徐工機械-公司深度報告：新徐工新氣象工程機械筑底向上+內部活力釋放驅動業績上行-230401（31頁）.pdf

1、證券研究報告|公司深度|工程機械 1/31 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 徐工機械(000425)報告日期：2023 年 04 月 01 日 新徐工新氣象：工程機械筑底向上新徐工新氣象：工程機械筑底向上+內部活力釋放驅動業績上行內部活力釋放驅動業績上行 徐工機械徐工機械深度報告深度報告 投資要點投資要點 工程機械行業龍頭工程機械行業龍頭資產重組后收入規模躍居國內行業第一，資產重組后收入規模躍居國內行業第一，新徐工新徐工競爭力競爭力更強更強 徐工集團是中國品類最全、規模最大的大型工程機械企業集團，徐工機械作為集團內唯一上市公司，2022 年重大資產重組后，承接了集團主要工程機械資產，前三季度

2、收入約 751 億元，收入規模躍居國內行業第一。2016 年-2021 年公司收入 CAGR38%，歸母凈利潤 CAGR93%，中樞 ROE 為 6.7%，2021 年毛利率16.2%、凈利率 6.7%、ROE 16.2%。2022 年公司業績彰顯韌性，業績表現明顯優于行業。新徐工新氣象，競爭力有望更強。國內需求邊際改善，疊加出口有望維持高國內需求邊際改善，疊加出口有望維持高增速增速，工程機械行業工程機械行業將將筑底向上筑底向上 2023 年穩增長預期仍強，2 月房地產開發累計投資下滑 5.7%，降幅大幅收窄，房地產需求邊際有望持續改善；2 月基建累計投資增長 12.18%，基建投資增速有望維

3、持高位，實物工作量將加速落地，國內工程機械下游邊際需求有望持續改善。隨著行業更新需求見底，出口持續高景氣，工程機械行業筑底向上，我們預計 2023 年挖掘機、汽車起重機行業銷量見底，混凝土泵車銷量上行。公司產品最全，公司產品最全，起重機、挖掘機及起重機、挖掘機及混凝混凝土機械穩居前三，土機械穩居前三，新興新興業務多點開花業務多點開花 徐工機械重大資產重組后，成為國內工程機械產品線最全的公司。2021 年公司起重機、挖掘機及混凝土機械收入占比分別為 28%、20%、10%，國內市占率分別位于行業第一、第二、第三，隨著行業筑底上行，市占率總體平穩，預計2022 年-2024 年起重機收入增速分別為

4、-42%、-20%、40%，挖掘機收入增速分別為-28%、-5%、35%，混凝土機械收入增速分別為-62%、16%、29%。2021 年樁工機械、鏟運機械收入占比分別為 8%、7%，預計 2022 年收入增速分別為20%、-13%，未來有望保持相對平穩。新興業務多點開花，2021 年礦山機械、高空作業平臺收入占比約 3%、4%，預計 2022 年增速為 52%、33%，并有望維持較高增長，緩沖行業的下行沖擊。隨著未來國際化提速，境外出口有望保持較高增速，極大平滑國內周期波動?；旄幕旄?重組重組+股權激勵，股權激勵，徐工機械徐工機械內部活力釋放，驅動公司業績上行內部活力釋放，驅動公司業績上行 隨

5、著徐工有限混改，徐工機械重大資產重組，徐工機械股權激勵計劃逐步完成，徐工機械內部經營活力逐漸釋放，提質增效動力強勁。挖掘機、混凝土機械、塔機及礦山機械優質資產注入有助于提升徐工機械規?；?，不斷增強行業競爭力。長期看，改制后隨著活力釋放、管理改善、產品結構優化，“新徐工”盈利能力將持續提升，預計整體長期凈利率由 2020 年的 4.4%有望提升至 10%以上。盈利預測與估值盈利預測與估值：預計 2022-2024 年歸母凈利潤為 54、66、89 億元，同比增長-3%、22%、35%，當前股價對應 PE 為 15、12、9 倍。維持買入評級。風險提示風險提示：地產、基建需求修復不及預期、境外

6、出口不及預期，原材料波動。投資評級投資評級:買入買入(維持維持)分析師：邱世梁分析師：邱世梁 執業證書號：S1230520050001 分析師：王華君分析師：王華君 執業證書號：S1230520080005 研究助理：胡飄研究助理：胡飄 基本數據基本數據 收盤價￥6.93 總市值(百萬元)81,886.03 總股本(百萬股)11,816.17 股票走勢圖股票走勢圖 相關報告相關報告 1 Q3 業績持續修復，“新徐工”有望更強徐工機械三季報點評 2022.10.26 2 中報業績好于行業，“新徐工”產品結構、盈利能力改善明顯徐工機械中報點評報告 2022.08.31 3 【浙商機械】徐工機械：與

7、中集集團戰略合作，布局氫能機械、低碳循環載具等創新業務20220727 2022.07.31 財務摘要財務摘要 Table_Forcast(百萬元)2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入 84328 94921 99692 121576 (+/-)(%)14%13%5%22%歸母凈利潤 5615 5446 6623 8908 (+/-)(%)51%-3%22%35%每股收益(元)0.48 0.46 0.56 0.75 P/E 14.6 15.0 12.4 9.2 資料來源：浙商證券研究所，2021年為資產重組前的數據 -17%-3%10%24%37%50%22/0422/05

8、22/0622/0722/0822/0922/1022/1122/1223/0123/0223/03徐工機械深證成指徐工機械(000425)公司深度 2/31 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 投資案件投資案件 盈利預測、估值與目標價、評級盈利預測、估值與目標價、評級 預計 2022-2024 年營收為 949、997、1216 億元，同比增長 13%、5%、22%，歸母凈利潤為 54、66、89 億元，同比增長-3%、22%、35%，當前股價對應 PE 為 15、12、9 倍。維持買入評級。關鍵假設關鍵假設 1）2022-2024 年各類起重機行業銷量增速假設：汽車起重機-48%，-29%，

9、61%；其他起重機景氣度與汽車起重機整體一致：2022-2024 年履帶起重機-9%、-8%、20%；隨車起重機-32%、-15%、15%；塔式起重機-58%、-15%、15%。公司起重機市場率基本穩定，由于行業景氣度筑底上行，2022-2023 年為單臺售價低點。2）2022-2024 年挖掘機行業銷量增速假設：挖掘機（含出口）-24%，-5%，31%，公司挖機市占率保持平穩，按 17%計算，其中小挖、中挖、大挖比例基本穩定。3）2022-2024 年泵車銷量增速假設：-61%、16%、26%，2023 年泵車銷量上行?；炷帘密囀姓悸时３址€定，按 15%計算，由于行業景氣度筑底上行，202

10、2-2023年為單臺售價低點。4）2022-2024 年樁工機械、鏟運機械收入增速相對平穩，高空作業機械、礦山機械收入增數持續保持高增長。5）由于公司完成資產重組、股權激勵計劃開始實施，2023-2024 年預計公司盈利能力逐漸提升。我們與市場的觀點的差異我們與市場的觀點的差異 1）我們認為挖機、汽車起重機更新需求見底，疊加出口維持較高增速，2023 年挖機、汽車起重機銷量見底；泵車更新需求修復，2023 年泵車銷量有望上行。工程機械行業筑底向上。2）我們認為公司業務結構相對分散，起重機、挖機、混凝土機械（以下簡稱“三大機械”）2021 年合計占比 58%，此外樁工機械、鏟運機械、高空作業平臺

11、、礦山機械、路面機械合計占比 25%，這部分極大的平滑的“三大機械”的下行沖擊，顯著增強了公司的業績韌性。2023-2024 年行業筑底上行期間，該部分仍然是重要的增量來源。3）經過徐工有限混改、徐工機械反向吸收重組、股權激勵計劃實施，徐工機械資產規模擴張、收入規模躍居第一，規?；型M一步顯現，股權結構變化、激勵計劃落地助力盈利能力提升和業績釋放，預計整體長期凈利率由 2020 年的 4.4%有望提升至 10%以上。股價上漲的催化因素股價上漲的催化因素 1）挖機、起重機行業月度銷量修復明顯。2）挖機、起重機、混凝土機械開工率、開工小時數提升明顯。3）房地產、基建政策利好。4）行業出口超預

12、期 風險提示風險提示 地產、基建需求修復不及預期、境外出口不及預期，原材料波動。EYbWlYlX9XmVuVqZvU6MaOaQpNpPpNoNjMrRmQeRpPmP9PoPmPMYsRyRwMrNoM徐工機械(000425)公司深度 3/31 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 正文目錄正文目錄 1 徐工機械徐工機械反向吸收重組后反向吸收重組后收入規模躍居國內第一收入規模躍居國內第一.6 1.1 徐工集團是中國品類最全、規模最大的大型企業集團.6 1.2 徐工機械是徐工集團唯一上市公司，囊括了集團主要的工程機械資產.6 1.3 徐工機械反向吸收合并徐工有限，首次實施股權激勵計劃.7 1.4

13、行業下行期公司業績彰顯韌性，新徐工收入躍居國內第一.8 2 工程機械行業筑底向上，海外需求持續旺盛工程機械行業筑底向上，海外需求持續旺盛.9 2.1 房地產邊際改善、基建逆周期調節作用顯現、國內需求回暖.9 2.2 行業出口持續高景氣，龍頭企業國際化步伐加快.10 2.3 2023 年工程機械行業筑底向上，邊際需求有望持續改善.11 2.3.1 2023 年挖機銷量有望見底.11 2.3.2 2023 年起重機銷量有望見底.13 2.3.3 2023 年泵車銷量有望上行.15 3 三大業務穩居第一梯隊，其他主營業務平滑作用凸顯三大業務穩居第一梯隊，其他主營業務平滑作用凸顯.16 3.1 原徐工

14、機械業務：起重機械筑底向上，樁工、鏟運及高機業務貢獻增量.16 3.1.1 起重機械穩穩占據行業第一，有望筑底向上.16 3.1.2 樁工機械、鏟運機械業內領先，表現相對平穩.18 3.1.3 高空作業機械（含消防機械）規模領先、盈利能力穩中有升.19 3.2 新吸收業務：優質新資產注入，整體競爭力增強.21 3.2.1 挖掘機市占率快速提升，目前穩穩處于第二位.21 3.2.2 混凝土機械市占率穩中有升，提升空間較大.22 3.2.3 塔機市占率提升明顯，有望筑底向上.23 3.3 國際化步伐加快，出口業務占比快速提升.24 4 資產重組后盈利能力提升明顯，有望持續釋放業績資產重組后盈利能力

