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1、請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2024.01.29 日本日本：險資險資資管為主資管為主，多平臺合作推動三方發展多平臺合作推動三方發展 全球保險資管鏡覽系列報告之全球保險資管鏡覽系列報告之六六 劉欣琦劉欣琦(分析師分析師)謝雨晟謝雨晟(分析師分析師)021-38676647 021-38674943 X 證書編號 S0880515050001 S0880521120003 本報告導讀：本報告導讀：日本保險資管領跑亞洲，以服務保險資金為主，多平臺合作推動三方業務發展；投資日本保險資管領跑亞洲，以服務保險資金為主，多平臺合作推動三方業務發展；投資機制完善，本土與海

2、外機構合作共贏是優勢；管理費是核心收入，機制完善，本土與海外機構合作共贏是優勢；管理費是核心收入，AUM緩慢增長緩慢增長。摘要：摘要：日本保險資管領跑亞洲日本保險資管領跑亞洲，核心滿足保險集團內資金的資產管理以及，核心滿足保險集團內資金的資產管理以及第三方機構和個人資金的財富管理需求。第三方機構和個人資金的財富管理需求。保險資管機構是全球大資管行業的分支之一，日本保險資管在資管行業中占有重要地位，領跑亞太地區。日本保險資管通過兼并收購發展壯大，核心滿足集團內保險資金的資產管理和第三方機構和個人客戶的財富管理需求，其中以滿足集團資金的資產配置需求為主。日本日本保險資管保險資管以保險資金管理為主，

3、多平臺合作推動三方業務。以保險資金管理為主，多平臺合作推動三方業務。1）保險集團內資金直接內部管理，分為一般賬戶和獨立賬戶。其中一般賬戶配置穩健，目標覆蓋負債成本，大類資產配置以固定收益類資產為主，政府債占比較高，核心滿足資產與負債久期匹配；此外通過加大海外固收和國內外權益資產來獲取超額收益。獨立賬戶配置靈活，目標獲取超額收益。日本保險資管的獨立賬戶以團體養老金業務為主，股票配置占比較高，投資收益水平彈性較大。2）第三方機構客戶主要由養老金客戶、第三方金融機構等構成，其中養老金客戶是日本保險資管公司第三方業務最大的資金來源。保險資管公司對長久期固收產品投資和運營的天然優勢，較好滿足機構客戶的穩

4、定收益需求。第三方機構客戶以保險集團為核心，多平臺協同打造全球銷售網絡。3）第三方個人客戶主要服務養老需求，獲客渠道多元化。投資機制完善，本土與海外機構合作共贏是核心優勢投資機制完善，本土與海外機構合作共贏是核心優勢。日本保險資管機構普遍設計完善的投資決策流程和嚴格的風險控制系統，在實現穩定投資收益的同時有效防范投資風險。日本保險資管在本土市場品牌更具競爭力，而在海外市場采用與當地優秀資管機構合作模式拓展業務。日本日本保險資管的核心收入來源是管理費收入，保險資管的核心收入來源是管理費收入，AUM 緩慢增長緩慢增長。日本保險資管行業的核心收入來源是管理費用，近年來受日本保險行業保費低位平穩增長影

5、響 AUM 緩慢增長，預計資管業務對保險公司的盈利貢獻有限。風險提示：風險提示：1）長端利率長期下行導致保險資產配置承壓；2）負債端增速放緩導致 AUM 增長放緩。評級：評級：增持增持 交易數據 行業主要上市公司行業主要上市公司 市值（市值（億日元億日元）第一生命控股第一生命控股 31,944 日本郵政保險日本郵政保險 10,430 T&D 控股控股 13,143 市值合計市值合計 55,517 相關報告 安聯：多層次投研一體化賦能保險資管龍頭 2024.01.17 歐洲：固收、另類產品特色，三方業務快速增長 2023.07.18 保德信：客需為導向的全能型保險資管巨頭 2023.07.01

6、資負并舉應對長期低利率環境 2023.06.15 美國：產品是競爭力，三方資金貢獻增量 2023.03.20 海外行業專題（海外行業專題（日本日本）保險保險 股票研究股票研究 證券研究報告證券研究報告 海外行業專題海外行業專題 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 of 24 目目 錄錄 1.日本保險資管領跑亞洲，滿足集團內和三方需求.3 1.1.日本保險資管在資管行業占有重要地位，領跑亞太地區.3 1.2.日本保險資管兼并收購發展壯大，滿足三類客戶需求.4 1.3.集團保險資金是日本保險資管收入的主要來源.6 2.保險資金管理為主，多平臺合作推動三方業務.7

7、2.1.保險集團內資金直接內部管理，海外投資提振收益.7 2.1.1.產品以固收類資產為主，權益投資增厚收益.7 2.1.1.1.一般賬戶配置穩健，目標覆蓋負債成本.8 2.1.1.2.獨立賬戶配置靈活，目標獲取超額收益.14 2.1.2.集團內資金直接內部委托投資管理.16 2.2.多平臺合作為機構客戶提供海內外產品與服務.16 2.2.1.機構投資者以養老金客戶為主，海內外多元化產品滿足客需 16 2.2.2.以保險集團為核心，多平臺協同打造全球銷售網絡.18 2.3.個人客戶服務養老需求，獲客渠道多元化.19 2.3.1.多樣化產品滿足個人客戶財富管理需求.19 2.3.2.多渠道營銷個

8、人投資者，致力于全球服務渠道拓展.20 3.投資機制完善，本土與海外機構合作共贏是優勢.20 3.1.完善的投資流程和嚴格的風控機制是盈利的基石.20 3.2.日本保險資管在本土市場更具競爭力，海外采用合作模式.22 4.管理費是保險資管主要收入，AUM 緩慢增長.22 5.風險提示.23 9ZzWxVgWlWaUuZ8O8QbRmOpPsQnRjMpPqRjMmPoP9PmMwPxNqNqMxNrQtQ 海外行業專題海外行業專題 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 of 24 1.日本保險資管領跑亞洲日本保險資管領跑亞洲，滿足集團內和三方需求滿足集團內和三方

9、需求 保險資管機構指主要股東或母公司為保險公司的資產管理機構，即保險保險資管機構指主要股東或母公司為保險公司的資產管理機構，即保險系資產管理機構。系資產管理機構。作為保險母公司的下屬子公司，保險資管公司處理來自公司內部負債端的收入，也對第三方資金進行財富管理。1.1.日本保險資管在資管行業占有重要地位，領日本保險資管在資管行業占有重要地位，領跑亞太地區跑亞太地區 日本保險資管領跑亞洲地區，追逐歐美。日本保險資管領跑亞洲地區，追逐歐美。保險資管機構是全球大資管行業的分支之一。資產管理市場主要由獨立系資管、銀行系資管、保險系資管等組成，其中保險資管的管理資產規模相較獨立資管機構和銀行資管機構偏小。

10、截至 2022 年末，全球前 50 資產管理機構管理規模中，北美、歐洲、日本地區資管市場規模分別達約 53.7 萬億、15.9 萬億和 2.8萬億美元，占比分別為 73.5%、21.7%和 3.8%。從保險資管行業看，2022年排名前十的保險資管機構中，歐洲管理資產規模占比 52.1%、北美占比 41.8%，亞太地區占比 6.06%，來自于日本的日本生命保險。2022 年，亞洲地區前五大資管機構中日本獨占4 家，其中 2 家為保險系資管公司，分別為日本生命保險和日本第一生命保險，管理資產規模分別達6,425.28 億美元和 5,382.89 億美元。圖圖 1:2022 年年 Top50 資管機

