保險行業上市險企2022年年報綜述：價值見底復蘇可期-230405（26頁）.pdf

1、請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2023.04.05 價值見底價值見底，復蘇可期，復蘇可期 上市險企上市險企 2022 年年報綜述年年報綜述 劉欣琦劉欣琦(分析師分析師)謝雨晟謝雨晟(分析師分析師)李嘉木李嘉木(研究助理研究助理)021-38676647 021-38674943 021-38038619 X 證書編號 S0880515050001 S0880521120003 S0880122030071 本報告導讀：本報告導讀：三大因素導致三大因素導致22年年EV增速放緩，隨著重疾險基數見底以及壽險轉型匹配客戶需求增速放緩，隨著重疾險基數見底以及壽險轉型匹

2、配客戶需求成效初顯，預計成效初顯，預計23年價值復蘇可期，年價值復蘇可期，23Q1得益于理財需求和低基數預計得益于理財需求和低基數預計NBV轉正轉正。摘要：摘要：投資承壓拖累利潤增長，壽險投資承壓拖累利潤增長，壽險價值價值筑底、財險筑底、財險承保盈利承保盈利超預期超預期：1）供需錯配下壽險供需錯配下壽險 NBV 見底見底：22 年 NBV 為友邦保險（-8.1%）中國人保（-17.3%）中國太平（-18.1%）中國人壽（-19.6%）中國平安（-24.0%）中國太保（-31.4%）新華保險（-59.5%）2）財險財險保費保費較快增長，頭部險企盈利改善超預期較快增長，頭部險企盈利改善超預期：CO

3、R 為太保財險（97.3%,-1.7pt）、人保財險（97.6%,-1.9pt）、太平財險（99.5%,-6.4pt）和平安財險（100.3%，+2.3pt）；3）資本市場資本市場波動波動導致導致投資收益率承壓，投資收益率承壓，資產配置普遍增加傳統固收、降低非標占比；4）投資拖累利潤增長，投資拖累利潤增長，剩余邊際余額持續負剩余邊際余額持續負增長增長：歸母凈利潤增速：中國人保（12.8%）中國太保（-8.3%）中國平安（-17.6%）新華保險（-34.3%）中國人壽（-36.2%）中國太平（-62.8%）友邦保險（-96.2%）。三大三大因素導致因素導致 EV 增速放緩，當前價值見底信號已現增

4、速放緩，當前價值見底信號已現：1）22 年新業務價值貢獻繼續下降，主要為普惠型保險沖擊下重疾新單銷售進一步下滑影響。但考慮到當前重疾險基數已經極低，同時保險公司基于客戶升級的保險需求匹配高質量的渠道已初見成效，預計價值見底信號已現。此外，銀保渠道 NBV 貢獻顯著提升，在長端利率長期下行背景下有效滿足居民保本理財需求。2）22 年價值管理管理量增長趨緩，主要為預期回報增速減弱、假設模型和營運負偏差壓力影響。當前價值管理重要性提升，渠道高質量發展模式下招募和激勵滿足客戶需求的隊伍將有效優化價值管理。3）22 年投資偏差負貢獻，主要為長端利率下行及疫情影響下經濟疲弱導致投資收益難以實現5%的長期投

5、資收益假設。23 年經濟復蘇及地產風險緩解推動投資端收益改善。理財需求旺盛疊加低基數，預計理財需求旺盛疊加低基數，預計 23Q1 NBV 轉正轉正：資管新規后銀行理財產品凈值化，客戶對傳統險形態的增額終身壽等保本保收益產品需求持續提升，疊加 22 年同期受制于疫情的低基數影響，預計 23Q1主要上市險企均將實現 NBV 轉正，預計 2023 年一季度 NBV 增速分別為：中國太保（20.4%）中國太平（16.6%）新華保險（9.0%）中國平安（7.0%）中國人壽（6.7%）友邦中國（4.0%）。投資建議投資建議：2022 年壽險行業 NBV 進一步承壓，當前重疾險基數見底，普惠型保單的沖擊大幅

6、減弱，疊加保險公司壽險改革成效逐步顯現，預計行業 NBV 在 23 年將實現復蘇；財險行業在車險綜合改革影響下龍頭險企競爭優勢逐漸顯現，維持行業“增持”評級。率先進行壽險改革的公司將更早出現渠道、產品與客戶需求的匹配，形成NBV 長期可持續增長動能。建議增持中國平安和中國太保。風險風險提示：提示：壽險改革不及預期；資本市場波動；監管政策變動。評級：評級：增持增持 上次評級：增持 細分行業評級 多元化保險 增持 人壽與健康保險 增持 相關報告 保險 建立壽險長護轉換機制，利好激發長護險需求 2023.04.02 保險 理財險需求持續旺盛，監管引導降低負債成本 2023.03.28 保險 2 月保

7、費增速回暖，預計Q1 NBV轉正 2023.03.17 保險 會計準則革新，穩定的分紅預期利好提振股價 2023.03.05 保險 拓寬保險資管業務范圍，利好增加收入來源 2023.03.05 行業更新行業更新 股票研究股票研究 證券研究報告證券研究報告 保險保險 行業更新行業更新 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 of 26 目目 錄錄 1.投資承壓拖累利潤增長，壽險筑底、財險超預期.3 1.1.負債端：壽險價值見底，財險盈利超預期.3 1.1.1.壽險：供需錯配下 NBV 見底，EV 增長放緩.3 1.1.1.1.新單策略分化，供需錯配導致 NBV 承壓

8、.3 1.1.1.2.NBV 貢獻放緩、價值管理貢獻減弱以及投資負偏差拖累EV 5 1.1.2.財險：保費較快增長，頭部險企盈利改善超預期.6 1.1.2.1.汽車保有量增長推動車險保費提升，非車增長動能分化 6 1.1.2.2.疫情降低賠付推動財險盈利超預期，龍頭險企強者恒強 7 1.2.資產端：權益波動下投資收益率承壓，資產配置分化.9 1.2.1.投資資產受凈值增長波動及業務現金流放緩增速分化.9 1.2.2.權益市場波動下投資收益率和確定性下移.10 1.2.3.權益資產配置策略分化，增加傳統固收、降低非標占比.10 1.3.投資拖累凈利潤增長，剩余邊際余額持續負增長.11 2.三因素

9、導致 EV 增速放緩，當前價值見底信號已現.12 2.1.NBV 增長動能發生顯著變化，重疾險沖擊見底.13 2.1.1.個險仍然是 NBV 的核心驅動因素，重疾險沖擊見底.14 2.1.2.銀保渠道 NBV 貢獻顯著提升，有效滿足居民保本理財需求 19 2.2.價值管理重要性提升，更加重視客戶運營.21 2.2.1.渠道低質量模式下費用率、退保率等均出現惡化.21 2.2.2.渠道高質量模式下招募和激勵滿足客需的人力，優化價值管理 22 2.3.經濟復蘇及地產風險緩解推動投資端收益改善.22 3.理財需求旺盛疊加低基數，預計 23Q1 NBV 轉正.23 4.投資建議：建議增持中國平安、中國

10、太保.24 5.風險提示.25 UZjXkZPWjXiXsRsRmO9PaO8OnPmMoMnOeRqQnRlOpPpR6MqRzQxNqMqRuOmQtO 行業更新行業更新 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 of 26 1.投資承壓拖累利潤增長，壽險筑底、財險超預期投資承壓拖累利潤增長，壽險筑底、財險超預期 1.1.負債端：壽險負債端：壽險價值見底價值見底，財險，財險盈利超預期盈利超預期 1.1.1.壽險：壽險：供需錯配下供需錯配下 NBV 見底見底，EV 增長放緩增長放緩 1.1.1.1.新單策略分化，供需錯配導致 NBV 承壓 2022年主要上市險企的

11、總保費年主要上市險企的總保費表現分化表現分化。其中太保壽險得益于銀保渠道低基數下的高增長推動保費實現正增長，而其他上市險企總保費整體面臨負增長。各上市險企總保費增速分別為：中國太保（6.5%）中國太平（0.0%）新華保險（-0.2%）中國人壽（-0.4%）中國人保（-4.3%）=中國平安（-4.3%）。新單增長新單增長主要依靠銀保驅動主要依靠銀保驅動，而而個險個險新單總體仍然承壓新單總體仍然承壓。在銀行理財破凈背景下，客戶對于保本保收益的保險理財需求大幅提升，同時銀行渠道有極大的意愿銷售保險獲取中收，從而帶來銀保渠道新單較快增長。22 年上市險企銀保新單增速分別為：中國太保（332.0%）中國

