順鑫農業-公司研究報告-國企改革有望加速新品推動結構升級-230409（19頁）.pdf

1、 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。順鑫農業 000860.SZ 公司研究|深度報告 國企改革有望國企改革有望賦能賦能，地產業務繼續去化，地產業務繼續去化。新一輪國企改革正在推行；順鑫農業實控人為北京順義國資委；公司在北京國企中營收規模大、凈利率低，有望受益改革紅利。多年來，地產業務持續拖累公司業績，公司剝離地產目標不變，當前剩余地產庫存主要集中在北京。我們認為國企改革有望加速順鑫農業剝離房地產業務，公司凈利率有望得到明顯改善。光瓶酒格局有望優化，合同負債累積支撐業績。光瓶酒格局有望優化，

2、合同負債累積支撐業績。一方面，光瓶酒一方面，光瓶酒賽道繼續擴容賽道繼續擴容。近年來，名酒紛紛下探布局光瓶酒，推動賽道繼續擴容，也導致競爭有所加劇。伴隨疫情高峰期渡過，消費復蘇大背景下，我們認為名酒將提升對次高端/高端核心產品的重視度，光瓶酒競爭有望趨緩；23 年以來名酒企紛紛對次高端/高端核心品停貨/提價成為先兆。公司推出的金標陳釀定價 38元/瓶，將有助于提升公司對于部分競品“固態純糧+高性價比”的優勢。而若公司改革順利推進，地產業務帶來的拖累降低，將有助于資金費用在白酒業務上的集中，助力公司核心新品的成長。另一方另一方面，順鑫農業基本面趨好。面，順鑫農業基本面趨好。22Q4，公司合同負債、

3、預收賬款合計同比增長 13 億，預示充足訂單量，支撐后續年份業績。此外，22 年金標陳釀銷量達到 1.1 萬噸（yoy+1480%），拉動產品結構明顯升級。公司對金標陳釀加強重點市場的費用傾斜，預計在后疫情時代，金標陳釀有望加速鋪貨、動銷。務工人群務工人群疫疫后返城，助推白牛二庫存消化。后返城，助推白牛二庫存消化。研究顯示，重體力從業人員重度飲酒者比例顯著更高。勞動力密集型產業的體力勞動者也是白牛二的重要消費群體。伴隨疫后機械基建開工率提升、企業效益提升、部分城市農民工福利提升，將有效促進務工人群返城；2023 年春節后，北京遷入的遷徙規模指數明顯高于前兩年，預計務工 人 群 返 工 積 極

4、性 較 高。22 年，順 鑫 農 業 成 品 酒 庫 存 量 為 13.8 萬 噸（yoy+199.1%），主要因白牛二庫存量增加。務工人群返工有望加速白牛二庫存消化；金標陳釀也有望受益于返工人群疫后收入提升的消費升級需求。對于 23、24 年上調收入、毛利率，上調費用率。預測公司 23-25 年每股收益分別為0.82、1.20、1.50 元（原預測 23-24 年為 0.48、0.84 元）。我們延續 FCFF 估值方法，計算公司權益價值為 303 億元，對應目標價 40.80 元，維持買入評級。風險提示風險提示：白酒增速不及預期、新品導入不及預期、疫情反復、資產減值維持高位、公司國企改革不

5、及預期風險。2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入(百萬元)14,869 11,678 13,768 15,563 17,375 同比增長(%)-4.1%-21.5%17.9%13.0%11.6%營業利潤(百萬元)563(374)1,040 1,516 1,899 同比增長(%)-21.3%-166.4%378.1%45.8%25.2%歸屬母公司凈利潤(百萬元)102(673)608 887 1,111 同比增長(%)-75.6%-758.1%190.2%46.0%25.3%每股收益（元）0.14(0.91)0.82 1.20 1.50 毛利率(%)27.9%31

6、.7%35.0%36.9%38.3%凈利率(%)0.7%-5.8%4.4%5.7%6.4%凈資產收益率(%)1.3%-9.1%8.2%10.9%12.1%市盈率 272.2(41.4)45.8 31.4 25.1 市凈率 3.6 3.9 3.6 3.2 2.9 資料來源：公司數據.東方證券研究所預測.每股收益使用最新股本全面攤薄計算.盈利預測與投資建議 核心觀點 公司主要財務信息 股價（2023年04月07日）37.77 元 目標價格 40.80 元 52 周最高價/最低價 39.09/18.84 元 總股本/流通 A 股（萬股）74,177/74,177 A 股市值（百萬元）28,017 國

7、家/地區 中國 行業 食品飲料 報告發布日期 2023 年 04 月 09 日 1 周 1 月 3 月 12 月 絕對表現 6.39 11.84 25.44 60.17 相對表現 4.6 10 21.86 62.21 滬深 300 1.79 1.84 3.58-2.04 葉書懷 執業證書編號：S0860517090002 蔡琪 021-63325888*6079 執業證書編號：S0860519080001 周翰 021-63325888*7524 執業證書編號：S0860521070003 姚曄 多板塊業績承壓，白酒業務反彈可期 2023-02-01 金標陳釀競爭格局優化，關注疫后開工支撐白牛

8、二業績 2022-11-20 疫情影響業績承壓，地產業務有望剝離 2022-04-28 國企改革有望加速，新品推動結構升級 買入 （維持）順鑫農業深度報告 國企改革有望加速，新品推動結構升級 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。2 目 錄 一、國企改革有望賦能，地產業務繼續去化.5 二、光瓶酒格局有望優化，合同負債累積支撐業績.7 2.1 名酒重心預計將上移，光瓶酒競爭有望趨緩.7 2.2 合同負債累積看好業績增速，產品結構持續優化升級.9 三、務工人群疫后返城，助推白牛二庫存消化.12 四

