派能科技-公司研究報告-扎根戶儲揚帆起航定增擴產量利雙升-230410（32頁）.pdf

1、 1 Ta公司公司研究研究 公司深度研究公司深度研究 證證 券券 研研 究究 報報 告告 派能科技（派能科技（688063.SH688063.SH）扎根戶儲揚帆起航，定增擴產量利雙升扎根戶儲揚帆起航，定增擴產量利雙升 投資要點：投資要點：戶儲黃金賽道爆發，政策戶儲黃金賽道爆發，政策+經濟性推動需求增長。經濟性推動需求增長。預計2022-2024年全球戶儲裝機規模12.2/23.6/34.4GWh，同比分別增長115%/93%/46%。主要受益于歐洲能源危機下，能源價格高漲帶來戶用儲能經濟性高增，及能源安全訴求下的電力自主可控，歐洲戶儲市場2022-2024年裝機規模增速分別有望達177%/10

2、2%/40%。美國受益ITC相關稅抵及補貼政策，儲能裝機成本大幅下降，有望推動儲能裝機增速提高。深耕戶儲優質賽道，戶儲龍頭楊帆啟航。深耕戶儲優質賽道，戶儲龍頭楊帆啟航。定增助力產能擴張提速，戶儲龍頭加速布局：2023年1月，派能科技50億定增完成，加速產能擴張及研發投入。派能科技將在安徽啟動10GWh鋰電池研發制造基地項目。預預計計2025年將形成年將形成18GWh電芯及系統生產電芯及系統生產能力，及能力，及4GWh高壓系統開發集高壓系統開發集成能力。成能力。產品覆蓋全球主流認證，海外市場拓展全面領先：派能科技主要產品通過國際IEC、歐盟CE、歐洲VDE、美國UL、澳洲CEC、日本JIS、聯合

3、國UN38.3等權威安全認證。相比競爭對手，在產品認證、客戶認知、渠道布局等多方面領先，龍頭優勢顯著。鈉電加速布局，推動業績第二增長曲線。鈉電加速布局，推動業績第二增長曲線。3月4日，派能科技披露子公司項目規劃，建設1GWh鈉離子電池項目。鈉電量產元年來臨，助力儲能產品降本：我們預測產業鏈形成規?；a后，成本有望下降到500元/kwh以下，對比LFP電芯全成本約為750元/kWh，具備明顯的成本優勢。2021年，派能科技第一代鈉離子電池完成小試，2022年上半年，達成能量密度和循環壽命的關鍵技術目標，順利進入中試驗證階段。1GWh鈉離子電池項目量產有望推動業績第二增長曲線。盈利預測與投資建議

4、：預計派能科技盈利預測與投資建議：預計派能科技2022-2024年歸母凈利潤達年歸母凈利潤達12.71/30.02/43.59億元，同比增長億元，同比增長302%/136%/45%，對應，對應EPS分別為分別為7.24/17.09/24.82元元/股股，當前股價對應市盈率，當前股價對應市盈率32/14/9倍。公司當前股價倍。公司當前股價對應對應2023年市盈率年市盈率14倍，顯著低倍，顯著低于行業估值。我們認為，于行業估值。我們認為，考慮派能科技為考慮派能科技為儲能增速最快的戶儲賽道龍頭儲能增速最快的戶儲賽道龍頭，給予公司，給予公司2023年年30倍倍PE，900億元市值估億元市值估值，對應目

5、標價值，對應目標價512.73元元/股，給予買入評級。股，給予買入評級。風險提示：風險提示：國際政治經濟不穩定風險、儲能裝機規模不及預期、新增產能釋放不及預期、上游原材料價格波動。Table_First|Table_Summary|Table_Excel1 財務數據和估值財務數據和估值 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元）1,120 2,063 6,019 13,106 21,450 增長率 37%84%192%118%64%凈利潤（百萬元）274 316 1,271 3,002 4,359 增長率 90%15%302%136%45%EPS（元/股）1

6、.56 1.80 7.24 17.09 24.82 市盈率（P/E）150.1 130.3 32.4 13.7 9.5 市凈率（P/B）15.1 13.9 9.9 3.4 2.5 數據來源：公司公告、華福證券研究所 電氣設備 2023 年 04 月 10 日 買入買入(首次評級首次評級)當前價格：234.64 元 目標價格：512.73 元 Table_First|Table_MarketInfo 基本數據基本數據 總股本/流通股本（百萬股）176/84 總市值/流通市值（百萬元）41209/19647 每股凈資產（元）49.61 資產負債率（%）46.65 一年內最高/最低（元）494.01

7、/126.82 一年內股價相對走勢一年內股價相對走勢 團隊成員團隊成員 分析師 鄧偉 執業證書編號：S0210522050005 郵箱： 相關報告相關報告 誠信專業 發現價值 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 -100%0%100%200%300%400%2022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-02派能科技滬深300 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 2 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|派能科技 投資要件投資要件 關鍵假設關鍵假設 假設假設 1：銷售量假設：銷售量假

8、設：預計 2022-2024 年儲能銷量分別為 3.55/7.5/13GWh，同比增長 131%/111%/73%?？紤]到公司新增產能釋放節奏及下游儲能市場需求，我們認為，2023 年派能科技 Q1-4 季度銷量分別為1.55/1.9/1.95/2.1GWh，全年合計銷量 7.5GWh，同比增長 111%。假設假設 2：產品單價假設：產品單價假設：預計 2022-2024 年儲能從產品全年平均單價 1.69/1.75/1.65 元/Wh。2022 年Q1-Q3 派能科技儲能平均單價分別為 1.44/1.62/1.73 元/Wh，我們測算預計 Q4 平均單價達 1.82 元/Wh。我們預計 20

9、23 年隨供需緊張緩解及上游成本下降，全年平均產品單價降至 1.75 元/Wh。假設假設 3：收入及成本假設：收入及成本假設：預計 2022-2024 年派能科技營業收入 60.2/131.1/214.5 億元，同比分別增長192%/118%/64%。產品利潤率方面，我們認為 2022-2024 年毛利率分別為 34%/33%/31%，主要受戶儲產能市場，供需緊張有所緩解，帶動產品售價及利潤率有所降低。我們區別于市場的觀點我們區別于市場的觀點 市場認為：1）歐洲戶儲市場增速放緩，2023 年戶儲需求難以持續保持高增速；2）戶儲賽道競爭加劇，價格戰下產品盈利能力難以維持。我們認為：1）戶儲高景氣

10、仍將持續，俄烏沖突僅為歐洲戶儲需求爆發的催化劑，歐洲戶儲需求增長的核心原因在于能源自主可控的訴求，以及能源價格高企下戶儲的高經濟性。而前者，由于歐洲國家特性及電網應急能力脆弱等因素，短期難以發生根本改變，因此對于有能力安裝戶儲的家庭，戶用儲能或戶用光儲成為其保證自身能源安全的首選。后者，對于歐洲能源價格，我們認為北溪管道的破裂后，即使俄烏沖突緊張局勢緩解，歐盟天然氣缺口仍在，通過美國進口 LNG 也難改其能源成本上升的必然趨勢。且歐盟政府對于能源價格也持相對悲觀預期，如德國對居民電價的補貼政策仍以 40 歐分/kWh 作為分界線標桿，整體歐洲居民端電價難以回到戰爭前。2）當前戶儲賽道競爭加劇不

11、必過于擔憂，戶儲賽道下游需求增速仍快，且派能科技作為海外市場先行者，在產品認證、客戶認知、渠道布局等多方面領先，新進入者難以撼動其龍頭地位。上游碳酸鋰等原材料價格降價，主材供給過剩導致正負極隔膜電解液等降價也已成定勢，電芯制造成本下降顯著，電芯售價下降情況下盈利能力仍有望保持相對較高水平。股價上漲的催化因素股價上漲的催化因素 歐洲戶用儲能市場需求爆發超預期，上游鋰電原材料降價帶動成本下降，新增產能投產銷量快速增長 估值與目標估值與目標 預計派能科技 2022-2024 年歸母凈利潤達 12.71/30.02/43.59 億元，同比增長 302%/136%/45%，對應 EPS分別為 7.24/

12、17.09/24.82 元/股，2023 年 4 月 7 日股價對應市盈率 32/14/9 倍。公司當前股價對應 2023 年市盈率 14 倍，顯著低于行業估值。我們認為，考慮派能科技為儲能增速最快的戶儲賽道龍頭，給予公司 2023 年 30 倍 PE，900 億元市值估值，對應目標價 512.73 元/股，給予買入評級。風險提示風險提示 國際政治經濟不穩定風險、儲能裝機規模不及預期、新增產能釋放不及預期、上游原材料價格波動。5XbWhUmUeYjYtWrYuV6M9RbRpNrRmOpMeRoOmQjMqRmN7NnMmMMYqMsQxNrNrO 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 3 請務必閱

13、讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|派能科技 正文目錄正文目錄 1 1 戶儲龍頭乘風破浪，量利雙升揚帆起航戶儲龍頭乘風破浪，量利雙升揚帆起航 .5 5 1.11.1 深耕戶用儲能市場深耕戶用儲能市場,積極布局新能源物聯網積極布局新能源物聯網 .5 5 1.1.11.1.1 行業領先儲能系統提供商，十余年精耕鋰電池儲能應用行業領先儲能系統提供商，十余年精耕鋰電池儲能應用 .5 5 1.1.21.1.2 背靠中興股權集中，骨干持股凝聚力強背靠中興股權集中，骨干持股凝聚力強 .5 5 1.1.31.1.3 垂直布局儲能系統，精選家儲優質賽道垂直布局儲能系統，精選家儲優質賽道 .6 6 1.21.2

