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1、 公司公司報告報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 1 魚躍醫療魚躍醫療（002223）證券證券研究報告研究報告 2022 年年 12 月月 19 日日 投資投資評級評級 行業行業 醫藥生物/醫療器械 6 個月評級個月評級 買入（維持評級）當前當前價格價格 33.82 元 目標目標價格價格 42.4 元 基本基本數據數據 A 股總股本(百萬股)1,002.48 流通A股股本(百萬股)937.81 A 股總市值(百萬元)33,903.77 流通A股市值(百萬元)31,716.69 每股凈資產(元)9.15 資產負債率(%)29.60 一年內最高/最低(元)42.

2、18/20.84 作者作者 楊松楊松 分析師 SAC 執業證書編號：S1110521020001 潘暕潘暕 分析師 SAC 執業證書編號：S1110517070005 李妞妞李妞妞 聯系人 資料來源：聚源數據 相關報告相關報告 1 魚躍醫療-季報點評:血糖業務全面布局成型，人口老齡化帶來廣闊機遇 2021-10-25 2 魚躍醫療-半年報點評:糖尿病護理板塊實現快速發展，CGM 業務未來可期 2021-08-12 3 魚躍醫療-公司深度研究:醫療電子國產化龍頭，加速細分市場滲透 2021-06-20 股價股價走勢走勢 聚焦三大核心賽道，家用醫療器械發展可期聚焦三大核心賽道，家用醫療器械發展可期

3、 聚焦呼吸與制氧、血糖及聚焦呼吸與制氧、血糖及 POCT、消毒感控三大核心賽道、消毒感控三大核心賽道 2021 年公司對業務板塊進行調整，在血壓監測、體溫監測、中醫設備、手術器械等基石上，重點聚焦呼吸與制氧、血糖及 POCT、消毒感控三大核心賽道不斷拓展，并對急救、眼科、智能康復等高潛力業務積極孵化。1）呼吸與制氧：國內慢性呼吸系統疾病患病人數增加疊加診療率提升，）呼吸與制氧：國內慢性呼吸系統疾病患病人數增加疊加診療率提升，業績預計穩健向好。業績預計穩健向好。受疫情類訂單拉動，2020 和 2021 年收入快速增長，增速分別為 94.2%和 16.1%。2022H1 該板塊收入同比下降 16.

4、85%，制氧機產品較去年海外疫情類訂單影響下的高基數有一定下滑，去除疫情擾動因素，常規業務增長仍較為明顯。霧化產品同比增速近 50%，呼吸機產品市場依舊保持穩定拓寬。無創呼吸機治療是成人阻塞性睡眠呼吸暫停(OSA)患者首選和初選治療手段，家用雙水平呼吸機是慢性阻塞性肺疾病(COPD)非藥物治療首選治療方案。根據沙利文報告，隨著人口老齡化加劇，中國OSA（30-69 歲）和 COPD 患病人數將于 2025 年達到 2.1 億人和 1.09 億人，且患者診療率有待提升，預計穩健向好。2）血糖及）血糖及 POCT：快速發展。：快速發展。2021 年 5 月收購凱立特后，布局 CGM 市場。糖尿病發

5、病率增加，診療率有待進一步提升，疊加 CGM 在糖尿病監測中占比持續提升，推動持續糖尿病監測市場規模增加。3）消毒感控，具備品牌優勢。）消毒感控，具備品牌優勢。上海中優研制生產了消毒感控領域 400 多個產品，擁有“潔芙柔”、“安爾碘”、“點而康”等極具競爭力的品牌和產品，2022 H1 上海中優實現營業收入 6.42 億，同比增長 43.87%，憑借產品品質、品類覆蓋、產能優勢與快速響應，院內外銷售渠道持續拓寬，伴隨大眾的消毒觀念與對感控安全的需求逐步加深，業績增長明顯。內生增長與外延并購共同發力，有望加快成長布局內生增長與外延并購共同發力，有望加快成長布局 公司近年接連完成了對上械集團、上

6、海中優、德國曼吉士 Metrax、六六視覺的收購，對美諾醫療 Amsino Medical 的投資，并參股江蘇視準醫療器械有限公司，拓展感控、眼科等領域，并且于 2021 年完成對浙江凱立特的收購，完善了公司在糖尿病賽道的業務布局，大幅提升公司在糖尿病領域產品實力。內生增長與外延并購共同發力，有望加速成長。盈利預測與投資評級盈利預測與投資評級 我們預計公司 2022-2024 年營業收入為 70.90/82.13/94.84 億元，同比增長 2.8%/15.8%/15.5%，預測歸母凈利潤為 14.55/17.01/19.78 億元。參照同類公司 2023 年 PE 為 25 倍，給予公司 2

7、5 倍 PE，對應 425 億市值，目標價為 42.4 元，維持公司“買入”評級。風險風險提示提示：國內醫療器械市場格局變化的風險，成本和費用不斷上漲對公司管理控制帶來壓力，并購標的商譽減值風險，匯率波動風險。財務數據和估值財務數據和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元)6,725.69 6,894.31 7,089.65 8,212.50 9,484.32 增長率(%)45.08 2.51 2.83 15.84 15.49 EBITDA(百萬元)2,691.21 2,255.18 1,892.82 2,162.83 2,456.95 歸屬母公司凈利潤

8、(百萬元)1,759.06 1,482.42 1,454.89 1,700.81 1,977.94 增長率(%)133.74(15.73)(1.86)16.90 16.29 EPS(元/股)1.75 1.48 1.45 1.70 1.97 市盈率(P/E)19.27 22.87 23.30 19.93 17.14 市凈率(P/B)4.56 4.10 3.57 3.14 2.77 市銷率(P/S)5.04 4.92 4.78 4.13 3.57 EV/EBITDA 9.02 14.92 15.03 12.43 10.36 資料來源：wind，天風證券研究所 -40%-32%-24%-16%-8%

9、0%8%2021-122022-042022-08魚躍醫療滬深300 公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 2 內容目錄內容目錄 1.公司概況：聚焦呼吸與制氧、血糖及公司概況：聚焦呼吸與制氧、血糖及 POCT、消毒感控三大核心賽道、消毒感控三大核心賽道.4 1.1.公司以康復護理和醫用供氧系列醫療器械起家，目前重點聚焦呼吸與制氧、血糖及 POCT、消毒感控三大核心賽道.4 1.2.實際控制人為吳光明，股權結構穩定.4 1.3.疫情期間積極布局實現業績騰飛，后疫情時代影響力繼續拓寬.5 1.4.自身業務發展與收購并舉，逐步布局新賽道.8 1.5.員工

10、持股計劃彰顯公司信心.8 2.呼吸治療解決方案：穩健向好呼吸治療解決方案：穩健向好.8 2.1.制氧機龍頭企業，呼吸機業務持續發展.9 2.2.呼吸治療產品受疫情影響需求增加，后疫情時代穩健發展.10 2.3.加大研發力度，關聯整合制氧、呼吸、霧化產品，呼吸治療解決方案不斷完善 11 3.糖尿病護理解決方案：加強布局，具備增長潛力糖尿病護理解決方案：加強布局，具備增長潛力.12 3.1.自研+并購，加速布局糖尿病護理業務.12 3.2.糖尿病檢測醫療器械市場滲透率低，市場規模增長空間大.13 4.家用電子檢測：行業領先者家用電子檢測：行業領先者.15 4.1.魚躍血壓計，國產血壓計第一品牌.1

11、5 4.1.1.高血壓患病率增加，疊加血壓檢測意識提升，促進家用血壓計行業發展.15 4.1.2.作為公司基石業務產品，實現國內市場份額第一.16 4.2.體溫監測：體溫檢測行業快速增長，魚躍加快布局.17 5.消毒感控：收購上海中優，打造消毒感控產品線消毒感控：收購上海中優，打造消毒感控產品線.17 5.1.魚躍醫療收購上海中優.17 5.2.消毒感控產品處行業領先地位.18 6.急救板塊：加快國產化進程急救板塊：加快國產化進程.19 7.康復及臨床器械：持續創新研發，產品銷量不斷增長康復及臨床器械：持續創新研發，產品銷量不斷增長.20 8.盈利預測與投資評級盈利預測與投資評級.21 8.1

12、.盈利預測.21 8.2.估值與投資評級.22 9.風險提示風險提示.22 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司發展歷程.4 圖 2：公司股權結構圖.5 圖 3：2012-2022Q1-Q3 公司營業收入和歸母凈利潤及其增速.5 圖 4：2017-2022H1 境內境外營業收入及占比.6 圖 5：2012-2022Q1-Q3 毛利率及歸母凈利率.6 圖 6：公司戰略業務布局.6 圖 7：2020-2022H1 各板塊營業收入及占比.7 圖 8：2021-2022H1 各板塊毛利率.7 2YaXpWqWeXoWtQ8O9RaQtRrRsQpNeRpOpNiNnPqQ6MmMxOMYpOpQMYtRsP