11、構中，資管機構中，日本日本 AUM 在歐美之后在歐美之后 圖圖 2:2022 年年 Top10 的保險資管中日本的保險資管中日本 AUM 占比小于歐美占比小于歐美 數據來源：Thinking Ahead Institute，國泰君安證券研究 數據來源：Thinking Ahead Institute，國泰君安證券研究 表表 1：亞洲地區的前亞洲地區的前 5 大資管公司中大資管公司中 4 家來自日本，其中有家來自日本，其中有 2 家保險資管，均來自日本家保險資管，均來自日本 排名排名 名稱名稱 AUM(AUM(百萬美元百萬美元)國別國別 類型類型 1 住友三井信托$855,024 日本 獨立系

12、2 三菱日聯金融集團$728,633 日本 獨立系 3 中國郵政儲蓄銀行$715,966 中國 銀行系 4 日本生命保險$642,528 日本 保險系 5 第一生命保險$538,289 日本 保險系 數據來源：Thinking Ahead Institute，國泰君安證券研究 日本資管行業中獨立系資管規模領先，保險資管緊隨其后。日本資管行業中獨立系資管規模領先，保險資管緊隨其后。2022 年全球排名前 100 的資管機構中，日本共有 11 家，其中獨立系（信托）資管公司管理資產規模占比 47.7%，保險系資管占比 41.6%，銀行系占比 10.7%，日本中國北美歐洲歐洲北美亞太 海外行業專題海

13、外行業專題 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 of 24 日本當地以信托資管公司發展最好，保險系、銀行系發展勢頭強勁。圖圖 3：22 年全球年全球 Top100 資管公司日本有資管公司日本有 6 家，保險系占比少于獨立系家，保險系占比少于獨立系 數據來源：Thinking Ahead Institute，國泰君安證券研究 1.2.日本保險資管日本保險資管兼并收購發展壯大，滿足三類客戶需求兼并收購發展壯大，滿足三類客戶需求 日本保險資管行業經歷從日本保險資管行業經歷從本土本土兼并收購到海外拓展的發展歷程。兼并收購到海外拓展的發展歷程。日本保險行業發展歷經百余年

14、，1879 年日本第一家財產險公司東京海上保險株式會社成立，1880 年日本第一家人身險公司安田互助生命保險的前身成立，最初日本保險公司的資產管理是保險公司固有業務的一部分，核心滿足保險資金的投資管理。20 世紀 80 年代日本保險公司紛紛成立獨立的資產管理公司，并且迅速發展起服務機構客戶的投資咨詢公司以及服務個人客戶的投資信托公司，形成完整的服務三類客戶需求的保險資管架構。20 世紀 90 年代，隨著“零利率”的到來日本保險公司逐漸興起兼并收購的浪潮，保險資管公司也跟隨保險母公司的兼并收購一起發展壯大。2000 年之后，日本保險資管公司將兼并收購發展到海外市場，通過戰略投資歐美等地的獨立資管

15、公司來實現資產管理業務的海外布局，管理資產規模穩健增長、投資管理能力逐步提升。表表 2：日本日本保險資管公司發展歷程保險資管公司發展歷程 時間時間 主要歷程主要歷程 1879-1880 日本第一家保險公司起源于海上保險，1879 年創立的東京海上保險株式會社；1880 年日本第一家人壽保險公司安田互助生命保險的前身成立；1881 年明治生命保險公司成立 1985 日本東京明治德利資產管理公司(Meiji Dresdner Asset Management Co.)成立，前身是 Meisei 資本給管理公司；同年安田資本管理公司成立。日本保險公司由原來的資產管理部門管理保險資金逐漸轉變為成立單獨

16、日本保險公司由原來的資產管理部門管理保險資金逐漸轉變為成立單獨的資產管理公司來管理保險資金。的資產管理公司來管理保險資金。1985 日本生命 BOT 投資咨詢公司建立（于 1989 年更名為日本生命投資咨詢公司），日本保險公司日本保險公司開始開始通過專通過專業子公司業子公司滿足機構滿足機構客戶客戶的的資產管理資產管理需求需求 1986 日本明治德利投資信托管理公司成立，前身是 Cosmo 投資信托管理公司，日本保險公司日本保險公司開始開始通過專業子公通過專業子公司滿足機構和個人客戶的財富管理需求司滿足機構和個人客戶的財富管理需求 1902 日本成立第一家互助人壽保險公司日本第一生命互助人壽保險

17、 1991 日本生命資本公司成立 1995 日本生命投資信托公司成立 1998 日本生命投資咨詢公司與日本生命投資信托公司合并成立日本生命資產管理投資信托公司 1998 日本第一生命人壽開始經營投資信托業務，成立日本第一生命資產管理公司 獨立系銀行系保險系 海外行業專題海外行業專題 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 of 24 1999 安田資產管理公司成立，前身是安田普惠共同基金公司 1999 日本第一生命資產管理公司、IBJ NW 資產管理公司和 IBJ 投資信托管理公司合并建立 DLIBJ 資產管理公司，并于 2008 年更名為 DIAM 公司。日本保

18、險資管公司跟隨集團公司的兼并收購而發展壯大 2000 日本東京明治德利資產管理公司與日本明治德利投資信托管理公司合并為 MDAM 資產管理公司 2000 日本生命保險拆分獨立賬戶管理單元，并入投資信托咨詢公司，更名為日本生命資產管理公司 2003 日本安田資本管理公司和安田資產管理公司合并為安田資產管理公司 2004 日本明治生命保險和安田互助生命保險公司合并為明治安田生命保險公司 2010 MDAM 資產管理公司和安田資產管理公司合并為明治安田資產管理公司 2012 日本生命保險投資 Reliance 資本資產管理公司并使其成為聯營企業，并于 2016 年更名為 Reliance 日本生命資

19、產管理公司；于 2019 年買入 Reliance 日本生命資產管理公司的剩余股份使其成為子公司，更名為日本生命印度資產管理公司 2012 日本第一生命與美國資產管理公司駿利資本集團建立戰略合作，于 2013 年駿利資本集團成為聯營公司；2017 年亨德森集團兼并杰納斯資本集團，建立駿利亨德森集團；2021 年日本第一生命解除與駿利亨德森的合作。日本保險公司通過戰略投資發展海外資管業務 2015 日本生命保險建立日本生命地產管理公司 2016 DIAM 公司、瑞穗資產管理公司、瑞穗信托和銀行公司和 Shinko 資產管理公司共同合并成為 Asset Management One 2017 日本

20、生命保險投資美國資產管理公司 TCW 集團并使其成為聯營企業 2019 日本第一生命控股集團成立第一生命地產資產管理公司 數據來源：公司官網，國泰君安證券研究 日本保險資管機構日本保險資管機構滿足滿足集團內保險資金集團內保險資金的的資產管理以及第三方客戶財資產管理以及第三方客戶財富管理需求富管理需求，其中以滿足集團資金的資產配置需求為主，其中以滿足集團資金的資產配置需求為主。資金來源主要包括集團內保險資金、第三方機構客戶資金以及第三方零售客戶資金。日本保險資管機構核心滿足覆蓋集團內保險資金負債成本的需求，獲取日本保險資管機構核心滿足覆蓋集團內保險資金負債成本的需求，獲取利差收入。利差收入。保險