14、收入高增毛利領跑，實現戴維斯雙擊收入高增毛利領跑，實現戴維斯雙擊 .7 7 1.2.11.2.1 跨過業績拐點，利潤高速增長跨過業績拐點，利潤高速增長 .7 7 1.2.21.2.2 領跑海外高端賽道，深度布局海外市場領跑海外高端賽道，深度布局海外市場 .8 8 1.2.31.2.3 精益管理降本增效，盈利能力快速提升精益管理降本增效，盈利能力快速提升 .8 8 2 2 戶儲市場放量爆發，鈉電應用未來可期戶儲市場放量爆發，鈉電應用未來可期 .1010 2.12.1 政策政策+經濟性驅動，海外戶儲市場空間廣闊經濟性驅動，海外戶儲市場空間廣闊 .1010 2.1.12.1.1 海外戶儲市場快速成長

15、，歐、美裝機進入高速發展期海外戶儲市場快速成長，歐、美裝機進入高速發展期.1010 2.1.22.1.2 歐洲：俄烏戰爭下，電力自主可控訴求及高經濟性驅動戶儲市場爆發歐洲：俄烏戰爭下，電力自主可控訴求及高經濟性驅動戶儲市場爆發 .1010 2.1.32.1.3 美國：美國：ITCITC 稅抵加碼，居民電價提高，經濟性驅動戶儲發展稅抵加碼，居民電價提高，經濟性驅動戶儲發展 .1313 2.1.42.1.4 戶儲黃金賽道周期啟動，儲能增速最快子賽道戶儲黃金賽道周期啟動，儲能增速最快子賽道 .1414 2.22.2 鈉電量產元年來臨，助力儲能產品降本鈉電量產元年來臨，助力儲能產品降本 .1515 2

16、.2.12.2.1 鈉離子電池研究發源已久，即將進入爆發期鈉離子電池研究發源已久，即將進入爆發期 .1515 2.2.22.2.2 供給推動滲透率提升，鈉電需求空間廣闊供給推動滲透率提升，鈉電需求空間廣闊 .1919 3 3 垂直整合掌握核心科技，產品品牌渠道多維度構建優勢垂直整合掌握核心科技，產品品牌渠道多維度構建優勢 .2121 3.13.1 專注戶用鋰電儲能，構筑核心技術壁壘專注戶用鋰電儲能，構筑核心技術壁壘 .2121 3.23.2 關鍵技術指標優于競爭對手，性價比突出關鍵技術指標優于競爭對手，性價比突出 .2121 3.33.3 海外先發優勢明顯，自主品牌擴寬護城河海外先發優勢明顯，

17、自主品牌擴寬護城河 .2525 3.43.4 定增助力產能擴張提速，戶儲龍頭加速布局定增助力產能擴張提速，戶儲龍頭加速布局 .2626 4 4 盈利預測盈利預測 .2828 5 5 風險提示風險提示 .3030 圖表目錄圖表目錄 圖表圖表 1：派能科技發展歷程：派能科技發展歷程.5 圖表圖表 2：派能科技股權架構：派能科技股權架構.6 圖表圖表 3：派能科技儲能產品：派能科技儲能產品.6 圖表圖表 4：儲能產品收入占比持續提升：儲能產品收入占比持續提升.7 圖表圖表 5：預計派能科技：預計派能科技 2022 年營收年營收 60.2 億元億元.7 圖表圖表 6：預計派能科技：預計派能科技 202

18、2 年歸母凈利年歸母凈利 12.7 億元億元.7 圖表圖表 7：2018-2021 海外收入及占比海外收入及占比.8 圖表圖表 8：2018-2022 費用率情況費用率情況.8 圖表圖表 9：整體費用率持續下降：整體費用率持續下降.8 圖表圖表 10：研發投入持續提升（百萬元）：研發投入持續提升（百萬元）.9 圖表圖表 11：研發人員數量高速增長：研發人員數量高速增長.9 圖表圖表 12：美國戶用儲能裝機規模：美國戶用儲能裝機規模.10 圖表圖表 13：德國戶用儲能裝機規模：德國戶用儲能裝機規模.10 圖表圖表 14：德國儲能補貼計劃：德國儲能補貼計劃.11 圖表圖表 15：歐洲主要地區電價構

19、成機制：歐洲主要地區電價構成機制.12 圖表圖表 16：德國及歐洲居民電價：德國及歐洲居民電價.12 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 4 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|派能科技 圖表圖表 17：德國戶儲：德國戶儲 IRR 測算測算.13 圖表圖表 18：美國：美國 ITC 政策延期加碼政策延期加碼.14 圖表圖表 19：2022 年美國居民電價年美國居民電價.14 圖表圖表 20：全球戶用儲能新增裝機分析及預測（：全球戶用儲能新增裝機分析及預測（MWh，2018-2025 年）年）.14 圖表圖表 21：高溫鈉電池和常溫鈉離子電池發展歷程：高溫鈉電池和常溫鈉離子電池發展歷程.16

20、 圖表圖表 22：鈉離子電池產業鏈圖譜：鈉離子電池產業鏈圖譜.16 圖表圖表 23：鈉離子電池成本測算：鈉離子電池成本測算.18 圖表圖表 24：磷酸鐵鋰電池成本測算：磷酸鐵鋰電池成本測算.18 圖表圖表 25：鈉離子電池需求測算：鈉離子電池需求測算.19 圖表圖表 26：派能科技技術儲備：派能科技技術儲備.21 圖表圖表 27：ITP 三期測試競品對比三期測試競品對比.22 圖表圖表 28：派能科技：派能科技 US2000B 循環測試結果循環測試結果.24 圖表圖表 29：ITP 二期測試電池系統結果二期測試電池系統結果.24 圖表圖表 30：派能科技主要海外客戶：派能科技主要海外客戶.25

21、 圖表圖表 31：派能科技鈉離子電池：派能科技鈉離子電池 UL 認證證書認證證書.26 圖表圖表 32：派能科技產能規劃：派能科技產能規劃.27 圖表圖表 33：派能科技季度盈利拆分（元：派能科技季度盈利拆分（元/Wh）.28 圖表圖表 34：派能科技盈利預測：派能科技盈利預測.28 圖表圖表 35：可比公司：可比公司 2022-2024 年盈利及估值對比（基于年盈利及估值對比（基于 Wind 一致預期，股價取一致預期，股價取 2023年年 4 月月 7 日收盤價）日收盤價）.29 圖表圖表 36：財務預測摘要：財務預測摘要.31 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 5 請務必閱讀報告末頁的重要聲

22、明 公司深度研究|派能科技 1 戶儲龍頭乘風破浪，量利雙升揚帆起航戶儲龍頭乘風破浪，量利雙升揚帆起航 1.1 深耕戶用儲能市場深耕戶用儲能市場,積極布局新能源物聯網積極布局新能源物聯網 1.1.1 行業領先儲能系統提供商，十余年精耕鋰電池儲能應用行業領先儲能系統提供商，十余年精耕鋰電池儲能應用 全球戶用儲能龍頭企業，深耕戶儲十年。全球戶用儲能龍頭企業，深耕戶儲十年。作為國內較早開始鋰電池儲能系統商用的廠家之一，公司自2009年成立起專注磷酸鐵鋰電芯、模組及儲能電池系統的研發、生產和銷售。2009-2012 年從“垂直產業布局”入手，2013-2016 年逐步“打造完整儲能產品線”，2017 年

23、至今迅速成長為“引領家用儲能市場，全方位布局儲能解決方案”的領先企業。2020 年成為國內儲能業務第一家上市公司；戶用儲能全球市場占有率排名第二。圖表圖表 1：派能科技發展歷程：派能科技發展歷程 數據來源：公司官網，華福證券研究所 1.1.2 背靠中興股權集中，骨干持股凝聚力強背靠中興股權集中，骨干持股凝聚力強 截至截至 2023 年年 3 月，公司控股股東為中興新通訊有限公司，持有公司月，公司控股股東為中興新通訊有限公司，持有公司 24.61%股股權，控制權較為集中。權，控制權較為集中。公司研發、管理、銷售核心骨干員工等通過員工持股平臺（上海晢牂、中派云圖、派能合伙）合計持有公司 3.82%

24、股權。2021 年公司發布股權激勵計劃，向高管、核心人員授予 0.41%股權，激勵充分，公司凝聚力強。公司下設公司下設 4 大主要全資子公司及大主要全資子公司及 1 家控股子公司：家控股子公司：江蘇中興派能電池（揚州派能）承擔電芯及 pack 生產；黃石中興派能能源科技（黃石派能）主要為儲能系統組裝；江蘇派能能源科技（昆山派能）生產電芯 pack 及系統；上海派能新能源科技（派能新能源）以研發為主等；2022 投資設立控股子公司安徽派能能源科技有限公司，持有 86.67%股權，規劃建設 10GWh 鋰電儲能電芯及系統項目。丨公司名稱 誠信專業 發現價值 6 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深