13、 公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 3 圖 9：公司投資并購與業務整合情況.8 圖 10：2017-2022H1 公司呼吸治療板塊毛利率，營業收入及增速.9 圖 11：公司制氧機圖例.9 圖 12：公司呼吸機圖例.9 圖 13：2016-2025(預測)中國 OSA(30-69)歲與 COPD 患病人數對比.10 圖 14：2019 年中美 OSA、COPD 患者診療率對比.10 圖 15：2016-2025(預測)中國家用呼吸機市場規模.11 圖 16：2020 年中國家用無創呼吸機各廠家銷售額對比(億元).11 圖 17：2020-2022

14、H1 糖尿病護理板塊營業收入與毛利率.12 圖 18：2015-2030(預測)全球與中國糖尿病人數.13 圖 19：2015-2030(預測)全球糖尿病監測醫療器械市場規模.13 圖 20：2025-2030(預測)全球糖尿病監測類型占比.14 圖 21：2020-2035(預測)中美、歐盟五國型糖尿病 CGM 滲透率對比.14 圖 22：2020-2030(預測)持續血糖監測系統市場規模.14 圖 23：2016-2022 年中國高血壓患病人數預測趨勢圖.15 圖 24：中、加高血壓人群知曉率、治療率及控制率.15 圖 25：中國電子血壓計市場規模（億元）.16 圖 26：子公司上海中優經

15、營情況.18 圖 27：公司急救板塊的主要發展歷程.19 圖 28：公司主要急救產品.20 圖 29：公司主要康復及臨床器械品牌.20 表 1：公司部分制氧機與呼吸機.9 表 2：2021 年在研部分呼吸治療類產品.12 表 3：傳統指血血糖儀與持續血糖監測系統對比.13 表 4：截止 2021 年獲批的持續血糖監測系統.15 表 5：公司部分血壓計.16 表 6：公司血壓監測項目研發升級.16 表 7：公司體溫監測產品.17 表表 8：部分魚躍消毒感控產品：部分魚躍消毒感控產品.18 表 9：魚躍醫療盈利預測.21 表 10：可比公司估值.22 公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請

16、務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 4 1.公司概況：聚焦呼吸與制氧、血糖及公司概況：聚焦呼吸與制氧、血糖及 POCT、消毒感控三大核、消毒感控三大核心賽道心賽道 1.1.公司以康復護理和醫用供氧系列醫療器械起家，目前重點聚焦呼吸與制公司以康復護理和醫用供氧系列醫療器械起家，目前重點聚焦呼吸與制氧、血糖及氧、血糖及 POCT、消毒感控三大核心賽道、消毒感控三大核心賽道 魚躍醫療成立于 1998 年，公司以康復護理和醫用供氧系列醫療器械起家，注重研發投入和自主創新能力，2007 年成為國內康復護理和醫用供氧醫療器械細分領域的行業龍頭。2008 年 4 月在深圳證券交易所上市，進入資本運作技術革

17、新期，公司規模擴張的同時積極收購兼并。2021 年并購凱立特完成在糖尿病賽道的業務布局后，公司對業務板塊進行調整，在血壓監測、體溫監測、中醫設備、手術器械等基石上，重點聚焦呼吸與制氧、血糖及 POCT、消毒感控三大核心賽道不斷拓展，并對急救、眼科、智能康復等高潛力業務進行積極孵化。魚躍醫療服務于國內超過 30 萬家醫療機構和 90以上的三甲醫院，覆蓋海外 110 多個國家和地區，惠及全球 3 億家庭。目前，魚躍在北京、上海、南京、蘇州、丹陽、西藏、德國、意大利等 10 大研發中心、7 大生產基地、56 家遍布全球的辦事機構，形成了完整的全球研發、生產、營銷、服務網絡，并與沃頓商學院達成戰略合作

18、，充分整合國際資源，不斷推出高附加值的醫療產品與服務。圖圖 1：公司發展歷程公司發展歷程 資料來源：公司官網，天風證券研究所 1.2.實際控制人為吳光明，股權結構穩定實際控制人為吳光明，股權結構穩定 公司實際控制人為吳光明。公司實際控制人為吳光明。截止 2022 年第三季度，吳光明和吳群父子二人直接持股和通過江蘇魚躍科技間接持股，合計持股比例為 42.58%，股權結構穩定。吳群此前于 2013 年 9月至 2020 年 10 月任職公司副董事長，2019 年接任其父吳光明公司總經理職位，2020 年接任其父吳光明公司董事長職位。公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信

19、息披露和免責申明 5 圖圖 2：公司股權結構圖公司股權結構圖 資料來源：Wind，天風證券研究所；注：圖中數據截止 2022 年第三季度 1.3.疫情期間積極布局實現業績騰飛，后疫情時代影響力繼續拓寬疫情期間積極布局實現業績騰飛，后疫情時代影響力繼續拓寬 公司營業收入穩步增長公司營業收入穩步增長。2012-2019 年營業收入從 13.12 億元增長至 46.36 億元，GAGR 19.76%。2020 年受海內外疫情訂單拉動，營業收入及歸母凈利潤分別同比增長 45.08%和133.74%；2021年，公司在2020年高基數基礎上，收入仍保持增長，凈利潤同比降低15.52%。2022 H1 公

20、司常規業務發展穩定，公司經營結構不斷優化，國內營業收入為 31.19 億元，同比增長 9.51%，但總體營業收入同比下降 1.11%，歸母凈利潤同比降低 18.16%。一方面來自于海外疫情類業務規模的減少，2022年H1國外營業收入為4.07億元，同比下降43.38%；另一方面來自于公司重點領域研發投入的增加，2022H1 研發費用達到 2.58 億元，同比增長 40.04%。圖圖 3：2012-2022Q1-Q3 公司營業收入和歸母凈利潤及其增速公司營業收入和歸母凈利潤及其增速 資料來源：Wind，天風證券研究所 13.1214.2416.8221.0426.3335.4241.8346.3

21、667.2668.9435.5351.162.442.582.973.645.005.927.277.5317.5914.827.8811.3545.08%2.51%-1.11%-3.65%133.74%-15.73%-18.16%-15.99%-40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%140.00%160.00%0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0080.00營業收入(億元)歸屬母公司股東的凈利潤(億元)營業收入yoy歸母凈利潤yoy 公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請

22、務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 6 公司毛利率和歸母凈利率穩步增長。公司毛利率和歸母凈利率穩步增長。2020 年受疫情影響，高毛利產品銷售占比較往年更高，整體毛利率和歸母凈利率大幅增長。2021 年在 2020 年高基數之上，毛利率與歸母凈利率都有所下滑，但公司降本增效，通過管理手段與供應鏈體系仍實現 48.3%的毛利率與 21.5%的歸母凈利率，同比 2019 年分別增長 6.1 和 5.3 個百分點。2022 年 Q1-Q3 公司數字化升級繼續助力改善生產效率，毛利率為 46.9%，歸母凈利率為 22.2%。圖圖 4：2017-2022H1 境內境外營業收入及占比境內境外營業收入及占

23、比 圖圖 5：2012-2022Q1-Q3 毛利率及歸母凈利率毛利率及歸母凈利率 資料來源：Wind,天風證券研究所 資料來源：Wind,天風證券研究所 遵循“創新重塑醫療器械”的全新戰略，2021 年公司對業務板塊進行調整，在血壓監測、血壓監測、體溫監測、中醫設備、手術器械體溫監測、中醫設備、手術器械等基石上，重點聚焦呼吸與制氧、血糖及呼吸與制氧、血糖及 POCT、消毒感、消毒感控控三大核心賽道不斷拓展，并對急救、眼科、智能康復急救、眼科、智能康復等高潛力業務進行積極孵化。圖圖 6：公司戰略業務布局公司戰略業務布局 資料來源：公司年報，天風證券研究所 29.91(84%)35.00(84%)

24、37.85(82%)47.87(71%)52.05(76%)28.48(79%)5.34(15%)6.57(16%)7.97(17%)18.78(28%)16.26(24%)7.18(20%)0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0080.00201720182019202020212022H1中國大陸營業收入(億元)國外營業收入(億元)37.3%37.7%40.0%39.8%38.7%39.7%39.8%42.2%52.7%48.3%46.9%18.6%18.1%17.7%17.3%19.0%16.7%17.4%16.2%26.2%21.5%22.2%0.

