中熔電氣-公司深度研究報告：國產熔斷器龍頭新能源屬性純粹-230331（49頁）.pdf

1、創造財富 擔當責任股票代碼：601881.SH 06881.HK中國銀河證券股份有限公司CHINA GALAXY SECURITIES CO.,LTD.中熔電氣中熔電氣(301031.SZ)(301031.SZ)深度研究報告深度研究報告國產國產熔斷器龍頭，新能源屬性純粹熔斷器龍頭，新能源屬性純粹石金漫、楊策特別鳴謝 秦智坤中國銀河證券研究院 汽車團隊2023.03目錄創 造 財 富/擔 當 責 任一、一、深耕十五載，成就國產熔斷器龍頭深耕十五載，成就國產熔斷器龍頭三、三、核心客戶群基礎堅實，產能擴張釋放業績潛力核心客戶群基礎堅實，產能擴張釋放業績潛力二、熔斷器是二、熔斷器是保障電路安全的關鍵，

2、在新能源領域廣泛應用保障電路安全的關鍵，在新能源領域廣泛應用四、四、盈利能力穩步向好，產能穩步有序提升盈利能力穩步向好，產能穩步有序提升五、五、盈利預測與風險提示盈利預測與風險提示PWkYjWPWjXhUoNtQnPbR9RbRoMqQmOoNeRnNrNiNmMmO8OoMoNMYmRuMvPmMnM創 造 財 富/擔 當 責 任3核心觀點核心觀點 國內電力熔斷器領軍者國內電力熔斷器領軍者，持續受益于新能源行業發展持續受益于新能源行業發展。公司在2007年成立起深耕電力熔斷器研產，產品配套新能源汽車、新能源風光發電及儲能、通信、軌道交通和工業控制等多個領域，并建立了以特斯拉、比亞迪、寧德時代

3、、陽光電源、華為等國內頭部企業為核心的客戶群。受益于新能源市場的繁榮發展，公司業績自2021年以來迎來爆發，2022年前三季度，公司實現營業收入4.84億元，同比+82.18%，實現歸母凈利潤9475.67萬元，同比+68.91%。電力熔斷器是電路保護關鍵零部件電力熔斷器是電路保護關鍵零部件，在新能源領域應用廣泛在新能源領域應用廣泛。熔斷器可提供最有效的大幅值短路電流保護，根據電力強弱和應用場景的不同，熔斷器可分為電子熔斷器和電力熔斷器。電子熔斷器一般適用于低電壓、小功率以及電子控制等電路，電力熔斷器一般適用高電壓、大功率電路，適用于新能源汽車和風光發電及光伏領域。公司依靠先發優勢與國內新能源

4、市場的快速發展成為自主電力熔斷器龍頭，在國內處于領先地位，有望深度受益于新能源發展。新能源業務未來市場空間廣闊新能源業務未來市場空間廣闊，公司核心客戶群穩定公司核心客戶群穩定，下游需求穩中有升下游需求穩中有升。新能源汽車與風光發電及儲能市場仍處于快速發展階段，未來市場空間廣闊，預計2025年全球/中國新能源汽車用電力熔斷器市場規?？蛇_46.73億元/25.90億元，2021-2025年CAGR為42.19%/43.52%，新能源風光發電及儲能用電力熔斷器市場規?？蛇_29.55億元/11.36億元，2021-2025年CAGR為28.41%/33.20%。公司較早打入新能源市場頭部企業供應鏈，與

5、客戶建立了穩定的合作關系，有望依靠核心客戶群優勢受益于市場集中度提升帶來的業績增長機會，實現產品銷售規模與盈利能力的提升。投資建議：投資建議：公司是國產熔斷器龍頭，技術水平和核心指標在行業內處于領先水平，市占率遙遙領先。在國家“雙碳”政策實施推進的過程中，新能源汽車、光伏、風電、儲能等行業飛速發展為公司產品下游需求起到了強有力的支撐作用，公司深度綁定各細分行業龍頭企業，產能擴張將進一步釋放業績彈性。結合公司基本面和業績預告，我們預計2022-2024年公司營業收入分別為7.06億元、11.87億元、17.52億元，歸母凈利潤分別為1.46億元、2.46億元、3.58億元，EPS分別為2.20、

6、3.72、5.41元每股，對應PE分別為60.70、35.82、24.64倍，給予“推薦”評級。風險提示：1、新能源汽車銷量不及預期的風險。2、公司產品下游的風電、光伏等行業客戶需求不及預期的風險。3、原材料價格上漲導致成本抬升的風險。財務指標財務指標2021A2021A2022E2022E2023E2023E2024E2024E營業收入營業收入（百萬元）（百萬元）384.92 705.98 1187.23 1752.25 YOYYOY70.14 83.41 68.17 47.59 歸母凈利潤（百萬元）歸母凈利潤（百萬元）80.48 145.57 246.63 358.64 YOYYOY45.

7、30 80.88 69.43 45.41 EPSEPS（元）（元）1.21 2.20 3.72 5.41 PEPE109.79 60.70 35.82 24.64 創 造 財 富/擔 當 責 任一一 深耕十五載，成就國產熔斷器龍頭深耕十五載，成就國產熔斷器龍頭創 造 財 富/擔 當 責 任5深耕熔斷器研產十五年，技術實力獲得國家級認可深耕熔斷器研產十五年，技術實力獲得國家級認可 國家級專精特新國家級專精特新“小巨人小巨人”，深耕專業領域深耕專業領域1515年年。公司自2007年成立以來，聚焦熔斷器及相關配件的研發、生產和銷售，公司產品廣泛應用于新能源汽車產品廣泛應用于新能源汽車、光伏光伏、風力

8、發電及儲能風力發電及儲能、通信、軌道交通等領域，為上述領域中涉及的各類高低壓電源、配電系統、控制系統以及用電設備等提供電路保護。公司熔斷器產品在技術更新迭代過程中不斷進入新客戶供應鏈，產品質量得到認可。依靠出色的技術創新能力，公司先后于2010年和2021年被評為“高新技術企業”和國家級專精特新“小巨人”，并于2021年7月于科創板成功上市。圖：圖：公司發展歷程公司發展歷程資料來源：公司公告，中國銀河證券研究院創 造 財 富/擔 當 責 任6產品覆蓋風、光、儲及新能源車，與各領域龍頭合作緊密產品覆蓋風、光、儲及新能源車，與各領域龍頭合作緊密 產品進入各領域龍頭企業供應鏈產品進入各領域龍頭企業供

9、應鏈，營收結構符合行業集中度提升趨勢營收結構符合行業集中度提升趨勢。依靠高質量的產品，公司持續打通各領域的龍頭客戶，公司產品成功進入電池龍頭寧德時代、整車龍頭比亞迪、風光儲領軍企業陽光電源、通信領域龍頭華為等企業供應鏈。新能源汽車與風光儲處于快速發展階段，行業龍頭技術實力領先，市場份額提升迅速，產品銷售規模擴張為公司下游需求提供了有力支撐。公司前五大客戶營收占比穩定提升，堅實的客戶基礎推動公司收入和行業地位穩步提升。2021年，公司前五大客戶營收占比為38.93%，同比+5.61pct，深度受益于行業集中度提升。圖：圖：公司客戶公司客戶質地優秀，客戶基礎堅實質地優秀，客戶基礎堅實資料來源：公司

10、公告，中國銀河證券研究院圖：圖：公司前五大客戶營收占比穩定提升公司前五大客戶營收占比穩定提升資料來源：公司公告，中國銀河證券研究院領域領域主要客戶主要客戶新能源汽車寧德時代、捷普電子、上海候璞、瑞可達、蘇州基鈺、比亞迪供應鏈、順科新能源、眾隆源宏舟新能源、洛陽燁翔、和中普方等新能源風光儲陽光電源、上能電氣、寧德時代、禾望電氣、蘇州基鈺、維諦、上海輝園、華為等通信華為、維諦、華海聯能、綿陽恒奧、臺達電子、中恒電氣等軌道交通GE Transportation、龐巴迪等工業控制及其他英杰電氣、維諦、匯川技術、西安源愛、大眾凱帆、上海候璞、杭州現代、眾隆源等0%5%10%15%20%25%30%35%

11、40%45%2018201920202021創 造 財 富/擔 當 責 任7聚焦熔斷器產品，豐富產品系列拓展多業務領域聚焦熔斷器產品，豐富產品系列拓展多業務領域 主營熔斷器產品主營熔斷器產品，產品系列豐富以滿足不同領域及客戶需求產品系列豐富以滿足不同領域及客戶需求。公司主營熔斷器產品，種類包括電力熔斷器、電子類熔斷器和激勵熔斷器，其中電力熔斷器可廣泛應用于新能源汽車、風光發電及儲能、軌道交通和通信領域，類別最為豐富，包括圓管熔斷器、方體熔斷器、片式熔斷器，各系列產品用途各異，能夠滿足不同業務領域內的客戶差異化需求。資料來源：公司公告，中國銀河證券研究院表：表：公司主要產品序列公司主要產品序列類

12、別類別產品系列產品系列產品應用產品應用電力熔斷器圓管熔斷器RS309系列城市軌道交通、新能源汽車、充電樁RS308系列城市軌道交通、新能源汽車EV系列新能源車RS308-PV 系列光伏方體熔斷器RT16（NH）系列通信RT302系列通信RS306系列新能源風光發電及儲能PV312系列光伏RSZ307系列軌道交通、風電、電化學儲能片式熔斷器EV320系列新能源汽車底座及其他配件-熔斷器配套設備電子類熔斷器電子系列通信、充電樁RT303系列通信、工業電源激勵熔斷器SFM系列新能源汽車創 造 財 富/擔 當 責 任8管理層履歷豐富，股權綁定公司核心利益管理層履歷豐富，股權綁定公司核心利益 公司公司一

