食品飲料行業招股說明書數據詳解系列之：鍋圈食品-230405（20頁）.pdf

1、2023年年4月月5日日招股說明書數據詳解系列之招股說明書數據詳解系列之鍋圈食品鍋圈食品薛緣薛緣 顧訓丁顧訓丁中信證券研究部中信證券研究部 食品飲料組食品飲料組目錄目錄CONTENTS11.1.公司概覽：公司概覽：2.2.行業分析行業分析3.3.核心競爭力分析核心競爭力分析QVjXhUUZjXhUmPpMoMaQ8Q7NsQqQsQtQfQqQrNiNqQqObRqQvMvPrQrQwMsQoP2 2公司為所屬細分行業龍頭公司為所屬細分行業龍頭。鍋圈食品定位為以火鍋燒烤食材為主的連鎖超市，根據Frost&Sullivan（轉引自公司招股說明書），2022年公司占據在家吃飯餐食解決方案市場3%份

2、額，其中火鍋及燒烤產品占據12.7%份額，均為第一名。公司成立后保持快速擴張公司成立后保持快速擴張。公司收入從2020年29.6億元成長至2022年71.7億元，期間CAGR為55.6%，門店數量從2020年末4300家增長至2022年末9221家。2022年公司實現盈利，凈利潤為2.3億元，凈利率為3.2%。資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部提供一站式多快好省解決方案，中國最大在家吃飯餐食解決方案零售商提供一站式多快好省解決方案，中國最大在家吃飯餐食解決方案零售商鍋圈食匯商業模式鍋圈食匯商業模式公司收入及增長率公司收入及增長率公司歸母凈利潤及凈利率公司歸母凈利潤及凈利率公司門店數量變化

3、公司門店數量變化資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部4300686892210%20%40%60%80%0200040006000800010000202020212022門店數量YOY0%20%40%60%80%100%020406080202020212022收入(億元）YOY-15%-10%-5%0%5%-6-4-2024202020212022歸母凈利潤（億元）凈利率3 3發展歷程：起步晚成長快，資本助力快速擴張發展歷程：起步晚成長快，資本助力快速擴張資料來源：公司招股說明書，公司官網，中信證券研究部2

4、022年年12月月簽約門店數量累計突破萬家2015年年河南鍋圈供應鏈管理有限公司成立，后成為公司的子公司2019年年1月月門店數量拓展至逾500家2019年年7月月公司前身鍋圈供應鏈（上海）有限公司成立2018年年1月月門店數量拓展至逾100家2017年年1月月公司第一家零售店于河南省鄭州市開業。2023年年改制為股份公司，更名為鍋圈食品（上海）股份有限公司。公司成立于2015年，2017年在河南鄭州開設第一家門店。2020年開始公司經歷多輪融資（融資方涉及IDG資本、啟承資本、招銀國際資本等），并借此實現快速門店擴張，截至2022年末公司已遍布全國29個省、市、自治區。2020年年4月，完成

5、7000萬元A輪前融資8月，完成2.5億元A輪融資6月，鍋圈APP上線12月，完成約3.9億元B輪融資2021年年8月月完成1.9億元C-1輪融資公司發展歷程公司發展歷程4 4資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部 注：鍋小圈企管由楊明超、安浩磊二人持股（持股比例分別為80%、20%）；鍋小圈科技由楊明超（持股44.09%）、孟先進（持股0.6%）及其三名獨立第三方共同持股（共同持股55.31%）公司上市前股權結構圖公司上市前股權結構圖股權結構：核心管理層為實際控制人，核心高管持股激勵充分股權結構：核心管理層為實際控制人，核心高管持股激勵充分楊明超明超孟先孟先進李欣李欣華鍋圈食品圈食品鍋圈圈

6、實業鍋小圈企管小圈企管鍋小圈科技小圈科技55.61%37.07%7.32%其他其他2222名投名投資者者鹿鹿邑邑縣和和一一河河南南鍋圈圈鹿鹿邑邑縣澄澄明明丸丸來來丸丸去去其其他他附附屬屬公公司司51%100%77.30%51%33.01%12.42%3.21%51.36%楊明超、孟先進、李新華三位為一致行動人和公司共同實際控制人，通過鍋圈實業、鍋小圈企管、鍋小圈科技合計控制公司48.64%股份。其中楊明超先生為公司創始人、董事長及首席執行官，孟先進先生為公司執行董事兼常務副總裁，負責集團市場開發及門店管理；李欣華為公司前董事。此外，安浩磊先生持有鍋小圈企管20%股份，其為公司執行董事兼副總裁，