25、0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%毛利率歸母凈利率四大基石業務血壓監測（電子血壓計等）體溫監測（紅外體溫計、耳溫槍等）中醫設備（針灸針等）手術器械（止血夾、顯微鑷等）三大核心賽道呼吸與制氧（呼吸機、制氧機、霧化器等）血糖及POCT（血糖儀等）消毒感控（“潔芙柔”、“安爾碘”、“點而康”、“葡泰”等）三項孵化業務急救眼科智能康復 公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 7 呼吸治療板塊呼吸治療板塊 2020 與與 2021 發展迅速發展迅速，受國內外疫情需求的拉動與催化，兩年營業收入分別為 22.60 億元和 26.23

26、億元，2022H1 該板塊收入同比下降 16.85%，制氧機產品較去年海外疫情類訂單影響下的高基數有一定下滑，去除疫情擾動因素，常規業務增長仍較為明顯。霧化產品同比增速近 50%，呼吸機產品市場依舊保持穩定拓寬，發展勢頭良好穩定。糖尿病護理板塊增速明顯糖尿病護理板塊增速明顯，2021 年營收增速超過 70%，2022H1 營收繼續增長 35.1%，市場基礎不斷夯實。感染控制板塊產品感染控制板塊產品作為疫情相關產品受到影響，2021 年營業收入為 8.93億元，同比下降 6.1%，2022H1 通過對國內疫情需求的高效響應，營業收入為 6.27 億元，同比增長 40.9%。呼吸治療、感染控制、糖

27、尿病護理三大核心業務均維持高毛利率，2022H1分別為 47.2%，57.5%和 61.7%。圖圖 7：2020-2022H1 各板塊營業收入及占比各板塊營業收入及占比 資料來源：Wind，天風證券研究所；注：箭頭數據表示 yoy 圖圖 8：2021-2022H1 各板塊毛利率各板塊毛利率 資料來源：Wind，天風證券研究所 56.5%55.4%47.2%49.2%50.5%47.1%34.8%22.6%33.2%59.9%54.5%57.5%65.1%65.5%61.7%36.9%34.2%29.3%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%2021H12

28、0212022H1呼吸治療解決方案家用類電子檢測及體外診斷康復及臨床器械感染控制解決方案糖尿病護理解決方案急救22.60(33.6%)26.23(38.0%)13.22(36.8%)10.99(30.9%)17.68(26.3%)14.48(21.0%)7.54(21.0%)8.1(22.8%)10.83(16.1%)12.28(17.8%)7.47(17.8%)6.49(18.3%)9.51(14.1%)8.93(13.0%)4.45(13.0%)6.27(17.6%)2.68(4.0%)4.57(6.6%)2.05(5.7%)2.77(7.8%)1.78(2.6%)1.83(2.7%)0.

29、94(2.6%)0.64(1.8%)1.570.600.630.260.2701020304050607080202020212021H12022H1呼吸治療解決方案(億元)家用類電子檢測及體外診斷(億元)康復及臨床器械(億元)感染控制解決方案(億元)糖尿病護理解決方案(億元)急救(億元）外貿(億元)其他(億元)16.1%-18.1%13.4%-6.1%70.5%2.8%5%-16.9%7.4%-13.1%40.9%35.1%-31.9%公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 8 1.4.自身業務發展與收購并舉，逐步布局新賽道自身業務發展與收購并舉，

30、逐步布局新賽道 公司于近年接連完成了對上械集團、上海中優、德國曼吉士 Metrax、六六視覺的收購，對美諾醫療 Amsino Medical 的投資，并參股江蘇視準醫療器械有限公司，對隱形眼鏡產品領域進行戰略布局，于 2021 年完成對浙江凱立特醫療器械有限公司的收購，完善了公司在糖尿病賽道的業務布局，大幅提升了公司在糖尿病領域的產品實力。圖圖 9：公司投資并購與業務整合情況公司投資并購與業務整合情況 資料來源：公司公告，天風證券研究所 1.5.員工持股計劃彰顯公司信心員工持股計劃彰顯公司信心 公司于 2021 年 6 月實施 2021 年度第一期員工持股計劃，該員工持股計劃的參加對象總人數不

31、超過 42 人，本次員工持股計劃持股規模不超過 662.22 萬股，約占計劃草案公告日公司股本總額的 0.66%；員工持股計劃受讓公司回購股票的價格為 22.5 元/股，為截至 2021年 5 月 31 日公司回購股份均價（28.34 元/股）的 79.39%。持股計劃解鎖目標為：在第一個解鎖期，以公司前三年（2018 年-2020 年）凈利潤均值（約10.80 億元）為基數，2021 年凈利潤增長率不低于 20%；在第二個解鎖期，以公司前三年（2018 年-2020 年）凈利潤均值（約 10.80 億元）為基數，2022 年凈利潤增長率不低于38%。此次員工持股計劃第一個鎖定期于 2022

32、年 8 月 26 日屆滿，2021 年的凈利潤增長率達到39.44%，業績考核目標達成，解鎖計劃所持股數的 50%，共計 331.11 萬股。2.呼吸治療解決方案：穩健向好呼吸治療解決方案：穩健向好 呼吸治療板塊是公司核心業務之一，也是未來戰略布局的三大核心賽道之一，主要產品為呼吸機、制氧機和霧化器。受疫情類訂單拉動，2020 和 2021 年該板塊規?？焖僭鲩L，增速分別為 94.2%和 16.1%，2021 年營收達到 26.23 億元，毛利率為 55%。2022H1 該板塊收入同比下降 16.85%，制氧機產品較去年海外疫情類訂單影響下的高基數有一定下滑，去除疫情擾動因素，常規業務增長仍較

33、為明顯。霧化產品同比增速近 50%，呼吸機產品市場依舊保持穩定拓寬。公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 9 圖圖 10：2017-2022H1 公司呼吸治療板塊毛利率，營業收入及增速公司呼吸治療板塊毛利率，營業收入及增速 資料來源：Wind，天風證券研究所 2.1.制氧機龍頭企業，呼吸機業務持續發展制氧機龍頭企業，呼吸機業務持續發展 公司為國內制氧機龍頭企業。公司為國內制氧機龍頭企業。在呼吸與制氧相關業務領域，公司擁有大量研發、制造與銷售的經驗與積累。其中，公司制氧機產品在業內處于領先地位，在國家工信部公示的第四批及擬通過復核的第一批制造業單項冠

34、軍名單中，被認定為單項冠軍產品。公司不同款型的制氧機產品可滿足院內外多類用戶群體的需求，可適用于呼吸衰竭、嚴重缺氧患者，幫助改善低氧血癥、提高心肺功能。公司的無創呼吸機分為正壓呼吸機和雙水平正壓呼吸機，正壓呼吸機適用于提供連續性呼吸道呼吸正壓，主要適用于打鼾憋氣、阻塞性呼吸暫停等人群；雙水平正壓呼吸機可供患有睡眠呼吸暫停、低通氣綜合征等成人患者在醫院或家庭中進行雙水平無創通氣治療用。圖圖 11：公司制氧機圖例：公司制氧機圖例 圖圖 12：公司呼吸機圖例：公司呼吸機圖例 資料來源：公司官網，天風證券研究所 資料來源：公司官網，天風證券研究所 表表 1：公司部分制氧機與呼吸機公司部分制氧機與呼吸機

35、 型號型號 批準文號批準文號 功能功能 價格（京東）價格（京東）7F-3GW 制氧機 蘇械注準 20162081398 3L 制氧機 2180 元 8F-3AW 醫用分子篩制氧機 蘇械注準 20142080095 3L 醫用制氧機 2480 元 8F-5AW 醫用分子篩制氧機 蘇械注準 20142080095 5L 醫用制氧機 霧化功能 3280 元 9F-3AW 制氧機 蘇械注準 20172540480 3L 制氧機 霧化功能、血氧檢測 4780 元 YH-560 呼吸機 蘇械注準 20152080266 單水平正壓呼吸機 3880 元 YH-820 呼吸機 蘇械注準 20172080417

36、 雙水平正壓呼吸機 7980 元 YH-725 呼吸機 蘇械注準 20172080417 雙水平正壓呼吸機 12800 元 資料來源：公司公告，國家藥品監督管理局，京東，天風證券研究所；注：價格僅供參考 10.4313.1912.1822.626.2310.9926.5%-7.7%94.2%16.1%-16.9%48%46%48%62%55%47%-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%0.005.0010.0015.0020.0025.0030.00201720182019202020212022H1營業收入(億元)營業收入增速毛利率 公司報告公司