12、人壽（64.6%）新華保險（51.9%）中國太平（25.3%）中國平安（18.3%）中國人保（-0.3%）。個險方面，受制于行業供需錯配，各上市險企個險新保表現仍然承壓，增速分別為：中國太平（24.2%）中國人壽（-1.9%）中國平安（-3.2%）中國人保（-10.3%）中國太保（-21.5%）新華保險（-32.2%），其中中國太平得益于大力推動月繳產品銷售促進新單較快增長。上市險企差異化業務策略帶來總新單保費增速分化，分別為：中國太保（35.7%）中國太平（15.9%）中國人壽（5.1%）中國人保（-5.3%）新華保險（-7.0%）中國平安（-7.4%）。圖圖 1 1：2 2022022 上

13、市險企總保費增速分化（百萬元）上市險企總保費增速分化（百萬元）圖圖 2 2：保費策略差異導致上市險企新單增速分化（百萬元）保費策略差異導致上市險企新單增速分化（百萬元）數據來源：公司年報，國泰君安證券研究 數據來源：公司年報，國泰君安證券研究 圖圖 3 3：2 2022022 年年上市險企個險新單總體承壓（百萬元）上市險企個險新單總體承壓（百萬元）圖圖 4 4：部分公司采用銀保策略推動新單較快增長（百萬元）部分公司采用銀保策略推動新單較快增長（百萬元）-0.4%-4.3%6.5%-0.2%-4.3%0.0%-6.0%-4.0%-2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%-100,000

14、200,000 300,000 400,000 500,000 600,000 700,00020212022同比5.1%-7.4%35.7%-7.0%-5.3%15.9%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%-20,000 40,000 60,000 80,000 100,000 120,000 140,000 160,000 180,000 200,00020212022同比 行業更新行業更新 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 of 26 數據來源：公司年報，國泰君安證券研究 數據來源

15、：公司年報，國泰君安證券研究 在重疾需求繼續下滑導致個險在重疾需求繼續下滑導致個險新單新單整體整體承壓以及產品策略承壓以及產品策略調整為調整為以以儲儲蓄蓄為主導為主導導導致新業務價值率下滑的雙重影響致新業務價值率下滑的雙重影響下下，上市，上市險企險企22年年NBV增增速速進一步進一步承壓承壓。各上市險企 NBV 增速分別為：友邦保險（-8.1%）中國人保（-17.3%）中國太平（-18.1%）中國人壽（-19.6%）中國平安（-24.0%）中國太保（-31.4%）新華保險（-59.5%）。圖圖 5：新單及新業務價值率雙重壓力導致新單及新業務價值率雙重壓力導致 NBVNBV 負增（百萬元）負增（

16、百萬元）數據來源：公司年報，國泰君安證券研究 個險個險新單壓力新單壓力行業供需錯配的背景下保險公司主動清虛以及代理人自行業供需錯配的背景下保險公司主動清虛以及代理人自主脫落導致人力平臺大幅下滑，而產能提升不及預期所致。主脫落導致人力平臺大幅下滑，而產能提升不及預期所致。2022年上市險企個險新單增長持續承壓，主要原因是在行業供需錯配的大背景下保險公司主動清虛以及代理人因收入過低而自主脫落，導致人力平臺大幅下滑，但同時人均產能的提升相對較緩。截至 2022 年 12 月末，上市險企代理人同比增速分別為：中國太平（+1.6%）中國人壽（-18.5%）中國平安（-25.8%）中國太保（-46.9%）

17、中國人保（-47.7%）新華保險（-49.4%），上市險企中僅有中國太平一家公司實現人力增長，主要原因是公司繼續采用費用投入的方式推動人力擴張，而其余公司均面臨人力大幅負增長。-1.9%-3.2%-21.5%-32.2%-10.3%24.2%-40.0%-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%020,00040,00060,00080,000100,000120,00020212022同比64.6%18.3%332.0%51.9%-0.3%25.3%-50.0%0.0%50.0%100.0%150.0%200.0%250.0%300.0%350.0%05,00

18、010,00015,00020,00025,00030,00035,00020212022同比-19.6%-24.0%-31.4%-59.5%-17.3%-18.1%-8.1%-70.0%-60.0%-50.0%-40.0%-30.0%-20.0%-10.0%0.0%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,00050,00020212022同比增速 行業更新行業更新 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 of 26 產品結構調整導致新業務價值率承壓。產品結構調整導致新業務價值率承壓。2022年受權益市

19、場波動、銀行理財破凈影響，客戶的風險偏好顯著下降，上市險企把握客戶保本理財需求大力推動儲蓄類產品銷售，主銷產品的價值率明顯低于 21 年同期基于新舊重疾規則切換下以重疾險為主的產品結構，產品結構的調整導致新業務價值率明顯下滑。22 年上市險企新業務價值率分別為：中國平安（24.1%,-3.7pt）中國人壽（19.5%,-5.6pt）中國太平（18.7%,-5.4pt）中國太保（11.6%,-11.9pt）中國人保（5.7%,-0.9pt）新華保險（5.5%,-7.3pt）。圖圖 6 6：2 22 2年上市險企代理人規模除太平外均為負增長（萬人）年上市險企代理人規模除太平外均為負增長（萬人）圖圖

20、 7 7：2 22 2 年上市險企新業務價值率均呈現明顯下滑年上市險企新業務價值率均呈現明顯下滑 數據來源：公司年報，國泰君安證券研究 數據來源：公司年報，國泰君安證券研究 注：中國人壽、新華保險、中國人保新業務價值率為測算值。1.1.1.2.NBV 貢獻放緩、價值管理貢獻減弱以及投資負偏差拖累 EV NBV貢獻放緩貢獻放緩、價值管理貢獻減弱及投資負偏差拖累壽險價值管理貢獻減弱及投資負偏差拖累壽險 EV增長。增長。2022 年上市險企壽險內含價值增速持續放緩，主要三大原因，一是 NBV增速進一步承壓，對內含價值的貢獻減弱；二是存量業務質量下降導致營運負偏差，以及預期回報減弱的影響；三是 22

21、年權益市場波動以及利率低位導致投資收益承壓。上市險企壽險 EV 增速分別為：中國太保（5.7%）中國人壽（2.3%）中國太平（1.1%）中國平安（-0.2%）新華保險（-1.3%）中國人保（-6.9%）。圖圖 8：2022 年上市年上市險企險企壽險內含價值增速放緩（百萬元）壽險內含價值增速放緩（百萬元）-25.8%-18.5%-46.9%-49.4%-47.7%1.6%-60.0%-50.0%-40.0%-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%0.010.020.030.040.050.060.070.080.090.020212022同比19.5%24.1%11.6%5.5%5

22、.7%18.7%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%20212022 行業更新行業更新 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 of 26 數據來源：公司年報，國泰君安證券研究 表表 1：NBV 貢獻放緩貢獻放緩、價值管理貢獻減弱及投資負偏差拖累壽險價值管理貢獻減弱及投資負偏差拖累壽險 EV 增長增長 平安人壽平安人壽 中國人壽中國人壽 新華保險新華保險 中國太保中國太保 中國人保中國人保 中國太平中國太平 壽險內含價值增速壽險內含價值增速 A=B+C+D+E+F+G-0.2%2.3%-1.3%5.7%-6.9%1.1%內含價值預期回

23、報貢獻內含價值預期回報貢獻 B 8.1%7.5%7.7%8.6%2.7%7.1%一年新業務價值貢獻一年新業務價值貢獻 C 3.8%3.0%0.9%2.4%7.1%3.1%營運經驗差異、營運假設及模型營運經驗差異、營運假設及模型變動貢獻變動貢獻 D-1.0%-0.2%-0.9%0.2%-4.1%1.1%投資收益差異和市價調整貢獻投資收益差異和市價調整貢獻 E-4.5%-6.7%-6.9%-4.6%-12.5%-10.6%股東分紅貢獻股東分紅貢獻 F-4.1%-1.5%-1.7%-1.9%0.0%-1.6%其他貢獻其他貢獻 G-2.6%0.2%0.1%1.0%0.0%2.0%數據來源：公司年報，國

24、泰君安證券研究 1.1.2.財險：保費較快增長財險：保費較快增長，頭部險企盈利改善超預期頭部險企盈利改善超預期 1.1.2.1.汽車保有量增長推動車險保費提升，非車增長動能分化 2022年龍頭險企的財險保費實現較快增長。年龍頭險企的財險保費實現較快增長。得益于汽車銷量的穩定增長以及非車險業務的迅速拓展，2022 年上市險企財險保費實現較快增長，分別為：眾安在線（16.1%）太保財險（11.6%）平安財險（10.4%）人保財險（8.3%）太平財險（-0.7%）。上市險企中僅中國太平的財險保費增速為負，主要原因是公司主動優化業務結構放緩業務發展速度所致。綜改后車均保費基數影響消褪，汽車保有量的穩定