21、公司的商業模式是通過銷售保險產品獲得保費收入，具有長久期、剛性成本的特點，因此保險集團內資金的投資目標是匹配負責成本，防范“利差損”風險。尤其是日本 20 世紀 90 年代泡沫經濟破滅后于 1997 年至 2001 年日本有 7 家壽險公司陷入經營失敗，使得日本保險行業更加關注“利差損”風險。表表 3：1997-2001 年年 7 家家日本壽險公司經營失敗日本壽險公司經營失敗 公司名稱公司名稱 公司性質公司性質 經營失敗日期經營失敗日期 日產生命保險株式會社 股份有限公司 1997 年 4 月 25 日 東邦生命保險株式會社 股份有限公司 1999 年 6 月 4 日 第百生命保險株式會社 股

22、份有限公司 2000 年 5 月 31 日 大正生命保險株式會社 股份有限公司 2000 年 8 月 28 日 千代田生命保險相互會社 相互公司 2000 年 10 月 9 日 協榮生命保險株式會社 股份有限公司 2000 年 10 月 20 日 東京生命保險相互會社 相互公司 2001 年 3 月 23 日 數據來源：國泰君安證券研究 表表 4：1999-2001 年年日本壽險業“利差損”情況（日本壽險業“利差損”情況（億日元億日元）損益損益 1999 年年 2000 年年 2001 年年 費差損益 11433 9999 7898 海外行業專題海外行業專題 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請

23、務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 of 24 死差損益 25177 25195 27067 利差損益-13993-14706-15198 其他損益-4633-10910-13291 損益余額 17984 9578 6476 數據來源：LIAJ，國泰君安證券研究 日本保險資管滿足第三方機構客戶的多樣化財富管理需求。日本保險資管滿足第三方機構客戶的多樣化財富管理需求。日本保險資管的機構客戶主要包括養老金及退休計劃、金融機構、主權財富基金、一般企業等。這類機構客戶對資產負債匹配具有剛性需求，目標獲取穩健的投資回報。圖圖 4：日本保險資管滿足第三方機構客戶多樣化的財富管理需求：日本保險資管滿足第三方

24、機構客戶多樣化的財富管理需求 數據來源：國泰君安證券研究 日本保險資管機構滿足第三方個人客戶多元化的財富管理需求。日本保險資管機構滿足第三方個人客戶多元化的財富管理需求。個人客戶的投資需求原因多樣，受當地財富管理行業發展程度的影響較大。受到日本經濟環境的影響，加之人口老齡化程度日益嚴重，日本個人投資者的需求集中于養老儲蓄以及家庭的財富傳承等。圖圖 5：日本保險資管滿足第三方個人客戶多元化的財富管理需求日本保險資管滿足第三方個人客戶多元化的財富管理需求 數據來源：國泰君安證券研究 1.3.集團保險資金集團保險資金是日本保險是日本保險資管資管收入的主要來源收入的主要來源 日本保險資管日本保險資管集

25、團內集團內保險保險資金貢獻資金貢獻主要的主要的 AUM，第三方資金助力長期，第三方資金助力長期發展。發展。日本保險資管機構的管理資產規模構成中，以保險集團內的資金為主，第三方資金規模顯著低于歐美市場。例如，2022 年日本生命保險資管管理的集團內保險資金規模達 75.36 萬億日元，占比 69.0%，第三方資金中，機構客戶和零售客戶占比分別為 28.5%和 2.5%；2022 年日本明治安田保險資管管理的的集團內保險資金規模高達 92.09%，而通過投資管理和投資信托服務的第三方資金占比僅為 7.91%。日本保險資管的第三方機構客戶養老機構金融機構主權財富基金一般企業個人客戶的財富管理需求養老

26、儲蓄財富傳承資產保值稅務籌劃 海外行業專題海外行業專題 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7 of 24 圖圖 6：2022 年日本生命保險資管的集團內資金占大多數年日本生命保險資管的集團內資金占大多數 圖圖 7：2022 年日本明治安田保險資管的第三方資金占比年日本明治安田保險資管的第三方資金占比較較小小 數據來源：公司年報，公司官網，國泰君安證券研究 數據來源：公司年報，公司官網，國泰君安證券研究 2.保險資金管理為主，多平臺合作推動三方業務保險資金管理為主，多平臺合作推動三方業務 2.1.保險集團內資金直接內部管理，保險集團內資金直接內部管理，海外投資提振

27、收益海外投資提振收益 2.1.1.產品以固收類資產為主，產品以固收類資產為主，權益投資權益投資增厚收益增厚收益 日本保險資金運用規模日本保險資金運用規模緩慢緩慢增長，以一般賬戶為主。增長，以一般賬戶為主。受負債端保費增長緩慢的影響，日本保險資金運用規模增長緩慢，2012-2023 年日本生命人壽和日本明治安田的管理資產規模復合增速分別為 3.6%和 3.7%。保險資金分為一般賬戶和獨立賬戶，其中一般賬戶占比持續維持在97%以上。圖圖 8：日本生命保險管理資產規模穩步增長（：日本生命保險管理資產規模穩步增長（百萬百萬日元）日元）圖圖 9：日本生命保險一般賬戶管理資產規模長期維持日本生命保險一般賬

28、戶管理資產規模長期維持 97%以上以上 數據來源：公司年報，國泰君安證券研究 數據來源：公司年報，國泰君安證券研究 圖圖 10：日本：日本明治安田明治安田管理資產規模穩步增長（管理資產規模穩步增長（百萬百萬日元）日元）圖圖 11：日本明治安田日本明治安田一般賬戶管理資產規模長期維持一般賬戶管理資產規模長期維持 97%以上以上 機構客戶零售客戶集團內保險資金集團內資金投資管理投資信托010,000,00020,000,00030,000,00040,000,00050,000,00060,000,00070,000,00080,000,00090,000,00020122013201420152

29、01620172018201920202021202220230%20%40%60%80%100%201220132014201520162017201820192020202120222023一般賬戶管理資產規模獨立賬戶管理資產規模 海外行業專題海外行業專題 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8 of 24 數據來源：公司年報，國泰君安證券研究 數據來源：公司年報，國泰君安證券研究 2.1.1.1.一般賬戶配置穩健，目標覆蓋負債成本 近年來日本保險資金持續獲取超越長端利率的投資回報水平。近年來日本保險資金持續獲取超越長端利率的投資回報水平。近年來日本人身險行業

30、預定利率隨市場利率水平不斷下調，從 1990 年 10 年期以下保單預定利率 5.75%和 10 年期以上保單預定利率 5.5%不斷下調至2017 年以來壽險保單統一預定利率 0.25%，負債剛性成本維持低位。而保險資金運用的投資收益率除 2007 年受全球金融危機影響低于長債利率外其余年份均大幅高于 10 年期國債收益率水平，且超額收益在近幾年進一步增厚。截至 2022 年末，日本壽險行業一般賬戶投資收益率為2.33%，高于 10 年期國債收益率 200bp。保險資管機構保險資管機構主要通過股票和債券投資獲取超額收益，尤其是國內股票、主要通過股票和債券投資獲取超額收益，尤其是國內股票、外國股

