中熔電氣-公司投資價值分析報告：彎道超車厚積薄發的新能源時代熔斷器龍頭-230410（35頁）.pdf

1、 證券研究報告證券研究報告 請務必閱讀正文之后請務必閱讀正文之后第第 34 頁起的免責條款和聲明頁起的免責條款和聲明 彎道超車彎道超車，厚積薄發厚積薄發的新能源時代的新能源時代熔斷器龍頭熔斷器龍頭 中熔電氣（301031.SZ）投資價值分析報告2023.4.10 中信證券研究部中信證券研究部 核心觀點核心觀點 劉易劉易 主題策略 首席分析師 S1010520090002 王濤王濤 主題策略分析師 S1010521060002 田鵬田鵬 主題策略分析師 S1010521010003 王丹王丹 主題策略分析師 S1010521110002 李鷂李鷂 新能源汽車分析師 S1010521070005

2、公司深耕熔斷器領域超公司深耕熔斷器領域超 15 年，是新興中高端市場電力熔斷器開創者與行業龍年，是新興中高端市場電力熔斷器開創者與行業龍頭，在電力熔斷器新興市場全球市場份額頭，在電力熔斷器新興市場全球市場份額約約 15%，處于領先地位。電力熔斷器處于領先地位。電力熔斷器主要應用于新能源領域，是新能源時代增量市場，我們認為公司四大優勢進入主要應用于新能源領域，是新能源時代增量市場，我們認為公司四大優勢進入良性循環，良性循環，當前規模、品牌、成本、客戶資源優勢將進一步提升，護城河逐漸當前規模、品牌、成本、客戶資源優勢將進一步提升，護城河逐漸拓寬拓寬。我們我們預計公司一方面受益于新能源汽車滲透率、風

3、光發電及儲能裝機量預計公司一方面受益于新能源汽車滲透率、風光發電及儲能裝機量提升（量）及高壓平臺發展趨勢（價）的行業增提升（量）及高壓平臺發展趨勢（價）的行業增長貝塔，另一方面憑借自身優長貝塔，另一方面憑借自身優勢將不斷提升市場份額產生阿爾法勢將不斷提升市場份額產生阿爾法?？紤]到公司依然處于快速成長期，?？紤]到公司依然處于快速成長期，我們預我們預測測公司公司 2022/23/24 年年 EPS 分別為分別為 2.19/3.59/4.99 元。綜合考慮絕對估值法及元。綜合考慮絕對估值法及相對估值法，我們認為公司相對估值法，我們認為公司 2023 年合理年合理市值市值為為 107 億元，對應目標股

4、價億元，對應目標股價 161元，首次覆蓋，給予“買入元，首次覆蓋，給予“買入”評級”評級。新興中高端市場電力熔斷器開創者與行業龍頭。新興中高端市場電力熔斷器開創者與行業龍頭。公司深耕熔斷器領域超 15 年，創業團隊多位為從業近 30 年的行業老兵。公司直定位服務于國家戰略新興產業，從最初的通信領域擴展到太陽能、風能、軌道交通再到儲能、新能源汽車等領域，并為特斯拉、比亞迪、寧德時代、華為、陽光電源、中車、通用電氣、龐巴迪等各領域國內外知名企業提供產品及服務。根據中國電動車百人會 2019年研究報告，公司在國內新能源汽車熔斷器市場份額排名第一，2019 年占比55%；公司業績加速增長，2014-2

5、021 年歸母凈利潤從 560 萬增長到 8,048 萬元，CAGR 為 51%，此外年報預告顯示預計公司 2022 年歸母凈利潤為 14,500萬元-16,500 萬元，同比增長 80.18%-105.03%。公司產品應用領域齊全，電力熔斷器營收占比超 96%，新能源業務占比逐年增長，營收占比超 85%；此外，公司不斷進入美國、歐洲等國際市場，參與全球化競爭。電力熔斷器市場前景廣闊，龍頭將充分受益。電力熔斷器市場前景廣闊，龍頭將充分受益。熔斷器是電路保護最后一道關卡，具有不可替代性，電力熔斷器主要應用于新能源領域，是新能源時代增量市場。整體上，熔斷器行業快速穩健發展，Markets and

