魚躍醫療-公司研究報告-海闊憑魚躍成長新征程-230407（24頁）.pdf

1、 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 證券研究報告|首次覆蓋報告 2023 年 04 月 07 日 魚躍醫療魚躍醫療（002223.SZ）海闊憑魚躍，成長新征程海闊憑魚躍，成長新征程 家用醫療器械龍頭，看好疫后成長新征程家用醫療器械龍頭，看好疫后成長新征程。公司是國內家用醫療器械龍頭，過去幾年在大環境影響下發展，實現過制氧機、呼吸機等產品的快速放量，亦有望更好地適應消費者健康意識與長期行業需求的變化，伴隨越來越多新品上市，公司海內外市場銷售有望持續打開。公司 2018-2021 年營業總收入、歸母凈利潤的年復合增速分別為 18.1%、26.8%，2022 年有望進一步消化部分產品

2、同期高基數影響，2023 年有望啟動成長新征程。核心賽道核心賽道：品牌優勢新品助力：品牌優勢新品助力，驅動公司快速發展，驅動公司快速發展。呼吸制氧：呼吸制氧：公司擁有包括制氧機、呼吸機、霧化器、高流量呼吸濕化治療儀等產品在內的呼吸治療全面解決方案，近年來板塊收入快速增長，在全球大環境變化下實現了內銷外銷兩面開花，如 2021 年制氧機業務規模同比增長近 80%，板塊收入達到 26.2 億元，占總收入比重達到 38%。隨著新品陸續推出與品牌知名度提升，有望持續加速對進口品牌的替代與海內外市場份額的提升。血糖監測：血糖監測：全球龐大且日益增長的糖尿病患者群體帶來巨大的血糖監測市場需求，其中 CGM

3、 優勢明顯有望引領行業創新，目前國內 CGM 屬于新興市場，國外廠家布局較早搶占先機，實現技術突破且形成銷售規模的國產廠商較少。公司 2021 年收購浙江凱立特后，推出“安耐糖”完善 CGM 產品布局，日前新一代 CGM（14 天免校準）獲證再次取得重大突破，性能比肩進口品牌，有望快速放量助力板塊快速增長。消毒感控：消毒感控：全資子公司上海中優擁有“潔芙柔”、“安爾碘”、“點而康”、“葡泰”等極具競爭力的品牌和產品，在魚躍品牌及營銷能力的加持下快速發展。隨著民眾感控意識的普遍提升，公共場所及院內感控消毒要求的不斷升級，預計未來感控類市場的需求將會持續旺盛，公司可持續提供各場景整體消毒感控綜合解

4、決方案，新品上市亦有望快速放量，保持行業領先地位。協同發展：基石業務持續深耕，積極孵化高潛力賽道協同發展：基石業務持續深耕，積極孵化高潛力賽道。公司戰略聚焦三大高成長性賽道的同時，持續推動家用類電子檢測及體外診斷、康復及臨床器械等基石業務穩健發展，并積極孵化急救、眼科等高潛力業務，進一步提升公司的盈利能力與抗風險能力，提升長期成長天花板。以AED 為例，國內保有量低市場空間大國產份額低，AED 行業進入快速成長期，公司國產化 AED 落地在即，有望通過憑借產品強勁的競爭力快速放量，提供新的增長點。盈利預測與估值盈利預測與估值：我們預計公司 2022-2024 年歸母凈利潤為 14.76 億元、

5、17.42億元、20.73 億元，同比增長-0.5%、18.1%、19.0%，對應 PE 為 21x、18x、15x。我們看好公司作為國內家用醫療器械龍頭，在品牌認知度持續需提升與多元化高端化新產品陸續獲批放量下實現快速增長。首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示風險提示：行業競爭加劇風險，成本費用上漲風險，新品研發不及預期風險，行業數據的時效性風險。財務財務指標指標 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元）6,726 6,894 7,038 8,331 9,908 增長率 yoy（%）45.1 2.5 2.1 18.4 18.9 歸母凈利潤（百萬元）1,7

6、59 1,482 1,476 1,742 2,073 增長率 yoy（%）133.7-15.7-0.5 18.1 19.0 EPS 最新攤?。ㄔ?股）1.75 1.48 1.47 1.74 2.07 凈資產收益率（%）23.4 17.6 15.5 15.8 16.2 P/E（倍）17.7 21.0 21.1 17.8 15.0 P/B（倍）4.2 3.8 3.3 2.9 2.5 資料來源：Wind，國盛證券研究所 注：股價為 2023 年 4 月 7 日收盤價 買入買入（首次首次）股票信息股票信息 行業 醫療器械 4 月 7 日收盤價(元)31.02 總市值(百萬元)31,096.83 總股本

7、(百萬股)1,002.48 其中自由流通股(%)93.55 30 日日均成交量(百萬股)10.94 股價走勢股價走勢 作者作者 分析師分析師 張金洋張金洋 執業證書編號：S0680519010001 郵箱： 分析師分析師 殷一凡殷一凡 執業證書編號：S0680520080007 郵箱： 相關研究相關研究 -27%-14%0%14%27%41%55%2022-042022-082022-122023-03魚躍醫療滬深300 2023 年 04 月 07 日 P.2 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 財務報表和主要財務比率財務報表和主要財務比率 資產負債表（資產負債表（百萬元）利潤

8、表利潤表（百萬元）會計會計年度年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 會計年度會計年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流動資產流動資產 5335 6864 7928 9397 10489 營業收入營業收入 6726 6894 7038 8331 9908 現金 2775 2394 3624 4274 5394 營業成本 3183 3565 3665 4339 5152 應收票據及應收賬款 547 516 569 715 812 營業稅金及附加 62 66 67 79 94 其他應收款 30 35 32 47 46 營業費用 754 945

9、 950 1125 1338 預付賬款 58 42 61 61 84 管理費用 360 389 422 500 594 存貨 968 1266 1031 1687 1541 研發費用 402 426 436 517 614 其他流動資產 956 2612 2612 2612 2612 財務費用 128-9-45-83-119 非流動資產非流動資產 4730 5133 5110 5376 5732 資產減值損失-36-21 0 0 0 長期投資 211 219 246 274 302 其他收益 72 105 0 0 0 固定資產 1843 1951 1865 2085 2394 公允價值變動收益

10、 0 2 2 2 2 無形資產 554 634 658 649 645 投資凈收益 127 116 128 128 128 其他非流動資產 2121 2330 2342 2369 2392 資產處置收益-6 0 0 0 0 資產資產總計總計 10065 11998 13038 14773 16221 營業利潤營業利潤 2010 1688 1673 1986 2365 流動負債流動負債 2330 1830 1974 2523 2484 營業外收入 16 19 31 21 22 短期借款 641 25 25 25 25 營業外支出 7 5 5 5 5 應付票據及應付賬款 927 976 980 1

11、335 1414 利潤總額利潤總額 2019 1702 1700 2002 2382 其他流動負債 763 829 969 1163 1045 所得稅 262 218 208 250 301 非流動非流動負債負債 240 1738 1443 1166 894 凈利潤凈利潤 1757 1484 1492 1752 2081 長期借款 0 1459 1164 886 615 少數股東損益-2 2 16 10 8 其他非流動負債 240 280 280 280 280 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 1759 1482 1476 1742 2073 負債合計負債合計 2570 3568 3418

12、3689 3378 EBITDA 2188 1956 1845 2128 2474 少數股東權益 58 158 174 183 192 EPS（元/股）1.75 1.48 1.47 1.74 2.07 股本 1002 1002 1002 1002 1002 資本公積 1784 1766 1766 1766 1766 主要主要財務比率財務比率 留存收益 4644 5823 6900 8133 9720 會計會計年度年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 歸屬母公司股東權益 7437 8272 9447 10901 12651 成長能力成長能力 負債負債和股東權益和股東權

13、益 10065 11998 13038 14773 16221 營業收入（%）45.1 2.5 2.1 18.4 18.9 營業利潤（%）136.5-16.0-0.9 18.7 19.1 歸屬母公司凈利潤（%）133.7-15.7-0.5 18.1 19.0 獲利獲利能力能力 毛利率（%）52.7 48.3 47.9 47.9 48.0 現金現金流量流量表表（百萬元）凈利率（%）26.2 21.5 21.0 20.9 20.9 會計年度會計年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E ROE（%）23.4 17.6 15.5 15.8 16.2 經營活動現金流經營活動現金流