31、票和外國債券。外國股票和外國債券。在日本國內持續低利率的背景下，日本保險資管主要通過投資國內股票、外國股票和外國債券等提振投資收益率水平。2022 年，日本人身險行業投資國內股票和外國證券的投資收益率分別為12.01%和 3.61%，明顯高于壽險一般賬戶 2.23%的投資收益率水平。圖圖 12:日本壽險資金投資收益率大幅高于長端利率（日本壽險資金投資收益率大幅高于長端利率（%）圖圖 13：日本壽險資金投資收益率大幅高于長端利率（：日本壽險資金投資收益率大幅高于長端利率（%）數據來源：LIAJ，Wind，國泰君安證券研究 數據來源：LIAJ，國泰君安證券研究 圖圖 14:日本第一生命日本第一生命

32、核心通過核心通過股票股票貢獻貢獻超額收益超額收益 圖圖 15：明治安田一般賬戶股票明治安田一般賬戶股票和海外和海外債券債券貢獻超額收益貢獻超額收益（%）05,000,00010,000,00015,000,00020,000,00025,000,00030,000,00035,000,00040,000,00045,000,00050,000,0002012201320142015201620172018201920202021202220230%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2012201320142015201620172018201920202021202

33、22023一般賬戶管理資產規模獨立賬戶管理資產規模-0.50%0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%2004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022壽險一般賬戶投資收益率日本10年國債收益率0%2%4%6%8%10%12%14%國內債券國內股票外國證券貸款房地產壽險一般賬戶投資收益率 海外行業專題海外行業專題 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9 of 24 數據來源：公司年報，國泰君安證券研究 數據來源：公司年報，國泰君安證券

34、研究 保險資金的保險資金的大類資產配置以固定收益類資產為主。大類資產配置以固定收益類資產為主。保險負債端具有長久期、剛性負債成本特點，為滿足負債屬性，日本保險資金資產配置呈現長久期且穩定收益的風格，大類資產配置以固定收益資產為主。2000 年以來，日本人身險公司資產配置中，固定收益類資產（包括債券、貸款等）的配置比例始終維持在較高水平，2022 年固收類資產占比達 78%。與此同時，為應對日本國內長端利率下行導致的固收類資產收益率下滑，日本人身險行業顯著提升海外投資的比重，由 1980 年外國證券占比僅為 2.4%大幅提升至 2022 年末的 23.8%。外國證券的配置依然以固定收益類為主，2

35、011-2022 年，外國證券配置中外國固收資產配置比重持續維持在 90%以上，尤其在近年來美國加息的市場環境下外國固收占比進一步提升，截至 2022 年末外國固收資產占比達 95.7%；而外國權益占比僅為 4.3%。圖圖 16：日本日本保險資金保險資金大類資產配置大類資產配置以固定收益資產為主以固定收益資產為主（2022）圖圖 17：近年來日本大類資產配置提升海外資產規模近年來日本大類資產配置提升海外資產規模 數據來源：LIAJ，國泰君安證券研究 數據來源：LIAJ，國泰君安證券研究 注：其他包括現金及定存、短期貸款、貨幣信托等。圖圖 18：日本保險行業日本保險行業外國證券以外國固收資產配置

36、為主外國證券以外國固收資產配置為主 圖圖 19：日本第一生命日本第一生命一般賬戶資產配置以一般賬戶資產配置以固收固收為主為主-2.00%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%16.00%18.00%20162017201820192020202120222023總投資收益率外國債券收益率外國股票收益率國內債券收益率國內股票收益率0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%201220132014201520162017201820192020202120222023國內債券國內股票外國債券外國股票一般賬戶

37、投資收益率固收類權益類房地產現金及定存短期貸款貨幣信托其他0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%1960197019801990200120052007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022政府債券國內公司債國內股票外國證券貸款房地產其他 海外行業專題海外行業專題 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 10 of 24 數據來源：LIAJ，國泰君安證券研究 數據來源：公司年報，國泰君安證券研究 圖圖 20：日本生命保險一般賬戶資產配置以固收為主日本生命保險一

38、般賬戶資產配置以固收為主 圖圖 21：日本明治安田一般賬戶資產配置以日本明治安田一般賬戶資產配置以固收固收為主為主 數據來源：公司年報，國泰君安證券研究 數據來源：公司年報，國泰君安證券研究 具體看，日本保險資金運用中政府債占比最高，維持較長的資產久期與具體看，日本保險資金運用中政府債占比最高，維持較長的資產久期與負債相匹配。負債相匹配。日本保險資金運用中政府債占比長期維持在 40%以上，近年來受制于長端利率降至 0%左右政府債占比略有下降，截至 2022 年末政府債類資產占比 42.2%，其中政府債占比 40.6%，地方政府債占比 1.6%，這也使得保險成為日本政府債繼日本央行后的第二大持有

39、者。配置政府債的重要原因在于其有相較于其他固收資產更長的資產久期，更好實現資產與負債久期匹配。例如，2023 年日本生命保險 10 年期以上國債占比達 74.3%，大幅高于地方政府債占比 55.2%和企業債占比 41.3%；2023年日本明治安田保險 10 年期以上國債占比達 63.6%，大幅高于企業債占比 53.7%和地方政府債占比 24.0%。圖圖 22：日本保險資金運用中政府債長期維持在日本保險資金運用中政府債長期維持在 40%以上以上 圖圖 23：2021 年保險機構是日本政府債的第二大持有者年保險機構是日本政府債的第二大持有者 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90

40、%100%201120122013201420152016201720182019202020212022外國固收外國權益0%20%40%60%80%100%國內債券國內股票外國債券外國股票其他證券貸款不動產現金及短期投資其他0%20%40%60%80%100%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023現金、存款和通知貸款國內債券國內股票外國債券外國股票其他證券貸款房地產其他0%20%40%60%80%100%201220132014201520162017201820192020202120222023現金、存款和通

41、知貸款國內債券國內股票外國債券外國股票其他證券貸款房地產其他 海外行業專題海外行業專題 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 11 of 24 數據來源：公司年報，國泰君安證券研究 數據來源：公司年報，國泰君安證券研究 圖圖 24：日本生命保險：日本生命保險 10 年以上國債占比高于其他固收（年以上國債占比高于其他固收（2022）圖圖 25：明治安田：明治安田 10 年以上國債占比高于其他固收（年以上國債占比高于其他固收（2022）數據來源：公司年報，國泰君安證券研究 數據來源：公司年報，國泰君安證券研究 除此之外日本壽險行業加大海外固收資產配置除此之外日本壽險行業

42、加大海外固收資產配置來來獲取獲取超額收益超額收益。上世紀90 年代以來，日本經濟發展經歷了長期停滯，日本央行持續降息使得日本長端利率環境與歐美等發達市場相比利差擴大，日本國內固定收益類資產吸引力下降，在負債端高成本壓力的影響下日本保險公司加大對于海外債券的配置力度。例如，2012-2023 年日本生命保險和日本明治安田的外國債券平均占比分別為 19.4%和 17.7%。外國債券相較國內債券投資有明顯的超額收益，例如 2012-2023 年日本生命保險外國債券相較國內債券的超額收益達 146bp；2014-2023 年日本明治安田超額收益達142bp。外國債券的區域分布上，外國債券配置主要集中在