15、提升明顯，有望持續釋放業績.25 4.1 吸收合并后，徐工機械盈利能力提升明顯.25 4.2 與其他龍頭相比，盈利能力仍有提升空間.26 5 盈利預測與估值盈利預測與估值.28 5.1 關鍵假設與盈利預測.28 5.2 估值與投資建議.29 6 風險提示：風險提示：.29 圖表目錄圖表目錄 圖 1：內生增長+外延并購造就徐工集團行業龍頭地位.6 圖 2：2021 年全球亞洲區工程機械企業收入占比第一.6 圖 3：2021 年徐工集團全球收入占比 7.9%，蟬聯全球第三.6 圖 4：徐工集團產品品類齊全，囊括了土方機械、起重機械、樁工機械、混凝土機械、路面機械等.7 圖 5：徐工混改結束，工程機

16、械板塊整體上市.7 圖 6：2022 年前三季度營收 751.10 億，躍居行業第一.8 圖 7：2022 年前三季度歸母凈利潤同比-31.33%，表現好于行業.8 圖 8：2022 年前三季度由于行業下行，公司 ROE、ROA 均出現下滑，其中 ROE 下滑更明顯.8 圖 9：2022 年前三季度由于吸收合并新資產，毛利率提升明顯，凈利率保持平穩.8 圖 10：2022 年前三季度，新徐工收入、利潤規模躍居第一.9 徐工機械(000425)公司深度 4/31 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖 11：2022 年前三季度下行期、新徐工收入、利潤凸顯韌性.9 圖 12：2023 年 1 月新

17、增企業中長期貸款 3.5 萬億.9 圖 13：2023 年 1 月新增企業短貸 1.5 萬億.9 圖 14：2023 年 2 月小松開工小時數 76.4 小時，同比大增 61.2%.10 圖 15：2023 年 2 月基建投資額累計同比上升 12.18%.10 圖 16：2023 年 2 月房屋新開工面積累計同比下滑 9.4%.10 圖 17：2023 年 2 月房地產開發投資額累計同比下滑 5.7%.10 圖 18：2023 年 2 月挖機行業累計出口銷量占比突破 50%.11 圖 19：汽車起重機出口銷量占比總體維持較高水平.11 圖 20：2022H1 三一重工海外收入占比超過 40%.

18、11 圖 21：2022H1 徐工機械海外收入占比超過 30%.11 圖 22：2004-2022 年挖機行業經過兩輪高點，2022 年處于行業下行期.12 圖 23：2023 年 2 月挖機銷量 21450 臺，同比-12.4%.12 圖 24：2022-2025 年挖掘機行業銷量有望筑底上行.12 圖 25：2022 年汽車起重機銷售 2.59 萬臺，同比下降 47.2%.14 圖 26：2022-2025 年汽車起重機行業銷量有望筑底上行.14 圖 27：2020 年混凝土攪拌車銷量為 10.52 萬臺，同比增長 41%.15 圖 28：2021 年混凝土泵車銷量為 1.04 萬臺，同比

19、下降 13%.15 圖 29：2022-2025 年泵車行業銷量有望逐漸上行.16 圖 30：2021 年原徐工機械起重機、備件收入占比 30%、25%.16 圖 31：2021 年新徐工起重機、挖機、混凝土機械合計占比 58%.16 圖 32：徐工起重機產品發展歷程.17 圖 33：2021 年徐工汽車起重機銷量 20091 臺，位居全球第一.17 圖 34：2021 年徐工履帶起重機銷量上升，霸占國內榜單首位.17 圖 35：徐工隨車起重機銷量逐年上升，保持穩健增長.18 圖 36：2021 年隨車起重機，汽車起重機、履帶起重機市占率分別為 57%、40%、48%.18 圖 37：2022

20、 H1 徐工起重機械收入超過中聯重科位居第一.18 圖 38：2022H1 徐工起重機械毛利率和中聯相近，略高于三一.18 圖 39：2021 年徐工樁工機械營收領先于三一重工.19 圖 40：徐工樁工機械毛利率總體看還有較大提升空間.19 圖 41：2016-2021 年，公司裝載機銷量穩步提升.19 圖 42：2016-2021 年，公司鏟運機營收穩健增長.19 圖 43：2019-2022 年升降工作臺行業銷量 CAGR 為 37%.20 圖 44：2019-2022 年升降工作臺行業出口比例由 29%提升至 36%.20 圖 45：徐工機械高空作業平臺銷售額于浙江鼎力同處第一梯隊.20

21、 圖 46：2021 年徐工機械高空作業平臺銷售額全球排名第五.20 圖 47：2020 年徐工高機收入（含消防機械）反超浙江鼎力.20 圖 48：2021 年徐工高機收入（含消防機械）毛利率反超浙江鼎力.20 圖 49：徐工機械挖機業務發展歷程.21 圖 50：公司挖掘機市場占有率逐年攀升，位居國內行業第二.21 圖 51：相比三一，徐工挖機營收規模存在較大提升空間.22 圖 52：2021 年徐工機械挖機毛利率反超三一，達到 30.5%.22 圖 53：2021 年徐工混凝土泵車銷量同比增長 7%.22 圖 54：2020 年徐工攪拌車銷量增幅較大、同比增長 139%.22 圖 55：公司

22、混凝土泵車、攪拌車占市占率總體向上.23 徐工機械(000425)公司深度 5/31 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖 56：2021 年徐工混凝土機械營收低于三一重工和中聯重科.23 圖 57：徐工混凝土機械毛利率有較大提升空間.23 圖 58：2022-2024 年塔式起重機行業有望筑底向上.24 圖 59：2019-2021 年公司塔機營業收入穩步提升.24 圖 60：2019-2021 年公司塔機銷量快速增長，市占率穩中有升.24 圖 61：近兩年來公司海外業務發展迅速，收入逐漸上升.25 圖 62：2022 年 H1 公司海外收入占比大幅提升.25 圖 63：徐工機械全球布局戰略

23、圖.25 圖 64：2021 徐工機械毛利率低于徐工集團和徐工有限.26 圖 65：2021 年分業務看，高空作業機械、挖掘機械毛利率最高.26 圖 66：2022 年前三季度徐工機械收入規模躍居首位.26 圖 67：2022 年前三季度徐工機械歸母凈利潤領先三一、中聯.26 圖 68：2022 年前三季度徐工銷售毛利潤有明顯提升.27 圖 69：2022 年前三季度徐工銷售凈利率基本追平三一和中聯.27 圖 70：徐工機械銷售期間費用總體低于三一重工、中聯重科.27 圖 71：2021 年開始，公司銷售、管理費用率有所上升.27 圖 72：2022Q1-3 公司研發費用率低于三一重工、中聯重

24、科.28 圖 73：2021 年徐工研發人均支出，高于三一重工、中聯重科.28 圖 74：2021 年徐工人均創收 544.65 萬元，在同行中名列第一.28 圖 75：2021 年徐工機械人均創利反超中聯重科、接近三一重工.28 表 1：2023 年挖掘機行業銷量見底，國內更新需求及出口占主導.13 表 2：預計起重機 2023 年銷量見底，出口、更新需求占主導.14 表 3：預計泵車銷量 2022年見底，更新、出口需求占主導.15 表 4：2019 年至 2021 年徐工有限下屬一級子公司主要財務指標，單位（萬元）.25 表 5：同類公司估值及歸母凈利潤.29 表附錄：三大報表預測值.30

25、 徐工機械(000425)公司深度 6/31 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1 徐工徐工機械機械反向吸收重組后反向吸收重組后收入規模躍居國內第一收入規模躍居國內第一 1.1 徐工集團是中國品類最全、規模最大的大型企業集團徐工集團是中國品類最全、規模最大的大型企業集團 徐工集團前身始于 1943 年創建的八路軍魯南第八兵工廠，1989 年作為全國集團化改革樣板組建成立，是新中國第一臺汽車起重機、第一臺壓路機的誕生地。經過多年的研發技術沉淀與后期改革和轉型階段的不斷探索，徐工集團已成長為中國工程機械領軍企業，是中國工程機械行業規模最大、產品品種與系列最齊全、最具競爭力和影響力的大型企業集團。圖

26、1：內生增長+外延并購造就徐工集團行業龍頭地位 資料來源：公司官網、浙商證券研究所整理 在 2022 年 6 月，全球工程機械信息提供商英國 KHL 集團主導發布的全球工程機械制造商 50 強排行榜中，亞洲區企業收入占比為 50.2%，領先澳洲區和北美區。徐工集團在全球市場上占據 7.9%的市場份額，蟬聯全球工程機械行業第三位，中資企業排名第一，連續數年躋身全球前十強。圖2：2021 年全球亞洲區工程機械企業收入占比第一 圖3：2021 年徐工集團全球收入占比 7.9%，蟬聯全球第三 資料來源：KHL、浙商證券研究所 資料來源：KHL、浙商證券研究所 1.2 徐工機械是徐工集團唯一上市公司，徐

27、工機械是徐工集團唯一上市公司，囊括了集團主要的工程機械資產囊括了集團主要的工程機械資產 徐工機械設立于 1993 年，1996 年于深交所掛牌上市，是徐工集團旗下唯一上市公司。徐工集團產品囊括了土方機械、起重機械、樁工機械、混凝土機械、路面機械土方機械、起重機械、樁工機械、混凝土機械、路面機械五大支柱產業，以及礦業機械、高空作業平臺、環境產業、農業機械、港口機械、救援保障裝備礦業機械、高空作業平臺、環境產業、農業機械、港口機械、救援保障裝備等戰略新產業，下轄主機、貿易服務和新業態企業 60 余家。其中起重機械、移動式起重歐洲,26.30%北美,23.20%亞洲,50.20%其他,0.20%20

28、21年全球收入占比（分地區）卡特彼勒,13.90%小松,11.00%徐工機械,7.90%三一重工,7.00%約翰迪爾,4.90%沃爾沃建筑設備,4.70%中聯重科,4.50%利勃海爾,4.10%日立建機,3.90%山特維克集團,3.20%其他,35.10%2021年全球前十大公司份額徐工機械(000425)公司深度 7/31 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 機、水平定向鉆位居全球第一；隨車起重機位居全球第三；攤鋪機、旋挖鉆機、履帶起重機等 12 類主機產品穩居國內行業第一。圖4：徐工集團產品品類齊全，囊括了土方機械、起重機械、樁工機械、混凝土機械、路面機械等 資料來源：公司官網、浙商證券研究