14、 2831 1201 1542 1474 2026 ROIC（%）20.8 15.1 13.0 13.6 14.3 凈利潤 1757 1484 1492 1752 2081 償債償債能力能力 折舊攤銷 214 229 191 210 211 資產負債率（%）25.5 29.7 26.2 25.0 20.8 財務費用 128-9-45-83-119 凈負債比率（%）-25.9-7.9-19.9-25.6-32.9 投資損失-127-116-128-128-128 流動比率 2.3 3.8 4.0 3.7 4.2 營運資金變動 854-465 36-274-17 速動比率 1.7 2.9 3.3

15、2.9 3.4 其他經營現金流 6 78-2-2-2 營運能力營運能力 投資活動投資活動現金流現金流-1558-1829-37-345-437 總資產周轉率 0.7 0.6 0.6 0.6 0.6 資本支出 679 284-51 238 328 應收賬款周轉率 8.8 13.0 13.0 13.0 13.0 長期投資-1073-1806-28-28-28 應付賬款周轉率 3.4 3.7 3.7 3.7 3.7 其他投資現金流-1953-3351-116-135-136 每股指標（元）每股指標（元）籌資籌資活動現金流活動現金流-454 775-275-479-470 每股收益（最新攤?。?.75

16、 1.48 1.47 1.74 2.07 短期借款 491-615 0 0 0 每股經營現金流（最新攤?。?.82 1.20 1.54 1.47 2.02 長期借款 0 1459-295-277-272 每股凈資產（最新攤?。?.42 8.25 9.42 10.87 12.62 普通股增加 0 0 0 0 0 估值估值比率比率 資本公積增加 0-18 0 0 0 P/E 17.7 21.0 21.1 17.8 15.0 其他籌資現金流-944-51 20-202-198 P/B 4.2 3.8 3.3 2.9 2.5 現金凈增加額現金凈增加額 706 119 1230 650 1120 EV/

17、EBITDA 13.1 14.5 14.7 12.3 10.0 資料來源：Wind，國盛證券研究所 注：股價為 2023 年 4 月 7 日收盤價 EYdYjWnVeYkXvUvUvU6M8Q8OpNqQsQpMeRpPmQeRoPqQ7NoPnNNZqRpRwMnMoN 2023 年 04 月 07 日 P.3 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 內容目錄內容目錄 一、魚躍醫療：成長動能十足的家用醫療器械龍頭.5 1.1 二十余年精耕細作，打造國內領先地位.5 1.2 股權結構穩定，管理層交接注入新活力.6 1.3 大環境影響逐步平穩，看好疫后成長新征程.7 二、核心聚焦：品牌

18、優勢日益彰顯，驅動公司快速發展.8 2.1 呼吸制氧：本土領先標桿品牌，內銷外銷協同發力.8 2.2 血糖監測：并購凱立特如虎添翼，CGM 新品放量可期.13 2.3 消毒感控：院內消毒感控第一品牌，疫后發展動能十足.15 三、協同發展：基石業務持續深耕，潛力賽道積極孵化.18 3.1 孵化賽道：積極布局急救（AED）、眼科等高潛力業務，打造新增長點.18 3.2 基石業務：持續發展電子檢測、中醫設備等基石業務，貢獻穩定增長.20 四、盈利預測與估值.20 4.1 關鍵假設.20 4.2 盈利預測與估值.22 五、風險提示.23 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：魚躍醫療主營業務.5 圖表 2：魚躍

19、醫療競爭優勢.5 圖表 3：魚躍醫療股權結構圖.6 圖表 4：魚躍醫療 2021 年度第一期員工持股計劃的業績考核.6 圖表 5：魚躍醫療營業總收入增長情況.7 圖表 6：魚躍醫療利潤增長情況.7 圖表 7：魚躍醫療營業總收入拆分（按板塊）.7 圖表 8：魚躍醫療營業總收入拆分（按地區）.7 圖表 9：魚躍醫療毛利率凈利率變化.8 圖表 10：魚躍醫療各板塊毛利率對比.8 圖表 11：公司呼吸制氧板塊收入及增速（2018-2022H1）.8 圖表 12：公司呼吸制氧板塊收入占比（2018-2022H1）.8 圖表 13：魚躍醫療制氧機產品舉例.9 圖表 14：國內制氧機行業需求量及增速（201

20、4-2021）.10 圖表 15：國內制氧機出口量及增速（2015-2021）.10 圖表 16：魚躍醫療呼吸機產品舉例.10 圖表 17：全球 OSA（30-69 歲）與 COPD 患病人數（2016-2025E）.11 圖表 18：中國 OSA（30-69 歲）與 COPD 患病人數（2016-2025E）.11 圖表 19：全球家用無創呼吸機市場規模及預測（出廠價口徑，2016-2025E）.11 圖表 20：全球家用無創呼吸機市場按廠家銷售額拆分（2020）.11 圖表 21：中國家用無創呼吸機市場規模（出廠價口徑，2016-2025E）.12 圖表 22：中國家用無創呼吸機市場按廠家

21、銷售額拆分（2020）.12 圖表 23：中國家用無創呼吸機出口規模（出廠價口徑，2016-2025E）.12 圖表 24：中國家用無創呼吸機出口按廠家銷售額拆分（2020）.12 圖表 25：公司血糖監測板塊收入及增速（2020-2022H1）.13 2023 年 04 月 07 日 P.4 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 26：公司血糖監測板塊收入占比（2020-2022H1）.13 圖表 27：中國糖尿病的患病人數（2015-2025E）.13 圖表 28：全球糖尿病的患病人數（2015-2025E）.13 圖表 29：全球血糖監測器械市場規模及增速（2015-2

22、030E）.14 圖表 30：中國血糖監測器械市場規模及增速（2015-2030E）.14 圖表 31：全球與中國持續血糖監測系統（CGM）市場規模（2015-2030E）.14 圖表 32：全球持續血糖監測系統（CGM）占整體市場份額（2015-2030E）.14 圖表 33：中國血糖儀市場規模與增速（2014-2021）.15 圖表 34：中國血糖儀市場競爭格局（2020）.15 圖表 35：魚躍醫療消毒感控系列代表產品.16 圖表 36：公司消毒感控板塊收入及增速（2020-2022H1）.17 圖表 37：公司消毒感控板塊收入占比（2020-2022H1）.17 圖表 38：使用 AE

23、D 大幅提高心臟性猝死存活率.18 圖表 39：中國 AED 市場規模（2020E-2026E）.18 圖表 40：公司急救板塊收入及增速（2020-2022H1）.19 圖表 41：公司急救板塊收入占比（2020-2022H1）.19 圖表 42：國內眼科器械市場規模與增速（2014-2021E）.19 圖表 43：公司眼科及視力保健部分產品舉例.20 圖表 44：魚躍醫療收入拆分（單位：億元，人民幣）.21 圖表 45：可比公司估值（可比公司參照 wind 一致預期，截至 2023.4.7）.22 2023 年 04 月 07 日 P.5 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明

24、一一、魚躍醫療魚躍醫療：成長動能十足成長動能十足的的家用醫療器械龍頭家用醫療器械龍頭 1.1 二十余年精耕細作二十余年精耕細作，打造打造國內領先國內領先地位地位 江蘇魚躍醫療設備股份有限公司（簡稱魚躍醫療江蘇魚躍醫療設備股份有限公司（簡稱魚躍醫療），），成立于 1998 年，主要提供家用醫療器械、醫用臨床產品與相關醫療服務。目前公司產品品類達 600 多種，產品規格近萬個，在持續發展血壓監測、體溫監測、中醫設備、手術器械血壓監測、體溫監測、中醫設備、手術器械等基石業務的基礎上，重點聚焦呼吸呼吸制氧、血糖及制氧、血糖及 POCT、消毒感控、消毒感控三大核心賽道不斷拓展，并對急救、眼科、智能康急救

25、、眼科、智能康復復等高潛力業務進行積極孵化。經過二十余年的深耕細作，在品牌價值、產品結構、營銷體系與自主創新等方面優勢凸顯，已成為國內醫療器械行業的領先企業。圖表 1：魚躍醫療主營業務 細分板塊細分板塊 收入占比收入占比 主要產品主要產品 核心賽道 呼吸制氧 30.9%呼吸機、制氧機、霧化器、高流量呼吸濕化治療儀等。血糖及 POCT 7.8%傳統指血血糖儀（BGM）、持續血糖監測系統（CGM）等。消毒感控 17.7%人體消毒劑、醫療器械消毒劑、環境物體消毒劑、消毒配套器材等?；瘶I務 家用類電子檢測 22.8%電子血壓計、指夾式血氧儀、紅外體溫計、電子體溫計等?？祻图芭R床器械 18.3%針灸針

