【研報】電氣設備行業深度研究：公牛集團制造業中的消費品“插座”冠軍連接無線可能-20200201[39頁].pdf

1、1 證券研究報告 行業評級： 上次評級： 行業報告 | 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 強于大市 強于大市 維持 2020年02月01日 （評級） 公牛集團：公牛集團： 制造業中的消費品，“插座”冠軍連接無線可能制造業中的消費品，“插座”冠軍連接無線可能 行業深度研究 作者： 分析師 鄒潤芳 SAC執業證書編號：S1110517010004 摘要 2 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 本篇報告回答四大問題：主要利潤來源及未來增長點？公司核心競爭力是什么？為什么公牛是制造業中的消費品？如何看高本篇報告回答四大問題：主要利潤來源及未來增長點？公司核心競爭力是什么？為什么公牛是制造業中

2、的消費品？如何看高ROE的可持續性？的可持續性？ 產品：“現金?！睒I務和新增長極。產品：“現金?！睒I務和新增長極。從市場空間來看，從市場空間來看，根據我們測算，轉換器約轉換器約100億市場；墻開約億市場；墻開約350-400億，系轉換器億，系轉換器3.5-4倍倍。傳統認知是行業需 求來自家電保有量擴大、房地產及裝修市場的擴張，行業增速逐漸放緩，而我們認為“萬物互聯”有望催生新一輪增速。 從市占率來看，從市占率來看，轉換器是公司“現金?！睒I務，市場占有率近50%，為絕對龍頭，給公司帶來穩定盈利。墻開是“新增長極”，目前市占率約14%，提升空 間較大。從產品策略來看從產品策略來看，公司在轉化器行業

3、具有較強的品牌溢價，17、18年新國標帶動產品升級單價提升。由于轉換器價值量小，消費者對價格不敏感， 轉換器略微提價即可帶來毛利率提升。而作為墻開新進入者，公司通過降價降本搶占市場而作為墻開新進入者，公司通過降價降本搶占市場，19H1售價下降11.67%，但銷量增長35.67%。 核心競爭力：品牌、渠道和靈魂人物。核心競爭力：品牌、渠道和靈魂人物。令人驚艷的是第一，公司經銷商毛利率公司經銷商毛利率36-40%，幾乎維持了和廠家一樣的水平，幾乎維持了和廠家一樣的水平。第二，終端網點超終端網點超100萬個，成萬個，成 熟業務轉換器單個門店銷售額仍有明顯增長熟業務轉換器單個門店銷售額仍有明顯增長。我

4、們認為背后反應了公司核心競爭力：1）“品牌” （從京東價格對比看，公司轉換器價格高于同行）與 “成本”（零部件自制率提升）的雙重護城河。 2）渠道端“經銷為主，直銷為輔” ，利用渠道的協同效應，轉換器渠道保持排他性，墻開除重點城市， 經銷商可自主。3）公司領軍人物卓越的管理能力和強大的執行力。 對標立邦，公牛也是制造業中的消費品。對標立邦，公牛也是制造業中的消費品。我們認為公牛不單單是制造業，而是制造業中的消費品，主要系1）產品多2C，有良好的現金流，并且業務增 長確定性較強。 2）墻壁開關屬于家裝產品，具有一定消費屬性。我們選擇立邦漆（日涂控股）作為對標，主要原因系油漆與墻壁開關都屬于家裝必

5、需品， 并且消費者多聽取專業人士（漆工和電工）建議，即professional-assisted consumer decision 。日涂股價9年股價上漲9倍，復盤其成長路徑，以更好理解 公牛未來發展路徑。 高高ROE是否可持續？是否可持續？公牛產品多為2C，應收賬款、現金流優異。假設穩態下15%的凈利率，資產周轉率1.3，權益乘數1.7，公牛ROE約33%，優于同行。 風險提示風險提示：行業增速不及行業增速不及預期，公司業務開展不及預期，墻壁開關等行業價格戰，地產調控政策收緊預期，公司業務開展不及預期，墻壁開關等行業價格戰，地產調控政策收緊 產品：“現金?！睒I務和新增長極產品：“現金?！睒I

6、務和新增長極 3 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 4 公司主營業務有四項，分別為轉換器、墻壁開關、轉換器、墻壁開關、LEDLED照明、數碼配件照明、數碼配件。 轉換器轉換器：也叫排插，即帶線多位插座。公牛1995年進入該行業。 墻壁開關墻壁開關：安裝在墻壁上，用于接通和斷開電路，并且有家居裝飾的功能。公牛2007年進入該行業。 LEDLED照明照明：發光二極管，將電能轉化為可見光的固態的一種半導體器件，可以直接把電轉化為光。LED燈具有節能（白光LED能耗 為白熾燈的1/10，節能燈的1/4）、使用壽命長、環保等特點。公牛2014年進入該行業。 數碼配件數碼配件：包括數據線、充電寶、車