25、增長是車險的主要驅綜改后車均保費基數影響消褪，汽車保有量的穩定增長是車險的主要驅動力動力。車險方面，自 2021 年 9 月起，車險受綜改的一次性車均保費負面影響已然消除，得益于新車銷售景氣推動汽車保有量的穩定提升，22 年車險保費實現恢復性增長。2022 年上市險企車險保費增速分別為：太保財險（6.7%）平安財險（6.6%）人保財險（6.2%）太平財險（-0.4%）。非車實現較快增長，各公司增長動能分化非車實現較快增長，各公司增長動能分化。22年上市險企非車險實現較快增長，分別為：平安財險（19.1%）太保財險（19.0%）人保財險（11.0%）太平財險（-0.4%）。各公司非車增長動能分化

26、，其中太保財險和人保財2.3%-0.2%5.7%-1.3%-6.9%1.1%-8.0%-6.0%-4.0%-2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%0200,000400,000600,000800,0001,000,0001,200,0001,400,000中國人壽 中國平安 中國太保 新華保險 中國人保 中國太平20212022同比增速 行業更新行業更新 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7 of 26 險主要得益于政策性農險及意健險業務快速增長，平安財險則主要得益于集團醫療健康生態圈及綜合金融協同效應下的健康險及保證險業務增長。太平財險和人保財險非

27、車增速低于同業的主要原因是公司主動放緩保費增長節奏實現業務結構的優化。圖圖 9 9：2 2022022 年年頭部險企財險保費增速實現較快增長頭部險企財險保費增速實現較快增長 圖圖 1010：綜改影響消除后，綜改影響消除后，2 2022022 年龍頭險企車險恢復性增長年龍頭險企車險恢復性增長 數據來源：公司年報，國泰君安證券研究 注：中國太平保費增速包含匯率因素。數據來源：公司年報，國泰君安證券研究 注：中國太平保費增速包含匯率因素。圖圖 1111：車險保費增長主要來自是車險保費增長主要驅動力車險保費增長主要來自是車險保費增長主要驅動力 圖圖 1212：2 2022022 年頭部險企非車險實現較

28、快增長年頭部險企非車險實現較快增長 數據來源：公司年報，國泰君安證券研究 數據來源：公司年報，國泰君安證券研究 1.1.2.2.疫情降低賠付推動財險盈利超預期，龍頭險企強者恒強 疫情疫情降低車險賠付推動降低車險賠付推動財險綜合成本率改善。財險綜合成本率改善。2022年，受疫情限制出行導致車險賠付大幅改善的影響，上市險企財險綜合成本率普遍改善，僅平安財險受制于普惠型保證險賠付惡化導致綜合成本率抬升。2022 年上市險企綜合成本率分別為：太保財險（97.3%,-1.7pt）、人保財險（97.6%,-1.9pt）、太平財險（99.5%,-6.4pt）和平安財險（100.3%，+2.3pt）。賠付率改

29、善是賠付率改善是 COR超預期的核心驅動力，渠道結構優化有助于推動費超預期的核心驅動力，渠道結構優化有助于推動費用率壓降用率壓降。一方面，疫情限制汽車出行帶來賠付率降低是 2022 年 COR改善的核心超預期因素，僅平安財險受制于信保業務拖累導致賠付率抬10.4%11.6%8.3%-0.70%16.10%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%平安財險 太保財險 人保財險 太平財險 眾安在線202120226.6%6.7%6.2%-0.4%-12.0%-10.0%-8.0%-6.0%-4.0%-2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%平安

30、財險太保財險人保財險太平財險20212022-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%中國財險車險單月增速新車銷量同比增速19.1%19.0%11.0%-1.2%-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%平安財險太保財險人保財險太平財險20212022 行業更新行業更新 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8 of 26 升；此外部分公司主動優化非車業務結構，如人保財險降低虧損嚴重的企財險和責任險，大力推動盈利情況較好的意健險、農險等業務發展。各家公司綜合賠付率分別為：太平財險（66

31、.0%，-4.9pt）、太保財險（68.5%,-1.1pt）、平安財險（69.9%，+2.9pt）和人保財險（71.8%，-1.8pt）。另一方面，車險綜改后上市險企通過渠道結構優化主動壓降費用率，推動費用率同比改善。各家公司綜合費用率分別為：人保財險（25.8%，-0.1pt）、太保財險（28.8%,-0.6pt）、平安財險（30.4%，-0.6pt）和太平財險（33.5%,-1.5pt）。圖圖 1313：2 2022022 年上市險企財險綜合成本率整體明顯改善年上市險企財險綜合成本率整體明顯改善 圖圖 1414：2 2022022 年上市險企賠付率、費用率均有所下降年上市險企賠付率、費用率

32、均有所下降 數據來源：公司年報，國泰君安證券研究 數據來源：公司年報，國泰君安證券研究 龍頭險企馬太效應逐漸凸顯，預計龍頭險企馬太效應逐漸凸顯，預計 23年盈利穩定性超預期。年盈利穩定性超預期。從中國財險年報披露看，公司三大優勢推動長期業績穩定性超預期：1）堅持車險業務結構持續優化，利好車險業務賠付率改善。22 年公司家用車承保數量同比 6.3%，帶動家用車承保數量占比提升 1.1pt 至 83.3%。2）堅持優化非車業務結構，大力發展高盈利險種、剔除高虧損業務規模。22 年非車業務結構中，農險和信用保證險是重要驅動因素，保費增速分別為21.7%和 86.4%；同時限制限制部分高虧損法人業務增

33、速，責任險和企財險同比分別為 1.9%和 4.0%。3）審慎計提準備金，提升長期盈利穩定性。22年公司未決賠款準備金提取比例提升 4.2pt 至 41.3%，預計將帶來公司長期盈利穩定性超預期。圖圖 1515：人保財險優化經營模式，建立事業部制人保財險優化經營模式，建立事業部制 圖圖 1616：2 22 2 年除法人事業部外其余事業部均實現承保盈利年除法人事業部外其余事業部均實現承保盈利 100.30%97.30%97.60%99.50%92.0%94.0%96.0%98.0%100.0%102.0%104.0%106.0%108.0%平安財險太保財險人保財險太平財險2021202267.0%

34、69.9%69.6%68.5%73.6%71.8%70.9%66.0%31.0%30.4%29.4%28.8%25.9%25.8%35.0%33.5%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%2021 2022 2021 2022 2021 2022 2021 2022平安財險太保財險人保財險太平財險綜合賠付率綜合費用率 行業更新行業更新 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9 of 26 數據來源：公司年度業績 PPT，國泰君安證券研究 數據來源：公司年度業績 PPT，國泰君安證券研究 圖圖 1717：人保財險家用車承保數量占比持續

35、提升人保財險家用車承保數量占比持續提升 圖圖 1818：人保財險審慎計提未決賠款準備金，利好盈利穩定性人保財險審慎計提未決賠款準備金，利好盈利穩定性 數據來源：公司年度業績 PPT，國泰君安證券研究 數據來源：公司年度業績 PPT，國泰君安證券研究 1.2.資產端：資產端：權益權益波動下投資收益率承壓，資產配置分化波動下投資收益率承壓，資產配置分化 1.2.1.投資資產受凈值增長波動及業務現金流放緩增速分化投資資產受凈值增長波動及業務現金流放緩增速分化 受凈值波動及受凈值波動及負債端負債端現金流現金流貢獻貢獻放緩影響，投資資產增速分化。放緩影響，投資資產增速分化。2022年上市險企總投資資產增

36、速有所分化，主要受到凈值增長波動及業務現金流增長放緩的影響。一方面，受權益市場波動影響，上市險企凈值增長貢獻普遍減少；另一方面，公司負債端保費增長承壓導致現金流貢獻放緩。其中，中國太保得益于銀保驅動下的保費快速增長帶來投資資產同業領先；中國平安得益于加大杠桿配置利率債帶來投資資產較快增長；新華保險得益于第三方業務快速擴張（同比 48.0%）實現總投資資產的增長。上市險企投資資產較上年末增速分別為：中國太保（11.8%）中國平安（11.5%）新華保險（11.1%）中國人保（8.0%）中國人壽（7.4%）中國太平（1.4%）。圖圖 19：2022 年上市年上市險企險企投資資產較上年末增速進一步放緩