26、等中醫器械、“金鐘”系列手術器械等。孵化業務 急救 1.8%半自動體外心臟除顫器（AED）、除顫監護儀等。眼科 眼科器械、眼科顯微鏡、隱形眼鏡等。智能康復 資料來源：wind，公司公告，公司官網，國盛證券研究所，注：收入占比采用公司 2022 年中報數據 圖表 2：魚躍醫療競爭優勢 優勢優勢 舉例舉例 內容內容 品牌優勢“魚躍 yuwell”品牌深入人心，主要用于制氧機、電子血壓計、呼吸機、血糖儀及試紙等產品?！皾嵻饺帷笔窒锌氐拇~，院內外品牌知名度拔群?！鞍矤柕狻眹鴥柔t療行業皮膚消毒劑的標注術語之一?！叭A佗 Hwato”品牌歷史悠久，“中華老字號”，主要用于針灸針等中醫器械?！敖痃?JZ

27、”80 多年悠久歷史，“上海市著名商標”，國內手術器械領域知名度、影響力較高?！捌彰揽?PRIMEDIC”醫療急救領域 40 余年經驗，AED 與除顫監護儀在全球醫療急救行業知名度較高?！傲曈X”六六牌眼科器械、眼科顯微鏡連續多年江蘇名牌產品，六六商標連續多年江蘇省著名商標與蘇州市知名商標，具有較高的知名度。產品結構 收購上械集團、上海中優、德國曼吉士、六六視覺 完善消毒感控、眼科、急救等板塊布局。投資美諾醫療 參股江蘇視準醫療 戰略布局隱形眼鏡產品。收購浙江凱利特 完善糖尿病賽道布局，大幅提升糖尿病領域產品實力、業務規模與行業地位。營銷體系 不斷完善團隊建設、終端銷售推廣、制度設計以及患者

28、管理 公司擁有超過 1000 人的渠道、終端線上及外銷團隊，多個區域服務中心。在各主要電子商務平臺均設立有品牌旗艦店，直營能力不斷加強。各線上平臺營銷推廣均處于行業領先地位，主要產品線上銷量連年攀升。強化海外屬地化團隊建設，外銷渠道持續拓寬，海外營銷能力持續提升。自主創新 長期重視對研發投入，研發體系和研發團隊建設不斷健在德國圖特林根、中國臺北、上海、南京、蘇州、西藏及丹陽設立有研發中心。圍繞核心業務，不斷進行人才儲備以及新品研發的推進。2023 年 04 月 07 日 P.6 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 全 通過外延式并購及并購良好整合，實現產業鏈不斷延伸。攜手多所優秀

29、高校共建聯合創新中心，打造新業務新產品的開發研究與人才培養基地。資料來源：wind，公司公告，國盛證券研究所 1.2 股權結構穩定，股權結構穩定，管理層管理層交接注入新交接注入新活力活力 截至截至 2022 年年三季報三季報，吳光明吳光明先生為公司實際控制人，先生為公司實際控制人，直接持股 10.32%，同時與吳群先生（父子關系）為公司一致行動人，合計持股 18.04%，并通過江蘇魚躍科技發展公司間接持股 24.54%的股份，公司股權結構穩定。其中吳群先生 2019 年 4 月起任職公司總裁，并于 2020 年 10 月起任職公司董事長，同時新一屆董事會正式上任，管理層交接的順利完成有望為公司

30、發展注入新活力。圖表 3：魚躍醫療股權結構圖 資料來源：wind，國盛證券研究所，注：更新時間為 2022 年三季報 開展員工持股計劃，注入公司發展信心開展員工持股計劃，注入公司發展信心。公司于 2021 年 6 月發布 2021 年度第一期員工持股計劃（草案），并于 2021 年 7 月審議通過，向公司董事、監事、高級管理人員、公司（含控股子公司）中層管理人員及其他核心骨干員工共 42 人出讓公司股票共 662.2 萬股，受讓價格 22.5 元/股，有助于實現公司管理層和核心員工與公司共同成長，充分調動其積極性和創造性，提高公司的凝聚力和競爭力，促進公司長期、持續、健康發展。圖表 4：魚躍醫

31、療 2021 年度第一期員工持股計劃的業績考核 解鎖期解鎖期 業績考核目標業績考核目標 第一個解鎖期 以公司前三年（2018 年-2020 年）凈利潤均值（約 10.80 億元）為基數，2021 年凈利潤增長率不低于 20%。第二個解鎖期 以公司前三年（2018 年-2020 年）凈利潤均值（約 10.80 億元）為基數，2022 年凈利潤增長率不低于 38%。資料來源：公司公告，國盛證券研究所 2023 年 04 月 07 日 P.7 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 1.3 大環境影響大環境影響逐步平穩逐步平穩，看好疫后成長新征程看好疫后成長新征程 過去三年，公司波動發展前

32、行過去三年，公司波動發展前行。2020/2021 年公司收入利潤規模實現大幅增加，兩年收入復合增長 22%，歸母凈利潤復合增長 40%，期間不同產品交替快速放量，如呼吸機2020/2021 兩年復合增長超過 50%，制氧機 2020/2021 兩年分別同比增長達 40%、近80%，子公司上海中優 2020 年同比增長超過 53%，糖尿病護理板塊 2021 年同比增長超過 70%；同時呼吸制氧產品出口放量拉動外銷快速增長，2020/2021 兩年收入復合增速超過 40%。2022 年，隨著全球呼吸制氧等治療防護產品需求逐步回歸常態化，在部分產品同期基數較高、大環境影響等擾動下，預計公司發展節奏逐

33、步回穩，公司不斷提升的品牌認可度有望持續助力公司發展。圖表 5：魚躍醫療營業總收入增長情況 圖表 6：魚躍醫療利潤增長情況 資料來源：wind，國盛證券研究所 資料來源：wind，國盛證券研究所 展望后續展望后續，期待公司進入成長新征程期待公司進入成長新征程。過去幾年大環境影響下，部分產品實現階段性快速放量，消費者健康意識有望提升，長期行業需求有望增加，公司聚焦呼吸、血糖及家用 POCT、消毒感控三大核心成長賽道，市場空間巨大，同時持續推動家用類電子檢測及體外診斷、康復及臨床器械等基石業務的穩健發展，積極布局急救、眼科、智能康復等孵化業務，伴隨越來越多新品陸續上市，海內外市場銷售有望持續打開，

34、2023 年有望啟動成長新征程。圖表 7：魚躍醫療營業總收入拆分（按板塊）圖表 8：魚躍醫療營業總收入拆分（按地區）資料來源：wind，國盛證券研究所，單位：億元 資料來源：wind，國盛證券研究所，單位：億元 產品結構產品結構多元化高端化多元化高端化，盈利能力有望持續提升，盈利能力有望持續提升。公司毛利率從 2018 年的 39.8%增長到 2021 年的 48.3%，凈利率從 2018 年的 17.9%增長到 2021 年的 21.5%，目前公司毛-10010203040500102030405060708020182019202020212022Q1-Q3營業總收入（億元）同比(%)-4

35、0-200204060801001201401600246810121416182020182019202020212022Q1-Q3歸母凈利潤（億元）扣非歸母凈利潤（億元）同比(%)扣非同比(%)010203040506070802018201920202021急救糖尿病護理消毒感控康復及臨床器械家用電子檢測及體外診斷呼吸制氧其他外貿航空010203040506070802018201920202021其他地區國外中國大陸 2023 年 04 月 07 日 P.8 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 利率較高的呼吸制氧、血糖等產品增速較快，疊加高毛利率新品陸續推出與生產智能化持

36、續升級，后續毛利率凈利率仍有提升空間。圖表 9：魚躍醫療毛利率凈利率變化 圖表 10：魚躍醫療各板塊毛利率對比 資料來源：wind，國盛證券研究所 資料來源：wind，國盛證券研究所 二二、核心聚焦核心聚焦：品牌優勢：品牌優勢日益彰顯，驅動公司快速發展日益彰顯，驅動公司快速發展 2.1 呼吸制氧：呼吸制氧：本土領先標桿品牌本土領先標桿品牌，內銷外銷協同，內銷外銷協同發力發力 呼吸制氧呼吸制氧板塊板塊是公司聚焦是公司聚焦三大核心賽道之一，三大核心賽道之一，產品日益多元化、高端化，目前已擁有包括呼吸機、制氧機、霧化器、高流量呼吸濕化治療儀等產品在內的呼吸治療全面解決方案。近年來，板塊收入快速增長，