37、報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 10 2.2.呼吸治療產品受疫情影響需求呼吸治療產品受疫情影響需求增加增加，后疫情時代穩健發展，后疫情時代穩健發展 國內慢性呼吸系統疾病患病人數呈上升趨勢且診斷率低，下游穩定需求拉動市場增長。國內慢性呼吸系統疾病患病人數呈上升趨勢且診斷率低，下游穩定需求拉動市場增長。阻塞性睡眠呼吸暫停(OSA)是在睡眠狀態下反復出現睡中斷、呼吸暫停的呼吸性疾病，可引發冠狀動脈粥樣硬化性心臟病、糖尿病等并發癥，多發于肥胖及中老年人群，目前無創呼無創呼吸機治療是成人吸機治療是成人 OSA 患者的首選和初選治療手段患者的首選和初選治療手段。慢性

38、阻塞性肺疾病(COPD)是一種以氣流受限為特點的常見呼吸系統疾病，其患病率隨年齡增長而增加，目前，家用雙水平呼吸家用雙水平呼吸機是機是 COPD 非藥物治療的首選治療方案非藥物治療的首選治療方案。根據沙利文報告，隨著人口老齡化的加劇，中國OSA（30-69 歲）和 COPD 患病人數將于 2025 年達到 2.1 億人和 1.09 億人，但患者診療率還處于較低水平。以 2019 年數據為例，相比美國 OSA20%和 COPD68.30%的診療率，中國 OSA 診療率不足 1%，COPD 診療率也只達到 26.8%。圖圖 13：2016-2025(預測預測)中國中國 OSA(30-69)歲與歲與

39、 COPD 患病人數對比患病人數對比 資料來源：弗若斯特沙利文分析，怡和嘉業招股書，天風證券研究所；注：OSA：阻塞性睡眠呼吸暫停，COPD：慢性阻塞性肺疾病 圖圖 14：2019 年年中美中美 OSA、COPD 患者診療率對比患者診療率對比 資料來源：弗若斯特沙利文分析，怡和嘉業招股書，天風證券研究所；注：OSA：阻塞性睡眠呼吸暫停，COPD：慢性阻塞性肺疾病 疫情影響加深患者家用呼吸機認知度，推動市場增長疫情影響加深患者家用呼吸機認知度，推動市場增長。根據工信部 2020 年 4 月 8 日公布的數據，自 2020 年 2 月以來，因受新冠疫情的大爆發影響，中國呼吸機生產企業累計向全國供應

40、近 2.9 萬臺各類呼吸機，在醫療資源緊張的背景下，除常規的醫用無創呼吸機以外，醫療機構對于同樣可用于呼吸治療的家用雙水平呼吸機的需求也急劇增加。因此，2020 年大量家用雙水平呼吸機流入到醫院終端用于新冠肺炎的救治，推動了家用無創呼吸機的市場增量。隨著疫情期間的宣傳推廣，患者對呼吸機的認知加深，醫療需求進一步釋放，1.8091.8431.8841.9181.9511.982.0072.0342.0632.091.0171.0271.0351.0441.0531.061.0671.0741.081.08600.511.522.5201620172018201920202021預 2022預 2

41、023預 2024預 2025預OSA患病人數(30-69歲)(億)COPD患病人數(億)1.00%26.80%20%68.30%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%OSA診斷率COPD診斷率中國美國 公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 11 帶動家用呼吸機市場增長。根據弗若斯特沙利文數據，中國家用無創呼吸機行業處于快速增長階段，市場規模預計于 2025 達到 33.3 億元，其中單水平呼吸機規模約 16.2 億元，雙水平呼吸機市場規模約 17.1 億元。圖圖 15：2016-

42、2025(預測預測)中國家用呼吸機市場規模中國家用呼吸機市場規模 資料來源：弗若斯特沙利文分析，怡和嘉業招股書，天風證券研究所 進口家用呼吸機占據市場主導地位，進口家用呼吸機占據市場主導地位，具有具有進口替代空間。進口替代空間。從市占率(按銷售額)上看，外企飛利浦和瑞思邁占據國內家用無創呼吸機市場主導地位，2020 年市占率分別為 28.4%和26.6%，合計占超過一半的市場規模，其后是怡和嘉業和魚躍醫療，國內企業占比較小，具備進口替代空間。圖圖 16：2020 年中國家用年中國家用無創無創呼吸機各廠家銷售額對比呼吸機各廠家銷售額對比(億元億元)資料來源：弗若斯特沙利文分析，怡和嘉業招股書，天

43、風證券研究所 2.3.加大研發力度，關聯整合制氧、呼吸、霧化產品，呼吸治療解決方案不加大研發力度，關聯整合制氧、呼吸、霧化產品，呼吸治療解決方案不斷完善斷完善 2013 年，公司推出第一臺單水平無創呼吸機，后續推出雙水平無創呼吸機，近期持續推進高流量呼吸濕化治療儀的測試和便攜式制氧產品的試產，公司持續加強研發力度，結合制氧、呼吸、霧化等方面的技術優勢，關聯整合，不斷完善呼吸治療解決方案，保持市場競爭力。2.513.093.935.025.3516.193.373.654.485.326.9817.1331.31%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%3

44、5.00%0.005.0010.0015.0020.00單水平呼吸機(億元)雙水平呼吸機(億元)單水平yoy雙水平yoy3.50（28%）3.28（27%）1.92（16%）0.91（7%）0.68（5%）0.32（3%）1.72（14%）飛利浦瑞思邁怡和嘉業魚躍醫療萬曼德百世其他 公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 12 表表 2：2021 年在研部分呼吸治療類產品年在研部分呼吸治療類產品 主要研發項目主要研發項目 項目目的項目目的 項目進展項目進展 擬達到目標擬達到目標 預計意向預計意向 便攜式制氧機開發 豐富產品線，提升公司品牌 小批試產

45、減重及性能優化 開拓高端市場 新款型制氧機開發 降低成本、提升海內外市場份額 部分小批試產、部分批量生產 降本、減重、降噪 豐富產品線，增加價格帶 新款呼吸機 研發第三代呼吸機 樣機測試 上市銷售 布局高端家用呼吸機市場，提升呼吸機產品的競爭力 醫用高流量濕化治療儀 研發院用場景的高端高流量濕化治療儀 樣機測試 上市銷售 布局院線高端高流量市場 醫用大無創呼吸機 研發出醫院場景使用的大型無創呼吸機 研發中 上市銷售，提升呼吸類產品市場份額 完善院線市場布局，增強業內影響力 新款型霧化器產品 全面提升產品性能、外觀，進一步貼合臨床給藥需求 部分產品已上市，部分已完成驗證、開模 上市銷售，進一步提

46、高霧化器產品的市場份額。提升產品競爭力及霧化產品的科技創新及應用 資料來源：公司公告，天風證券研究所；注：截至于 2021 年末 3.糖尿病護理解決方案：糖尿病護理解決方案：加強布局，具備增長潛力加強布局，具備增長潛力 糖尿病護理板塊持續增長，2021 年營業收入為 4.57 億元，同比增長 70%。2022 H1 營業收入為 2.77 億元，繼續保持 35%的增長速率，近兩年毛利率均維持在 60%以上。圖圖 17：2020-2022H1 糖尿病護理板塊營業收入與毛利率糖尿病護理板塊營業收入與毛利率 資料來源：Wind，天風證券研究所 3.1.自研自研+并購并購，加速布局，加速布局糖尿病護理糖

47、尿病護理業務業務 收購凱立特，結合現有血糖業務，打造全新糖尿病管理閉環解決方案。收購凱立特，結合現有血糖業務，打造全新糖尿病管理閉環解決方案。目前市場中糖尿病監測醫療器械可分為傳統指血血糖儀（BGM）、持續血糖監測系統（CGM）及其他器械（生化分析儀器等）。經過多年發展，公司傳統血糖儀保持較高的年復合增長率，業務規模不斷擴大。2021 年年 5 月收購凱立特月收購凱立特，凱立特創始人張亞南博士曾先后擔任美國 Oread Inc.2.684.572.052.7765.5%65.1%61.7%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%01234520202021

48、2021H12022H1營業收入(億元)毛利率 公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 13 藥物分析科學家，美國美敦力公司（Medtronic,Inc.）首席傳感器科學家，2014 年回國創業，并成功研發上市了中國首個動態血糖監測產品，使中國成為全球第二個完成 CGM 研發的國家，2021 年 2 月，凱立特公司 CGM 產品 CT2 成功獲批上市。表表 3：傳統指血血糖儀與持續血糖監測系統對比傳統指血血糖儀與持續血糖監測系統對比 傳統指血血糖儀傳統指血血糖儀 持續血糖監測系統持續血糖監測系統 機制和性能 1.通過一次性試紙檢測血糖值 2.部分血糖

