，在約束條件下進行配置優化配置優化 保險資金源于兩大類:一是保險公司表內保障型保險產品的普通保險資金；二是以獨立賬戶方式存在的投資型保險資金。兩類資金背后的法律關系不同，保險公司對普通險資的運用屬于對

23、自有資產進行投資的行為，一般受國內對于保險體系監管制約。而對投資型保險產品獨立賬戶的資金運用在性質上屬于“代客理財”，出于功能監管的考慮同時受到統一的資產管理辦法的制約。我國保險公司一般將賬戶劃分一般賬戶和獨立賬戶，進行資產配置分賬戶管理。一般賬戶下的投資風險由保險公司部分或全部承擔，獨立賬戶下的投資風險則全部由投保人或者受益人承擔。各國的保險資金運用受監管規定的限制，在一定的約束范圍內進行配置優化。各國的監管約束方式主要包括但不限于投資范圍和比例的限制、償付能力或風險資本等各類指標。從實際的情況來看，多數國家已經逐步轉向了以償付能力（歐洲、中國）或風險資本（美國、加拿大、新加坡）為核心的監管

24、模式。這種監管模式的轉變，也一定程度上影響了保險公司的配置行為?？傮w來看，各國在保險資金運用方面普遍有較多直接或間接的約束，也促使保險公司在內外部約束下平衡多維度目標，優化風險收益結構。海外保險資管監管：以風險資本管理或償付能力監管為主 國外保險行業實施資產負債管理監管的歷史悠久，盡管歐洲和美國的監管框架存在差異，但兩者都強調保持充足的資本水平、有效管理風險以及確保遵守會 敬請參閱最后一頁特別聲明-6-證券研究報告 非銀行金融非銀行金融 計和財務報告要求的重要性。保險資金的使用是歐洲和美國保險業的一個重要方面。嚴格的監管監督和會計規則已到位，以確保保險公司謹慎使用其資金并符合監管要求。這樣保險

25、公司就可以履行對投保人的義務，同時促進保險業的穩定和發展。在美國，保險資金的使用受各州保險監管機構的監管。每個州都有自己的監管要求和標準，但它們通常遵循全國保險專員協會(NAIC)制定的指導方針。NAIC 制定了一個稱為基于風險的資本(以保險公司的實際資本與風險資本的比率作為指標)的監管框架，以確保保險公司保持足夠的資本水平來承受潛在損失。目前歐盟沒有針對保險集團的資產負債管理相關監管制度，主要通過實施的償付能力二期工程（簡稱“償二代”）對資產負債管理進行監管。償二代針對資產負債管理提出了要求，在風險資本方面對資產負債錯配設置了懲罰措施。在歐洲，保險資金的使用受歐洲保險和職業養老金管理局(EI

26、OPA)監管。EIOPA 的主要目標是促進歐洲保險市場的穩定并保護保單持有人的權利。為實現這一目標，EIOPA 建立了償二代的綜合監管框架。此外，保險公司還必須遵守嚴格的會計和財務報告要求，包括使用國際財務報告準則(IFRS)編制財務報表。此外，EIOPA 制定了一套指導方針和監管標準，以確保保險公司的資金使用符合監管要求。國內保險資管監管體系不斷完善，以償付能力監管為核心 我國保險資金運用經過多年發展，監管制度和體系不斷完善，對于我國保險資金運用和發展起到了重要作用。我國監管主要采取了以償付能力為主的監管體系，監管機構逐步優化并建立起涵蓋資產負債管理、大類資產比例、投資管理能力、品種投資規范

27、、保險資管公司和產品監管等較為完善的監管體系，分類監管等先進理念也在監管體系中展開應用。投資品種大幅拓展，可投資的資產類型伴隨金融市場發展、監管限制的逐步優化而豐富。圖圖 1 1：我國保險資金運用的監管歷史：我國保險資金運用的監管歷史 缺規無序階段缺規無序階段1985年頒布保險企業管理暫行條例主要包括保險企業的設立、償付能力和保險準備金、再保險等內容，保險資金運用很少受到限制陣痛前行階段陣痛前行階段保險業“新國十條”（關于加快發展現代保險服務業的若干意見）等規定陸續出臺，保險資金運用進一步朝市場化邁進。全面開放互通也引起金融嵌套和跨監管套利苗頭顯現，暴露出保險資金運用的部分潛在監管漏洞和問題初

28、步體系階段初步體系階段保險業首次建立起第三方托管機制，資金運用初成體系，逐步形成了包括資金運用形式、決策機制、風險控制及監督管理措施等在內的一套較為完整的監管體系1995年出臺保險法首次明確指出保險資金可用于銀行存款、政府債券、金融債券等。原保監會成立了保險資金運用監管部，保險資金運用監管體系萌芽出現1980年-1994年1995年-2003年2013年-2016年2017年-至今2004年-2012年監管完善階段監管完善階段保險監管部門開始對監管漏洞深刻反思，保險資金運用監管體系開啟新一輪改革完善。這一階段監管機構出臺了大量的規章細則，逐步優化并建立起較為完善的監管體系 資料來源：中國金融2

29、022 年第 3 期，保險資金運用制度演進與完善，作者：朱南軍 吳誠卓；光大證券研究所整理 敬請參閱最后一頁特別聲明-7-證券研究報告 非銀行金融非銀行金融 2 2、海外保險資管行業發展經驗借鑒海外保險資管行業發展經驗借鑒 2.12.1、保險系資管在資管行業占有重要地位保險系資管在資管行業占有重要地位，業績業績貢獻占貢獻占比有所提升比有所提升 不同于國內市場主體監管，發達國家普遍對各類金融機構實行統一監管，監管機構統一監管其境內的所有金融機構，對金融機構也以功能監管為主，在這些監管機構設定的分類中，并無保險資產管理公司這一特定機構類別。我們根據母公司的背景為區分，保險系資產管理機構在資產管理上