37、尤其在全球大環境變化下實現了內銷外銷的兩面開花，其中呼吸機在 2020 年因大環境變化快速放量，制氧機在 2021 年業務規模同比增長近80%，板塊收入在 2021 年也達到 26.2 億元，占總收入比重 38%。隨著全球呼吸制氧等產品需求逐步回歸常態化，該板塊因需求爆發帶來的增長節奏擾動預計在 2022 年逐步消化，后續隨著海內外品牌知名度的提升與新品陸續推出，有望實現快速增長。圖表 11：公司呼吸制氧板塊收入及增速（2018-2022H1）圖表 12：公司呼吸制氧板塊收入占比（2018-2022H1）資料來源：wind，國盛證券研究所，注：呼吸制氧板塊收入數據，2020年前采用醫用供氧系列

38、數據，2021 年后采用呼吸治療解決方案數據 資料來源：wind，國盛證券研究所，注：呼吸制氧板塊收入數據，2020年前采用醫用供氧系列數據，2021 年后采用呼吸治療解決方案數據 010203040506020182019202020212022Q1-Q3毛利率（%）凈利率（%）0%10%20%30%40%50%60%70%糖尿病護理呼吸制氧消毒感控家用電子檢測及體外診斷急救其他康復及臨床器械-40%-20%0%20%40%60%80%100%05101520253020182019202020212022H1醫用供氧系列（億元）呼吸治療解決方案（億元）0%5%10%15%20%25%30%

39、35%40%20182019202020212022H1收入占比 2023 年 04 月 07 日 P.9 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 1）制氧機：）制氧機：國產品牌龍頭，國產品牌龍頭，吸氧概念認知提升加速增長吸氧概念認知提升加速增長 制氧機制氧機是公司呼吸制氧板塊是公司呼吸制氧板塊核心產品核心產品之一之一。公司產品類型豐富，覆蓋 1L、2L、3L、5L 多種容量與經典款、靜音款、醫院同款、高原專供多種款式；可滿足院內外多類用戶群體的醫用需求，適用于呼吸衰竭、嚴重缺氧患者，幫助改善低氧血癥、提高心肺功能；也可以滿足老年人、學生族、孕期群體、三高人群和上班族等群體的保健需求

40、，通過吸氧可增加腦供氧、提高血氧濃度、改善生活質量。圖表 13：魚躍醫療制氧機產品舉例 資料來源：公司官網，國盛證券研究所 大環境變化大環境變化加速吸氧概念認知提升，制氧機市場有望持續擴容加速吸氧概念認知提升，制氧機市場有望持續擴容。制氧機兼具醫療與保健功能，過去幾年大環境變化進一步提升了群眾對于吸氧這一概念的認知，隨著國內居民吸氧概念的普及以及人口老齡化加劇，制氧機的使用量與市場規模有望持續增長。國內國內制氧機制氧機快速發展，需求增長快速發展，需求增長 35%以上以上。據華經產業研究院統計，截至 2021 年，國內制氧機需求量 275.2 萬臺，同比增長 40.4%。一方面，制氧機作為重要醫

41、療物資，在大環境變化中得到廣泛需求；另一方面，隨著國內居民吸氧概念的普及以及人口老齡化加劇，制氧機配置需求有望迎來長期可持續的增長。全球全球大環境變化大環境變化下下需求增長，國產出口加速拓展需求增長，國產出口加速拓展。據華經產業研究院統計，2021 年我國制氧機出口量達到 141.4 萬臺，同比增長 287%。我國制氧機技術日益成熟，在全球大環境變化下，國產制氧機出口數量在過去兩年整體呈爆發式增長，并可借此機會打出品牌口碑，有利于后續長期的外銷拓展。2023 年 04 月 07 日 P.10 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 14：國內制氧機行業需求量及增速（2014-2

42、021）圖表 15：國內制氧機出口量及增速（2015-2021）資料來源：華經產業研究院，國盛證券研究所 資料來源：華經產業研究院，國盛證券研究所 公司制氧機產品在業內處于領先地位，公司制氧機產品在業內處于領先地位，深受消費者信賴，二十年來公司一直持續進行技術革新，不斷在穩定、靜音、輕量化三大屬性方面進行改進，并積極推出新產品，在國家工信部公示的第四批及擬通過復核的第一批制造業單項冠軍名單中，被認定為單項冠軍產品，大環境變化期間公司制氧機產品優勢凸顯，品牌海內外認可度進一步提升，將不僅可以滿足客戶大環境變化期間的相關使用需求，更有望隨著消費者健康意識的提升實現快于行業增速的增長。2）呼吸機：市

43、場空間大國產滲透率低，進口替代有望提速）呼吸機：市場空間大國產滲透率低，進口替代有望提速 呼吸機是公司呼吸制氧板塊核心產品之一呼吸機是公司呼吸制氧板塊核心產品之一。公司產品主要包括正壓呼吸機和雙水平正壓呼吸機，正壓呼吸機正壓呼吸機適用于提供連續性呼吸道呼吸正壓，主要適用于打鼾憋氣、阻塞性呼吸暫停等人群；雙水平正壓呼吸機雙水平正壓呼吸機可供患有睡眠呼吸暫停、低通氣綜合征等成人患者在醫院或家庭中進行雙水平無創通氣治療用。圖表 16：魚躍醫療呼吸機產品舉例 資料來源：公司官網，國盛證券研究所 目前無創通氣是目前無創通氣是 OSA 和和 COPD 患者的患者的非藥物治療非藥物治療主要主要手段之一手段之

44、一。隨著全球尤其國內OSA 與 COPD 患病人數的持續增長，家用無創呼吸機的使用量與市場規模有望持續增加。慢性阻塞性肺疾?。宰枞苑渭膊。–OPD）：）：一種以氣流受限為特點的常見呼吸系統疾病，患病率高、致殘致死率高、病程及治療周期長、急性加重期住院率高?；疾÷孰S著年齡增長而增加，由于吸煙、空氣污染以及職業性灰塵和化學品暴露等風險因素增加和人口老齡化趨勢，預計未來幾十年內 COPD 患病人數仍將持續增加。據弗若斯特沙利0%10%20%30%40%50%60%70%80%0501001502002503002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021需求量

45、（萬臺）YOY-200%-100%0%100%200%300%400%500%600%700%0204060801001201401602015201620172018201920202021出口量（萬臺）YOY 2023 年 04 月 07 日 P.11 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 文分析，預計全球預計全球、國內的國內的 COPD 患病人數患病人數 2025 年年將分別達到約將分別達到約 5.3 億、億、1.09億億。睡眠呼吸暫停低通氣綜合征（睡眠呼吸暫停低通氣綜合征（OSA）：指睡眠狀態下反復出現呼吸暫停和（或）低通氣、高碳酸血癥、睡眠中斷等現象的呼吸性疾病，可引發冠

46、狀動脈粥樣硬化性心臟病、心力衰竭、心律失常、糖尿病等并發癥。由于 OSA 多發于肥胖及中老年人群，隨著超重和肥胖人群的不斷增多以及人口老齡化加劇，患病率逐年提升。據弗若斯特沙利文分析，預計全球、國內的預計全球、國內的 OSA 患者人數患者人數 2025 年將分別達到約年將分別達到約 11.6 億、億、2.1 億億。圖表 17：全球 OSA（30-69 歲）與 COPD 患病人數（2016-2025E）圖表 18：中國 OSA（30-69 歲）與 COPD 患病人數（2016-2025E）資料來源：怡和嘉業招股說明書，弗若斯特沙利文，國盛證券研究所 資料來源：怡和嘉業招股說明書，弗若斯特沙利文，

47、國盛證券研究所 全球家用無創呼吸機市場全球家用無創呼吸機市場 CAGR15.5%，海外海外品牌壟斷市場品牌壟斷市場。隨著家用無創呼吸機在包括中國在內的新興市場不斷普及，據弗若斯特沙利文分析，全球家用無創呼吸機市場預計從 2020 年的約 27.1 億美元增至 2025 年的 55.8 億美元，年復合增長率 15.5%。其中海外品牌瑞思邁和飛利浦占據近 80%市場份額，全球市場集中度高。圖表 19：全球家用無創呼吸機市場規模及預測（出廠價口徑，2016-2025E）圖表 20：全球家用無創呼吸機市場按廠家銷售額拆分（2020）資料來源：怡和嘉業招股說明書，弗若斯特沙利文，國盛證券研究所 資料來源