29、所 1.3 徐工機械反向吸收合并徐工有限，首次實施股權激勵計劃徐工機械反向吸收合并徐工有限，首次實施股權激勵計劃 2022 年 8 月 1 日，徐工機械重大資產重組完成資產交割，8 月 26 日，徐工機械通過向徐工有限全體股東發行股份實施吸收合并，8 月 29 日新增股份實現上市，吸收合并徐工有限事項完成。隨著徐工有限旗下挖掘機械、混凝土機械、礦業機械、塔式起重機等工程機械生產配套資產全部注入徐工機械，公司下屬工程機械板塊實現整體上市，公司綜合競爭力及抗風險能力持續提升，盈利能力及持續經營能力有望增強。圖5：徐工混改結束，工程機械板塊整體上市 資料來源：wind、浙商證券研究所 徐州國資委是徐

30、工機械最終控制人。2022 年 8 月底，徐工機械反向吸收合并徐工有限，交易完成后，徐工機械作為存續公司承繼及承接徐工有限的全部資產、負債、業務、人員及其他一切權利與義務，徐工有限的法人資格將被注銷。徐工機械控股股東將由徐工有限變更為徐工集團，徐州國資委持有徐工集團 90.53%股權，仍為公司的最終控制人。2023 年 2 月，公司發布限制性股票激勵計劃（草案），擬授予的限制性股票數量為 118,161,660 股，約占草案公告時公司股本總額的 1.00%。其中擬首次授予 109,890,360 股，授予價格為 3.09 元/股，激勵對象共計不超過 2,000 人，包括在公司任職的董事、高級管

31、理人員、中高層管理人員、核心技術及業務人員，覆蓋面較廣，有利于激發企業經營活力。徐工機械(000425)公司深度 8/31 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1.4 行業下行期公司業績行業下行期公司業績彰顯韌性彰顯韌性，新徐工收入躍居國內第一，新徐工收入躍居國內第一 2012-2016 年工程機械行業處于深度調整期，在此期間，公司業績收縮,歸母凈利潤大幅下滑，隨后隨著工程機械后周期的復蘇，公司業績迅速反彈。2016-2021 年，公司營業收入從 168.91 億元增長至 843.28 億元，5 年復合增速約為 38%；歸母凈利潤從 2.09 億元增長至 56.15 億元，5 年復合增速約為 9

32、3.2%。2022 年前三季度，國內市場受上年高基數影響、地產下滑影響，工程機械行業增速下滑，挖機銷量同比下降 28%，汽車起重機銷量同比下滑 51%。公司實現營業收入 751.10 億元，規模位于行業第一，同比減少 19.82%，降幅低于同行。前三季度實現歸母凈利潤46.76 億元，同比減少 31.33%，表現好于行業。圖6：2022 年前三季度營收 751.10 億，躍居行業第一 圖7：2022 年前三季度歸母凈利潤同比-31.33%，表現好于行業 資料來源：wind、浙商證券研究所 資料來源：wind、浙商證券研究所 伴隨行業回暖，公司 ROA、ROE、凈利率自 2015 年觸底反彈。2

33、021 年 ROA 為 6%，ROE 為 15%，相較于 2016年分別提升 5pct、14pct。公司凈利率改善明顯，由 2016 年 1%上升至 2021 年的 7%，提升 5 pct，毛利率在 16%-20%間波動。2022 年前三季度公司毛利率、凈利率分別為 20.22%、6.32%，同比分別提升 4.39pct、下降 0.35pct，毛利率提升明顯，凈利率保持平穩。圖8：2022 年前三季度由于行業下行，公司 ROE、ROA均出現下滑，其中 ROE 下滑更明顯 圖9：2022 年前三季度由于吸收合并新資產，毛利率提升明顯，凈利率保持平穩 資料來源：wind、浙商證券研究所 資料來源：

34、wind、浙商證券研究所 徐工機械(000425)公司深度 9/31 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2022 年前三季度，徐工機械反向吸收重組后，營業收入規模、凈利潤規模高于三一重工、中聯重科，躍居行業第一。2022 年前三季度處于行業下行期，徐工機械營業收入規模、凈利潤下滑幅度小于三一重工、中聯重科。圖10：2022 年前三季度，新徐工收入、利潤規模躍居第一 圖11：2022 年前三季度下行期、新徐工收入、利潤凸顯韌性 資料來源：wind、浙商證券研究所 資料來源：wind、浙商證券研究所 2 工程機械工程機械行業行業筑底筑底向上，海外需求持續旺盛向上，海外需求持續旺盛 2.1 房地產邊

35、際改善、房地產邊際改善、基建逆周期調節作用顯現基建逆周期調節作用顯現、國內需求回暖國內需求回暖 工程機械行業的下游主要為建筑、道路、礦山、農業、港口等應用領域，其與國民經濟發展、社會固定資產投資規模、相關產業發展方向以及投資力度、國家金融政策等均有一定的關聯性。2023 年 1 月信貸數據創單月新高，資金支持將帶動項目落地，增加基建與制造業投入，促進工程機械需求回暖。2023 年 1 月新增企業中長期貸款 3.5 萬億，同比多增由 8700億升至 1.4 萬億，創歷史以來最高記錄。1 月企業短貸新增 1.5 萬億，同比多增由 640 億升至 5000 億，表現同樣強勁。經濟托底下預計基建投資將

36、持續保持高位，基建開工量逐漸提速，逆周期調節作用將更加凸顯，促進工程機械需求回暖。圖12：2023 年 1 月新增企業中長期貸款 3.5 萬億 圖13：2023 年 1 月新增企業短貸 1.5萬億 資料來源：wind、浙商證券研究所 資料來源：wind、浙商證券研究所 房地產需求邊際改善，基建投資及開工力度維持高位，國內需求逐漸改善。2023M2我國房屋新開工面積累計同比下滑 9.4%，下滑幅度總體企穩；房地產開發投資完成額累計同比下滑 5.7%，跌幅略有縮小，房地產“三支箭”，支持力度逐漸加大，房地產需求邊際有591.65751.10306.4935.9746.7621.690.00100.

37、00200.00300.00400.00500.00600.00700.00800.00三一重工徐工機械中聯重科營業收入（億元）歸母凈利潤（億元）-32.98%-19.82%-43.69%-71.38%-31.33%-62.29%-80%-70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%三一重工徐工機械中聯重科營業收入增速利潤增速徐工機械(000425)公司深度 10/31 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 望改善。2023M2 全國基礎設施建設投資累計同比增長 12.18%，繼 12 月環比下降后，略有回升。2023 年基建投資有望繼續保持高位，實物工作量加快形成，拉動效應有望逐漸

38、釋放。2023 年 2 月小松開工小時數 76.4，同比大增 61.2%，開工景氣度有望持續上行。圖14：2023 年 2 月小松開工小時數 76.4 小時，同比大增 61.2%圖15：2023 年 2 月基建投資額累計同比上升 12.18%資料來源：wind、浙商證券研究所 資料來源：wind、浙商證券研究所 圖16：2023 年 2 月房屋新開工面積累計同比下滑 9.4%圖17：2023 年 2 月房地產開發投資額累計同比下滑 5.7%資料來源：wind、浙商證券研究所 資料來源：wind、浙商證券研究所 2.2 行業出口持續高景氣行業出口持續高景氣，龍頭企業國際化步伐加快龍頭企業國際化步

39、伐加快 工程機械全球化進入高速期，海外需求持續高增，出口占比提升，周期平滑作用凸顯。2023 年 1-2 月挖掘機銷量 31893 臺，同比下降 20.4%，其中國內 14929 臺，同比下降 41.4%；出口 16964 臺，同比增長 14.9%，2 月累計出口銷量占比突破 50%，汽車起重機自2021 年 6 月開始出口占比迅速提升，11-12 月下調，但總體維持較高比例，平滑了國內下行周期。42.576.40204060801001201401601月2月3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月201820192020202120222023-60%-40%-20%0%20%

40、40%60%80%2018-022018-102019-062020-022020-102021-062022-022022-10房屋新開工面積:累計同比徐工機械(000425)公司深度 11/31 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖18：2023 年 2 月挖機行業累計出口銷量占比突破 50%圖19：汽車起重機出口銷量占比總體維持較高水平 資料來源：wind、浙商證券研究所 資料來源：wind、浙商證券研究所 國內龍頭加速布局海外市場，市場份額有望逐步提升。2017-2021 年三一重工、徐工機械、中聯重科海外收入 CAGR 分別為 21%、41%、25%。2022 年上半年國內周期下行疊

41、加海外市場需求旺盛，海外市場成為工程機械企業主要業績增長點，三一重工、徐工機械、中聯重科海外收入同比分別增長 33%、157%、40%，海外收入占比分別提升至 41%、33%、18%，同比分別提升 23 pct、24 pct、12pct。圖20：2022H1 三一重工海外收入占比超過 40%圖21：2022H1 徐工機械海外收入占比超過 30%資料來源：wind、浙商證券研究所 資料來源：wind、浙商證券研究所 2.3 2023 年工程機械行業筑底向上，邊際需求有望持續改善年工程機械行業筑底向上，邊際需求有望持續改善 2.3.1 2023 年挖機銷量有望見底年挖機銷量有望見底 工程機械行業具

42、有一定的周期性特征，以挖掘機為例，次貸危機后國內挖掘機市場發展經歷了四個階段：（1）2009-2011 年，在四萬億投資+環保政策驅動下，挖機銷量逐年正增長；（2）2011-2016 年，上一輪周期過度透支需求及宏觀經濟增速放緩，行業陷入近 60 個月的低迷期；（3）2016 年 5 月至 2021年 4 月，受益于宏觀經濟復蘇及老舊設備迎來更新需求，行業再度迎來 50 多個月的正增長；（4）2021 年 5 月至今，由于下游投資低迷，行業下行并筑底。5%7%8%8%7%2%2%3%7%7%7%10%10%7%9%11%11%20%42%53%0%10%20%30%40%50%60%30%24

43、%19%14%23%41%0%10%20%30%40%50%60%70%80%050100150200250300201720182019202020212022H1三一重工海外收入（億元）占比11%13%13%8%15%33%0%5%10%15%20%25%30%35%020406080100120140201720182019202020212022/6/30徐工機械海外收入（億元）占比徐工機械(000425)公司深度 12/31 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖22：2004-2022 年挖機行業經過兩輪高點，2022 年處于行業下行期 資料來源：工程機械協會、浙商證券研究所 202