7、充等。公牛2016年進入該行業。 專注于民用電工設備，轉換器行業絕對龍頭，專注于民用電工設備，轉換器行業絕對龍頭，0707年起開拓墻壁開關等市場年起開拓墻壁開關等市場 資料來源：招股說明書，天風證券研究所 圖圖：公牛集團主要產品：公牛集團主要產品 轉換器LED照明墻壁開關數碼配件 5 轉換器系主要利潤來源，墻壁開關成為新增長極轉換器系主要利潤來源，墻壁開關成為新增長極 2018年公司實現營收90.65億，YOY+25%，毛利33.2億，YOY+22%。 轉換器轉換器：公司最大營收和毛利來源。2018年營收48.47億，YOY+20%，占比53%；毛利16.12億，占比49%。 墻壁開關墻壁開關

8、：公司第二大營收和毛利來源。2018年營收27.97億，YOY+20%，占比31%；毛利13.07億，占比39%。 LEDLED照明照明：2018年營收7.41億，YOY+78%，占比8%；毛利2.17億，占比7%。 數碼配件數碼配件：2016年進入行業，2018年營收2.77億，YOY+96%，占比3%；毛利0.62億，占比2%。 圖圖：公牛集團毛利（億元）：公牛集團毛利（億元） 資料來源：招股說明書，天風證券研究所 圖圖：公牛集團營業收入（億元）：公牛集團營業收入（億元） - 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 2015201620172018 轉換器墻壁開關LE

9、D照明數碼配件其他業務 - 5 10 15 20 25 30 35 2015201620172018 轉換器墻壁開關LED照明數碼配件其它業務 6 轉換器轉換器- -市場空間：百億市場，未來隨著“萬物互聯”應用場景催生，或有增長市場空間：百億市場，未來隨著“萬物互聯”應用場景催生，或有增長 我們對轉換器市場空間進行測算。我們對轉換器市場空間進行測算。 市場認為：轉換器需求來自家電保有量擴大、房地產及裝修市場的擴張，行業增速逐漸放緩。市場認為：轉換器需求來自家電保有量擴大、房地產及裝修市場的擴張，行業增速逐漸放緩。 我們認為：我們認為：隨著隨著5G5G的推廣，萬物互聯應用場景增加，用電設備增加或

10、進一步推升轉換器市場空間的推廣，萬物互聯應用場景增加，用電設備增加或進一步推升轉換器市場空間。 對房屋交易戶數的測算：對房屋交易戶數的測算：1）我們用冰箱洗衣機產量品均值代表房屋戶數 2）冰洗10年更換，所以替換數量為10年前產量 3）產量 -替換數量為新增地產交易戶數 4）用打印機產量代表新增企業。 對每戶排插用量的假設：對每戶排插用量的假設：1）新增房屋排插數量約為3個，隨著用電器的增加排插數量略有增加 2）假設排插10年有更換需求，每戶 更換數量約2個，隨著用電設備的增加略有增加 3）假設新增企業配備5個排插。 排插市場規模=房屋戶數*每戶排插數量。根據測算，假設排插單價根據測算，假設排

11、插單價1818元元/ /個，排插規模約個，排插規模約100100億億 ，未來增速預計穩中有升，未來增速預計穩中有升。 表：房屋交易量估算表：房屋交易量估算 表：排插市場規模測算（億）表：排插市場規模測算（億） 資料來源：Wind，天風證券研究所 7 轉換器轉換器- -行業格局：公司預計行業格局：公司預計50%50%市占率，行業絕對龍頭市占率，行業絕對龍頭 公牛2018年轉換器收入約48個億，以轉換器市場規模100億計算，公牛市占率約一半。而同類型公司動力未來轉換器業務的營收只 有2.1億。公牛處于轉換器龍頭地位。 行業主要玩家行業主要玩家：動力未來、昊達智能、英特曼等。動力未來是小米生態鏈企業

12、，昊達智能飛利浦公司在中國市場的品牌合作伙伴及 總代理。20182018年公牛轉換器業務營收年公牛轉換器業務營收48.4748.47億，動力未來營收億，動力未來營收2.12.1億，公牛約為動力未來營收的億，公牛約為動力未來營收的2424倍倍。 40.37 48.47 2.252.1 0 10 20 30 40 50 60 20172018 公牛集團動力未來昊達智能 圖圖：主要轉換器業務公司營收對比（億）：主要轉換器業務公司營收對比（億） 圖圖：轉換器玩家：轉換器玩家 資料來源：招股說明書，京東，天風證券研究所 8 轉換器轉換器- -產品特點：單價略微上漲即可釋放利潤彈性，系“現金?！睒I務產品特