48、：怡和嘉業招股說明書，弗若斯特沙利文，國盛證券研究所 中國中國家用無創呼吸機市場家用無創呼吸機市場 CAGR22.0%，進口品牌主導進口品牌主導市場市場。近年來受我國空氣質量問題、人口老齡化趨勢加劇等因素影響，國內慢性呼吸疾病患者日益增長；同時隨著居民生活水平逐步提高、居民健康管理意識增強和對于 OSA/COPD 等慢性疾病的認知和管理提升極大地推動了我國家用無創呼吸機市場規模增長。據弗若斯特沙利文分析，中國家用無創呼吸機市場預計從 2020 年的約 12.3 億元增至 2025 年的約 33.3 億元，年復合增02004006008001000120020162017201820192020

49、2021E2022E2023E2024E2025E全球OSA患病人數（百萬人）全球COPD患病人數（百萬人）050100150200250201620172018201920202021E2022E2023E2024E2025E中國OSA患病人數（百萬人）中國COPD患病人數（百萬人）0%5%10%15%20%25%0100020003000400050006000201620172018201920202021E2022E2023E2024E2025E市場規模（百萬美元）YOY40.3%37.8%6.6%4.9%2.8%1.7%5.9%瑞思邁飛利浦費雪派克律維施泰因（萬曼）德百世怡和嘉業其他

50、 2023 年 04 月 07 日 P.12 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 長率 22.2%，其中進口品牌飛利浦和瑞思邁占據一半以上市場份額，國產品牌中怡和嘉業與公司排位居前。圖表 21：中國家用無創呼吸機市場規模（出廠價口徑，2016-2025E）圖表 22：中國家用無創呼吸機市場按廠家銷售額拆分（2020）資料來源：怡和嘉業招股說明書，弗若斯特沙利文，國盛證券研究所 資料來源：怡和嘉業招股說明書，弗若斯特沙利文，國盛證券研究所 中國家用無創呼吸機外銷逐步打開，龍頭優先分享出口市場中國家用無創呼吸機外銷逐步打開，龍頭優先分享出口市場。過去幾年中海外大環境變化，全球呼吸機需

51、求打開，進一步加速中國家用呼吸機在海外的品牌塑造與推廣。隨著國內制造商產品質量的不斷提升以及海外市場規模擴大，據弗若斯特沙利文分析，中國家用無創呼吸機出口規模預計從 2020 年的約 3.0 億元增至 2025 年的約 6.0 億元，年復合增長率 14.8%。國內頭部企業主要有怡和嘉業、公司以及融昕醫療等，海外銷售有望持續發力。圖表 23：中國家用無創呼吸機出口規模（出廠價口徑，2016-2025E）圖表 24：中國家用無創呼吸機出口按廠家銷售額拆分（2020）資料來源：怡和嘉業招股說明書，弗若斯特沙利文，國盛證券研究所 資料來源：怡和嘉業招股說明書，弗若斯特沙利文，國盛證券研究所 國內與海外

52、品牌知名度提升，加速公司呼吸機快速增長國內與海外品牌知名度提升，加速公司呼吸機快速增長。隨著全球尤其國內OSA與COPD患病人數的持續增長，家用無創呼吸機的使用量與市場規模有望持續增加，同時進口品牌長期主導全球包括國內市場，國產品牌替代空間巨大。公司在呼吸機領域具備大量研發制造與銷售經驗，尤其在大環境變化期間魚躍呼吸機在國內與海外的品牌知名度進一步提升，作為國產頭部品牌，不僅可以滿足客戶大環境變化期間的相關使用需求，更有望隨著消費者健康意識的提升實現快于行業增速的增長。0%5%10%15%20%25%30%05001000150020002500300035002016201720182019

53、20202021E2022E2023E2024E2025E市場規模（百萬元）YOY28.4%26.6%15.6%7.3%5.5%3.5%2.6%1.3%1.3%1.2%0.8%5.9%飛利浦瑞思邁怡和嘉業魚躍醫療律維施泰因（萬曼）費雪派克德百世明康中錦比揚醫療融昕醫療和普樂其他0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%0100200300400500600700201620172018201920202021E2022E2023E2024E2025E出口規模（百萬元）YOY40.5%35.9%19.2%4.3%怡和嘉業魚躍醫療融昕醫療其他 2023 年 04 月 07

54、日 P.13 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 2.2 血糖監測血糖監測：并購并購凱立凱立特特如虎添翼如虎添翼，CGM 新品放量可期新品放量可期 血糖監測血糖監測是公司聚焦三大核心賽道之一，是公司聚焦三大核心賽道之一，經過多年發展，公司傳統血糖儀業務在研發、生產、銷售等各環節持續發力，形成完整的業務體系與服務網絡，業務規模不斷擴大；公司充分發揮相關產品在臨床效果、舒適性、便攜性、安全性以及數字化管理方面的優勢，不斷加深業務拓展，2021 年收購浙江凱立特后，推出“安耐糖”持續血糖監測產品，進一步完善公司血糖及 POCT 板塊產品布局；日前公司公告的 14 天免校準 CGM 新品

55、獲得注冊證是新的重要突破，有望快速放量實現血糖及 POCT 板塊的持續快速增長。圖表 25：公司血糖監測板塊收入及增速（2020-2022H1）圖表 26：公司血糖監測板塊收入占比（2020-2022H1）資料來源：wind，國盛證券研究所 資料來源：wind，國盛證券研究所 糖尿病在全球患病率極高、并發癥危害大糖尿病在全球患病率極高、并發癥危害大。糖尿病的起因是人體無法產生或有效利用胰島素而導致阻礙人體充分調節血糖水平，高血糖可導致嚴重的短期并發癥（如意識混亂、嘔吐、脫水及失去意識）和長期并發癥（如失明、腎病、神經系統疾病、截肢、中風及心血管疾?。┗蛘咚劳?；低血糖可導致短期并發癥（饑餓、出汗

56、、顫抖、乏力、虛弱及思維不清晰等）和長期病發癥（如意識混亂、痙攣、失去意識或死亡）。根據根據灼識報告灼識報告、IDF 資料資料，中國是，中國是 2019 年糖尿病年糖尿病存量存量患者最多的國家，患者最多的國家，中國糖尿病患者從 2015 年的 0.77 億人增至 2019 年的 1.19 億人，預計 2025 年、2030 年分別達到 1.32 億人、1.43 億人；全球糖尿病患者從 2015 年的 3.95 億人增至 2019 年4.87 億人，預計 2025 年、2030 年分別達到 5.49 億人、6.08 億人。圖表 27：中國糖尿病的患病人數（2015-2025E）圖表 28：全球糖

57、尿病的患病人數（2015-2025E）資料來源：微泰醫療-B 招股說明書，灼識報告，IDF，國盛證券研究所 資料來源：微泰醫療-B 招股說明書，灼識報告，IDF，國盛證券研究所 龐大患者群體龐大患者群體帶來帶來巨大的血糖監測巨大的血糖監測器械器械市場需求市場需求。糖尿病幾乎能夠影響人體的每個部位，因此對其進行有效的檢測管理具有極強必要性，龐大且日益增長的糖尿病患者群體中存0%10%20%30%40%50%60%70%80%00.511.522.533.544.55202020212022H1血糖監測板塊（億元）YOY0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%202020212022H1收入占比0

58、200040006000800010000120001400016000201520192025E2030E中國糖尿病患病人數（萬人）010000200003000040000500006000070000201520192025E2030E全球糖尿病患病人數（萬人）2023 年 04 月 07 日 P.14 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 在巨大的血糖監測市場需求。根據灼識報告、IDF 資料，全球血糖監測市場規模有望從2020 年的 268 億美元增至 2030 年的 738 億美元（年復合增速 10.7%），其中中國血糖監測市場規模有望從2020年的13億美元增至2030