49、儀具有數據存儲功能，可通過管理軟件將血糖信息輸入電腦 1.通過植入皮下感應器 24 小時連續監測葡萄糖水平 2.血糖記錄器中的數據可通過信息提取器下載至電腦，分析軟件定性和定量地描述患者的血糖狀況 數據特點 1.如“快照”一般即時反映某點血糖 2.糖尿病管理方案的制定基于分散的數據，這些數據可以部分反映患者血糖隨飲食、藥物、運動等事件的變化 3.血糖儀導出的記錄可以回顧性描述血糖譜，血糖譜由少數血糖值組成 1.如“電影”一般連續顯示血糖變化情況 2.連續反映患者血糖隨飲食、藥物、運動等事件的變化 3.反映血糖變化趨勢的數據(如變化的速率和方向等)，可以幫助患者了解血糖變化的整體趨勢和個體化特征

50、 測量方法 1.測定血中葡萄糖水平 2.用采血針和試紙取血，一般采手指血，也可以使用其他部位 1.測定皮下組織間液反映葡萄糖濃度的電信號，然后轉化成血糖值 2.感應器多埋植于腹部皮下，也可以是手臂等其他部位 資料來源：中華醫學會糖尿病學分會中國動態血糖監測臨床應用指南（2012 版），天風證券研究所 3.2.糖尿病檢測醫療器械市場滲透率低，市場規模增長空間大糖尿病檢測醫療器械市場滲透率低，市場規模增長空間大 糖尿病患者數不斷增長，糖尿病監測市場規模廣闊。糖尿病患者數不斷增長，糖尿病監測市場規模廣闊。根據灼識報告，2019 年全球糖尿病患病人數為 4.87 億人，中國糖尿病患病人數為 1.19

51、億人，為全球糖尿病患者最多的國家，且患病人數預計將于 2030 年增長到 1.43 億人，2019-2030 年的年復合增長率為 1.7%。我們認為，隨著中國醫療政策的推進和國民醫療意識的提高，血糖監測作為糖尿病治療的核心之一，市場規模增長空間較大。據灼識咨詢報告，中國糖尿病監測醫療器械市場規模 2020年為 13 億美元，到 2030 年有望增加到 61 億美元，復合增速達到 16.8%，遠超全球復合增長率 10.7%。圖圖 18：2015-2030(預測預測)全球與中國糖尿病人數全球與中國糖尿病人數 圖圖 19：2015-2030(預測預測)全球糖尿病監測醫療器械市場規模全球糖尿病監測醫療

52、器械市場規模 資料來源：IDF，微泰醫療招股書，灼識咨詢，天風證券研究所 資料來源：IDF，微泰醫療招股書，灼識咨詢，天風證券研究所 3.954.875.496.080.771.191.321.430.001.002.003.004.005.006.007.00201520192025預2030預全球(億人)中國(億人)5578 10 13 15 17 19 22 25 30 35 42 50 61931001071151271381501641791952142342572823103413132353442475259667483921031141251384650545864707786

53、9510712013214616117919901002003004005006007008002015201620172018201920202021預2022預2023預2024預2025預2026預2027預2028預2029預2030預中國(億美元)美國(億美元)歐盟五國(億美元)其他(億美元)公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 14 CGM 在糖尿病監測中占比持續提升，與滲透率提升一起構成雙輪推動，推動持續糖尿病在糖尿病監測中占比持續提升，與滲透率提升一起構成雙輪推動，推動持續糖尿病監測市場規模增加。監測市場規模增加。據灼識咨詢報告，2

54、020 年 CGM 占比糖尿病監測市場的 21.4%，不到BGM 及其他類型監測類型的 1/3，預計到 2030 年將約占據 50%。從滲透率上看，型糖尿病占糖尿病總人口的大部分，2020 年中國 CGM 滲透率僅為 1.1%，低于歐盟五國的 7%和美國的 9%，CGM 相關公司在中國將有較大的市場機會和增長潛力。得益于 CGM 相對 BGM的優勢和滲透率的提高，據灼識咨詢預計，中國 CGM 市場規模將由 2020 年的 1 億美元增長到 2030 年的 26 億美元，年復合增長率為 34%。圖圖 20：2025-2030(預測預測)全球糖尿病監測類型占比全球糖尿病監測類型占比 圖圖 21：2

55、020-2035(預測預測)中美、歐盟五國型糖尿病中美、歐盟五國型糖尿病 CGM 滲透率滲透率對比對比 資料來源：IDF，微泰醫療招股書，灼識咨詢，天風證券研究所 資料來源：IDF，微泰醫療招股書，灼識咨詢，天風證券研究所 圖圖 22：2020-2030(預測預測)持續血糖監測系統持續血糖監測系統市場規模市場規模 資料來源：IDF，微泰醫療招股書，灼識咨詢，天風證券研究所 國內國內 CGM 市場處于發展初期，隨著產品升級，有望進一步提升市場占有率。市場處于發展初期，隨著產品升級，有望進一步提升市場占有率。目前國內企業持續發力攻克 CGM 技術并陸續取得成功，已有數款國產 CGM 產品上市。魚躍

56、收購凱立特后繼續加強 CGM 研發，CT2 處于升級迭代過程中，CT3 完成型檢，將針對“免校準”功能繼續研發推進，提升用戶體驗，提升產品競爭力。90.50%78.60%50.60%9.5%21.4%49.4%0%50%100%201520202030預BGM及其他CGM1.10%13.40%9.0%50.7%7.00%49.20%0.00%20.00%40.00%60.00%2020年2035年預中國美國歐盟五國1223468101419262734425060718498115133154121520253137445260697817212633415059687992107100.0%

57、0.0%50.0%33.3%50.0%33.3%25.0%40.0%35.7%36.8%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%05010015020025030035040020202021預2022預2023預2024預2025預2026預2027預2028預2029預2030預中國(億美元)美國(億美元)歐盟五國(億美元)其他(億美元)中國yoy 公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 15 表表 4：截止：截止 2021 年獲批年獲批的的持續血糖監測系統持續血糖監測系統 雅培雅培 美敦力美敦力 凱立特凱立特 美

58、奇美奇 普林斯頓普林斯頓 圣美迪諾圣美迪諾 移宇科技移宇科技 微泰醫療微泰醫療 九諾醫療九諾醫療 硅基硅基 產品 Freestyle Libre H Guardian Connect CT2 RGMS-I CGMS-2009 型 CGM-303 MD-MY-008 AiDex G7 GN-I GS1 獲批時間 2017.6 2020.8 2021.2 2017.4 2019.2 2018.9 2019.5 2021.11 2021.10 2021.11 校準要求 免校準 每天兩次 每天一到兩次 首次校準-一天一次 一天一次 免校準-免校準 壽命 14 天 7 天 7 天 15 天-5 天 14

59、 天 14 天 14 天 14 天 平均絕對相對誤差（MARD）9.7%9.0910.55%11%相對靜脈血糖20%-13.20%9.10%9.10%9.38%8.83%資料來源：各公司官網，國家藥監局，微泰醫療招股書，京東，湖北網絡廣播電視臺，灼識咨詢，天風證券研究所 4.家用電子檢測：行業領先者家用電子檢測：行業領先者 4.1.魚躍血壓計，國產血壓計第一品牌魚躍血壓計，國產血壓計第一品牌 4.1.1.高血壓患病率增加，疊加血壓檢測意識提升，促進家用血壓計行業發展高血壓患病率增加，疊加血壓檢測意識提升，促進家用血壓計行業發展 隨著全球老齡化趨勢和人們生活水平提高，以及人們保健觀念的日益加強，

60、家用醫療健康電子產品的需求亦逐年提升，特別是中國等新興發展中國家是未來家用醫療健康電子產品的新型市場，潛力較大。中國高血壓患病率增加。中國高血壓患病率增加。根據中國衛健委發布的 中國高血壓防治現狀藍皮書 2018 數據，中國 18 歲以上高血壓患病率從 2012 年的 25.2%升至 2015 年的 27.9%。根據中商產業研究院，由于人口老齡化及人們生活方式不健康等因素，中國高血壓患者人數以 2.3%的復合年增長率穩步上升，由 2016 年的 2.97 億人增至 2020 年的 3.26 億人，預計 2022 年將繼續增長至 3.4 億人。血壓檢測意識仍有待提升。血壓檢測意識仍有待提升。近年

61、，中國居民的高血壓知曉率、治療率和控制率有了明顯提高，但較發達市場國家仍有不小的差距。據中國心血管健康與疾病報告 2021，2015年中國 18 歲以上人群高血壓的知曉率、治療率、控制率分別為 51.6%、45.8%和 16.8%，遠低于加拿大。高血壓患病率以及血壓檢測意識的持續提升或催動市場需求的不斷擴大，相關業務前景廣闊。圖圖 23：2016-2022 年中國高血壓患病人數預測趨勢圖年中國高血壓患病人數預測趨勢圖 圖圖 24：中、加高血壓人群知曉率、治療率及控制率中、加高血壓人群知曉率、治療率及控制率 資料來源：Frost&Sullivan，中商情報網，天風證券研究所 資料來源：McAli