30、具有先天的優勢。根據P&I500 的排名，在 2021 年全球前 20 大資產管理機構中，德國安聯集團（Allianz Group）、英國法通集團（Legal&General Group）、美國保德信金融（Prudential Financial）等三家險企分別位居第 6 位、第 12 位、第 13 名。保險公司主要通過其附屬的資產管理機構開展資產管理業務，上述排名實質上體現了保險系資產管理機構在資產管理業的領先地位。表表 1 1：全球資管公司排名（：全球資管公司排名（20212021 年）年）排名排名 機構機構 區域區域 總資產（萬億美元）總資產（萬億美元）1 1 貝萊德 美國 10.01

31、2 2 先鋒領航集團 美國 8.47 3 3 富達投資 美國 4.23 4 4 道富環球 美國 4.14 5 5 摩根大通 美國 3.11 6 6 安聯集團 德國 2.95 7 7 資本集團 美國 2.72 8 8 高盛集團 美國 2.47 9 9 紐約銀行梅隆公司 美國 2.43 1010 東方匯理 法國 2.33 1111 瑞銀集團 瑞士 2.12 1212 法通保險集團 英國 1.92 1313 保德信金融集團 美國 1.74 1414 普信集團 美國 1.69 1515 景順 美國 1.61 1616 北方信托 美國 1.61 1717 富蘭克林鄧普頓 美國 1.58 1818 摩根士

32、丹利 美國 1.49 1919 法國巴黎銀行 法國 1.44 2020 威靈頓管理公司 美國 1.43 資料來源：P&I500,光大證券研究所整理 保險系資產管理公司為母公司貢獻了持續增長的業績，成為保險公司發展的重要驅動因素。10 年來（2011-2021 年），全球資產管理行業的營業利潤率（利潤在凈收入中所占百分比）一直在 35%-38%之間。眾多保險公司紛紛大力發展資產管理行業，國際大型保險資管機構已貢獻母公司較多利潤，例如 2022 年美國保德信資產管理業務實現收入 8.43 億美元，占保德信金融集團整體營收的18.13%，22 年末法通集團資管業務利潤在集團總利潤中占比為 13.48

33、%。敬請參閱最后一頁特別聲明-8-證券研究報告 非銀行金融非銀行金融 圖圖 2 2：資管行業的營業利潤率在：資管行業的營業利潤率在 3 36 6%左右左右 圖圖 3 3：20212021 年全球資管行業管理規模實現雙位數增長年全球資管行業管理規模實現雙位數增長 35%37%36%38%34%34%35%35%36%36%37%37%38%38%39%2010201520202021 31.0 48.0 67.6 72.5 80.6 79.1 90.7 100.1 112.3 200320102015201620172018201920202021全球AUM（萬億美元）資料來源：BCG2022

34、年資管行業發展，光大證券研究所整理 資料來源：BCG2022 年資管行業發展，光大證券研究所整理 圖圖 4 4：保德信資管業務收入在集團總營收中占比：保德信資管業務收入在集團總營收中占比 圖圖 5 5：法通集團資管業務利潤在集團總利潤中占比：法通集團資管業務利潤在集團總利潤中占比 164384322.50%18.13%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%01000200030004000500060007000800090001000020212022資管稅前營業收入（百萬美元）總稅前營業收入（百萬美元）資管在營收中占比（右）2262252342234018.6

35、6%13.48%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%16.00%18.00%20.00%05001000150020002500300020212022營業利潤（百萬英鎊）資管營業利潤（百萬英鎊）資管利潤在總利潤占比（右）資料來源：保德信金融集團財報，光大證券研究所整理 資料來源：法通保險集團財報，光大證券研究所整理 2.22.2、通過并購實現業務互補，是跨越式發展的重要方式通過并購實現業務互補，是跨越式發展的重要方式 隨著全球資管行業的市場份額向少數頭部機構集中，資管機構通過兼并收購隨著全球資管行業的市場份額向少數頭部機構集中，資管機構通過兼

36、并收購或內生增長來做大規模，并依靠規模優勢不斷向創新業務擴展和延伸，以鞏固市或內生增長來做大規模，并依靠規模優勢不斷向創新業務擴展和延伸，以鞏固市場領先地位或者快速實現第三方市場的業務布局。出于多產品業務布局的需求，場領先地位或者快速實現第三方市場的業務布局。出于多產品業務布局的需求，國際大型保險資管公司往往通過并購實現跨越式發展。國際大型保險資管公司往往通過并購實現跨越式發展。以安聯資管為例，1998年，安聯集團正式將資產管理定位為核心業務，并設立安聯資產管理部門（Allianz Asset Management），2000 年，安聯集團收購美國太平洋資管公司PIMCO，合并 NFJ Inv

37、estment Group 和 Oppenheimer Capital。2001 年，安聯集團又收購了 Nicholas-Applegate Capital Management、Dresdner Bank、Dresdner Asset Management Group，設立了德盛安聯資管（Allianz Dresdner Asset Management）。兩年間的多次投資并購，使得安聯集團資管業務快速擴張、金融服務更加多元化，從過去的單一保險機構躋身為全球頭部資產管理公司。安聯集團的內部也進行了業務專業化定位，安聯資產管理公司（Alianz AM)，全面管理公司的資產管理業務，旗下的 Al