7、負責集團資本市場及信息技術部門管理。5 5公司共有公司共有8類產品類產品，火鍋和燒烤品類為核心火鍋和燒烤品類為核心。公司產品包括火鍋/燒烤/飲品/一人食/即烹餐包/生鮮/西餐及零食八大類，其中火鍋/燒烤產品為核心，2022年收入占比為76%/10%。公司產品以自有品牌為主公司產品以自有品牌為主，SKU豐富度高豐富度高。截至2022年末，公司擁有SKU數量755個，火鍋/燒烤/其他產品分別312/163/280個，超過95%產品為公司“鍋圈食匯”品牌下的自有品牌產品。線下門店為核心渠道線下門店為核心渠道，多維度觸達消費者：多維度觸達消費者：公司主要通過線下鍋圈食匯門店進行產品銷售，并積極開發線上

8、銷售渠道賦能門店運營，通過鍋圈APP、微信小程序、社交電商、外賣等線上平臺多方位觸達消費者，截止2022年末，公司擁有2040萬線上會員數量，2022年線上訂單占比為21.5%。產品：主打火鍋及燒烤食材，產品：主打火鍋及燒烤食材，SKU豐富度高，線下線上全渠道售賣豐富度高，線下線上全渠道售賣公司收入分產品構成公司收入分產品構成資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部公司主要產品展示公司主要產品展示資料來源：公司招股說明書，公司官網，中信證券研究部火鍋產品（占比火鍋產品（占比76%76%）312個SKU燒烤產品（占比燒烤產品（占比10%10%）163個SKU其他產品（占比其他產品（占比14%14

9、%）280個SKU雪花肥牛烏雞卷牛黃喉章魚須羅非魚羊排串獼猴桃汁麻辣烤魚冰糖葫蘆82%80%76%6%8%10%12%13%14%0%20%40%60%80%100%202020212022火鍋產品燒烤產品其他6 6擴張：加盟為主要模式，門店全面滲透各級市場，華東和華北占比較高擴張：加盟為主要模式，門店全面滲透各級市場，華東和華北占比較高公司收入分渠道構成公司收入分渠道構成資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部98.2%94.2%90.3%0%20%40%60%80%100%202020212022加盟商其他渠道綜合服務費門店數量及構成門店數量及構成資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部資

10、料來源：公司招股說明書公司全國門店分布情況公司全國門店分布情況公司加盟商數量公司加盟商數量144142966864921644502000400060008000100002019202020212022加盟店直營店10072629395556801.41.61.71.60.00.51.01.52.001000200030004000500060002019202020212022加盟商數量平均開店數公司各等級城市門店擴張情況公司各等級城市門店擴張情況254924371959158968705001,0001,5002,0002,5003,000地級市縣級市省會城市鄉鎮直轄市202020212

11、022資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部公司各等級城市門店數量占比公司各等級城市門店數量占比27.9%27.2%27.6%31.5%30.5%26.4%19.3%19.4%21.2%17.1%17.5%17.2%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%202020212022地級市縣級市省會城市鄉鎮直轄市資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部7 7公司在河南有三大生產基地生產核心產品：公司在河南有三大生產基地生產核心產品：1）牛肉加工品牛肉加工品：由2021年8月收購的和一肉業負責生產，主要生產火鍋系列的招牌牛肉產品，包

12、括筋頭巴腦雪花肥牛、源香厚切雪花肥牛及和牛雪花肥牛等。2）肉丸加工品肉丸加工品：由2021年8月收購的丸來丸去負責生產，包括開花牛肉丸、撒尿牛肉丸、牛筋丸及香菜牛肉丸等肉丸產品。3）火鍋底料：火鍋底料：由2022年11月收購的澄明食品負責生產，產品主要包括西紅柿火鍋底料、牛油火鍋底料及清油火鍋底料。此外，公司蝦滑供貨商逮蝦記，有利于把控產品品質及供應。2022年公司牛肉加工/肉丸生產/火鍋底料產能利用率為56%/64%/73%。公司于諸多知名食材供應商合作公司于諸多知名食材供應商合作，不斷升級產品組合不斷升級產品組合。截止2022年末，公司與超過279名食材供貨商合作，包括安井、三全等知名品牌