37、投資資產較上年末增速進一步放緩 數據來源：公司年報，國泰君安證券研究 80.7%82.2%83.3%79.0%79.5%80.0%80.5%81.0%81.5%82.0%82.5%83.0%83.5%20202021202237.1%41.3%34.0%35.0%36.0%37.0%38.0%39.0%40.0%41.0%42.0%202120227.4%11.5%11.8%11.1%8.0%1.4%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%中國人壽中國平安中國太保新華保險中國人保中國太平20212022 行業更新行業更新 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責

38、條款部分 10 of 26 1.2.2.權益市場波動下投資收益率和確定性下移權益市場波動下投資收益率和確定性下移 把握階段性配置把握階段性配置的的機會維持凈投資收益率總體穩定。機會維持凈投資收益率總體穩定。2022年長端利率低位震蕩，上市險企把握階段性利率高點加杠桿配置利率債實現新增再配置資金的收益穩定，從而帶來凈投資收益率的穩定，22 年凈投資收益率分別為中國人保（5.1%）中國平安（4.7%）新華保險（4.6%）中國太保（4.3%）中國人壽（4.0%）=中國太平（4.0%）。權益市場大幅波動導致總投資收益率明顯下滑。權益市場大幅波動導致總投資收益率明顯下滑。2022年受國內外風險因素提升、

39、國內經濟下行、疫情不確定性等影響權益市場大幅波動，上市險企年化總投資收益率大幅下滑，分別為中國人保（4.6%）新華保險（4.3%）中國太保（4.2%）中國人壽（3.9%）中國太平（3.3%）中國平安（2.5%）。圖圖 2020：2 2022022 年上市險企年化凈投資收益率整體穩定年上市險企年化凈投資收益率整體穩定 圖圖 2121：2 2022022 年上市險企年化總投資收益率明顯下行年上市險企年化總投資收益率明顯下行 數據來源：公司年報，國泰君安證券研究 數據來源：公司年報，國泰君安證券研究 1.2.3.權益資產配置策略分化，增加傳統固收、降低非標占比權益資產配置策略分化，增加傳統固收、降低

40、非標占比 大類資產配置策略分化大類資產配置策略分化。2022 年上市險企總體上提升傳統固收占比、降低非標占比、權益策略分化。固定收益類資產以增加配置傳統固收為主，優質非標資產稀缺導致占比固定收益類資產以增加配置傳統固收為主，優質非標資產稀缺導致占比下降。下降。2022 年上市險企總體提升債券、定存等傳統固收類資產，尤其把握市場機會增加配置長久期低風險且具有免稅效應的利率債，除中國人壽外，其他險企傳統固收占比均有所提升。截至 22 年末，各家公司傳統固收類的配置比重分別為：中國太平（69.4%，+1.9pt）新華保險（64.9%，+5.4pt）中國人壽（64.7%，-3.8pt）中國平安（61.

41、7%，+1.1pt）中國太保（56.0%，+0.9pt）中國人保（49.0%，+0.4pt）。而受制于近兩年高收益非標資產集中到期影響，且當前符合保險負債屬性的高質量非標資產極具稀缺性，主要上市險企的非標資產占比呈下降趨勢，僅中國人保的非標占比小幅提升。截至 22 年末，各家公司非標資產（債權投資計劃+理財產品）的占比分別為：中國太保（18.3%，-2.4pt）中國人保（15.4%，+1.2pt）中國平安（11.3%，-1.3pt）新華保險（10.0%，-4.8pt）中國人壽（9.0%，-0.4pt）中國太平（7.2%，-2.9pt）。4.0%4.7%4.3%4.6%5.1%4.0%0.0%1

42、.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%202120223.9%2.5%4.2%4.3%4.6%3.3%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%20212022 行業更新行業更新 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 11 of 26 權益配置策略分化，部分險企把握權益市場階段性低位增加配置核心權權益配置策略分化，部分險企把握權益市場階段性低位增加配置核心權益資產。益資產。2022 年上市險企對于權益資產的配置策略有所分化，以中國人壽為代表的公司選擇在權益市場階段性低位增加核心權益（股票+基金）的配置；而新華保險、中國太保、中國太平考慮

43、即將實施的新會計準則增加對長期股權投資的配置。截至 22 年末，各家公司核心權益的配置比重分別為：中國太平（15.8%，+0.2pt）中國人保（13.6%，-1.3pt）新華保險（14.1%，-1.4pt）中國太保（12.4%，0pt）中國人壽（11.4pt，+2.6pt）中國平安（11.1%，-0.5pt）；其他權益的配置比重分別為：中國人保（18.8%，-0.6pt）中國人壽（11.3%，-0.2pt）中國平安（9.9%，+0.1pt）新華保險（9.6%，+0.8pt）中國太保（9.2%，+0.5pt）中國太平（3.5pt，+0.4pt）。圖圖 22：2022 年上市險企大類資產配置分化，

44、增加傳統固收、降低非標占比、權益策略分化年上市險企大類資產配置分化，增加傳統固收、降低非標占比、權益策略分化 數據來源：公司年報，國泰君安證券研究 1.3.投資拖累凈利潤增長，剩余邊際余額持續負增長投資拖累凈利潤增長，剩余邊際余額持續負增長 投資大幅承壓投資大幅承壓拖累凈利潤拖累凈利潤增長增長。2022年，受制于權益市場大幅波動對投資收益的負面影響，上市險企歸母凈利潤普遍承壓。此外，考慮到 750天國債收益率曲線下行趨勢有所放緩，保險公司準備金計提壓力有所緩解，除中國平安外其余上市險企準備金計提均有所減少。22 年上市險企歸母凈利潤增速分別為：中國人保（12.8%）中國太保（-8.3%）中國平

45、安（-17.6%）新華保險（-34.3%）中國人壽（-36.2%）中國太平（-62.8%）友邦保險（-96.2%）。其中僅中國人保實現利潤正增長，主要得益于財險業務盈利改善超預期。圖圖 2323：2022 年上市年上市險企歸母凈利潤險企歸母凈利潤總體承壓總體承壓（百萬元）（百萬元）圖圖 2424：2 20 02 22 2 年上市險企審慎計提年上市險企審慎計提保險合同準備金（保險合同準備金（億元億元）68.4%64.7%60.6%61.7%55.1%56.0%59.5%64.9%48.6%49.0%67.5%69.4%9.4%9.0%12.6%11.3%20.7%18.3%14.8%10.0%1

46、4.2%15.4%10.1%7.2%8.8%11.4%11.6%11.1%12.4%12.4%15.5%14.1%14.9%13.6%15.6%15.8%11.5%11.3%9.8%9.9%8.7%9.2%8.8%9.6%19.4%18.8%3.1%3.5%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%100.0%202120222021202220212022202120222021202220212022中國人壽中國平安中國太保新華保險中國人保中國太平固定收益類非標類核心權益其他權益投資性房地產現金及其他 行業更新行業更新 請務必閱讀正文

47、之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 12 of 26 數據來源：公司年報，國泰君安證券研究 數據來源：公司年報，國泰君安證券研究 新業務增速放緩導致剩余邊際余額繼續面臨負增長壓力。新業務增速放緩導致剩余邊際余額繼續面臨負增長壓力。22年上市險企剩余邊際余額增速進一步放緩，主要原因是新業務增長壓力導致剩余邊際攤銷減少所致。上市險企中，僅太平人壽實現剩余邊際余額正增長，預計主要為通過月繳產品推動新單增長帶來。22 年剩余邊際余額較上年末增速分別為：太平人壽（6.3%）中國人壽（-1.9%）中國太保（-2.3%）中國人保（-2.6%）新華保險（-4.5%）中國平安（-4.9%）。圖圖

48、 25：上市：上市險企險企剩余邊際余額繼續負增長剩余邊際余額繼續負增長 數據來源：公司年報，國泰君安證券研究 2.三因素導致三因素導致 EV增速增速放緩，當前價值見底信號已現放緩，當前價值見底信號已現 負債端銷售、業務品質管控以及資產端投資收益共同影響負債端銷售、業務品質管控以及資產端投資收益共同影響EV增長增長，三，三大因素導致大因素導致 22 年年上市險企壽險上市險企壽險 EV 增速增速整體放緩。整體放緩。22年上市險企壽險EV 增速放緩，部分壽險公司出現 EV 負增長，主要受三大因素影響：1）新業務價值貢獻度下降，主要為人力下滑、人均產能提升不及預期，同時產品結構調整導致價值率下降；2）

