【公司研究】順鑫農業-公司深度報告：低檔酒擴容、集中度提升帶來龍頭紅利-20200823（21頁）.pdf

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1、 順鑫農業（000860）公司深度報告 2020 年 08 月 23 日 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 投資評級：投資評級：推薦推薦（維持維持） 報告日期：報告日期：2020 年年 08 月月 23 日日 目前股價 66.38 總市值（億元） 492.38 流通市值（億元） 492.38 總股本（萬股） 74,177 流通股本（萬股） 74,177 12 個月最高/最低 75.20/43.88 分析師：劉鵬 S1070520030002 021-31829686 分析師：何長天 S1070520040001 021-31829697 數據來源：貝格數據 2016-08-20 2016-04

2、-26 2016-03-29 低檔酒低檔酒擴容、擴容、集中度提升集中度提升帶來帶來龍頭龍頭紅利紅利 順鑫農業順鑫農業（000860）公司深度報告公司深度報告 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 營收（百萬） 12074 14900 16614 19106 21398 (+/-%) 2.9% 23.4% 11.5% 15.0% 12.0% 凈利潤 （百萬） 744 809 959 1299 1530 (+/-%) 69.8% 8.7% 18.5% 35.5% 17.7% 攤薄 EPS 1.00 1.09 1.29 1.75 2.06 PE 66 61 51 38 32 資

3、料來源：長城證券研究所 低檔白酒行業分析低檔白酒行業分析：1）低檔白酒市場空間大，行業集中度低低檔白酒市場空間大，行業集中度低。我國 100 元以下低檔酒市場總規模超 2000 億元，體量為高檔白酒市場的兩倍左 右， 其中光瓶酒市場規模已超千億。 由于低檔酒準入門檻相比中高檔白酒 市場較低，因此低檔白酒市場品牌眾多。CR3 占 12%左右，行業集中度 較低。2）光瓶酒大單品未來市場廣闊，推出系列產品搶占市場高位光瓶酒大單品未來市場廣闊，推出系列產品搶占市場高位。低 端酒包含光瓶酒。 100 元以下光瓶酒的市場規模已超千億， 且市場規模還 在繼續擴大，未來 3-5 年光瓶酒規模有望擴容至 120

4、0 億。目前光瓶酒 的整體市場集中在低端 15 元-20 元左右， 預計五年內光瓶酒主流價格帶將 會逐步提升至 3050 元。3）消費升級，城鄉一體化使得光瓶酒消費人群消費升級，城鄉一體化使得光瓶酒消費人群 持續擴容持續擴容。目前隨著城鎮化率不斷提高，人均 GDP 不斷提高，消費逐漸 升級， 光瓶酒的消費群體已由原來的低收入消費人群逐漸擴充到多元化泛 階層的消費人群，從價格帶角度來看，之前光瓶酒的價格區間停留在 10 元左右，現在主流價格帶已經提升到 15-30 元之間，高端光瓶酒也達到 了 50 元以上。未來光瓶酒的價格帶將逐步提升，市場也將持續擴容。 公司公司主營業務聚焦酒肉，非主營業務逐

5、漸剝離主營業務聚焦酒肉，非主營業務逐漸剝離：公司前期涉足多元化、產 業繁多。2013 年公司確認聚焦酒肉主業，2014 年提出“主業突出、清晰 業務、同業整合、價值實現” ，從此開始陸續剝離其它業務。目前從事的 主要業務包括：白酒釀造與銷售；種豬繁育、生豬養殖、屠宰及肉制品加 工；房地產開發。公司主業逐步突出，現已形成了以白酒、豬肉為主的兩 大產業。公司白酒業務屬于核心業務，占比高增速快，成長空間廣闊，全 球化進程深入推進。 牛欄山全國化持續推進牛欄山全國化持續推進：1）一個核心品牌，兩條產品線）一個核心品牌，兩條產品線。公司的產品目 前有 700 多個，即一個核心品牌牛欄山、兩條產品線，分別

6、為清香二鍋頭 和濃香陳釀，并針對不同區域消費特點推動不同產品。2）牛欄山成為光）牛欄山成為光 瓶酒龍頭品牌原因分析瓶酒龍頭品牌原因分析。 外因： 低檔酒開始展現行業份額向優質企業集中 的趨勢。 （1）低檔酒主流消費者的品牌意識和健康開始逐漸增強。 （2）成 本增加低檔酒小企業逐漸退出，優質品牌企業擴大規模。內因：牛欄山憑 借產品力品牌力，未來發展空間廣闊。 （1）釀酒技藝精湛，長期科研投入 -50% 0% 50% 100% 19-08 19-09 19-10 19-11 19-12 20-01 20-02 20-03 20-04 20-05 20-06 20-07 滬深300順鑫農業 食品飲料