13、點：單價略微上漲即可釋放利潤彈性，系“現金?！睒I務 市場空間穩中有增+龍頭地位穩固為公牛創造穩定的盈利來源。 2017、2018年轉換器業務收入增速分別為22%，20%，主要原因系新國標推動轉換器產品升級，公牛憑借產品質量高擠壓低端品 牌獲得營收較快增速。2019年H1逐漸恢復市場穩定增速。 2017、2018年公牛轉換器產品單價提升毛利率下降的原因系新國標帶來產品升級，成本增加，但公牛為提升市占率并未完全將成 本傳到至消費者。2019年H1公牛調整高端產品比例并且通過關鍵零件自制化率提升使毛利率回升至40%。 產品單位價值量小，價格略微上漲即可釋放利潤。產品單位價值量小，價格略微上漲即可釋放

14、利潤。公牛轉換器2018年平均售價14.45元，毛利率33.26%。消費者對這類商品采購 頻率小，且價格敏感度較低。在龍頭格局穩固的情況下，漲價0.5元，在成本不變的情況下毛利率可提升至35.5%，符合公司對轉換 器“現金?！倍ㄎ?。 圖圖：公牛集團轉換器業務營收及增速（億元）：公牛集團轉換器業務營收及增速（億元）圖圖：公牛集團轉換器銷售單價（元：公牛集團轉換器銷售單價（元/ /件）和毛利率（件）和毛利率（%） 12.72 13.72 14.45 14.81 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50% 11.5 12 12.5 13 13.5 14 14.

15、5 15 20152016201720182019H1 轉換器銷售單價毛利率 31.32 33.12 40.37 48.47 24.96 0% 5% 10% 15% 20% 25% - 10 20 30 40 50 60 20152016201720182019H1 轉換器收入YOY 資料來源：招股說明書，天風證券研究所 9 墻壁開關墻壁開關- -行業空間：系轉換器行業空間：系轉換器3 3- -4 4倍，約倍，約350350- -400400億億 我們對墻壁開關及插座的行業空間進行測算。我們對墻壁開關及插座的行業空間進行測算。 對房屋交易戶數的測算：對房屋交易戶數的測算：1）我們用冰箱洗衣機產

16、量品均值代表房屋戶數 2）冰洗10年更換，所以替換數量為10年前產量 3）產 量-替換數量為新增地產交易戶數 4）用打印機產量代表新增企業，假設30%新增企業需要新裝修采購墻壁開關。 對每戶墻開用量的假設：對每戶墻開用量的假設：1）墻開包括開關+插座。假設新增房屋墻壁開關數量約為50個，隨著用電器的增加逐年有所增加 2）假 設新增企業墻開需求數為80個，逐年有所增加。 墻壁開關市場規模=房屋戶數*每戶墻開數量。根據測算，假設墻壁開關單價根據測算，假設墻壁開關單價1010元元/ /個，規模約個，規模約350350- -400400億，系轉換器市場空間的億，系轉換器市場空間的 3 3- -4 4倍

17、。倍。 表：墻壁開關市場規模測算（億）表：墻壁開關市場規模測算（億） 資料來源：Wind，天風證券研究所 表：房屋交易量估算表：房屋交易量估算 10 墻壁開關墻壁開關- -市場格局：公牛市占率位居第一，未來有望加速擴大市場格局：公牛市占率位居第一，未來有望加速擴大 2018年墻壁開關公牛市場份額最大，占比13.7%；TCL第二，占比10.9%；西門子第三，占比6.2%。墻壁開關市場分高、低、 中端，品牌加起來2000多個，50%集中在低端市場。 市場認為市場認為：墻壁開關的需求與轉換器類似，來自家電保有量擴大、消費電子的發展、房地產及裝修市場的擴張。未來市場規模預計 增長緩慢。 我們認為我們認

18、為：即使墻壁開關總體規模不再增長，公牛市占率不斷提升仍能帶來利潤增量（下面一頁PPT將重點講如何實現）。 其它轉換器玩家有：正泰、西蒙、施耐德等。 圖圖：20182018年公牛墻壁開關市占率為年公牛墻壁開關市占率為13.7%13.7% 資料來源：京東，中國產業信息網、天風證券研究所 圖圖：墻壁開關玩家：墻壁開關玩家 13.7% 10.9% 6.2% 4.6% 4.6% 4.3% 3.7%3.4%3.4% 2.8% 42.4% 公牛 TCL-羅格朗 西門子 正泰 西蒙 施耐德 德力西 飛雕 福田 松本 其它 11 2019H12019H1公司墻壁開關業務通過產品單價下降拓寬市場公司墻壁開關業務通