13、致行動人一致行動人過往履歷豐富過往履歷豐富，核心管理層穩定核心管理層穩定。公司實際控制人為一致行動人方廣文、劉冰、石曉光、汪桂飛，截止2022年9月30日，一致行動人合計持股比例為38.04%。公司一致行動人位于核心管理層，方文長擔任董事長、總經理；劉冰擔任董事、董事會秘書、副總經理；汪桂飛擔任董事、副總經理；石曉光擔任董事、副總經理，另有持股3.62%的王偉擔任董事與采購部經理，核心管理層自公司成立起便擔任重要職位，并通過持有公司股權與公司核心利益形成綁定，提升公司穩健經營質量。圖：圖：公司管理層簡介公司管理層簡介資料來源：公司公告，中國銀河證券研究院姓名姓名職位職位年齡年齡 學歷學歷簡介簡

14、介方文長 董事長、總經理51本科 2016年11月至今，歷任賽諾克董事長、執行董事、總經理。劉冰董事、董事會秘書、副總經理48碩士 2016年11月至2021年8月，歷任賽諾克董事、總經理。汪桂飛 董事、副總經理47碩士 2016年11月至2019年10月，兼任賽諾克董事、副總經理。王偉董事、采購部經理45大專 2019年12月至今，任中熔電氣董事。石曉光 董事、副總經理50本科 2016年11月至2019年10月，兼任賽諾克監事。雷磊職工代表監事、總經辦主任、人力行政部經理42本科 2018年2月至今，任中熔電氣總經辦主任。圖：圖：公司股權結構公司股權結構資料來源：公司公告，中國銀河證券研究

15、院創 造 財 富/擔 當 責 任9股權激勵彰顯信心，與骨干員工分享公司發展紅利股權激勵彰顯信心，與骨干員工分享公司發展紅利 公司對核心骨干實行股權激勵計劃公司對核心骨干實行股權激勵計劃，為公司未來技術創新與業務穩健經營奠定基礎為公司未來技術創新與業務穩健經營奠定基礎。2022年底，公司對包括副總經理和海外市場部總監在內的共158人實行股權激烈計劃，計劃限制性股票總量占股本總額的5%，授予價格為99.98元/股，授予對象包括核心管理、技術、業務骨干人員，共計授予數量306.41萬股，占計劃授予數量的92.46%，計劃設置5年考核期，營業收入年符合增速不低于25%，公司以股權激勵綁定骨干員工，提升

16、了公司未來包括管理、技術、業務在內的全方位發展穩定性，并兼顧海外市場，為公司前景打下良好基礎。圖：圖：公司股權激勵計劃主要內容公司股權激勵計劃主要內容資料來源：公司公告，中國銀河證券研究院圖：圖：公司股權激勵計劃考核要求公司股權激勵計劃考核要求資料來源：公司公告，中國銀河證券研究院項目項目詳細內容詳細內容授予價格99.98元/股總計數量向激勵對象授予的限制性股票總量為 331.3871 萬股，占公司股本總額的 5.00%。其中，首次授予限制性股票數量306.4135 萬股，占授予權益總額的 92.46%；預留限制性股票數量 24.9736 萬股，占權益總額的 7.54%。授予對象侯強WANG,

17、XIAOJUN核心管理人員、核心技術（業務）骨干及董事會認為需要激勵的其他人員（156 人）合計職位副總經理海外市場部總監授予數量（萬股）66.277412.0000228.1361306.4135授予比例20%3.62%68.84%92.46%項目項目詳細內容詳細內容公司層面考核要求第一個歸屬期（2023）以2021年營業收入為基數，2023年營業收入復合增長率不低于25，且不低于2022年營業收入第二個歸屬期（2024）以2021年營業收入為基數，2024年營業收入復合增長率不低于25，且不低于2023年營業收入第三個歸屬期（2025）以2021年營業收入為基數，2025年營業收入復合增長

18、率不低于25，且不低于2024年營業收入第四個歸屬期（2026）以2021年營業收入為基數，2026年營業收入復合增長率不低于25，且不低于2025年營業收入第五個歸屬期（2027）以2021年營業收入為基數，2027年營業收入復合增長率不低于25，且不低于2026年營業收入個人層面考核要求考評結果ABCD解除限售比例100%100%90%50%創 造 財 富/擔 當 責 任二二 熔斷器是保障電路安全的關鍵，在新能源領熔斷器是保障電路安全的關鍵，在新能源領域廣泛應用域廣泛應用創 造 財 富/擔 當 責 任11熔斷器是熔斷器是電流保護關鍵性器件電流保護關鍵性器件 熔斷器是對電路進行過電流保護的器

19、件熔斷器是對電路進行過電流保護的器件。工作時，熔斷器串接在電路中，負載電流流經熔斷器。當電路發生短路或過載，過電流的熱效應使熔體熔化、氣化產生斷口，斷口產生電弧，熔斷器通過熄滅電弧切斷故障電路，起到電路保護的作用。根據電力強弱和應用場景的不同根據電力強弱和應用場景的不同，熔斷器可分為電子熔斷器和電力熔斷器熔斷器可分為電子熔斷器和電力熔斷器。電子熔斷器一般適用于低電壓、小功率以及電子控制等電路，主要應用于各類電子產品、家用電器、車用低壓電路等領域，電力熔斷器一般適用高電壓、大功率電路，主要應用于傳統發電、輸配電、冶金、采礦、電化工、通信、新能源風光發電及儲能、新能源汽車、軌道交通、船舶等工業領域

20、。圖：圖：熔斷器結構示意圖熔斷器結構示意圖資料來源：公司公告，中國銀河證券研究院表：表：熔斷器可分為電力熔斷器和電子熔斷器熔斷器可分為電力熔斷器和電子熔斷器資料來源：公司公告，中國銀河證券研究院項目項目電力熔斷器電力熔斷器電子熔斷器電子熔斷器保護目的保護目的保護大能量回路保護電信號和小能量回路適用場景適用場景一般適用于高電壓、大功率電路。保護對象如發電設備、電力儲能設備、各類輸電線纜、電力變壓器、電力互感器、電力電容器、電動機、電力電子器件、功率整流器、逆變器、變頻器、電力濾波器、大功率電池回路、軌道交通車輛驅動回路、新能源汽車高壓電路、各類工業電源、通信電源、充電樁等充電回路保護等一般適用于

21、低電壓、小功率以及電子控制等電路。保護對象如各類家用電器、各類電子產品、小型微型供電設備、小型微型電池供電回路、電測量及控制等電子回路、汽車低壓電路等。此外，電力熔斷器適用場景中大功率設備系統若涉及電測量及控制等電子回路、小型微型電源回路則應用電子熔斷器應用市場領域應用市場領域主要應用于傳統發電、輸配電、冶金、采礦、電化工、通信、新能源風光發電及儲能、新能源汽車、軌道交通、船舶等工業領域主要應用于各類電子產品、家用電器、汽車低壓電路等領域創 造 財 富/擔 當 責 任1231.0%24.0%9.0%8.0%7.0%7.0%5.0%1.3%1.2%6.5%LittlefuseBussmannMe

22、rsenSCHURTERPECABBSOC中熔電氣好利來其他熔斷器行業長期由熔斷器行業長期由外資品牌外資品牌占領占領，國產替代空間廣闊國產替代空間廣闊 外資品牌占據外資品牌占據熔斷器行業熔斷器行業主要地位主要地位。根據 Paumanok Publications Inc.統計數據，2019年全球熔斷器行業中，Littelfuse、伊頓巴斯曼/Bussmann、美爾森/Mersen、PEC、SCHURTER、ABB、SOC 合計占有全球約 90%的市場份額，中熔電氣在全球份額為1.3%，處于加速追趕進程中。公司是國內最大的熔斷器生產公司公司是國內最大的熔斷器生產公司，有望深度受益于國產替代有望深

23、度受益于國產替代。據公司招股說明書中測算，2019年，公司在新能源汽車的全球市場占有率超過20%，國內市場占有率約40%，新能源風光發電及儲能全球市場占有率約5%，國內市場占有率超過15%。圖：圖：2019年全球熔斷器市場占有率情況圖：圖：2019年公司在細分公司在細分市場的的占有率情況資料來源：Paumanok Publications Inc.，中國銀河證券研究院注：；中熔電氣、好利來市場占有率根據其 2019 年營收規模與 Paumanok Publications Inc.的統計數據計算所得應用市場應用市場全球市場規模全球市場規模 國內市場規模國內市場規模20192019年公司年公司銷

24、售額銷售額全球市場全球市場占有率占有率國內市場國內市場占有率占有率新能源汽車新能源汽車約4.5-5.3億約2.4-2.8億1.02億超過20%約40%新能源風光發新能源風光發電及儲能電及儲能約7.5億約2.3億0.35億約5%超過15%通信通信-約1億0.33億-約30-35%軌道交通、工軌道交通、工控及其他等控及其他等-約9億0.20億-超過2%合計合計6.86.8億美元億美元約約1515億億1.901.90億億約約4%4%約約1010-13%13%資料來源：公司公告，中國銀河證券研究院創 造 財 富/擔 當 責 任13熔斷器應用熔斷器應用新能源汽車新能源汽車 熔斷器可以在短路電流發生時快速