25、度研究|派能科技 圖表圖表 2：派能科技股權架構：派能科技股權架構 數據來源：公司公告，華福證券研究所 1.1.3 垂直布局儲能系統，精選家儲優質賽道垂直布局儲能系統，精選家儲優質賽道 垂直整合產業鏈，覆蓋豐富應用場景。垂直整合產業鏈，覆蓋豐富應用場景。公司產品線貫穿電芯-模組-電池管理系統-能量管理系統等儲能核心部件。其中電芯產品包括軟包和圓柱兩種方案，循環壽命長，溫度適應性強，安全可靠性高。公司儲能電池系統產品采用模塊化設計，支持動態串聯或并聯擴容，易于安裝和擴展；適應性強，智能化電池管理系統可自動適配 51500V 不同等級電氣環境，滿足家用 kWh 級到電網 MWh 級儲能需求；同時使

26、用壽命長、可靠性高、兼容性強，可為家庭、工商業、電網、通信基站、數據中心等豐富應用場景提供“一站式”儲能解決方案。圖表圖表 3：派能科技儲能產品：派能科技儲能產品 數據來源：公司官網，華福證券研究所 新能源發電側儲能電網側儲能微電網儲能家庭儲能小型工商業儲能光儲充一體化系統UPS/數據中心配套電池5G基站備電常規基站備電多功能便攜式移動電源電力能源家庭及工商業通信數據移動式儲能鉛酸替代鋰電池 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 7 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|派能科技 專注儲能電池系統，收入貢獻不斷提高。專注儲能電池系統，收入貢獻不斷提高。2018-2021 年，公司 90%以上銷

27、售收入由儲能電池系統板塊貢獻，且 2021 年儲能業務收入占比進一步提升至 96.4%，其中包括家用儲能、通信備電和其他主營業務。圖表圖表 4：儲能產品收入占比持續提升：儲能產品收入占比持續提升 數據來源：公司公告，華福證券研究所 1.2 收入高增毛利領跑，實現戴維斯雙擊收入高增毛利領跑，實現戴維斯雙擊 1.2.1 跨過業績拐點，利潤高速增長跨過業績拐點，利潤高速增長 把握歐洲戶儲機遇，量利雙升業績爆發。把握歐洲戶儲機遇，量利雙升業績爆發。營業收入快速增長，2020-2022 年營業收入分別達到 11.2/20.6/60.2 億元，根據 2022 年業績快報，預計 2022 年營收增速達 19

28、2%。在全球疫情擾動下，派能科技緊抓歐洲戶儲市場大爆發，戶儲產品銷量快速增長。2020-2022 年歸母凈利潤分別為 2.74/3.16/12.71 億元，2022 年歸母凈利潤增速達 302%。393 745 1,045 1,988 92.2%90.8%93.3%96.4%50%60%70%80%90%100%05001,0001,5002,0002,5002018201920202021儲能電池收入（百萬元）其他業務收入（百萬元）儲能業務收入比例圖表圖表 5：預計派能科技：預計派能科技 2022 年營收年營收 60.2 億元億元 圖表圖表 6：預計派能科技：預計派能科技 2022 年歸母凈

29、利年歸母凈利 12.7 億元億元 數據來源：公司公告，華福證券研究所 數據來源：公司公告，華福證券研究所 426.03 819.85 1120.07 2062.52 6019.44 92.4%36.6%84.1%191.8%0%50%100%150%200%250%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,00020182019202020212022E營業總收入（百萬元）營收YoY45.46 144.11 274.49 316.18 1271.47 217.0%90.5%15.2%302.1%0%50%100%150%200%250%300%350%020040060

30、08001,0001,2001,40020182019202020212022E歸母凈利潤（百萬元）歸母YoY 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 8 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|派能科技 1.2.2 領跑海外高端賽道，深度布局海外市場領跑海外高端賽道，深度布局海外市場 2018-2021 年以來，公司開拓海外客戶卓有成效。年以來，公司開拓海外客戶卓有成效。2018-2021 年海外業務收入占比分別為 71%/71%/84%/77%，公司業務收入以海外為主，且海外收入占比總體呈上升趨勢。圖表圖表 7：2018-2021 海外收入及占比海外收入及占比 數據來源：公司公告，華福證券研究

31、所 1.2.3 精益管理降本增效，盈利能力快速提升精益管理降本增效，盈利能力快速提升 綜合費用率持續下降，規模效應逐步體現。綜合費用率持續下降，規模效應逐步體現。2019-2022 年前三季度，派能科技綜合費用率分別為 16.7%/14.7%/11.8%/9.3%，三年期間費用率下降了 7pct.以上。其中主要受益于管理費用率持續下降，及公司上市融資后財務狀況大幅改善。303 582 943 1,669 71.2%71.0%84.2%80.9%91.8%62.1%76.9%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%05001,0001,5002,0002,5002018

32、201920202021海外收入（百萬元）國內收入（百萬元）海外業務收入比例海外收入YoY圖表圖表 8：2018-2022 費用率情況費用率情況 圖表圖表 9：整體費用率持續下降：整體費用率持續下降 數據來源：公司公告，華福證券研究所 數據來源：公司公告，華福證券研究所 5.2%4.3%2.0%1.8%1.7%4.8%5.2%4.1%3.1%2.5%6.2%7.3%6.5%7.5%6.7%-0.5%-0.1%2.1%-0.6%-1.5%-2%0%2%4%6%8%20182019202020212022Q1-3銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率15.8%16.7%14.7%11.8%9.3

33、%-5%0%5%10%15%20%-5%0%5%10%15%20%20182019202020212022Q1-3銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率整體費用率 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 9 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|派能科技 研發投入持續提升，研發人員數量高速增長。研發投入持續提升，研發人員數量高速增長。2019-2022 年前三季度，公司研發費用分別為 0.6/0.73/1.56/2.38 億元，研發投入持續高速提升。研發人員數量方面，截至 2022 年上半年，公司共有研發人員 404 人，占總人數比例達 25%，研發人員總人數逐年增長。圖表圖表 10：研發投入

34、持續提升（百萬元）：研發投入持續提升（百萬元）圖表圖表 11：研發人員數量高速增長：研發人員數量高速增長 數據來源：公司公告，華福證券研究所 數據來源：公司公告，華福證券研究所 26.5860.1972.62155.63238.15126.4%20.7%114.3%152.6%0%50%100%150%200%05010015020025030020182019202020212022Q1-3研發費用研發YoY8413523336540420%24%30%29%25%24%61%73%57%41%0%20%40%60%80%01002003004005002018201920202021202

35、2H1研發人員數量研發/總人數占比研發人員YoY 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 10 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|派能科技 2 戶儲市場放量爆發，鈉電應用未來可期戶儲市場放量爆發，鈉電應用未來可期 2.1 政策政策+經濟性驅動，海外戶儲市場空間廣闊經濟性驅動，海外戶儲市場空間廣闊 2.1.1 海外戶儲市場快速成長，歐、美裝機進入高速發展期海外戶儲市場快速成長，歐、美裝機進入高速發展期 全球戶儲市場仍處發展初期，市場規模高速發展。全球戶儲市場仍處發展初期，市場規模高速發展。根據 WoodMac 統計，2022年前三季度美國戶儲裝機規模 460MW/1120MWh，同比增長 47

36、%/54%。根據 ISEA對德國戶儲裝機規模統計，2021 年德國戶儲裝機 729MW/1268MWh，同比增長62%/49%。而根據 EUPD，德國 2022 年戶儲裝機規模 22 萬套，總容量 2.1GWh 以上，裝機規模增速近 50%。2.1.2 歐洲：俄烏戰爭下，電力自主可控訴求及高經濟性驅動戶儲市場爆發歐洲：俄烏戰爭下，電力自主可控訴求及高經濟性驅動戶儲市場爆發 俄烏沖突加劇能源緊張局勢：俄烏沖突加劇能源緊張局勢：俄烏戰爭以來歐洲多國已出現多次大規模停電現象，頻繁斷電加速居民能源轉向戶用光伏等自發電系統，能源自主可控訴求提升，戶用光儲及戶儲應急供電需求增長。脆弱的電網輸配電能力及地緣

37、政治因素使得電力自主可控中長期較為剛性。政策端：德國推出“政策端：德國推出“Energiespeicher PLUS”（儲能補貼計劃），”（儲能補貼計劃），對儲能給予 300 歐元/kWh 補貼，上限 1.5 萬歐元；2022 年 9 月起該計劃升級為“Solar PLUS”，以更進一步利用戶用光伏發電，對于建筑光伏、立面光伏、綠色屋頂光伏等超出標準光伏系統的額外成本部分，最高給予 1.5/3/3 萬歐元。圖表圖表 12：美國戶用儲能裝機規模：美國戶用儲能裝機規模 圖表圖表 13：德國戶用儲能裝機規模：德國戶用儲能裝機規模 數據來源：ITC，WoodMac，華福證券研究所 數據來源：ISEA，

38、華福證券研究所 13 77 131 235 313 460 29 176 300 540 728 1120 02004006008001,0001,20020172018201920202021Q1-32022Q1-3功率（MW）容量（MWh）129168245451729241323491852126802004006008001,0001,2001,40020172018201920202021功率（MW）容量（MWh）丨公司名稱 誠信專業 發現價值 11 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|派能科技 圖表圖表 14：德國儲能補貼計劃：德國儲能補貼計劃 補貼類別補貼類別 補貼內容補