6、Markets 預計 2026 年全球熔斷器市場規模為 46 億美元，對應 2021-2026 年 CAGR 為 5.6%，電力熔斷器迎來良好發展機遇；細分領域看，新能源汽車是當前最大市場，風光儲迎頭而上，我們預計 2025 年全球新能車熔斷器市場約為 31.3 億元，穩態市場 120 億元；光風儲市場規模分別為 19.6、3.8、16.0 億元；競爭上，2019 年 CR9 公司市場份額合計 93.5%，行業集中度極高，龍頭效應明顯，公司 2021 年熔斷器市場份額全球約 1.6%，電力熔斷器新興市場約 15%，處于領先地位。我們認為產能、規模、品牌、客戶、技術創新、持續迭代能力、服務響應及

7、時度等是電力熔斷器行業核心競爭要素。四大競爭優勢進入良性循環，護城河逐漸拓寬。四大競爭優勢進入良性循環，護城河逐漸拓寬。公司抓住電力熔斷器新能源時代彎道超車機遇，已成長為新能源電力熔斷器領先企業，且份額處于上升趨勢。公司通過清晰準確的戰略布局贏得了新興市場明顯的先發優勢，并通過自研設備工藝保證核心技術優勢，持續技術創新與敏捷產品迭代保持行業領先地位。熔斷器作為重要的安全器件，下游企業傾向于選擇經市場驗證過的可靠品牌，歷經十多年考驗，公司深度綁定了各領域的頭部客戶，在合作研發中持續產品迭代，品牌影響力逐漸形成?；诖?，我們認為公司當前規模、品牌、成本、客戶資源優勢將進一步提升，公司的市場份額將進

8、一步提升。風險因素：風險因素：下游各行業發展不及預期；海外市場擴展不及預期；新客戶導入不及預期；盈利能力（毛利率、凈利率）下降風險；行業競爭加劇風險：技術升級迭代風險。中熔電氣（中熔電氣（301031.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.4.10 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 2 夏胤磊夏胤磊 半導體分析師 S1010521080005 盈利預測、估值與評級盈利預測、估值與評級：公司深耕熔斷器領域超 15 年，是新興中高端市場電力熔斷器開創者與行業龍頭，我們測算公司在電力熔斷器新興市場全球市場份額約 15%，處于領先地位。電力熔斷器主要應用于新能源領域，是新能源時代增量市場，

9、我們認為公司四大優勢進入良性循環，當前規模、品牌、成本、客戶資源優勢將進一步提升，護城河逐漸拓寬。我們預計公司一方面受益于新能源汽車滲透率、風光發電及儲能裝機量提升（量）及高壓平臺發展趨勢（價）的行業增長貝塔，另一方面憑借自身優勢將不斷提升市場份額產生阿爾法。我們預測公司 2022/23/24 年 EPS 分別為 2.19/3.59/4.99 元。采用絕對估值法計算公司合理估值范圍為 89.5 億-131.5 億元，采用相對估值法估值，我們給予公司2023 年 PEG 0.70 x，對應市值約 107 億元。綜合考慮絕對估值法及相對估值法，我們認為公司的合理估值為 107 億元，對應目標股價

10、161 元，首次覆蓋，給予“買入”評級。項目項目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元)226 385 728 1,114 1,567 營業收入增長率 YoY 18.3%70.1%89.2%53.0%40.6%凈利潤(百萬元)55 80 145 238 331 凈利潤增長率 YoY 46.9%45.3%80.2%64.2%38.9%每股收益 EPS(基本)(元)1.11 1.36 2.19 3.59 4.99 毛利率 45.2%40.6%40.5%40.5%40.6%凈資產收益率 ROE 22.5%11.1%17.5%23.7%27.1%每股凈資產

11、（元）4.96 10.91 12.50 15.15 18.39 PE 117.3 95.8 59.5 36.3 26.1 PB 26.3 11.9 10.4 8.6 7.1 PS 38.2 22.4 11.9 7.7 5.5 EV/EBITDA 126.9 89.9 48.8 29.7 21.6 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：股價為 2023 年 4 月 7 日收盤價 中熔電氣中熔電氣 301031.SZ 評級評級 買入（首次）買入（首次）當前價 130.22元 目標價 161.00元 總股本 66百萬股 流通股本 41百萬股 總市值 86億元 近三月日均成交額 102百萬元 5