13、，同時通過自身研發中心及與供應商的合作研發中心，不斷擴大和升級產品組合。供應鏈：自主把控主產品供應，靈活運用第三方供應商供應鏈：自主把控主產品供應，靈活運用第三方供應商部分公司合作的食材供應商展示部分公司合作的食材供應商展示資料來源：公司官網，中信證券研究部公司各工廠設計產能及實際產能變化情況（噸）公司各工廠設計產能及實際產能變化情況（噸）資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部公司供應商采購金額占比公司供應商采購金額占比0%5%10%15%20%25%30%202020212022第一名二至四名資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部02000400060008000100001200014

14、00016000牛肉加工肉丸生產火鍋底料牛肉加工肉丸生產火鍋底料設計產能產量20212022目錄目錄CONTENTS81.1.公司概覽公司概覽2.2.行業分析行業分析3.3.核心競爭力分析核心競爭力分析9 9在家吃飯規模呈持續增長趨勢，在家吃飯餐食解決方案為優質選擇在家吃飯規模呈持續增長趨勢，在家吃飯餐食解決方案為優質選擇資料來源：Frost&Sullivan（轉引自公司招股說明書，含預測），中信證券研究部居家吃飯各類選擇優缺點對比居家吃飯各類選擇優缺點對比在家吃飯規模及占比長期呈提升趨勢在家吃飯規模及占比長期呈提升趨勢2017-2026年中國在家吃飯市場各細分市場規模變化年中國在家吃飯市場各

15、細分市場規模變化居家吃飯類別居家吃飯類別定義定義優點優點缺點缺點在家吃飯餐食解決方案向消費者提供即食、即熱、即烹食材或預配食材，提高在家烹飪效率降低烹飪難度，兼顧效率、營養、味道、衛生及成本成本高于買菜在家做飯買菜在家做飯購買生鮮食材，自行在家烹飪衛生、選擇多樣化耗時；口感依賴烹飪技藝餐飲外賣餐廳自行或通過第三方送餐平臺將餐食送至家中便捷、省時等候時間可能影響食品新鮮、；食品質量難以把控在家吃飯規模呈持續增長趨勢在家吃飯規模呈持續增長趨勢。在家吃飯有助于控制食材質量和新鮮度，根據公司招股說明書，在家吃飯市場規模從2017年3.1萬億元提升至2021年5.0萬億元，并預計2026年提升至6.5萬

16、億元，占比呈提升趨勢。第三方餐食解決方案為在家吃飯優質選擇第三方餐食解決方案為在家吃飯優質選擇。相比于從0開始烹飪生鮮食材和外賣形式，第三方提供的在家吃飯餐食解決方案兼具便捷性、品質等優勢，為未來增長最快的細分方向。資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部資料來源：Frost&Sullivan（轉引自公司招股說明書，含預測），中信證券研究部40%45%50%55%60%051015201720212026E餐飲市場總收入（億元）在家吃飯規模（億元）在家吃飯占比規模（億元）規模（億元）復合增速復合增速201720212026E201-20212021-2026買菜在家做飯28,64942,229

17、4,626110.2%1.8%外賣1,5884,95010,35232.9%15.8%在家吃飯餐食解決方案1,1492,9038,00026.1%22.5%合計合計31,83650,08264,61212.4%5.2%1010在家吃飯餐食解決方案行業細分品類眾多，未來有望保持高速成長在家吃飯餐食解決方案行業細分品類眾多，未來有望保持高速成長我國在家吃飯餐食解決方案主要包括向消費者提供即食、即熱、即烹食品以及即配食材四大類型我國在家吃飯餐食解決方案主要包括向消費者提供即食、即熱、即烹食品以及即配食材四大類型20172017-20262026年中國在家吃飯餐食解決方案規模（億元）年中國在家吃飯餐食

18、解決方案規模（億元）在家吃飯解決方案類型在家吃飯解決方案類型定義定義代表產品代表產品即食食品預先做好及包裝好的食品，無需進一步烹飪即可食用罐頭、包裝鹵制食品、成品沙拉等即熱食品預先做好的食品，食用前需要通過微波爐、烤爐等方法進行加熱方可使用方便食品、速凍食品、冷凍肉類、冷凍海鮮、蒸煮包等即烹食品預先切割、調味及混合或部分加工以供烹飪的半成品食材方便菜半成品、油炸燒烤類、豆制品等即配食材經過清晰、切割等初步加工后的烹飪食材切碎蔬菜、新鮮生肉片和海鮮等資料來源：Frost&Sullivan（轉引自公司招股說明書），中信證券研究部資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部在家吃飯餐食解決方案包括多種不