9、、投資建議.14 五、風險提示.16 UZkYjWQVhVjWpMtQtR7NbPbRmOrRmOnOfQqQsOlOmNpO8OrRyRxNmQmOuOmOtP 順鑫農業深度報告 國企改革有望加速，新品推動結構升級 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。3 圖表目錄 圖 1：順鑫農業股權結構.5 圖 2：順鑫農業營收、凈利率和北京上市公司均值對比.5 圖 3：順鑫農業在北京上市公司中排名所處分位.5 圖 4：公司持續去化地產業務、聚焦主業.6 圖 5：順鑫農業資產負債率在行業中居于高位.6

10、圖 6：順鑫農業財務費用率在行業中居于高位.6 圖 7：順鑫農業綜合凈利率和除地產業務凈利率對比.6 圖 8：光瓶酒市場規模及增速.7 圖 9：2020 年光瓶酒競爭格局.7 圖 10：五糧液、山西汾酒、舍得酒業主要產品矩陣.8 圖 11：順鑫農業、紅星股份銷售費用對比（億元）.9 圖 12：順鑫農業、紅星股份銷售費用率對比.9 圖 13：順鑫農業報表收入和合同負債+預收賬款同比增加額.9 圖 14：順鑫農業分季度累計合同負債+預收賬款金額.9 圖 15：順鑫農業推出多款升級產品.10 圖 16：2012-2022 年順鑫農業銷量增速.10 圖 17：2012-2022 年順鑫農業噸價增速.1

11、0 圖 18：順鑫農業分檔次白酒收入占比.11 圖 19：順鑫農業中高檔酒占比同比增幅.11 圖 20：金標陳釀銷量目標.11 圖 21：順鑫農業銷售費用支出.11 圖 22：美國各行業重度飲酒者比例.12 圖 23：疫情高峰期過后務工人群飲酒量有望回升.12 圖 24：正月全國遷徙規模指數.12 圖 25：正月北京遷徙規模指數：遷入.12 圖 26：我國石油瀝青裝置開工率回升.13 圖 27：我國基礎設施建設投資額月度累計同比增速.13 圖 28：順鑫農業成品酒庫存量.13 圖 29：2022 年順鑫農業分產品庫存占比.13 表 1：2023 年以來白酒企業紛紛采取停貨/提價政策.8 表 2

12、：2022 年以來推出的固態純糧光瓶酒新品.9 表 3：公司 WACC 計算主要參數設定.14 表 4：股權價值計算結果.14 順鑫農業深度報告 國企改革有望加速，新品推動結構升級 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。4 表 5：FCFF 目標價敏感性分析表.15 表 6：盈利預測調整表.15 表 7：業務預測調整表.16 順鑫農業深度報告 國企改革有望加速，新品推動結構升級 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究

13、報告最后一頁的免責申明。5 一一、國企改革、國企改革有望有望賦能賦能，地產業務繼續去化，地產業務繼續去化 公司公司有望成為國企重點改革對象有望成為國企重點改革對象 近期，國資國企將實施新一輪國企改革，致力于推動國有資本和國有企業做強、做優、做大。順鑫農業為地處北京市的一家國有企業，北京市順義區人民政府國資委為公司實際控制人，持有公司股份 37.51%。22H2，知名基金經理馮柳運作的高毅鄰山 1 號遠望 1 號私募基金新進成為十大股東之一，展現部分資本市場對于公司發展持有較樂觀的態度。圖 1：順鑫農業股權結構 數據來源：Wind、東方證券研究所（截至 2022/12/31）營收規模大、凈利率低

14、，營收規模大、凈利率低，順鑫農業順鑫農業有望有望受益改革紅利受益改革紅利。2022年，公司實現營業總收入117億、凈利潤-7 億、凈利率-5.9%；對比來看，公司營業總收入在北京上市公司中排名所處分位為 84%，而凈利率所處排名分位僅 9%。我們認為在當前國企改革推進的時點，順鑫農業作為一家規模大、凈利率提升空間高的國企，有望受益改革紅利。圖 2：順鑫農業營收、凈利率和北京上市公司均值對比 圖 3：順鑫農業在北京上市公司中排名所處分位 數據來源：Wind、東方證券研究所 數據來源：Wind、東方證券研究所 國企改革支持，房地產有望加速去化國企改革支持，房地產有望加速去化-10%-5%0%5%1

15、0%020406080100120140北京上市公司均值順鑫農業營業總收入（TTM，億元）凈利率（TTM，右）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%營業總收入所處分位凈利率所處分位 順鑫農業深度報告 國企改革有望加速，新品推動結構升級 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。6 公司多次強調剝離房地產業務，當前已取得一定進展。公司多次強調剝離房地產業務，當前已取得一定進展。2020 年，公司在海南的地產項目基本清盤；2021 年，公司掛盤擬轉讓順鑫佳宇 100%股權；2023

16、 年，公司在包頭的地產項目基本清盤，剩余庫存基本集中在北京，以順鑫頤和天璟住宅項目為主。圖 4：公司持續去化地產業務、聚焦主業 數據來源：每日經濟新聞、證券時報、新京報、公司公告、東方證券研究所 當前房地產業務持續拖累順鑫農業業績。當前房地產業務持續拖累順鑫農業業績。22 年，順鑫農業資產負債率高達 65%，財務費用占營收比重達到 1.4%，二項指標在白酒行業中均處于高位。圖 5：順鑫農業資產負債率在行業中居于高位 圖 6：順鑫農業財務費用率在行業中居于高位 數據來源：Wind、東方證券研究所（注：順鑫農業、貴州茅臺、舍得酒業、金徽酒為 2022 年底數據，其余為 2021 年底數據）數據來源

