保險行業上市險企負債成本調整研究深度報告：負債成本下降長短期均利好保險行業中期影響有限-230424（20頁）.pdf

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1、保險保險 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 1/20 保險保險 2023 年 04 月 24 日 投資評級：投資評級：看好看好（維持維持）行業走勢圖行業走勢圖 數據來源：聚源 數據驗證 Q1 供需改善，趨勢延續Q2 有望超預期上市保險公司 3 月保費收入數據點評-2023.4.18 不影響保險業務實質，利于篩選優質險企新金融工具、保險合同準則深度解析報告-2023.4.17 壽險供需有望接力改善，Q1 NBV同比或超市場預期上市險企2022年報綜述暨一季報前瞻-2023.4.6 負債成本下降長短期均利好保險行業，中期影響有限負債成本下降長短期均利好保險行業，中期影響有限 上市險企負債成本

2、調整研究深度報告上市險企負債成本調整研究深度報告 高超（分析師）高超（分析師）呂晨雨（分析師）呂晨雨（分析師） 證書編號：S0790520050001 證書編號：S0790522090002 行業負債成本下降短期利好新單銷售，長期利好估值提升，中期影響有限行業負債成本下降短期利好新單銷售，長期利好估值提升，中期影響有限 監管于 2023 年 3 月底調研險企負債成本，于 2023 年 4 月 20 日附近進行窗口指導，要求新開發產品定價利率自 3.5%降至 3.0%，尚未明確高定價產品退市時限，預計仍將設置過渡期。具體影響看，負債成本下降短期內將引起產品需求提前釋放；中期來看，由于產品需求提前

3、釋放，產品切換期銷售端或面臨一定壓力，但我們預計影響弱于重疾定義切換，但高于 4.025%定價產品退市。長期看，負債成本下降將有效降低險企利差損風險，有望提振保險股 PEV 估值。對于中大型險企來講，產品價格競爭有望減弱，市占率有望回升?？紤]到宏觀經濟復蘇勢頭良好，居民投資意愿有所回升，儲蓄型保險產品需求或維持相對高位，銀保渠道受自身及外部因素雙重利好有望保持明顯增長，我們預計 2023Q1 上市險企 NBV同比將明顯改善；同時，市場對 Q1 NBV 轉正已有預期，我們認為儲蓄型產品供需改善趨勢有望在 2 季度延續，疊加高定價產品銷售階段性走高，我們預計保險負債端 2023Q2 仍有望超市場預

4、期。繼續首推估值空間仍較大且 NBV 預期邊際改善明顯的中國太保，推薦中國平安和中國人壽，港股推薦友邦保險和眾安在線。后端調控帶動成本下移，當前險企投資足以覆蓋負債成后端調控帶動成本下移，當前險企投資足以覆蓋負債成本本 我國保險產品設計定價監管變化可分為三個階段：第一階段 1999-2010 年：應對利差損風險，管控前端產品預定利率；第二階段 2010-2015 年：激活行業創新發展活力，放開前端，管住后端，適度提升評估利率。第三階段 2016-至今：未雨綢繆，應對未來投資端壓力，下調后端牽動前端。由于險企并未披露負債成本，我們通過 CRIA 模型反推進行估算負債成本，并與投資收益率結合分析。

5、自 2011年以來總投資收益率與測算負債成本差值均值分別為：中國平安+1.6%、新華保險+1.3%、中國人壽+1.2%、中國太保+1.0%，多數時期險企投資收益率足以覆蓋負債成本，負債成本降低或降低上市險企上述差值差異。短期利好新單，長期利好估值，中期或迎一定壓力短期利好新單，長期利好估值，中期或迎一定壓力 具體影響看，負債成本下降短期內將引起產品需求提前釋放，相較于銀行定期存款、銀行理財產品以及基金產品，儲蓄型保險產品具有“保底、剛兌”屬性以及相對較確定預期收益，我們測算部分產品 IRR 可達到 3.2%-4.3%區間，產品退市將引起需求提前釋放；中期來看，由于產品需求提前釋放，產品切換期銷

6、售端或面臨一定壓力，但我們預計影響弱于重疾定義切換，但高于 4.025%定價產品退市，主要原因有四：（1）重疾險覆蓋率相對較高且需求維度存在差異；（2）重疾定義切換宣傳過渡；（3）4.025%預定利率產品數量較少；（4）居民理財投資需求多為同時點橫向對比，儲蓄型保險產品具有相對優勢。長期看，負債成本下降將有效降低險企利差損風險，提升利差益確定性，從而帶動長期盈利概率上升，有望提振保險股 PEV 估值。對于中大型險企來講，產品價格競爭有望減弱，“保險+服務”將進一步成為競爭優勢及壁壘，市占率有望回升。風險提示：風險提示：保險需求復蘇不及預期；長端利率超預期下行。-19%-10%0%10%19%2

7、9%2022-042022-082022-12保險滬深300相關研究報告相關研究報告 開源證券開源證券 證券研究報告證券研究報告 行業深度報告行業深度報告 行業研究行業研究 行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 2/20 目目 錄錄 1、監管調研險企負債成本，長短期均利好保險行業.4 2、后端調控帶動成本下移，當前險企投資足以覆蓋負債成本.5 2.1、我國保險產品設計定價監管變化可分為三個階段.5 2.2、多數時期險企投資收益足以覆蓋測算負債成本.7 3、短期利好新單，長期利好估值，中期或迎一定壓力.10 4、投資建議.14 4.1、展望：投資意愿改善，收入預期提升