25、切斷回路熔斷器可以在短路電流發生時快速切斷回路，防止事故擴大防止事故擴大，保護財產保護財產、生命安全生命安全，是新能源是新能源電動汽車回路系統中必不可少的安全保護裝置電動汽車回路系統中必不可少的安全保護裝置。新能源汽車儲能采用高壓直流電，過電流保護主要依靠高性能熔斷器來完成。汽車用熔斷器分為低壓和高壓兩部分，汽車低壓熔斷器應用電壓一般低于60VDC，主要是電子熔斷器對車用的低壓負載進行保護，如車燈、車窗電機、雨刷器電機、喇叭等，這類保護在傳統車輛和新能源汽車上均有應用。高壓保護主要適用于新能源汽車，應用電壓一般為 60VDC-1500VDC，主要是電力熔斷器（新能源汽車高壓熔斷器）對主回路和輔

26、助回路進行保護。圖：圖：熔斷器應用于新能源汽車電路保護熔斷器應用于新能源汽車電路保護資料來源：公司公告，中國銀河證券研究院圖：圖：新能源汽車對熔斷器提出高壓保護需求新能源汽車對熔斷器提出高壓保護需求資料來源：公司公告，中國銀河證券研究院類型類型應用電壓應用電壓介紹介紹傳統汽車低壓保護應用電壓低于 60VDC，主要對車用的低壓負載進行保護，如車燈、車窗電機、雨刷器電機、喇叭等新能源汽車低壓保護應用電壓低于 60VDC，主要對車用的低壓負載進行保護，如車燈、車窗電機、雨刷器電機、喇叭等高壓保護應用電壓一般為 60VDC-1,000VDC，分主回路、輔助回路。主回路保護指對電池大電流充放電、車輛驅動

27、回路進行過電流保護。輔助回路保護指對車輛的輔助功能回路，如空調、DC/DC（直流轉直流電源）、PTC（加熱）、氣泵等，OBC（慢充）等進行保護新能源汽車充電樁高壓保護應用電壓一般為 150VDC-1,000VDC，熔斷器主要對充電樁直流側回路進行短路保護創 造 財 富/擔 當 責 任14新能源汽車新能源汽車市場規?？焖僭鲩L，國產熔斷器需求廣闊市場規?？焖僭鲩L，國產熔斷器需求廣闊 國內新能源汽車市場引領全球增長國內新能源汽車市場引領全球增長，配套配套電力熔斷器規模仍有提升空間電力熔斷器規模仍有提升空間。在經歷了技術進步與產品迭代后，新能源汽車逐漸具備了一定的市場競爭力，獲得消費者認可，滲透率快速

28、提升。2022年國內新能源汽車銷量為688.66萬輛，同比+95.61%，據中汽協預測，2023年國內新能源汽車銷量有望達到900萬輛。2022年全球新能源乘用車銷量1065萬輛，同比+64%，據彭博社預測，2023年全球新能源乘用車銷量可達1360萬輛，滲透率進一步上升。持續擴容的新能源車市場將為熔斷器行業提供裝車量基礎，未來高壓充電技術推廣以及激勵熔斷器落地普及后，電力熔斷器市場規模仍有提升空間。圖：圖：預計預計2023年國內新能源汽車銷量可達年國內新能源汽車銷量可達900萬輛萬輛資料來源：中汽協，中國銀河證券研究院圖：圖：預計預計2023年全球新能源乘用車銷量可達年全球新能源乘用車銷量可

29、達1360萬輛萬輛資料來源：EV sales，BloombergNEF，Trend Force，中國銀河證券研究院0%20%40%60%80%100%120%02,000,0004,000,0006,000,0008,000,00010,000,00012,000,00014,000,00016,000,000201820192020202120222023E新能源汽車銷量YOY-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%01,000,0002,000,0003,000,0004,000,0005,000,0006,000,0007,000,0008,000,0

30、009,000,00010,000,000201820192020202120222023E新能源汽車銷量YOY創 造 財 富/擔 當 責 任15新能源汽車新能源汽車-電力熔斷器市場規模測算電力熔斷器市場規模測算 預計全球預計全球/中國新能源汽車用電力熔斷器市場規模在中國新能源汽車用電力熔斷器市場規模在20252025年可達年可達4646.7373億元億元/2525.9090億元億元，20212021-20252025年年CAGRCAGR為為4242.1919%/4343.5252%?；谌蛘邔用鎸π履茉雌嚨拇罅χС峙c新能源汽車產品競爭力的快速提升，我們預測2025年全球/中國新能源汽車

31、銷量可達2102/1234萬輛，電力熔斷器單車價值量方面，參考公司招股說明書，并綜合考慮產品年降及激勵熔斷器帶來的單車價值量提升，預計電力熔斷器單車價值量整體平穩態勢，基于以上假設，我們預計全球/中國新能源汽車 用 電 力 熔 斷 器 市 場 規 模 在 2025 年 可 達 46.73 億 元/25.90 億 元，2021-2025 年 CAGR 為42.19%/43.52%。圖：圖：全球新能源車用電力熔斷器市場規模預測（億元）全球新能源車用電力熔斷器市場規模預測（億元）資料來源：TrendForce，CleanTechnica，OICA，IEA，公司公告，中國銀河證券研究院圖：中國圖：中國

32、新能源車用電力熔斷器市場規模預測（億元）新能源車用電力熔斷器市場規模預測（億元）資料來源：乘聯會，中汽協，公司公告，中國銀河證券研究院0%10%20%30%40%50%60%70%0510152025303540455020212022E2023E2024E2025E全球新能源車用電力熔斷器市場規模YOY0%10%20%30%40%50%60%70%80%05101520253020212022E2023E2024E2025E中國新能源車用電力熔斷器市場規模YOY創 造 財 富/擔 當 責 任16熔斷器應用熔斷器應用 風、光等風、光等可再生能源可再生能源建設及儲能配套建設及儲能配套 電力熔斷器

33、能夠對風光發電及儲能系統進行相應電路保護電力熔斷器能夠對風光發電及儲能系統進行相應電路保護。但由于新能源風光發電具有波動性、間歇性、不可預測性等特點，需加入儲能系統配合平滑電力分配，提高資源使用效率。政策對風光發電與儲能系統的協同給予大力支持政策對風光發電與儲能系統的協同給予大力支持，熔斷器應用場景拓展確定性較高熔斷器應用場景拓展確定性較高。風、光發電等可再生能源發電環保屬性較強，對于我國實現“碳達峰、碳中和”的雙碳目標具有重要意義。我國西藏、新疆、青海、內蒙古、江蘇、安徽、浙江、湖南、山東等省份陸續出臺政策，對按比例配置儲能的可再生能源場站給予優先并網、增加發電小時數等激勵政策，發展前景確定

34、性強。圖：圖：新能源發電配置儲能系統示意圖資料來源：公司公告，中國銀河證券研究院圖：圖：熔斷器在風光儲能各領域的應用情況熔斷器在風光儲能各領域的應用情況資料來源：公司公告，中國銀河證券研究院市場市場應用部件應用部件具體說明具體說明光伏光伏匯流系統對太陽能電池板及各個支路保護逆變系統對逆變器直流側和交流側電路保護控制系統對控制、測量等回路進行保護風能風能控制系統對控制、測量等回路進行保護整流-逆變系統對整流器、逆變器直流側和交流側電路保護儲能儲能儲能系統對電池系統、充放電回路進行保護逆變系統對逆變器直流側和交流側電路保護創 造 財 富/擔 當 責 任17風光儲風光儲發展潛力十足，增長勢頭強勁發展

35、潛力十足，增長勢頭強勁 風光發電累計裝機容量近年持續上漲風光發電累計裝機容量近年持續上漲，即將進入高增長周期即將進入高增長周期。2021年，全國風電裝機容量達365.44GW，太陽能光伏累計裝機容量達306.40GW，近年來規模持續上漲。據中國可再生能源學會風能專業委員會秘書長、世界風能協會副主席秦海巖預測，20232025年全國風電年均新增裝機容量約60GW70GW；據中國光伏行業協會CPIA預測，保守估計下，2025年國內新增裝機容量可達90GW，樂觀估計下可達110GW，風電及光伏市場規模在2023-2025年間仍將保持高速擴充趨勢，公司熔斷器產品下游應用市場空間廣闊。圖：圖：全國風電累

36、計裝機容量不斷提升（萬全國風電累計裝機容量不斷提升（萬KW）資料來源：Wind，中國銀河證券研究院圖：圖：全國太陽能光伏裝機容量不斷提升（全國太陽能光伏裝機容量不斷提升（MW）資料來源：Wind，中國銀河證券研究院05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00020122013201420152016201720182019202020212022050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,0002012201320142015201620172018201920202021創 造 財 富/擔 當

37、責 任18風光儲能風光儲能所需熔斷器配套規模復合增速在所需熔斷器配套規模復合增速在30%30%左右左右 預計全球預計全球/中國風光發電及儲能用電力熔斷器市場規模在中國風光發電及儲能用電力熔斷器市場規模在20252025年可達年可達2929.5555億元億元/1111.3636億元億元，20212021-20252025年年CAGRCAGR為為2828.4141%/3333.2020%。全球新能源發電市場處于繁榮期，市場潛力巨大，疊加政策補貼支持，預計未來仍將保持快速擴容狀態，預計2025年全球/中國光伏新增裝機容量為505GW/200GW，風電新增裝機容量為200GW/95GW；儲能新增裝機容