17、：Wind、東方證券研究所（注：順鑫農業、貴州茅臺、舍得酒業、金徽酒為 2022 年底數據，其余為 2021 年底數據）多年以來，公司綜合凈利率顯著低于除地產業務凈利率，2017-2021 年（排除受到資產減值影響較大的 2022 年），地產業務對凈利率的拖累均值為 2.7%。若地產業務完全剝離，預計公司凈利若地產業務完全剝離，預計公司凈利率會出現較大幅度的提升。率會出現較大幅度的提升。國企改革有望加速地產剝離。國企改革有望加速地產剝離。順鑫農業當前暴露的較大問題為業務駁雜、地產業務拖累業績，我們認為在國企改革的大背景下，該問題有望得到上級重視，助力公司加速剝離地產業務。另一方面，國企改革重視

18、提升國有企業內部活力，我們認為公司有望順應該趨勢，推出相關激勵措施，提出業績目標、提升員工積極性。圖 7：順鑫農業綜合凈利率和除地產業務凈利率對比 0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%順鑫農業水井坊老白干酒山西汾酒酒鬼酒洋河股份今世緣瀘州老窖舍得酒業古井貢酒迎駕貢酒金種子酒五糧液口子窖金徽酒伊力特貴州茅臺天佑德酒資產負債率-3.00%-2.50%-2.00%-1.50%-1.00%-0.50%0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%順鑫農業天佑德酒老白干酒迎駕貢酒山西汾酒口子窖伊力特金徽酒舍得酒業水井坊酒鬼酒今世緣瀘州老窖貴州

19、茅臺古井貢酒洋河股份金種子酒五糧液財務費用/營業總收入 順鑫農業深度報告 國企改革有望加速，新品推動結構升級 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。7 數據來源：公司公告、東方證券研究所 二、二、光瓶酒格局有望優化，合同負債累積支撐業績光瓶酒格局有望優化，合同負債累積支撐業績 2.1 名酒重心預計將上移，光瓶酒競爭有望趨緩 光瓶酒賽道持續擴容光瓶酒賽道持續擴容 在消費升級大趨勢和名酒企業布局基礎上，光瓶酒市場內部結構分化升級，推動主流價格帶上移；光瓶酒向高品質發展，逐漸擺脫“低端化”標簽。同時

20、在消費群體年輕化，以及追求理性、高性價比的消費觀念轉變下，光瓶酒加速迭代低端盒裝酒。量價齊升背景下，光瓶酒市場迎來快速發展機遇；根據中國酒業協會數據，2021 年光瓶酒市場行業規模達到 988 億元，同比增長 9.3%，預計在 2022 年有望邁進千億規模賽道。而在競爭格局上，呈現出以玻汾、五糧液尖莊、瀘州老窖二曲、小郎酒等為代表的名酒品牌光瓶產品、以牛欄山、紅星二鍋頭為代表的清香品牌和以景芝、老白干為代表的地方區域品牌三足鼎立的格局，集中度較分散，2020 年 CR5 約為 30%。我們認為光瓶酒目前仍我們認為光瓶酒目前仍處于處于擴容擴容階段階段，整體來看，尚未進入存量博弈階段；受益于此，順

21、鑫農業整體來看，尚未進入存量博弈階段；受益于此，順鑫農業金標陳釀等新品仍有較大的量增機會。金標陳釀等新品仍有較大的量增機會。圖 8：光瓶酒市場規模及增速 圖 9：2020 年光瓶酒競爭格局 數據來源：中國酒業協會、華經產業研究院、東方證券研究所 數據來源：華經產業研究院、東方證券研究所 伴隨消費復蘇，預計名酒將更關注次高端、高端核心產品發展伴隨消費復蘇，預計名酒將更關注次高端、高端核心產品發展-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%201720182019202020212022除地產業務凈利率綜合凈利率0%5%10%15%20%25%020040060080010001200140

22、0市場規模（億元）yoy牛欄山玻汾小郎酒瀘州老窖二曲小村莊老村長紅星二鍋頭江小白五糧液尖莊其他 順鑫農業深度報告 國企改革有望加速，新品推動結構升級 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。8 近年來，瀘州老窖、五糧液、汾酒等名酒企業紛紛增加布局中高線光瓶酒賽道，導致光瓶酒競爭度有所提升。我們認為在消費逐漸復蘇的背景下，消費升級將趨于明顯，五糧液、山西汾酒、舍我們認為在消費逐漸復蘇的背景下，消費升級將趨于明顯，五糧液、山西汾酒、舍得酒業等名酒企將進一步提升對高端、次高端產品的重視度。得酒業等名酒

23、企將進一步提升對高端、次高端產品的重視度。圖 10：五糧液、山西汾酒、舍得酒業主要產品矩陣 數據來源：京東、東方證券研究所（注：圖中價格數據來源于京東）在我們此前發布的報告春糖有望促進行業復蘇，關注低估值優質標的中，我們認為2023年度成都春糖會臨近，白酒企業紛紛采取停貨/提價政策，體現酒企對于白酒行業發展的充足信心。具體來看，酒企主要停貨/提價的對象均為次高端、高端的核心產品，顯現酒企對次高端/高端價位帶重視度提升的跡象。綜合，我們認為在消費復蘇的背景下，名優酒企重心將再度上移，綜合，我們認為在消費復蘇的背景下，名優酒企重心將再度上移，為公司光瓶酒的成長提供空間為公司光瓶酒的成長提供空間。表