19、過產品單價下降拓寬市場。19H1售價 下降11%，但銷售量增長銷售量增長35.67%35.67%。而墻壁開關營收增長為21%。通 過降價多銷的策略，公?；驅⒂行U大市場份額 。 銷售單價的下降并沒有影響墻壁開關的毛利，銷售單價的下降并沒有影響墻壁開關的毛利，2019H12019H1與與20182018年相比年相比 還略有提升還略有提升。主要原因系公牛通過關鍵零件自制率提升降低成本，有 足夠空間讓利多銷。 從京東對比價格來看從京東對比價格來看，公牛的一開雙控開關售價14.6元，低于西門子 22.4元、松下21.9元。公牛五孔插座售價9.4元，同樣低于西門子、 松下等品牌，性價比較高。 圖圖：墻壁

20、開關銷售單價（元：墻壁開關銷售單價（元/ /件）及毛利率件）及毛利率(%)(%) 表：京東墻壁開關和插座產品單價（元表：京東墻壁開關和插座產品單價（元/ /個）個） 6.38 7.11 7.19 6.35 44% 45% 46% 47% 48% 49% 50% 51% 5.8 6 6.2 6.4 6.6 6.8 7 7.2 7.4 20152016201720182019H1 墻壁開關單價毛利率 25,147 32,654 38,875 24,312 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30

21、,000 35,000 40,000 45,000 2016201720182019H1 銷量銷量YOY 圖圖：墻壁開關銷量（萬個）及增速：墻壁開關銷量（萬個）及增速(%)(%) 如何搶占市場：降價如何搶占市場：降價+ +降本搶占市場，毛利率略升降本搶占市場，毛利率略升 資料來源：京東，招股說明書、天風證券研究所 核心競爭力：品牌、渠道和靈魂人物核心競爭力：品牌、渠道和靈魂人物 12 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 13 公牛經銷商毛利率約公牛經銷商毛利率約36%36%- -40%40%，而公牛集團毛利率也在，而公牛集團毛利率也在36%36%- -40%40%。公牛經銷商毛利率水平與廠

22、家基本持平。毛利率持平的原。公牛經銷商毛利率水平與廠家基本持平。毛利率持平的原 因是公牛產品具有品牌溢價，因此經銷商加價率較高因是公牛產品具有品牌溢價，因此經銷商加價率較高。 核心產品轉換器和墻開業務的經銷網絡在核心產品轉換器和墻開業務的經銷網絡在 2015 2015 年之前已經相對成型，廠商關系穩定年之前已經相對成型，廠商關系穩定。公司自2012年起推進經銷單元的細分以及 渠道下沉工作，經銷商合作關系長達5年以上，且報告期內公司經銷收入也主要來自于開始合作時間在2015年之前的經銷商。 2015年之后開始合作的新的經銷商中，部分為轉換器經銷單元進一步細分帶來的新經銷商，部分為新增的數碼渠道經

23、銷商和線上 渠道經銷商，該部分形成的收入占比較低。 資料來源：招股說明書，天風證券研究所 表：經銷商與公司毛利率表：經銷商與公司毛利率 表現表現1 1：品牌溢價，經銷商毛利率與廠家基本持平：品牌溢價，經銷商毛利率與廠家基本持平 2019 年 1-6 月2018 年度2017 年度2016 年度 分布主營業務收入占比主營業務收入占比主營業務收入占比主營業務收入占比 2019 年開始合作5,969.171.39- 2018 年開始合作49,433.9411.5252,696.326.87- 2017 年開始合作32,881.177.6657,568.717.5129,659.284.84- 201

24、6 年開始合作24,436.105.6946,004.21642,151.126.8820,927.644.54 2015 年開始合作36,358.968.4767,674.508.8358,033.679.4746,770.6810.13 2015 年之前開始合作280,205.6665.27542,830.0670.79482,870.0878.81393,678.3085.33 合計429,285.01100766,773.81100612,714.16100461,376.62100 表：按合作時間分類的經銷商收入的分類情況表：按合作時間分類的經銷商收入的分類情況 14 表現表現2 2