62、ster FA 等Changes in the rates of awareness,treatment and control of hypertension in Canada over the past two decades,中國心血管健康與疾病報告，天風證券研究所；注：中國/加拿大分別為 2015/2009 年數據 2.973.043.113.173.263.333.40 2.72.82.933.13.23.33.43.52016201720182019202020212022E患病人數：億人51.6%45.8%16.8%82.5%79.0%64.6%0%10%20%30%40%50

63、%60%70%80%90%知曉率治療率控制率中國加拿大 公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 16 2012-2019 年家用電子血壓計市場規模的年均復合增長率達到 27.64%。2013 年，聯合國環境規劃署公布國際防治汞污染公約規定 2020 年前禁止生產和進出口含汞類的產品，隨著禁汞的逐步實施會促進電子血壓計的市場規?？焖僭鲩L。圖圖 25：中國電子血壓計市場規模（億元）中國電子血壓計市場規模（億元）資料來源：可孚醫療招股書，國家衛健委中國高血壓防治現狀藍皮書 2018，國家疾控中心，前瞻產業研究院，天風證券研究所 4.1.2.作為公司基石業務

64、產品，實現國內市場份額第一作為公司基石業務產品，實現國內市場份額第一 魚躍自主研發的相關產品通過關鍵零部件技術突破，核心測量技術迭代，智能算法升級，產品力強勁，魚躍已是國內市場電子血壓計的第一品牌，海外市場亦在逐步突破，整體業務規模仍保持著較快的增長速度。在國內市場，魚躍電子血壓計的銷售量已超過歐姆龍成為第一大血壓品牌。2021 年，公司家用類電子檢測及體外診斷業務中，主要產品電子血壓計產品同比增速超 35%。目前，魚躍公司部分主營血壓計包括以下幾類：表表 5：公司部分血壓計公司部分血壓計 型號型號 批準文號批準文號 功能功能 價格價格 YE670A 蘇械注準 20202071574 大屏，智

65、能加壓，誤動作提醒 159 元 YE666AR 蘇械注準 20202071574 大屏，背光，智能加壓，語音播報 338 元 YE660AR 蘇械注準 20202071574 大屏，語音播報，誤動作提醒 168 元 YE670CR 蘇械注準 20202071574 大屏，智能加壓，語音播報 239 元 YE690F 蘇械注準 20202071574 大屏，背光，智能加壓，語音播報 239 元 YE630AR 蘇械注準 20202071574 大屏，一體式，背光，智能語音 289 元 資料來源：公司公告，京東，天風證券研究所 注：價格信息僅供參考 與此同時，魚躍在血壓計方面加大研發投入，提高血壓

66、監測儀器性能，豐富產品多樣性，提升市場競爭力。目前正開展多項血壓計研發及升級項目：表表 6：公司血壓監測項目研發升級公司血壓監測項目研發升級 項目名稱項目名稱 項目目的項目目的 項目進展項目進展 擬達到目標擬達到目標 預計影響預計影響 醫用全自動電子血壓計 全新產品研發 產品試產 產品定型，上市銷售 豐富院用血壓產品線，提高院用產品競爭力，形成院內院外聯動 超薄臂式血壓檢測一體機 產品迭代升級 樣機制作 產品定型，上市銷售 改善用戶體驗 提升產品競爭力 9.623.1530102030405060201220152019 公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露

67、和免責申明 17 新系列多款電子血壓計產品 主力產品迭代升級 部分已上市銷售，部分已完成產品定型或模具開制 產品定型，上市銷售 增加血壓計產品線上線下及海外市場產品競爭力 資料來源：公司公告，天風證券研究所 4.2.體溫監測：體溫檢測行業快速增長，魚躍加快布局體溫監測：體溫檢測行業快速增長，魚躍加快布局 關于汞的水俁公約中明確中國“自 2026 年 1 月 1 日起，禁止生產含汞體溫計和含汞血壓計?！彪娮芋w溫計迎來了新的發展機遇。目前，國內的測溫儀制造企業較為分散，國產品牌主要有魚躍醫療、倍爾康等。據中研網數據，2022 年我國電子體溫計行業市場規模預計大約為 29 億元。2008 年，魚躍和

68、鹽城蒂菱合資成立魚躍醫用儀器有限公司，進軍國內體溫計市場。2015年和亞太遠見合資成立鹽城華一醫用儀器有限公司，開發耳溫槍、額溫計產品。2021 年，魚躍紅外測溫儀產品因疫情需求降低較 2020 年有所回落。2021 年借助品牌口碑、產品優勢以及營銷力推動，相較 2019 年實現超過 110%的復合增長，良好準確的“非接觸”體溫監測存在廣泛市場空間。公司目前的體溫監測產品不斷完善，并且正在研發的體溫監測系列新品，針對院用、防疫、家用不同場景下的專用產品，降本及提升產品性能。其部分產品已完成量產并上市，部分已完成小批試產。未來公司將會拓展產品品類，豐富價格帶與產品覆蓋率。表表 7：公司體溫監測產

69、品公司體溫監測產品 型號型號 測量方式測量方式 測量部位測量部位 功能功能 價格價格 電子體溫計 YHW-2 紅外線 額溫 支持記憶功能，支持自動關閉 149 元 額溫槍 YT-2 紅外線 額溫 支持記憶功能，支持自動關閉 299 元 額溫槍 YHW-1 紅外線 額溫 支持記憶功能，支持自動關閉 79 元 耳溫槍 YHT103 紅外線 耳溫 高溫提醒，支持記憶功能，支持自動關閉 329 元 電子體溫計 T-5 紅外線 額溫 高溫提醒，物體測溫，支持記憶功能，支持自動關閉 429 元 腋下體溫計 YT318 腋下 腋下 非成人不適用，不支持記憶功能，支持自動關閉 39.9 元 水銀體溫計 水銀

70、口腔 不支持記憶功能，不支持自動關閉 9.9 元 資料來源：公司官網，京東，天風證券研究所 注：價格信息僅供參考 5.消毒感控：收購上海中優，打造消毒感控產品線消毒感控：收購上海中優，打造消毒感控產品線 5.1.魚躍醫療收購上海中優魚躍醫療收購上海中優 魚躍公司消毒感控業務主要由全資子公司上海中優開展，2017 年 1 月，公司收購上海中優61.6225%的股份；2018 年 5 月收購上海中優剩余 38.3775%的股份，收購完成后公司間接合計持有中優醫藥 100%股份。新冠疫情爆發后，相關產品以優秀的傳染源控制，傳播途徑切斷以及易感人群保護能力，推動其成為中國院內消毒感控第一品牌，同時在線

71、上平臺也保持著領先銷量。2022 H1，上海中優實現營業收入 6.42 億，同比增長 43.87%，實現凈利潤 2.00 億，同比增長 54.06%，感染控制解決方案板塊業務憑借優秀的產品品質，品類覆蓋、產能優勢與快速響應的組織效率，院內外銷售渠道持續拓寬，伴隨大眾的消毒觀念與對感控安全的需求逐步加深，業績增長明顯。公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 18 圖圖 26：子公司上海中優經營情況子公司上海中優經營情況 資料來源：公司公告，天風證券研究所 5.2.消毒感控產品處行業領先地位消毒感控產品處行業領先地位 截至 2021 年底，上海中優研制生

72、產了涵蓋人體消毒劑、醫療器械消毒劑、環境物體消毒劑及消毒配套器材等領域 400 多個產品，擁有“潔芙柔”、“安爾碘”、“點而康”、“葡泰”等極具競爭力的品牌和產品，其中“安爾碘”是皮膚消毒標注術語之一。隨著民眾感控意識的普遍提升，公共場所及院內感控消毒要求的不斷升級，未來感控類市場的需求將會持續旺盛，公司將持續提供各場景整體消毒感控綜合解決方案，不斷深化銷售業務的推進工作，保持行業領先地位。5.246.259.579.236.421.211.592.622.1219.27%53.12%-3.55%43.87%31.40%64.78%-19.85%54.06%-30.00%-20.00%-10.