39、貼內容 補貼金額補貼金額 購買儲能系統 電力儲存的投資成本 能源管理系統的投資成本 逆變器的投資成本或混合逆變器投資成本的三分之二 存儲、能源管理系統和逆變器的安裝成本 有權處置獨立式和半獨立式住宅的人：每可用千瓦時 300 歐元，最高 15000 歐元 有權處置公寓樓、小型企業的人：65%中型企業：55%大型企業：45%最高 30000 歐元 儲能系統租賃 儲能系統每 kWh 存儲容量補貼 每可用千瓦時 300 歐元，最高 15000 歐元 建筑光伏 與標準光伏系統相比額外成本部分 個人、WEG、小型企業：65%中型企業：55%大型企業：45%最高 15000 歐元 立面光伏 與標準光伏系統

40、相比額外成本部分 個人、WEG、小型企業：65%中型企業：55%大型企業：45%最高 30000 歐元 綠色屋頂光伏 與標準光伏系統相比額外成本部分 個人、WEG、小型企業：65%中型企業：55%大型企業：45%最高 30000 歐元 數據來源：IBB，華福證券研究所 用戶端：發電綜合上網電價仍高，用戶側電價持續處于高位。用戶端：發電綜合上網電價仍高，用戶側電價持續處于高位。終端零售電價終端零售電價=批發電價批發電價+輸配電價輸配電價+VAT+稅費稅費+售電公司利潤（配售電公司或售售電公司利潤（配售電公司或售電公司），以德國為例：電公司），以德國為例：1、批發價格包括長協價格和現貨價格；現貨交

41、易價格分為日前交易和日內交易，反映的短期供需；長協交易價格主要反映對未來電力價格成本端因素（目前主要是氣價）的供需預測。2、電網公司（輸電網公司、配電網）一般不從事售電業務，盈利來自輸配電費，部分配網公司有售電公司 3、電價出清按照從低到高排序，氣電成為邊際出清機組，決定日前現貨價格 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 12 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|派能科技 圖表圖表 15：歐洲主要地區電價構成機制：歐洲主要地區電價構成機制 數據來源：BP，華福證券研究所 居民電價仍將長期維持高位：居民電價仍將長期維持高位：2023 年 1 月德國居民電價 54.2 歐分/kWh，同比2022

42、 年 1 月 39.8 歐分/kWh，上漲 36%。受發電商高儲氣成本及補虧訴求影響，全年整體歐洲居民電價水平仍將處于高位。根據德國對居民端電價 80%按 40 歐分/kWh 價格補貼政策，預期 23 年居民實際支付電價成本將處于 42-44 歐分/kWh。圖表圖表 16：德國及歐洲居民電價：德國及歐洲居民電價 數據來源：HEPI，華福證券研究所 以德國為例的戶儲以德國為例的戶儲 IRR 測算：測算：戶用光伏+儲能綜合 IRR 可達 19.5%。（考慮 300歐元/kWh 補貼，實際戶儲裝機成本僅為 0.12 歐元/Wh）。系統假設如下：家庭日用電50.0739.9341.6742.0942.

43、6739.7739.9244.5654.8663.0364.1951.7554.18020406080德國&歐洲居民電價（歐分/KWh）Berlin DE GermanyEU27 Average 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 13 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|派能科技 量 20kWh，日間用電量占比 40%，電價 0.42/kWh，配套光伏系統功率 5kW，上網電價（有自用）0.086/kWh，上網電價（無自用）0.134/kWh，平均單日有效光照（折算后）3h。圖表圖表 17：德國戶儲：德國戶儲 IRR 測算測算 光伏 運行年份 0 1 2 20 設備價值 9000 855

44、0 8123 0 折舊 -450 -428 -3396 年收益 1446 1432 1195 年維護費 -100 -100 -100 凈收益 -9000 1346 1332 1095 IRR 12.80%光伏+10 度電儲能（考慮光儲補貼）運行年份 0 1 2 20 設備價值 10200 9690 9206 0 折舊 -510 -485 -3849 年收益 2300 2277 1900 年維護費 -150 -150 -150 凈收益 -10200 2150 2127 1750 IRR 19.52%光伏+15 度電儲能（考慮光儲補貼）運行年份 0 1 2 20 設備價值 10800 10260

45、9747 0 折舊 -540 -513 -4075 年收益 2300 2277 1900 年維護費 -150 -150 -150 凈收益 -10800 2150 2127 1750 IRR 18.27%數據來源：華福證券研究所 2.1.3 美國：美國：ITC 稅抵加碼稅抵加碼，居民電價提高，經濟性驅動戶儲發展，居民電價提高，經濟性驅動戶儲發展 ITC 儲能稅抵加碼：儲能稅抵加碼：2020 年國會通過了 ITC 延期規劃，延長兩年至 2024 年并逐步退坡，ITC 為 2021 年和 2022 年開始建設的戶用和商業光伏系統提供 26%的稅收抵免；2022 年 8 月，拜登政府正式簽署通脹削減法

46、案 IRA，將美國光伏產業稅收減免政策 ITC 的減免時間從 2022 年延長至 2032 年，稅抵額度由此前最高 26%提升至 30%；儲能稅抵要求放寬，由此前必須光伏+儲能放寬，獨立儲能也可單獨獲得稅抵。丨公司名稱 誠信專業 發現價值 14 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|派能科技 圖表圖表 18：美國：美國 ITC 政策延期加碼政策延期加碼 數據來源：SEIA，華福證券研究所 居民電價持續提高：居民電價持續提高：2022 年美國居民電價已由 1 月 13.72 美分/kWh 上漲至 11月 15.64 美分/kWh，漲幅 14%，年內最高漲幅達 19%。新英格蘭、紐約州等居民

47、電價可達 25 美分/kWh 左右。稅抵加碼延期，儲能初裝成本下降，居民電價提高，戶用儲能經濟性體現，戶用光儲 IRR 超 8%，戶儲滲透率持續提升。圖表圖表 19：2022 年美國居民電價年美國居民電價 數據來源：EIA，華福證券研究所 2.1.4 戶儲黃金賽道周期啟動，儲能增速最快子賽道戶儲黃金賽道周期啟動，儲能增速最快子賽道 預計預計 2022-2024 年全球戶儲裝機規模年全球戶儲裝機規模 12.2/23.6/34.4GWh，同比分別增長，同比分別增長115%/93%/46%。主要受益于歐洲能源危機下，能源價格高漲帶來戶用儲能經濟性高增，及能源安全訴求下的電力自主可控，歐洲戶儲市場 2

48、022-2024 年裝機規模增速分別有望達 177%/102%/40%。美國受益 ITC 相關稅抵及補貼政策，儲能裝機成本大幅下降，有望推動儲能裝機增速提高。圖表圖表 20：全球戶用儲能新增裝機分析及預測（：全球戶用儲能新增裝機分析及預測（MWh，2018-2025 年）年）13.71 13.8314.4514.7114.9415.3915.415.9416.3216.0915.6405101520美國居民電價（美分/kWh）丨公司名稱 誠信專業 發現價值 15 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|派能科技 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 2024E

49、2025E 歐洲合計歐洲合計 471 747 1072 2039 5650 11437 15996 20867 同比同比 59%44%90%177%102%40%30%德國 283 496 749 1348 3371 6067 7887 10253 意大利 77 89 94 348 1391 3617 5426 7053 英國 36 38 81 138 413 826 1322 1718 奧地利 30 37 41 54 97 146 183 219 瑞士 14 20 26 38 72 107 134 161 其他 36 65 81 113 306 674 1044 1462 美國美國 176

50、300 540 1042 1548 2786 4319 6046 同比同比 70%80%93%49%80%55%40%澳大利亞澳大利亞 453 453 476 619 1095 1643 2300 3220 同比同比 0%5%30%77%50%40%40%日本日本 813 794 1032 1445 1951 2634 3555 同比同比 -2%30%40%35%35%35%南非南非 71 185 463 1388 3608 6133 9506 同比同比 161%150%200%160%70%55%其他地區其他地區 153 259 492 1083 2165 3031 4092 同比同比 69

51、%90%120%100%40%35%全球合計全球合計 2537 3326 5687 12209 23590 34412 47287 同比同比 31%71%115%93%46%37%數據來源：WoodMac，HIS，EUPD，華福證券研究所 2.2 鈉電量產元年來臨，助力儲能產品降本鈉電量產元年來臨，助力儲能產品降本 2.2.1 鈉離子電池研究發源已久，即將進入爆發期鈉離子電池研究發源已久，即將進入爆發期 萌芽期：1967 年從高溫鈉硫電池出發。停滯期：在 1979 年法國 Armand 提出“搖椅電池”概念后，由于鋰離子電池體系中應用較為廣泛的石墨負極儲鈉能力欠缺，對鈉離子電池的研究幾乎停滯。