25、：終端網點數量超終端網點數量超100100萬個，成熟業務單店銷量額仍在提升萬個，成熟業務單店銷量額仍在提升 從量上來看，公司終端網點數量合計從量上來看，公司終端網點數量合計100100萬個萬個，其中轉換器73.10萬個，墻壁開關10.89萬個，數碼配件13.56萬個，轉換器和墻壁開 關在五金店的渠道是有協同效應的。 轉換器轉換器約有7373萬家終端網點萬家終端網點，其中約23萬家五金店、約22萬家日雜店、約13萬家超市、約 2萬家辦公用品店，以及其他售點13萬家。 墻壁開關墻壁開關約11萬家終端網點，其中燈飾類網點（ 如專業建材市場、街邊店、鄉鎮燈具店）約2萬家，水電綜合類網點（經營水、電類

26、產品門店，如管材、電工、電線等）約 5 萬家，小五金網點約4萬家。 數碼配件數碼配件約13 萬家終端網點，其中手機渠道約 12 萬家（ 主要為手機店、手機配件店、手機維修店），超市渠道約0.3 萬家，汽車 渠道約0.2 萬家（主要為汽車用品店、汽車美容店和汽車銷售店）。 值得關注的不僅是網點數據龐大，更重要的是單店銷售額呈現逐年提升趨勢值得關注的不僅是網點數據龐大，更重要的是單店銷售額呈現逐年提升趨勢。尤其是成熟業務轉換器，經銷商單店銷售額從17年 717 萬元提升至805萬元。終端網點單店銷售額從2017年0.43萬元提升至2018年0.56萬元。背后原因與公牛在渠道的核心競爭力有關。 資料

27、來源：招股說明書，天風證券研究所 圖圖：經銷商單位銷售額（萬元）：經銷商單位銷售額（萬元） 617.48 716.93 805.27 94.26 135.63 165.00 241.18 296.43 337.34 - 100.00 200.00 300.00 400.00 500.00 600.00 700.00 800.00 900.00 201620172018 轉換器單位銷售額墻開單位銷售額合計單位銷售額 0.4 0.43 0.56 0.62 1.68 2.12 3.02 2.85 0 0.5 1 1.5 2 2.5 3 3.5 2016201720182019H1 轉換器墻壁開關 圖

28、圖：終端網點單店銷售額（萬元）：終端網點單店銷售額（萬元） 15 現金牛業務的核心競爭力現金牛業務的核心競爭力- -1 1：“品牌”與“成本”的雙重護城河：“品牌”與“成本”的雙重護城河 品牌護城河品牌護城河。公牛以消費者需求為導向打造“安全插座”品牌。2006年，“公?！鄙虡吮徽J定為馳名商標。從京東價格數據來看，公牛從京東價格數據來看，公牛 四孔四位插線板售價四孔四位插線板售價32.932.9元，高于飛利浦元，高于飛利浦29.929.9元，得力元，得力26.926.9元，英特曼元，英特曼19.919.9元，公牛相對于其它排插產品價格處于較高水平，有一定的元，公牛相對于其它排插產品價格處于較高

29、水平，有一定的 品牌溢價品牌溢價。而墻壁開關業務則沒有明顯的品牌溢價，早期需要通過降低售價來獲取市場份額。 公牛產品覆蓋范圍廣，重視產品創新。公牛持轉換器有41個系列，2800個產品，覆蓋各種消費需求。 成本優勢。毛利率領先于同行，規模優勢更是大幅領先成本優勢。毛利率領先于同行，規模優勢更是大幅領先。公牛轉換器毛利率約40%，而同行昊達智能的毛利率約30%，動力未來的毛利 率約20%。轉換器的成本主要來自于電線，電線來自于銅，銅的成本較難削減。公牛主要通過主要零件自制化率來降本。 圖圖：轉換器行業毛利率比較轉換器行業毛利率比較（%） 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35%

30、40% 45% 50% 2016201720182019H1 公牛集團動力未來昊達智能 資料來源：京東、Wind，天風證券研究所 表：表：京東轉換器產品價格（元）京東轉換器產品價格（元） 16 現金牛業務的核心競爭力現金牛業務的核心競爭力- -2 2：渠道：渠道- -經銷為主，直銷為輔經銷為主，直銷為輔 公牛渠道以經銷為主，直銷為輔。經銷的收入占比經銷的收入占比86%86%左右左右。2016-2019H1經銷的收入比重分別為86.09%、84.81%、 84.76%、86.41%。 經銷為主，直銷為輔，主要：1)公司產品屬于價格相對較低的民用消費品，終端網點規模小、數量多、分布廣，采用經銷模式