19、同熟制程度的產品。在家吃飯餐食解決方案包括多種不同熟制程度的產品。我國在家吃飯餐餐食解決方案主要包括向消費者提供即食食品、即熱食品、即烹食品以及即配食材四大類型?；疱伡盁緸樵诩页燥埥鉀Q方案的重要子集。2026年年在家吃飯餐食解決方案市場規模在家吃飯餐食解決方案市場規模預計預計將達將達8000億元，億元，2021-2026年年CAGR22.5%。根據Frost&Sullivan（轉引自公司招股說明書），在家吃飯餐食解決方案規模從2017年1149億元增長至2021年2903億元（期間CAGR為26.1%），并預計2026年將增長至8000億元，對應2021-2026年CAGR為22.5%。0%

20、5%10%15%20%25%30%35%40%0100020003000400050006000700080009000規模yoy1111行業格局高度分散，玩家類型多樣，鍋圈食品多維度位列第一行業格局高度分散，玩家類型多樣，鍋圈食品多維度位列第一資料來源：Frost&Sullivan（轉引自公司招股說明書），中信證券研究部注：公司A為2000年成立的H股上市公司，主要運營大型超市及小店；公司B為1962年成立的納斯達克上市公司，主要運營大超市、打折百貨店及雜貨店、公司C于2015年成立，總部位于上海為非上市生鮮電商平臺；公司D為2001年成立于福建的A股上市企業，主要運營定時連鎖超市；公司E指

21、1998年成立的A股上市公司，總部位于河南，主營生豬養殖屠宰、及豬肉加工品；公司F指1984年成立的A股上市公司，總部位于上海，主要從事鹵制品生產及銷售。2022年在家餐食解決方案產品零售額前五年在家餐食解決方案產品零售額前五1111019761423.0%2.7%2.6%1.7%1.1%0%1%1%2%2%3%3%4%020406080100120鍋圈食品公司A公司B公司C公司D零售額（億元）市場份額2022年在家餐食解決方案產品自有品牌零售額前五年在家餐食解決方案產品自有品牌零售額前五111101976142020406080100120鍋圈食品公司C公司B公司A公司D9221850053

22、50197010350200040006000800010000本公司 公司E公司F公司G 公司D2022年在家餐食解決方案門店數前五年在家餐食解決方案門店數前五行業行業CR5僅僅11%，參與者具備多重背景。，參與者具備多重背景。在家吃飯餐食解決方案市場格局高度分散，2022年在家吃飯餐食解決方案前五名合計市場份額僅11.1%，其中鍋圈以3.0%位列第一。從參與者類型看，主要玩家構成為零售企業，其主營業務為運營各類超市，也包括豬肉制品加工企業及鹵制品企業。鍋圈食品在多個維度位列行業第一名。鍋圈食品在多個維度位列行業第一名。無論從在家餐食解決方案產品整體零售額、自有品牌零售額或門店數維度，鍋圈食

23、品均為行業第一名。對于核心品類火鍋和燒烤產品，根據Frost&Sullivan（轉引自公司招股說明書），公司為最大的家用火鍋和燒烤供貨商，占據12.7%的市場份額。目錄目錄CONTENTS121.1.公司概覽公司概覽2.2.行業分析行業分析3.3.核心競爭力分析核心競爭力分析1313品牌：品牌：公司作為在家吃飯餐食解決方案龍頭品牌，品牌力較強。根據弗若斯特沙利文數據（轉引自公司招股說明書），95%受訪客戶具有復購意愿，公司消費者粘性強。產品：產品：公司SKU數量超過750個，能夠為消費者提供一站式采購方案，其中自有品牌占比逾95%，實現產品與品牌共振。零售渠道：零售渠道：公司9000余家門店網