38、量為80GW/25GW。參考公司招股說明書，預計電力熔斷器金額未來保持小幅度年降?；谝陨霞僭O，我們預計全球/中國風光發電及儲能用電力熔斷器市場規模在2025年可達29.55億元/11.36億元，2021-2025年CAGR為28.41%/33.20%。圖：圖：全球風光發電及儲能用電力熔斷器市場規模預測全球風光發電及儲能用電力熔斷器市場規模預測（億元）（億元）資料來源：中國產業經濟信息網，國家能源局，中國化學與物理電源行業協會儲能應用分會，工信部，中國光伏行業協會，中電聯，公司公告，中國銀河證券研究院圖：中國圖：中國風光發電及儲能用電力熔斷器市場規模預測風光發電及儲能用電力熔斷器市場規模預測（

39、億元）（億元）資料來源：GWEC,CWEA,TrendForce，工信部，公司公告，中國銀河證券研究院0%5%10%15%20%25%30%35%0510152025303520212022E2023E2024E2025E全球風光發電及儲能用電力熔斷器市場規模YOY0%10%20%30%40%50%60%02468101220212022E2023E2024E2025E中國風光發電及儲能用電力熔斷器市場規模YOY創 造 財 富/擔 當 責 任19熔斷器應用熔斷器應用5G5G應用為通信市場帶來二次爆發，熔斷器配套應用為通信市場帶來二次爆發，熔斷器配套需求增長需求增長 5 5G G網絡建設推動通信

40、基站繼續保持高速增長網絡建設推動通信基站繼續保持高速增長。據工信部數據，截止2022年底，我國現有移動通信基站1083萬個，全年凈增87萬個，其中5G基站增長89萬個，總數達231萬個，占比21.33%，同比增長6.97pct。熔斷器主要對宏基站中的供電系統進行保護，對微基站中的電子回路進行保護。據公司招股說明書，單個宏基站一般應用電力熔斷器約6-10只、應用電子熔斷器6-10只，所用熔斷器金額約為160-170元；單個微基站一般應用電子熔斷器約10-20只，所用熔斷器金額約為15-30元，微基站的數量約為宏基站的2-3倍，據此測算2022年國內通信市場熔斷器需求規模約為0.5-0.7億元。圖

41、：圖：熔斷器對供電系統和電子回路進行保護熔斷器對供電系統和電子回路進行保護資料來源：公司公告，中國銀河證券研究院圖：圖：5G基站在新建基站中貢獻度提升基站在新建基站中貢獻度提升資料來源：工信部，中國銀河證券研究院02004006008001,0001,200201420152016201720182019202020212022基站總數4G基站數量5G基站數量創 造 財 富/擔 當 責 任20熔斷器應用交通強國建設穩步推進，熔斷器應用交通強國建設穩步推進，軌道交通行業獲得高軌道交通行業獲得高度重視度重視 交通強國建設計劃為穩步推進交通強國建設計劃為穩步推進，軌道交通是建設現代化城市的重要基礎軌

42、道交通是建設現代化城市的重要基礎，獲得政策高度重視獲得政策高度重視。交通強國建設綱要要求，到2035年，我國基本建成交通強國，現代化綜合交通體系基本形成，擁有發達的快速網、完善的干線網、廣泛的基礎網，城鄉區域交通協調發展達到新高度；基本形成“全國123出行交通圈”（都市區1小時通勤、城市群2小時通達、全國主要城市3小時覆蓋）。軌道交通領域熔斷器主要應用于對車上和車下供電系統進行保護。軌道交通配套熔斷器項目對產品安全性要求極高，驗證周期長、成本高，形成較高準入門檻，競爭格局更優，項目制下毛利率穩定，但主要由國際廠商占據，國產替代空間較大。圖：圖：熔斷器應用于軌道交通車上及車下供電系統保護熔斷器應

43、用于軌道交通車上及車下供電系統保護資料來源：公司公告，中國銀河證券研究院圖：鐵路固定投資額（億元）圖：鐵路固定投資額（億元）資料來源：工信部，中國銀河證券研究院-10%-5%0%5%10%15%20%25%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,000201120122013201420152016201720182019202020212022鐵路固定資產投資額YOY創 造 財 富/擔 當 責 任三、核心客戶群基礎堅實，產能擴張釋放業績潛力三、核心客戶群基礎堅實，產能擴張釋放業績潛力創 造 財 富/擔 當 責 任22產品性能領先競品，比較優勢明顯

44、產品性能領先競品，比較優勢明顯 核心產品性能領先競品核心產品性能領先競品，得到下游客戶廣泛得到下游客戶廣泛認可認可。公司產品具有明顯的比較優勢，體現在同等尺寸下額定電流可選擇范圍、額定電壓、可靠性等多方面的性能優勢，在頭部客戶技術進步與產品開發的過程中能夠更好滿足其特定需求，因此得到客戶和市場的認可。另外，公司在開發周期上領先外資品牌，可達3-6個月開發新品、6-12個月批量交付，在拓展新項目、新客戶、新市場方面享有速度優勢。資料來源：公司公告，中國銀河證券研究院應用細分市場應用細分市場重點客戶重點客戶/整車終端客戶整車終端客戶公司典型產品公司典型產品與競品性能對比情況與競品性能對比情況/客戶

45、或終端用戶應用情況客戶或終端用戶應用情況新能源汽車新能源汽車上汽乘用車、吉利汽車RS309-MD-EV 系列同等尺寸下，與競品相比，公司該系列產品額定電流可選擇范圍更大，過載及沖擊電流耐受能力更強寧德時代、北汽新能源、比亞迪汽車、上汽乘用車、德爾福、聯合汽車電子、奇瑞新能源、長安新能源、廣汽新能源等EV315-L/M-3E/3EB 系列同等尺寸下，與競品相比，公司該系列產品額定電壓更高、分斷能力更大、可覆蓋更多應用場景特斯拉RS309-MF-14LB63A 與競品相比，公司該產品可靠性更高，機械結構強度余量充足新能源光伏新能源光伏陽光電源、特變電工PV312 系列同等尺寸下，與競品相比，公司該

46、系列產品額定電流可選擇范圍更大。在更高的系統電感量下，公司該系列產品分斷能力更大、覆蓋應用場景更廣陽光電源、正泰電源RS308-PV-5F 系列同等尺寸下，與競品相比，公司該系列產品分斷能力更大、覆蓋應用場景更廣；在其他性能同等條件下，公司該系列產品可實現體積更小，節約客戶使用成本新能源儲能新能源儲能寧德時代、陽光電源RSZ307-3-RAZ 系列同等尺寸下，與競品相比，公司該系列產品分斷能力更大，可覆蓋更多應用場景、滿足儲能領域更大的故障電流保護需求通信通信華為、中興RT302-00 系列額定電流范圍內，與競品相比，公司該系列產品體積更小，結構安裝形式更靈活，曾獲得科技部“科技型中小企業技術

47、創新基金”獎勵，目前為國內通信市場主流應用產品系列軌道交通軌道交通龐巴迪、縱橫機電RSZ307-M-EHL2 系列、RSZ307-2-ENL2 系列綜合性能指標完全滿足客戶應用要求表：表：公司核心產品競爭優勢公司核心產品競爭優勢創 造 財 富/擔 當 責 任23電力熔斷器行業壁壘高，公司享有先發優勢電力熔斷器行業壁壘高，公司享有先發優勢 新能源汽車產業鏈對認證標準和電力熔斷器定制化程度具有高要求新能源汽車產業鏈對認證標準和電力熔斷器定制化程度具有高要求，公司已成功進入整車廠產公司已成功進入整車廠產業鏈業鏈，行業地位有望穩步提升行業地位有望穩步提升。在熔斷器行業，整車廠需要進行對供應商的考核評價

48、、產品測試、裝車檢驗等測試，驗證周期持續2-3年，對供應商產品質量與資金技術實力提出高要求。同時，不同車型的電池容量、電壓等級不同，其所需要的電力熔斷器規格不同，需針對每款車型開發出適配的熔斷器產品，對公司的技術和定制化服務要求較為嚴格，因此該行業壁壘較高，逐漸形成頭部集中度高的寡頭壟斷競爭格局，公司自2007年起專注熔斷器產品的研發生產，具備先發優勢，是目前國內少有的能夠滿足主機廠認證標準與定制化需求的供應商。圖：圖：熔斷器通過動力電池、電控系統及其配套廠商進入整車廠供應鏈體系熔斷器通過動力電池、電控系統及其配套廠商進入整車廠供應鏈體系資料來源：公司公告，中國銀河證券研究院創 造 財 富/擔

49、 當 責 任24較早打入新能源汽車龍頭供應鏈，市占率遙遙領先較早打入新能源汽車龍頭供應鏈，市占率遙遙領先 公司在國內新能源汽車市場的熔斷器產品市場份額排名第一公司在國內新能源汽車市場的熔斷器產品市場份額排名第一，較早打入特斯拉較早打入特斯拉、比亞迪比亞迪、寧德寧德時代等新能源汽車頭部企業供應鏈時代等新能源汽車頭部企業供應鏈。據中國電動車百人會的研究報告，2019年公司在新能源汽車用熔斷器市場份額達55%，位居行業第一。2015年，公司與寧德時代達成合作，此后先后進入其商用車、乘用車、儲能平臺供應鏈；2018年，公司與特斯拉首次建立合作，定點“Model 3車型電池包高壓控制組件用熔斷器”項目，