31、能采用經銷模式能 夠簡化公司管理。夠簡化公司管理。2)能夠充分發揮經銷商覆蓋面更廣經銷商覆蓋面更廣的優勢，更有效開拓和鞏固網點、實現市場精耕細作。3)從歷史沿革來看， 公司自創立以來，與包括經銷商在內的各方逐步形成了較為成熟、穩定的長期合作關系。 公牛的直銷增速要高于經銷增速，未來可能提升直銷比例。 資料來源：招股說明書，天風證券研究所 圖圖：公牛公牛分渠道收入占比分渠道收入占比（%）圖圖：公牛：公牛經銷經銷與直銷收入（萬元）增速（與直銷收入（萬元）增速（%） 59,106 93,623 118,867 461,377 612,714 766,774 0% 10% 20% 30% 40% 50

32、% 60% 70% 0 100,000 200,000 300,000 400,000 500,000 600,000 700,000 800,000 900,000 201620172018 直銷經銷直銷YOY經銷YOY 11.03% 12.96%13.14%11.99% 86.09% 84.81%84.76%86.41% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2016201720182019H1 直銷經銷外銷 17 公牛指導經銷商開展“配送訪銷”等創新銷售模式?！芭渌驮L銷”指 用專車并規劃好固定路線，定期對終端網點進行配貨、送貨、拜訪服 務

33、和上門銷售的銷售方法。公牛定期對經銷商進行培訓，深入了解消 費者需求變化。 經銷體系結構扁平化，對經銷商實行買斷式銷售。 經銷商考核：經銷商考核：公司定期對經銷商年度市場規劃的完成情況進行考核， 并根據考核結果和既定銷售政策確定給予經銷商的銷售折扣和其他獎 懲措施。為了鼓勵經銷商開發更多客戶，公牛對其售點開發情況進行 考核和激勵。 資料來源：招股說明書，天風證券研究所 現金牛業務的核心競爭力現金牛業務的核心競爭力- -2 2：渠道：渠道- -“配送訪銷”下沉市場，管理方式提升單店業績“配送訪銷”下沉市場，管理方式提升單店業績 圖：廠商合作模式圖：廠商合作模式 銷售額銷售額 折扣折扣 銷售額任務

34、考核：簽訂年度經銷合同，按月考核（也銷售額任務考核：簽訂年度經銷合同，按月考核（也 會平衡季度和年度）會平衡季度和年度） 市場開市場開 發折扣發折扣 網點開發：市場開發率、陳列品種給予階梯檔次的市網點開發：市場開發率、陳列品種給予階梯檔次的市 場開發折扣。場開發折扣。 市場推市場推 廣折扣廣折扣 市場推廣：店招等推廣投放，由公司給予一定比例的市場推廣：店招等推廣投放，由公司給予一定比例的 投入支持。投入支持。 經營規經營規 范范 經營規范性：制假和售假將取消年終銷售折扣。經營規范性：制假和售假將取消年終銷售折扣。 圖：經銷商考核內容圖：經銷商考核內容 圖：公司營銷中心設置圖：公司營銷中心設置

35、18 現金牛業務的核心競爭力現金牛業務的核心競爭力- -2 2 ：渠道：渠道- -轉換器經銷商完全排他，墻開非重點城市經銷商可自主轉換器經銷商完全排他，墻開非重點城市經銷商可自主 轉換器經銷商是排他性的，2016年以來均比較穩定，維持在 470家左右。 墻開經銷商重點城市排他性，其余可自主選擇，目前數量最多，墻開經銷商重點城市排他性，其余可自主選擇，目前數量最多， 穩定在穩定在15601560家左右家左右。 轉換器和墻壁開關在五金店的渠道具有協同效應。墻壁開關一 般在燈飾類網點，水電綜合類網點，小五金網點，或線上購買。 公牛共有約11萬家終端網點銷售墻壁開關，而轉換器的五金店 的線下網點約有7

36、3萬家終端網點。公?？山柚D換器渠道網點 優勢，發展墻壁開關業務。 資料來源：招股說明書，天風證券研究所 圖圖：經銷商進入條件：經銷商進入條件 開拓階段， 自主選擇 自主選擇 專營專銷專營專銷 直轄市、單直轄市、單 列市、省會列市、省會 城市專營專城市專營專 銷，其余可銷，其余可 自主選擇自主選擇 墻開經墻開經 銷商銷商 轉換器轉換器 經銷商經銷商 線上經線上經 銷商銷商 數碼經數碼經 銷商銷商 表表：期末經銷商數量：期末經銷商數量 19 直銷渠道電商占比60-70%，電商直銷模式包括：天貓、京 東、淘寶公牛店鋪，京東自營、阿里巴巴自營等。 直營店鋪毛利率約直營店鋪毛利率約50%50%- -6