43、北美和歐洲，2023 年日本生命保險外國債券配置中北美占比 60.3%，歐洲占比 29.2%；日本明治安田北美占比 70.1%，歐洲占比 12.3%。圖圖 26：日本利率環境較其他市場更低日本利率環境較其他市場更低 0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%50.0%政府債地方政府債日本央行保險機構銀行政府養老金養老基金家庭政府養老金其他0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%國債地方政府債企業債一年以內1-3年3-5年5-7年7-10年10年以上0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%國

44、債地方政府債企業債一年以內1-3年3-5年5-7年7-10年10年以上 海外行業專題海外行業專題 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 12 of 24 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 圖圖 27：日本生命保險：日本生命保險在國內利率下行期增加海外債券配置在國內利率下行期增加海外債券配置 圖圖 28:日本明治安田在國內利率下行期增加海外債券配置日本明治安田在國內利率下行期增加海外債券配置 數據來源：公司年報，國泰君安證券研究 數據來源：公司年報，國泰君安證券研究 圖圖 29：日本生命保險：日本生命保險一般賬戶一般賬戶外國債券較國內債券有外國債券較國內債券有超額

45、收益超額收益 圖圖 30:明治安田明治安田一般賬戶一般賬戶外國債券較國內債券有外國債券較國內債券有超額收益超額收益 數據來源：公司年報，國泰君安證券研究 數據來源：公司年報，國泰君安證券研究 圖圖 31：日本：日本生命保險外國生命保險外國債券配置債券配置區域分布區域分布 圖圖 32:日本明治安田外國債券日本明治安田外國債券配置區域分布配置區域分布 0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%201220132014201520162017201820192020202120222023國內債券外國債券0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%6

46、0.0%70.0%201220132014201520162017201820192020202120222023國內債券外國債券0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%3.50%4.00%4.50%201220132014201520162017201820192020202120222023國內債券外國債券0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%3.50%4.00%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023國內債券外國債券-10123456782000 2001 2003 2

47、004 2006 2007 2009 2010 2012 2013 2015 2016 2018 2019 2021歐元區:長期國債收益率（%）日本:10年期國債基準收益率（%）美國:國債收益率:10年（%）海外行業專題海外行業專題 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 13 of 24 數據來源：公司年報，國泰君安證券研究 數據來源：公司年報，國泰君安證券研究 日本日本保險資金通過國內外權益資產配置提升投資收益率。保險資金通過國內外權益資產配置提升投資收益率。在長端利率長期下行背景下，日本保險資金大類資產配置增加股票配置力度，國內外股票均呈現穩步提升趨勢。2012

48、-2023 年，日本生命保險股票配置比例由17.1%提升至 25.7%，其中國內股票占比由 11.7%提升至 13.8%，外國股票占比由 5.4%提升至 11.9%。日本明治安田股票配置比例由 13.2%提升至 16.9%，其中國內股票占比 9.4%提升至 10.5%，外國股票占比由 3.8%提升至 6.4%。權益資產配置有利于提升整體投資收益率水平。2012-2023年日本生命保險國內股票平均投資收益率 6.52%，外國股票平均投資收益率 4.60%，顯著高于一般賬戶平均投資收益率 2.36%。2012-2023 年日本明治安田國內股票平均投資收益率 5.54%，外國股票平均投資收益率4.3

49、1%，顯著高于一般賬戶平均投資收益率 2.15%。此外，海內外權益同步配置有利于分散權益市場風險。例如 2013 年日本國內權益市場波動導致國內權益投資收益承壓，而當期海外市場權益投資收益穩定，利好當期保險一般賬戶投資收益率保持平穩。圖圖 33：日本生命保險加大國內外股票配置力度：日本生命保險加大國內外股票配置力度 圖圖 34:日本明治安田加大國內外股票配置力度日本明治安田加大國內外股票配置力度 數據來源：公司年報，國泰君安證券研究 數據來源：公司年報，國泰君安證券研究 圖圖 35：日本生命保險國內外股票同步投資有利于分散風險：日本生命保險國內外股票同步投資有利于分散風險 圖圖 36:日本明治

50、安田國內外股票同步投資有利于分散風險日本明治安田國內外股票同步投資有利于分散風險 北美歐洲大洋洲亞洲中南美洲中東國際組織北美歐洲大洋洲亞洲拉丁美洲國際組織0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%201220132014201520162017201820192020202120222023國內股票外國股票0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%18.0%20.0%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023國內股票外國股票 海外行業專題海外行業專題 請務必

51、閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 14 of 24 數據來源：公司年報，國泰君安證券研究 數據來源：公司年報，國泰君安證券研究 2.1.1.2.獨立賬戶配置靈活，目標獲取超額收益 日本保險資管的日本保險資管的獨立賬戶以獨立賬戶以團體養老金團體養老金業務為主業務為主。獨立賬戶指客戶與保險公司共同承擔部分投資波動的風險和收益。日本保險資產管理公司的獨立賬戶主要分為三大類，包括個人變額保險、個人變額年金，以及團體年金，其中團體養老金賬戶資金規模最大，是獨立賬戶的主要資金來源。例如，2011-2023 年日本生命保險資管公司團體養老金占比由 79.7%提升至 89.9%；20

52、14-2023 年日本明治安田保險獨立賬戶中團體養老金賬戶占比由 48.8%快速增長至 80.3%。圖圖 37:日本生命保險獨立賬戶日本生命保險獨立賬戶以以團體團體年金為主年金為主 圖圖 38：日本明治安田保險獨立賬戶團體養老金占比：日本明治安田保險獨立賬戶團體養老金占比大幅大幅提高提高 數據來源：公司年報，國泰君安證券研究 數據來源：公司年報，國泰君安證券研究 獨立賬戶股票獨立賬戶股票配置占比較高，投資收益水平配置占比較高，投資收益水平彈性彈性較大。較大。日本保險資管公司獨立賬戶的資產配置以股票為主、債券為輔，投資靈活度較高。例如，日本生命保險 2011-2023 年個人變額保險的獨立賬戶中

53、股票占比平均為50.2%，而債券占比平均為 29.8%。日本明治安田保險 2014-2023 年個人變額保險的獨立賬戶中股票占比平均為56.9%，而債券占比平均為34.4%；團體養老金獨立賬戶中股票占比平均為59.6%，而債券占比平均為36.5%。受股票占比較高的影響，獨立賬戶投資收益的彈性較大。日本團體養老金的獨立賬戶中有多種不同資產配置側重的賬戶供客戶選擇，例如日本生命保險的團體養老金獨立賬戶共有 15 個，基于客戶風險偏好的差異化具有多樣化的收益彈性和波動性組合可選擇。其中 2021 年外國股票0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%2012

54、20132014201520162017201820192020202120222023國內股票外國股票一般賬戶投資收益率0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%201220132014201520162017201820192020202120222023國內股票外國股票一般賬戶投資收益率0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%個人變額保險個人變額年金團體年金0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023