50、公司與核心客戶的密切關系延續至今，受益于核心客戶產品放量帶來的業績增長機遇。圖：圖：2019年公司熔斷器配套新能源汽車品牌合作情況年公司熔斷器配套新能源汽車品牌合作情況資料來源：中國電動汽車百人會，公司公告，中國銀河證券研究院圖：圖：2019年年國內新能源汽車用熔斷器市場競爭格局競爭格局資料來源：中國電動汽車百人會，公司公告，中國銀河證券研究院55%30%10%5%中熔電氣Bussmann美爾森其他品牌整車廠整車廠公司目前合作情況公司目前合作情況奔馳批量供應寶馬需求溝通豐田需求溝通特斯拉批量供應上汽大眾項目定點上汽集團批量供應比亞迪汽車批量供應北汽新能源批量供應吉利汽車批量供應蔚來需求溝通廣汽

51、新能源批量供應奇瑞新能源批量供應創 造 財 富/擔 當 責 任25現有客戶覆蓋國內外知名整車廠商，海外業務潛力十足現有客戶覆蓋國內外知名整車廠商，海外業務潛力十足 公司通過動力電池和電控系統進入主機廠供應鏈公司通過動力電池和電控系統進入主機廠供應鏈，已覆蓋國內外眾多知名整車廠已覆蓋國內外眾多知名整車廠。公司動力電池系統客戶包括寧德時代、國軒高科等頭部企業，電控系統下游客戶包括比亞迪供應鏈、捷普電子（特斯拉）、匯川技術等知名企業，通過動力電池及電控系統進入整車廠供應鏈，目前已經覆蓋特斯拉、比亞迪、上汽、廣汽等國內外乘用車整車廠和宇通客車、中通客車等國內商用車廠。公司定制化能力強，具備豐富的產品開

52、發經驗，可快速滿足主機廠需求，隨著下游客戶的全球化發展戰略推進，以及公司逐步深入國際廠商供應鏈，未來公司海外發展空間廣闊。圖：公司通過動力電池和電控系統進入國內外知名整車廠供應鏈圖：公司通過動力電池和電控系統進入國內外知名整車廠供應鏈資料來源：公司公告，中國銀河證券研究院創 造 財 富/擔 當 責 任26新能源汽車新能源汽車行業集中度提升，公司客戶群優勢有望展現行業集中度提升，公司客戶群優勢有望展現 新能源汽車新能源汽車頭部效應逐步體現頭部效應逐步體現，公司有望伴隨核心客戶成長公司有望伴隨核心客戶成長，進一步提升行業地位進一步提升行業地位。在新能源汽車業務領域，公司客戶群包括以比亞迪、特斯拉為

53、代表的主機廠和以寧德時代、國軒高科為代表的電池供應商。2022年，新能源整車與電池行業集中度繼續提升，比亞迪、特斯拉新能源汽車銷售合計占比接近40%，其他如上汽通用、奇瑞等主機廠公司也均有供貨，寧德時代、比亞迪、國軒高科合計占有超過75%的國內電池裝機量份額，頭部效應明顯。新能源汽車行業龍頭企業在技術實力、產品質量、品牌聲譽、市場認可度方面均有明顯優勢，公司較早打入頭部企業供應鏈，建立核心客戶群，在新能源汽車行業集中度不斷提升的過程中，公司產品銷量彈性可觀。圖：圖：2022年國內新能源汽車競爭格局年國內新能源汽車競爭格局資料來源：乘聯會，公司公告，中國銀河證券研究院備注：標紅為公司客戶圖：圖：

54、2022年國內新能源汽車電池裝機量競爭格局年國內新能源汽車電池裝機量競爭格局資料來源：公司公告，中國動力電池產業聯盟，中國銀河證券研究院備注：標紅為公司客戶31.72%7.79%7.75%5.37%4.82%3.90%3.74%2.62%2.35%2.18%27.75%比亞迪上汽通用五菱特斯拉吉利廣汽埃安奇瑞汽車長安汽車哪吒汽車理想汽車長城汽車其他48.20%23.45%6.53%4.52%2.62%2.44%2.07%1.82%1.77%1.53%5.05%寧德時代比亞迪中創新航國軒高科欣旺達億緯鋰能蜂巢能源孚能科技LG新能源瑞普蘭鈞其他創 造 財 富/擔 當 責 任27開發開發激勵熔斷器有

55、望提高單車價值量與毛利率激勵熔斷器有望提高單車價值量與毛利率 開發安全性更高的激勵熔斷器產品開發安全性更高的激勵熔斷器產品，提高單車價值量與毛利率水平提高單車價值量與毛利率水平。在電力熔斷器之外，公司于2019年成功研發激勵熔斷器，2020年對下游客戶寧德時代實現小批量裝車。與傳統熔斷器相比，激勵熔斷器解決了載流發熱和動作速度、保護范圍的矛盾，提供了在碰撞情況下，不依據短路電流大小動作的可靠斷電方案，公司在未來產能擴充與研發中心建設中將激勵熔斷器作為重點產品。相比于電力熔斷器，激勵熔斷器在單價與毛利率方面占優，有助于推動公司盈利能力的提升，并以高性能產品構建更牢固的技術護城河。表：激勵熔斷器與

56、電力熔斷器對比表：激勵熔斷器與電力熔斷器對比資料來源：公司公告，中國銀河證券研究院注：上表中選取電力熔斷器中與激勵熔斷器同用于主回路保護的 EV 系列進行對比產品名稱產品名稱技術參數技術參數產品性能產品性能應用產品應用產品下游客戶下游客戶產品單價（產品單價（20202020年）年）毛利率（毛利率（20202020年）年）激勵熔斷器電流：350A400A；電壓：500V、1000V動作時間在控制信號發出后2ms；在56KA 以下，動作比現有電力熔斷器更迅速；可以主動切斷故障電流，預期發生故障即可保護；功耗低，10W新能源汽車主回路下游客戶主要為寧德時代，終端用戶為戴姆勒88.70元/只52.06

57、%電力熔斷器電流：400A；電壓：500V、750V、1000V分斷時間隨電流大小變化，小電流動作時間很長，56KA 下降 到 2kA，其 保 護 速 度 由510ms 增大到超過 1000ms；且只能在故障電流發生后保護；功耗大，30W新能源汽車主回路下游客戶主要為寧德時代,國軒等,終端用戶為吉利、上汽等24.40元/只44.28%創 造 財 富/擔 當 責 任28風光儲能產品開發迅速，客戶拓展順利風光儲能產品開發迅速，客戶拓展順利 公司產品開發迅速公司產品開發迅速，客戶拓展進程順利客戶拓展進程順利。公司在2010-2012年年間開發出適用于光伏1,000VDC平臺的 RS308-PV、PV

58、312系列產品和風電市場RS306系列產品，2015年研發適用于光伏1,500VDC平臺的新產品，2017-2018年開發出RSZ307-1,000VDC進入儲能市場，隨后升級開發RSZ307-1,500VDC系列產品，產品開發進展迅速。依靠高質量產品，公司在風光發電及儲能領域相繼與陽光電源、艾默生、上能電氣、寧德時代等開展合作，建立了穩定了客戶合作關系。圖：圖：公司自公司自2010年起開始建立風光發電及儲能領域合作年起開始建立風光發電及儲能領域合作資料來源：公司公告，中國銀河證券研究院創 造 財 富/擔 當 責 任29風光儲能市場風光儲能市場頭部效應明顯，公司成功布局大客戶頭部效應明顯，公司

59、成功布局大客戶 光伏及儲能市場競爭頭部效應明顯光伏及儲能市場競爭頭部效應明顯，公司已與大客戶形成穩定合作公司已與大客戶形成穩定合作。據伍德麥肯茲數據，2021年全球光伏逆變器供應商出貨量排行中，華為與陽光電源排名前兩名，合計市場份額超過40%，華為與陽光電源均為公司光伏領域核心客戶。據CNESA數據，2021年新增投運的新型儲能項目裝機量排行中，寧德時代以絕對優勢排名首位，公司自2015年起與寧德時代在新能源汽車與儲能領域陸續展開合作，聯系密切，有望受益于寧德時代在儲能市場的頭部領先優勢，產品放量潛力十足。圖：圖：2021年光伏逆變器裝機量排行（年光伏逆變器裝機量排行（MWac）資料來源：Wo

60、od Mackenzie，中國銀河證券研究院圖：圖：2021年新年新增投運的新型儲能項目裝機量排行（增投運的新型儲能項目裝機量排行（Mwh）資料來源：CNESA，中國銀河證券研究院010,00020,00030,00040,00050,00060,00001,0002,000創 造 財 富/擔 當 責 任30IPOIPO融資提升產能及科研實力，激發業績潛力融資提升產能及科研實力，激發業績潛力 IPOIPO融資主要用于擴建產能及研發中心建設融資主要用于擴建產能及研發中心建設，項目落地有有望兌現業績潛力項目落地有有望兌現業績潛力。公司于2021年7月在科創板上市，融資資金主要用于智能電氣產業基地建

61、設項目、研發中心建設項目和補充流動資金，其中，智能電氣產業基地建設項目建成后可新增合計6686.10萬只/年的熔斷器產能，其中包括圓管熔斷器1120.20萬只/年、電子類熔斷器5200萬只/年，圓管熔斷器主要應用于新能源汽車和風光發電及儲能領域，電子類熔斷器可應用于新能源汽車低壓保護及充電樁，均屬于公司戰略性重點布局領域。預計該項目建成后可在正常年增加營業收入3.89億元，增加年稅后利潤0.79億元，經濟效益顯著，有望助力公司挖掘業績潛力。圖：圖：公司募集資金主要用于產能擴張與提升研發能力公司募集資金主要用于產能擴張與提升研發能力資料來源：公司公告，中國銀河證券研究院圖：圖：公司現有產能利用率