7、 核心觀點核心觀點 盈利預測盈利預測 股價表現股價表現 相關報告相關報告 分析師分析師 公公 司司 深深 度度 報報 告告 公公 司司 報報 告告 食食 品品 飲飲 料料 證券研究報告證券研究報告 市場數據市場數據 公司深度報告 長城證券2 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 保證品牌力。 （2）注重歷史文化，長期持續品牌宣傳投入。3）牛欄山區）牛欄山區 域擴張步伐加快， 渠道模式改良穩定全國拓張域擴張步伐加快， 渠道模式改良穩定全國拓張。 公司區域擴張經歷三個戰 略發展期，從“一城兩洲三區”細化到“1+4+5”戰略再演變為“2+6+2” 戰略。公司在北京市場打穩根基之后開始向環北京區域滲透，隨

8、后逐步向 南方市場開拓，進而開啟泛全國化的步伐輻射全國。 公司未來發展方向公司未來發展方向：1）順應消費升級，推動結構升級）順應消費升級，推動結構升級。內部優化低檔酒 系列，針對原產品進行多次提價操作，擴大低檔酒價格覆蓋范圍；不斷提 高公司中高檔白酒產品的份額，以保持收入繼續快速增長。2） “深分銷、） “深分銷、 調結構、樹樣板”調結構、樹樣板” 。 一是全國化進程深入推進，外埠市場銷售收入占比提 高；二是“1+4+N”樣板市場培育成果顯現；三是調結構初顯成效，產品 結構進一步優化；四是建設新的基地，對不同的市場采取不同的策略，實 現深度分銷。3）控制成本費用，擴大利潤空間）控制成本費用，擴

9、大利潤空間。輕資產模式：公司采用 輕資產運營的模式，四川成都酒廠采取租賃設備的方式生產，包裝上，產 品為裸瓶的光瓶酒，生產工藝上：公司產品采用固液法生產工藝，減低生 產成本。 規模效應方面： 公司產銷量位居行業前列。 在規模領先的情況下， 公司在原材料采購管理等方面優勢明顯。 盈利預測與估值盈利預測與估值：由于低檔酒的市場廣闊、集中度提高進度較快且空間由于低檔酒的市場廣闊、集中度提高進度較快且空間 足，足，我們預測公司 2020/2021/2022 年收入為 166.1/191.1/214.0 億，同比增 長11.5%/15%/12% ； 凈 利 潤 為9.6/13.0/15.3億 ， 同 比

10、 增 長 18.5%/35.5%/17.7%，EPS 為 1.29/1.75/2.06，當前股價對應 51/38/32 倍， 給予“推薦”評級。 風險提示風險提示：疫情超出預期風險、收入擴張不及預期風險、費用投放超預疫情超出預期風險、收入擴張不及預期風險、費用投放超預 期、食品安全風險。期、食品安全風險。 pOmPtOtOoMoPqMtOuMvMsR9PdN7NnPqQnPoOiNrRuMiNtRrN8OmNxPNZmPqOxNoPtR 公司深度報告 長城證券3 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 目錄目錄 1. 低檔白酒行業分析 . 5 1.1 低檔白酒市場空間大，行業集中度低 . 5 1.2

11、 光瓶酒大單品未來市場廣闊，推出系列產品搶占市場高位 . 7 1.3 消費升級，城鄉一體化使得光瓶酒消費人群持續擴容 . 7 1.4 題 . 8 1.5 . 8 2. 公司業務概況 . 9 2.1 主營業務聚焦酒肉，非主營業務逐漸剝離 . 9 3. 牛欄山全國化持續推進 . 10 3.1 開發思路清晰：一個核心品牌，兩條產品線 . 10 3.2 牛欄山成為光瓶酒龍頭品牌原因分析 . 11 3.3 牛欄山區域擴張步伐加快，渠道模式改良穩定全國拓張 . 13 4. 公司未來發展方向 . 16 4.1 順應消費升級，推動結構升級 . 16 4.2 “深分銷、調結構、樹樣板” . 17 4.3 控制成