44、2 年受地產低迷、疫情影響項目施工進度的影響，工程機械核心機種開工率下滑。2022 年 3 月挖機銷量下滑 53%，為全年最大跌幅，隨著房地產需求邊際改善，政策出臺強化基建加碼預期，7 月同比轉正，8 月持平，9、10、11 月同比增幅擴大，11 月份企業銷售各類挖掘機 23680 臺，同比增長 15.8%，其中國內 14398 臺，同比增長 2.74%，出口 9282臺，同比增長 44.4%。2022年 12 月，受國三機型 11 月沖量帶來需求短期擾動，以及疫情影響，挖掘機銷量 16869 臺，同比下滑 29.8%，較 11 月下滑 46pct。2023 年伊始，挖掘機銷量歷經一月下降后，

45、2 月降幅大幅收窄，達到 21450 臺。假設2023 年挖機銷量下滑 5%，出口增速有所下滑，全年出口增長 30%，則可對沖國內 30%的下滑。圖23：2023 年 2 月挖機銷量 21450 臺，同比-12.4%圖24：2022-2025 年挖掘機行業銷量有望筑底上行 資料來源：wind、浙商證券研究所 資料來源：wind、浙商證券研究所 假設：按挖機 10 年壽命計算國內保有量，當年國內保有量為前 10 年需求量之和，設備從第 6 年更新，第 6-10 年更新比例分別為 10%、20%、40%、20%和 10%，2022-2025 年房地產新開工面積增速分別為-15%、-10%、-8%、

46、-5%，采礦業投資分別為 15%、-5%、0、-3%，出口銷量增速為 60%、30%、20%、10%，國三機型在未來 5 年集中更新，每年新增 3 萬臺更新需求，根據 2022 年實際銷量對 2022 年理論銷量進行修正 據我們的測算，2022-2025 年更新需求與出口占主導、預計 2023 年銷量見底。2022 年-2025 年挖機銷量預計分別為 26.13 萬臺、24.86 萬臺、32.60 萬臺、38.34 萬臺，增速分別為-24%、-5%、31%、18%，2021 年-2025 年挖機銷量 CAGR3.16%。2022 年-2025 年國內更新需求占比分別為 54%、91%、71%、

47、74%，出口占比分別為 43%、58%、53%、50%。徐工機械(000425)公司深度 13/31 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表1：2023 年挖掘機行業銷量見底，國內更新需求及出口占主導 年份 2011A 2012A 2013A 2014A 2015A 2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 2025E 挖機保 有量(萬臺)126.29 139.72 147.86 154.60 155.75 156.12 162.14 174.12 186.50 197.65 205.54 216.12 217.63 224.34

48、 231.72 yoy 25.3%10.6%5.8%4.6%0.7%0.2%3.9%7.4%7.1%6.0%4.0%5.2%0.7%3.1%3.30%新增需求(萬臺)20.38 10.74 6.51 5.40 0.92 0.30 4.82 9.58 9.90 8.92 6.31 8.47 1.21 5.36 5.90 自然更新需求(萬臺)4.49 5.07 5.88 7.26 9.12 11.57 14.49 17.80 18.08 15.25 12.45 9.81 8.52 10.03 14.11 環保更新需求(萬臺)29852 29852 29852 理論需 求量(萬臺)24.87 15.

49、81 12.38 12.66 10.04 11.86 19.31 27.38 27.98 24.17 18.76 18.28 12.71 18.38 23.00 yoy 5.1%-36.4%-21.7%2.2%-20.7%18.1%62.7%41.8%2.2%-13.6%-22.4%-2.6%-30.5%44.6%25.20%理論需求量-不含環保因(萬臺)24.87 15.81 12.38 12.66 10.04 11.86 19.31 27.38 27.98 24.17 18.76 18.28 9.73 15.39 20.01 yoy 5.1%-36.4%-21.7%2.2%-20.7%18

50、.1%62.7%41.8%2.2%-13.6%-22.4%-2.6%-46.8%58.2%30.00%進口量(萬臺)3.18 1.40 1.35 1.11 1.01 1.35 1.88 0.00 0.00 1.22 0.60 0.50 0.40 0.30 0.20 國內銷售-修正(萬臺)17.38 10.76 10.49 8.46 5.06 6.30 13.06 18.43 20.91 29.29 27.43 15.19 10.63 15.52 19.56 出口量(萬臺)0.46 0.80 0.75 0.59 0.57 0.73 0.97 1.91 2.66 3.47 6.84 10.95 1

51、4.23 17.08 18.78 yoy 53.6%75.3%-6.5%-20.7%-3.4%27.8%32.0%97.5%39.4%30.5%97.0%60%30%20%10%挖機銷量-含環保因素-修正(萬臺)17.84 11.56 11.24 9.05 5.63 7.03 14.03 20.34 23.57 32.76 34.28 26.13 24.86 32.60 38.34 yoy 7%-35%-3%-19%-38%25%100%45%16%39%5%-24%-5%31%18%國內更新需求占比 18.1%32.0%47.4%57.4%90.8%97.5%75.1%65.0%64.6%6

52、3.1%66.4%53.7%90.5%70.8%74.30%資料來源：wind、工程機械行業協會、浙商證券研究所測算 2.3.2 2023 年起重機銷量有望見底年起重機銷量有望見底 汽車起重機銷量通常占到全部工程起重機銷量的大約 70%，其景氣度往往反映整個工程起重機的市場情況，因此汽車起重機通常能夠反映整個工程起重機市場的需求。根據中國工程機械工業協會的數據，2022 年，汽車起重機共計銷售 25942 臺，同比下降 47.2%。履帶起重機銷售 3215 臺，同比下降 19.4%；隨車起重機銷售 17465 臺，同比下降 31.7%。徐工機械(000425)公司深度 14/31 請務必閱讀正

53、文之后的免責條款部分 圖25：2022 年汽車起重機銷售 2.59 萬臺，同比下降 47.2%圖26：2022-2025 年汽車起重機行業銷量有望筑底上行 資料來源：wind、浙商證券研究所 資料來源：wind、浙商證券研究所 假設：2022-2025 年進口起重機臺量忽略不計，出口增速分別為 49%，29%，11%，8%。起重機保有量與挖掘機保有量線性關系顯著，2022-2025 年起重機 10 年保有量為30.9 萬臺、31.1 萬臺、32.1 萬臺、33.3 萬臺。10 年壽命。設備從第 6 年更新，第 6-10 年更新比例分別為 10%、20%、40%、20%和 10%。我們預計 20

54、22-2025 年起重機銷量為 28921 臺、20444 臺、32939 臺、44520 臺，同比-42%、-29%、61%、35%。2023 年銷量見底。2023 年更新需求占比 52%，處于歷史較高水平；新增需求占比 12%，處于歷史低位；出口需求占比 37%，處于歷史高位。表2：預計起重機 2023 年銷量見底，出口、更新需求占主導 年份 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 2025E 銷量（臺）20,393 32,318 42,445 54,176 49,764 28,921 20,444 32,939 44,520 同比

55、130%58%31%28%-8%-42%-29%61%35%進口（臺）3 0 3 0 1 0 0 0 0 出口（臺）2,879 601 2,710 2,511 3,887 5,800 7,500 8,300 9,000 同比 18%-79%351%-7%55%49%29%11%8%理論需求量（臺）21,896 39,646 49,673 64,581 57,348 28,901 16,179 30,799 44,399 10 年理論保有量（臺）218,113 238,233 256,794 280,131 297,539 308,524 310,884 321,341 332,855 修正新增

56、需求（臺）0 20,120 18,561 23,338 17,408 10,986 2,360 10,457 11,514 修正更新需求（臺）17,517 11,597 21,177 28,328 28,471 12,135 10,584 14,183 24,006 更新需求占比 86%36%50%52%57%42%52%43%54%出口需求占比 14%2%6%5%8%20%37%25%20%新增需求占比 0%62%44%43%35%38%12%32%26%資料來源：wind、工程機械行業協會、浙商證券研究所測算 -60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%01

57、000020000300004000050000600002007年2008年2009年2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年E2023年E2024年E2025年E銷量（臺）修正后的更新需求（臺）出口（臺）銷量同比徐工機械(000425)公司深度 15/31 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2.3.3 2023 年泵車銷量有望上行年泵車銷量有望上行 混凝土攪拌車、泵車等后周期產品銷量在 2011 年達到銷售峰值后，經歷了 2012-2016年長達五年的下滑。行業從 2017 年開始出現反轉，2020

58、年混凝土攪拌車銷量為 105243臺、同比增長 41%，創歷史新高，2021 年混凝土泵車銷量為 1.04 萬臺，同比下降 13%。圖27：2020 年混凝土攪拌車銷量為 10.52 萬臺，同比增長 41%圖28：2021 年混凝土泵車銷量為 1.04萬臺，同比下降 13%資料來源：wind、工程機械行業協會、浙商證券研究所 資料來源：wind、工程機械行業協會、浙商證券研究所 假設：2022-2025 年進口泵車臺量忽略不計，出口增速分別為 45%、40%、30%、25%，房屋開工面積增速分別為-2%、0%、2.5%、8%。泵車與房地產開工面積高度相關，存在線性關系，2022-2025 年泵

59、車保有量 5.82 萬臺、5.57 萬臺、5.57 萬臺、6.1 萬臺。設備從 8-12 年開始更新，更新比例分別為 10%、20%、40%、20%和 10%。我們預計 2022-2025 年泵車銷量為 4013 臺、4636 臺、5825 臺、11199 臺，同比-61%、16%、26%、92%。2022 年銷量見底。2023 年更新需求占比 61%，出口需求 39%，均處于歷史較高水平，保有量出現萎縮，無新增需求。表3：預計泵車銷量 2022 年見底，更新、出口需求占主導 年份 2014A 2015A 2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022E 20

60、23E 2024E 2025E 銷量（臺）5,700 3,052 2,811 3,532 4,795 7,179 11,917 10,351 4,013 4,636 5,825 11,199 同比-28%-46%-8%26%36%50%66%-13%-61%16%26%92%進口（臺）2 4 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 出口（臺）567 677 644 729 107 543 446 896 1,299 1,819 2,365 2,956 同比 25%19%-5%13%-85%407%-18%101%45%40%30%25%實際需求量（臺）5,135 2,379 2,167 2,8