59、年的61億美元（年復合增速16.8%）。圖表 29：全球血糖監測器械市場規模及增速（2015-2030E）圖表 30：中國血糖監測器械市場規模及增速（2015-2030E）資料來源：微泰醫療-B 招股說明書，灼識報告，IDF，國盛證券研究所 資料來源：微泰醫療-B 招股說明書，灼識報告，IDF，國盛證券研究所 CGM 優勢凸顯，引領血糖監測器械創新升級優勢凸顯，引領血糖監測器械創新升級。目前糖尿病檢測醫療器械可分為血糖監測系統（BGM）、持續血糖監測系統（CGM）及其他器械（如 HbA1C 及酮類檢測）。相比 BGM產品，CGM 產品具有免校準、操作簡便、減少疼痛、實時監測等諸多優勢，目前 C

60、GM 市場處于快速增長階段，滲透率相對較低。隨著越來越多的 CGM 產品上市，根據灼識報告、IDF 資料，預計未來在血糖監測器械整體市場中的份額有望持續提升，預計將從 2020年的 21.4%增至 2030 年的 49.4%，全球 CGM 市場規模有望從 2020 年的 57 億美元增至 2030 年的 365 億美元（年復合增速 20%以上），中國 CGM 市場規模有望從 2020 年的 1 億美元增至 2030 年的 26 億美元（年復合增速 34%）。CGM 可減輕刺痛、更具舒適性可減輕刺痛、更具舒適性。大部分 CGM 可實現 7-14 天免校準且實現 24h 不間斷監測血糖水平，患者不

61、需要一天之內多次檢測血糖水平，且無需像 BGM 一樣需要日常刺手指監測血糖水平而引起可能的患者不適與疼痛。CGM 可監測可監測 BGM 的監測盲區的監測盲區。CGM 可記錄連續血糖水平，可通過用戶自定義設置的閾值同時發出低水平和高水平警報，提醒用戶確保及時進行相應治療。CGM 可發送時使血糖水平警報以及可與胰島素泵結合充當人工胰腺等優勢可發送時使血糖水平警報以及可與胰島素泵結合充當人工胰腺等優勢。圖表 31：全球與中國持續血糖監測系統（CGM）市場規模（2015-2030E）圖表 32：全球持續血糖監測系統（CGM）占整體市場份額（2015-2030E）資料來源：微泰醫療-B 招股說明書，灼識

62、報告、IDF，國盛證券研究所 資料來源：微泰醫療-B 招股說明書，灼識報告、IDF，國盛證券研究所 0%2%4%6%8%10%12%14%01002003004005006007008002015201620172018201920202021E2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E全球血糖監測器械市場（億美元）YOY0%5%10%15%20%25%30%35%0102030405060702015201620172018201920202021E2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E中國血

63、糖監測器械市場（億美元）YOY050100150200250300350400201520172019 2021E 2023E 2025E 2027E 2029E全球CGM市場（億美元）國內CGM市場（億美元）0%20%40%60%80%100%120%201520202030E血糖監測系統（BGM）及其他持續血糖監測系統（CGM）2023 年 04 月 07 日 P.15 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 子公司子公司浙江凱立特業內領先，浙江凱立特業內領先，血糖血糖監測監測業務如虎添翼業務如虎添翼。血糖監測是公司傳統優勢業務，多年來在研發、生產、銷售等各環節持續發力，業務規模

64、持續擴大，根據華經產業研究院數據，2020 年板塊收入 2.69 億元，在國內血糖儀市場份額進入國產前四。2021 年，公司收購的浙江凱立特擁有在糖尿病及傳感器技術領域耕耘數十年的研發團隊及領軍人才、成熟可靠的技術、生產系統與成熟的持續血糖監測產品，進一步加速公司該板塊業務發展，2021 年板塊收入 4.57 億元，同比增長 70.1%，預計國內血糖儀市場份額進一步提升。圖表 33：中國血糖儀市場規模與增速（2014-2021）圖表 34：中國血糖儀市場競爭格局（2020）資料來源：華經產業研究院，國盛證券研究所 資料來源：華經產業研究院，國盛證券研究所 CGM 新品競爭力十足新品競爭力十足，

65、持續引領行業創新持續引領行業創新。2022 年 11 月，公司公告 CGM 產品醫療器械注冊證完成變更（變更后為 CT2、CT2A、CT2C、CT2D、CT14），進一步豐富了公司在CGM 產品種類并推動 CGM 業務加速建設。2023 年 3 月，公司公告最新一代 CGM 產品（14 天免校準）取得醫器械注冊證，產品性能進一步提升，是公司血糖及 POCT 板塊的重大突破。目前 CGM 在國內還屬新興市場，國外廠家憑借技術優勢布局較早搶占先機，國內有能力實現技術突破且形成銷售規模的廠商較少，公司 CGM 新品有望加速放量，助力公司板塊收入增長，同時引領行業創新加速進口替代。2.3 消毒感控：消

66、毒感控：院內消毒感控第一品牌院內消毒感控第一品牌，疫后疫后發展發展動能十足動能十足 大環境變化下大環境變化下上海中優成為國內院內消毒感控第一品牌上海中優成為國內院內消毒感控第一品牌。公司消毒感控業務主要由全資子公司上海中優開展，已研制生產了涵蓋人體消毒劑、醫療器械消毒劑、環境物體消毒劑及消毒配套器材等領域 400 多個產品，擁有“潔芙柔”、“安爾碘”、“點而康”、“葡泰”等極具競爭力的品牌和產品，其中“安爾碘”是皮膚消毒標注術語之一，“潔芙柔”已是手消感控的代名詞。大環境影響下，相關產品以優秀的傳染源控制，傳播途徑切斷以及易感人群保護能力，成為國務院聯防聯控醫療物資保障組征用產品，在大環境變化

67、期間的優異表現，推動其成為我國院內消毒感控第一品牌，同時在線上平臺也保持著領先銷量，院內外市場份額持續提升。0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%01020304050602014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021國內血糖儀市場規模（億元）YOY36%7%6%5%6%40%三諾生物怡成生物艾康生物魚躍醫療其他外資品牌 2023 年 04 月 07 日 P.16 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 35：魚躍醫療消毒感控系列代表產品 系列系列 品牌品牌 產品舉例產品舉例 圖片舉例圖片舉例 手部消毒 潔芙柔 免手洗消毒凝膠 速干手

68、消毒液 葡泰 免手洗消毒液 皮膚消毒 安爾碘 皮膚消毒劑 抗菌洗液 點而康 皮膚消毒液 葡泰 黏膜護理消毒液 器械消毒 點而康 戊二醛消毒劑 快速多酶洗液 利康 透析機消毒液 環境消毒 點而康 表面消毒液 表面濕巾 2023 年 04 月 07 日 P.17 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 利康 84 消毒液 愛爾施 消毒劑 個人護理 幽螺莎星 HP 牙膏 葡泰 皮膚護理濕巾 金鐘達 洗必泰口腔護理抗菌液 資料來源：公司官網，國盛證券研究所 全場景消毒感控綜合解決方案，持續保持行業領先全場景消毒感控綜合解決方案，持續保持行業領先。2016 年公司收購上海中優以來，在魚躍品牌及

69、營銷能力的加持下，其業務規模進一步擴大，大環境變化期間同樣表現優異。2021 年板塊收入 8.93 億元，高基數下僅同比下降 6.03%，2022H1 板塊收入 6.27 億元，同比增長 40.9%，業務規模持續擴大，生產精益化及新品的研發、推廣工作也進展順利，通過對國內需求的快速、高效響應，手衛及環境物表消毒增長尤為顯著，院內外業務渠道加速拓寬。隨著民眾感控意識的普遍提升，公共場所及院內感控消毒要求的不斷升級，未來感控類市場的需求將會持續旺盛，公司將持續提供各場景整體消毒感控綜合解決方案，不斷深化銷售業務的推進工作，保持行業領先地位。圖表 36：公司消毒感控板塊收入及增速（2020-2022

70、H1）圖表 37：公司消毒感控板塊收入占比（2020-2022H1）資料來源：wind，國盛證券研究所 資料來源：wind，國盛證券研究所 -10%0%10%20%30%40%50%012345678910202020212022H1消毒感控板塊（億元）YOY0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%202020212022H1收入占比 2023 年 04 月 07 日 P.18 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 三三、協同發展：基石業務持續深耕，潛力賽道積極孵化協同發展：基石業務持續深耕，潛力賽道積極孵化 3.1 孵化賽道：孵化賽道：積極布局急救（積極布局急救（AED）、眼科等