8、，保險需求有望持續修復.14 4.2、投資建議.17 5、風險提示.18 圖表目錄圖表目錄 圖 1：自 2011 年來長端利率整體呈現下行趨勢.4 圖 2：中國平安儲蓄混合型產品價值占比有所提升.4 圖 3：2020 年以來上市險企銀保渠道價值占比有所提升.4 圖 4：近年來貨幣基金收益率呈現下行趨勢.5 圖 5：1990 年代我國 3 年期定期存款利率最高超 15%.6 圖 6：我國保險產品評估利率、預定利率管理變動可分為三個階段.6 圖 7：負債成本可通過 CRIA 模型進行測算估計.8 圖 8：單年度負債成本或受到準備金計提、投資收益等影響波動明顯.8 圖 9：自 2020 年以來測算負

9、債成本有所上升.8 圖 10：多數時期凈投資收益率足以覆蓋測算負債成本.9 圖 11：2022 年部分險企總投資收益率無法覆蓋測算負債成本.9 圖 12：部分中小型險企 2015-2017 年期間萬能險平均結算利率高于上市險企.10 圖 13：目前招商銀行 5 年定期存款利率在 3%以下.11 圖 14：自 2012 年以來，銀行定期存款利率（5 年）呈現下降趨勢，最新為 2.65%.13 圖 15：2023 年 3 月末住戶人民幣存款余額已達 130 萬億元.13 圖 16：友邦保險死差、費差占比較高.14 圖 17：友邦保險近 5 年 PEV 估值高于內資險企.14 圖 18：頭部險企市占

10、率在 2013-2017 年降幅增大.14 圖 19：2023Q1 居民投資意愿環比改善.15 圖 20：14.1%的受訪居民未來三個月準備增加保險支出.15 圖 21：2022 年多數險企銀保價值同比增長.16 圖 22：2022 年上市險企銀保價值占比提升.16 圖 23：2023Q1 居民收入感受及信心指數均較 2022Q4 環比改善.17 表 1：2023 年上半年普通型產品評估利率為 3.5%.7 表 2：普通型產品包含險種較多，分紅型、萬能型通常為終身壽險、兩全保險、年金保險.10 表 3：泰康人壽歲添福增額終身壽險測算 IRR 最高可達 3.2%.11 表 4：中國人壽鑫享未來產

11、品計劃 IRR 最高可達 4.3%.11 表 5：2023 年 3 月我國多項熱度指數出現明顯改善.16 表 6：受益標的估值表-壽險.18 5XbWjWlXaUmVrYuVrY9P8Q6MoMpPtRnOeRnNnRfQsQsPbRrRuNwMsPnQuOpNwO行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 3/20 表 7：受益標的估值表-財險.18 行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 4/20 1、監管調研險企負債成本，長短期均利好保險行業監管調研險企負債成本，長短期均利好保險行業 監管調研險企負債成本，監管調研險企負債成本，窗口指導下調

12、新產品定價利率窗口指導下調新產品定價利率。據財聯社報道，監管于 2023年 3 月下旬對壽險公司進行調研，關注各類型產品預定利率、分紅水平、結算利率以及歷史投資水平、資產負債匹配等情況，并引導人身保險行業降低負債成本，預計監管及行業已對降低行業負債成本達成共識。2023 年 4 月 20 日，據財聯社報道，監管部門近期召集保險公司進行窗口指導，調整新開發產品定價利率，要求新開發產品定價利率從 3.5%降至 3.0%?？紤]到分紅型產品通常以 2.5%作為定價利率，預計本次調整主要涉及普通型產品。本次負債成本優化預計主要受兩種原因推動：（1）宏觀經濟增長動能切換，長端利率中樞或下行，險企長期投資收

13、益率或迎一定壓力；（2）近年來保險公司產品及渠道結構發生改變，銀保渠道及儲蓄型保險產品占比有所提升，利差風險受到持續關注。圖圖1：自自 2011 年來長端利率整體呈現下行趨勢年來長端利率整體呈現下行趨勢 數據來源：Wind、開源證券研究所 圖圖2：中國平安儲蓄混合型產品價值占比有所提升中國平安儲蓄混合型產品價值占比有所提升 圖圖3：2020 年以來上市險企銀保渠道價值占比有所提升年以來上市險企銀保渠道價值占比有所提升 數據來源：中國平安公司公告、開源證券研究所 數據來源：各公司公告、開源證券研究所 短期、長期均利好行業，中期化解需求透支短期、長期均利好行業，中期化解需求透支時間或短于重疾定義切

14、換帶來透支時間或短于重疾定義切換帶來透支。從消費者角度看，負債成本降低將提升部分保險產品價格上升或降低儲蓄型產品的預期收益率，因此，當保險市場出現負債成本即將下降的消息后，短期內高定價利率的保險產品需求或有所提升，有助于險企短期新單銷售。從保險公司角度看，負債2.02.53.03.54.04.55.02011-01-072013-01-072015-01-072017-01-072019-01-072021-01-072023-01-071010年期國債收益率（年期國債收益率（%）10年期國債收益率750天均線-20,000 40,000 60,000 80,0002018A2019A2020

15、A2021A2022A中國平安個險中國平安個險NBVNBV占比（占比（%）長期保障型長交保障儲蓄混合型短交保障儲蓄混合型短期險0%5%10%15%2018A2019A2020A2021A2022A銀保渠道價值占比（銀保渠道價值占比（%）中國人壽中國平安中國太保新華保險行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 5/20 成本下降將利于長期控制利差損益，幫助險企應對低利率環境，降低利差損風險，提升長期盈利概率并增強 EV 可信度，有助于提升保險公司 PEV 估值。中期來看，短期銷量提升或帶來需求提前釋放以及后續產品吸引力下降，但我們預計本次調整影響將明顯短于重疾定義切換帶來