52、重啟期：直至 2000 年加拿大 Dahn 等發現硬碳負極具備優異的可逆儲鈉能力，學界才繼續推進。復興期：到 2010 年，隨鋰離子電池研究和產業鏈建設趨于成熟，以及對鋰資源的擔憂，鈉離子電池的研究和產業化進程，進入復興時期，海內外出現產業化公司和零星商業化應用。爆發期：直至 2021 年 7 月，寧德時代發布第一代鈉離子電池，宣布計劃 2023年形成基本產業鏈，疊加鋰價在 2021 年底-2022 年年初快速上漲，引發全產業鏈對互補、替代方案鈉離子電池的高度重視，涌現數十家推動鈉離子電池及原材料量 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 16 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|派能科技 產

53、的企業。此前碳酸鋰價格高企，進一步加速鈉離子電池產業化進程。圖表圖表 21：高溫鈉電池和常溫鈉離子電池發展歷程：高溫鈉電池和常溫鈉離子電池發展歷程 數據來源：中科院物理所，華福證券研究所 鈉離子電池與鋰離子電池生產工藝基本類似，傳統鋰離子電池產線可調試轉產。鈉離子電池與鋰離子電池生產工藝基本類似，傳統鋰離子電池產線可調試轉產。鈉離子電池生產工序主要包括極片制作（制漿-涂布-輥壓-模切）和電芯的組裝（卷繞/疊片、入殼、封裝、化成、分容），整體生產工藝與鋰離子電池類似，僅在負極集流體上換用鋁箔、以及配方調整。目前鋰離子電池產線基本在調試之后可切換成鈉離子電池產線，不需要額外設備投資。與鋰離子電池類

54、似，鈉離子電池也可制成軟包、圓柱、方殼形態。圖表圖表 22：鈉離子電池產業鏈圖譜：鈉離子電池產業鏈圖譜 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 17 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|派能科技 數據來源：各公司公告，中科院物理所，華福證券研究所 定價對標磷酸鐵鋰平替，仍有較大下降空間。定價對標磷酸鐵鋰平替，仍有較大下降空間。由于正極、負極等原材料尚未形成市場規模，多數企業選擇自供，尚無穩定市場報價。我們預測產業化初期，鈉離子電池每 kwh 制造成本在 600-700 元之間。待產業鏈形成規?；a后，有望下降到 500元/kwh 以下。假設碳酸鋰價格跌回 20 萬元/噸，LFP 價格回落到

55、7.5 萬元/噸左右，對應 LFP 電芯全成本約為 750 元/kWh 左右，鈉離子電池仍將具備明顯的成本優勢。丨公司名稱 誠信專業 發現價值 18 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|派能科技 圖表圖表 23：鈉離子電池成本測算：鈉離子電池成本測算 鈉電鈉電-層狀銅鐵錳層狀銅鐵錳 用量用量 單位單位 中期單價中期單價 單位單位 成本（元成本（元/kWh）占比占比 初期單價初期單價 初期成本初期成本 銅鐵錳層狀氧化物正極銅鐵錳層狀氧化物正極 2.60 kg/kWh 28.8 元/kg 75.0 50 130.21 軟碳軟碳 1.42 kg/kWh 15.0 元/kg 21.3 30 4

56、2.61 隔膜隔膜 35.17 m2/kWh 1.3 元/m2 45.7 1.5 52.59 電解液電解液 1.59 kg/kWh 20.0 元/kg 31.8 50.0 79.39 正極鋁箔 0.32 kg/kWh 23.5 元/kg 7.5 27.0 8.58 負極鋁箔 0.35 kg/kWh 23.5 元/kg 8.2 27.0 9.44 正極黏結劑 0.08 kg/kWh 115.0 元/kg 9.1 132.3 10.50 負極黏結劑 0.05 kg/kWh 45.0 元/kg 2.1 51.8 2.47 正極導電炭 0.08 kg/kWh 60.0 元/kg 4.8 69.0 5.

57、48 負極導電炭 0.01 kg/kWh 60.0 元/kg 0.6 69.0 0.73 NMP 1.42 kg/kWh 15.0 元/kg 21.4 17.3 24.56 高溫絕緣膠帶 1.91 卷/kWh 2.5 元/卷 4.8 2.9 5.48 極耳 105.85 Pcs/kWh 0.3 元/PCS 31.8 0.3 36.52 鋁塑膜 0.55 kg/kWh 26.0 元/kg 14.2 29.9 16.30 原材料原材料 BOM 278.2 60%424.8 人工成本 64.91 14%64.91 質量環境 9.27 2%9.27 設備折舊 60.27 13%60.27 管理費用 9

58、.27 2%9.27 能源消耗 41.73 9%41.73 綜合成本綜合成本 463.64 610.30 合理利潤率合理利潤率 10%10%合理利潤合理利潤 46.36 61.03 售價售價 510.00 671.33 數據來源：中科院物理所，華福證券研究所 圖表圖表 24：磷酸鐵鋰電池成本測算：磷酸鐵鋰電池成本測算 磷酸鐵鋰電池磷酸鐵鋰電池 用量用量 單位單位 中期單價中期單價 單位單位 成本（元成本（元/kWh）占比占比 2023 年單價年單價 2023 年成本年成本 磷酸鐵鋰正極磷酸鐵鋰正極 2.28 kg/kWh 75.0 元/kg 171.1 132 299.89 石墨負極石墨負極-

59、低端低端 1.10 kg/kWh 35.0 元/kg 38.5 40 44.00 隔膜隔膜 22.80 m2/kWh 1.3 元/m2 29.6 1.5 34.09 電解液電解液 1.43 kg/kWh 50.0 元/kg 71.5 70.0 100.10 正極鋁箔 0.30 kg/kWh 23.5 元/kg 7.1 27.0 8.18 負極銅箔 0.33 kg/kWh 70.0 元/kg 23.4 90.0 30.11 正極黏結劑 0.13 kg/kWh 115.0 元/kg 14.7 132.3 16.85 負極黏結劑 0.05 kg/kWh 45.0 元/kg 2.2 51.8 2.47

60、 正極導電炭 0.13 kg/kWh 60.0 元/kg 7.6 69.0 8.79 負極導電炭 0.01 kg/kWh 60.0 元/kg 0.6 69.0 0.73 NMP 2.11 kg/kWh 15.0 元/kg 31.6 17.3 36.36 高溫絕緣膠帶 1.91 卷/kWh 2.5 元/卷 4.8 2.9 5.50 極耳 106.20 Pcs/kWh 0.3 元/PCS 31.9 0.3 36.64 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 19 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|派能科技 鋁塑膜 0.55 kg/kWh 26.0 元/kg 14.2 29.9 16.35 原材料

61、原材料 BOM 448.8 60%640.1 人工成本 64.91 14%64.91 質量環境 9.27 2%9.27 設備折舊 60.27 13%60.27 管理費用 9.27 2%9.27 能源消耗 41.73 9%41.73 綜合成本綜合成本 747.99 825.52 合理利潤率合理利潤率 10%10%合理利潤合理利潤 74.80 82.55 售價售價 822.79 908.07 數據來源：中科院物理所，華福證券研究所 2.2.2 供給推動滲透率提升，鈉電需求空間廣闊供給推動滲透率提升，鈉電需求空間廣闊 2030 年鈉離子電池需求有望達到年鈉離子電池需求有望達到 439GWh：展望 A

62、00 級電動車、電動兩輪車和儲能領域，到 2025 年對電池需求約為 441GWh，假設鈉離子電池滲透率為 16%，對應鈉離子電池需求 71.2GWh。展望 2030 年，鈉離子電池需求有望達到 439GWh。在此我們強調：決定滲透率的是供給側能力，如果鈉離子電池性能、成本超預期，實際需求空間更大。圖表圖表 25：鈉離子電池需求測算：鈉離子電池需求測算 領域領域 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 2030E 大動力領域大動力領域 中國乘用車銷量 117 333 624 842 1,095 1,369 3,001 A00 轎車 BEV 滲透率 25%27%28%

63、28%28%28%28%A00 轎車 BEV 銷量（萬輛）29 90 175 236 307 383 840 單車帶電量（kWh）21.0 21.5 22.0 23.0 24.0 25.0 30.0 A00 動力電池需求（GWh）6 19 38 54 74 96 252 鈉離子電池滲透率 3.0%8.0%15.0%25.0%動力動力-鈉離子電池需求（鈉離子電池需求（GWh）1.6 5.9 14.4 63.0 小動力領域小動力領域 電動兩輪車產量（萬輛）4,760 4,975 5,224 5,746 6,321 6,953 11,198 yoy 5%5%10%10%10%10%單車帶電量（kWh

64、）0.72 0.72 0.72 0.72 0.72 0.72 0.72 兩輪車電池需求（GWh）34 36 38 41 46 50 81 鈉離子電池滲透率 0.2%5.0%15.0%25.0%40.0%兩輪兩輪-鈉離子電池需求（鈉離子電池需求（GWh）0.1 2.1 6.8 12.5 32.2 儲能領域儲能領域 全球儲能電池需求（GWh）44 65 97 146 212 295 1,144 yoy 47%50%51%45%39%31%鈉離子電池滲透率 0.2%3.0%10.0%15.0%30.0%儲能儲能-鈉離子電池需求（鈉離子電池需求（GWh）0.2 4.4 21.2 44.3 343.3