37、5%65%，高于經銷商，高于經銷商35%35%- -40%40%的毛的毛 利率利率，主要系直營店鋪系直接銷售給消費者，價格相對較高， 而平臺自營是銷售給京東和阿里系等平臺，同類產品價格相 對較低，保證平臺作為中間渠道的合理利潤。 資料來源：招股說明書，天風證券研究所 圖圖：直銷渠道收入：直銷渠道收入（萬元、（萬元、%） 34,630 62,530 83,398 41,067 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2016201720182019H1 電商直銷商超上海線下其他線下 表表：電商直銷毛利率：電商直銷毛利率 現金牛業務的核心競爭力現金牛

38、業務的核心競爭力- -2 2：渠道：渠道- -直銷線上與線下相結合直銷線上與線下相結合 20 現金牛業務的核心競爭力現金牛業務的核心競爭力- -3 3：卓越的管理能力及執行力：卓越的管理能力及執行力 資料來源：招股說明書，天風證券研究所 公牛家族企業起家，阮立平、阮學平為實際控制人，本次發行后合計持股86.3%，股權較為集中。公牛應對市場調整策略快，執行 力強。密切關注行業內新產品，并且迅速學習和研發，提升自身產品品質密切關注行業內新產品，并且迅速學習和研發，提升自身產品品質。 小產品，大理想小產品，大理想。公司產品屬于價格相對較低的民用消費品，技術壁壘也較低。但創始人阮立平注重質量，從外觀到

39、內部，絕不偷 工減料。創始人把公牛對標國際大廠，在2003年花上千萬建立國際高標準監測中心，將產品品質做到一流。 圖圖：公牛發行后股權結構：公牛發行后股權結構 16.1% 50% 100% 3.7% 公牛集團股份有限公司公牛集團股份有限公司 高瓴道盈、曉舟投 資、博韋投資、凝 暉投資、穗元投資 、齊源寶、孫榮飛 阮學平 良機實業 阮立平 社會公眾股 （本次發行） 16.1% 54% 10% 寧 波 公 牛 班 門 電 器 公 牛 光 電 科 技 公 牛 數 碼 科 技 公 牛 精 密 制 造 公 牛 營 銷 慈 溪 公 牛 上 海 公 牛 公 牛 國 際 貿 易 公牛 國際 貿易 （香 港）

40、公 牛 電 工 星 羅 貿 易 公 牛 低 壓 電 氣 100%100%100%100%100%100% 100%100% 100%100% 100%100% 實際控制人合 計持股86.3% （直接+間接） 50% 對標立邦漆，制造業中的消費品對標立邦漆，制造業中的消費品 21 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 22 對標立邦漆，對標立邦漆，9 9年年9 9倍；公牛不屬于純制造業，而是制造業中的消費品倍；公牛不屬于純制造業，而是制造業中的消費品 資料來源：Wind，天風證券研究所 區別傳統認知，我們認為公牛不僅僅是制造業，而是制造業中的消費品區別傳統認知，我們認為公牛不僅僅是制造業，而是

41、制造業中的消費品。主要原因系1）公牛產品多數2C，有良好的現金流，并且 業務增長確定性較強。 2）轉換器由家電保有量、消費者電子設備需求驅動，而墻壁開關屬于家裝產品，需要在電工（專業人士） 的建議下購買，因此我們認為公牛產品具有一定消費品屬性。 我們選取日涂控股作為公牛的對標公司，原因是油漆與墻壁開關都屬于家裝必需品，并且消費者多聽取專業人士建議，即 professional-assisted consumer decision 。日涂控股從2011年1月640點上漲至2020年1月5850點，九年上漲九倍。接下來， 我們復盤日涂控股的成長路徑，以更好理解公牛集團。 圖圖：日涂控股股價走勢：日

42、涂控股股價走勢 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 2011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-01 股價九年九倍 23 “立邦漆”涂料行業的著名品牌，是日涂控股的涂料產品“立邦漆”涂料行業的著名品牌，是日涂控股的涂料產品 資料來源：Nippon CSR，天風證券研究所 日涂控股主要從事涂料、精細化工產品的制造和銷售。 1962年日涂控股與吳德南集團共同合資成立了立時集團(Nipsea Holdings），分別持有股權40%、60%，立時集團負責管理亞

43、洲 區域立邦涂料事業。 立邦中國隸屬于新加坡立時集團，1992年立邦正式進入中國。 2014Q3，日涂控股收購8個日涂和吳德南的合資公司，因此這8個子公司和38個孫公司并表日涂控股。 2014年12月，立時國際（ Nipsea International Limited）通過第三方配售的方式向日涂控股增資。立時國際是吳德南集團旗下的 全資投資子公司。截至2019年6月30日，立時國際是日涂控股最大的股東，持股39.56%。 日涂控股營收主要分為涂料事業和精細化工事業。其中，涂料事業包括汽車涂料、裝飾涂料、工業涂料等，裝飾涂料是貢獻營收最 大的業務。2018年日涂控股營收6230億日元（約395