16、的重疾險需求釋放影響：（1）儲蓄型產品需求恢復速度高于保障型產品，居民隨著收入創造將不斷產生資產配置需求；保障型產品來看，消費者對其價格敏感性更低且可通過調整預定費用率及發生率一定程度上對沖預定利率變動；（2）低利率背景下，居民將逐步接受并適應低預定利率及低預期收益率產品，整體過程與貨幣基金市場預期收益率變動過程類似；（3）淺層次重疾險需求覆蓋相對充足，行業 2007-2018 年累計承保重疾險近 2 億人次，重疾定義切換進一步釋放較多淺層次重疾險需求。圖圖4：近年來貨幣基金收益率呈現下行趨勢近年來貨幣基金收益率呈現下行趨勢 數據來源：Wind、開源證券研究所 注：收益率為 7 日年化收益率。

17、2、后端調控帶動成本下移，當前險企投資足以覆蓋負債成本后端調控帶動成本下移，當前險企投資足以覆蓋負債成本 2.1、我國保險產品設計定價監管變化可分為三個階段我國保險產品設計定價監管變化可分為三個階段 第一階段：應對利差損風險，管控前端產品預定利率。第一階段：應對利差損風險，管控前端產品預定利率。1999 年前，我國保險公司可自行設定產品預定利率，由于當時存款利率相對較高，1993 年最高超 13%，若保險產品預定利率設定過低將缺乏產品競爭力，導致預定利率走高。但隨著 1996 年后銀行存款利率快速下降，以及部分日本壽險公司受利差損影響在 1990 年代倒閉，我國保監會于 1999 年 6 月

18、10 日發布關于調整壽險保單預定利率的緊急通知，將壽險保單預定利率調整為不超過年復利 2.5%，并叫停超過 2.5%的保單銷售。0510152014-01-012016-01-212018-02-092020-02-292022-03-20貨幣市場基金收益率（貨幣市場基金收益率（%）余額寶微信理財通零錢寶小金庫如意寶錢袋子活期寶行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 6/20 圖圖5：1990 年代我國年代我國 3 年期定期存款利率最高超年期定期存款利率最高超 15%數據來源：Wind、開源證券研究所 第二階段：激活行業創新發展活力，放開前端，管住后端，適度提升評估利

19、率。第二階段：激活行業創新發展活力，放開前端，管住后端，適度提升評估利率。2010年，為促進保險行業發展，鼓勵產品創新，保監會啟動放開人身保險預定利率的工作，并于 2013 年正式放開普通型保險產品預定利率，通過“放開前端，管住后端”的方式實現產品創新以及風險監管，隨后于 2015 年放開分紅型、萬能型產品預定利率及最低保證利率。普通型產品預定利率不高于評估利率上限報保監會備案，高于評估利率報保監會審批，萬能型產品同理，分紅型產品預定利率備案、審批分割上限為 3.5%，與評估利率 3.0%存在一定差異。第三階段：未雨綢繆，應對未來投資端壓力，下調后端第三階段：未雨綢繆，應對未來投資端壓力，下調

20、后端牽動前端。牽動前端。2016 年，由于萬能險評估利率上限放開至 3.5%，部分中小險企開發定價激進產品，市場競爭相對激烈，監管下調萬能險評估利率上限至 3.0%，以防范利差損風險，保障保險公司長期履約能力。2019 年，為應對保險業投資端未來可能面臨的壓力，防范利差損風險，監管自 4.025%（3.5%的 1.15 倍）下調養老年金評估利率至 3.5%。本次引導負債成本下降仍處第三階段下降周期。圖圖6：我國保險產品評估利率、預定利率管理變動可分為三個階段我國保險產品評估利率、預定利率管理變動可分為三個階段 數據來源：銀保監會官網、開源證券研究所 注：上圖除明確標注對應利率類別外，均為評估利

21、率；壽險保單-預定利率為預定利率上限；分紅型預定利率數據為產品備案、審批劃分利率；普通型評估利率數據與產品備案、審批劃分利率一致；萬能型評估利率數據與產品備案、審批劃分利率一致。051015201979-04-011993-07-112006-08-192008-12-232015-5-11存款利率（存款利率（%）1年定期3年定期5年定期2%3%4%5%6%1998A前2000A2002A2004A2006A2008A2010A2012A2014A2016A2018A2020A2022A評估利率（評估利率（%）壽險保單-預定利率普通型-人身險普通型-長期養老年金分紅型-評估分紅型-預定萬能型-

22、評估萬能型-最低保證行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 7/20 表表1：2023 年上半年普通型產品評估利率為年上半年普通型產品評估利率為 3.5%年度年度 壽險保單壽險保單-預定利率預定利率 普通型普通型-人身險人身險 普通型普通型-長期養老年金長期養老年金 分紅型分紅型-評估評估 分紅型分紅型-預定預定 萬能型萬能型-評估評估 萬能型萬能型-最低保證最低保證 1998A 前 10%-1999A 2.50%-2000A 2.50%-2001A 2.50%-2002A 2.50%-2003A 2.50%-2004A 2.50%-2005A 2.50%-2006A

23、 2.50%-2007A 2.50%-2008A 2.50%-2009A 2.50%-2010A 2.50%-2011A 2.50%-2012A 2.50%-2013A-3.50%4.025%2.50%2.50%-2.50%2014A-3.50%4.025%2.50%2.50%-2.50%2015A-3.50%4.025%3.00%3.50%3.50%3.50%2016A-3.50%4.025%3.00%3.50%3.00%3.00%2017A-3.50%4.025%3.00%3.50%3.00%3.00%2018A-3.50%4.025%3.00%3.50%3.00%3.00%2019A-3

24、.50%3.50%3.00%3.50%3.00%3.00%2020A-3.50%3.50%3.00%3.50%3.00%3.00%2021A-3.50%3.50%3.00%3.50%3.00%3.00%2022A-3.50%3.50%3.00%3.50%3.00%3.00%數據來源：銀保監會官網、開源證券研究所 注：上表除明確標注對應利率類別外，均為評估利率；壽險保單-預定利率為預定利率上限；分紅型預定利率數據為產品備案、審批劃分利率；普通型評估利率數據與產品備案、審批劃分利率一致；萬能型評估利率數據與產品備案、審批劃分利率一致。2.2、多數時期險企投資收益足以覆蓋測算負債成本多數時期險企投資