62、高，產能擴張提升營收規模公司現有產能利用率高，產能擴張提升營收規模資料來源：公司公告，中國銀河證券研究院項目名稱項目名稱項目投資總額項目投資總額（萬元）（萬元）建成后新增產能建成后新增產能智能電氣產業基地建設項目22448.40圓管熔斷器1120.20萬只/年方體熔斷器163.50萬只/年激勵熔斷器100萬只/年電子類熔斷器5200萬只/年底座及其他產品 102.40萬只/年合計6686.10萬只/年研發中心建設項目3784.65-補充流動資金10000.00-合計36233.05-指標指標單位單位數據和指標數據和指標年營業收入（正常年）萬元38,897.50年利潤總額（正常年）萬元9,345

63、.83所得稅（正常年）萬元1,404.87年稅后利潤（正常年）萬元7,943.95資本金凈利潤率%30.26%所得稅前現金流量財務內部收益率%26.24%財務凈現值（I=12%）萬元19,622.36投資回收期（含建設期2年）年6.09所得稅后現金流量財務內部收益率%23.07%財務凈現值（I=12%）萬元14,722.43投資回收期（含建設期2年）年6.48盈虧平衡點（生產能力利用率）%39.14%創 造 財 富/擔 當 責 任四、盈利能力穩步向好，產能穩步有序提升四、盈利能力穩步向好，產能穩步有序提升創 造 財 富/擔 當 責 任32緊跟新能源市場發展趨勢，業績飛速提升緊跟新能源市場發展趨

64、勢，業績飛速提升 受益于新能源市場快速擴容受益于新能源市場快速擴容，公司近兩年業績得到飛速發展公司近兩年業績得到飛速發展。2022年前三季度，公司實現營業收入4.84億元，同比+82.18%，在2021年取得靚麗表現后增速再上新臺階。自2021年以來，新能源汽車與風力光伏發電及儲能快速擴容，公司充分受益于新能源汽車銷量、風電光伏裝機量的快速提升所帶來的熔斷器產品需求上漲，業績表現亮眼。2022年前三季度，公司實現歸母凈利潤0.95億元，同比+68.91%，增速處于不斷提升態勢，上漲幅度不及營收的主要原因在于上游銅、銀等原材料價格上漲造成的成本壓力抬升。圖：圖：公司主營業務收入公司主營業務收入（

65、萬）（萬）近兩年飛速提升近兩年飛速提升資料來源：Wind，中國銀河證券研究院圖：圖：公司歸母凈利潤公司歸母凈利潤（萬）（萬）近兩年保持高速增長近兩年保持高速增長資料來源：Wind，中國銀河證券研究院0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%010,00020,00030,00040,00050,00060,000主營業務收入YOY0%20%40%60%80%100%120%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00010,000歸母凈利潤YOY創 造 財 富/擔 當 責 任33電力熔斷器電力熔斷器貢獻核心收入，貢獻核心收入，新能源

66、新能源屬性純粹屬性純粹 新能源業務占比提升至新能源業務占比提升至8585%以上以上，電力熔斷器是公司核心產品電力熔斷器是公司核心產品。2022年H1，公司業務收入中新能源汽車相關業務展播49.04%，新能源風光發電及儲能相關業務占比38.11%，合計占比87.15%，同比2021年提升4.97pct，主要系新能源行業擴容帶來的業務增長機遇。2022年H1，公司業務產品中電力熔斷器貢獻了97.69%，是公司最核心的產品，也是新能源業務領域中主要應用的產品種類，預計未來公司仍將以電力熔斷器為核心，重點布局新能源汽車與風光發電及儲能領域。圖：圖：新能源業務收入占比提升新能源業務收入占比提升資料來源：

67、Wind，中國銀河證券研究院圖：圖：電力熔斷器為公司核心業務產品電力熔斷器為公司核心業務產品資料來源：Wind，中國銀河證券研究院0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201720182019202020212022H1新能源汽車新能源風光發電及儲能通信軌道交通工控電源及其他工業控制及其他其他業務97.69%1.62%0.69%電力熔斷器SMD熔斷器熔斷器創 造 財 富/擔 當 責 任34毛利率水平較高，新能源汽車配套產品毛利率改善明顯毛利率水平較高，新能源汽車配套產品毛利率改善明顯 原材料價格上漲原材料價格上漲抬抬升成本壓力升成本壓力，新能源汽車新能源汽車配套產品

68、配套產品毛利率回升顯著毛利率回升顯著。2022年前三季度，公司毛利率為41.01%，同比下滑1.43pct，凈利率為19.59%，同比下滑1.54pct，毛利率與凈利率下滑幅度基本一致，主要是由于銅、銀等原材料價格上漲造成的成本壓力抬升，公司熔斷器產品的材料成本占總成本比重超過70%，是影響毛利率的關鍵因素。2022年H1，新能源汽車和新能源風光發電及儲能業務毛利率分別為40.26%和42.54%，較2021年分別+1.52pct和-1.99pct，新能源汽車業務毛利率回升較為明顯。圖：圖：毛利率有所回升，凈利率短期承壓，但仍能維持高位水平毛利率有所回升，凈利率短期承壓，但仍能維持高位水平資料

69、來源：Wind，中國銀河證券研究院圖：圖：新能源汽車新能源汽車配套熔斷器配套熔斷器毛利毛利率率回升明顯回升明顯資料來源：Wind，中國銀河證券研究院0%10%20%30%40%50%60%銷售毛利率銷售凈利率0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%2021H120212022H1新能源汽車新能源風光發電及儲能創 造 財 富/擔 當 責 任35直銷模式收入占比持續提升，進一步呵護毛利率直銷模式收入占比持續提升，進一步呵護毛利率 直銷模式收入占比持續提升直銷模式收入占比持續提升，毛利率韌性更強毛利率韌性更強。公司采用“直銷為主、經銷為輔”的銷售模式，對重要客戶采用直銷模式，直

70、接與客戶溝通，精準把握、快速響應客戶需求，向客戶提供優質的應用設計、產品選型、交付速度、技術支持服務。2022年H1，公司直銷模式收入占總收入比重為81.61%，較2021年提升1.96pct，2021年直銷模式毛利率為42.36%，高于經銷模式8.46pct，在原材料價格上漲與客戶降價需求雙重壓力下，直銷模式的毛利率韌性更強，直銷模式收入占比的上升更有助于未來公司毛利率的穩步上升。圖：直銷模式收入占比持續提升圖：直銷模式收入占比持續提升資料來源：公司公告，中國銀河證券研究院圖：圖：直銷模式能夠為公司帶來更穩定的盈利水平直銷模式能夠為公司帶來更穩定的盈利水平資料來源：公司公告，中國銀河證券研究

71、院0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20182019202020212022H1經銷直銷30%32%34%36%38%40%42%44%46%48%50%2018201920202021經銷直銷創 造 財 富/擔 當 責 任36期間費用率持續優化期間費用率持續優化，助力業績釋放，助力業績釋放 新能源市場爆發推動公司營利齊升新能源市場爆發推動公司營利齊升，期間費用率持續優化帶來業績高景氣度期間費用率持續優化帶來業績高景氣度。2022年前三季度，公司實現營業收入4.84億元，同比+82.18%，實現歸母凈利潤0.95億元，同比+68.91%，主要系新能源汽車及風光發

72、電和儲能市場爆發式增長推動。2017-2022年，公司期間費用率持續優化，2022年前三季度，公司銷售費用率/管理費用率/財務費用率分別為5.46%/6.23%/-0.37%，同比分別-1.43pct/-0.22pct/-0.18pct，公司產品質量位居行業前列，核心客戶群穩定，銷售費用端支出持續減少，市場地位穩固，另外內部管理結構的持續優化也推動管理費用率快速下行。圖：圖：公司營收及歸母凈利潤快速增長（萬元）公司營收及歸母凈利潤快速增長（萬元）資料來源：Wind，中國銀河證券研究院圖：圖：公司期間費用率持續優化公司期間費用率持續優化資料來源：Wind，中國銀河證券研究院010,00020,0

73、0030,00040,00050,00060,000營業收入歸母凈利潤-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%201720182019202020212022前三季度銷售費用率管理費用率財務費用率創 造 財 富/擔 當 責 任37毛利率領先可比公司，凈利率處于行業中上游毛利率領先可比公司，凈利率處于行業中上游 毛利率較可比公司具有明顯領先優勢毛利率較可比公司具有明顯領先優勢，凈利率處于行業中上游水平凈利率處于行業中上游水平。公司生產工藝先進，技術實力出色，在毛利率方面領先于可比公司，2022年前三季度，公司毛利率（41.01%）高于可比公司好利科技（36.08%）、良信股份（3

74、1.32%）、宏發股份（34.36%）、法拉電子（38.26%）。凈利率方面，公司2018年凈利率大幅提升至20%左右高位，超越除法拉電子外的其余可比公司，目前維持行業中上游位置，2022年前三季度，公司凈利率（19.59%）高于可比公司好利科技（10.75%）、良信股份（11.78%）、宏發股份（14.57%），僅低于法拉電子（24.94%）。圖：圖：公司毛利率領先可比公司公司毛利率領先可比公司資料來源：Wind，中國銀河證券研究院圖：圖：公司凈利率處于行業中上游公司凈利率處于行業中上游資料來源：Wind，中國銀河證券研究院0%5%10%15%20%25%30%35%201720182019