73、00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%02468101220182019202020212022H1營業收入（億元）凈利潤（億元）營業收入增速凈利潤增速表表 8：部分魚躍消毒感控產品部分魚躍消毒感控產品 手 部 消 毒 潔芙柔免洗手消毒凝膠 潔芙柔速干手消毒液 葡泰免洗手消毒液 皮 膚 消 毒 安爾碘皮膚消毒劑 點而康碘伏皮膚消毒液 葡泰粘膜消毒護理液 一次性使用消毒棉棒 點而康 2%強化戊二醛消毒劑 利康清洗消毒劑 點而康醫療器械消毒劑 點而康通用酶洗液 公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免

74、責申明 19 資料來源：公司官網，天風證券研究所 6.急救板塊：加快國產化進程急救板塊：加快國產化進程 騰訊入股加碼急救業務，積極參加公眾救治。騰訊入股加碼急救業務，積極參加公眾救治。訊捷醫療是魚躍醫療急救板塊業務的主體，旗下德國普美康 Primedic GmbH 在醫療急救領域擁有 40 余年的經驗，其半自動體外心臟除顫器與心臟除顫監護產品在全球醫療急救行業具備較高的知名度。圖圖 27：公司急救板塊的主要發展歷程公司急救板塊的主要發展歷程 資料來源：公司公告，企查查，天風證券研究所 2022 年 9 月，訊捷醫療引進戰略投資者向善科技（大股東系騰訊）。在得到騰訊的資金支持后，預計魚躍醫療旗下

75、的 AED 產品的國產化進程將會加快。近來，公司在推動相關產品海外業務持續發展的同時，為了提高院外心臟驟停的救治率，迅速參與國內商務中心、中小學校、大型企業園區、地鐵等公共場所的設備鋪設，投入了一批救助心臟驟停的魚躍普美康 AED。公司為企事業單位、社區進行了舉行了近百場的急救與 AED 使用的普及培訓，直接受益人數上萬人次，并為近超千人人次進行了美國心臟協會 AHA 授證培訓。未來幾年將是國內AED 市場快速成長的重要階段，公司有望抓住機遇，通過戰略布局與產品強勁的競爭力獲取更多的市場份額。公司 2022 年上半年急救板塊營收僅為 6389.61 萬元，占總營收的 1.8%，較去年同期下降器

76、 械 消 毒 環 境 消 毒 點而康表面消毒液 點而康表面濕巾 利康牌 84 消毒液 愛爾施牌消毒劑 公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 20 32.14%。急救業務受海外生產端供應鏈限制，整體業務規模下降，目前中國 AED 保有量嚴重不足，相較發達國家有極大的差距，作為公司孵化板塊重要組成部分，公司持續推動急救產品國產化進程，進一步實現急救板塊的戰略發展目標。圖圖 28：公司主要急救產品公司主要急救產品 資料來源：公司官網，天風證券研究所 急救市場廣闊，急救市場廣闊，AED 普及迫在眉睫。普及迫在眉睫。根據國家心血管病中心發布的中國心血管病報告

77、2019估測，中國每年發生 54.4 萬例心臟性猝死（SCD），而造成 SCD 的最大原因是心搏驟停。半自動體外心臟除顫器（AED）能有效對患者進行電除顫，幫助恢復心率，提高患者的存活率。近年來，AED 作為一種便攜式的醫療設備，可以診斷特定的心律失常，并電擊除顫，作為非專業人士也可以的搶救設備，在心臟驟?；颊咦罴褤尵葧r間“黃金 4 分鐘”內，使用 AED 急救成功率遠高于徒手心肺復蘇，是迄今公認制止心臟驟停最有效的方法。中國 AED 布局與投放專家共識曾建議，應以“每 10 萬人配置 100-200 臺 AED”為標準進行普及。7.康復及臨床器械：持續創新研發，產品銷量不斷增長康復及臨床器械

78、：持續創新研發，產品銷量不斷增長 2021 年，康復及臨床器械板塊業務同比取得較快增長，其中輪椅類產品銷售持續恢復，同比增速超過 38%，針灸類產品銷售勢頭良好，同比增速近 15%，眼科及各類康復護理類產品銷售同比均有較快成長。公司在康復器械、中醫器械、手術器械、眼科器械、醫療急救設備等領域擁有一系列知名品牌，并不斷優化企業品牌形象。圖圖 29：公司主要康復及臨床器械品牌公司主要康復及臨床器械品牌 資料來源：公司公告，天風證券研究所 公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 21 8.盈利預測與投資評級盈利預測與投資評級 8.1.盈利預測盈利預測 關鍵

79、假設關鍵假設 1、呼吸治療解決方案因為 2021 年基數較高，預計 2022 年同比下滑，阻塞性睡眠呼吸暫停（OSA）和慢性阻塞性肺炎（COPD）等發病率增加疊加診療率增加，2023-2024 年有望恢復 10%15%左右的增速。2、家用電子類檢測和體外診斷，2020 年因為新冠疫情業績高增長，2021 年疫情緩解增速下滑，預計 2022-24 年逐步恢復正常增長。3、糖尿病解決方案受益于糖尿病檢測滲透率提升和 CGM 產品上市升級，預計 22-24 年35%以上增長。4、2022 年因為新冠疫情波動反復，感染防護需求增加，預計 27%左右增長；公司感染控制解決方案具備較好品牌效應，且隨著個人

80、防護意識增加，預計 2023-2024 年 20%左右增長。5、因為高毛利率產品占比提升，預計 2023-2024 年公司整體毛利率小幅提升。盈利預測盈利預測 我們預計公司2022-2024年營業收入為70.90/82.13/94.84億元，同比增長2.8%/15.8%/15.5%，預測歸母凈利潤為 14.55/17.01/19.78 億元。表表 9：魚躍醫療盈利預測：魚躍醫療盈利預測 單位：百萬元單位：百萬元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入 6725.69 6894.31 7089.65 8212.50 9484.32 yoy 45.1%2.5%2.8%

81、15.8%15.5%呼吸治療解決方案 2260.21 2622.79 2386.74 2673.15 2940.46 yoy 16.0%-9.0%12.0%10.0%家用電子類檢測及體外診斷 1767.76 1447.56 1563.36 1766.60 1978.59 yoy -18.1%8.0%13.0%12.0%糖尿病護理解決方案 268.39 456.53 616.32 838.19 1148.32 yoy 70.1%35.0%36.0%37.0%感染控制解決方案 950.61 893.27 1134.45 1361.34 1633.61 yoy -6.0%27.0%20.0%20.0

82、%急救 178.26 183.05 146.44 175.73 210.87 yoy 2.7%-20.0%20.0%20.0%康復及臨床器械 1083.34 1227.92 1166.52 1306.51 1463.29 yoy 13.3%-5.0%12.0%12.0%其他業務 217.10 63.19 75.82 90.98 109.18 資料來源：Wind，天風證券研究所 公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 22 8.2.估值與投資評級估值與投資評級 20222024 年預測歸母凈利潤為 14.55/17.01/19.78 億元。參照同類公司

83、 2023 年 PE 為 25倍，給予公司 25 倍 PE，對應 425 億市值，目標價為 42.4 元，維持公司“買入”評級。表表 10：可比公司估值：可比公司估值 股票代碼股票代碼 證券簡稱證券簡稱 收盤價（元）收盤價（元）總市值總市值（億元）（億元）EPS（元（元/股）股）PE（X）2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 301367.SZ 怡和嘉業 209.92 134.35 3.04 5.78 7.98 10.38 69 36 26 20 301363.SZ 美好醫療 37.67 153.19 0.86 1.01 1.30 1.

84、73 44 37 29 22 301087.SZ 可孚醫療 43.52 90.73 2.68 1.81 2.25 2.68 16 24 19 16 可比公司平均 2.19 2.87 3.84 4.93 43 33 25 19 資料來源：Wind，天風證券研究所；注：數據為萬得一致預期，收盤價和總市值為 2022 年 12 月 16 日收盤數據 9.風險提示風險提示 1）國內醫療器械市場格局變化的風險國內醫療器械市場格局變化的風險。隨著公司綜合競爭能力的增強，中高端器械產品是公司未來發展方向。中高端市場中外資企業占據著優勢，且在“醫改”的背景下，跨國公司向中低端市場滲透，公司面臨和進口企業的競爭

85、。2）成本和費用不斷上漲對公司管理控制帶來壓力）成本和費用不斷上漲對公司管理控制帶來壓力 勞動力成本、材料成本等營業成本存在不斷上漲的風險，而新品的研發、營銷體系建設，醫院臨床拓展，品牌推廣與強化等都需要資金支撐。對公司如何有效的控制成本和費用支出，對公司管理層的管控和平衡能力提出了更高的要求。3）并購標的商譽減值風險）并購標的商譽減值風險 截至 2021 年底，公司的商譽為 11.13 億元，占公司資產總額比重為 9.28%，經管理層測試，2021 年不存在減值現象。但如果未來被收購的公司企業經營狀況惡化或因各種因素被注銷，則可能出現計提商譽減值的風險。4）匯率波動風險匯率波動風險 2022