25、收益足以覆蓋測算負債成本 測算負債成本隨產品設計及定價情況有所波動。測算負債成本隨產品設計及定價情況有所波動。由于險企并未披露負債成本，我們通過 CRIA 模型反推進行估算負債成本，受到測算方式以及財務列報的限制，測算結果或略高于實際負債成本，但我們依舊可通過測算結果進行趨勢判斷以及并將結果作為負債成本排序的參考。同時，由于單年度準備金計提、投資收益以及費用投入均有可能導致較大波動，我們進一步對測算數據采取三年移動平均的方式進行平滑。測算結果來看，多數險企負債成本在 2013 年產品預定利率放開前均保持較低水平，2015 年隨著萬能險最低保證利率放開明顯上升，隨后有所下降，2020-2022

26、年以來儲蓄型產品占比有所提升，帶動負債成本微幅提升。行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 8/20 圖圖7：負債成本可通過負債成本可通過 CRIA 模型進行測算估計模型進行測算估計 資料來源：開源證券研究所 圖圖8：單年度負債成本單年度負債成本或受到準備金計提、投資收益等影響波動明顯或受到準備金計提、投資收益等影響波動明顯 數據來源：Wind、各公司公告、開源證券研究所 圖圖9：自自 2020 年以來測算負債成本有所上升年以來測算負債成本有所上升 數據來源：Wind、各公司公告、開源證券研究所 多數時期凈投資收益率足以覆蓋負債成本。多數時期凈投資收益率足以覆蓋負債成

27、本。我們將上市險企凈投資收益率與總投資收益率與平滑后的測算負債成本相減，凈投資收益率多數時期能夠覆蓋負債成本，僅在 2015 年以及 2021 年部分險企出現凈投資收益率無法覆蓋的情況。然而，總投資收益率可以在上述兩個時段作為補充覆蓋負債成本。但 2022 年由于權益市場表現相對波動，部分險企總投資收益率無法覆蓋負債成本。0%1%2%3%4%5%6%7%2009A2010A2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A測算負債成本（測算負債成本（%）中國人壽中國平安中國太保新華保險0%1%2%3%4%5%6%2009A2

28、010A2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A平滑后測算負債成本（平滑后測算負債成本（%）中國人壽中國平安中國太保新華保險行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 9/20 圖圖10：多數時期凈投資收益率足以覆蓋測算負債成本多數時期凈投資收益率足以覆蓋測算負債成本 數據來源：Wind、各公司公告、開源證券研究所 圖圖11：2022 年部分險企總投資收益率無法覆蓋測算負債成本年部分險企總投資收益率無法覆蓋測算負債成本 數據來源：Wind、各公司公告、開源證券研究所 部分中小型險企萬能險結算利

29、率曾高于頭部險企。部分中小型險企萬能險結算利率曾高于頭部險企。萬能型產品除了具有保險保障功能外，還具有不定期、不定額追加保險費，靈活調整保險金額以及領取部分或全部保單賬戶價值的特點。由于萬能型產品可以靈活領取賬戶價值且通常具有最低保證結算利率及高于最低保證利率的實際結算利率，萬能險具有一定儲蓄投資功能。2015年最低保證利率放開后，萬能險平均結算利率有所提升，近年來受到監管調控以及投資收益率下降影響，平均結算利率有所下降。-2%0%2%4%6%2011A 2012A 2013A 2014A 2015A 2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022A凈投資收益

30、率凈投資收益率-負債成本（負債成本（%）中國人壽中國平安中國太保新華保險-1%0%1%2%3%4%5%2011A 2012A 2013A 2014A 2015A 2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022A總投資收益率總投資收益率-負債成本（負債成本（%）中國人壽中國平安中國太保新華保險行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 10/20 圖圖12：部分中小型險企部分中小型險企 2015-2017 年期間萬能險平均結算利率高于上市險企年期間萬能險平均結算利率高于上市險企 數據來源：Wind、開源證券研究所 3、短期利好新單，長期利好

31、估值，中期或迎一定壓力短期利好新單，長期利好估值，中期或迎一定壓力 普通型、分紅型、萬能型為當前市場主流產品類型。普通型、分紅型、萬能型為當前市場主流產品類型。當前市場主流保險產品類型可分為三類：普通型、分紅型及萬能型（投資連結保險與利差返還型未包含）。普通型保險產品即為傳統保險產品，無未來浮動收益；分紅型保險產品通常為終身壽險、兩全保險、年金保險，通過較低預定利率與未來相關賬戶分紅相結合，預定利率通常為 2.5%，保險公司為分紅險設立一個或多個單獨賬戶，并單獨管理、核算，并將可分配盈余按比例分配給客戶（不低于 70%）；萬能型保險產品通常為終身壽險、兩全保險、年金保險，設定最低保證結算利率，

32、按照不低于最低保證結算利率定期結算賬戶價值，具有一定儲蓄、理財屬性。預計本次引導負債成本下降涉及普通型保險產品概率較大。表表2：普通型產品包含險種較多，分紅型、萬能型通常為終身壽險、兩全保險、年金保險普通型產品包含險種較多，分紅型、萬能型通常為終身壽險、兩全保險、年金保險 產品類型產品類型 險種險種 特點特點 普通型 定期壽險、終身壽險、兩全保險、年金保險、健康保險、意外傷害保險 傳統保險產品 分紅型 終身壽險、兩全保險、年金保險 新型保險產品，預定利率通常為 2.5%，單獨設立分紅險賬戶，保單持有人獲得分紅比例不低于可分配盈余的 70%萬能型 終身壽險、兩全保險、年金保險 新型保險產品，具有