75、202020212022前三季度中熔電氣好利科技良信股份宏發股份法拉電子0%10%20%30%40%50%60%201720182019202020212022前三季度中熔電氣好利科技良信股份宏發股份法拉電子創 造 財 富/擔 當 責 任38期間費用率水平處于行業中游，仍有優化空間期間費用率水平處于行業中游，仍有優化空間 期間費用率處于可比公司中游水平期間費用率處于可比公司中游水平，未來仍具備進一步下行空間未來仍具備進一步下行空間。2022年前三季度，公司銷售費用率（5.46%）低于可比公司良信股份（8.19%），但高于可比公司好利科技（2.51%）、宏發股份（3.23%）和法拉電子（1.58

76、%），伴隨公司產能擴充，未來產品銷售規模的擴大有望進一步提高公司的議價能力，銷售費用率仍有進一步下行空間。公司管理費用率（6.23%）低于可比公司好利科技（13.66%）和宏發股份（8.50%），高于可比公司良信股份（4.23%）和法拉電子（4.24%），處于行業中游水平，公司未來五年將繼續攤銷股權激勵費用，預計管理費用率波動中改善。圖：圖：公司銷售費用率仍有下行空間公司銷售費用率仍有下行空間資料來源：Wind，中國銀河證券研究院圖：公司管理費用率預計波動中改善圖：公司管理費用率預計波動中改善資料來源：Wind，中國銀河證券研究院0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%2017

77、20182019202020212022前三季度中熔電氣好利科技良信股份宏發股份法拉電子0%2%4%6%8%10%12%14%16%201720182019202020212022前三季度中熔電氣好利科技良信股份宏發股份法拉電子創 造 財 富/擔 當 責 任39研發投入研發投入與業績同步增長與業績同步增長，大力引進優秀研發人才，大力引進優秀研發人才 研發費用占營收比保持穩定研發費用占營收比保持穩定，研發人員數量增長迅速研發人員數量增長迅速。2022年前三季度，公司研發費用為0.34億元，同比增長82.10%，占營收比重為7.05%，同比持平，近年來公司研發投入增速與營收基本保持一致，公司密切關

78、注新能源市場需求的快速變化，并依靠研發能力實現產品競爭力的提升與單車價值量的增長。2021年公司研發人員數量達120人，同比+71.43%，占總員工比重為15.60%，同比+3.65pct，研發人員占比高于同業競爭對手好利科技，公司持續引進優秀研發人才，支撐公司保持市場領先的科研實力與技術水平。圖：圖：公司重視科技研發，投入水平較為穩定公司重視科技研發，投入水平較為穩定資料來源：Wind，中國銀河證券研究院圖：圖：公司積極引進研發人才公司積極引進研發人才資料來源：公司公告，中國銀河證券研究院0%1%2%3%4%5%6%7%8%05001,0001,5002,0002,5003,0003,500

79、4,000201720182019202020212022前三季度研發費用占營收比0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%02040608010012014020202021研發人員數量（中熔電氣）研發人員數量（好利科技）占比（中熔電氣）占比（好利科技）創 造 財 富/擔 當 責 任40專利數量領先同業制造商專利數量領先同業制造商，夯實技術領先優勢，夯實技術領先優勢 公司研發投入力度在行業處于中上游水平公司研發投入力度在行業處于中上游水平，專利數量在近年來大幅領先同業制造商專利數量在近年來大幅領先同業制造商。2022年前三季度，公司研發費用率（7.05%）高于可比公司良信股份（5.8

80、0%）、宏發股份（4.48%）和法拉電子（3.36%），僅低于好利科技（8.60%），研發投入力度較高。公司重視研發，近年來專利數量快速提升，根據公司招股說明書，2019和2020年，公司在熔斷器產品中分別取得專利授權25件和21件，在熔斷器制造商中排名第一。此外，熔體結構的設計能力及水平是熔斷器技術性能的核心因素，是熔斷器專業生產制造商技術水平先進性的集中體現，目前與熔體結構相關的有效專利數量為12項，其中公司擁有10項，核心技術處于國內優勢領先地位。圖：圖：公司研發投入力度處于行業中上游公司研發投入力度處于行業中上游資料來源：Wind，中國銀河證券研究院圖：圖：公司熔斷器專利授權數量領先其

81、他制造商公司熔斷器專利授權數量領先其他制造商資料來源：公司公告，中國銀河證券研究院0%5%10%15%20%25%30%2017201820192020國家電網中熔電氣茗熔電器廣東電網上海電器陶瓷廠0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%201720182019202020212022前三季度中熔電氣好利科技良信股份宏發股份法拉電子創 造 財 富/擔 當 責 任41經營性經營性現金流較為穩健，符合公司業務擴張需求現金流較為穩健，符合公司業務擴張需求 經營性現金流較為穩健經營性現金流較為穩健，符合公司業務擴張需求符合公司業務擴張需求。2018-2022年前三季度，公司經營性現金流量凈額分別

82、為0.09億元、0.29億元、0.23億元、0.25億元、0.26億元，公司經營性先進流量凈額與凈利潤的差異主要來源于固定資產折舊、存貨、經營性應收項目和經營性應付項目的變動，近兩年新能源市場呈現高速發展趨勢，公司產品需求量快速提升，對原材料的提前備貨以及疫情期間客戶回款的延遲造成經營性現金流量凈額低于凈利潤，但公司銷售政策、采購政策、信用政策未發生重大變化，現金流情況總體穩健，預計未來不會對公司正常經營造成負面影響。圖：圖：公司經營性現金流情況穩健公司經營性現金流情況穩?。ㄈf）（萬）資料來源：Wind，中國銀河證券研究院(2,000)02,0004,0006,0008,00010,00020

83、1720182019202020212022前三季度經營活動產生的現金流量凈額凈利潤創 造 財 富/擔 當 責 任42應收應收/應付賬款應付賬款周轉情況良好，資產負債率短期上行周轉情況良好，資產負債率短期上行 公司公司應收應收/應付賬款應付賬款周轉情況良好周轉情況良好，資產負債率小幅上行資產負債率小幅上行。2017-2022年前三季度，公司應收/應付賬款周轉率在2.5-3次波動，公司對應收/應付賬款管理妥當，未出現因重大不利變化造成的營運資金緊張和壞賬損失風險。2021年公司成功IPO上市，資產負債率大幅降低至2021年末的25.88%;2022年三季度末，公司資產負債率上行至35.47%，主

84、要系公司為擴大產品銷售規模提前備貨造成的流動負債提升所致。公司資產負債率雖有所上升，但絕對值水平仍較低，在公司未來業務擴張的背景下，助力公司高質量、可持續發展。圖：圖：公司應收公司應收/應付賬款周轉率在應付賬款周轉率在2.5-3次波動次波動資料來源：Wind，中國銀河證券研究院圖：圖：公司資產負債率小幅上行，但絕對值水平低公司資產負債率小幅上行，但絕對值水平低資料來源：Wind，中國銀河證券研究院01234201720182019202020212022前三季度應收賬款周轉率應付賬款周轉率0%10%20%30%40%50%60%201720182019202020212022前三季度創 造 財

85、 富/擔 當 責 任五五 盈利預測與風險提示盈利預測與風險提示創 造 財 富/擔 當 責 任44投資建議與投資建議與盈利預測盈利預測 公司是國產熔斷器龍頭公司是國產熔斷器龍頭，技術水平和核心指標在行業內處于領先水平技術水平和核心指標在行業內處于領先水平，市占率遙遙領先市占率遙遙領先。在國在國家家“雙碳雙碳”政策實施推進的過程中政策實施推進的過程中，新能源汽車新能源汽車、光伏光伏、風電風電、儲能等行業飛速發展為公司產儲能等行業飛速發展為公司產品下游需求起到了強有力的支撐作用品下游需求起到了強有力的支撐作用，公司深度綁定各細分行業龍頭企業公司深度綁定各細分行業龍頭企業，產能擴張將進一步產能擴張將進

86、一步釋放業績彈性釋放業績彈性。結合公司基本面和業績預告結合公司基本面和業績預告，我們預計我們預計20222022-20242024年公司營業收入分別為年公司營業收入分別為7 7.0606億元億元、1111.8787億元億元、1717.5252億元億元，歸母凈利潤分別為歸母凈利潤分別為1 1.4646億元億元、2 2.4646億元億元、3 3.5858億元億元，EPSEPS分別分別為為2 2.2020、3 3.7272、5 5.4141元每股元每股，對應對應PEPE分別為分別為6060.7070、3535.8282、2424.6464倍倍，給予給予“推薦推薦”評級評級。表：表：公司盈利預測表公司

87、盈利預測表資料來源：Wind，中國銀河證券研究院2021A2021A2022E2022E2023E2023E2024E2024E新能源汽車新能源汽車營業收入（百萬元）營業收入（百萬元）200.19 400.38 680.64 1,020.96 YOYYOY-100.00%70.00%50.00%毛利率毛利率38.74%40.50%40.20%40.00%新能源風光發新能源風光發電及儲能電及儲能營業收入營業收入（百萬元）（百萬元）128.03243.26 437.87 656.80 YOYYOY-90.00%80.00%50.00%毛利率毛利率44.53%42.50%42.20%42.00%其他

88、其他營業收入營業收入（百萬元）（百萬元）56.7062.24 68.72 74.48 YOYYOY-9.78%10.40%8.39%毛利率毛利率-40.00%39.50%39.00%合計合計營業收入營業收入（百萬元）（百萬元）384.92 705.98 1187.23 1752.25 YOYYOY70.14%83.41%68.17%47.59%歸母凈利潤（百萬元）歸母凈利潤（百萬元）80.48 145.57 246.63 358.64 YOYYOY45.30%80.88%69.43%45.41%EPSEPS（元）（元）1.21 2.20 3.72 5.41 PEPE109.79 60.70 3