61、03 4,688 6,636 11,471 9,455 2,714 2,818 3,461 8,243 10 年理論保有量（臺）61,067 62,491 62,739 61,271 61,432 62,188 65,695 63,120 58,185 55,666 55,682 61,040 同比 7%2%0%-2%0%1%6%-4%-8%-4%0%10%修正新增需求（臺）4,108 1,424 248 0 161 756 3,507 0 0 0 17 5,358 修正更新需求（臺）1,027 955 1,919 2,803 4,527 5,880 7,964 9,455 2,714 2,8

62、18 3,444 2,886 更新需求占比 18%31%68%79%94%82%67%91%68%61%59%26%出口需求占比 10%22%23%21%2%8%4%9%32%39%41%26%資料來源：wind、工程機械行業協會、浙商證券研究所 徐工機械(000425)公司深度 16/31 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖29：2022-2025 年泵車行業銷量有望逐漸上行 資料來源：wind、工程機械行業協會、浙商證券研究所測算 3 三大業務穩三大業務穩居第一梯隊，其他主營業務居第一梯隊，其他主營業務平滑平滑作用凸顯作用凸顯 合并吸收之前，原徐工機械的起重機械、工程機械備件及樁工機械是

63、貢獻營業收入的主要三駕馬車，2021 年起重機（不含塔機）、備件營收占比合計 55%。注入新資產后，2021 年起重機械（含塔機）、挖掘機械及混凝土機械營收占比合計 58%。圖30：2021 年原徐工機械起重機、備件收入占比 30%、25%圖31：2021 年新徐工起重機、挖機、混凝土機械合計占比 58%資料來源：wind、浙商證券研究所 資料來源：公司公告、浙商證券研究所 3.1 原徐工機械業務：起重機械筑底原徐工機械業務：起重機械筑底向上向上，樁工、鏟運及樁工、鏟運及高機高機業務貢獻增量業務貢獻增量 3.1.1 起重機械穩穩占據行業第一，有望筑底向上起重機械穩穩占據行業第一，有望筑底向上

64、起重機械是公司第一大收入來源，2021 年實現營業收入 272.09 億元，在原徐工機械收入中占比 32.27%；2016-2021CAGR 達 37.78%，2022 年 H1 行業承壓，實現營收 119.01 億元，同比下滑 36.65%。公司是我國起重機行業的技術引領者，拳頭產品護城河較深。徐工起重機械事業部始建于 1943 年，是徐工集團歷史最悠久、最核心的事業部。1963 年研制出第一臺 Q51 型汽車起重機，2000 年推出明星產品 K 系列，2016 年 G 一代誕生，2019 年 KC 系列上市。公司自主研制了全球首創最大起重能力達 88000 噸米的履帶起重機，在行業產生了顛

65、覆式影響，標志著中國工程機械產業創新達到了一個新的高度。-100%-50%0%50%100%150%020004000600080001000012000140001999年2000年2001年2002年2003年2004年2005年2006年2007年2008年2009年2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年E2023年E2024年E2025年E銷量（臺）修正更新需求（臺）出口（臺）銷量同比30%25%10%9%5%4%10%6.61%起重機械工程機械備件樁工機械鏟運機械消防機械道路機械其他主營其他業

66、務28%20%10%8%7%6%4%3%3%11%起重機械挖掘機械混凝土機械樁工機械鏟運機械工程機械備件及其他高空作業機械礦山機械路面機械其他徐工機械(000425)公司深度 17/31 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖32：徐工起重機產品發展歷程 資料來源：wind、工程機械行業協會、浙商證券研究所 公司起重機械極具競爭優勢，市場占有率公司起重機械極具競爭優勢，市場占有率穩居起重機行業龍頭穩居起重機行業龍頭。近年來，我國起重機行業呈現三足鼎立局面，汽車起重機銷量前三名企業分別為徐工機械、中聯重科和三一重工。在經歷了行業低谷期之后，2017-2021 年公司汽車起重機、履帶起重機、隨車起重

67、機銷量 CAGR 分別達到 20.03%、20.04%、24.08%。2016 年徐工汽車起重機國內銷量市占率達到 56.66%高點，隨后幾年由于產能受限以及競爭對手三一與中聯加速市場拓展，徐工市場份額有所下滑，但仍超過 40%。2021 年公司汽車起重機銷量 20091 臺，市占率達 40.37%，位居全球第一，履帶起重機銷量 1709 臺，市占率達 48.43%，穩居國內行業第一，隨車起重機銷量 14547 臺，市占率達 56.89%，位居全球第三。近年來，公司還大力發展全地面起重機，截至 2021 年底公司全地面起重機已覆蓋 QAY25-QAY1000 共十余個品種，成功替代進口，國內市

68、場占有率接近 50%。圖33：2021 年徐工汽車起重機銷量 20091 臺，位居全球第一 圖34：2021 年徐工履帶起重機銷量上升，霸占國內榜單首位 資料來源：wind、浙商證券研究所 資料來源：wind、浙商證券研究所 徐工機械(000425)公司深度 18/31 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖35：徐工隨車起重機銷量逐年上升，保持穩健增長 圖36：2021 年隨車起重機，汽車起重機、履帶起重機市占率分別為 57%、40%、48%資料來源：wind、浙商證券研究所 資料來源：wind、浙商證券研究所 2016-2018 年，公司起重機械收入在行業中保持領先年，公司起重機械收入在行業

69、中保持領先，2019-2021 年落后于中聯重科，年落后于中聯重科，高于三一重工高于三一重工，2022H1 再次位居第一。再次位居第一。2017 年行業復蘇以來，公司起重機械業務收入保持 27%以上的同比增速，其中 2021 年公司起重機械實現營業收入 272.09 億元，同比增長 2.72%，公司起重機械收入創歷史新高。2022 年上半年工程機械行業整體壓力較大，徐工、三一、中聯起重機械實現營收 119.01 億元、71.46 億元、98.19 億元，分別下滑37.65%、49.08%、56.70%，徐工起重機械營收規模再次位居第一，下滑幅度小于三一重工、中聯重科，表現優于行業。2016-2

70、022H1 期間，徐工起重機械毛利率較為穩定，圍繞 22%上下波動。由于中聯起重機業務包含高毛利率的塔機業務，而徐工的塔機業務未注入上市公司，三一上市公司塔機收入占比較小，2018 年后中聯起重機毛利率大幅高于徐工、三一。2022 年 H1 公司起重機毛利率達 18.9%，與中聯的 19.16%相近，較三一的 15.67%高出 3.23pct，2022 年 8 月底，公司整體資產上市后，塔機業務注入上市公司，公司起重機毛利率有望進一步提升，有利于公司釋放業績。圖37：2022 H1 徐工起重機械收入超過中聯重科位居第一 圖38：2022H1 徐工起重機械毛利率和中聯相近，略高于三一 資料來源：

71、wind、浙商證券研究所 資料來源：wind、浙商證券研究所 3.1.2 樁工機械樁工機械、鏟運機械鏟運機械業內領先，業內領先，表現表現相對平穩相對平穩 我國樁工機械銷量占據行業第一梯隊的企業為徐工、三一；第二梯隊企業為中聯重科、山河智能，第三梯隊則以南車、金泰等企業為代表。徐工目前已形成 XR 系列旋挖鉆0%10%20%30%40%50%60%70%20142015201620172018201920202021汽車起重機市占率履帶起重機市占率隨車起重機市占率-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%05010015020025030035040020162

72、01720182019202020212022H1徐工（億元）三一（億元）中聯（億元）徐工yoy三一yoy中聯yoy0%5%10%15%20%25%30%35%40%201420152016201720182019202020212022H1徐工機械三一重工中聯重科徐工機械(000425)公司深度 19/31 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 機、XG 系列連續墻抓斗、長螺旋鉆機、水平定向鉆機、旋挖鉆機、煤炭掘進機等系列樁工鉆工產品，主要由下屬徐工基礎生產。截至 2021 年底，公司旋挖鉆機實力行業領先，280 以上大噸位市場占有率達 60%以上，穩居行業第一；水平定向鉆持續行業第一；新培育的

73、掘進機產業化發展迅速，市場份額快速增長。公司樁工機械收入領先同行，毛利率有提升空間。公司樁工機械收入領先同行，毛利率有提升空間。多年來徐工樁工機械營收規模高于三一重工，但毛利率同三一重工存在差距。2021 年徐工樁工機械實現收入 89.52 億元，是同期三一重工樁工機械收入的 1.73 倍，公司樁工機械毛利率 21.3%，低于三一重工19.41pct。2022 年 H1 公司樁工機械收入 45.90 億元，同比增長 22.11%，收入占比 12%，毛利率 18.90%，較上年同期下降 0.18pct。圖39：2021 年徐工樁工機械營收領先于三一重工 圖40：徐工樁工機械毛利率總體看還有較大提

74、升空間 資料來源：wind、浙商證券研究所 資料來源：wind、浙商證券研究所 公司鏟運機械的產品主要為裝載機，目前公司開發了 F、K 和 G 三大系列，十多個型號的裝載機產品。2022 年上半年鏟運事業部堅定不移深耕海外，憑借出口市場大發展對沖國內市場下滑，收入同比逆勢增長。圖41：2016-2021 年，公司裝載機銷量穩步提升 圖42：2016-2021 年，公司鏟運機營收穩健增長 資料來源：wind、浙商證券研究所 資料來源：wind、浙商證券研究所 3.1.3 高空作業機械（含消防機械）規模領先、盈利能力穩中有升高空作業機械（含消防機械）規模領先、盈利能力穩中有升 據工程機械行業協會統

75、計，2019-2022 年升降工作臺行業銷量 CAGR 為 37%，其中出口銷量 CAGR 為 47%，2022 年全年銷量 196152 臺，同比增長 23%，其中出口銷量 71500臺，同比增長 36%。出口比例由 2019 年 29%提升至 2022 年 36%。經過行業爆發式增長，未來有望繼續保持較高增速，海外市場仍將是行業重點開發市場。-60%-40%-20%0%20%40%60%05000100001500020000250003000020142015201620172018201920202021公司裝載機銷量（臺）YOY徐工機械(000425)公司深度 20/31 請務必閱讀