55、個人變額保險個人變額年金團體養老金 海外行業專題海外行業專題 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 15 of 24 賬戶投資收益率高達 58.46%，與客戶共同分享權益市場的紅利；日本明治安田保險2021年養老金綜合賬戶同樣獲得較高收益水平，達26.24%。圖圖 39：日本生命保險獨立賬戶以權益為主：日本生命保險獨立賬戶以權益為主（個人變額保險）（個人變額保險）圖圖 40：日本明治安田獨立賬戶：日本明治安田獨立賬戶以以權益資產權益資產為主（個人變額保險）為主（個人變額保險）數據來源：公司年報，國泰君安證券研究 數據來源：公司年報，國泰君安證券研究 圖圖 41：明治

56、安田獨立賬戶以權益為主（團體養老金綜合賬戶）明治安田獨立賬戶以權益為主（團體養老金綜合賬戶）圖圖 42：明治安田獨立賬戶團體養老金綜合賬戶投資收益率明治安田獨立賬戶團體養老金綜合賬戶投資收益率 數據來源：公司年報，國泰君安證券研究 數據來源：公司年報，國泰君安證券研究 圖圖 43：日本生命保險獨立賬戶團體養老金日本生命保險獨立賬戶團體養老金各類賬戶投資收益率水平各類賬戶投資收益率水平 數據來源：公司年報，國泰君安證券研究 0%20%40%60%80%100%2011201220132014201520162017201820192020202120222023現金、存款和通知貸款國內債券國內股

57、票外國債券外國股票其他證券其他0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023現金、存款和通知貸款國內債券國內股票外國債券外國股票其他0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023國內債券國內股票外國債券外國股票短期基金和其他-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%2014 2015 2016 20

58、17 2018 2019 2020 2021 2022 2023-0.200.20.40.62011201220132014201520162017201820192020202120222023綜合賬戶穩定收入賬戶目標風險投資單位全球平衡賬戶國內債券賬戶市場對標國內債券賬戶國內股票賬戶量化投資管理國內股票賬戶市場對標國內股票賬戶外國債券賬戶具有貨幣套期保值的外國債券賬戶市場對標外國債券賬戶外國股票賬戶市場對標外國股票賬戶貨幣市場賬戶 海外行業專題海外行業專題 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 16 of 24 2.1.2.集團內資金直接內部委托投資管理集團內資

59、金直接內部委托投資管理 日本保險資管公司日本保險資管公司的核心功能是服務于集團內的保險資金，的核心功能是服務于集團內的保險資金，對集團內資對集團內資金進行直接投資管金進行直接投資管理理。日本主要人壽保險公司將資產管理職能轉移到資產管理子公司，通過設立新的資產管理子公司和擴大海外子公司等方式獲得更強的資產管理能力，對內部資金進行管理運用。例如，日本生命保險構建了全球投資網絡，注重分散投資，并充分發揮每一家資管子公司的核心優勢，從而獲得穩健的投資回報。公司不斷整合資產管理能力，如 2022 年將日本生命人壽和 TAIJU LIFE的信用和另類投資業務的職能劃分到日本生命資產管理公司中。圖圖 44：

60、日本生命保險全球范圍布局資產管理子公司經營保險資金運用日本生命保險全球范圍布局資產管理子公司經營保險資金運用 數據來源：公司年報，國泰君安證券研究 2.2.多平臺合作為多平臺合作為機構客戶機構客戶提供海內外產品與服務提供海內外產品與服務 日本保險資管公司的第三方機構客戶主要由養老金客戶、第三方金融機構等構成，其中養老金客戶是日本保險資管公司第三方業務最大的資金來源。保險資管公司對長久期固收產品投資和運營的天然優勢，較好滿足機構客戶的穩定收益需求。2.2.1.機構投資者以養老金客戶為主，海內外多元化產品滿足客需機構投資者以養老金客戶為主，海內外多元化產品滿足客需 日本保險資管機構主要面向機構投資

61、者提供投資咨詢服務日本保險資管機構主要面向機構投資者提供投資咨詢服務、面向個人投、面向個人投資者提供資者提供投資信托管理服務。投資信托管理服務。保險資管機構的第三方業務具有差異化發展的特點。例如，日本生命資產管理公司第三方業務聚焦機構客戶，截至 2023 年 3 月末，投資咨詢服務規模達 24.73 萬億日元，而投資信托管理服務規模為 9.34 萬億日元。日本明治安田資產管理公司第三方業務更加聚焦個人客戶，截至 2023 年 3 月末，投資咨詢服務規模達 1.6 萬億日元，占比 44.6%，均為全委托投資管理業務；投資信托管理服務規模達 海外行業專題海外行業專題 請務必閱讀正文之后的免責條款部

62、分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 17 of 24 2.0萬億日元，占比55.3%，其中公募投資信托0.4萬億日元，占比11.0%，私募投資信托 1.6 萬億日元，占比 44.3%。圖圖 45：日本生命資產管理公司主要經營投資咨詢和投資信托日本生命資產管理公司主要經營投資咨詢和投資信托 圖圖 46：明治安田：明治安田資產管理公司主要經營投資管理和投資信托資產管理公司主要經營投資管理和投資信托 數據來源：公司官網，國泰君安證券研究 注：數據截至 2023 年 3 月。數據來源：公司官網，國泰君安證券研究 注：數據截至 2023 年 3 月。投資咨詢服務主要面向團體養老金、非金融企業和機構投資者

63、。投資咨詢服務主要面向團體養老金、非金融企業和機構投資者。投資咨詢服務指的是保險資管公司基于投資咨詢合同和全委托投資合同為機構投資者提供產品和服務。對于投資咨詢服務，日本保險資管公司為每位機構客戶安排對接客戶經理，處理機構客戶的所有問題。保險資管公司為客戶提供月度和季度產品業績報告、在市場環境突變時及時匯報更新的投資觀點和投資策略，以及客戶需要的定制化服務和報告等。除此之外，日本保險資管公司與客戶定期（如每季度）召開會議更新產品運營情況，包括當期管理資產規模、業績表現、投資內容、市場展望以及未來資產管理政策預期等。日本保險資管機構為機構客戶提供多樣化產品策略。日本保險資管機構為機構客戶提供多樣

64、化產品策略。日本保險資管機構普遍為機構投資者提供六大類投資策略，分別是日本權益、日本固收、全球權益、全球固收、另類投資和平衡策略，根據客戶的差異化需求進行投資管理。表表 5：日本日本明治安田保險資管明治安田保險資管針對機構客戶提供六針對機構客戶提供六大類投資策略大類投資策略 資產類別資產類別 產品產品 日本股票 混合股票投資策略（GARP）；主動價值策略；中小盤策略；Smart Beta 策略；ESG 價值增長策略；ESG 高質量策略；ESG 高股息策略 日本固定收益 主動策略；公司主動策略 全球股票 主動成長策略；核心成長策略；Kokusai 策略；Smart Beta 策略 全球固定收益

65、主動策略；LGIM 集合策略；LGIM 公司策略；TBA 美元滾動策略；債券利差交易策略 另類投資 固定收益絕對回報（日本/全球）；J-REIT；銀行貸款 多資產策略 全球平衡策略；下行風險可控全球平衡策略；全球目標回報策略；多元資產（風險平價）策略 數據來源：公司官網，國泰君安證券研究 圖圖 47：日本生命保險：日本生命保險資管為機構投資者提供資管為機構投資者提供六大類投資策略六大類投資策略 投資管理-全委托投資投資信托-公募投資信托-私募 海外行業專題海外行業專題 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 18 of 24 數據來源：公司官網，國泰君安證券研究 日本