12、本費用，擴大利潤空間 . 17 5. 盈利預測與估值： . 18 附：盈利預測表附：盈利預測表 . 20 公司深度報告 長城證券4 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 圖表目錄圖表目錄 圖 1：高檔、次高檔、低檔白酒 CR3 對比 . 5 圖 2：低檔白酒品牌市場份額占比 . 6 圖 3：我國人均 GDP 與城鎮化率不斷提高 . 8 圖 4：2019 年公司分業務收入占比 . 10 圖 5：公司白酒營收占比 . 10 圖 6：牛欄山低檔光瓶酒市占率 . 11 圖 7：牛欄山廣告費及其增速 . 13 圖 8：20042010 年北京地區與外埠營收與增速 . 14 圖 9：20042010 年北京地

13、區與外埠營收占比變化 . 14 圖 10：20102015 年北京地區與外埠營收與增速 . 15 圖 11：20102015 年北京地區與外埠營收占比變化 . 15 圖 12：20152019 年北京地區與外埠營收與增速 .1 錯誤錯誤!未定義書簽。未定義書簽。 圖 13：20152019 年北京地區與外埠營收占比變化 .1 錯誤錯誤!未定義書簽。未定義書簽。 表 1：全國白酒品牌市場劃分 . 5 表 2：低檔酒主要品牌對比 . 錯誤錯誤!未定義書簽。未定義書簽。 表 3：全國主要光瓶酒大單品 . 7 表 4：低檔酒各個價位產品分布 . 錯誤錯誤!未定義書簽。未定義書簽。 表 5：2014 年

14、至今公司資產剝離情況 . 錯誤錯誤!未定義書簽。未定義書簽。 表 6：順鑫農業主要分公司、子公司及其業務 . 錯誤錯誤!未定義書簽。未定義書簽。 表 7：牛欄山重點產品 . 錯誤錯誤!未定義書簽。未定義書簽。 表 8：牛欄山品牌獲獎情況 . 錯誤錯誤!未定義書簽。未定義書簽。 表 9：公司全國化戰略 . 錯誤錯誤!未定義書簽。未定義書簽。 表 10：公司產品多次提價 . 錯誤錯誤!未定義書簽。未定義書簽。 表 11：陳釀系列產品結構逐漸上移 . 錯誤錯誤!未定義書簽。未定義書簽。 公司深度報告 長城證券5 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 1. 低檔白酒行業分析低檔白酒行業分析 目前，國內白酒

15、市場上普遍將 100 元以下的白酒定義為低檔產品，市場也更加偏向完全 競爭格局，行業特點及經營思路與中高檔白酒截然不同。 1.1 低檔白酒市場空間大，行業集中度低低檔白酒市場空間大，行業集中度低 根據中國產業信息網數據顯示，2019 年，中國白酒產量約 786 萬千升，其 100 元以下低 端白酒產量占比約 80%，約合 630 萬千升，按照當前低端白酒主流價格帶約 15 元/瓶進 行估算，我國 100 元以下低檔酒市場總規模超 2000 億元，體量為高檔白酒市場的近兩 倍，其中光瓶酒市場規模已超千億。由于低檔酒準入門檻相比中高檔白酒市場較低，因 此低檔白酒市場品牌眾多， 全國性的代表品牌牛欄

16、山、 老村長、 紅星等市場占有率較高， 牛欄山、 老村長、 紅星位列低檔酒市場前三甲， 市場占有率分別為 6.2%、 4.13%和 1.38%， CR3 占 12%左右， CR5 占 17%左右，而高檔、次高檔白酒的 CR3 分別為 95%、49%， 不同價位白酒品牌集中度差距較大。 圖圖 1：高檔、次高檔、低檔白酒高檔、次高檔、低檔白酒 CR3 對比對比 資料來源：wind，長城證券研究所 96% 63% 12% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 高檔CR3次高檔CR3低檔CR3 表表 1：全國白酒品牌市場劃分全國白酒品牌市場劃分 細分市場細分市場 價格帶（元價格帶（