38、lianz GI 主要管理集團內保險資金，而 PIMCO 主要受托管理第三方資金。外延并購推動公司第三方資產管理規模的增長，安聯集團資產管理規模突飛外延并購推動公司第三方資產管理規模的增長，安聯集團資產管理規模突飛猛進。猛進。經過長期積累，目前安聯集團已經發展出了兼具高成長和高利潤特性的資產管理業務。業務結構來看，第三方資產管理規模占比較高，第三方資管業務由 敬請參閱最后一頁特別聲明-9-證券研究報告 非銀行金融非銀行金融 子公司 PIMCO 和 AGI 承接，其中 PIMCO 長期管理近 80%的第三方資產，近年來資產管理規模增長顯著。圖圖 6 6：安聯集團各項業務同比增速：安聯集團各項業務

39、同比增速 圖圖 7 7：安聯集團資管業務收入在總收入中占比：安聯集團資管業務收入在總收入中占比 -60.00%-50.00%-40.00%-30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%201320142015201620172018201920202021財產保險保費人壽和健康保險資產管理業務公司往來及其他 6.475.235.184.925.085.165.035.235.65-20%0%20%40%60%80%100%201320142015201620172018201920202021財產保險保費人壽和健康保險資產管理業務公司往來及其他合并調整

40、 資料來源：wind,光大證券研究所整理 資料來源：wind,光大證券研究所整理 2.32.3、高度重視第三方資產管理業務，快速擴大市場份額高度重視第三方資產管理業務，快速擴大市場份額 第三方業務的發展對于擴大資管規模和提高整體盈利能力均有重要的意義。第三方業務的發展對于擴大資管規模和提高整體盈利能力均有重要的意義。資管公司近年來都非常重視第三方業務，希望通過發展第三方業務擺脫單一發展資管公司近年來都非常重視第三方業務，希望通過發展第三方業務擺脫單一發展模式，并將其作為規模增長的主要動力模式，并將其作為規模增長的主要動力，以獲得超越內部管理費率基準的收入和，以獲得超越內部管理費率基準的收入和利

41、潤。利潤。從海外保險資管機構國際化發展經驗看，第三方資管業務的發展是資管機構的重要依托。第三方資產管理業務的發展，能夠帶來持續的增量管理資產，并且資產來源范圍更廣，國際化市場開發潛力更大，推動保險資管機構減少對集團保險資金單一來源的依賴，從而在管理規模上實現突破。目前安聯、安盛所屬資管平臺第三方資管規模占比均高于 30%，2019-2022 年安聯集團的第三方資產（由 PIMCO 管理）占比均超 75%。從國際保險資管機構第三方資產配置結構看，部分保險資管機構積極發揮主動管理能力，在股票、債券、多元資產等領域全面開拓市場，形成綜合性資產管理特色。圖圖 8 8：第三方太平洋資產管理：第三方太平洋

42、資產管理 PIMCOPIMCO 資產占比達到資產占比達到 7 75 5%以上以上 圖圖 9 9：安盛集團第三方資產規模同比增速：安盛集團第三方資產規模同比增速 78.8%78.1%76.8%79.2%21.9%21.9%23.2%20.8%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2019202020212022太平洋投資管理公司德盛安聯資產管理 43.8%45.2%44.2%33.1%34.6%37.1%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%020040060080010001200140016002016201720

43、18201920202021一般賬戶（十億歐元）第三方賬戶（十億歐元）一般賬戶占總資產規模比第三方賬戶占總資產規模比 資料來源：wind,安聯集團財報，光大證券研究所整理 資料來源：wind,安盛集團財報，光大證券研究所整理 2.42.4、機構客戶是重要優勢，零售客戶是重要布局方向機構客戶是重要優勢，零售客戶是重要布局方向 保險系資產管理機構的客戶包括世界各地的各類機構投資者和個人投資者。國際大型保險資管機構第三方業務的客戶來源，主要包括機構客戶與私人客戶，敬請參閱最后一頁特別聲明-10-證券研究報告 非銀行金融非銀行金融 從資金構成看，機構客戶在各家資管機構中占據著重要地位?？v觀全球領先的保

44、險系資產管理公司，均結合保險資產管理的經驗發揮資產負債管理的優勢，穩健投資，獲得了養老資金、慈善基金、大學基金和國家主權基金等客戶的信賴，機構客戶是其重要優勢。安聯為全球各類型養老基金、主權財富基金等不同客戶提供服務，其 14 年第三方資管業務中 64%來自機構投資者，36%來自零售客戶。由于對機構投資者客戶的競爭日趨激烈，零售客戶成為資產管理機構的主要資金來源之一。圖圖 1010：保德信集團客戶來源占比：保德信集團客戶來源占比 圖圖 1111：安聯集團：安聯集團第三方第三方資管資管業務業務的客戶來源占比的客戶來源占比（2 2014014 年年）0%10%20%30%40%50%60%70%8

45、0%90%100%201920202021機構客戶零售客戶三方賬戶其他 安聯第三方零售客戶安聯第三方機構客戶 資料來源：wind,保德信集團財報，光大證券研究所 資料來源：wind,安聯集團財報，光大證券研究所整理 3 3、海外保險資管公司的配置策略海外保險資管公司的配置策略 3.13.1、多元化的資產配置能力，有助于平滑穩定收益貢獻多元化的資產配置能力，有助于平滑穩定收益貢獻 保險資產管理公司通常將資產配置在多個資產類別，以實現更好的風險分散保險資產管理公司通常將資產配置在多個資產類別，以實現更好的風險分散和穩健的投資回報。和穩健的投資回報。常見的資產類別包括股票、債券、房地產、商品和另類投