89、5.82 24.64 創 造 財 富/擔 當 責 任45盈利預測盈利預測表：表：公司盈利預測表公司盈利預測表與主要財務指標與主要財務指標資產負債表（百萬元）2021A2022E2023E2024E利潤表（百萬元）2021A2022E2023E2024E流動資產786.65 1014.04 1502.99 2010.85 營業收入384.92 705.98 1187.23 1752.25 現金78.48-205.62-71.79-251.42 營業成本228.49 415.44 701.69 1038.96 應收賬款160.51 420.63 562.31 832.45 營業稅金及附加1.92

90、4.24 5.34 7.89 其它應收款1.47 79.72-28.08 124.27 營業費用22.14 38.48 64.11 92.87 預付賬款4.72 7.83 13.89 20.54 管理費用24.40 43.77 74.80 112.14 存貨115.98 166.01 323.84 404.74 財務費用-0.53 0.00 0.00 0.00 其他425.49 545.47 702.83 880.27 資產減值損失-2.09-0.12-0.16-0.10 非流動資產189.27 247.68 323.61 408.46 公允價值變動收益0.00 0.00 0.00 0.00

91、長期投資0.00 0.00 0.00 0.00 投資凈收益3.24 7.06 14.25 21.03 固定資產33.35 44.54 60.94 71.39 營業利潤80.20 161.74 274.04 398.49 無形資產12.39 16.31 21.74 25.06 營業外收入11.38 0.00 0.00 0.00 其他143.52 186.83 240.92 312.00 營業外支出0.98 0.00 0.00 0.00 資產總計975.91 1261.72 1826.60 2419.31 利潤總額90.60 161.74 274.04 398.49 流動負債251.98 431.

92、99 750.23 984.31 所得稅10.13 16.17 27.40 39.85 短期借款0.00 0.00 0.00 0.00 凈利潤80.48 145.57 246.63 358.64 應付賬款95.68 203.98 307.43 426.14 少數股東損益0.00 0.00 0.00 0.00 其他156.30 228.01 442.80 558.16 歸屬母公司凈利潤80.48 145.57 246.63 358.64 非流動負債0.59 0.59 0.59 0.59 EBITDA86.89 155.04 265.01 383.44 長期借款0.00 0.00 0.00 0.0

93、0 EPS（元）1.21 2.20 3.72 5.41 其他0.59 0.59 0.59 0.59 負債合計252.57 432.58 750.83 984.90 主要財務比率2021A2022E2023E2024E少數股東權益0.00 0.00 0.00 0.00 營業收入70.14%83.41%68.17%47.59%歸屬母公司股東權益723.34 829.14 1075.77 1434.41 營業利潤46.47%101.67%69.43%45.41%負債和股東權益975.91 1261.72 1826.60 2419.31 歸屬母公司凈利潤45.30%80.88%69.43%45.41%

94、毛利率40.64%41.15%40.90%40.71%現金流量表（百萬元）2021A2022E2023E2024E凈利率20.91%20.62%20.77%20.47%經營活動現金流25.07-192.62 200.73-109.82 ROE11.13%17.56%22.93%25.00%凈利潤80.48 145.57 246.63 358.64 ROIC9.35%16.78%21.71%23.65%折舊攤銷10.55 0.15 5.11 6.00 資產負債率25.88%34.28%41.11%40.71%財務費用0.51 0.00 0.00 0.00 凈負債比率34.92%52.17%69.

95、79%68.66%投資損失-1.80-7.06-14.25-21.03 流動比率3.12 2.35 2.00 2.04 營運資金變動-68.21-331.48-36.88-453.41 速動比率1.92 1.52 1.31 1.43 其它3.54 0.21 0.11-0.01 總資產周轉率0.39 0.56 0.65 0.72 投資活動現金流-378.53-51.71-66.91-69.81 應收帳款周轉率2.40 1.68 2.11 2.10 資本支出-141.53-58.77-81.15-90.84 應付帳款周轉率4.02 3.46 3.86 4.11 長期投資-238.80 0.00 0

96、.00 0.00 每股收益1.21 2.20 3.72 5.41 其他1.80 7.06 14.25 21.03 每股經營現金0.38-2.91 3.03-1.66 籌資活動現金流396.24-39.77 0.00 0.00 每股凈資產10.91 12.51 16.23 21.64 短期借款0.00 0.00 0.00 0.00 P/E109.79 60.70 35.82 24.64 長期借款0.00 0.00 0.00 0.00 P/B12.21 10.66 8.21 6.16 其他396.24-39.77 0.00 0.00 EV/EBITDA115.15 58.33 33.62 23.7

97、0 現金凈增加額42.52-284.10 133.83-179.63 PS22.95 12.52 7.44 5.04 創 造 財 富/擔 當 責 任46風險提示風險提示 風電、光伏等行業客戶需求不及預期的風險。風電、光伏等行業客戶需求不及預期的風險。公司產品廣泛應用于新能源產業，其發展速度對公司產品需求有影響。新能源車銷量不及預期的風險。新能源車銷量不及預期的風險。新能源車配套產品對公司收入貢獻度較高，補貼退坡背景下新能源汽車銷量不及預期或影響公司產品銷售。原材料價格上漲導致成本抬升的風險。原材料價格上漲導致成本抬升的風險。CHINA GALAXY SECURITIES銀河汽車團隊介紹分析師承

98、諾本人承諾，以勤勉的執業態度，獨立、客觀地出具本報告，本報告清晰準確地反映本人的研究觀點。本人薪酬的任何部分過去不曾與、現在不與、未來也將不會與本報告的具體推薦或觀點直接或間接相關。分析師：石金漫，汽車行業分析師，香港理工大學理學碩士、工學學士。7年汽車、電力設備新能源行業研究經驗。曾供職于國泰君安證券研究所、國海證券研究所，2016-2019年多次新財富、水晶球、II上榜核心組員。2022年1月加入中國銀河證券研究院，目前主要負責汽車行業小組研究。分析師：楊策，汽車行業分析師，倫敦國王大學理學碩士，于2018年加入中國銀河證券股份有限公司研究院，從事汽車行業研究工作。CHINA GALAXY

99、 SECURITIES評級標準行業評級體系行業評級體系未來6-12個月，行業指數（或分析師團隊所覆蓋公司組成的行業指數）相對于基準指數（交易所指數或市場中主要的指數）推薦：行業指數超越基準指數平均回報20%及以上。謹慎推薦：行業指數超越基準指數平均回報。中性：行業指數與基準指數平均回報相當?；乇埽盒袠I指數低于基準指數平均回報10%及以上。公司評級體系公司評級體系推薦：指未來6-12個月，公司股價超越分析師（或分析師團隊）所覆蓋股票平均回報20%及以上。謹慎推薦：指未來6-12個月，公司股價超越分析師（或分析師團隊）所覆蓋股票平均回報10%20%。中性：指未來6-12個月，公司股價與分析師（或分

100、析師團隊）所覆蓋股票平均回報相當?；乇埽褐肝磥?-12個月，公司股價低于分析師（或分析師團隊）所覆蓋股票平均回報10%及以上。本報告由中國銀河證券股份有限公司（以下簡稱銀河證券）向其客戶提供。銀河證券無需因接收人收到本報告而視其為客戶。若您并非銀河證券客戶中的專業投資者，為保證服務質量、控制投資風險、應首先聯系銀河證券機構銷售部門或客戶經理，完成投資者適當性匹配，并充分了解該項服務的性質、特點、使用的注意事項以及若不當使用可能帶來的風險或損失。本報告所載的全部內容只提供給客戶做參考之用，并不構成對客戶的投資咨詢建議，并非作為買賣、認購證券或其它金融工具的邀請或保證?？蛻舨粦獑渭円揽勘緢蟾娑〈?/p>

101、自我獨立判斷。銀河證券認為本報告資料來源是可靠的，所載內容及觀點客觀公正，但不擔保其準確性或完整性。本報告所載內容反映的是銀河證券在最初發表本報告日期當日的判斷，銀河證券可發出其它與本報告所載內容不一致或有不同結論的報告，但銀河證券沒有義務和責任去及時更新本報告涉及的內容并通知客戶。銀河證券不對因客戶使用本報告而導致的損失負任何責任。本報告可能附帶其它網站的地址或超級鏈接，對于可能涉及的銀河證券網站以外的地址或超級鏈接，銀河證券不對其內容負責。鏈接網站的內容不構成本報告的任何部分，客戶需自行承擔瀏覽這些網站的費用或風險。銀河證券在法律允許的情況下可參與、投資或持有本報告涉及的證券或進行證券交易，或向本報告涉及的公司提供或爭取提供包括投資銀行業務在內的服務或業務支持。銀河證券可能與本報告涉及的公司之間存在業務關系，并無需事先或在獲得業務關系后通知客戶。銀河證券已具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格。除非另有說明，所有本報告的版權屬于銀河證券。未經銀河證券書面授權許可，任何機構或個人不得以任何形式轉發、轉載、翻版或傳播本報告。特提醒公眾投資者慎重使用未經授權刊載或者轉發的本公司證券研究報告。本報告版權歸銀河證券所有并保留最終解釋權。免責聲明謝 謝！創造財富 擔當責任股票代碼：601881.SH 06881.HK