66、保險資管機構與海外一流資管機構合作滿足客戶日本境外的投資日本保險資管機構與海外一流資管機構合作滿足客戶日本境外的投資管理需求。管理需求。日本保險資管機構與海外一流資管機構合作，通過代銷其資管產品來滿足日本客戶的境外投資需求。例如，日本生命保險集團旗下資產管理板塊有 56 家企業，當前日本生命資產管理公司已經與全球 20余家全球資產管理機構建立合作關系，為投資者提供全區投資機會和定制化的服務。圖圖 48：日本生命保險：日本生命保險資管與全球多家一流資管機構建立合作網絡資管與全球多家一流資管機構建立合作網絡 數據來源：公司官網，國泰君安證券研究 2.2.2.以保險集團為核心，多平臺協同打造全球銷售

67、網絡以保險集團為核心，多平臺協同打造全球銷售網絡 以保險集團為核心，多平臺協同以保險集團為核心，多平臺協同打造全球銷售網絡。打造全球銷售網絡。日本保險公司與旗下資管子公司深度融合，滿足居民的養老資產管理規劃?？紤]到近年來歐美以及部分新興市場也呈現老齡化和養老需求，日本保險公司憑借自身長期的養老金投資管理經驗積極拓展海外市場，建立全球布局的銷售和投資網絡。例如，日本生命保險以集團為核心，旗下四家資管子公司分別布局日本、美國和印度，滿足當地客戶的共同基金和投資咨詢服務。海外行業專題海外行業專題 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 19 of 24 集團內資管公司建立相

68、互產品代銷、人員輪崗聯動的機制，強化資產管理能力。圖圖 49：日本生命保險多家資管日本生命保險多家資管子公司和子公司和聯營公司共同建立分銷渠道聯營公司共同建立分銷渠道 數據來源：公司年報，國泰君安證券研究 2.3.個人客戶個人客戶服務養老需求服務養老需求，獲客渠道，獲客渠道多元化多元化 2.3.1.多樣化產品滿足個人客戶財富管理需求多樣化產品滿足個人客戶財富管理需求 日本保險資管公司的日本保險資管公司的投資信托管理服務投資信托管理服務面向個人客戶面向個人客戶，其中為個人客戶提供多元化的投資產品、為企業的客戶提供私募投資信托產品，以及為保險集團內的養老金計劃和變額年金客戶提供投資信托產品。日本保

69、險資管公司與渠道共同協調推動個人客戶的客戶服務，包括為渠道方組織專場學習培訓會、為客戶信托投資論壇提供演講嘉賓等。日本保險資管公司與壽險母公司協同滿足壽險客戶的養老金投資需求。日本保險資管公司與壽險母公司協同滿足壽險客戶的養老金投資需求。以日本生命保險為例，由于每家公司的退休津貼和年金制度各不相同，企業年金客戶通常要求公司能夠提供及時合理的年金系統和運營咨詢以及解決方案。為滿足客戶需求，日本生命壽險公司與日本生命資產管理公司共同協作，發揮各自優勢，其中壽險公司更擅長年金系統的咨詢服務，而資管公司更擅長資產管理咨詢服務。在 DB企業養老年金計劃方面，公司自 2004 年起提供日本生命資管公司的文

70、書代理服務、2015年起提供日本生命資管公司的投資咨詢服務，提供客戶無法通過一般賬戶和獨立賬戶滿足的差異化需求。在 DC 養老金計劃方面，日本生命資管公司通過與日本生命人壽公司共享信息設計靈活的投資產品來滿足客戶的需求；此外還共同只做投教視頻，向投保人介紹 DC 計劃中投資的重要性。得益于日本生命保險資管與壽險的充分協同，公司有效團險保單規模達到 97.5 萬億日元，有效團體年金規模達到 14.0 萬億日元。圖圖 50：日本：日本生命保險有效團險保單規模穩定提升（十億日元）生命保險有效團險保單規模穩定提升（十億日元）圖圖 51:日本生命保險有效團體年金規模穩步提升（十億日元）日本生命保險有效團

71、體年金規模穩步提升（十億日元）海外行業專題海外行業專題 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 20 of 24 數據來源：公司年報，國泰君安證券研究 數據來源：公司年報，國泰君安證券研究 日本保險資管公司通過多樣化的產品供給滿足個人客戶的財富管理需日本保險資管公司通過多樣化的產品供給滿足個人客戶的財富管理需求求。隨著日本個人投資者對長期投資及分散風險的認知逐步提升以及居民財富的持續積累，日本個人投資者已經成為保險資管機構的重要客戶來源。日本保險資管公司零售客戶的業務主要包括個人共同基金、變額年金、變額壽險獨立賬戶資產、通過共同基金賬戶投資的保險 DC 計劃產品、ET

72、F 產品，以及買方投顧服務。2.3.2.多渠道營銷個人多渠道營銷個人投資者投資者，致力于全球服務渠道拓展，致力于全球服務渠道拓展 線上線下共同線上線下共同發力發力推動個人客戶業務增長推動個人客戶業務增長。線上渠道方面，除了傳統的電子郵件和電話的聯系方式，日本保險資管機構不斷加強網絡購買渠道的建設，通過信息技術加強個人零售客戶渠道的拓展，從而更好的觸達個人客戶。線下渠道方面，日本保險資管機構通過設立海外子公司、兼并收購等方式不斷擴大市場份額，國際辦事處和子公司網絡使日本保險資管機構能夠為全球客戶提供全方位的投資和咨詢服務。利用利用保險保險母公司平臺加大宣傳。母公司平臺加大宣傳。日本保險公司有大量

73、的個人客戶，近年來隨著日本的老齡化進程不斷加快，日本居民的養老金配置需求顯著提升，因此日本保險資管機構通過協同母公司保險集團，能夠實現較好的產品營銷。例如，日本生命保險旗下資管子公司運用母公司保險集團的平臺，捕捉存量保險客戶的養老金配置需求進行產品宣傳，與個人投資者建立聯系并實現獲客。3.投資機制完善，本土與海外機構合作共贏是優勢投資機制完善，本土與海外機構合作共贏是優勢 3.1.完善的投資流程和嚴格的風控機制是盈利的基石完善的投資流程和嚴格的風控機制是盈利的基石 日本保險資管日本保險資管機構建立完善的投資決策流程，嚴格防范投資風險機構建立完善的投資決策流程，嚴格防范投資風險。日本保險資管機構

74、普遍設計完善的投資決策流程和嚴格的風險控制系統，在實現穩定投資收益的同時有效防范投資風險。例如，日本明治安田資產管理公司的投資哲學是堅信資產價格長期反映公司基本面，通過把握市場的有效性不足將實現超額收益。公司基于高質量的研究分析，創造投資價值，采用獨特的投資理念匹配差異化的資產和投資風格。公司提供95.597.197.898.798.297.520172018201920202021202212.813.113.313.613.814.0201720182019202020212022 海外行業專題海外行業專題 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 21 of 24