46、資，如私募股權和對沖基金。保險資管機構全面的投資能力包含兩個層面的含義：一是投資范圍涵蓋固定收益、股票、股權、對沖基金、大宗商品、基礎設施與不動產等投資領域；二是投資策略多樣化，且具有多資產投資和綜合解決方案能力。這種全面的投資能力不僅可以滿足保險資金多元化、分散化的資產配置需求，也能有效滿足客戶的多樣化、差異化投資需要。安聯集團資產管理業務的三年滾動業績持續保持在較高水平，安聯資產近年來總投資收益率保持在 4%左右，多資產基金組合自成立以來的相當長時間內均超越其現金基準。敬請參閱最后一頁特別聲明-11-證券研究報告 非銀行金融非銀行金融 圖圖 1212：安聯集團：安聯集團資產配置結構資產配置

47、結構 圖圖 1313：安聯集團總投資收益率相對比較穩定：安聯集團總投資收益率相對比較穩定 79.41%77.35%73.94%73.80%7.50%7.58%8.78%6.91%7.80%7.45%8.43%8.36%5.29%7.62%8.82%10.98%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2019202020212022債券股票金融產品另類投資 2016201620172017201820182019201920202020資產久期資產久期9.59.59.710.211.4負債久期負債久期9.79.59.310.411.5久期缺口久期缺口-0.200.4-0

48、.2-0.1總投資收益率總投資收益率5.10%4.70%3.67%4.27%4.18%最低保證負債成本最低保證負債成本2.10%2.06%1.99%1.93%1.85%分紅支出分紅支出1.90%1.67%0.82%1.48%1.48%利益差利益差1.10%0.97%0.87%0.86%0.86%資料來源：wind,安聯集團財報，光大證券研究所整理 資料來源：wind,安聯集團財報，光大證券研究所整理 3.23.2、資產配置以固收為主，長久期資產占比較高資產配置以固收為主，長久期資產占比較高 由于收益相對穩定、與保險資金的匹配性較好，債券普遍成為各國保險資產配置的首要類別。出于保險業務和資管業務

49、協同的考慮，且資管業務發展初期主要管理集團保險資金，保險資管通常也以固收投資為重點，美日壽險資金固收投資占比超 45%。壽險公司負債端久期較長，資產端配置長久期的固收資產能夠有效減少久期錯配導致的利率變動敞口，保險集團保險資金普遍配置較大比例的固收資產。以安聯資管為例，2022 年安聯集團資管業務中，固定收益類產品配置規模達 1.58 萬億歐元，占比 73.8%。其次，另類資產配置占比持續提升，2022 年末另類資產配置規模 2350 億歐元，占比從 2019 年的 5.29%上升至10.98%，是第二大配置資產方向。在債券資產的具體構成方面，美國、英國均以公司債券為主，同時非壽險業的政府債券

50、配置比例明顯高于壽險業。圖圖 1414：美國壽險資金資產配置結構：美國壽險資金資產配置結構 圖圖 1515：日本壽險資金資產配置結構：日本壽險資金資產配置結構 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20172018201920202021債券股票抵押貸款房地產保單貸款（policy loans）其他資產 85.68%86.68%88.20%86.34%86.78%5.08%4.91%4.73%4.84%4.60%75%80%85%90%95%100%20172018201920202021債券股票其它 資料來源：美國壽險業協會,光大證券研究所整理 資料來源：日本壽險

51、業協會,光大證券研究所整理 3.33.3、權益資產占比相對穩定，結構與經濟轉型結構趨同權益資產占比相對穩定，結構與經濟轉型結構趨同 保險資金需要進一步優化資產配置結構，而權益資產配置在這一過程中具有重要意義。除了權益資產長期回報較高之外，當前由于長久期資產較少，保險資金配置往往存在較大的久期缺口。理論而言，優質上市公司的權益可視作更長久 敬請參閱最后一頁特別聲明-12-證券研究報告 非銀行金融非銀行金融 期的資產，因此保險資金應當把握投資環境變化的挑戰和政策機遇，逐步加大權益投資比例，不斷拓寬提升投資收益的方式和渠道。以安聯資管為例，權益自有資金的占比大概在 7%到 9%之間，與我國的保險資管

52、公司的配置基本一致。21年美國壽險業由于獨立賬戶資產中股票配置占比很高達到 76%。從權益資產結構上來看，保險資金參與資本市場開展權益投資，要遵循經濟社會發展變革和產業結構調整趨勢，依托于經濟增長和產業發展的長期紅利來獲取投資回報。圖圖 1616：美國保險獨立賬戶中股票配置占比較高：美國保險獨立賬戶中股票配置占比較高（2 2021021 年年）圖圖 1717：英國法通集團股票配置占比較高：英國法通集團股票配置占比較高 16%76%2%6%獨立賬戶債券股票抵押貸款、房地產及保單貸款（policy loans）其他資產 54.3%33.5%39.4%45.1%52.1%52.5%0.0%10.0%

53、20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%100.0%2017年2018年2019年2020年2021年2022年股票固收多資產現金 資料來源：wind,光大證券研究所整理 資料來源：wind,光大證券研究所整理 3.43.4、另類資產占比有提升趨勢，是超額收益的重要來源另類資產占比有提升趨勢，是超額收益的重要來源 國際保險資管機構另類投資涉及領域較為寬泛，包括不動產、私募股權、基礎設施以及衍生品等投資資產。另類投資作為大類資產的重要構成，對于豐富投資產品、提高長期回報、加強期限匹配等都具有重要意義，部分保險資管機構積極發展其另類投資業務，為保險資金投資提