65、合計合計 三大領域電池總需求（GWh）85 120 173 241 331 441 1,477 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 20 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|派能科技 鈉離子電池需求（鈉離子電池需求（GWh）0.3 8.1 33.9 71.2 438.6 鈉離子電池滲透率 0%3%10%16%30%yoy 2901%320%110%44%對純堿需求量（1GWh0.09 萬噸）0.0 0.7 3.0 6.4 39.5 純堿有效產能 3231 產能冗余 318 純堿當前產量 2,812 2,913 數據來源：乘聯會，華福證券研究所 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 21 請務必閱

66、讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|派能科技 3 垂直整合掌握核心科技，產品品牌渠道多維度構建優勢垂直整合掌握核心科技，產品品牌渠道多維度構建優勢 3.1 專注戶用鋰電儲能，構筑核心技術壁壘專注戶用鋰電儲能，構筑核心技術壁壘 戰略部署高瞻遠矚，前沿技術儲備充分。戰略部署高瞻遠矚，前沿技術儲備充分。截至 2022 年 9 月 30 日，公司已取得授權發明專利 26 項、實用新型專利 147 項、軟件著作權 9 項、集成電路布圖設計 11項。研發技術人員共 648 人，主要研發人員在鋰電池領域擁有 10 年以上從業經驗。公司建立了完善的研發體系，形成了良好的技術創新機制，研發機構覆蓋電芯、模組、電

67、池系統及系統集成等關鍵環節，具備全產業鏈研發能力。圖表圖表 26：派能科技技術儲備：派能科技技術儲備 數據來源：招股說明書，華福證券研究所 3.2 關鍵技術指標優于競爭對手，性價比突出關鍵技術指標優于競爭對手，性價比突出 2015 年澳大利亞可再生能源機構（ARENA）資助能源咨詢管理公司 ITP 開展一項針對儲能電池系統的測評，主要測試內容是電池的循環壽命、電池能量衰減率與系統能量效率。電池類型既包含傳統的鉛酸電池，也包含鋰離子及其他新興技術電池。儲能電池系統布置在常溫環境下，每日充放循環 3 次（除 Redcellflow 鋅溴液流電池每日 2 次），放電深度（DoD）依據廠商指導，通常鉛

68、酸電池在 30%-50%，鋰離子電池在 80%-95%。實驗共分為 3 期，第一期（2015 年開始）包括 8 款電池系統，二期（2017 年開始，二期包含派能電池包產品）包含 10 款電池系統，三期（2019 年開始）包含 8 款電池系統。每一期實驗持續時間為 3 年，三期測試已于 2022 年 3 月全 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 22 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|派能科技 部完成。競品對比結論一：循環效率高，充放電衰減性能表現優異。競品對比結論一：循環效率高，充放電衰減性能表現優異。根據 ITP 測評，從整體實驗結果看，我們發現在三期共 26 款儲能電池系統中，17

69、款完三年期測試，其中前兩期 18 款電池系統僅 10 款完成測試。大部分電池系統遇到自身或與外部逆變器兼容性的問題，只有 9 款（包括派能科技）沒有碰到任何運行問題。從循環情況看，派能科技憑借鋰離子電池中最高的放電深度（DoD=95%）及穩定的運行表現，在測試期中實現最大的 100%放電等容循環次數（1940 次），循環效率位列榜首，同時保持了優秀的電池健康度（SOH=82%）；循環壽命方面，根據ITP 的線性模型預測，SOH=60%時派能科技可實現循環 4995 次，在所測所有產品中位于第四位。圖表圖表 27：ITP 三期測試競品對比三期測試競品對比 測測試試期期 產品產品 電池電池類型類型

70、 系統容量系統容量（kWh）3年年期期循循環環 放電深放電深度度（DoD）3 年充放電循年充放電循環情況環情況(100%DoD 等等容計算容計算)循環壽命預循環壽命預測測（SOH=60%時）時）系統系統能量能量效率效率 故故障障時時間間 故障原因故障原因 一期 中航鋰電CA100 磷酸鐵鋰 10.24 是 75%76%SOH,1500循環 2,500 90%Ecoult UltraFlex 鉛碳 14.8 否-1.5Y SOC 算法錯誤導致電池在設計參數外循環 GNB Sonnenschein 鉛酸 14.4 是-87%Kokam+ADS-TEC NCM三元 8.3 否-0.5Y 電池過放電，

71、無法重新啟動 LG Chem RESU 1 三元 9.6 否-2.9Y 電池失衡 三星 AIO 三元 10.8 是 82%87%SOH,1808 循環 4400 95%索尼 Fortelion 磷酸鐵鋰 9.6 是 78%87%SOH,1790 循環 7390 87%特斯拉 Powerwall 1 三元 6.4 是 87%72%SOH,1820 循環 2631 87%3.7Y 電池在斷開連接后無法充電 二期 Alpha ESS M48100 磷酸鐵鋰 9.6 否-2.9Y 電池組循環溫度過高 Ampetus Super Lithium 磷酸鐵鋰 9 否-0.5Y 電池失衡 丨公司名稱 誠信專業

72、 發現價值 23 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|派能科技 Aquion Aspen 水系混合離子 17.6 否-0Y 電池無法正常循環 SimpliPhi PHI 3.4 磷酸鐵鋰 10.2 否-1.2Y 逆變器參數改變 比亞迪 B-Box LVS 磷酸鐵鋰 10.24 否-5640-2.5Y 內部 BMS 故障 GNB Lithium 三元 12.7 是 60%54%SOH,1470 循環 1270 92%LG Chem RESU HV 三元 9.8 是 82%84%SOH,1110 循環 3360 90%1.2Y BMS 故障，電池欠壓 派能科技派能科技US2000B 磷酸磷

73、酸鐵鋰鐵鋰 9.6 是是 95%82%SOH,1940 循環循環 4995 91%Redflow Zcell 鋅溴液流 10 是 115%97%SOH,860循環（每日循環 2 次）-78%0.6Y 電解液污染 特斯拉 Powerwall 2 三元 13.5 是 93%88%SOH,1250 循環 4885 90%三期 比亞迪 B-Box HV/HVM 磷酸鐵鋰 10.2 是 105%SOH，1180 循環（更換 HVM固件模組）DCS PV 10.0 磷酸鐵鋰 10 是 57%SOH，1100 循環 1195 FIMER REACT 2 三元 8 是 86%SOH，1740 循環 5225

74、FZSoNick 氯化鎳/鈉 9.6 是 94%SOH，880 循環 PowerPlus Energy LiFe Premium 磷酸鐵鋰 9.9 是 95%SOH，1030 循環 SolaX Triple Power 三元 12.6 是 98%SOH，600 循環 1.3Y 模組故障 sonnenBatterie 磷酸鐵鋰 10 否 1.4Y 模組電壓失衡引起循環問題 Zenaji Aeon 鈦酸鋰 9.6 是 數據來源：ITP，華福證券研究所 競品對比結論二：系統輸出穩定性強。競品對比結論二：系統輸出穩定性強。對比結論 1，我們看到三星、索尼的生命周期衰減略好于派能，派能則好于其余廠商。但

75、通過選取 4 款沒有運行問題的電池系統的循環放電情況，發現派能科技系統的輸出穩定性最強，放電量方差小，極端值的情況明顯少于三星、索尼及 GNB，總體來說派能較好地兼顧了 SOH 和放電穩定性。丨公司名稱 誠信專業 發現價值 24 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|派能科技 競品對比結論三：性價比優勢明顯。競品對比結論三：性價比優勢明顯。價格方面，ITP 統計了第一期電池系統的單價，索尼 Fortelion 在 1150-1350 澳元/kWh，三星在 900-1000 澳元/kWh。由于二期儲能電池單價未披露，我們測算 2017年派能科技 US2000B 單價在 750 澳元/kWh

76、 左右，相對索尼及三星有 20%-40%的價格優勢，再考慮到派能科技高效、穩定、長久的循環輸出能力，我們認為派能科技儲能電池產品在同期產品性能與性價比上具備極強的競爭力，這也是派能儲能技術優勢在產品層面的最直觀體現。圖表圖表 28：派能科技：派能科技 US2000B 循環測試結果循環測試結果 數據來源：ITP，華福證券研究所 圖表圖表 29：ITP 二期測試電池系統結果二期測試電池系統結果 數據來源：ITP，華福證券研究所 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 25 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|派能科技 3.3 海外先發優勢明顯，自主品牌擴寬護城河海外先發優勢明顯，自主品牌擴寬護城河

77、 深耕海外優質客戶，合作穩定本土化實力強深耕海外優質客戶，合作穩定本土化實力強：長期以來專注于鋰電儲能領域，積累了穩定優質的核心客戶資源，在全球儲能市場中具有較高品牌知名度。產品主要應用于戶用儲能，是歐洲領先的光伏系統提供商 Krannich Solar、英國最大光伏產品提供商 Segen 等海外大型優質客戶的核心供應商，在英國、意大利、西班牙、南非等國家和地區擁有較高品牌知名度和市場占有率。在國內市場，公司同時關注長期戰略客戶和發展型客戶，向全球領先的通信設備制造商中興通訊提供通信基站后備鋰電池；同時公司的大容量儲能電池系統已在國內工商業儲能、可再生能源配套儲能、微電網儲能等場景實現商用，積