76、正文之后的免責條款部分 圖43：2019-2022 年升降工作臺行業銷量 CAGR為 37%圖44：2019-2022 年升降工作臺行業出口比例由 29%提升至 36%資料來源：wind、浙商證券研究所 資料來源：wind、浙商證券研究所 2021 年全球高空作業平臺制造企業 10 強（全球銷售額排名）中，美國捷爾杰、吉尼合計份額達 51%，徐工機械、浙 江鼎力、臨工重機、星邦智能、中聯重科排名第 5、6、7、8、9 名，合計份額 27%，仍有較大的提升空間。圖45：徐工機械高空作業平臺銷售額于浙江鼎力同處第一梯隊 圖46：2021 年徐工機械高空作業平臺銷售額全球排名第五 資料來源：公司公告

77、、浙商證券研究所 資料來源：AccessInternational、浙商證券研究所 與浙江鼎力相比，公司高空作業機械收入 2020 年實現反超，毛利率相對穩定，于 2021 年反超浙江鼎力 76,646 113,097 159,844 196,152 9,836 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%050,000100,000150,000200,000250,0002019年2020年2021年2022年2023年1月升降工作臺銷量(臺)YOY22,382.00 23,681.00 43,734.00 71,500.00 5,218.00-20%0%20%40%60

78、%80%100%010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,0002019年2020年2021年2022年2023年1月升降工作臺出口銷量（臺）YOY出口占比0%5%10%15%20%25%30%35%2019年2020年2021年徐工機械浙江鼎力臨工重機星邦智能中聯重科捷爾杰28%吉尼23%斯凱杰科10%歐立勝9%徐工7%浙江鼎力7%臨工重機6%星邦智能4%中聯重科3%曼尼通3%圖47：2020 年徐工高機收入（含消防機械）反超浙江鼎力 圖48：2021 年徐工高機收入（含消防機械）毛利率反超浙江鼎力 資料來源：wind、浙商證券研究所 資料來

79、源：wind、浙商證券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%0100,000200,000300,000400,000500,000600,0002019年2020年2021年同類公司高空作業機械收入（萬元）同類公司高空作業機械收入（萬元）徐工機械浙江鼎力徐工機械YOY浙江鼎力YOY0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2019年2020年2021年同類公司高空作業機械毛利率同類公司高空作業機械毛利率徐工機械浙江鼎力徐工機械(000425)公司深度 21/31 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3.2 新吸收業務：優質新資產注入，整體競爭力增強新吸收業務

80、：優質新資產注入，整體競爭力增強 3.2.1 挖掘機市占率快速提升，目前穩穩處于第二位挖掘機市占率快速提升，目前穩穩處于第二位 徐工挖機業務發展 20 余年，經歷了由合資到自主的過程。1994 年徐工與卡特彼勒就挖機業務合資組建卡特彼勒徐州公司。2008 年，徐工宣布終止和卡特彼勒的合作，從合資公司退出并成立徐工挖機，自此走上了自主研發的道路，銷量、營業規模屢創新高，成為集團營收和利潤的主要來源。圖49：徐工機械挖機業務發展歷程 資料來源：公司官網、浙商證券研究所 市場占有率逐年攀升，位居國內行業第二。市場占有率逐年攀升，位居國內行業第二。2015-2021年公司挖機銷量從 1907 臺增長至

81、 59789 臺，年均復合增速達到 77.57%。與此同時，公司挖機市占率逐年攀升，2019 年徐工挖機銷量 35297 臺，份額 15%，首次超越卡特彼勒位列行業第二，僅次于三一重工；2021 年徐工挖機份額提升至 17.44%，挖機份額的迅速提升彰顯徐工在工程機械領域的品牌競爭力。目前，公司挖掘機械產品包括大中小型各品類挖掘機，全面覆蓋從 1.50 噸到國內最大 400 噸液壓挖掘機，以及從 40 噸到全球最大 400 噸礦用自卸車兩大類、全系列產品，其中 400 噸液壓挖掘機和 400 噸礦用自卸車填補了國內和國際市場空白。在 70 噸級以上的大型挖掘機市場，公司優勢顯現。圖50：公司挖

82、掘機市場占有率逐年攀升，位居國內行業第二 資料來源：wind、公司官網、浙商證券研究所 0%5%10%15%20%25%30%200920102011201220132014201520162017201820192020挖機市占率三一徐工卡特彼勒柳工山東臨工斗山小松沃爾沃徐工機械(000425)公司深度 22/31 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 挖機業務收入持續增長，盈利能力大幅提升。公司挖掘機業務的營業收入從 2015年的14.60 億元增長到 2020 年的 230.81 億元，年均復合增速達到 73.69%。2016-2019 年期間，徐工挖機毛利率與三一重工差距較大，2019 年

83、低于三一重工 17.89pct；2020 年徐工挖機毛利率快速提升至 31.52%，較 2019 年提升 10.77pct，盈利能力大幅提升，與三一重工差距收縮至 3.15pct。2021 年徐工挖機業務毛利率為 30.48%，略微領先三一。挖掘機業務已成為集團起重機業務之后最主要來源，并憑借較高盈利能力成為公司重要利潤貢獻板塊。圖51：相比三一，徐工挖機營收規模存在較大提升空間 圖52：2021 年徐工機械挖機毛利率反超三一，達到 30.5%資料來源：wind、浙商證券研究所 資料來源：wind、浙商證券研究所 3.2.2 混凝土機械混凝土機械市占率穩中有升，提升空間較大市占率穩中有升，提升

84、空間較大 上世紀 80 年代，徐工成功開發出中國第一臺混凝土泵車、攪拌運輸車和和第一套混凝土攪拌攪拌站，開創了國內混凝土產業先河。1994 年徐州混凝土機械公司成立，推出一系列自主產品。2012 年徐工并購德國施維英成立徐工施維英，引進了德國混凝土機械成套技術，向國際接軌，并于 2015 年 9 月將其混凝土機械業務轉讓徐工施維英。2018 年明星產品 HB62V 上市。2019 年新一代 V7 系列混凝土攪拌站上市。目前混凝土機械銷量份額穩居國內前三。圖53：2021 年徐工混凝土泵車銷量同比增長 7%圖54：2020 年徐工攪拌車銷量增幅較大、同比增長 139%資料來源：wind、浙商證券

85、研究所 資料來源：wind、浙商證券研究所 根據工程機械協會統計及公司公告銷量，2020 年公司混凝土泵車、混凝土攪拌車市占率分別為 12%、6%；2021年公司混凝土泵車市占率上升至 15%。未來有望持續保持穩中有升發展態勢。0501001502002503003504004500%20%40%60%80%100%120%140%160%180%2015201620172018201920202021挖掘機收入徐工機械（億元）三一重工（億元）徐工機械YOY三一重工YOY0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2015201620172018201920202021挖掘機毛利率

86、徐工機械三一重工0%50%100%150%200%250%02004006008001,0001,2001,4001,60020172018201920202021公司混凝土泵車銷量（臺）YOY0%20%40%60%80%100%120%140%160%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0002017201820192020公司混凝土攪拌車銷量（臺）YOY徐工機械(000425)公司深度 23/31 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖55：公司混凝土泵車、攪拌車占市占率總體向上 資料來源：wind、公司官網、浙商證券研究所 與三一重工、中聯重科相比，公司混凝土

87、業務還有較大的提升空間，近 3 年收入規模與毛利率均低于同行，未來提升空間較大。圖56：2021 年徐工混凝土機械營收低于三一重工和中聯重科 圖57：徐工混凝土機械毛利率有較大提升空間 資料來源：wind，浙商證券研究所 資料來源：wind，浙商證券研究所 3.2.3 塔機市占率提升明顯，有望筑底向上塔機市占率提升明顯，有望筑底向上 塔式起重機是公司起重機械業務核心組成部分。目前已經形成了三大系列產品，譜系覆蓋全面，分別是 63-1100 噸米塔頂式、80-4200 噸平頭式、80-1800 噸米動臂式塔式起重機，以及滿足不同施工速度的施工升降機。配合徐工移動式起重機，能為全球客戶提供全套化吊

88、裝解決方案，產品出口 100 多個國家和地區。塔式起重機與汽車起重機周期性類似，與房地產相關的較高。2016 年銷量開始上行，與 2020 年達到高點，2021-2022 年進入下行筑底期。根據汽車起重機銷量預測，塔式起重機景氣度與汽車起重機保持一致，2022-2024 年處有望筑底向上。0%2%4%6%8%10%12%14%16%20172018201920202021公司混凝土泵車市占率公司混凝土攪拌車市占率-20%-10%0%10%20%30%40%0500,0001,000,0001,500,0002,000,0002,500,0003,000,000201920202021各公司混凝

89、土機械收入（萬元）各公司混凝土機械收入（萬元）徐工機械營收三一重工營收中聯重科營收徐工機械YOY三一重工YOY中聯重科YOY0%5%10%15%20%25%30%35%201920202021各公司混凝土機械毛利率各公司混凝土機械毛利率徐工機械三一重工中聯重科徐工機械(000425)公司深度 24/31 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖58：2022-2024 年塔式起重機行業有望筑底向上 資料來源：公司官網、浙商證券研究所 根據公司公告，公司塔機業務 2019-2021 年收入實現了較快增長，2021 年收入規模約81 億元。2019-2021 年銷量由 5309 臺上升至 14509

90、臺，市占率由 13%上升至 29%。塔機資產注入到徐工機械后，對原徐工機械起重機業務擴大，有利于起重機業務做大做強。圖59：2019-2021 年公司塔機營業收入穩步提升 圖60：2019-2021 年公司塔機銷量快速增長，市占率穩中有升 資料來源：wind、浙商證券研究所 資料來源：wind、浙商證券研究所 3.3 國際化步伐加快，國際化步伐加快，出口業務占比快速提升出口業務占比快速提升 海外布局不斷完善，優勢凸顯。經過 20 多年的探索實踐，公司形成了出口貿易、海外綠地建廠、跨國并購和全球研發“四位一體”的國際化發展模式。目前公司在海外擁有 300 家經銷商，40 個辦事處，150 多個服

91、務備件中心，營銷網絡覆蓋全球 190 余個國家和地區，在巴西、印度、印度尼西亞、哈薩克斯坦、美國、德國、馬來西亞等重點國家成立分子公司，開展直營業務，國際化拓展能力強大。2022 年 H1 國內工程機械市場仍處下行周期，徐工國內營收 257.16 億元，同比減少46.85%。毛利率為 15.46%，同比降低 0.15 pct，海外市場收入 124.88 億元、同比增長 157.28%、增幅高于行業，達到上年全年 96.5%。毛利率為 17.86%，同比提升 0.10pct。具體來看，2022 年上半年公司海外企業收入增長 71.80%，巴西制造上半年收入超去年全年，瞄準高端的北美項目已完成公司