49、價值管理貢獻度下降，主要為業務獲取費用持續超支，以及業務質量下降導致退保率提升；3）投資偏差貢-36.2%-17.6%-8.3%-34.3%12.8%-62.8%-96.2%-120.0%-100.0%-80.0%-60.0%-40.0%-20.0%0.0%20.0%020,00040,00060,00080,000100,000120,00020212022同比增速-9.9%18.8%-18.4%-6.5%-24.9%-30.0%-25.0%-20.0%-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%050100150200250300350400中

50、國人壽 中國平安 中國太保 新華保險 中國人保20212022同比-1.9%-4.9%-2.3%-4.5%-2.6%6.3%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%中國人壽中國平安中國太保新華保險中國人保中國太平2020同比增速2021同比增速2022同比增速 行業更新行業更新 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 13 of 26 獻度下降，主要為長端利率呈下行趨勢，以及保險公司資產配置導致的超額收益下降。圖圖 5 5：負債端銷售、業務品質管控以及資產端投資收益共同影響負債端銷售、業務品質管控以及資產端投資收益共同影響 EVEV 增長增

51、長 數據來源：國泰君安證券研究 圖圖 2727：上市險企壽險上市險企壽險 EVEV 下滑主要受三大因素影響下滑主要受三大因素影響 數據來源：公司年報，國泰君安證券研究 2.1.NBVNBV 增長動能發生顯著變化，增長動能發生顯著變化，重疾險沖擊見底重疾險沖擊見底 2022 年上市險企年上市險企 NBV 進一步下滑至進一步下滑至 2015 年前水平。年前水平。2022 年主要上水險企的 NBV 延續快速下滑趨勢，除中國人壽和中國太平外，其余上市險企的 NBV 已經低于 2015 年的水平，也就是說，2015 年代理人資格考試放開后的人力大發展帶來的 NBV 紅利已經消耗殆盡。我們認為，行業增長持

52、續倒退的核心原因依然是供需錯配。隨著客戶認知的快速提升，保險公司依靠渠道影響力販賣人情的銷售模式難以為繼，渠道質量短期難以迅速提升滿足客戶升級后的保險認知，而產品供給對客戶的吸引力有限，限制行業增長。圖圖 2 28 8：2 202022 2 年末上市年末上市險企險企 NBVNBV 已回到已回到 2 201015 5 年前水平（百萬元）年前水平（百萬元）行業更新行業更新 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 14 of 26 數據來源：公司年報，國泰君安證券研究 2.1.1.個險仍然是個險仍然是 NBV 的核心驅動因素，的核心驅動因素，重疾險沖擊見底重疾險沖擊見底 個

53、險仍然是個險仍然是 NBV增長的核心驅動因素，增長的核心驅動因素，個險個險 NBV增速的持續下滑導致增速的持續下滑導致整體整體 NBV 承壓。承壓。22 年上市險企個險 NBV 占比達 78%97%，個險 NBV增速的持續下滑導致整體 NBV 承壓。圖圖 2 29 9：20222022 年上市險企個險年上市險企個險 NBVNBV 占比仍然處于高位占比仍然處于高位 圖圖 3030：上市險企個險：上市險企個險 NBVNBV 增速持續下滑增速持續下滑 數據來源：公司年報，國泰君安證券研究 數據來源：公司年報，國泰君安證券研究 NBV下滑的本質原因是普惠型保單對高價值保單的沖擊。下滑的本質原因是普惠型

54、保單對高價值保單的沖擊。2016年以來長期保障型產品對 NBV 貢獻持續下滑，原因在于普惠型保險的出現使得客戶對商業健康險需求降低?；菝癖；诘胤秸硶?，通過提供高保額、低保費的惠民產品快速觸達客戶，2021 和 2022 年惠民保參保人數分別超 1.4 億人次和 1.6 億人次，通過廣泛的保險教育，提升了客戶的保險認知及需求層次，對商業健康險保障需求造成一定擠占。圖圖 3 31 1：惠民保：惠民保 2 2021021 年參保人數超年參保人數超 1 1.4.4 億人次（萬人）億人次（萬人）圖圖 3232：惠民保：惠民保 2 2022022 年參保人數近年參保人數近 1.61.6 億人次（萬人

55、）億人次（萬人）010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,000中國人壽中國平安中國太保中國太平中國人保新華保險20152016201720182019202020212022 行業更新行業更新 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 15 of 26 數據來源：眾托幫，國泰君安證券研究。數據來源：眾托幫，國泰君安證券研究。人力的下降是商業保險被普惠保險替代后的結果人力的下降是商業保險被普惠保險替代后的結果。普惠型保險較好地進行了保險教育，隨著客戶保險認知提升，保險公司只有培養真正懂保險產品的代理人才能滿足客戶需求撮合

56、交易，因此保險公司近年來進行了隊伍的清虛和優增，低質量的代理人出現大量的脫落。同時監管也通過制定規章制度的方式助推行業人力質量改善。2022 年末，除中國太平外，其余上市險企的代理人規模均已不足人力最高峰時的一半，人力清虛效果明顯。22 年末上市險企的人力分別為歷史最高峰時期的比例為：中國太平（76.2%）中國人壽（39.5%）新華保險（32.5%）中國平安（31.4%）中國太保（31.2%）中國人保（19.0%）。圖圖 3 33 3：2 202022 2年末代理人規?；疽巡蛔闳肆Ω叻宓囊话耄ㄈ耍┠昴┐砣艘幠；疽巡蛔闳肆Ω叻宓囊话耄ㄈ耍﹫D圖 3 34 4：2 22 2 年嚴監管政策限制保

57、險公司銷售端不合規行為年嚴監管政策限制保險公司銷售端不合規行為 數據來源：公司年報，國泰君安證券研究 注：中國太保為月均人力，其他公司為時點人力 數據來源：銀保監會，保險行業協會，中國精算師協會，國泰君安證券研究。人力清虛已基本完成，人力清虛已基本完成，22年下半年上市險企人力同比降幅明顯收窄年下半年上市險企人力同比降幅明顯收窄。人力下滑的趨勢在 22 年下半年有所改善，其中中國平安、中國人壽、中國太保和中國人保 22 年末的人力同比降幅較 22H1 的降幅有所改善，大部分上市險企的清虛已接近尾聲。圖圖 3535：2 2022022 年下半年年下半年上市險企上市險企人力同比降幅收窄人力同比降幅

58、收窄 05001000150020002500300035004000浙江廣東山東江蘇上海四川安徽湖南北京重慶河北福建遼寧山西云南甘肅廣西海南湖北江西黑龍江吉林河南陜西天津0500100015002000250030003500浙江廣東江蘇山東重慶四川上海黑龍江福建北京安徽湖南廣西遼寧河北云南天津海南湖北河南山西內蒙古貴州吉林甘肅江西青海陜西020000040000060000080000010000001200000140000016000001800000中國人壽 中國平安中國太平 中國太保新華保險 中國人保20182019202020212022 行業更新行業更新 請務必閱讀正文之后的免

59、責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 16 of 26 數據來源：公司年報、公司中報，國泰君安證券研究 22年上市險企人均產能和人均年上市險企人均產能和人均 NBV明顯分化，率先轉型的公司人力質明顯分化，率先轉型的公司人力質量初顯改善量初顯改善。得益于總人力規模的精簡以及部分公司為了沖刺規模銷售了大量規模型產品，上市險企 22 年月人均產能均有不同程度的提升，月人均產能增速分別為：中國人保（90.0%）中國人壽（63.9%）中國太保（62.4%）中國平安（36.1%）新華保險（15.1%）中國太平（5.7%）。相較人均產能，人均 NBV 更能夠體現代理人創造的價值，避免因沖刺規模而掩蓋人

60、均產能虛高的情況。上市險企 22 年月人均 NBV 增速明顯分化，其中新華保險和中國太平的人均 NBV 均呈現較大幅度的負增長，也即人力質量繼續下降；其余上市險企人均 NBV 較快增長，隊伍清虛帶來渠道質態改善，月人均 NBV 增速分別為：中國人保（46.3%）中國太保（45.6%）中國人壽（14.7%）中國平安（14.6%）中國太平（-18.5%）新華保險（-31.3%）。從 22 年年報披露來看，率先啟動渠道高質量轉型的公司在 2022 年呈現出優質人力產能和收入改善的態勢。其中，中國太保核心人力的產能和收入均有明顯提升，核心人力月人均首年保險業務收入同比+31.7%至 28261 元；核