24、 1：2023 年以來白酒企業紛紛采取停貨/提價政策 公司公司 停貨停貨/提價情況提價情況 瀘州老窖 瀘州老窖 1952 計劃實行配額制并上調相應產品價格 山西汾酒 提出全面控貨，預計停貨 20 天左右 劍南春 2 月 15 日起，52 度水晶劍 500ml 單瓶裝價格上漲 20 元 洋河股份 2 月 16 日起停止接收全國夢 6+經銷商訂單，恢復開票時間另行通知 古井貢酒 省外古井 20 打款價上漲 100 元/瓶，古井 16 上漲 20 元/瓶，幸福版上漲 11 元 貴州珍酒 3 月 1 日起，珍八打款價上調 20 元/瓶，珍五打款價上調 20 元/瓶，老珍酒打款價上調 10 元/瓶 今世

25、緣 3 月 6 日起，對四開配額內停貨，配額外開票價上漲 20 元/瓶 瀘州老窖 3 月 31 日起，38 度國窖 1573 經典裝(500ml*6)經銷商結算價格上調 30 元/瓶 數據來源：上海證券報、酒業內參、中國商報、酒業家、渠道調研、東方證券研究所 金標陳釀有助于提升公司相對核心競品的競爭優勢金標陳釀有助于提升公司相對核心競品的競爭優勢 順鑫農業深度報告 國企改革有望加速，新品推動結構升級 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。9 紅星二鍋頭市場價在 20 元/瓶左右，與順鑫農業的白

26、牛二、珍品陳釀等產品形成直接競爭。根據酒業家，自 22 年 6 月白酒新國標實施以來，在以成都為代表的地區，紅星二鍋頭憑借固態純糧工藝，在消費者群體中接受度明顯提升。我們觀察到我們觀察到 22 年以來，多家白酒公司紛紛推出固態純年以來，多家白酒公司紛紛推出固態純糧酒新品，糧酒新品，其中其中公司公司推出的金標陳釀定價推出的金標陳釀定價 38 元元/瓶，瓶，將有助于提升公司對于將有助于提升公司對于紅星二鍋頭“固態純紅星二鍋頭“固態純糧糧+高性價比”的優勢。高性價比”的優勢。表 2：2022 年以來推出的固態純糧光瓶酒新品 公司公司 產品產品 定價（元定價（元/瓶）瓶）順鑫農業 金標陳釀 38 寶豐

27、酒業 寶豐金標 50 古井貢酒 古井貢酒懷舊版 60-88 今世緣 高溝標樣（白標）88 豐谷酒業 墨淵黑 78 五糧液 尖莊榮光 59 數據來源：每日經濟新聞、微酒、東方證券研究所 紅星股份在 2019-2021Q1 銷售費用支出分別為 5.6、4.0、1.0 億元；同期，紅星股份銷售費用率為 21.3%、17.0%、9.2%，對比一眾白酒上市公司也處于前列，預計公司的高費用投放對于產品動銷起到重要作用。在光瓶酒競爭激烈的時代，進店費、陳列費、促銷費等銷售費用的支出必不可少。我們認為我們認為，若公司改革，若公司改革順利順利推進，地產業務帶來的拖累降低，將有助于資金費用在白酒業推進，地產業務帶

28、來的拖累降低，將有助于資金費用在白酒業務上的集中，助力公司核心新品的成長務上的集中，助力公司核心新品的成長。圖 11：順鑫農業、紅星股份銷售費用對比（億元）圖 12：順鑫農業、紅星股份銷售費用率對比 數據來源：搜狐財經、北京商報、Wind、東方證券研究所 數據來源：搜狐財經、北京商報、Wind、東方證券研究所 2.2 合同負債累積看好業績增速，產品結構持續優化升級 合同負債逐漸合同負債逐漸累積累積，訂單充足看好業績增速訂單充足看好業績增速 公司合同負債+預收賬款自 2019 年開始下降，22Q4 出現回升跡象。22Q4，公司合同負債、預收賬款合計為 39.2 億，同比 21Q4 增加 13.0

29、 億。合同負債、預收賬款數額的提升預示了公司訂單合同負債、預收賬款數額的提升預示了公司訂單量充足，為后續年份業績增速奠定基礎。量充足，為后續年份業績增速奠定基礎。圖 13：順鑫農業報表收入和合同負債+預收賬款同比增加額 圖 14：順鑫農業分季度累計合同負債+預收賬款金額 0246810121416201920202021Q1順鑫農業紅星股份0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%201920202021Q1順鑫農業紅星股份 順鑫農業深度報告 國企改革有望加速，新品推動結構升級 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代

30、表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。10 數據來源：Wind、東方證券研究所 數據來源：Wind、東方證券研究所 產品結構持續升級，產品高端化為主基調產品結構持續升級，產品高端化為主基調 積極推出中高檔酒，推動產品結構升級。積極推出中高檔酒，推動產品結構升級。順鑫農業主銷產品為 42 度 500ml 牛欄山陳釀酒，22 年銷量為 30.2 萬噸，占整體銷量比重達到 61%。公司持續致力于推動產品結構升級，近年來推出珍品陳釀、牛欄山一號、金標陳釀等中檔酒，以及魁盛號等高端酒。圖 15：順鑫農業推出多款升級產品 數據來源：公司公告、京東、東方證券研究所 順鑫農業收入增長的邏輯從量增轉