92、注冊、選址，相應論證、規劃工作穩步推進，德國施維英收入當期實現反超，印度施維英收入增長 68.5%，烏茲徐工合資公司收入同比增長 69.1%。59.7%29.9%0.9%6.7%-21.3%53.8%53.0%59.7%-10.0%5.0%48.1%22.1%-6.0%27.9%-20.5%-60.5%-65.0%57.1%109.1%73.9%30.0%-3.8%-57.9%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00019992000200120022003200420052

93、0062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022銷量:塔式起重機（臺）同比增速0%5%10%15%20%25%30%35%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,000201920202021徐工塔機銷量（臺）市占率徐工機械(000425)公司深度 25/31 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖61：近兩年來公司海外業務發展迅速，收入逐漸上升 圖62：2022 年 H1 公司海外收入占比大幅提升 資料來源：wind、浙商證券研究所 資料來源：wind、浙商證券研究

94、所 圖63：徐工機械全球布局戰略圖 資料來源：公司官網、浙商證券研究所 4 資產重組后盈利能力資產重組后盈利能力提升明顯提升明顯，有望持續釋放業績，有望持續釋放業績 4.1 吸收合并后，徐工機械盈利能力提升明顯吸收合并后，徐工機械盈利能力提升明顯 混改前，除徐工機械之外，徐工有限未上市的工程機械資產主要有徐工挖機、徐工施維英、徐工礦機和徐工建機，分別對應的挖掘機、混凝土機械、礦機和塔機業務 表4：2019 年至 2021 年徐工有限下屬一級子公司主要財務指標，單位（萬元）項目項目 徐工廣聯租賃徐工廣聯租賃 徐工智聯徐工智聯 徐工施維英徐工施維英 徐工塔機徐工塔機 徐工礦機徐工礦機 徐工精密徐工

95、精密 徐工研究院徐工研究院 2021 營業總收入 194,714.32 458,637.29 703,141.45 816,341.35 458,778.96 22,465.10 40,185.35 凈利潤-2,804.79 3,159.04 2,993.91 46,511.48 7,770.06-8,278.51-2,210.41 2020 營業總收入 134,734.19 272,611.81 596,403.24 683,748.74 279,522.32 3,496.25 41,376.58 凈利潤-17,865.93 1,293.25-2,524.23 27,941.72 3,098

96、.48-3,435.04 91.78 2019 營業總收入 137,722.29 140,245.11 384,928.70 346,856.78 154,301.62-30,329.27 凈利潤 707.02 269.55 5,827.52 14,309.94 2,245.80-237.17-7,052.44 項目項目 大連日牽大連日牽 高端裝備基金高端裝備基金 徐工農機徐工農機 徐工港機徐工港機 徐工新環實業徐工新環實業 徐工道金徐工道金 徐工挖機徐工挖機 2021 營業總收入 27,775.60-116.9 62,904.37-711.4 2526103.87 凈利潤 1,052.57

97、5,694.58-2,880.23 532.96-79.62-188.96 189770.46 2020 營業總收入 24,687.43-21,406.04-2302767.43 凈利潤 2,046.23 2,207.53-598.53-1,870.12-68.3-5.21 110173.04 2019 營業總收入 19,256.58-1678072.43 凈利潤 1,227.89 1,566.60-9929.84 資料來源：wind、公司公告、浙商證券研究所 徐工機械(000425)公司深度 26/31 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2021 年徐工集團、徐工有限、徐工機械的營業收入分別

98、為 1243 億元、1168 億元、843億元，毛利率分別達到 21%、21.5%、16.24%。由于徐工有限包含毛利率較高的混凝土機械、挖機、及徐工機械相關低毛利關聯交易業務，徐工有限的毛利率高于徐工機械。2021年挖掘機械毛利率為 30.48%，混凝土機械為 17.53%，高于徐工機械 2021 年的整體毛利率，工程機械資產整體上市后，徐工機械的毛利率將提升。圖64：2021 徐工機械毛利率低于徐工集團和徐工有限 圖65：2021 年分業務看，高空作業機械、挖掘機械毛利率最高 資料來源：wind、公司公告、浙商證券研究所 資料來源：wind、公司公告、浙商證券研究所 4.2 與其他龍頭相比

99、，盈利能力仍有提升空間與其他龍頭相比，盈利能力仍有提升空間 2017 年以前，徐工機械營業收入規模在我國工程機械三大巨頭中落后于三一重工和中聯重科，2017 年開始反超中聯重科，此后每年穩步增長。按吸收合并徐工有限后的財報口徑，2022 年前三季度，徐工機械實現營業收入 751.10 億元，歸母凈利潤 46.76 億元，位于三家之首。圖66：2022 年前三季度徐工機械收入規模躍居首位 圖67：2022 年前三季度徐工機械歸母凈利潤領先三一、中聯 資料來源：wind、浙商證券研究所 資料來源：wind、浙商證券研究所 2017-2021 年，徐工機械毛利率、凈利率均顯著低于同行，有著較大的提升

100、空間。年，徐工機械毛利率、凈利率均顯著低于同行，有著較大的提升空間。2021 年，徐工機械毛利率分別低于三一重工、中聯重科 9.59pct、7.37pct，凈利率分別低于三一重工、中聯重科 4.92pct、2.82pct?；旄囊约肮こ虣C械資產整體上市后，2022 年前三季度徐工機械、三一重工、中聯重科銷售毛利率分別為 20.22%、23.83%、20.97%，徐工機械與三一重工、中聯重科差距大幅縮??；徐工機械銷售凈利率為 6.32%、與同期三一重工6.35%基本持平，較中聯重科的 7.23%低 0.91pct。0%5%10%15%20%25%201920202021徐工集團毛利率徐工有限毛利率

101、徐工機械毛利率21.75%18.58%18.77%23.13%29.25%21.31%17.53%30.48%17.51%11.88%0%5%10%15%20%25%30%35%2021年徐工有限各業務毛利率-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%020040060080010001200同類公司營業總收入徐工機械（億元）三一重工（億元）中聯重科（億元）徐工yoy三一yoy中聯yoy-1500%-1000%-500%0%500%1000%1500%-20020406080100120140160180同類公司歸母凈利潤徐工機械（億元）三一重工（億元）中聯重科（億元）徐工yo

102、y三一yoy中聯yoy徐工機械(000425)公司深度 27/31 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖68：2022 年前三季度徐工銷售毛利潤有明顯提升 圖69：2022 年前三季度徐工銷售凈利率基本追平三一和中聯 資料來源：wind、浙商證券研究所 資料來源：wind、浙商證券研究所 從費用結構來看，公司持續推進采購降本和費用管控從費用結構來看，公司持續推進采購降本和費用管控。2016-2021 公司期間費用率持續降低，由 10.84%穩定下降至 9.32%，2022 前三季度有所上升，但仍明顯低于三一重工、中聯重科。2022Q1-3 公司期間費用率合計 11.63%，其中銷售、管理、研發

103、、財務費用率分別為 6.91%、5.89%、3.81%、-1.18%。圖70：徐工機械銷售期間費用總體低于三一重工、中聯重科 圖71：2021 年開始，公司銷售、管理費用率有所上升 資料來源：wind、浙商證券研究所 資料來源：wind、浙商證券研究所 堅持技術驅動，重視研發投入，人均研發支出領先。堅持技術驅動，重視研發投入，人均研發支出領先。2016 年來公司持續加大研發投入，2022Q1-3 公司研發費用率 3.81%，低于同期三一 7.68%、中聯 5.84%。但在三家公司中，徐工人員精簡，研發人均支出領先，2021 年三一重工、中聯重科、徐工機械研發人員分別 2923、7231、724

104、2 人，占員工總人數比重分別為 18.88%、30.52%、27.82%，研發支出分別 44.52、76.97、42.30 億元，研發人員人均支出 152.32、106.45、58.42 萬元。0%5%10%15%20%25%30%35%40%同類公司毛利率水平徐工機械三一重工中聯重科-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%同類公司凈利率水平徐工機械三一重工中聯重科0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%同類公司期間費用率徐工機械三一重工中聯重科-2%0%2%4%6%8%10%徐工機械各項費用率銷售費

105、用/營業收入管理費用/營業收入財務費用/營業收入徐工機械(000425)公司深度 28/31 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖72：2022Q1-3 公司研發費用率低于三一重工、中聯重科 圖73：2021 年徐工研發人均支出，高于三一重工、中聯重科 資料來源：wind、浙商證券研究所 資料來源：wind、浙商證券研究所 從經營效率來看，從經營效率來看，2015 年來年來公司公司人均創收、人均創利能力人均創收、人均創利能力大幅提升大幅提升。從人均創收看，2021 年徐工機械、三一重工、中聯重科人均創收分別為 544.65、451.04、257.84 萬元，徐工機械在同行中顯著領先；從人均創利

106、看，2021 年徐工機械人均創利創歷史新高，達到32.26 萬元，低于同期三一的 50.78 萬元，高于中聯的 24.08 萬元，仍有改善空間。圖74：2021 年徐工人均創收 544.65 萬元，在同行中名列第一 圖75：2021 年徐工機械人均創利反超中聯重科、接近三一重工 資料來源：wind、浙商證券研究所 資料來源：wind、浙商證券研究所 5 盈利預測與估值盈利預測與估值 5.1 關鍵假設與盈利預測關鍵假設與盈利預測 1、基本此前，汽車起重機、挖掘機及混凝土泵車銷量測算，由于更新需求筑底，出口有望持續保持高增長，對國內平滑作用凸顯。2022-2024 年挖機銷量同比-24%、-5%、

107、31%，汽車起重機銷量同比-48%、-29%、61%，泵車銷量同比-61%、16%，26%。2、2022-2024 年履帶起重機、隨車起重機、塔式起重機行業景氣變化于汽車起重機行業保持一致，車載泵、攪拌車、混凝土攪拌站行業景氣度與泵車行業景氣度保持一致。3、2022-2024 年公司挖機市占率保持穩定，按 17%計算，其中小挖、中挖、大挖比例基本穩定，按 48%、43%、9%計算。由于景氣度筑底上行，2022-2023 年為單臺售價低點。毛利率按 30%、30%、31%計算。4、2022-2024 年公司汽車起重機、履帶起重機、隨車起重機、塔式起重機、混凝土泵車市占率基本穩定，參考 2021