75、 優質的、負責任的投資服務，配備長期穩健的投資團隊、清晰可持續的投資流程和嚴格的風險管控系統。相類似的，日本生命保險資管公司建立主動投資、深入研究和嚴格風控的投資哲學。公司通過市場的無效尋找合理價格與市價之間的超額收益，通過嚴謹深入的研究分析和洞見尋找投資機會，通過長期可持續的投資方法論和嚴格的風險管理實現穩定的投資目標。圖圖 52：日本日本明治安田資管建立完善的投資決策機制明治安田資管建立完善的投資決策機制 數據來源：公司官網，國泰君安證券研究 圖圖 53：日本日本生命保險生命保險資管建立完善的投資決策機制資管建立完善的投資決策機制 海外行業專題海外行業專題 請務必閱讀正文之后的免責條款部分

76、請務必閱讀正文之后的免責條款部分 22 of 24 數據來源：公司官網，國泰君安證券研究 3.2.日本保險資管日本保險資管在在本土本土市場更具競爭力，海外采用合作市場更具競爭力，海外采用合作模式模式 日本保險資管在本土市場品牌更具競爭力，而在海外市場采用與當地優日本保險資管在本土市場品牌更具競爭力，而在海外市場采用與當地優秀資管機構合作模式拓展業務秀資管機構合作模式拓展業務。日本本土保險資管公司在國內占據絕對的市場份額，而外資保險系資管如安聯資管、法通資管都更傾向于與日本本土保險資管機構構建合作關系，由日本本土機構代銷外資保險公司的產品。例如，日本生命保險資管在投資計劃層面與安聯資管、法通資管

77、形成數據共享的合作關系，在產品執行銷售層面進行代銷服務，一方面得益于本土保險資管公司品牌的吸引力推動海外資管產品銷售，另一方面也助力日本保險資管機構拓展海外市場，通過與海外頭部資管機構的合作滿足海外客戶的產品和服務需求。2022 年日本 AUM 排名前 5 的保險資管機構的母公司均為日本資產規模最大的 5 家保險公司，母公司貢獻的集團內部資金推動保險資管子公司的管理資產規?？焖贁U張，奠定了有力的競爭格局。表表 6:2022 年年 AUM 排名前排名前五五的的日本日本保險資管公司均為頭部保險集團的資管子公司保險資管公司均為頭部保險集團的資管子公司 保險資管保險資管公司排名公司排名 母公司名稱母公

78、司名稱 母公司母公司 2022 資產規模資產規模(萬億日元萬億日元)母公司排名母公司排名 1 日本生命保險公司 75.6 1 2 日本第一生命保險 38.7 4 3 明治安田生命保險 44.2 2 4 住友生命保險 42.6 3 5 損?？毓晒?14.5 5 數據來源：Thinking Ahead Institute，公司年報，國泰君安證券研究 4.管理費管理費是是保險資管主要收入，保險資管主要收入，AUM 緩慢增長緩慢增長 海外行業專題海外行業專題 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 23 of 24 日本日本保險保險資產管理資產管理行業行業的的核心核心收入收

79、入是管理費用。是管理費用。日本保險資管行業的收入來源包括全委托投資的管理費用、投資咨詢費用、業績報酬、信托費用等，其中最核心的收入是管理費用。管理費用=管理資產規模*管理費用率。管理費用率受投資策略、與客戶簽訂的協議內容以及業績表現等因素影響。圖圖 54：日本保險資管公司的核心收入為管理費用日本保險資管公司的核心收入為管理費用 數據來源：國泰君安證券研究 日本保險資產日本保險資產管理公司管理公司 AUM 緩慢增長，預計緩慢增長，預計資管業務資管業務對保險公司的盈對保險公司的盈利貢獻有限利貢獻有限。受日本保險行業保費低位平穩增長影響，日本保險資管公司 AUM 增長同樣緩慢，2011-2022 年

80、壽險資管行業管理資產規模由 327萬億日元提升至 407 萬億日元，復合增速 2.0%。預計受管理資產規模增長緩慢影響，日本保險資管行業對保險公司的盈利貢獻有限。圖圖 55：日本日本保險資管行業管理資產規模緩慢增長（十億日元）保險資管行業管理資產規模緩慢增長（十億日元）數據來源：LIAJ，國泰君安證券研究 5.風險提示風險提示 1）長端利率長期下行導致保險資產配置承壓。保險資產配置的核心目的是匹配負債成本，在長端利率長期下行背景下存在資產所以難以匹配負債成本的風險；2）保險資管的資金來源以保險集團體系內的保險資金為基礎，近年來 日本壽險行業保費增長較慢導致保險資管的管理資產規模增長放緩。管理資

81、產規模管理費率管理費0500001000001500002000002500003000003500004000004500002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 海外行業專題海外行業專題 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 24 of 24 本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格 分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職

82、業理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。免責聲明免責聲明 本報告僅限中國大陸地區發行，僅供國泰君安證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅在相關法律許可的情況下發放，并僅為提供信息而發放，概不構成任何廣告。本報告的信息來源于已公開的資料，本公司對該等信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌。過往表現不應作為日后的表現依據。在不同時期，

83、本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司、本公司員工或者關聯機構不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。本公司利用信息隔離墻控制內部一個或多個

84、領域、部門或關聯機構之間的信息流動。因此，投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的情況下，本公司的員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告作為作出投資決策的唯一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在決定投資前，如有需要，投資者務必向專業人士咨詢并謹慎決策。本報告版權僅為本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，

85、需在允許的范圍內使用，并注明出處為“國泰君安證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。若本公司以外的其他機構（以下簡稱“該機構”）發送本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責。通過此途徑獲得本報告的投資者應自行聯系該機構以要求獲悉更詳細信息或進而交易本報告中提及的證券。本報告不構成本公司向該機構之客戶提供的投資建議，本公司、本公司員工或者關聯機構亦不為該機構之客戶因使用本報告或報告所載內容引起的任何損失承擔任何責任。評級說明評級說明 評級評級 說明說明 1.1.投資建議的比較標準投資建議的比較標準 股票投資評級股票投資評級 增持 相對日經指數漲幅 15%以上 投資評級分為股票

86、評級和行業評級。投資評級分為股票評級和行業評級。以報告發布后的以報告發布后的 1212 個月內的市場表現為個月內的市場表現為比較標準，報告發布日后的比較標準，報告發布日后的 1212 個月內的個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期的日經指數指數漲跌幅為基準。期的日經指數指數漲跌幅為基準。謹慎增持 相對日經指數漲幅介于 5%15%之間 中性 相對日經指數漲幅介于-5%5%之間 減持 相對日經指數下跌 5%以上 2 2.投資建議的比較標準投資建議的比較標準 行業投資評級行業投資評級 增持 明顯強于日經指數 報告發布日后的報告發布日后的 1212 個月內的公司股價（或個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期的日經指數行業指數）的漲跌幅相對同期的日經指數指數的漲跌幅。指數的漲跌幅。中性 基本與日經指數持平 減持 明顯弱于日經指數 國泰君安證券研究所國泰君安證券研究所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市靜安區新閘路 669 號博華廣場 20 層 深圳市福田區益田路 6003 號榮超商務中心 B 棟 27 層 北京市西城區金融大街甲 9 號 金融街中心南樓 18 層 郵編 200041 518026 100032 電話（021）38676666（0755）23976888（010）83939888 E-mail：