33、最低保證結算利率，最低保證利率通常為 2.0-2.5%區間，目前實際結算利率通常高于最低保證利率 資料來源：開源證券研究所 當前保險產品具有一定吸引力，負債成本調整或引起需求短期內釋放。當前保險產品具有一定吸引力，負債成本調整或引起需求短期內釋放。目前，招商銀行、中國銀行 5 年定期存款年利率為 2.65%，略高于現金類銀行理財 7 天年化收益率，但低于 1 年期銀行理財。同時，我們選取泰康人壽歲添福增額終身壽險以及中國人壽鑫享未來產品計劃進行 IRR 對比測算，30 歲男性、3 年交的前提下，在第 30個保單年度、被保險人 60 歲時，測算 IRR 可達 3.1%，鑫享未來產品計劃（兩全險+

34、萬能險）則可在第 30 個保單年度、被保險人 60 歲時整體測算 IRR 達到 4.0%，實現了長期、穩健、保底且高于商業銀行 5 年期定期存款的收益率。產品具有一定吸引力，若監管引導負債成本降低，此前高預定利率產品逐步退市或將引起儲蓄型保險產品需求短期釋放，帶動保險公司當期負債端表現改善。2.5 3.5 4.5 5.5 6.5200901201101201301201501201701201901202101202301部分險企萬能險平均結算利率（部分險企萬能險平均結算利率（%）中國人壽平安人壽太平洋人壽新華人壽人保人壽太平人壽恒大人壽華夏人壽泰康人壽行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文

35、后面的信息披露和法律聲明 11/20 圖圖13：目前招商銀行目前招商銀行 5 年年定期存款利率定期存款利率在在 3%以下以下 數據來源：Wind、開源證券研究所 表表3：泰康人壽歲添福增額終身壽險測算泰康人壽歲添福增額終身壽險測算 IRR 最高可達最高可達 3.2%保單年度保單年度 客戶年齡客戶年齡 累計保費累計保費 現金價值現金價值 身故保險金身故保險金 IRR 6 36 700,515 703,950 1,120,824 0.1%10 40 700,515 805,300 1,120,824 1.8%15 45 700,515 954,850 980,721 2.4%20 50 700,5

36、15 1,133,700 1,133,700 2.7%25 55 700,515 1,345,850 1,345,850 2.9%30 60 700,515 1,597,400 1,597,400 3.0%35 65 700,515 1,895,050 1,895,050 3.1%40 70 700,515 2,246,400 2,246,400 3.1%45 75 700,515 2,659,550 2,659,550 3.2%50 80 700,515 3,141,950 3,141,950 3.2%55 85 700,515 3,699,000 3,699,000 3.2%60 90 7

37、00,515 4,330,600 4,330,600 3.2%65 95 700,515 5,026,200 5,026,200 3.2%70 100 700,515 5,759,500 5,759,500 3.1%75 105 700,515 6,486,750 6,486,750 3.1%數據來源：泰康人壽官網、開源證券研究所 注：測算參數：投被保險人一致、30 歲男性、保額 50 萬、繳費期 3 年。表表4：中國人壽鑫享未來產品計劃中國人壽鑫享未來產品計劃 IRR 最高可達最高可達 4.3%保單年度保單年度 客戶年齡客戶年齡 累計保費累計保費 現金價值現金價值 IRR 6 36 300,

38、050 62,096-33.5%10 40 300,050 377,245 2.8%15 45 300,050 469,548 3.5%20 50 300,050 585,142 3.7%25 55 300,050 729,193 3.9%30 60 300,050 908,708 4.0%35 65 300,050 1,132,415 4.1%1.0 2.0 3.0 4.0 5.02020/1/72020/7/72021/1/72021/7/72022/1/72022/7/72023/1/7理財預期收益率及存款利率（理財預期收益率及存款利率（%）銀行理財1年期預期收益率銀行理財現金管理類7天

39、年化收益率中國銀行定期存款利率-5年招商銀行定期存款利率-5年行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 12/20 保單年度保單年度 客戶年齡客戶年齡 累計保費累計保費 現金價值現金價值 IRR 40 70 300,050 1,411,195 4.1%45 75 300,050 1,758,606 4.2%50 80 300,050 2,191,543 4.2%55 85 300,050 2,731,061 4.2%60 90 300,050 3,403,399 4.3%65 95 300,050 4,241,255 4.3%70 100 300,050 5,285,3

40、75 4.3%數據來源：中國人壽官網、開源證券研究所 注：測算參數：投被保險人一致、30 歲男性、保額 149570 元、繳費期 3 年、兩全險主險保障期 8 年，萬能險結算利率 4.5%。預計產品退市后新單銷售承壓幅度優于此前重疾險定義切換。預計產品退市后新單銷售承壓幅度優于此前重疾險定義切換。中期維度看，高預定利率產品退市后，儲蓄型產品新單銷售或承受一定壓力，但我們預計影響相對較小且將快速修復，整體影響將弱于 2021 年 1 月重疾定義切換，但高于 4.025%預定利率產品退市，主要原因為：（1）重疾險此前覆蓋率相對較高，淺層次需求滿足后加保難度較高且需等待年輕客戶群體支付能力提升，需求

41、提前釋放后需要一定時間修復，而居民收入創造帶來的資產配置需求恢復較快；（2）重疾定義切換宣傳過度，導致消費者對新重疾定義存在誤解，高預定利率產品宣傳對后續接力產品影響相對較??；（3）4.025%預定利率產品數量相對較少，通常為普通型養老年金或保險期間為 10年及以上的其它普通型年金保單，而本次涉及產品范圍較大，預定利率較高的普通型產品均將受到影響；（4）居民理財投資需求釋放情況為同時點跨類別、跨品種橫向比較，而非同品種縱向歷史比較，中長期維度看，儲蓄型保險產品仍然具有“剛兌、保底”屬性以及相對具有吸引力預期收益的特點和優勢?？紤]到我國住戶人民幣存款余額有所增長，2023 年 3 月余額規模同比