24、絡作為天然品牌露出，持續搶占全國各地消費者心智，充分發揮規模優勢&先發優勢。供應鏈：供應鏈：公司擁有工廠-中央倉-零售門店的高效供應鏈體系，大多數訂單能夠實現從倉庫到門店次日達。數字化：數字化：信息技術系統賦能公司實現強健運營和快速擴張。公司擁有全方位、多維度競爭優勢公司擁有全方位、多維度競爭優勢資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部公司五大競爭優勢公司五大競爭優勢公司數字化管理系統公司數字化管理系統資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部1414公司已擁有較為成熟的單店模型：前期投入較低：公司不收取加盟費用，裝修、設備、首批貨款等前期投入合計約23萬元，加盟商投資門檻較低；員工&面積低依賴

25、：公司門店端操作簡便，對于員工和門店面積要求較低。公司門店面積約為3070平米，平均24名員工；閉店率較低：在疫情&加速拓店背景下，公司仍然維持較低的閉店率，2020-2022年家門店閉店率分別為0.7%/2.8%/3.0%。公司對于優質加盟商有較強的吸引力，2020-2022年公司復店加盟商數量分別為892/1284/1651名、占比34%/32%/29%，維持較高占比。單店模型成熟，易吸引加盟商單店模型成熟，易吸引加盟商2020-2022年公司閉店率年公司閉店率0.7%2.8%3.0%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%2020202120220%5%10%15

26、%20%25%30%35%40%0100020003000400050006000202020212022單店加盟商復店加盟商復店加盟商占比前期前期投資投資裝修費用56萬元設備費用5萬元管理服務費2萬元保證金2萬元首批貨款8萬元合計合計23萬元萬元門店毛利率門店毛利率3040%面積面積3070平米人員人員24人2020-2022年公司單店年公司單店&復店加盟商數量復店加盟商數量公司加盟店單公司加盟店單投入投入型型資料來源：公司招股說明書，鍋圈食匯招商手冊，中信證券研究部資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部 注：復店加盟商指開設門店在2家及以上的加盟商資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部

27、15152020-2022年毛利率分別為11.1%/9.0%/17.4%，2022年毛利率顯著上升主因系：采購量提升&規模效應帶來的成本控制能力；高毛利新品迭代&老品升級；部分主要產品實現自產。2021-2022年公司銷售&管理費用絕對額保持穩定，2022年規模效應下費用率顯著下降。隨著毛利率上升及費用率下行，公司2022年扭虧為盈，凈利率同比提升14.9PCTs至3.2%，ROE為9.6%。財務分析：規?？焖贁U張促進盈利能力改善財務分析：規?？焖贁U張促進盈利能力改善202020212022收入（億元）收入（億元）29.639.671.7YoY33.5%81.2%毛利率11.1%9.0%17.

28、4%銷售費用（億元）銷售費用（億元）2.206.296.25銷售費用率7.4%15.9%8.7%管理費用（億元）管理費用（億元）1.613.564.04管理費用率5.4%9.0%5.6%歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）-0.4-4.62.3歸母凈利率-1.5%-11.7%3.2%權益乘數2.11總資產周轉率3.2%ROE9.6%2020-2022年公司主要財務指標年公司主要財務指標資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部1616提高上游產能及增強供應鏈能力：提高上游產能及增強供應鏈能力：計劃在國內及海外優質食材來源地附近興建、投資或收購上游工廠，進一步實施“單品單廠”策略；升級現有廠房及產

29、線，提高運營效率，實現更大的規模經濟效益。建設食材產品預制中心及研發中心：建設食材產品預制中心及研發中心：計劃在全國建造多個食材產品預制中心及其他物流設施，以發展次日達業務。繼續與上游供貨商、大學及其他機構合作共同建立研發中心，需購買相關設備及擴大研發團隊。拓展門店網絡：拓展門店網絡：自營店：在北京、上海、香港、澳門、東南亞等地開設高端黑珍珠自營店，提供高端產品并擴大海外運營團隊；加盟店：通過促銷活動吸引新加盟商，為加盟商提供開業支持，并加強公司門店運營及管理團隊。品牌建設及市場營銷：品牌建設及市場營銷：通過電視廣告、品牌大使、線下廣告、社交媒體營銷等市場營銷手段提升品牌知名度、美譽度和消費者