31、變為噸價增長。順鑫農業收入增長的邏輯從量增轉變為噸價增長。中高檔酒的推出有效地推動公司酒噸價提升。拆分量價來看，2011-2019年，順鑫農業白酒產品量增貢獻收入增長；11-19年，公司銷量、噸價CAGR 分別為 23.4%、-3.3%。2019 年以來，公司噸價持續提升貢獻收入增長；19-22 年，公司銷量、噸價 CAGR 分別為-11.6%、+4.5%。圖 16：2012-2022 年順鑫農業銷量增速 圖 17：2012-2022 年順鑫農業噸價增速-40-200204060801001202016201720182019202020212022白酒報表收入（億元）合同負債+預收賬款同比增

32、加額（億元）010203040506070合同負債+預收賬款（億元）順鑫農業深度報告 國企改革有望加速，新品推動結構升級 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。11 數據來源：公司公告、東方證券研究所 數據來源：公司公告、東方證券研究所 金標陳釀快速起量，推動中檔酒占比提升。金標陳釀快速起量，推動中檔酒占比提升。根據公司公告，2022 年，公司重點產品金標陳釀銷量為1.1萬噸（yoy+1479.7%），占銷量比重達到2.3%（yoy+2.2pct）。分檔次來看，2022年，中檔酒收入占比達到

33、16.7%（yoy+4.0pct），預計主要因金標陳釀起量；低檔酒收入占比為 75.0%（yoy-2.0pct）。圖 18：順鑫農業分檔次白酒收入占比 圖 19：順鑫農業中高檔酒占比同比增幅 數據來源：公司公告、東方證券研究所 數據來源：公司公告、東方證券研究所 金標陳釀有望成為大單品，承接白牛二消費升級金標陳釀有望成為大單品，承接白牛二消費升級。22 年 9 月，公司開展“百城大會戰，決勝金標?！苯涗N商大會，顯露將金標陳釀打造為 30-40 元價格帶純糧光瓶酒第一大單品的決心。根據公司制定的目標，2023-2025 年，金標陳釀銷量分別達到 500、1000、1500 萬箱。公司對于金標陳釀

34、加強重點市場的費用傾斜，通過央視引領、百城精準投放、營銷內容高頻輸出，增加金標陳釀在消費者端的曝光度；22 年，公司銷售費用為 10.2 億，同比增長 18.1%。此外，我們預計隨著此外，我們預計隨著疫情高峰期渡過、交通出行不再受阻、線下消費場景逐漸恢復，金標陳釀有望加速在公司既有渠疫情高峰期渡過、交通出行不再受阻、線下消費場景逐漸恢復，金標陳釀有望加速在公司既有渠道完成鋪貨道完成鋪貨、加快終端動銷、加快終端動銷。圖 20：金標陳釀銷量目標 圖 21：順鑫農業銷售費用支出-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%銷量增速-12%-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8

35、%噸價增速0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%2019202020212022高檔酒中檔酒低檔酒-2.50-2.00-1.50-1.00-0.500.000.501.001.502.002.50202020212022中高檔酒占比同比(pct)順鑫農業深度報告 國企改革有望加速，新品推動結構升級 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。12 數據來源：公司公告、21 世紀經濟報、東方證券研究所（注：2022 年銷量為實際數據）數據來源：Wind、東方證券研究所

36、 三、三、務工人群務工人群疫后返城疫后返城，助推白牛二庫存消化助推白牛二庫存消化 務工人群返工預計將利好光瓶酒動銷務工人群返工預計將利好光瓶酒動銷 根據美國藥物濫用和心理健康服務局發布的一項研究成果，建筑業、礦業等重體力行業從業人員重度飲酒者的比例顯著高于保健、教育、行政等輕體力從業人員。我們認為伴隨疫情高峰期渡過，我們認為伴隨疫情高峰期渡過，基建基建機械機械開工率提升、企業效益提升、部分城市農民工福利提升將有效促進務工人群返城；同時，開工率提升、企業效益提升、部分城市農民工福利提升將有效促進務工人群返城；同時，務工人群飲酒量也將回升。務工人群飲酒量也將回升。圖 22：美國各行業重度飲酒者比例

37、 圖 23：疫情高峰期過后務工人群飲酒量有望回升 數據來源：美國藥物濫用和心理健康服務局、東方證券研究所 數據來源：中國農村網、中國新聞網、東方證券研究所 對比來看，2023 年春節后，全國遷徙規模指數顯著高于 2021、2022 年；2023 年春節后，北京遷入的遷徙規模指數也明顯高于前兩年，預計務工人群返工積極性較高。圖 24：正月全國遷徙規模指數 圖 25：正月北京遷徙規模指數：遷入 0200400600800100012001400160020222023E2024E2025E金標陳釀銷量目標（萬箱）-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%02004006008001,0

38、001,2001,4001,6002016201720182019202020212022銷售費用（百萬元）增速 順鑫農業深度報告 國企改革有望加速，新品推動結構升級 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。13 數據來源：同花順 iFind、東方證券研究所 數據來源：同花順 iFind、東方證券研究所 我們持續跟蹤觀察多項基建指標。我國石油瀝青裝置開工率近期出現明顯回升，基建投資額月度累計同比漲幅進一步擴大，預示基建開工率的提升，預計將明顯增加務工人群對光瓶酒的消費。圖 26：我國石油瀝青裝置