42、增長 18.0%，為 2013 年至今較高水平，儲蓄型產品需求中期維度恢復速度有望超市場預期。2019 年年 4.025%定價產品退市后并未造成后續年度同類型產品新單承壓。定價產品退市后并未造成后續年度同類型產品新單承壓。數據上看，2019 年銀保監會深化人身保險費率改革，將普通型養老年金和 10 年及以上普通型長期年金的責任準備金評估利率上限由 4.025%和預定利率的小者調整為年復利 3.5%和預定利率小者，4.025%預定利率產品逐步在 2019 年下半年和 2020 年退市，上市險企在 2020 年相應產品新單保費并未出現明顯承壓表現：中國人壽壽險新單保費同比+7.5%、中國平安長交保

43、障儲蓄混合型新單保費同比+9.3%、新華保險傳統型保險長險首年保費同比+48.4%。行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 13/20 圖圖14：自自 2012 年以來，銀行定期存款年以來，銀行定期存款利率利率（5 年）呈現下降趨勢，最新為年）呈現下降趨勢，最新為 2.65%數據來源：Wind、開源證券研究所 圖圖15：2023 年年 3 月末住戶人民幣存款余額已達月末住戶人民幣存款余額已達 130 萬億元萬億元 數據來源：Wind、開源證券研究所 長期看，負債成本降低有望降低險企利差損風險，提升長期盈利概率。長期看，負債成本降低有望降低險企利差損風險，提升長期盈利概

44、率。對比友邦保險，內資險企死差、費差占比相對較低，而利差不確定性較大，導致 PEV 估值長期低于友邦保險，負債成本降低后，有望降低長期利差損風險，提升利差益確定性，從而帶動長期盈利概率上升，有望提振保險股 PEV 估值。同時，中小型險企或偏好高預定利率產品推動負債端銷售，定價相對激進從而搶占市場份額，監管推動負債成本下降有望進一步規范定價激進產品，減少惡性競爭，負債端銷售回歸到保障本身及險企提供的附加服務價值，頭部險企具有一定優勢，市占率或有所回升。-5 10 151996/5/12000/5/12004/5/12008/5/12012/5/12016/5/12020/5/1中國銀行定期存款利

45、率中國銀行定期存款利率-5 5年（年（%）中國銀行定期存款利率-5年3.5%3.0%2.5%0501001502002503002017-01-312018-01-312019-01-312020-01-312021-01-312022-01-312023-01-31人民幣存款（萬億元）人民幣存款（萬億元）人民幣存款余額住戶人民幣存款余額行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 14/20 圖圖16：友邦保險死差、費差占比較高友邦保險死差、費差占比較高 數據來源：各公司公告、開源證券研究所 圖圖17：友邦保險近友邦保險近 5 年年 PEV 估值高于內資險企估值高于內資險

46、企 數據來源：Wind、各公司公共、開源證券研究所 圖圖18：頭部險企市占率在頭部險企市占率在 2013-2017 年降幅增大年降幅增大 數據來源：銀保監會、開源證券研究所 4、投資建議投資建議 4.1、展望：投資意愿改善，收入預期提升，保險需求有望持續修復展望：投資意愿改善，收入預期提升，保險需求有望持續修復 居民投資意愿改善，保險需求有望延續復蘇趨勢。居民投資意愿改善，保險需求有望延續復蘇趨勢。中國人民銀行于 2023 年 4 月初披60%65%70%75%80%85%90%2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020H1死差、費差占比死差、費差占比-純三差純三差友

47、邦保險友邦中國中國平安中國平安-長期保障型-1.00 2.00 3.002018-11-162019-11-162020-11-162021-11-162022-11-16上市險企近上市險企近5 5年靜態年靜態PEVPEV中國人壽中國平安中國太保新華保險友邦保險中樞：10%20%40%60%80%100%頭部險企保費市占率（頭部險企保費市占率（%）CR4行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 15/20 露 2023Q1 城鎮儲戶問卷調查報告，傾向于“更多消費”的居民占比 23.2%、季度環比上升 0.5pct，傾向于“更多投資”的居民占比 18.8%、季度環比上升

48、3.3pct，居民投資意愿出現一定改善跡象。居民偏愛的前三位投資方式分別為“銀行、證券、保險公司理財產品”、“基金信托產品”和“股票”，分別占比 43.9%、21.5%與 15.3%?！氨ｋU”在未來三個月準備增加支出的項目中排名第 7 位，居民選擇比例為 14.1%。居民投資意愿改善，保險支出有望提升，儲蓄型產品需求有望延續改善需求，保障型產品需求或隨收入預期回升改善。圖圖19：2023Q1 居民投資意愿環比改善居民投資意愿環比改善 數據來源：中國人民銀行、開源證券研究所 圖圖20：14.1%的受訪居民未來三個月準備增加保險支出的受訪居民未來三個月準備增加保險支出 數據來源：中國人民銀行、開源

49、證券研究所 銀保渠道重要性提升，銀保渠道重要性提升，2023 年或延續高增態勢。年或延續高增態勢。2022 年多數上市險企銀保渠道價值同比增速：中國太保+174.8%、中國人壽+45.6%、中國平安+15.9%、新華保險-30.4%，占比均較 2021 年提升：中國人壽提升 3.3pct 至 7.4%、中國平安提升 2.4pct 至 7.1%、中國太保提升 7.0pct 至 9.3%、新華保險提升 6.0pct 至 14.3%。自上而下看，居民投資意愿提升，存款有望向基金、理財產品、保險產品繼續遷移。自下而上看，銀行訴求財富管理中間業務收入，2022 年平安銀行銀保收入占比提升 13pct 至