30、忠誠度，并實施新品牌“澄明七個番茄”推廣。提升公司數字化能力提升公司數字化能力：加強產品、供應鏈及門店的數字化管理及監控系統；強化集中管理系統，包括優化POS系統以及開發ERP系統；加強會員管理系統；部署SaaS系統。用于營運資金及一般用途用于營運資金及一般用途。募集資金用途募集資金用途感謝您的信任與支持！感謝您的信任與支持！THANK YOU17薛緣薛緣（食品飲料首席分析師食品飲料首席分析師）執業證書編號：S1010514080007顧訓丁顧訓?。ㄊ称凤嬃戏治鰩熓称凤嬃戏治鰩煟﹫虡I證書編號：S1010519110002免責聲明免責聲明18分析師聲明分析師聲明主要負責撰寫本研究報告全部或部分內

31、容的分析師在此聲明：（i）本研究報告所表述的任何觀點均精準地反映了上述每位分析師個人對標的證券和發行人的看法；（ii）該分析師所得報酬的任何組成部分無論是在過去、現在及將來均不會直接或間接地與研究報告所表述的具體建議或觀點相聯系。一般性聲明一般性聲明本研究報告由中信證券股份有限公司或其附屬機構制作。中信證券股份有限公司及其全球的附屬機構、分支機構及聯營機構（僅就本研究報告免責條款而言，不含CLSAgroup of companies），統稱為“中信證券”。本研究報告對于收件人而言屬高度機密，只有收件人才能使用。本研究報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的

32、人員。本研究報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。中信證券并不因收件人收到本報告而視其為中信證券的客戶。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷并自行承擔投資風險。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但中信證券不保證其準確性或完整性。中信證券并不對使用本報告或其所包含的內容產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他損失承擔任何責任。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合

33、所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可跌可升。過往的業績并不能代表未來的表現。本報告所載的資料、觀點及預測均反映了中信證券在最初發布該報告日期當日分析師的判斷，可以在不發出通知的情況下做出更改，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與中信證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。中信證券并不承擔提示本報告的收件人注意該等材料的責任。中信證券通過信息隔離墻控制中信證券內部一個或多個領域的信息向中信證券其他領域、單位、集團及其他附屬機構的流動。負責撰寫本報告的分析師的薪酬由研究部門管理層和中信證券高級管理層全權決定。分析師的薪

34、酬不是基于中信證券投資銀行收入而定，但是，分析師的薪酬可能與投行整體收入有關，其中包括投資銀行、銷售與交易業務。若中信證券以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構為此發送行為承擔全部責任。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告中提及的證券或要求獲悉更詳細信息。本報告不構成中信證券向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議，中信證券以及中信證券的各個高級職員、董事和員工亦不為（前述金融機構之客戶）因使用本報告或報告載明的內容產生的直接或間接損失承擔任何責任。評級說明評級說明投資建議的評級標準投資建議的評級標準評級評級說明說明報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準

35、為報告發布日后6到12個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的6到12個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A股市場以滬深300指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普500指數為基準；韓國市場以科斯達克指數或韓國綜合股價指數為基準。股票評級買入相對同期相關證券市場代表性指數漲幅20%以上增持相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于5%20%之間持有相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%5%之間賣出相對同期相關證券市場

36、代表性指數跌幅10%以上行業評級強于大市相對同期相關證券市場代表性指數漲幅10%以上中性相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%10%之間弱于大市相對同期相關證券市場代表性指數跌幅10%以上證券研究報告證券研究報告2023年年4月月5日日免責聲明免責聲明19特別聲明特別聲明在法律許可的情況下，中信證券可能（1）與本研究報告所提到的公司建立或保持顧問、投資銀行或證券服務關系，（2）參與或投資本報告所提到的公司的金融交易，及/或持有其證券或其衍生品或進行證券或其衍生品交易，因此，投資者應考慮到中信證券可能存在與本研究報告有潛在利益沖突的風險。本研究報告涉及具體公司的披露信息，請訪問https

37、:/ Limited（于中國香港注冊成立的有限公司）分發；在中國臺灣由CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分發；在澳大利亞由CLSA Australia Pty Ltd.（商業編號：53 139 992 331/金融服務牌照編號：350159）分發；在美國由CLSA（CLSA Americas,LLC除外）分發；在新加坡由CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注冊編號：198703750W）分發；在歐洲經濟區由CLSA Europe BV分發；在英國由CLSA（UK）分發；在印度由CLSA India Private Limited分發（地址：8/F,Dal