39、開工率回升 圖 27：我國基礎設施建設投資額月度累計同比增速 數據來源：Wind、東方證券研究所 數據來源：Wind、東方證券研究所 務工人群務工人群增加增加光瓶酒光瓶酒消費消費有望推動白牛二庫存消化有望推動白牛二庫存消化 22 年成品酒庫存高企，主要因白牛二庫存增加。年成品酒庫存高企，主要因白牛二庫存增加。2022 年順鑫農業成品酒庫存量為 138298 千升，同比提升 199.1%。拆分產品來看，2022 年 42 度 500ml 牛欄山陳釀酒（白牛二）庫存量為108204 千升，同比提升 692.5%，在成品酒庫存中占比達到 78.2%。我們曾在報告金標陳釀競爭格局優化，關注疫后開工支撐

40、白牛二業績中對白牛二消費者進行畫像，提出從事勞動力密集型產業的體力勞動者占據白牛二消費的重要部分。我們認為務工群體我們認為務工群體返城有望加速白牛二返城有望加速白牛二公司層面公司層面庫存消化，促進白牛二供需趨向平衡。庫存消化，促進白牛二供需趨向平衡。另一方面，金標陳釀作為承接白牛二消費升級的產品，有望受益于疫情后務工人群的返城潮和收另一方面，金標陳釀作為承接白牛二消費升級的產品，有望受益于疫情后務工人群的返城潮和收入提升，打造第二收入曲線。入提升，打造第二收入曲線。圖 28：順鑫農業成品酒庫存量 圖 29：2022 年順鑫農業分產品庫存占比 020040060080010001200初一初三初

41、五初七初九十一十三十五十七十九廿一廿三廿五廿七廿九202120222023051015202530初一初三初五初七初九十一十三十五十七十九廿一廿三廿五廿七廿九202120222023010203040506070中國:開工率:石油瀝青裝置（%）-30.00-20.00-10.000.0010.0020.0030.0040.002019/2/282019/5/312019/8/312019/11/302020/3/312020/6/302020/9/302020/12/312021/4/302021/7/312021/10/312022/2/282022/5/312022/8/312022/11

42、/30中國:固定資產投資完成額:基礎設施建設投資:累計同比（%）順鑫農業深度報告 國企改革有望加速，新品推動結構升級 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。14 數據來源：公司公告、東方證券研究所 數據來源：公司公告、東方證券研究所 四、四、投資建議投資建議 結合報告正文的觀點，我們判斷在金標陳釀快速放量、白牛二消費群體恢復的基礎上，上調 23、24 年收入預測；根據 22 年基數，上調 23、24 年毛利率。因金標陳釀處于重要的導入期，我們上調 23、24 年銷售費用率。預測公司 23-25

43、 年每股收益分別為 0.82、1.20、1.50 元（原預測 23-24 年為 0.48、0.84 元）。我們延續 FCFF 估值方法，計算公司權益價值為 303 億元，對應目標價 40.80 元，維持買入評級。WACC 計算：以表中參數為基礎，我們計算得出公司 WACC 為 10.33%。表 3：公司 WACC 計算主要參數設定 參數參數 數值數值 所得稅率 25%目標債務比率 10%剔除杠桿調整 Beta 1.06 無風險收益率 Rf 2.86%市場風險溢價 Rm-Rf 7.22%市場回報率 Rm 10.08%債務成本 Kd 4.30%WACC 10.33%資料來源：Wind、東方證券研究

44、所 股權價值計算結果：股權價值計算結果：我們假設公司永續增長率為 3.0%，計算得出公司每股權益價值為 40.80 元。表 4：股權價值計算結果 項目項目 數值數值 永續增長值率 3.00%預測期自由現金流現值（百萬元）10172 永續自由現金流現值（百萬元）19366 企業價值（百萬元）29539 權益價值（百萬元）權益價值（百萬元）30265 每股權益價值（人民幣）每股權益價值（人民幣）40.80 資料來源：Wind、東方證券研究所-50%0%50%100%150%200%250%020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,00020

45、1720182019202020212022成品酒庫存量（千升）yoy42度500ml牛欄山陳釀酒金標陳釀36度400ml百年牛欄山酒46度500ml牛欄山二鍋頭52度500ml牛欄山陳釀白酒其他 順鑫農業深度報告 國企改革有望加速，新品推動結構升級 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。15 表 5：FCFF 目標價敏感性分析表 FCFF 目標價敏感性分析 永續增長率 Gn(%)1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%WACC(%)8.33%46.75 51.89 58.96 69

46、.29 85.84 8.83%43.17 47.47 53.23 61.39 73.80 9.33%40.04 43.66 48.42 54.98 64.56 9.83%37.27 40.35 44.33 49.67 57.24 10.33%34.80 37.44 40.80 45.22 51.30 10.83%32.60 34.88 37.73 41.43 46.39 11.33%30.62 32.59 35.04 38.16 42.26 11.83%28.83 30.55 32.66 35.32 38.75 12.33%27.20 28.71 30.54 32.82 35.72 資料來源：

47、Wind、東方證券研究所（目標價單位：元/股）表 6：盈利預測調整表 資料來源：Wind、東方證券研究所 順鑫農業深度報告 國企改革有望加速，新品推動結構升級 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。16 表 7：業務預測調整表 資料來源：Wind、東方證券研究所 五、五、風險提示風險提示 白酒增速不及預期風險。白酒增速不及預期風險。疫情高峰期后白酒業務快速恢復是我們估值的假設前提，如果白酒增速恢復不及預期，可能對公司營收、盈利造成不利影響。新品導入不及預期風險。新品導入不及預期風險。金標陳釀作