61、心人力月人均首年傭金收入同比+10.3%至 4134 元。中國平安代理人人均收入達 7051 元/月，同比+22.5%，其中壽險收入同比+15.9%至 5390 元/月，交叉銷售收入同比+50.0%至 1661 元/月。友邦中國代理人規模和活動人力平均收入均有所提升，同比均+6%。此外，中國平安和中國太保代理人的活動指標均呈現見底回升態勢，22 年中國平安代理人活動率 50.8%，同比+3.8pt；中國太保代理人舉績率 63.4%，同比+11.3%。圖圖 3636：2 202022 2 年年上市險企上市險企月人均產能均有不同程度提升月人均產能均有不同程度提升（元元）圖圖 3737：2 2022

62、022 年上市險企月人均年上市險企月人均 NBVNBV 顯著分化顯著分化（元）（元）-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%20202021H120212022H12022中國人壽中國平安中國太平中國太保新華保險中國人保 行業更新行業更新 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 17 of 26 數據來源：公司年報，國泰君安證券研究 月人均產能=NBV/新業務價值率/月均人力/12 數據來源：公司年報，國泰君安證券研究 月人均 NBV=NBV/月均人力/12 圖圖 3838：率先轉型的中國平安和中國太保代理人活動指標率先轉型的中國平安和中

63、國太保代理人活動指標改善改善 圖圖 3939：2222 年年中國中國太保核心人力產能和收入均出現提升太保核心人力產能和收入均出現提升（元）（元）數據來源：公司年報，國泰君安證券研究 數據來源：公司年報，國泰君安證券研究 圖圖 4040：2222 年年中國中國平安代理人月均收入企穩回升（元）平安代理人月均收入企穩回升（元）圖圖 4141：2222 年友邦中國代理人規模和活動人力收入均提升年友邦中國代理人規模和活動人力收入均提升 數據來源：公司年報，國泰君安證券研究 數據來源：公司年報，國泰君安證券研究 當前重疾險基數見底，普惠型保單的沖擊大幅減弱。當前重疾險基數見底，普惠型保單的沖擊大幅減弱。當

64、前重疾險在主要保險公司 NBV 的貢獻已經低于 20%，普惠型保單對重疾的沖擊大幅減弱。以中國平安為例，NBV 貢獻中長期保障型產品的占比由 2016 年的74.5%大幅下降至 2022 年的 21.6%，且 22 年長期保障型產品中增額終身壽險的規?？焖僭鲩L，預計重疾險的 NBV 貢獻已不足 20%。63.9%36.1%62.4%15.1%90.0%5.7%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%100.0%020004000600080001000012000140002020202120222022同比14.7%14.6%45.6

65、%-31.3%46.3%-18.5%-40.0%-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%050010001500200025003000350040002020202120222022同比50.80%63.40%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%中國平安-活動率中國太保-舉績率202020212022050001000015000200002500030000核心人力月人均FYP核心人力月人均FYC20212022-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.

66、0%0100020003000400050006000700080002019202020212022交叉銷售收入壽險收入代理人收入同比代理人規?；顒尤肆ζ骄杖?0212022+6%+6%行業更新行業更新 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 18 of 26 圖圖 4242：中國平安重疾險中國平安重疾險 NBVNBV 貢獻已經極低，重疾險基數已基本見底貢獻已經極低，重疾險基數已基本見底 數據來源：公司年報，國泰君安證券研究 保險的本質在于通過以大數法則為基礎的保險產品來消除人對于不確保險的本質在于通過以大數法則為基礎的保險產品來消除人對于不確定性的擔憂，預計醫療

67、健康和養老服務是長期發展方向。定性的擔憂，預計醫療健康和養老服務是長期發展方向。保險的本質在于解決人們對死亡、疾病等不確定性的擔憂，其模式為通過以大數法則為基礎的保險產品來滿足人的需求。居民醫療養老保障需求巨大，商業保險以自身的風險控制能力為基礎，作為支付手段解決居民低頻大額的醫療費用負擔以及長期的養老服務需求前景廣闊。一方面，當前國內居民的個人醫療費用支付比例較高，2019 年個人衛生費用支付比例為 35%，大幅高于發達國家水平。商業健康險的優勢在于作為支付手段，通過大數法則解決客戶低頻大額的醫療費用負擔，真正有價值的商業健康險未來仍有廣闊的市場空間。另一方面，第七次人口普查結果加深了居民對

68、人口老齡化的認知，引發人們對于養老的擔憂，疊加基本養老金短缺背景下，個人養老儲蓄和服務的需求不斷被激發。商業養老險的優勢在于同時滿足養老支付和服務需求，解決居民的養老痛點。圖圖 4343：2 2019019 年中國個人醫療費用支付比例仍然較高（年中國個人醫療費用支付比例仍然較高（%）圖圖 4 44 4：我國人口加速老齡化我國人口加速老齡化 數據來源：OECD，國泰君安證券研究 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 率先率先布局產品布局產品+服務體系服務體系的上市險企服務對的上市險企服務對業績業績的的貢獻逐步提升。貢獻逐步提升。近兩年上市險企積極布局滿足客戶需求的產品+服務體系的供給，率先布局的

69、公司初顯成效。中國平安享有服務權益的客戶貢獻的 NBV 占比持續9111313176 9 12 16 28 30 35 35 35 43 46 49 55 64 76 020406080法國美國日本德國英國文萊泰國新西蘭澳洲新加坡韓國馬來西亞印度尼西亞中國越南斯里蘭卡菲律賓印度柬埔寨緬甸4.41%14.20%0%2%4%6%8%10%12%14%16%19531957196119651969197319771981198519891993199720012005200920132017202165歲以上人口比重 行業更新行業更新 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分

70、 19 of 26 提升，2022 年占比達 55%，其中保險+健康管理占比達 42%；保險+居家養老、保險+高端養老貢獻占比 13%。醫療健康方面，服務有效助力壽險業務提升客戶價值，2022 年中國平安活躍使用醫療健康服務的客戶的客均保費、客戶繼續率和客戶加保率均好于不使用醫療健康服務的客戶，其中客均保費達 1.5 倍、客戶繼續率提升 1.1pt、客戶加保率達 3.2 倍。養老服務方面，上市險企加速布局大養老產業，搶抓客戶醫療護理等養老服務需求。中國太平醫康養生態圈帶動個險新單期繳保費 55.9 億元，占個險新單首年保費比重 26.7%。圖圖 4 45 5：中國平安享有服務權益的客戶貢獻：中

71、國平安享有服務權益的客戶貢獻 NBVNBV 占比持續提升占比持續提升 圖圖 4 46 6：中國平安醫療健康服務助力壽險：中國平安醫療健康服務助力壽險業務提升客戶價值業務提升客戶價值 數據來源：公司年報，國泰君安證券研究 數據來源：公司年報，國泰君安證券研究 圖圖 47：2022 年上市險企加速大養老產業布局年上市險企加速大養老產業布局 數據來源：公司年報，國泰君安證券研究。2.1.2.銀保渠道銀保渠道 NBV 貢獻顯著提升，有效滿足居民保本理財需求貢獻顯著提升，有效滿足居民保本理財需求 行業更新行業更新 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 20 of 26 長端利

72、率長期下行以及銀行理財凈值化推動銀保渠道長端利率長期下行以及銀行理財凈值化推動銀保渠道NBV貢獻趨勢上貢獻趨勢上行行，主要是銀保新單大幅增長貢獻，主要是銀保新單大幅增長貢獻。在長端利率長期下行以及資管新規背景下銀行理財產品凈值化的背景下，銀保產品成為非常重要的保本保收益的儲蓄產品滿足低風險偏好客戶的資產配置需求。尤其在 22 年銀行理財產品破凈的沖擊下，銀保產品的需求顯著提升，從而帶來保險公司銀保渠道的 NBV 貢獻提升。2022 年上市險企銀保渠道 NBV 占比分別為：中國人保（20.6%）新華保險（14.3%）中國太保（9.3%）中國人壽（7.4%）中國平安（7.1%）中國太平（8.5%）

73、。然而，上市險企銀保業務新業務價值率顯著分化，其中中國平安的銀保業務為高價值業務，價值率維持在20%左右，而其余上市險企銀保的價值率普遍偏低，成為規模擴張的重要工具。2022 年上市險企銀保渠道新業務價值率分別為：中國平安（19.2%）中國太平（5.6%）中國太保（2.7%）中國人保（1.9%）新華保險（1.2%）。圖圖 4 48 8：22 年上市年上市險企險企銀保的銀保的 NBV占比占比顯著提升顯著提升 圖圖 4 49 9：上市險企銀保業務新業務價值率分化上市險企銀保業務新業務價值率分化 數據來源：公司年報，國泰君安證券研究 數據來源：公司年報，國泰君安證券研究 高質量銀保渠道隊伍有助于提升