78、累了豐富的產品應用經驗和優質客戶資源 圖表圖表 30：派能科技主要海外客戶：派能科技主要海外客戶 國家國家 主要客戶名稱主要客戶名稱 客戶行業地位客戶行業地位 德國 Sonnen GmbH 分布式能源存儲系統的全球領導者之一，在歐洲占有絕對市場地位 Krannich Solar GmbH&Co.KG 歐洲光伏發電行業領先的系統提供商之一 英國 Segen Ltd 英國最大的光伏產品提供商 Midsummer Energy 英國排名前列的光伏及儲能系統提供商 意大利 ENERGY SRL 意大利領先的儲能系統供應商 Zucchetti Centro Sistemi S.p.A.意大利知名的信息通

79、信技術公司 西班牙 Solar Rocket Distribution 西班牙領先的光伏及儲能產品供應商 南非 Segen Solar Pty 英國 Segen 的南非全資子公司，南部非洲最大的儲能銷售商之一 CNBM International South Africa(PTY)Ltd 中建材國際裝備有限公司(南非)，世界 500 強中國建材集團下屬企業 美國 sonnen Inc 德國 sonnen GmbH 的美國子公司 澳大利亞 SOLAR+SOLUTIONS 全球領先的電氣分銷商 Sonepar 集團下屬的可再生能源產品供應商 日本 SEIKI CO.，LTD 日本二次電池進口商和銷

80、售商 捷克 BAYWA R.E.SOLAR SYSTEMS S.R.O.歐洲領先的可再生能源開發商 BayWa r.e.公司位于捷克的子公司 數據來源：公司公告，華福證券研究所 覆蓋全球主流認證，海外市場拓展全面領先：覆蓋全球主流認證，海外市場拓展全面領先：派能科技主要產品通過國際 IEC、歐盟 CE、歐洲 VDE、美國 UL、澳洲 CEC、日本 JIS、聯合國 UN38.3 等權威安全認證。2017 年 5 月，德國發布全球首個對儲能進行全面性評估標準 VDE；同年 12月，德國萊茵 TV 向派能科技頒發了全球首張儲能系統 VDE 證書。2023 年 3 月 3日，德國萊茵 TV 大中華區為

81、派能科技的鈉離子電池簽發了 UL 1973：2022 cTUVus證書，也是 TV 萊茵頒發的全球首張鈉離子電池安全認證證書。丨公司名稱 誠信專業 發現價值 26 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|派能科技 圖表圖表 31：派能科技鈉離子電池：派能科技鈉離子電池 UL 認證證書認證證書 數據來源：公司官網，華福證券研究所 3.4 定增助力產能擴張提速，戶儲龍頭加速布局定增助力產能擴張提速，戶儲龍頭加速布局 2023 年年 1 月，派能科技月，派能科技 50 億定增完成，加速產能擴張及研發投入。億定增完成，加速產能擴張及研發投入。派能科技將在安徽啟動 10GWh 鋰電池研發制造基地項目

82、，第一年建設 5GWh 電芯及系統產能，第二年建設剩余 5GWh 電芯及系統產能。同時將在浦東新區投資建設派能科技總部及產業化基地，形成 4GWh 高壓儲能電池系統二次開發及集成能力。2023 年 3月 4 日，派能科技再次披露子公司項目規劃，建設 1GWh 鈉離子電池項目。根據當前相關產能規劃，預計 2025 年將形成 18GWh 電芯及系統生產能力，及 4GWh 高壓系統開發集成能力。鈉電加速布局，商業量產推進，推動業績第二增長曲線。鈉電加速布局，商業量產推進，推動業績第二增長曲線。2021 年，派能科技已 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 27 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|

83、派能科技 開發出了第一代鈉離子電池產品，并完成小試，鈉電技術研發進展順利。2022 年上半年，第一代鈉離子電池產品初步達成能量密度和循環壽命的關鍵技術目標，順利進入中試驗證階段。派能科技承接江蘇省科技計劃（資金）項目：千萬安時低成本長壽命鈉離子電池關鍵技術研發，長期致力于新電化學體系研發改進工作。圖表圖表 32：派能科技產能規劃：派能科技產能規劃 名義產能名義產能(GWh)2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 電芯 1.0 3.0 7.0 13.0 18.0 18.0 系統 1.2 3.5 8.0 13.0 18.0 18.0 有效產能有效產能(GWh)2020 2

84、021 2022 2023E 2024E 2025E 電芯 0.8 1.6 4.0 8.5 14.0 18.0 系統 0.8 1.6 4.0 8.5 14.0 18.0 數據來源：公司公告，華福證券研究所 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 28 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|派能科技 4 盈利預測盈利預測 受益海外戶儲需求旺盛，量利雙升，盈利能力高速增長。受益海外戶儲需求旺盛，量利雙升，盈利能力高速增長。2021 年，派能科技儲能累計銷量 1.54GWh，平均單價 1.34 元/Wh，單 Wh 凈利約 0.2 元。2022 年 Q2 以來，受益俄烏沖突帶動歐洲能源價格高增，歐洲戶儲

85、需求爆發，戶儲產品供不應求，價格大幅上漲，銷量快速提升。預計 2022Q4 戶儲銷量 1.35GWh，單 Wh 凈利達 0.4元以上。圖表圖表 33：派能科技季度盈利拆分（元：派能科技季度盈利拆分（元/Wh）2019 2020 2021 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4E 銷量（MWh）466 680 1540 178 315 473 574 567 643 994 1350 QoQ 77.4%50.3%21.3%-1.4%13.4%54.7%35.8%單價 1.76 1.65 1.34 1.45 1.35 1.30

86、 1.34 1.44 1.62 1.73 1.82 收入（億元）8.20 11.20 20.63 2.58 4.24 6.13 7.68 8.14 10.39 17.15 24.51 毛利率 37%44%30%39%36%30%24%28%30%36%單位毛利 0.65 0.72 0.40 0.56 0.48 0.39 0.32 0.40 0.49 0.61 單位扣非歸母凈利 0.34 0.40 0.20 0.32 0.29 0.20 0.10 0.17 0.26 0.38 0.46 扣非歸母凈利潤 1.60 2.70 3.01 0.57 0.91 0.94 0.59 0.99 1.66 3.

87、80 6.26 單位扣非歸母凈利（加回股權激勵）0.10 0.24 0.31 0.42 0.49 扣非歸母凈利潤（加回股權激勵）0.59 1.33 2.00 4.15 6.67 數據來源：公司公告，華福證券研究所 預計預計 2022-2024 年派能科技營業收入年派能科技營業收入 60.2/131.1/214.5 億元，同比分別增長億元，同比分別增長192%/118%/64%。2022-2024 年儲能銷量分別為 3.55/7.5/13GWh，同比增長131%/111%/73%。圖表圖表 34：派能科技盈利預測：派能科技盈利預測 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E

88、 儲能系統&電芯 銷量（MWh）466 680 1540 3553 7500 13000 YoY 46.0%126.4%130.7%111.1%73.3%單價（元/Wh）1.76 1.65 1.34 1.69 1.75 1.65 收入（百萬元）820 1120 2063 6019 13107 21450 YoY 36.6%84.1%191.8%117.7%63.7%成本（百萬元）516 633 1443 4000 8770 14801 毛利（百萬元）304 488 619 2019 4337 6650 毛利率 37.0%43.5%30.0%33.5%33.1%31.0%數據來源：公司公告，華福

89、證券研究所 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 29 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|派能科技 預計派能科技預計派能科技 2022-2024 年歸母凈利潤達年歸母凈利潤達 12.71/30.02/43.59 億元，億元，同比增長302%/136%/45%，對應 EPS 分別為 7.24/17.09/24.82 元/股，2023 年 4 月 7 日股價對應市盈率 32/14/9 倍。圖表圖表 35：可比公司：可比公司 2022-2024 年盈利及估值對比（基于年盈利及估值對比（基于 Wind 一致預期，股價取一致預期，股價取 2023 年年 4 月月 7 日收盤價）日收盤價）簡稱簡稱 營

90、業收入營業收入(億元億元)歸母凈利潤歸母凈利潤(億元億元)歸母凈利潤增速歸母凈利潤增速 P/E 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 德業股份 59.20 105.10 157.11 15.40 25.24 37.98 166%64%50%38.56 23.53 15.64 陽光電源 389.96 673.27 916.50 32.98 57.37 76.45 108%74%33%44.79 25.75 19.32 億緯鋰能 363.05 641.04 930.57 35.10 66.43

91、 97.87 21%89%47%39.12 20.67 14.03 寧德時代 3285.94 4479.04 5786.27 307.29 455.77 609.88 93%48%34%31.04 20.93 15.64 固德威 47.13 108.16 173.79 6.52 14.05 22.44 133%115%60%52.65 24.45 15.31 平均值 104%78%45%41.23 23.06 15.99 派能科技派能科技 60.19 131.06 214.50 12.71 30.02 43.59 302%136%45%32.41 13.73 9.45 數據來源：Wind，華福

92、證券研究所 作為國內戶儲龍頭企業，深耕海外戶儲市場，在品牌、渠道、客戶等多方面具有高度競爭力。海外戶儲市場處于規模爆發階段，公司定增落地，產能快速擴張釋放，將帶動公司業績高速增長。我們認為派能科技目前估值處于偏低水平，主要原因為：1）作為國內戶儲龍頭，派能科技目前純戶儲標的資源具有一定稀缺性，而戶儲作為儲能賽道增速最快的子版塊，將長期處于高速發展階段；2）對于市場有所擔憂的競爭問題，我們認為，目前戶儲賽道下游需求增速仍快，且派能科技作為海外市場先行者，在產品認證、客戶認知、渠道布局等多方面領先，新進入者難以撼動其龍頭地位。公司當前股價對應 2023 年市盈率 14 倍，顯著低于行業估值。德業股