54、供長期穩定的高收益?；诹眍愅顿Y領域的持續發展以及對沖利率下行的需要，部分國際保險機構積極加強另類資產投資力度。另類投資占比逐年提升，是超額收益的重要來源。另類投資占比逐年提升，是超額收益的重要來源。2022 年末，安聯集團在另類股權方面包括不動產、基礎設施、新能源以及私募股權等，另類債權方面，包括商業抵押貸款、非商業抵押貸款、基礎設施債權、私募債等。從另類資產預期收益角度看，另類股權類資產預期收益較高。安聯集團在另類資產配置方面除抵押貸款外與我國非標資產具有一定相似性，但我國保險資金主要以基礎設施債權、另類股權以及信托產品等為主，與安聯集團主要在不動產和抵押貸款領域配置占比較高相比存在較大差

55、別。敬請參閱最后一頁特別聲明-13-證券研究報告 非銀行金融非銀行金融 圖圖 1818：安聯集團另類資產規模同比增速：安聯集團另類資產規模同比增速 圖圖 1919：安聯集團另類資產配置占比提高：安聯集團另類資產配置占比提高 0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%050100150200250201720182019202020212022安聯集團另類投資（十億歐元）同比增速（右）79.23%79.19%79.41%77.35%73.94%73.8%4.13%5.35%5.29%7.62%8.82%10.98%0%10%20%30%40%50%60%7

56、0%80%90%100%201720182019202020212022債券金融資產等股票另類投資 資料來源：wind,光大證券研究所整理 資料來源：wind,光大證券研究所整理 3.53.5、大部分險資以配置本土大部分險資以配置本土資產資產為主為主，英國英國、日本等經日本等經濟體海外資產占比較高濟體海外資產占比較高 國際化是部分發達經濟體和大型保險資管公司的必經之路。國際化是部分發達經濟體和大型保險資管公司的必經之路。隨著保險業務國際化發展，境外保險資金管理的需求上升，推動保險資管的國際化發展，同時也為境內保險資金的全球化配置提供便利條件。同時，由于保險資金規模較大而本土資本市場容量有限，以

57、及比較寬松的境外投資監管政策，英國、日本等經濟體保險公司都持有較大比例的境外資產。歐美發達經濟體以及部分亞太國家和地區較早開始了保險資金全球化配置進程。日本 2018-2021 年保險資金的海外配置比重超過 30%。在 2008 年金融危機之后，全球保險資金通過在世界范圍內尋找優質高效的資產和項目，跨市場、跨產業、跨區域及跨類別的投資趨勢愈加明顯，投資風格、投資方向和投資模式等均呈現出鮮明的多元化、國際化特征。圖圖 2020：安聯集團收入來源區域趨向多元化：安聯集團收入來源區域趨向多元化 圖圖 2121：20182018-20212021 年日本保險資金海外資產配置占比超年日本保險資金海外資產

58、配置占比超 3 30 0%55.4%54.8%52.3%50.5%32.8%32.8%32.6%33.5%12.4%12.4%15.2%16.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%2019202020212022美國歐洲亞太地區 88,99896,52698,128106,297111,53128.40%30.10%30.50%31%31.90%26.00%27.00%28.00%29.00%30.00%31.00%32.00%33.00%020,00040,00060,00080,000100,000120,00020172018201920202021

59、日本海外資產數量及總資產占比（右）海外資產（十億日元）海外資產在總資產占比（右）資料來源：wind,光大證券研究所整理 資料來源：日本壽險業協會,光大證券研究所整理 敬請參閱最后一頁特別聲明-14-證券研究報告 非銀行金融非銀行金融 4 4、國內保險資管的經驗借鑒國內保險資管的經驗借鑒 4.14.1、配置以固定收益類為主，進一步發揮多元化資產配置以固定收益類為主，進一步發揮多元化資產配置優勢配置優勢 我國保險資管行業起步較晚但發展迅速。從資產規?？?，截至 2022 年末我國保險資金運用余額為 25.05 萬億元，同比增長 7.85%，受限于保費增速的下降，近兩年保險資金運用規模增速有所下降。從

60、投資收益率來看，22 年底保險行業的年化財務收益率為 3.76%，綜合收益率為 1.83%，主要受 22 年股債市場震蕩的影響。2018 年后，以保險資金運用管理辦法和保險資金投資股權管理把飯（征求意見稿）為標志，險資投資范圍擴大為資產證券化產品、創業投資基金等范圍。從資產配置看，保險資金配置仍保持以固定收益類資產為主、多元化配置的結構。其中，22 年末銀行存款和債券 13.09 萬億元，占比 52.24%，比 2021 年增加了 1.93 個百分點；股票和基金 3.18 萬億元，占比 12.71%，比 2021 年提升 0.01 個百分點；其他投資 8.78 萬億元，占比 35.05%，比

61、2021年降低 1.94 個百分點。相比之下，海外大型保險資管機構在資產配置方面與國內保險資金配置結構明顯不同，尤其是在股票、多元化資產、另類投資等主動管理領域。這主要是我國保險資管機構市場化委托以保險資金、養老金、企業年金、銀行資金等風險偏好較低的資金為主。從全球資產管理行業發展的趨勢來看保險資管產品類型日趨豐富，國際大型保險資管機構在第三方資產管理方面，除傳統固收類資產之外，主要配置于股票和另類投資，股票投資需要資管機構具有較強的主動管理能力，尤其是在投資研究方面，需要長期的投入和培養。而在另類投資方面涉及到商品、房地產、金融衍生品、跨市場套利、私募債等多種另類投資策略，能夠為投資者帶來靈