71、高潛力業務，打造新增長點）、眼科等高潛力業務，打造新增長點 1）國產化國產化 AED 搶占急救市場先機，優先分享搶占急救市場先機，優先分享行業行業早期早期發展發展紅利紅利 心臟性猝死致死率極高，心臟性猝死致死率極高，AED 顯著提高顯著提高存活率存活率。心臟性猝死（以下簡稱“SCD”）是國內致死率極高的心腦血管疾病，根據國家心血管病中心發布的中國心血管病報告 2019估測，我國每年發生 54.4 萬例 SCD。造成 SCD 的最大原因是心搏驟停，而半自動體外心臟除顫器（以下簡稱“AED”）能有效對患者進行電除顫，幫助恢復心率，提高患者的存活率。國內國內 AED 配置嚴重不足，配置嚴重不足，市場

72、市場空間巨大空間巨大。目前我國 AED 保有量嚴重不足，相較發達國家有極大的差距，存在巨大提升空間，在國家政策鼓勵配置背景下國內 AED 配置率有望快速提升。根據前瞻產業研究院數據，預計國內 AED 市場規模有望從 2020 年的 12.8 億增至 2026 年的 29.2 億，年復合增速 14.7%。此前國務院頒布的健康中國行動（2019-2030 年）中明確提出強化腦卒中、胸痛診療相關院前急救設備設施配備，第十三屆全國人民代表大會常務委員會第十五次會議通過的中華人民共和國基本醫療衛生與健康促進法中明確提出公共場所應按規定配備必要的急救設備、設施。圖表 38：使用 AED 大幅提高心臟性猝死

73、存活率 圖表 39：中國 AED 市場規模（2020E-2026E）資料來源：日本總務省消防廳，國盛證券研究所 資料來源：前瞻產業研究院，國盛證券研究所 國產化國產化 AED 落地在即，優先分享國內市場紅利落地在即，優先分享國內市場紅利。目前國內 AED 市場處于新興發展階段且主要由 Primedic（2017 年被魚躍醫療收購）、Philips、Osatu 等進口產品主導，僅有邁瑞醫療、久心醫療等少數幾家國產品牌獲批上市。公司通過 2017 年全資收購的德國普美康 Primedic 布局急救業務，其在醫療急救領域擁有 40 余年的經驗，旗下 AED 與心臟除顫監護產品在全球醫療急救行業具備較

74、高的知名度。公司在推動相關產品海外業務持續發展的同時，迅速參與國內商務中心、中小學校、大型企業園區、地鐵等公共場所的設備鋪設，國產化 AED 后續有望落地。2021 年，公司急救板塊貢獻收入 1.83 億元，同比增長 2.69%，未來幾年將是國內 AED 市場快速成長的重要階段，公司有望抓住機遇，通過戰略布局與產品強勁的競爭力獲取更多的市場份額。0%10%20%30%40%50%60%AED心臟按壓呼叫急救車存活率13.8%14.0%14.2%14.4%14.6%14.8%15.0%15.2%051015202530352020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2

75、026E中國AED市場規模（億元）YOY 2023 年 04 月 07 日 P.19 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 40：公司急救板塊收入及增速（2020-2022H1）圖表 41：公司急救板塊收入占比（2020-2022H1）資料來源：wind，國盛證券研究所 資料來源：wind，國盛證券研究所 2）收購六六視覺，參股江蘇視準收購六六視覺，參股江蘇視準，快速布局眼科黃金賽道發展可期快速布局眼科黃金賽道發展可期 中國是眼病大國，眼科器械市場空間巨大中國是眼病大國，眼科器械市場空間巨大。眼科全稱“眼病?？啤?，研究發生在視覺系統，包括眼球及與其相關聯的組織有關疾病，目前主

76、要包括近視、干眼癥、青光眼、白內障和眼底血管病變等，我國眼科病人數量龐大，相關器械市場潛力巨大。根據中國醫療器械行業發展報告數據，預計國內眼科器械市場規模預計從 2018 年的 226 億元增至2021 年的 375 億元，年復合增長 18.3%。圖表 42：國內眼科器械市場規模與增速（2014-2021E）資料來源：中國醫療器械行業發展報告，國盛證券研究所 收購整合快速布局，黃金賽道發展可期收購整合快速布局，黃金賽道發展可期。2019 年，公司通過收購六六視覺，極大的豐富了公司在眼科器械細分領域的產品品類；投資參股江蘇視準，并且同步推出公司“百樂純”系列隱形眼鏡產品，完成了對相關業務領域的初

77、步布局，未來有望憑借公司多年建立的渠道銷售優勢實現產品快速放量與市場份額提升。-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%00.20.40.60.811.21.41.61.82202020212022H1急救板塊（億元）YOY0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%202020212022H1收入占比17%18%18%19%19%20%20%21%050100150200250300350400201420152016201720182019E2020E2021E國內眼科器械市場規模（億元）YOY 2023 年 04 月 07 日 P.20 請仔細閱讀本報告末

78、頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 43：公司眼科及視力保健部分產品舉例 資料來源：公司官網，國盛證券研究所 3.2 基石業務基石業務：持續發展電子檢測、中醫設備等基石業務，：持續發展電子檢測、中醫設備等基石業務，貢獻穩定增長貢獻穩定增長 公司遵循“創新重塑醫療器械”的戰略，公司以消費者為核心，重點聚焦呼吸與制氧、血糖及 POCT、消毒感控三大核心賽道不斷拓展，對急救、眼科、智能康復等高潛力業務進行積極孵化的同時，也將持續發展血壓監測、體溫監測、中醫設備、手術器械等基石業務，持續貢獻穩定增長。舉例來看，魚躍已是國內市場電子血壓計的第一品牌，舉例來看，魚躍已是國內市場電子血壓計的第一品牌，海外

79、市場亦在逐步突破，整體業務規模仍保持著較快的增速。電子血壓計是家用類電子檢測業務中主要產品之一，相較于傳統血壓計具有無污染、易操作、多部位同步測量、數據保存等優勢。高血壓是最常見的慢性非傳染性疾病，也是心腦血管病發病的第一大誘因，高血壓患病率以及血壓檢測意識的持續提升催動市場需求的不斷擴大，相關業務前景廣闊。多年來，公司自主研發的相關產品通過關鍵零部件技術突破，核心測量技術迭代，智能算法升級，產品力強勁，魚躍已是國內市場電子血壓計的第一品牌，海外市場亦在逐步突破，有望持續保持穩健增長。四四、盈利預測與估值、盈利預測與估值 4.1 關鍵假設關鍵假設 1、呼吸制氧：、呼吸制氧：隨著全球呼吸制氧產品

80、需求逐步回歸常態化，大環境變化對該板塊增長節奏擾動預計在 2022 年逐步消化，隨著新品逐步推出與海內外品牌知名度的提升，后續該板塊有望快速增長，我們預計2022-2024年收入增速分別實現-15.0%、17.0%、15.0%。2、血糖監測、血糖監測：公司傳統血糖儀業務在研發、生產、銷售等各環節持續發力，形成完整的業務體系與服務網絡，日前公司公告的 14 天免校準 CGM 新品獲得注冊證是新的重要突破，有望快速放量實現血糖及 POCT 板塊的持續快速增長，我們預計 2022-2024 年收入增速分別實現 35.0%、32.0%、32.0%。2023 年 04 月 07 日 P.21 請仔細閱讀

81、本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 3、消毒感控：消毒感控：大環境變化影響下，子公司上海中優消毒感控產品成為國務院聯防聯控醫療物資保障組征用產品，成為我國院內消毒感控第一品牌，同時在線上平臺也保持著領先銷量，未來院內外市場份額有望持續提升，考慮中優 2022 年高基數影響，我們預計2022-2024 年收入增速分別實現 30.0%、10.0%、17.0%。4、家用電子檢測及體外診斷：、家用電子檢測及體外診斷：公司基石業務之一，具備完善的產品結構與成熟的渠道銷售網絡，血氧儀等代表產品在大環境變化期間增速較快，2021 年較高基數的影響有望在2022 年逐步消化，后續有望持續貢獻穩健增長，我們