44、億人民幣），其中裝飾涂料營收3183億日元（約202億日元），占比約51%。 934 13881394 1484 1596 458 2534 2369 3088 3183 464 683 683 730 689 595 580 515 560 569 155 174 180 189 194 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 20142015201620172018 汽車涂料裝飾涂料工業涂料其它涂料業務精細化工事業 圖圖：日涂控股營業收入（億日元）：日涂控股營業收入（億日元） 26% 51% 11% 9% 3% 汽車涂料 裝飾涂料 工業涂料 其它涂料業務

45、精細化工事業 圖圖：20182018年日涂控股營收結構年日涂控股營收結構 24 立邦主要市場在亞洲，是裝飾涂料行業的龍頭立邦主要市場在亞洲，是裝飾涂料行業的龍頭 資料來源：Nippon CSR，天風證券研究所 。 1872 1743 1716 17591781 439 3174 2978 3470 3557 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 20142015201620172018 日本亞洲美洲其它 圖圖：日涂控股分地區銷售收入（億日元）：日涂控股分地區銷售收入（億日元） 日涂控股產品主要市場為日本、亞洲、美洲等。亞洲是日涂控股最主要的市場，20

46、18年營業收入3557億日元（約226億人民幣）， 占總營業收入約57%。 2014年三季度年由于立時集團并表，2014、2015年報表出現較大調整。 根據日涂控股披露，20162016年日涂控股在全球裝飾涂料市場占比年日涂控股在全球裝飾涂料市場占比41%41%。中國是日涂控股最大最重要的市場，中國是日涂控股最大最重要的市場，尤其是裝飾涂料，2016 年在中國DIY內部裝修涂料市場占比31%。 29% 57% 12% 2% 日本 亞洲 美洲 其它 圖圖：20182018年日涂控股分地區銷售收入結構年日涂控股分地區銷售收入結構 25 立邦成功的原因：品牌護城河立邦成功的原因：品牌護城河+ +眼光

47、前瞻眼光前瞻 資料來源：公司公告，中華娛樂網，天風證券研究所 。 圖圖：日涂控股銷售及一般管理費用（：日涂控股銷售及一般管理費用（百萬百萬日元）及營收占比日元）及營收占比(%)(%) 高質量的產品高質量的產品。立邦推出“凈味120系列”、“墻面衛士系列”等，在油漆市場樹立“健康環保、豐富質感、色彩絢麗”的產品形 象。 激進的廣告政策激進的廣告政策。日涂控股在廣告上大手筆投入，“立邦刷新生活”深入人心，并且贊助熱門家裝類電視節目。2018年日涂控股的 銷售及一般管理費用為1746億日元（約111億人民幣），占營業收入比例28%。根據日涂控股披露，立邦75%的裝飾涂料是B2C 業務，強大的品牌效應

48、是消費品營收增長的重要推力強大的品牌效應是消費品營收增長的重要推力。 眼光前瞻眼光前瞻：立邦1992年進入中國市場，在中國裝修涂料市場品牌未大量進入時搶占先機。同類裝飾涂料公司如三棵樹在2003年成 立，亞士創能在1998年成立。 圖圖：立邦贊助熱門裝修電視節目：立邦贊助熱門裝修電視節目 4521044486 115026 132385 170239 174631 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 0 20000 40000 60000 80000 100000 120000 140000 160000 180000 200000 201320142015201620

49、172018 營銷及一般管理費用營銷及一般管理費用/營收 26 立邦成功的原因：渠道布局廣立邦成功的原因：渠道布局廣+ +下沉服務至消費者下沉服務至消費者 資料來源：立邦中國官網，天風證券研究所 。 圖圖：立邦中國全國布局主要地區：立邦中國全國布局主要地區 立邦早在中國各地布局渠道，在各個重要城市成立分公司。立邦在中國城市的渠道終端包括專賣店、家具旗艦店、立邦形象店、刷 新服務體驗店等。根據官網統計，立邦在廣東、江蘇、上海的渠道終端數量分別為746、652、533個。 立邦不僅是個涂料生產和供應商，更提供立邦刷新服務，下沉至終端客戶，深入了解消費者需求變化。 立邦主要采取經銷的方式，有利于終端數量廣泛在各地鋪開。 圖圖：立邦中國部分城市終端網點數量（個）：立邦中國部分城市終端網點數量（個） 74