62、活的投資組合結構、多元化投資范圍、降低風險等，也是國際資管機構主動管理能力的重要體現?？蛻舻慕Y構和偏好也在發生變化，保險資管機構通過產品與客戶開發能力建設滿足更多客戶差異化需求，發揮多元化資產配置的能力和優勢。圖圖 2222：我國保險資金運用余額和同比增速：我國保險資金運用余額和同比增速 圖圖 2323：歷年來我國保險資產配置結構變化：歷年來我國保險資產配置結構變化 16,4118,5321,6823,2325,059.07%12.91%17.02%7.14%7.85%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%16.00%18.00%0,005,00

63、10,0015,0020,0025,0030,002018年2019年2020年2021年2022年保險資金運用余額和同比增速保險資金運用余額(萬億元)同比增速（右）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2018年2019年2020年2021年2022年資產配置占比銀行存款和債券股票和基金其他投資 資料來源：銀保監會，wind,光大證券研究所整理 資料來源：銀保監會，wind,光大證券研究所整理 敬請參閱最后一頁特別聲明-15-證券研究報告 非銀行金融非銀行金融 圖圖 2424：2222 年底我國保險公司收益率情況年底我國保險公司收益率情況 3.76%3.85%3.

64、23%1.83%1.83%1.49%0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%3.50%4.00%4.50%保險公司整體人身險公司財險公司22年底保險業資金運用情況年化財務收益率年化綜合收益率 資料來源：銀保監會，wind,光大證券研究所整理 4.24.2、投資模式以專戶為主，大資管時代加強產品開發投資模式以專戶為主，大資管時代加強產品開發 保險公司的投資模式分為全自主投資、全委外投資和自主+委托投資三大類。絕大多數保險公司都采取自主+委外投資相結合的方式。截止到 21 年末我國有33 家保險資管公司，部分保險公司由于沒有資管業務牌照，所以只能委托業外管理人或者非關

65、聯方保險資管進行資金管理。根據保險資管業協會數據，21 年末自主投資規模 5.70 萬億元，占比 26.22%；委托關聯方保險資產管理公司投資規模 15.15 萬億元，占比 69.62%；近三年，四類投資方式規模占比保持相對穩定。圖圖 2525：我國保險資管我國保險資管委托關聯方保險資管投資是主要投資方式（委托關聯方保險資管投資是主要投資方式（2 21 1 年年）委托關聯方保險資管,151459億元,69.62%委托非關聯方保險資管,1546億元,0.71%委托業外管理人,7515億元,3.45%自主投資,57038億元,26.22%委托關聯方保險資管委托非關聯方保險資管委托業外管理人自主投資

66、 資料來源：中國保險資管業協會，wind,光大證券研究所整理 從各類業務規模及增速情況看，專戶業務仍為主要投資模式，組合類產品延 敬請參閱最后一頁特別聲明-16-證券研究報告 非銀行金融非銀行金融 續較快增長態勢，截至 2021 年末，專戶業務管理規模 16.04 萬億元，同比增長7.74%，較上年同期下降 9.54 個百分點；組合類產品業務管理規模 3.01 萬億元，同比增長 39.98%，業務發展連續兩年維持較快增長；債券投資計劃管理規模1.55 萬億元，同比增長 24.01%，較上年同期上升 11.92 個百分點；股權投資計劃管理規模 0.12 萬億元，同比下降 22.79%，較上年同期

67、下降 25.90 個百分點；資產支持計劃業務管理規模 0.11 萬億元，同比增長 75.99%，增速由負轉正。二是從各類業務占比看，組合類產品業務占比連續兩年上升；2021 年專戶業務占比 75.90%，同比下降 2.78 個百分點，占比連續兩年下降，但仍為行業最主要業務類型。圖圖 2626：我國我國投資賬戶以專戶投資為主投資賬戶以專戶投資為主 75.90%78.68%81.31%14.23%11.35%8.38%7.35%6.62%7.15%0.56%0.81%0.95%0.51%0.32%0.44%2021年規模占比2020年規模占比2019年規模占比專戶業務組合類產品債權投資計劃股權投資

68、計劃資產支持計劃 資料來源：中國保險資管業協會，wind,光大證券研究所整理 保險資金管理主要以一般賬戶和投連賬戶兩種形式存在，保險資產管理公司保險資金管理主要以一般賬戶和投連賬戶兩種形式存在，保險資產管理公司發展第三方保險資金管理時也大多采用專戶的形式進行發展第三方保險資金管理時也大多采用專戶的形式進行，投資計劃、資管產品的，投資計劃、資管產品的形式雖有發展但占比仍有待提高。形式雖有發展但占比仍有待提高。傳統的專戶管理方式以滿足委托人的個性化要求需求為導向，但存在賬戶規模千差萬別、投資管理難度大、管理成本高等問題，其非標準化的特征不利于發揮資產管理機構的專業性和規模經濟。從國內外趨勢來看，標

69、準化的資產管理產品是資產管理機構做大做強不可或缺的“標配”。資產管理產品作為標準化的契約產品，資產管理人依照產品合同來開展投資管理，有助于發揮投資人的專業能力。因此，保險資產管理公司應不斷完善資產管理產品體系，將標準化產品作為獲取第三方資產的主要形式。以“絕對收益”見長的保險資管機構須找準自身定位，發揮自身長期投資、價值投資的優勢，在大資管體系中構建并強化自身的固有競爭力。4.34.3、發揮機構客戶優勢，第三方是重要拓展方向發揮機構客戶優勢，第三方是重要拓展方向 國際頭部保險資管機構充分受益于第三方資管業務的規模增長。從安聯和安盛等頭部保險資管機構來看，第三方資產管理業務的發展是受托管理資產規