86、 年 H1 國外營業收入為 4.07 億元，國際政治經濟形勢不確定因素增加，公司在跨境貿易中面臨外匯結算過程的匯率波動風險。公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 23 財務預測摘要財務預測摘要 資產資產負債表負債表(百萬元百萬元)2020 2021 2022E 2023E 2024E 利潤利潤表表（百萬元）（百萬元）2020 2021 2022E 2023E 2024E 貨幣資金 2,774.90 2,393.58 3,747.75 5,201.68 6,687.28 營業收入營業收入 6,725.69 6,894.31 7,089.65 8,21

87、2.50 9,484.32 應收票據及應收賬款 546.81 516.01 832.15 729.53 960.19 營業成本 3,182.54 3,565.30 3,711.06 4,266.26 4,883.73 預付賬款 58.42 42.30 182.00 75.85 166.92 營業稅金及附加 61.97 66.13 67.03 77.36 89.99 存貨 968.43 1,265.54 975.92 1,620.62 1,373.44 銷售費用 754.06 945.01 893.30 1,018.35 1,185.54 其他 986.44 2,647.00 2,725.42

88、2,645.54 2,728.38 管理費用 359.67 388.60 388.51 450.71 524.94 流動資產合計流動資產合計 5,335.00 6,864.43 8,463.24 10,273.23 11,916.20 研發費用 401.52 425.67 439.56 566.66 663.90 長期股權投資 211.15 218.75 218.75 218.75 218.75 財務費用 127.90(8.64)(6.45)(29.07)(52.37)固定資產 1,843.48 1,950.59 1,781.30 1,612.02 1,442.74 資產/信用減值損失(21.

89、56)(47.72)(28.78)(32.69)(36.40)在建工程 18.70 21.64 21.64 21.64 21.64 公允價值變動收益(0.32)2.17 0.00 0.00 0.00 無形資產 554.37 633.89 609.74 585.60 561.45 投資凈收益 127.10 115.83 88.86 110.60 105.10 其他 2,102.56 2,308.57 2,144.55 2,263.88 2,208.73 其他(276.85)(246.08)0.00 0.00 0.00 非流動資產合計非流動資產合計 4,730.26 5,133.43 4,775.

90、99 4,701.88 4,453.30 營業利潤營業利潤 2,009.67 1,688.05 1,656.73 1,940.13 2,257.29 資產總計資產總計 10,065.25 11,997.86 13,239.23 14,975.11 16,369.50 營業外收入 15.60 18.90 17.38 17.29 17.86 短期借款 640.51 25.03 0.00 0.00 0.00 營業外支出 6.62 5.10 4.97 5.56 5.21 應付票據及應付賬款 926.86 975.94 1,084.18 1,299.47 1,382.60 利潤總額利潤總額 2,018.

91、65 1,701.84 1,669.14 1,951.86 2,269.93 其他 412.14 633.33 778.25 1,007.15 859.46 所得稅 262.04 217.82 208.64 249.06 287.97 流動負債合計流動負債合計 1,979.51 1,634.31 1,862.43 2,306.62 2,242.06 凈利潤凈利潤 1,756.61 1,484.02 1,460.50 1,702.81 1,981.96 長期借款 0.00 1,458.61 1,458.00 1,458.00 1,458.00 少數股東損益(2.45)1.60 5.60 2.00

92、 4.02 應付債券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 1,759.06 1,482.42 1,454.89 1,700.81 1,977.94 其他 240.44 279.57 251.33 257.11 262.67 每股收益（元）1.75 1.48 1.45 1.70 1.97 非流動負債合計非流動負債合計 240.44 1,738.18 1,709.33 1,715.11 1,720.67 負債合計負債合計 2,570.35 3,568.22 3,571.76 4,021.73 3,962.73 少數股東權益 57.58 157.5

93、2 161.44 162.99 166.04 主要財務比率主要財務比率 2020 2021 2022E 2023E 2024E 股本 1,002.48 1,002.48 1,002.48 1,002.48 1,002.48 成長能力成長能力 資本公積 1,784.01 1,766.20 1,766.20 1,766.20 1,766.20 營業收入 45.08%2.51%2.83%15.84%15.49%留存收益 4,643.51 5,823.18 6,840.00 8,160.07 9,658.97 營業利潤 136.46%-16.00%-1.86%17.11%16.35%其他 7.32(3

94、19.74)(102.65)(138.36)(186.92)歸屬于母公司凈利潤 133.74%-15.73%-1.86%16.90%16.29%股東權益合計股東權益合計 7,494.90 8,429.64 9,667.47 10,953.38 12,406.77 獲利能力獲利能力 負債和股東權益總計負債和股東權益總計 10,065.25 11,997.86 13,239.23 14,975.11 16,369.50 毛利率 52.68%48.29%47.66%48.05%48.51%凈利率 26.15%21.50%20.52%20.71%20.85%ROE 23.65%17.92%15.30%

95、15.76%16.16%ROIC 44.15%42.69%35.79%41.10%51.11%現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2020 2021 2022E 2023E 2024E 償債能力償債能力 凈利潤 1,756.61 1,484.02 1,454.89 1,700.81 1,977.94 資產負債率 25.54%29.74%26.98%26.86%24.21%折舊攤銷 213.99 228.54 193.43 193.43 193.43 凈負債率-28.48%-10.60%-23.63%-34.11%-42.07%財務費用 153.31 30.53(6.45)(29.07)(52.

96、37)流動比率 2.29 3.75 4.54 4.45 5.31 投資損失(127.10)(115.83)(88.86)(110.60)(105.10)速動比率 1.87 3.06 4.02 3.75 4.70 營運資金變動 401.17(162.78)(51.01)(22.60)(163.24)營運能力營運能力 其它 432.86(263.28)5.60 2.00 4.02 應收賬款周轉率 8.84 12.97 10.52 10.52 11.23 經營活動現金流經營活動現金流 2,830.85 1,201.20 1,507.61 1,733.97 1,854.68 存貨周轉率 7.10 6.

97、17 6.33 6.33 6.34 資本支出 314.19 652.37 28.24(5.78)(5.56)總資產周轉率 0.75 0.62 0.56 0.58 0.61 長期投資 30.29 7.60 0.00 0.00 0.00 每股指標（元）每股指標（元）其他(1,902.79)(2,488.70)71.00 111.77 110.27 每股收益 1.75 1.48 1.45 1.70 1.97 投資活動現金流投資活動現金流(1,558.30)(1,828.72)99.24 105.98 104.71 每股經營現金流 2.82 1.20 1.50 1.73 1.85 債權融資 362.6

98、1 867.99(30.01)30.87 54.77 每股凈資產 7.42 8.25 9.48 10.76 12.21 股權融資(294.15)(643.74)(222.67)(416.90)(528.57)估值比率估值比率 其他(522.12)550.46 0.00 0.00(0.00)市盈率 19.27 22.87 23.30 19.93 17.14 籌資活動現金流籌資活動現金流(453.66)774.70(252.67)(386.02)(473.80)市凈率 4.56 4.10 3.57 3.14 2.77 匯率變動影響 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EV/EBITD

99、A 9.02 14.92 15.03 12.43 10.36 現金凈增加額現金凈增加額 818.88 147.18 1,354.17 1,453.93 1,485.59 EV/EBIT 9.59 16.28 16.74 13.65 11.25 資料來源：公司公告，天風證券研究所 公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 24 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不

100、會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。一般聲明一般聲明 除非另有規定，本報告中的所有材料版權均屬天風證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）及其附屬機構（以下統稱“天風證券”）。未經天風證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為天風證券的商標、服務標識及標記。本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，天風證券不因收件人收到本報告而視其為天風證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但天風證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構

101、成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，天風證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，天風證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。天

102、風證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。天風證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。天風證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，天風證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到天風證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資

103、或其他決定的唯一參考依據。投資評級聲明投資評級聲明 類別類別 說明說明 評級評級 體系體系 股票投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期滬 深 300 指數的漲跌幅 行業投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期滬 深 300 指數的漲跌幅 買入 預期股價相對收益 20%以上 增持 預期股價相對收益 10%-20%持有 預期股價相對收益-10%-10%賣出 預期股價相對收益-10%以下 強于大市 預期行業指數漲幅 5%以上 中性 預期行業指數漲幅-5%-5%弱于大市 預期行業指數漲幅-5%以下 天風天風證券研究證券研究 北京北京 ?？诤？?上海上海 深圳深圳 北京市西城區佟麟閣路 36 號 郵編：100031 郵箱： 海南省?？谑忻捞m區國興大道 3 號互聯網金融大廈 A 棟 23 層 2301 房 郵編：570102 電話：(0898)-65365390 郵箱： 上海市虹口區北外灘國際 客運中心 6 號樓 4 層 郵編：200086 電話：(8621)-65055515 傳真：(8621)-61069806 郵箱： 深圳市福田區益田路 5033 號 平安金融中心 71 樓 郵編：518000 電話：(86755)-23915663 傳真：(86755)-82571995 郵箱：