50、 31%。2023年銀保渠道供需兩端延續向好趨勢，或繼續保持高增態勢。0%20%40%60%80%100%消費、儲蓄、投資意愿（消費、儲蓄、投資意愿（%）更多消費更多儲蓄更多投資0%5%10%15%20%25%30%教育醫療保健旅游社交文化和娛樂大額商品購房保險未來三個月準備增加支出的項目選擇比例（未來三個月準備增加支出的項目選擇比例（%）選擇比例行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 16/20 圖圖21：2022 年多數險企銀保價值同比增長年多數險企銀保價值同比增長 圖圖22：2022 年上市險企銀保價值占比提升年上市險企銀保價值占比提升 數據來源：各公司公告、開

51、源證券研究所 數據來源：各公司公告、開源證券研究所 居民收入信心提升，消費指數改善，有望助力保險需求持續改善。居民收入信心提升，消費指數改善，有望助力保險需求持續改善。根據國家信息中心發布數據，我國 2023 年 3 月多項指數較 2022 年 4 季度及 12 月低點出現改善，社會消費出現復蘇跡象。同時，2023Q1 居民收入信心指數較 2022Q4 明顯改善，環比提升 5.5pct 至 49.9%，收入感受指數環比改善 6.9pct 至 50.7%。收入預期提升疊加消費出現復蘇跡象，保險需求有望持續改善。表表5：2023 年年 3 月我國多項熱度指數出現明顯改善月我國多項熱度指數出現明顯改

52、善 熱度指數熱度指數 改善幅度改善幅度 改善基數改善基數 商圈消費熱度指數 34.10%3 月日均較 12 月低點變動 小商品零售熱度指數 20.90%3 月日均較 12 月低點變動 城配物流活躍度指數 7.00%3 月較 12 月 生活服務業消費活力指數 27.30%較上季度 地鐵人流熱度指數 55.70%較上季度 景區消費熱度指數 4.60%較上季度 城市交通擁堵指數 9.30%較上季度 新設消費類企業熱度指數 16.80%較上季度 數據來源：國家信息中心、開源證券研究所 -100%-50%0%50%100%150%200%2019A2020A2021A2022A銀保渠道價值同比（銀保渠道

53、價值同比（%）中國人壽中國平安中國太保新華保險0%2%4%6%8%10%12%14%16%2018A2019A2020A2021A2022A銀保渠道價值占比（銀保渠道價值占比（%）中國人壽中國平安中國太保新華保險行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 17/20 圖圖23：2023Q1 居民收入感受及信心指數均較居民收入感受及信心指數均較 2022Q4 環比改善環比改善 數據來源：中國人民銀行、開源證券研究所 4.2、投資建議投資建議 行業負債成本下降短期利好新單銷售，長期利好估值提升，中期產品切換影響預計行業負債成本下降短期利好新單銷售，長期利好估值提升，中期產品切

54、換影響預計有限有限。監管于 2023 年 3 月底調研險企負債成本，并于 2023 年 4 月 20 日附近進行窗口指導，要求新開發產品定價利率自 3.5%降至 3.0%，但尚未明確高定價產品退市時限，主要思想為“市場有效，監管有為，主體調節在先，控制節奏，實現軟著陸”，預計仍將設置一定過渡期。具體來看，我國壽險行業負債成本調整處于第三階段-自2016 年以來不斷下調負債成本，主要下調推動因素預計為應對未來投資端長端利率及預期收益率下降情形，降低出現利差損可能性，規避系統性風險。具體步驟看，本次負債成本下降過渡期節奏或可參考 2019 年 4.025%定價產品退市：（1）發文下調評估利率；（2

55、）掛鉤法定準備金覆蓋率，低于特定標準需將對應產品退市；（3）設置過渡期，逐步引導剩余高定價產品退市。自 2019 年 8 月 30 日 182號文正式發布，調整過程約 2 個季度。具體影響看，負債成本下降短期內將引起產品需求提前釋放，相較于銀行定期存款、銀行理財產品以及基金產品，儲蓄型保險產品具有“保底、剛兌”屬性以及相對較確定預期收益，我們測算部分產品 IRR 可達到 3.2%-4.3%區間，產品退市將引起需求提前釋放；中期來看，由于產品需求提前釋放，產品切換期銷售端或面臨一定壓力，但我們預計影響弱于重疾定義切換，但高于 4.025%定價產品退市。長期看，負債成本下降將有效降低險企利差損風險

56、，提升利差益確定性，從而帶動長期盈利概率上升，有望提振保險股 PEV 估值。對于中大型險企來講，產品價格競爭有望減弱，“保險+服務”將進一步成為競爭優勢及壁壘，市占率有望回升。量化來看，自 2011 年以來總投資收益率與測算負債成本差值均值分別為：中國平安+1.6%、新華保險+1.3%、中國人壽+1.2%、中國太保+1.0%，負債成本降低或降低上市險企上述差值差異?？紤]到宏觀經濟復蘇勢頭良好，居民投資意愿有所回升，儲蓄型保險產品需求或維持相對高位，銀保渠道受自身及外部因素雙重利好有望保持明顯增長，我們預計 2023Q1 上市險企 NBV 同比將明顯改善；同時，市場對 Q1 NBV轉正已有預期，

57、我們認為儲蓄型產品供需改善趨勢有望在 2 季度延續，疊加高定價產品銷售階段性走高，我們預計保險負債端 2023Q2 仍有望超市場預期。繼續首推估3035404550556065702020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1城鎮儲戶問卷調查指數（城鎮儲戶問卷調查指數（%）物價預期指數收入感受指數收入信心指數就業感受指數就業預期指數行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 18/20 值空間仍較大且 NBV 預期邊際改善明顯的中國太保，推