48、為公司戰略級潛力單品，若市場導入不及預期，將對公司業績增速帶來不利影響。疫情反復風險。疫情反復風險。若全國疫情反復，可能導致白酒消費場景減少，將對公司增速帶來不利影響。資產減值維持高位風險。資產減值維持高位風險。如果未來幾年公司維持計提較高的資產減值準備，可能對公司盈利造成不利影響。公司國企改革不及預期風險。公司國企改革不及預期風險。我們假設國企改革將加速公司房地產業務剝離、為公司注入經營活力。如果公司國企改革效果不及預期，可能將影響公司的盈利、估值。順鑫農業深度報告 國企改革有望加速，新品推動結構升級 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代

49、表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。17 附表：財務報表預測與比率分析 資產負債表 利潤表 單位單位:百萬元百萬元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 單位單位:百萬元百萬元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 貨幣資金 7,639 8,567 6,884 7,782 8,687 營業收入營業收入 14,869 11,678 13,768 15,563 17,375 應收票據、賬款及款項融資 437 168 198 216 232 營業成本 10,720 7,972 8,955 9,826 10,723 預付賬款 124 66 77

50、 87 98 營業稅金及附加 1,591 1,363 1,570 1,774 1,981 存貨 5,509 5,760 6,022 6,116 6,139 銷售費用 867 1,024 1,046 1,190 1,328 其他 506 625 630 635 639 管理費用及研發費用 897 893 871 954 1,148 流動資產合計流動資產合計 14,216 15,184 13,811 14,836 15,795 財務費用 169 160 242 271 241 長期股權投資 0 0 0 0 0 資產、信用減值損失 70 642 47 34 56 固定資產 2,826 3,094 3

51、,010 2,925 2,845 公允價值變動收益 0 0 0 0 0 在建工程 379 108 127 136 150 投資凈收益 8 2 2 2 2 無形資產 702 682 664 645 627 其他 0(0)(0)(0)0 其他 1,269 1,187 948 939 939 營業利潤營業利潤 563(374)1,040 1,516 1,899 非流動資產合計非流動資產合計 5,176 5,071 4,748 4,645 4,561 營業外收入 0 0 0 0 0 資產總計資產總計 19,392 20,256 18,559 19,481 20,356 營業外支出 2 4 4 4 4

52、短期借款 2,880 2,495 4,267 4,471 4,857 利潤總額利潤總額 562(377)1,037 1,513 1,896 應付票據及應付賬款 1,233 1,637 1,839 2,116 2,417 所得稅 456 312 415 605 758 其他 4,919 6,213 2,090 1,824 1,574 凈利潤凈利潤 105(689)622 908 1,137 流動負債合計流動負債合計 9,032 10,345 8,196 8,411 8,848 少數股東損益 3(16)14 21 26 長期借款 2,046 2,310 2,110 1,910 1,710 歸屬于母

53、公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 102(673)608 887 1,111 應付債券 500 500 500 500 0 每股收益（元）0.14-0.91 0.82 1.20 1.50 其他 22 16 16 16 16 非流動負債合計非流動負債合計 2,568 2,826 2,626 2,426 1,726 主要財務比率主要財務比率 負債合計負債合計 11,600 13,170 10,822 10,836 10,573 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 少數股東權益 23 7 22 43 69 成長能力成長能力 實收資本（或股本）742 742 742 742 742

54、 營業收入-4.1%-21.5%17.9%13.0%11.6%資本公積 2,627 2,627 2,627 2,627 2,627 營業利潤-21.3%-166.4%378.1%45.8%25.2%留存收益 4,431 3,739 4,346 5,233 6,344 歸屬于母公司凈利潤-75.6%-758.1%190.2%46.0%25.3%其他(30)(30)0 0 0 獲利能力獲利能力 股東權益合計股東權益合計 7,793 7,085 7,737 8,645 9,782 毛利率 27.9%31.7%35.0%36.9%38.3%負債和股東權益總計負債和股東權益總計 19,392 20,25

55、6 18,559 19,481 20,356 凈利率 0.7%-5.8%4.4%5.7%6.4%ROE 1.3%-9.1%8.2%10.9%12.1%現金流量表 ROIC 0.9%-2.7%5.1%6.5%7.5%單位單位:百萬元百萬元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 償債能力償債能力 凈利潤 105(689)622 908 1,137 資產負債率 59.8%65.0%58.3%55.6%51.9%折舊攤銷 334 279 259 247 248 凈負債率 0.0%0.0%19.3%4.0%0.0%財務費用 169 160 242 271 241 流動比率 1.57

56、 1.47 1.68 1.76 1.79 投資損失(8)(2)(2)(2)(2)速動比率 0.93 0.82 0.83 0.91 0.97 營運資金變動(200)1,060(4,363)100 192 營運能力營運能力 其它(750)641 286 34 56 應收賬款周轉率 381.4 424.9 542.5 532.1 529.0 經營活動現金流經營活動現金流(349)1,450(2,957)1,558 1,873 存貨周轉率 1.6 1.3 1.3 1.4 1.5 資本支出(265)(182)(145)(145)(164)總資產周轉率 0.7 0.6 0.7 0.8 0.9 長期投資(9