74、價值貢獻高質量銀保渠道隊伍有助于提升價值貢獻。中國平安銀保渠道向高質量轉型的商業模式帶來顯著高于同業的渠道價值率。公司采用平安壽險與平安銀行的獨家代理模式，并重點協助平安銀行打造“懂保險”的財富管理隊伍“銀保優才”，隊伍規模由 2021 年的 300 余人提升至 2022 年末的 1600 余人，其中本科及以上學歷占比達到了 90%以上，人均產能是鉆石隊伍的 1.4 倍。圖圖 5 50 0：中國平安：中國平安銀保優才隊伍規?？焖僭鲩L（人）銀保優才隊伍規?？焖僭鲩L（人）圖圖 5 51 1：中國：中國平安銀保優才人均產能優于個險渠道鉆石隊伍平安銀保優才人均產能優于個險渠道鉆石隊伍 數據來源：公司業

75、績發布 PPT，國泰君安證券研究 數據來源：公司業績發布 PPT，國泰君安證券研究 -5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%2019202020212022中國人壽中國平安中國太保中國太平中國人保新華保險-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%20182019202020212022中國平安中國太保中國太平中國人保新華保險02004006008001000120014001600180020212022鉆石產能銀保優才產能1.4倍 行業更新行業更新 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 21 of 26 2.2.價

76、值管理重要性提升，更加重視客戶運營價值管理重要性提升，更加重視客戶運營 保險公司保險公司價值管理量增長趨緩，主要為預期回報增速減弱、假設模型和價值管理量增長趨緩，主要為預期回報增速減弱、假設模型和營運負偏差頻率提升營運負偏差頻率提升。受制于新業務增長放緩，保險公司內含價值預期回報增速放緩，使得價值管理量增長放緩。死亡率、發病率、退保、費用等實際經驗與預期經驗之前負偏差增加，也是導致價值管理量增長放緩的重要原因。圖圖 5252：上市險企預期回報增長呈下降趨勢上市險企預期回報增長呈下降趨勢 圖圖 5353：上市險企假設模型和營運偏差負貢獻增加（百萬元）上市險企假設模型和營運偏差負貢獻增加（百萬元）

77、數據來源：公司業績發布 PPT，國泰君安證券研究 數據來源：公司業績發布 PPT，國泰君安證券研究 2.2.1.渠道低質量模式下費用率、退保率等均出現惡化渠道低質量模式下費用率、退保率等均出現惡化 費用投入仍然是負債端業務增長的核心驅動力，費用超支對價值管理產費用投入仍然是負債端業務增長的核心驅動力，費用超支對價值管理產生負向影響。生負向影響。2022年保險公司仍然將費用投入作為負債端業務增長的核心驅動力，然而原有的依靠費用刺激推動銷售的商業模式正呈現效果驟減的狀態，上市險企的投入產出效率不斷下降，獲取同等 NBV 需要花費的費用不斷提升。受制于不斷超支的費用投入推動新業務增長，保險公司的 E

78、V 中價值管理出現負向影響。2022 年上市險企的“價值投入比”（定義為 NBV/手續費及傭金支出）進一步下滑，分別為：中國平安（0.72）中國人壽（0.66）中國太保（0.65）中國太平（0.47）中國人保（0.37）新華保險（0.24）。圖圖 5454：上市險企“價值投入比”進一步下行：上市險企“價值投入比”進一步下行 數據來源：公司年報，國泰君安證券研究 0%5%10%15%20%25%30%2019202020212022中國人壽中國平安中國太保新華保險中國太平中國人保 行業更新行業更新 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 22 of 26 渠道低質量模式

79、下自?，F象嚴重，人力脫退導致繼續率惡化。渠道低質量模式下自?，F象嚴重，人力脫退導致繼續率惡化。渠道低質量模式下代理人自?，F象嚴重，人力大規模清虛和脫退導致大量退保，繼續率、退保率等指標惡化，對價值管理產生負面影響。得益于人力清虛已基本完成，自保件對退保的影響大幅減弱，2022 年上市險企的 25個月繼續率整體還呈現下行趨勢，而 13 個月繼續率整體出現回升。圖圖 5555：上市險企：上市險企 1313 個月繼續率出現回升個月繼續率出現回升 圖圖 5656：上市險企：上市險企 2525 個月繼續率下滑個月繼續率下滑 數據來源：公司年報，國泰君安證券研究 數據來源：公司年報，國泰君安證券研究 2.

80、2.2.渠道高質量模式下招募和激勵滿足客需的人力，優化價值管理渠道高質量模式下招募和激勵滿足客需的人力，優化價值管理 代理人轉型核心優化基本法激勵，激勵更傾斜績優人力從而減少無效費代理人轉型核心優化基本法激勵，激勵更傾斜績優人力從而減少無效費用投入、優化客戶經營提升粘性，從而改善價值管理的效果。用投入、優化客戶經營提升粘性，從而改善價值管理的效果。在渠道向高質量轉型的進程中，部分上市險企率先進行了基本法升級，重點增員優質新人，并且加大對績優人力的激勵力度。2022 年，中國太保推出“芯”基本法、友邦中國推出卓越營銷員 3.0 升級版、中國平安推出“優+”基本法。表表 2：部分上市險企推出新基本

81、法，重點側重優增和高產能激勵：部分上市險企推出新基本法，重點側重優增和高產能激勵 改革領域改革領域 友邦卓越營銷員友邦卓越營銷員 3.0 升級版升級版 太保太?！靶拘尽被痉ɑ痉?平安平安“優“優+”基本法基本法 新人發展 目標提升產能、收入和留存 注重新人留存，留存 1 年以上+業績達標可獲滿額津貼 取消新人試用期傭金打折，FYC可 100%計入考核及基本法利益 個人績優 提升季度獎金，增設 MDRT 特別獎金 重點推動連續舉績、連續健康、連續績優，增加連續三個月健康津貼和連續三個月績優+2 件津貼“優+”津貼門檻適當下降 組織利益 更高的組織發展利益，鼓勵優增、直招、直轄 主管獎金與招募

82、新營銷員未來三年的業績掛鉤，鼓勵主管留存人才。取消主管增員津貼，計提組內 3 年入職代理人FYC的 30%作為留存獎金，重點考核留存率 增設最高160 萬元晉升發展獎，支持優秀人才實現低成本轉型，做團隊管理者 業務品質 收入與職責和服務質量掛鉤并明確界定要求，促進團隊健康經營和永續發展 獎金掛鉤持續性銷售與繼續率，繼續率表現好的銷售員則可以獲得30%的額外獎金 為新人提供最長18 個月的訓練津貼，最高可達每月6 萬元，入司的 12 個月內提供護航津貼，促進留存 數據來源：慧保天下，險企高參，新浪財經，國泰君安證券研究 2.3.經濟復蘇經濟復蘇及地產風險緩解推動投資端收益改善及地產風險緩解推動投

83、資端收益改善 行業更新行業更新 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 23 of 26 長端利率下行長端利率下行疊加疫情下經濟承壓，近年來疊加疫情下經濟承壓，近年來保險公司投資收益率呈下滑保險公司投資收益率呈下滑態勢。態勢。2015 年以來長端利率呈下行趨勢，疊加近兩年疫情下經濟增長整體承壓，GDP 增速下行，對保險公司投資造成較大負面影響。保險公司投資收益率除了受到利率影響下滑外，股市的波動也對其產生負面影響，導致 22 年股市波動背景下保險公司投資收益率相較國債利率的超額收益明顯收窄。圖圖 5 57 7：2 22 2 年年保險公司總投資收益率保險公司總投資收益率

84、低于長期投資收益率假設低于長期投資收益率假設 圖圖 5 58 8：保險公司相較國債利率的超額收益明顯收窄：保險公司相較國債利率的超額收益明顯收窄 數據來源：公司年報，國泰君安證券研究 數據來源：Wind，公司年報，國泰君安證券研究 經濟復蘇及地產風險緩解推動投資端收益改善。經濟復蘇及地產風險緩解推動投資端收益改善。23年在經濟復蘇以及地產風險大幅緩解的背景下，預計保險公司投資端收益有所修復，利好向EV 貢獻正向的投資偏差。3.理財需求旺盛疊加低基數，預計理財需求旺盛疊加低基數，預計 23Q1 NBV轉正轉正 居民旺盛的保本理財需求居民旺盛的保本理財需求疊加行業低基數，疊加行業低基數，預計預計2