17、元/瓶）瓶） 代表品牌代表品牌 市場容量（萬噸）市場容量（萬噸） 收入規模（億元）收入規模（億元） 高檔 700 元以上 飛天茅臺、普五、國窖 1573 5.7 約 1000 次高檔 300700 元 紅花郎、水晶劍、青花 20/30、 天之藍/夢之藍、品味舍得 4.5 約 500 中檔 100300 元 海之藍、 口子 6、 古 5、 伊力特、 老白干 100 約 2500 低檔 100 元以下 牛欄山、老村長、金種子、紅 星、龍江家園 1000 約 2000 公司深度報告 長城證券6 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 圖圖 2：低檔白酒品牌市場份額占比低檔白酒品牌市場份額占比 資料來源：微

18、酒，公司公告，長城證券研究所 低 檔 酒 相 較 高 檔 和 中 檔 白 酒 低檔酒相較高檔和中檔白酒的市場集中度更分散，主要原因為以下幾點：1）高檔白酒消）高檔白酒消 費場景主要為高端餐飲的政務和商務消費費場景主要為高端餐飲的政務和商務消費。此時是一種高端社交方式，而不單純是滿足 簡單的飲酒所需，因此白酒作為價值符號其名牌效應和品牌力是消費選擇時的重要考慮 因素；2）相較于高檔白酒低檔酒的主流消費者品牌意識不強烈）相較于高檔白酒低檔酒的主流消費者品牌意識不強烈。低檔白酒的消費群體主 要為外來務工人員以及鄉鎮農村地區居民，他們主要是為了滿足自飲需求，酒量大，熱 愛飲酒， 消費頻率高， 消費場景

19、多為日常飲用或者和朋友聚餐， 消費者對價格敏感度高， 選擇白酒產品是更看重口感和價格， 品牌意識較弱， 更多的考慮性價比； 3） 進入壁） 進入壁壘低，壘低， 技術較為簡單，產品易同質化。技術較為簡單，產品易同質化。我國規模以上白酒企業 1445 家，除此之外有大量的中小 白酒企業，家庭作坊也都是低檔白酒的行業競爭者。4）缺乏強勢白酒龍頭企業。）缺乏強勢白酒龍頭企業。白酒龍 頭名酒企業對于低檔酒大多重視程度不夠，主要因為低檔酒盈利能力較低，品牌溢價能 力較差， 因此利潤率相比中高檔白酒較低。 同時低檔酒的開拓模式與中高檔酒差距很大， 因此名酒企業一般不傾向于大力發展低檔酒業務。 6.20% 4

20、.10% 1.40% 88.30% 牛欄山老村長紅星其他 資料來源：酒業家，長城證券研究所 表表 2：低檔酒主要品牌對比低檔酒主要品牌對比 品牌品牌 特點特點 主要產品與價格主要產品與價格 渠道渠道 優勢地區優勢地區 牛欄山 品牌與北京文化相關聯，性價 比高，大眾酒品牌 42 度牛欄山陳釀， 1216 元 大商渠道為主，創意 堂等大商負責新區開 拓 北京、天津、河北、 河南、山東、山西、 內蒙、遼寧 老村長 平民酒定位，主要消費者為農 民工和低端務工階層 玻璃瓶老村長酒， 1018 元 大商渠道，采取一地 一品策略 東北、河北、山東、 蘇北、河南、 紅星 “大眾的好酒”，以“每個人 心中都有一

21、顆紅星”，向社會 傳達品牌正能量 紅星藍瓶二鍋頭， 28 元 北京城區及近郊施行 經銷商制，遠郊采用 區域承包制 北京、河北、山東、 廣東、浙江、江蘇、 上海 資料來源：公開資料整理，長城證券研究所 公司深度報告 長城證券7 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 1.2 光瓶酒大單品未來市場廣闊，推出系列產品搶占市場光瓶酒大單品未來市場廣闊，推出系列產品搶占市場 高位高位 低端酒包含光瓶酒，光瓶酒一般是指終端零售價低于 30 元的無包裝盒的白酒，成本低 售價低。根據中國光瓶酒營銷白皮書 2017 、及2020 光瓶酒營銷指數報告 ，光瓶 酒市場規模由 2016 年的 650 億元增長至 2018

22、年的 960 億元， 年復合增速約為 22%， 預計 2019 年光瓶酒規模已超過千億，在低端白酒市場滲透率由約 27%快速提升至超過 50%，對應白酒市場份額約 17%，光瓶酒市場份額仍有較大提升空間，未來 3-5 年規模 有望擴容至 1200 億。目前光瓶酒的整體市場集中在低端 15 元-20 元左右，而未來光瓶酒 市場擴容主要憑借價格的升級， 預計五年內光瓶酒主流價格帶將會逐步提升至3050元。 目前， 光瓶酒大單品市場品牌主要劃分為 10 億層級、 3 億層級和 1 億層級。 其中 10 億 層級大單品主要為牛欄山陳釀 35 億，小郎酒接近 30 億，3 億層級為江小白、小村外和 小刀