70、模實現質的飛躍的核心驅動力。近年來我國保險資管機構普遍開啟拓展第三方資管規模的進程。與海外保險資管機構相對多元化的客戶來源相比，我國保險資金來源主要以機構客戶為主，其中系統內保險資金占據絕對主導，此外還包括第三方保險資金以及養老金、企業年金等保險保障相關資金，管理第三方資金主要為銀行資金。從機構客戶來源看，仍需要進一步拓寬機構客戶類型，尤其是加強面向企業等機構客戶的開發。資金構成上，繼續維持保險資金為主、業外資金為輔的多元化結構。敬請參閱最后一頁特別聲明-17-證券研究報告 非銀行金融非銀行金融 面對激烈的第三方資管市場競爭，需要提供能夠滿足不同市場、不同投資者需求的產品，由于資產管理業務和產

71、品市場透明度較高，資管產品差異化不高。因此，在具備足夠覆蓋傳統和另類資產類別的投資策略和投資能力的基礎上，如何形成自身管理優勢成為關鍵。通過創新產品交易結構和條款設計、降低產品費率，提高差異化產品的市場吸引力，對第三方業務發展至關重要。圖圖 2727：我國保險資金構成以系統內保險資金為主（：我國保險資金構成以系統內保險資金為主（2 21 1 年年）圖圖 2828：我國保險業外資金占比逐年上升：我國保險業外資金占比逐年上升 管理系統內保險資金,16.14萬億,76%管理第三方保險資金,1.59萬億,7%管理銀行資金,1.42萬億,7%管理養老金,1.2萬億,6%管理其他資金,0.76萬億,4%管

72、理系統內保險資金管理第三方保險資金管理銀行資金管理養老金管理其他資金 76.47%78.06%81.88%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%202120202019系統內保險資金第三方保險資金銀行資金養老金其他資金 資料來源：中國保險資管業協會,光大證券研究所整理 資料來源：中國保險資管業協會,光大證券研究所整理 4.44.4、發揮長期穩健收益優勢，養老金和財富管理是重發揮長期穩健收益優勢，養老金和財富管理是重要市場要市場 不同于銀行理財、基金、信托、券商資管等其他資產管理機構，保險資管機構具有非常鮮明的內在特征。業務范圍上，經過多年的市場化演變，國內保險資產管

73、理公司已經從起初的“受托管理保險資金”發展到目前的“受托管理市場資金等”。保險資管行業的發展是現代化產業建設的重要組成部分，拓展第三方業務可以讓更大范圍的投資者享受到專業的資產管理服務、多元化的金融市場產品。從 PIMCO、法通資管等發展經驗看，在特定領域培育資產管理的固有優勢，能夠形成規模效應，提高特定領域管理規模的提升。保險資金開展大類資產配置的核心目的就在于獲取穩定的投資收益，因此在固收類資產投資方面積累了較為豐富的經驗，并形成了比較優勢，尤其是保險資管機構風險控制能力較強。因此，在第三方資管業務拓展過程中，可以進一步發揮保險資管機構在固收類資產領域的投資優勢，通過固收產品帶動資產管理規

74、模的提升。同時，另類投資能力也是保險資產管理機構發展第三方業務的利器，過去幾年基礎設施與不動產計劃業務的快速發展就是最好的例證。在這種情況下，保險資產管理公司需要大力發展另類投資能力，從滿足資產配置需求向主動管理資產轉變。通過主動創設另類投資產品，在滿足母公司保險資產的配置需求的同時，可以募集第三方資金，做大管理資產規模。與另類投資發展類似的是海外投資，保險資產管理公司的海外投資能力建設也亟待加強，以更好滿足國內旺盛的海外資產配置需求。我國的養老金體系為“三支柱”體系，第一支柱的基本養老保險和第二支柱的企業年金難以滿足現有的養老需求。養老金第三支柱制度的加速落地，可快速擴大養老金覆蓋面。養老產

75、品愈加豐富,充分滿足不同生命周期的養老需求，定制化服務更加完善。中國養老金市場規模將持續擴大。保險資管要發揮在養老金市場占據的獨特優勢，充分利用自身長期資金、長期資產和長期資本管理的核心 敬請參閱最后一頁特別聲明-18-證券研究報告 非銀行金融非銀行金融 優勢，積極穩妥開展第三方資產管理業務，特別是長久期、長周期的第三方資金運用，向規模更大、業務范圍更加豐富的金融服務機構發展。表表 2 2：不同資管機構特征比較：不同資管機構特征比較 類別類別 保險系資管公司保險系資管公司 銀行系資管公司銀行系資管公司 投行系資管公司投行系資管公司 獨立資管公司獨立資管公司 資金來源資金來源 第三方機構資金、自

76、有機構資金為主，零售資金為輔 母公司零售客戶，私人銀行客戶，機構客戶為輔 機構客戶、高凈值客戶為主 機構客戶、零售客戶相結合 產品類型產品類型 共同基金為主，獨立賬戶占比也相對較高 各類標準化金融產品為主 定制化資管服務增長較快，獨立賬戶為主 共同基金等標準化產品為主 資產配置資產配置 固收類資產占比較高 固收類資產占比較高 各類資產較為均衡 二級市場配置標準化產品，另類投資不動產等產品 市場地位和特色市場地位和特色 機構客戶認可度較高 零售客戶較為認可 高凈值客戶較為認可 獨立市場地位較高，在零售客戶端占比較高 資料來源：銀保監會，光大證券研究所整理 5 5、風險提示風險提示 1.金融市場的