108、年市占率，均按 40%、48%、57%、22%、15%計算。由于景氣度筑底上行，2022-2023 年為單臺售價低點。起重機毛利率按 21%、21%、22%計算，混凝土機械毛利率按 17%、18%、18%計算。0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%8.00%9.00%20182019202020212022Q1-3同類公司研發費用率徐工機械三一重工中聯重科02040608010012014016020112012201320142015201620172018201920202021同類公司研發人員人均支出徐工機械（萬元）三一重工（萬元）中聯重科（萬元

109、）0100200300400500600200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021同類公司人均創收徐工機械（萬元）三一重工（萬元）中聯重科（萬元）-1001020304050607020112012201320142015201620172018201920202021同類公司人均創利徐工機械（萬元）三一重工（萬元）中聯重科（萬元）徐工機械(000425)公司深度 29/31 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5、假設 2022-2024 樁工機械、鏟運機械、路面機械年表現相對平穩，高空作業機械、礦山機械維持較高景氣

110、度。綜上，由于行業筑底，2022-2024 年公司起重機械、挖掘機械、混凝土機械整體先承壓后向上，而樁工機械、鏟運機械、路面機械表現相對平穩，疊加高空作業機械、礦山機械等新興板塊高景氣，我們預計公司整體收入將表現出較強韌性與向上彈性，根據我們測算，2022-2024 年公司收入同比 13%、5%、22%。（2021 年若按重組后的資產推算、收入同比-19%、5%、22%）考慮公司重組后，業務結構有所優化，疊加內部活力釋放，預計 2022-2024 年公司盈利能力逐漸提升，2022-2024 年毛利率 20.84%、21.22%、22.13%，凈利率 5.80%、6.70%、7.37%，歸母凈利

111、潤 54 億、66 億、89 億元，同比-3%、22%、35%。（2021 年若按重組后的資產推算、歸母凈利潤同比-34%、22%、35%）5.2 估值與投資建議估值與投資建議 公司是國內工程機械龍頭，2021 年全球收入排名第三，在工程機械行業筑底上行的背景下，已陸續完成徐工有限混改、徐工機械反向吸收重組，并實施股權激勵計劃，內部經營活力將釋放，盈利能力有望逐漸提升。與同類公司三一重工相比，公司估值仍有較大提升空間。表5：同類公司估值及歸母凈利潤 年份 PE（倍）歸母凈利潤（億元）2021（A）2022（E）2023（E）2024（E）2021（A）2022（E）2023（E）2024（E）

112、徐工機械*15 15 12 9 56.2 54.5 66.2 89.1 三一重工*12 34 24 18 120.3 42.7 60.6 79.2 中聯重科*9 23 16 11 62.7 23.1 33.8 47.9 艾迪精密 32 66 49 39 4.7 2.3 3.1 3.9 恒立液壓*33 38 33 24 26.9 23.5 27.2 36.4 均值 21 40 30 23 資料來源：wind、*代表浙商證券預測，其他為 WIND一致預期，對應股價為 2023年 3月 31 日收盤價 投資建議：預計公司 2022-2024 年實現營業收入 949、997、1216 億元，同比增長1

113、3%、5%、22%，實現歸母凈利潤 54、66、89 億元，同比增長-3%、22%、35%，對應EPS 為 0.46、0.56、0.75 元?，F價對應 PE 為 15、12、9 倍，基于工程機械行業筑底向上、公司內部經營活力釋放，盈利能力提升、估值相對較低等原因，維持“買入”評級。6 風險提示：風險提示：1、地產、基建需求修復不及預期 國內房地產、基建需求不及預期，開工率和資金到位率不夠，導致工程機械銷量與收入不及預期，價格壓力仍然較大。2、境外出口不及預期 受國際關系、全球各大區域需求疲軟，導致產品出口受阻，地區競爭格局惡化，出口收入增速不及預期。3、原材料波動 鋼材、核心零部件價格波動，影

114、響公司毛利率，導致業績面臨波動風險。徐工機械(000425)公司深度 30/31 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 Table_ThreeForcast 表附錄：三大報表預測值表附錄：三大報表預測值 資產負債表 利潤表 (百萬元)2021 2022E 2023E 2024E (百萬元)2021 2022E 2023E 2024E 流動資產流動資產 85165 129545 137190 148968 營業收入營業收入 84328 94921 99692 121576 現金 23077 30432 42906 54287 營業成本 70631 75143 78542 94672 交易性金融資產

115、164 5176 5256 5216 營業稅金及附加 276 475 498 608 應收賬項 38527 55254 50326 50772 營業費用 3931 6625 6779 8267 其它應收款 872 2598 2298 2448 管理費用 1221 2515 2512 3039 預付賬款 1443 2984 3004 2994 研發費用 2675 3702 3689 4559 存貨 16828 26840 27044 26942 財務費用 36 446 578 633 其他 4254 6261 6357 6309 資產減值損失 611 1234 1246 1520 非流動資產非流

116、動資產 24865 45644 43389 43646 公允價值變動損益 206 (320)50 100 金額資產類 0 0 0 0 投資凈收益 655 826 735 781 長期投資 2197 2407 2386 2396 其他經營收益 374 761 697 729 固定資產 8609 17309 17565 17656 營業利潤營業利潤 6182 6047 7329 9888 無形資產 3120 5003 4936 4913 營業外收支 106 78 107 93 在建工程 982 4022 3378 2878 利潤總額利潤總額 6288 6125 7436 9981 其他 9956

117、16904 15125 15803 所得稅 640 624 757 1017 資產總計資產總計 110029 175189 180580 192614 凈利潤凈利潤 5647 5501 6679 8964 流動負債流動負債 63126 92878 89880 89687 少數股東損益 33 56 56 56 短期借款 3129 9000 8000 7000 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 5615 5446 6623 8908 應付款項 42852 63411 60143 61777 EBITDA 7748 8087 10088 12656 預收賬款 0 0 0 0 EPS（最新攤?。?.4

118、8 0.46 0.56 0.75 其他 17145 20467 21737 20909 非流動負債非流動負債 9734 25503 27212 30476 主要財務比率 長期借款 4149 14881 17381 20381 2021 2022E 2023E 2024E 其他 5585 10622 9831 10095 成長能力成長能力 負債合計負債合計 72860 118380 117092 120162 營業收入 14.01%12.56%5.03%21.95%少數股東權益 726 781 837 893 營業利潤 44.61%-2.18%21.21%34.91%歸屬母公司股東權益 3644

119、4 56027 62650 71559 歸屬母公司凈利潤 50.57%-3.01%21.62%34.50%負債和股東權益負債和股東權益 110029 175189 180580 192614 獲利能力獲利能力 毛利率 16.24%20.84%21.22%22.13%現金流量表 凈利率 6.70%5.80%6.70%7.37%(百萬元)2021 2022E 2023E 2024E ROE 15.74%11.59%11.01%13.11%經營活動現金流經營活動現金流 8073 (2033)10229 10990 ROIC 11.97%7.05%7.97%9.24%凈利潤 5647 5501 667

120、9 8964 償債能力償債能力 折舊攤銷 1401 1037 1357 1444 資產負債率 66.22%67.57%64.84%62.38%財務費用 36 446 578 633 凈負債比率 14.95%24.64%27.07%27.61%投資損失(655)(826)(735)(781)流動比率 1.35 1.39 1.53 1.66 營運資金變動 10058 1675 840 (603)速動比率 1.08 1.11 1.23 1.36 其它(8416)(9866)1510 1332 營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流(8125)(22548)285 (457)總資產周轉率 0.

121、84 0.67 0.56 0.65 資本支出(657)(12575)(760)(820)應收賬款周轉率 2.96 2.36 2.14 2.69 長期投資 479 (218)21 (10)應付賬款周轉率 3.89 3.28 3.05 3.74 其他(7947)(9755)1024 373 每股指標每股指標(元元)籌資活動現金流籌資活動現金流 1507 31937 1960 848 每股收益 0.48 0.46 0.56 0.75 短期借款 815 5871 (1000)(1000)每股經營現金 0.68 -0.17 0.87 0.93 長期借款 505 10731 2500 3000 每股凈資產

122、 4.65 4.74 5.30 6.06 其他 188 15334 460 (1152)估值比率估值比率 現金凈增加額現金凈增加額 1455 7356 12474 11381 P/E 14.58 15.04 12.36 9.19 P/B 1.49 1.46 1.31 1.14 EV/EBITDA 4.59 9.99 6.97 4.79 資料來源：浙商證券研究所 徐工機械(000425)公司深度 31/31 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 股票投資評級說明股票投資評級說明 以報告日后的 6 個月內，證券相對于滬深 300 指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.買 入：相對于滬深 300 指數表現2

123、0以上；2.增 持：相對于滬深 300 指數表現1020；3.中 性：相對于滬深 300 指數表現1010之間波動；4.減 持：相對于滬深 300 指數表現10以下。行業的投資評級：行業的投資評級：以報告日后的 6 個月內，行業指數相對于滬深 300 指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.看 好：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%以上；2.中 性：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%10%以上；3.看 淡：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%以下。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重。建議：投資者買入或者賣出

124、證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。法律聲明及風險提示法律聲明及風險提示 本報告由浙商證券股份有限公司（已具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，經營許可證編號為：Z39833000）制作。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但浙商證券股份有限公司及其關聯機構（以下統稱“本公司”）對這些信息的真實性、準確性及完整性不作任何保證，也不保證所包含的信息和建議不發生任何變更。本公司沒有將變更的信息和建議向報告所有接收者進行更新的義務。本報告僅供本公司的客戶作參考之用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的

125、當然客戶。本報告僅反映報告作者的出具日的觀點和判斷，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議，投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本公司的交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理公司、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。本

126、報告版權均歸本公司所有，未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、發布、傳播本報告的全部或部分內容。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明本報告發布人和發布日期，并提示使用本報告的風險。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。浙商證券研究所浙商證券研究所 上?？偛康刂罚簵罡吣下?729 號陸家嘴世紀金融廣場 1 號樓 25 層 北京地址：北京市東城區朝陽門北大街 8 號富華大廈 E 座 4 層 深圳地址：廣東省深圳市福田區廣電金融中心 33 層 上?？偛苦]政編碼：200127 上?？偛侩娫挘?8621)80108518 上?？偛總髡妫?8621)80106010