23、等，1 億層級為鹿邑大曲、山荘老酒等二三十個品牌。 1.3 消費升級，城鄉一體化使得光瓶酒消費人群持續擴容消費升級，城鄉一體化使得光瓶酒消費人群持續擴容 上世紀 90 年代末、21 世紀初農民工大量進城，光瓶酒開始進入到城市，城鄉人群消費 習慣逐漸融合。目前隨著城鎮化率不斷提高，人均 GDP 不斷提高，消費逐漸升級，光瓶 酒的消費群體已由原來的低收入消費人群逐漸擴充到多元化泛階層的消費人群，開始不 單單追求光瓶酒的低價優勢，逐漸向追求價值轉變，光瓶酒主流消費人群價格敏感度下 降。從價格帶角度來看，之前光瓶酒的價格區間停留在 10 元左右，現在主流價格帶已 經提升到 15-30 元之間，高端光瓶

24、酒也達到了 50 元以上。同時，消費者對光瓶酒的消 費更注重產品的品質和口感，光瓶酒在包裝和文化品牌營銷上面也進行了升級，而在在 渠道上， 光瓶酒不同于以往集中于傳統流通零售渠道的方式， 開始向餐飲端等終端拓展。 因此未來光瓶酒的價格帶將逐步提升，市場也將持續擴容。 表表 3：全國主要光瓶酒大單品全國主要光瓶酒大單品 企業企業 大單品大單品 產品規格產品規格 單價（元單價（元/瓶）瓶） 收入規模（億元）收入規模（億元） 順鑫農業 牛欄山陳釀 42 度 450ml 14 35 郎酒 小郎酒 45 度 100ml 16.8 將近 30 汾酒 紅蓋玻汾 42 度 475ml 45 1516 龍江家園

25、 龍江家園珍品 42 度 500ml 17 1415 瀘州老窖 圓瓶/磨砂二曲 52 度 500ml 15/40 12 紅星 紅星二鍋頭 43 度 500ml 28 10 西鳳酒 西風 375 45 度 375ml 30 5 江小白 江小白 42 度 100ml 17.7 3 資料來源：酒業家，公開資料整理，長城證券研究所 公司深度報告 長城證券8 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 圖圖 3：我國人均我國人均 GDP 與城鎮化率不斷提高與城鎮化率不斷提高 資料來源：wind，長城證券研究所 1.4 題題 1.5 光瓶酒消費人群偏好口感特別，且不易醉的低度光瓶酒，且很大一部分是年輕消費者， 根據

26、國家統計局 2020 年初發布的人口數據，80 后（2.24 億人） 、90 后（2.10 億人）占據 了 16 歲以上人口的二分之一左右。此外，百元以內光瓶酒與低檔盒裝酒消費場景相近， 多為日常飲用，相比盒裝酒，光瓶酒更具流通性、節約包材成本，低檔盒裝酒的市場未 來或將逐漸被光瓶酒所取代。同時對于消費者而言，光瓶酒相比于低端盒裝酒的包材溢 價性價比更高，更多理智的 80 后、90 后主力消費人群不愿為低檔盒裝酒包裝買單，反 而更喜歡性價比高，口感更勝一籌的光瓶酒。此外光瓶酒主要消費群體為一線城市的外 來務工人員以及二三線城市的城鄉居民，他們對于白酒的需求屬于剛性需求，需求彈性 較低，而他們的

27、普遍特征為接地氣，酒量好，熱愛熱鬧的場景，喜歡和親戚朋友湊在一 起聚會聊天。 0.00% 10.00% 20.00% 30.00% 40.00% 50.00% 60.00% 70.00% 0.00 10,000.00 20,000.00 30,000.00 40,000.00 50,000.00 60,000.00 70,000.00 80,000.00 1978 1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 人均GDP(元）城鎮化率（%）