58、薦中國平安和中國人壽，港股推薦友邦保險和眾安在線。表表6：受益標的估值表受益標的估值表-壽險壽險 當前股價及評級表當前股價及評級表 EVPS PEV BVPS PB 評級評級 證券代碼 證券簡稱 2023/4/24 2022A 2023E 2024E 2022A 2023E 2024E 2022A 2023E 2022A 2023E 601628.SH 中國人壽 36.26 43.54 47.30 51.33 0.83 0.77 0.71 15.43 16.66 2.35 2.18 買入 601318.SH 中國平安 46.40 76.34 85.63 85.63 0.61 0.54 0.54

59、 46.97 54.48 0.99 0.85 買入 601601.SH 中國太保 30.07 51.80 59.06 59.06 0.58 0.51 0.51 23.75 24.88 1.27 1.21 買入 1299.HK 友邦保險 82.45 44.41 51.41 57.29 1.86 1.60 1.44 24.57 28.84 3.36 2.86 增持 數據來源：Wind、開源證券研究所 注：上表友邦保險數據單位為港元；換算匯率為 1 美元兌換 7.8 港元（與最新報告期報告換算匯率一致）。表表7：受益標的估值表受益標的估值表-財險財險 當前股價及評級表當前股價及評級表 EPS PE

60、BVPS PB 評級評級 證券代碼 證券簡稱 2023/4/24 2022A 2023E 2024E 2022A 2023E 2024E 2022A 2023E 2022A 2023E 6060.HK 眾安在線 25.10-1.03 1.04 1.50-24.37 24.21 16.77 11.59 13.89 2.17 1.81 買入 數據來源：Wind、開源證券研究所 注：上表數據單位為港元；換算匯率為 1 港元兌換 0.89 元人民幣。5、風險提示風險提示 保險需求復蘇不及預期；長端利率超預期下行。行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 19/20 特別特別聲明

61、聲明 證券期貨投資者適當性管理辦法、證券經營機構投資者適當性管理實施指引（試行）已于2017年7月1日起正式實施。根據上述規定，開源證券評定此研報的風險等級為R4（中高風險），因此通過公共平臺推送的研報其適用的投資者類別僅限定為境內專業投資者及風險承受能力為C4、C5的普通投資者。若您并非境內專業投資者及風險承受能力為C4、C5的普通投資者，請取消閱讀，請勿收藏、接收或使用本研報中的任何信息。因此受限于訪問權限的設置，若給您造成不便，煩請見諒！感謝您給予的理解與配合。分析師承諾分析師承諾 負責準備本報告以及撰寫本報告的所有研究分析師或工作人員在此保證，本研究報告中關于任何發行商或證券所發表的觀

62、點均如實反映分析人員的個人觀點。負責準備本報告的分析師獲取報酬的評判因素包括研究的質量和準確性、客戶的反饋、競爭性因素以及開源證券股份有限公司的整體收益。所有研究分析師或工作人員保證他們報酬的任何一部分不曾與，不與，也將不會與本報告中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯系。股票投資評級說明股票投資評級說明 評級評級 說明說明 證券評級證券評級 買入（Buy）預計相對強于市場表現 20%以上；增持（outperform）預計相對強于市場表現 5%20%；中性（Neutral）預計相對市場表現在5%5%之間波動；減持（underperform）預計相對弱于市場表現 5%以下。行業評級行業評級 看好

63、（overweight）預計行業超越整體市場表現；中性（Neutral）預計行業與整體市場表現基本持平；看淡（underperform）預計行業弱于整體市場表現。備注：評級標準為以報告日后的 612 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅表現，其中 A 股基準指數為滬深 300 指數、港股基準指數為恒生指數、新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）、美股基準指數為標普 500 或納斯達克綜合指數。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，

64、比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。分析、估值方法的局限性說明分析、估值方法的局限性說明 本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。本報告采用的各種估值方法及模型均有其局限性，估值結果不保證所涉及證券能夠在該價格交易。行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 20/20 法律聲明法律聲明 開源證券股份有限公司是經中國證監會批準設立的證券經營機構，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告僅供開源證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的機構或個人客戶（以下簡稱“客戶

65、”）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告是發送給開源證券客戶的，屬于商業秘密材料，只有開源證券客戶才能參考或使用，如接收人并非開源證券客戶，請及時退回并刪除。本報告是基于本公司認為可靠的已公開信息，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他金融工具的邀請或向人做出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可

66、能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告做出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告可能附帶其它網站的地址或超級鏈接，對于

67、可能涉及的開源證券網站以外的地址或超級鏈接，開源證券不對其內容負責。本報告提供這些地址或超級鏈接的目的純粹是為了客戶使用方便，鏈接網站的內容不構成本報告的任何部分，客戶需自行承擔瀏覽這些網站的費用或風險。開源證券在法律允許的情況下可參與、投資或持有本報告涉及的證券或進行證券交易，或向本報告涉及的公司提供或爭取提供包括投資銀行業務在內的服務或業務支持。開源證券可能與本報告涉及的公司之間存在業務關系，并無需事先或在獲得業務關系后通知客戶。本報告的版權歸本公司所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。開開源證券源證券研究所研究所 上海上海 深圳深圳 地址：上海市浦東新區世紀大道1788號陸家嘴金控廣場1號 樓10層 郵編：200120 郵箱： 地址：深圳市福田區金田路2030號卓越世紀中心1號 樓45層 郵編：518000 郵箱： 北京北京 西安西安 地址：北京市西城區西直門外大街18號金貿大廈C2座9層 郵編：100044 郵箱： 地址：西安市高新區錦業路1號都市之門B座5層 郵編：710065 郵箱：