85、3Q1上市險企上市險企NBV轉轉正正。資管新規后銀行理財產品凈值化使得原本追求確定性收益的客戶開始尋找新的收益確定性產品進行資產配置，而過去一年以來銀行理財產品破凈進一步加劇了居民對于保本屬性產品的需求。這使得保險公司傳統險形態的增額終身壽等保本保收益產品持續受到市場追捧。23 年一季度上市險企大力推動理財類保險滿足客戶需求，推動新單和 NBV 趨勢回暖，疊加 22 年同期受制于疫情的低基數影響，預計 23Q1 主要上市險企均將實現 NBV 轉正，預計 2023 年一季度 NBV 增速分別為：中國太保（20.4%）中國太平（16.6%）新華保險（9.0%）中國平安（7.0%）中國人壽（6.7%

86、）友邦中國（4.0%）。表表 3 3：預計預計 2 23 3 年一季度上市險企年一季度上市險企 NBVNBV 轉正轉正 公司公司 2023 年一季度年一季度 NBV增速預測增速預測 中國人壽 6.7%中國平安 7.0%中國太保 20.4%新華保險 9.0%行業更新行業更新 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 24 of 26 中國太平 16.6%友邦中國 4.0%數據來源：國泰君安證券研究。4.投資建議：建議投資建議：建議增持增持中國平安、中國太保中國平安、中國太保 2022 年壽險行業 NBV 進一步承壓，當前重疾險基數見底，普惠型保單的沖擊大幅減弱，疊加保險公

87、司壽險改革成效逐步顯現，預計行業 NBV在 23 年將實現復蘇；財險行業在車險綜合改革影響下龍頭險企競爭優勢逐漸顯現，維持行業“增持”評級。當前壽險行業 NBV 企穩，居民旺盛的保本理財需求疊加行業低基數預計推動 23 年一季度上市險企 NBV 轉正。率先進行壽險改革的公司將更早出現渠道、產品與客戶需求的匹配，形成 NBV 長期可持續增長動能。建議增持中國平安和中國太保。表表 4:上市保險上市保險公司估值表公司估值表 EVPS 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E P/EV 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 評級評級 中國平安 76.34 77.

88、89 84.01 91.56 100.37 中國平安 0.60 0.59 0.54 0.50 0.45 增持 新華保險 82.96 81.92 85.09 89.33 94.20 新華保險 0.38 0.39 0.37 0.36 0.34 增持 中國太保 51.80 54.01 58.86 64.78 71.01 中國太保 0.51 0.49 0.45 0.41 0.37 增持 中國人壽 42.56 43.54 50.19 55.08 55.08 中國人壽 0.79 0.77 0.67 0.61 0.61 增持 中國人保 H 2.89 2.76 2.99 3.24 3.52 中國人保 H 0.

89、79 0.83 0.76 0.70 0.65 增持 中國太平 H 60.54 55.11 57.98 62.57 67.40 中國太平 H 0.14 0.15 0.14 0.13 0.12 增持 友邦保險 H 6.03 5.85 6.40 6.97 7.58 友邦保險 H 1.76 1.82 1.66 1.53 1.40 增持 EPS 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E P/E 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 評級評級 中國平安 5.56 4.58 5.79 7.23 8.88 中國平安 8.20 9.94 7.87 6.30 5.13 增持

90、 新華保險 4.79 3.15 4.34 4.70 5.51 新華保險 6.64 10.10 7.32 6.76 5.77 增持 中國太保 2.79 2.56 2.84 3.27 3.58 中國太保 9.51 10.37 9.33 8.12 7.40 增持 中國人壽 1.80 1.14 1.55 1.93 1.93 中國人壽 18.71 29.70 21.76 17.47 17.47 增持 中國人保 H 0.49 0.55 0.62 0.71 0.82 中國人保 H 4.67 4.17 3.71 3.23 2.80 增持 中國太平 H 2.09 0.78 1.68 1.93 2.17 中國太平

91、 H 3.98 10.70 4.96 4.31 3.85 增持 友邦保險 H 0.61 0.02 0.58 0.63 0.70 友邦保險 H 17.33 444.47 18.22 16.76 15.13 增持 中國財險 H 1.01 1.20 1.34 1.52 1.73 中國財險 H 6.88 5.77 5.17 4.56 4.00 增持 BVPS 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E P/B 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 評級評級 中國平安 44.44 46.97 50.57 55.32 61.57 中國平安 1.03 0.97 0.90

92、 0.82 0.74 增持 新華保險 34.77 32.98 36.31 40.18 44.83 新華保險 0.91 0.96 0.88 0.79 0.71 增持 中國太保 23.57 23.75 25.94 28.53 32.37 中國太保 1.13 1.12 1.02 0.93 0.82 增持 中國人壽 16.93 15.43 17.49 18.65 18.65 中國人壽 1.99 2.18 1.93 1.81 1.81 增持 中國人保 H 4.96 5.02 5.63 6.34 7.15 中國人保 H 0.46 0.46 0.41 0.36 0.32 增持 中國太平 H 24.50 21

93、.01 22.02 23.18 22.02 中國太平 H 0.34 0.40 0.38 0.36 0.38 增持 友邦保險 H 5.00 3.23 5.02 5.46 5.94 友邦保險 H 2.13 3.29 2.12 1.95 1.79 增持 中國財險 H 9.12 9.44 9.89 10.42 11.03 中國財險 H 0.76 0.73 0.70 0.66 0.63 增持 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究。注：數據截止日期：2023 年 4 月 4 日。行業更新行業更新 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 25 of 26 5.風險提示風險提示 1）

94、負債端：渠道端代理人規模進一步下降，壽險轉型進程不及預期，優質代理人招募難度加大；產品端保險+服務供給不足，難以滿足客需；監管出臺有關人身險渠道和產品更為嚴苛的管理規范；單一費用投入驅動模式下保險公司投產進一步惡化；保險公司剛性負債成本進一步提升。2）資產端：權益市場波動；長端利率下行；地產違約風險提升。行業更新行業更新 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 26 of 26 本公司具有中國證監會核準本公司具有中國證監會核準的證券投資的證券投資咨詢咨詢業務資格業務資格 分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，保證報

95、告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。免責聲明免責聲明 本報告僅供國泰君安證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅在相關法律許可的情況下發放，并僅為提供信息而發放，概不構成任何廣告。本報告的信息來源于已公開的資料，本公司對該等信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌。過往表現不應作為

96、日后的表現依據。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司、本公司員工或者關聯機構不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。本公司利用

97、信息隔離墻控制內部一個或多個領域、部門或關聯機構之間的信息流動。因此，投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的情況下，本公司的員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告作為作出投資決策的唯一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在決定投資前，如有需要，投資者務必向專業人士咨詢并謹慎決策。本報告版權僅為本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用。如征得

98、本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“國泰君安證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。若本公司以外的其他機構（以下簡稱“該機構”）發送本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責。通過此途徑獲得本報告的投資者應自行聯系該機構以要求獲悉更詳細信息或進而交易本報告中提及的證券。本報告不構成本公司向該機構之客戶提供的投資建議，本公司、本公司員工或者關聯機構亦不為該機構之客戶因使用本報告或報告所載內容引起的任何損失承擔任何責任。評級說明評級說明 評級評級 說明說明 1.1.投資建議的比較標準投資建議的比較標準 投資評級分為股票評級和行業評級。以報告發布后的 1

99、2 個月內的市場表現為比較標準，報告發布日后的 12 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期的滬深 300 指數漲跌幅為基準。股票投資評級股票投資評級 增持 相對滬深 300 指數漲幅 15%以上 謹慎增持 相對滬深 300 指數漲幅介于 5%15%之間 中性 相對滬深 300 指數漲幅介于-5%5%減持 相對滬深 300 指數下跌 5%以上 2.2.投資建議的評級標準投資建議的評級標準 報告發布日后的 12 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期的滬深300 指數的漲跌幅。行業投資評級行業投資評級 增持 明顯強于滬深 300 指數 中性 基本與滬深 300 指數持平 減持 明顯弱于滬深 300 指數 國泰君安證券研究國泰君安證券研究所所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市靜安區新閘路 669 號博華廣場 20 層 深圳市福田區益田路 6003 號榮超商務中心 B 棟 27 層 北京市西城區金融大街甲 9 號 金融街中心南樓 18 層 郵編 200041 518026 100032 電話（021）38676666（0755）23976888（010）83939888 E-mail：