28、表表 4：低檔酒各個價位產品分布低檔酒各個價位產品分布 檔位檔位 價格帶（元價格帶（元/瓶）瓶） 產品產品 低檔 58 洋河普曲、沱牌方瓶 中低檔 1015 牛欄山陳釀、老村長、五星綠瓶、龍江家園 中檔 2028 瀘州老窖綠波二曲、三井小刀、瑯琊臺小青白 中高檔 3040 紅星藍瓶、牛欄山珍品陳釀 高檔 4050 五糧液尖莊、洋河藍優、汾酒玻汾 資料來源：公開資料整理，長城證券研究所 公司深度報告 長城證券9 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 2. 公司業務概況公司業務概況 順鑫農業成立于 1998 年 9 月， 于 1998 年 11 月 4 日上市， 是北京市第一家農業上市公司。 目前公司

29、的第一大股東為北京順鑫控股集團有限公司，持股 38.45%，實際控制人為順義 區國資委。 （間接持股 100%） 2.1 主營業務聚焦酒肉，非主營業務逐漸剝離主營業務聚焦酒肉，非主營業務逐漸剝離 公司前期涉足多元化、產業繁多，包括白酒、肉類、房地產、物流、商業、農批市場、 建筑等。2013 年 6 月董事長王澤上任后確認聚焦酒肉主業，2014 年提出“主業突出、 清晰業務、同業整合、價值實現” ，從此開始陸續剝離其它業務。 1 2 3 如 果 十 點 多 公 司 目前公司從事的主要業務包括：白酒釀造與銷售；種豬繁育、生豬養殖、屠宰及肉制品 加工；房地產開發。公司主業逐步突出，現已形成了以白酒、

30、豬肉為主的兩大產業。白 酒產業的主要產品以“牛欄山”和“寧誠”為代表， “牛欄山”現已形成清香型“二鍋頭” 和濃香型 “百年” 兩大系列白酒； “寧誠” 現主要為綿香型寧城老窖白酒。 公司種豬繁育、 生豬養殖、屠宰及肉制品加工業務產品，主要包括“小店”牌種豬及商品豬、 “鵬程”牌 生鮮及熟食制品。 公 司 白 酒 業 務屬于核心業務，占比高增速快，成長空間廣闊，全球化進程深入推進。2019 年公司貫 表表 5：2014 年至年至今公司資產剝離情況今公司資產剝離情況 時間時間 資產剝離資產剝離 受讓方受讓方 2014/3/25 轉讓順鑫明珠文化發展有限公司 順鑫控股 2014/9/30 轉讓順麗

31、鑫園綠化工程有限公司 順鑫控股 2015/1/13 轉讓北京順鑫國際種業有限公司股權，出售耘豐種業分公司 順鑫控股 2015/9/1 轉讓順科農業 順鑫控股 2015/12/25 轉讓電子商務公司 順鑫控股 2016/1/12 轉讓創新國際物流公司股權，順鑫佳宇轉讓順鑫天宇股權 順鑫控股 2016/11/12 轉讓順鑫石門農產品批發市場公司股權 順鑫控股 2017/9/1 轉讓鑫大禹 順鑫建設科技 資料來源：公司公告，長城證券研究所 表表 6：順鑫農業主要分公司、子公司及其業務順鑫農業主要分公司、子公司及其業務 業務業務 分公司分公司 子公司子公司 白酒 牛欄山酒廠 寧城老窖 種豬繁育 小店種

32、豬場 ?？谛〉?、陽高小店、肅寧小店、興隆小店、城固鵬程 屠宰加工銷售 鵬程食品 漢中鵬程、達州鵬程 食品加工 創新食品 - 房地產 - 順鑫佳宇、包頭金瑞、海南香順 商貿 - 鵬程商貿 紙業 - 騰飛紙制品 資料來源：公司公告，長城證券研究所 公司深度報告 長城證券10 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 徹“深分銷、調結構、樹樣板”的總體思路，營銷工作發展勢頭良好： “1+4+N”樣板 市場培育成果顯現，產品結構進一步優化。至此，公司北京總部基地、三大外埠生產基 地的布局完成，為白酒全國化戰略推進提供了堅實的產能支撐。肉類業務從種豬、生豬 養殖到屠宰加工、肉制品全產業鏈環節均有涉及，房地產業務