82、預計 2022-2024 年收入增速分別實現 5.0%、15.0%、15.0%。5、康復及臨床器械：、康復及臨床器械：公司基石業務之一，“魚躍”品牌康復類醫療器械產品已暢銷多年，產品力已深入人心，隨著更高端、更智能的康復產品的不斷研發推出，相關業務銷售規模與毛利水平仍有提升空間，我們預計 2022-2024 年收入增速分別實現 5.0%、22.0%、22.0%。6、急救：、急救：公司孵化賽道之一，國內 AED 保有量低市場空間大國產份額低，行業正在進入快速成長期，公司的國產化 AED 落地在即，有望通過戰略布局與產品強勁的競爭力快速放量提升市場份額，我們預計 2022-2024 年收入增速分別

83、實現-15.0%、55.0%、50.0%。7、費用率、費用率：公司為實現產品在國內海外銷售的持續推進與品牌影響力提升，預計將保持一定水平的銷售費用與管理費用投入，預計 2022-2024 年銷售費用率分別為 13.5%、13.5%、13.5%，管理費用率分別為 6.00%、6.00%、6.00%。公司儲備了豐富的在研產品管線與相關研發人才，預計后續持續注入研發投入，預計 2022-2024 年銷售費用率分別為 6.20%、6.20%、6.20%。圖表 44：魚躍醫療收入拆分（單位：億元，人民幣）2020 2021 2022E 2023E 2024E 呼吸制氧呼吸制氧 收入 22.6 26.2

84、22.3 26.1 30.0 YOY 16.0%-15.0%17.0%15.0%毛利率 55.4%55.6%55.8%56.0%血糖監測血糖監測 收入 2.7 4.6 6.2 8.1 10.7 YOY 70.1%35.0%32.0%32.0%毛利率 65.5%61.0%62.0%63.0%消毒感控消毒感控 收入 9.5 8.9 11.6 12.8 14.9 YOY -6.0%30.0%10.0%17.0%毛利率 54.5%54.0%54.0%54.0%家用電子檢測及體外診斷家用電子檢測及體外診斷 收入 17.7 14.5 15.2 17.5 20.1 YOY -18.1%5.0%15.0%15

85、.0%毛利率 50.5%50.0%50.0%50.0%康復及臨床器械康復及臨床器械 收入 10.8 12.3 12.9 15.7 19.2 YOY 13.3%5.0%22.0%22.0%毛利率 22.6%23.0%23.0%23.0%2023 年 04 月 07 日 P.22 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 急救急救 收入 1.8 1.8 1.6 2.4 3.4 YOY 2.7%-15.0%55.0%40.0%毛利率 34.2%35.0%36.0%37.0%其他其他 收入 0.6 0.6 0.7 0.7 0.7 YOY 5.4%5.0%5.0%5.0%毛利率 28.1%28.

86、0%28.0%28.0%外貿外貿 收入 1.57-YOY -毛利率 -合計合計 收入 67.26 68.94 70.38 83.31 99.08 YOY 2.51%2.09%18.37%18.93%毛利率 48.3%47.9%47.9%48.0%費用費用 銷售費用率 11.2%13.7%13.5%13.5%13.5%管理費用率 5.35%5.64%6.00%6.00%6.00%研發費用率 5.97%6.17%6.20%6.20%6.20%歸母凈利潤歸母凈利潤 17.59 14.82 14.76 17.42 20.73 YOY 133.7%-15.7%-0.5%18.1%19.0%資料來源：wi

87、nd，國盛證券研究所 4.2 盈利預測與估值盈利預測與估值 我們預計公司 2022-2024 年歸母凈利潤為 14.76 億元、17.42 億元、20.73 億元，同比增長-0.5%、18.1%、19.0%，對應 PE 為 21x、18x、15x。橫向選取醫療器械標的三諾生物、怡和嘉業、萬孚醫療作為可比公司，2023 年平均估值 29X，高于公司估值水平。我們看好公司作為國內家用醫療器械龍頭，在品牌認知度持續需提升與多元化高端化新產品陸續獲批放量下實現快速增長。首次覆蓋，給予“買入”評級。圖表 45：可比公司估值（可比公司參照 wind 一致預期，截至 2023.4.7）股票代碼 公司簡稱 每

88、股收益 EPS（元）市盈率 PE（倍）2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 300298.SZ 三諾生物 0.19 0.76 0.86 1.06 157 44 36 29 301367.SZ 怡和嘉業 3.04 5.94 7.77 10.19-37 31 24 300759.SZ 可孚醫療 2.68 1.52 1.91 2.24 29 28 22 19 平均值 93 36 30 24 002223.SZ 魚躍醫療 1.48 1.47 1.74 2.07 21 21 18 15 資料來源：wind，國盛證券研究所，注：除魚躍醫療之外的公司

89、數據為 wind 一致預期 2023 年 04 月 07 日 P.23 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 五五、風險提示、風險提示 1、行業競爭加劇風險：行業競爭加劇風險：隨著公司綜合競爭能力的增強，研發、制造和銷售精細化、高毛利、高附加值的中高端器械產品是公司未來發展方向。而在中國醫療器械中高端市場中，外資企業占據著絕對優勢，與之正面競爭已成必然；與此同時，在“醫改”的背景下，跨國公司為鞏固和擴張其在中國醫療器械市場的份額，正積極通過與中國企業合作、本地化研發等手段向中低端市場滲透。公司將持續加強研發、管理、營銷體系建設，不斷提高公司市場競爭能力。2、成本費用上漲、成本費用上

90、漲風風險險：勞動力成本、材料成本等營業成本不斷上漲是未來發展的趨勢，而新品的研發、營銷體系建設，醫院臨床拓展，品牌推廣與強化等都需要大量資金支撐。如何有效的控制成本和費用支出，保持公司在國內乃至國際知名的醫療器械企業中的綜合競爭力，這對公司管理層的管控和平衡能力提出了更高的要求。公司將通過資源與人員的優化配置及精益化管理、精準化與平臺化銷售加大管控并提高資源利用效率，同時充分利用自身產品優勢、規模優勢、品牌優勢和技術優勢來化解這一風險。3、新品研發不及預期風險、新品研發不及預期風險：公司正處于快速發展期，復雜的業務條線下存在諸多在研項目，在研項目的順利推進與新品的如期獲批對于公司長期保持競爭優

91、勢至關重要，因此新品研發進展不及預期可能會對公司競爭力甚至經營水平產生影響。4、行業數據的行業數據的時效性風險：時效性風險：文中關于國內眼科醫療器械等市場規模參考數據 2019 年已為預測值，由于數據時效性原因，基于彼時數據所作預測存在準確性風險。2023 年 04 月 07 日 P.24 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 免責聲明免責聲明 國盛證券有限責任公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報

92、告的信息均來源于本公司認為可信的公開資料，但本公司及其研究人員對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，可能會隨時調整。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息及資料保持在最新狀態，對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的資料、工具、意見、信息及推測只提供給客戶作參考之用，不構成任何投資、法律、會計或稅務的最終操作建議,本公司不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保。本報告中所指的投資及服務可能

93、不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有本報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本報告版權歸“國盛證券有限責任公司”所有。未經事先本公司書面授權，任何機構或個人不得對本報告進行任何形式的發布、復制。任何機構或個人如引用、刊發本報告，需注明出處為“國盛證券研究所”，且不得對本報告進行有悖原意的刪節或修改。分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：

94、我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的任何觀點均精準地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法，結論不受任何第三方的授意或影響。我們所得報酬的任何部分無論是在過去、現在及將來均不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。投資評級說明投資評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 評級評級 說明說明 評級標準為報告發布日后的 6 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中 A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數

95、為基準，美股市場以標普 500 指數或納斯達克綜合指數為基準。股票評級 買入 相對同期基準指數漲幅在 15%以上 增持 相對同期基準指數漲幅在 5%15%之間 持有 相對同期基準指數漲幅在-5%+5%之間 減持 相對同期基準指數跌幅在 5%以上 行業評級 增持 相對同期基準指數漲幅在 10%以上 中性 相對同期基準指數漲幅在-10%+10%之間 減持 相對同期基準指數跌幅在 10%以上 國盛證券研究所國盛證券研究所 北京北京 上海上海 地址：北京市西城區平安里西大街 26 號樓 3 層 郵編：100032 傳真：010-57671718 郵箱： 地址：上海市浦明路 868 號保利 One56 1 號樓 10 層 郵編：200120 電話：021-38124100 郵箱： 南昌南昌 深圳深圳 地址：南昌市紅谷灘新區鳳凰中大道 1115 號北京銀行大廈 郵編：330038 傳真：0791-86281485 郵箱： 地址：深圳市福田區福華三路 100 號鼎和大廈 24 樓 郵編：518033 郵箱：