93、份、陽光電源、固德威等戶儲、逆變器企業 2023 年對應 PE 估值近 25X，寧德時代、億緯鋰能等電芯企業當前處于估值低位，但 2023 年 20 倍 PE 仍超過派能科技。我們認為，考慮派能科技為儲能增速最快的戶儲賽道龍頭，給予公司 2023 年 30 倍 PE，900 億元市值估值，對應目標價 512.73 元/股，給予買入評級。丨公司名稱 誠信專業 發現價值 30 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|派能科技 5 風險提示風險提示 國際政治經濟不穩定風險國際政治經濟不穩定風險 公司主要產品以海外銷售為主，全球地緣政治風險加大，局部戰爭沖突時有發生。俄烏沖突造成歐洲市場能源價格上

94、升，戶儲經濟性增強，對公司產品銷售有正向刺激作用。若沖突進一步加劇或對歐洲經濟形勢造成較大沖擊，導致需求下降。儲能裝機規模不及預期儲能裝機規模不及預期 海外儲能裝機情況受宏觀經濟、政策等影響較大，存在裝機規模不確定性風險。此外，若全球經濟景氣度下行，可能帶來儲能建設經濟性壓力，帶來儲能裝機規模不確定性風險。新增產能釋放不及預期新增產能釋放不及預期 公司后續有較大規模產能擴張項目投產，若受疫情反彈影響，或建設周期等其他問題，可能導致新增產能投產不及預期，相關產能延后導致產品銷量不足，對公司業績有較大影響。上游原材料價格波動上游原材料價格波動 當前碳酸鋰價格處于下行周期，上游產業鏈也處于供給過剩階

95、段，因此原材料價格持續下降，若后續鋰供需反轉導致原材料價格快速提升，可能導致公司業績不及預期，但 ToC 的戶儲產品，價格向下游傳導能力相對較強，風險相對可控。丨公司名稱 誠信專業 發現價值 31 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|派能科技 圖表圖表 36：財務預測摘要：財務預測摘要 Table_Excel2 資產負債表資產負債表 利潤表利潤表 單位單位:百萬元百萬元 2021A 2022E 2023E 2024E 單位單位:百萬元百萬元 2021A 2022E 2023E 2024E 貨幣資金 1,235 903 4,148 5,245 營業收入營業收入 2,063 6,019 1

96、3,106 21,450 應收票據及賬款 653 1,906 4,028 6,395 營業成本 1,443 4,000 8,770 14,800 預付賬款 177 488 1,052 1,760 稅金及附加 7 21 46 75 存貨 687 1,845 3,879 6,266 銷售費用 36 81 164 258 合同資產 1 3 7 12 管理費用 63 119 193 295 其他流動資產 425 857 1,629 2,538 研發費用 156 349 563 900 流動資產合計 3,178 5,998 14,736 22,203 財務費用-13 15-40-127 長期股權投資 0

97、 0 0 0 信用減值損失-25-7-6-5 固定資產 488 1,443 2,310 3,096 資產減值損失-7-8-9-10 在建工程 154 254 354 454 公允價值變動收益 1 1 1 1 無形資產 24 24 24 25 投資收益 8 0 0 0 商譽 0 0 0 0 其他收益 13 13 13 13 其他非流動資產 422 431 443 456 營業利潤營業利潤 359 1,432 3,409 5,247 非流動資產合計 1,088 2,152 3,130 4,030 營業外收入 0 0 0 1 資產合計資產合計 4,266 8,149 17,866 26,234 營業

98、外支出 3 3 3 3 短期借款 130 1,223 0 0 利潤總額利潤總額 356 1,429 3,406 5,245 應付票據及賬款 829 2,298 5,038 8,502 所得稅 40 158 377 581 預收款項 0 0 0 0 凈利潤凈利潤 316 1,271 3,029 4,664 合同負債 41 118 258 422 少數股東損益 0 0 28 306 其他應付款 3 4 5 6 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 316 1,271 3,001 4,358 其他流動負債 136 204 256 330 EPS（按最新股本攤?。?.80 7.24 17.09 24.82

99、 流動負債合計 1,139 3,847 5,557 9,260 長期借款 0 0 0 0 主要財務比率主要財務比率 應付債券 0 0 0 0 2021A 2022E 2023E 2024E 其他非流動負債 157 157 157 157 成長能力成長能力 非流動負債合計 157 157 157 157 營業收入增長率 84.1%191.8%117.7%63.7%負債合計負債合計 1,296 4,004 5,714 9,418 EBIT 增長率 2.3%320.7%133.0%52.0%歸屬母公司所有者權益 2,970 4,145 12,124 16,483 歸母公司凈利潤增長率 15.2%30

100、2.1%136.1%45.2%少數股東權益 0 0 28 334 獲利能力獲利能力 所有者權益合計所有者權益合計 2,970 4,145 12,152 16,816 毛利率 30.0%33.5%33.1%31.0%負債和股東權益負債和股東權益 4,266 8,149 17,866 26,234 凈利率 15.3%21.1%23.1%21.7%ROE 10.6%30.7%24.7%25.9%現金流量表現金流量表 ROIC 12.6%28.9%28.6%31.1%單位單位:百萬元百萬元 2021A 2022E 2023E 2024E 償債能力償債能力 經營活動現金流經營活動現金流 -330-192

101、 577 2,100 資產負債率 30.4%49.1%32.0%35.9%現金收益 349 1,346 3,138 4,769 流動比率 2.8 1.6 2.7 2.4 存貨影響-497-1,158-2,034-2,387 速動比率 2.2 1.1 2.0 1.7 經營性應收影響-547-1,555-2,678-3,065 營運能力營運能力 經營性應付影響 485 1,470 2,741 3,465 總資產周轉率 0.5 0.7 0.7 0.8 其他影響-120-295-590-682 應收賬款周轉天數 71 66 70 74 投資活動現金流投資活動現金流 -1,649-1,121-1,126

102、-1,130 存貨周轉天數 109 114 117 123 資本支出-387-1,114-1,116-1,118 每股指標（元）每股指標（元）股權投資 0 0 0 0 每股收益 1.80 7.24 17.09 24.82 其他長期資產變化-1,262-7-10-12 每股經營現金流-1.88 -1.09 3.29 11.96 融資活動現金流融資活動現金流 -25 981 3,794 127 每股凈資產 16.91 23.60 69.03 93.85 借款增加 129 1,092-1,223 0 估值比率估值比率 股利及利息支付-86-27-24 0 P/E 130 32 14 9 股東融資 0

103、 0 4,977 0 P/B 14 10 3 3 其他影響-68-84 64 127 EV/EBITDA 566 146 63 41 數據來源：公司報告、華福證券研究所 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 32 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|派能科技 分析師聲明分析師聲明 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告清晰準確地反映了本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。一般聲明一般聲明 華福證券有限責任公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的

104、證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告的信息均來源于本公司認為可信的公開資料，該等公開資料的準確性及完整性由其發布者負責，本公司及其研究人員對該等信息不作任何保證。本報告中的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，之后可能會隨情況的變化而調整。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息及資料保持在最新狀態，對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。在任

105、何情況下，本報告所載的信息或所做出的任何建議、意見及推測并不構成所述證券買賣的出價或詢價，也不構成對所述金融產品、產品發行或管理人作出任何形式的保證。在任何情況下，本公司僅承諾以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告以供投資者參考，但不就本報告中的任何內容對任何投資做出任何形式的承諾或擔保。投資者應自行決策，自擔投資風險。本報告版權歸“華福證券有限責任公司”所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式

106、使用。未經授權的轉載，本公司不承擔任何轉載責任。特別聲明特別聲明 投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有本報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。投資評級聲明投資評級聲明 類別類別 評級評級 評級說明評級說明 公司評級 買入 未來 6 個月內，個股相對市場基準指數漲幅在 20%以上 持有 未來 6 個月內，個股相對市場基準指數漲幅介于 10%與 20%之間 中性 未來 6 個月內，個股相對市場基準指數漲幅介于-10%與 10%之間 回

107、避 未來 6 個月內，個股相對市場基準指數漲幅介于-20%與-10%之間 賣出 未來 6 個月內，個股相對市場基準指數漲幅在-20%以下 行業評級 強于大市 未來 6 個月內，行業整體回報高于市場基準指數 5%以上 跟隨大市 未來 6 個月內，行業整體回報介于市場基準指數-5%與 5%之間 弱于大市 未來 6 個月內，行業整體回報低于市場基準指數-5%以下 備注：評級標準為報告發布日后的 612 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中，A 股市場以滬深 300 指數為基準；香港市場以恒生指數為基準；美股市場以標普 500 指數或納斯達克綜合指數為基準（另有說明的除外）。聯系方式聯系方式 華福證券研究所華福證券研究所 上海上海 公司地址：上海市浦東新區浦明路 1436 號陸家嘴濱江中心 MT 座 20 層 郵編：200120 郵箱：