33、主要在于存量開發，其作 為公司擬退出業務，2019 年，在地產調控和需求不足的雙重挑戰下，公司堅持存量房產 去化和項目整體處置同步推進的思路，加快資金回籠。 從收入構成上來看， 公司白酒收入占比逐年提升， 2019 年， 公司白酒產業銷售收入 102.89 億元， 同比去年增長 10.91%， 營收占比 69.06%， 產量 68.80 萬千升， 銷量 71.76 萬千升， 產銷量位居行業前列。公司豬肉產業銷售收入 35.60 億元，營收占比 22.61%，其中種畜 養殖業銷售收入 1.90 億元，屠宰業務銷售收入 33.70 億元，產量 16.89 萬噸，銷量 16.96 萬噸。2017-2

34、018 年增速較快，2017 年公司白酒業務收入占總收入的 54.98%，收入增 速為 23.95%；2018 年公司白酒業務收入占總收入的 76.84%，收入增速為 43.82%。 圖圖 4：2019 年公司分業務收入占比年公司分業務收入占比 圖圖 5：公司白酒營收占比公司白酒營收占比 資料來源：公司公告，長城證券研究所 資料來源：wind，長城證券研究所 3. 牛欄山全國化持續推進牛欄山全國化持續推進 3.1 開發思路清晰：一個核心品牌，兩條產品線開發思路清晰：一個核心品牌，兩條產品線 公司的產品目前有 700 多個，產品開發思路十分清晰，即一個核心品牌牛欄山、兩條產 品線，分別為清香二鍋

35、頭和濃香陳釀，并針對不同區域消費特點推動不同產品。 清香二鍋頭： “二鍋頭”是一種清香型白酒的生產工藝，其傳統工藝是用高粱原料加大曲 生產的純糧固態發酵白酒，在取酒過程中，二鍋頭酒“掐頭去尾” ，取經過第二鍋燒制時 的“鍋頭”酒，這段酒純正、無異味、濃度雖高卻不烈。目前，牛欄山的清香型二鍋頭 產品主要包括“傳統二鍋頭系列”和“經典二鍋頭系列” 。濃香型白酒：牛欄山的濃香型 白酒由低檔到高檔分為陳釀、珍品及百年牛欄山三個系 列，其價格覆蓋了 14-160 元，總 體聚焦于 14-100 元的低端白酒市場。其中陳釀采用固液法釀造工藝，珍品系列及百年牛 欄山則采用固態法釀造 工藝，均為性價比高的大光

36、瓶。 69.06% 22.62% 5.86% 1.27%0.81% 0.04% 白酒 肉類加工 房地產 種豬 食品加工 紙業 0.00% 20.00% 40.00% 60.00% 80.00% 100.00% 120.00% 2013201420152016201720182019 白酒肉類加工房地產種豬食品加工其他 表表 7：牛欄山重點產品牛欄山重點產品 公司深度報告 長城證券11 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 3.2 牛欄山成為光瓶酒龍頭品牌原因分析牛欄山成為光瓶酒龍頭品牌原因分析 牛欄山陳釀于 2002 年被推出，2008 年在北京被大范圍分銷推廣，2011 年開始外埠市場 開拓，2

37、018 年牛欄山白酒營收達到 93 億元，成為光瓶酒龍頭品牌。 外因：低檔酒開始展現行業份額向優質企業集中的趨勢外因：低檔酒開始展現行業份額向優質企業集中的趨勢。 1）低檔酒主流消費者的品牌意識和健康開始逐漸增強。）低檔酒主流消費者的品牌意識和健康開始逐漸增強。低檔酒消費者不同于之前過分關 注白酒價格而忽略白酒質量，隨著人均可支配收入的增加以及健康飲食健康生活意識的 普及，越來越多的低檔酒消費者開始選擇優質企業品質更好，更加健康的低檔酒，因此 開始逐漸傾向集中度較高喝的較多的品牌低檔酒。2）成本增加低檔酒小企業逐漸退出，）成本增加低檔酒小企業逐漸退出， 優質品牌企業擴大規模。優質品牌企業擴大規模。隨著原材料成本，物流成本，人工成本，包裝成本的逐漸增加， 越來越多的小企業無法承受逐漸增大的經營壓力，同時年初疫情也使得很多家庭作坊或 者其他小企業無法正常運作， 因此抵抗風險能力較差， 隨著行業集中度未來的逐漸增加， 低檔酒小企業將逐步退出舞臺，而低檔酒中的優質企業例如牛欄山和老村長將繼續加大 拓展市場的步伐，占據更多市場份額吸引更多消費者的目光。 內因：牛欄山憑借產品力品牌力，未來發展空間廣闊。內因：牛欄山憑借產品力品牌力，未來發展空間廣闊。