77、信用風險。若發生部分行業、部分地區的信用風險，可能造成金融市場動蕩，金融企業作為金融市場的重要參與者，風險暴露可能加劇。2.二級市場大幅調整風險。保險資管公司業績與股市表現息息相關，若二級市場出現大幅調整，會影響保險資管公司股價表現。敬請參閱最后一頁特別聲明-19-證券研究報告 行業及公司評級體系行業及公司評級體系 評級評級 說明說明 行行 業業 及及 公公 司司 評評 級級 買入 未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 15%以上 增持 未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 5%至 15%；中性 未來 6-12 個月的投資收益率與市場基準指數的變動幅度相差-5%至 5%

78、；減持 未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 5%至 15%；賣出 未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 15%以上；無評級 因無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使無法給出明確的投資評級?；鶞手笖祷鶞手笖嫡f明：說明：A 股主板基準為滬深 300 指數；中小盤基準為中小板指；創業板基準為創業板指；新三板基準為新三板指數；港股基準指數為恒生指數。分析、估值方法的局限性說明分析、估值方法的局限性說明 本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。本報告采用的各種估值方法及模型均有其局限性，估值結果不保證所涉

79、及證券能夠在該價格交易。分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告，并對本報告的內容和觀點負責。負責準備以及撰寫本報告的所有研究人員在此保證，本研究報告中任何關于發行商或證券所發表的觀點均如實反映研究人員的個人觀點。研究人員獲取報酬的評判因素包括研究的質量和準確性、客戶反饋、競爭性因素以及光大證券股份有限公司的整體收益。所有研究人員保證他們報酬的任何一部分不曾與，不與，也將不會與本報告中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯系。法律主體聲明法律主體聲明 本報

80、告由光大證券股份有限公司制作，光大證券股份有限公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格，負責本報告在中華人民共和國境內（僅為本報告目的，不包括港澳臺）的分銷。本報告署名分析師所持中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格編號已披露在報告首頁。中國光大證券國際有限公司和 Everbright Securities(UK)Company Limited 是光大證券股份有限公司的關聯機構。特別聲明特別聲明 光大證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）創建于 1996 年，系由中國光大（集團）總公司投資控股的全國性綜合類股份制證券公司，是中國證監會批準的首批三家創新試點公司之一。根據中國證監會核發的經

81、營證券期貨業務許可，本公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。本公司經營范圍：證券經紀；證券投資咨詢；與證券交易、證券投資活動有關的財務顧問；證券承銷與保薦；證券自營；為期貨公司提供中間介紹業務；證券投資基金代銷；融資融券業務；中國證監會批準的其他業務。此外，本公司還通過全資或控股子公司開展資產管理、直接投資、期貨、基金管理以及香港證券業務。本報告由光大證券股份有限公司研究所（以下簡稱“光大證券研究所”）編寫，以合法獲得的我們相信為可靠、準確、完整的信息為基礎，但不保證我們所獲得的原始信息以及報告所載信息之準確性和完整性。光大證券研究所可能將不時補充、修訂或更新有關信息，但不保證及時發布該等更新。

82、本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次發布時光大證券研究所的判斷，可能需隨時進行調整且不予通知。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議?？蛻魬灾髯鞒鐾顿Y決策并自行承擔投資風險。本報告中的信息或所表述的意見并未考慮到個別投資者的具體投資目的、財務狀況以及特定需求。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及作者均不承擔任何法律責任。不同時期，本公司可能會撰寫并發布與本報告所載信息、建議及預測不一致的報告。本公司的銷售人員、交易人員和其他專業人員可能會向客戶提供與本

83、報告中觀點不同的口頭或書面評論或交易策略。本公司的資產管理子公司、自營部門以及其他投資業務板塊可能會獨立做出與本報告的意見或建議不相一致的投資決策。本公司提醒投資者注意并理解投資證券及投資產品存在的風險，在做出投資決策前，建議投資者務必向專業人士咨詢并謹慎抉擇。在法律允許的情況下，本公司及其附屬機構可能持有報告中提及的公司所發行證券的頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或正在爭取提供投資銀行、財務顧問或金融產品等相關服務。投資者應當充分考慮本公司及本公司附屬機構就報告內容可能存在的利益沖突，勿將本報告作為投資決策的唯一信賴依據。本報告根據中華人民共和國法律在中華人民共和國境內分發，僅向特定客戶

84、傳送。本報告的版權僅歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式、任何目的進行翻版、復制、轉載、刊登、發表、篡改或引用。如因侵權行為給本公司造成任何直接或間接的損失，本公司保留追究一切法律責任的權利。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。光大證券股份有限公司光大證券股份有限公司版權所有。保留一切權利。版權所有。保留一切權利。光大證券研究所光大證券研究所 上海上海 北京北京 深圳深圳 靜安區南京西路 1266 號 恒隆廣場 1 期辦公樓 48 層 西城區武定侯街 2 號 泰康國際大廈 7 層 福田區深南大道 6011 號 NEO 綠景紀元大廈 A 座 17 樓 光大證券股份有限公司關聯機構光大證券股份有限公司關聯機構 香港香港 英國英國 中國光大證券國際有限公司中國光大證券國際有限公司 香港銅鑼灣希慎道 33 號利園一期 28 樓 Everbright SEverbright Securitiesecurities(UK)Company Limited(UK)Company Limited 64 Cannon Street，London，United Kingdom EC4N 6AE