38、amal House,Nariman Point,Mumbai 400021；電話：+91-22-66505050；傳真：+91-22-22840271；公司識別號：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亞由PT CLSA Sekuritas Indonesia分發；在日本由CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分發；在韓國由CLSA Securities Korea Ltd.分發；在馬來西亞由CLSASecurities Malaysia Sdn Bhd分發；在菲律賓由CLSAPhilippines Inc.（菲律賓證券交易所及證券投資者保護基金會員）

39、分發；在泰國由CLSASecurities(Thailand)Limited分發。針對不同司法管轄區的聲明針對不同司法管轄區的聲明中國大陸：中國大陸：根據中國證券監督管理委員會核發的經營證券業務許可，中信證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。中國香港：中國香港：本研究報告由CLSA Limited分發。本研究報告在香港僅分發給專業投資者（證券及期貨條例（香港法例第571 章）及其下頒布的任何規則界定的），不得分發給零售投資者。就分析或報告引起的或與分析或報告有關的任何事宜，CLSA客戶應聯系CLSA Limited的羅鼎，電話：+852 2600 7233。美國：美國：本研究報告由中

40、信證券制作。本研究報告在美國由CLSA（CLSA Americas,LLC除外）僅向符合美國1934年證券交易法下15a-6規則界定且CLSA Americas,LLC提供服務的“主要美國機構投資者”分發。對身在美國的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所述任何觀點的背書。任何從中信證券與CLSA獲得本研究報告的接收者如果希望在美國交易本報告中提及的任何證券應當聯系CLSA Americas,LLC（在美國證券交易委員會注冊的經紀交易商），以及CLSA 的附屬公司。新加坡：新加坡：本研究報告在新加坡由CLSA Singapore Pte Ltd.，僅

41、向（新加坡財務顧問規例界定的）“機構投資者、認可投資者及專業投資者”分發。就分析或報告引起的或與分析或報告有關的任何事宜，新加坡的報告收件人應聯系CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，電話：+65 6416 7888。因您作為機構投資者、認可投資者或專業投資者的身份，就CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何財務顧問服務，CLSA Singapore Pte Ltd豁免遵守財務顧問法（第110章）、財務顧問規例以及其下的相關通知和指引（CLSA業務條款

42、的新加坡附件中證券交易服務C部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究報告由中信證券制作。對身在加拿大的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所載任何觀點的背書。英國：英國：本研究報告歸屬于營銷文件，其不是按照旨在提升研究報告獨立性的法律要件而撰寫，亦不受任何禁止在投資研究報告發布前進行交易的限制。本研究報告在英國由CLSA（UK）分發，且針對由相應本地監管規定所界定的在投資方面具有專業經驗的人士。涉及到的任何投資活動僅針對此類人士。若您不具備投資的專業經驗，請勿依賴本研究報告。歐洲經濟區：歐洲經濟區：本研究報告

43、由荷蘭金融市場管理局授權并管理的CLSAEurope BV 分發。澳大利亞：澳大利亞：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商業編號：53 139 992 331/金融服務牌照編號：350159)受澳大利亞證券與投資委員會監管，且為澳大利亞證券交易所及CHI-X的市場參與主體。本研究報告在澳大利亞由CAPL僅向“批發客戶”發布及分發。本研究報告未考慮收件人的具體投資目標、財務狀況或特定需求。未經CAPL事先書面同意，本研究報告的收件人不得將其分發給任何第三方。本段所稱的“批發客戶”適用于公司法（2001）第761G條的規定。CAPL研究覆蓋范圍包括研究部門管理層不時認為

44、與投資者相關的ASXAll Ordinaries 指數成分股、離岸市場上市證券、未上市發行人及投資產品。CAPL尋求覆蓋各個行業中與其國內及國際投資者相關的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，為全球機構投資者、養老基金和企業提供股票經紀服務（印度證券交易委員會注冊編號：INZ000001735）、研究服務（印度證券交易委員會注冊編號：INH000001113）和商人銀行服務（印度證券交易委員會注冊編號：INM000010619）。CLSA 及其關聯方可能持有標的公司的債務。此外，CLSA及其關聯方在過去 12 個月內可能已從標的公司收取了非投資銀行服務和/或非證券相關服務的報酬。如需了解CLSA India“關聯方”的更多詳情，請聯系Compliance-I。未經中信證券事先書面授權未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告發送或銷售本報告。中信證券中信證券2023版權所有版權所有，保留一切權利保留一切權利。