57、07)32 0 0 0 每股指標（元）每股指標（元）其他 1,053(10)2 2 2 每股收益 0.14-0.91 0.82 1.20 1.50 投資活動現金流投資活動現金流(119)(160)(143)(143)(163)每股經營現金流-0.47 1.95-3.99 2.10 2.52 債權融資 860 229(113)(450)(950)每股凈資產 10.47 9.54 10.40 11.60 13.09 股權融資 0 0 0 0 0 估值比率估值比率 其他(1,579)(651)1,531(67)146 市盈率 272.2-41.4 45.8 31.4 25.1 籌資活動現金流籌資活動

58、現金流(719)(422)1,417(517)(804)市凈率 3.6 3.9 3.6 3.2 2.9 匯率變動影響 0 0-0-0-0 EV/EBITDA 25.4 412.2 17.6 13.3 11.4 現金凈增加額現金凈增加額(1,187)868(1,683)898 906 EV/EBIT 37.0-127.0 21.2 15.2 12.7 資料來源：東方證券研究所 順鑫農業深度報告 國企改革有望加速，新品推動結構升級 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。18 分析師申明 每位負責撰

59、寫本研究報告全部或部分內容的研究分析師在此作以下聲明：每位負責撰寫本研究報告全部或部分內容的研究分析師在此作以下聲明：分析師在本報告中對所提及的證券或發行人發表的任何建議和觀點均準確地反映了其個人對該證券或發行人的看法和判斷；分析師薪酬的任何組成部分無論是在過去、現在及將來，均與其在本研究報告中所表述的具體建議或觀點無任何直接或間接的關系。投資評級和相關定義 報告發布日后的 12 個月內的公司的漲跌幅相對同期的上證指數/深證成指的漲跌幅為基準；公司投資評級的量化標準公司投資評級的量化標準 買入：相對強于市場基準指數收益率 15%以上；增持：相對強于市場基準指數收益率 5%15%；中性：相對于市

60、場基準指數收益率在-5%+5%之間波動；減持：相對弱于市場基準指數收益率在-5%以下。未評級 由于在報告發出之時該股票不在本公司研究覆蓋范圍內，分析師基于當時對該股票的研究狀況，未給予投資評級相關信息。暫停評級 根據監管制度及本公司相關規定，研究報告發布之時該投資對象可能與本公司存在潛在的利益沖突情形；亦或是研究報告發布當時該股票的價值和價格分析存在重大不確定性，缺乏足夠的研究依據支持分析師給出明確投資評級；分析師在上述情況下暫停對該股票給予投資評級等信息，投資者需要注意在此報告發布之前曾給予該股票的投資評級、盈利預測及目標價格等信息不再有效。行業投資評級的量化標準行業投資評級的量化標準：看好

61、：相對強于市場基準指數收益率 5%以上；中性：相對于市場基準指數收益率在-5%+5%之間波動；看淡：相對于市場基準指數收益率在-5%以下。未評級：由于在報告發出之時該行業不在本公司研究覆蓋范圍內，分析師基于當時對該行業的研究狀況，未給予投資評級等相關信息。暫停評級：由于研究報告發布當時該行業的投資價值分析存在重大不確定性，缺乏足夠的研究依據支持分析師給出明確行業投資評級；分析師在上述情況下暫停對該行業給予投資評級信息，投資者需要注意在此報告發布之前曾給予該行業的投資評級信息不再有效。免責聲明 本證券研究報告（以下簡稱“本報告”）由東方證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）制作及發布。本公司不會

62、因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告的全體接收人應當采取必要措施防止本報告被轉發給他人。本報告是基于本公司認為可靠的且目前已公開的信息撰寫，本公司力求但不保證該信息的準確性和完整性，客戶也不應該認為該信息是準確和完整的。同時，本公司不保證文中觀點或陳述不會發生任何變更，在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的證券研究報告。本公司會適時更新我們的研究，但可能會因某些規定而無法做到。除了一些定期出版的證券研究報告之外，絕大多數證券研究報告是在分析師認為適當的時候不定期地發布。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，也沒有考慮到個別客戶

63、特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，若有必要應尋求專家意見。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人作出邀請。本報告中提及的投資價格和價值以及這些投資帶來的收入可能會波動。過去的表現并不代表未來的表現，未來的回報也無法保證，投資者可能會損失本金。外匯匯率波動有可能對某些投資的價值或價格或來自這一投資的收入產生不良影響。那些涉及期貨、期權及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市場風險，因此并不適合所有投資者。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損

64、失負任何責任，投資者自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告主要以電子版形式分發，間或也會輔以印刷品形式分發，所有報告版權均歸本公司所有。未經本公司事先書面協議授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、轉發或公開傳播本報告的全部或部分內容。不得將報告內容作為訴訟、仲裁、傳媒所引用之證明或依據，不得用于營利或用于未經允許的其它用途。經本公司事先書面協議授權刊載或轉發的，被授權機構承擔相關刊載或者轉發責任。不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。提示客戶及公眾投資者慎重使用未經授權刊載或者轉發的本公司證券研究報告，慎重使用公眾媒體刊載的證券研究報告。HeadertTable_Address 東方證券研究所 地址：上海市中山南路 318 號東方國際金融廣場 26 樓 電話：021-63325888 傳真：021-63326786 網址： 東方證券股份有限公司經相關主管機關核準具備證券投資咨詢業務資格，據此開展發布證券研究報告業務。東方證券股份有限公司及其關聯機構在法律許可的范圍內正在或將要與本研究報告所分析的企業發展業務關系。因此，投資者應當考慮到本公司可能存在對報告的客觀性產生影響的利益沖突，不應視本證券研究報告為作出投資決策的唯一因素。