12、2周最高/最低價 212.97/77.0元 近1月絕對漲幅-21.13%近6月絕對漲幅-16.35%近12月絕對漲幅 38.76%FZcZgVnV9XnUuVtWqZ7N9R6MoMmMtRtQjMmMnReRqRpO6MqRqQNZmPmRMYpMqQ 中熔電氣（中熔電氣（301031.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.4.10 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 3 目錄目錄 公司概況：新興中高端市場電力熔斷器開創者與行業龍頭公司概況：新興中高端市場電力熔斷器開創者與行業龍頭.6 多領域全面開花，全球化布局，業務駛入快車道.6 行業分析：電力熔斷器市場前景廣闊，龍頭將望充分受

13、益行業分析：電力熔斷器市場前景廣闊，龍頭將望充分受益.10 熔斷器具有不可替代性，電力熔斷器爆發于新能源.10 新能源時代增量市場，電力熔斷器高速發展.13 競爭分析：國產替代空間巨大，品牌、客戶、技術等是行業核心競爭要素.21 公司優勢：四大優勢進入良性循環，護城河逐漸拓寬公司優勢：四大優勢進入良性循環，護城河逐漸拓寬.22 洞察趨勢，新興市場精準超前布局，先發優勢明顯.23 自研設備工藝保證核心技術優勢，持續技術創新與敏捷產品迭代保持行業領先地位.24 深度綁定各領域頭部客戶，合作研發并持續提供產品迭代.26 品牌、規模、質量、成本等綜合優勢將持續提升.27 風險因素風險因素.28 盈利預

14、測及估值評級盈利預測及估值評級.28 盈利預測.28 估值評級.30 中熔電氣（中熔電氣（301031.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.4.10 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 4 插圖目錄插圖目錄 圖 1：能力圈不斷拓寬，朋友圈不斷擴大，穩健發展、不斷創新、走向國際.6 圖 2：公司產品應用領域齊全、類型豐富，包括電力、電子、激勵熔斷器.7 圖 3：2014-2021 年營收 CAGR 為 35%.7 圖 4：2014-2022 年歸母凈利潤 CAGR 為 51%.7 圖 5：公司主導產品為電力熔斷器，營收占比超 95%.8 圖 6：新能源和風光儲營收占比逐漸提高，營收占

15、比超 85%.8 圖 7：盈利能力較為穩定.8 圖 8：期間費用率逐漸下降，研發費用率較為穩定.8 圖 9：公司控制權穩定，激勵機制完善.9 圖 10：熔斷器屬于過電流保護器件.10 圖 11：熔斷器主要由熔體、滅弧介質、M 效應點、絕緣管殼等組成.10 圖 12：熔斷器可提供最有效的大幅值短路電流保護.11 圖 13：熔斷器具有高分斷能力和高可靠性等優勢，不可替代.11 圖 14：公司主導產品為電力熔斷器主要應用于新興工業用熔斷器、特殊工業用熔斷器.12 圖 15：熔斷器向著智能化、模塊化、集成化發展，且要求體積小、重量輕、直流.12 圖 16：預計 2026 年全球熔斷器市場規模為 46

16、億美元（億美元）.13 圖 17：19-22 年中國熔斷器市場規模從 15 增長至 27 億元（億元）.13 圖 18：2019 年工業領域熔斷器市場占比 31%.13 圖 19：熔斷器是新能源電動汽車回路系統中必不可少的安全保護裝置.14 圖 20：新能源汽車熔斷器具有認證標準高周期長、定制化程度高，客戶傾向于應用主流供應商成熟產品的特點.15 圖 21：銷量口徑：公司在國內新能源汽車熔斷器市場份額排名第一.16 圖 22：金額口徑：公司在國內新能源車份額約 40%、全球超 20%.16 圖 23：公司具備深厚客戶資源積淀.17 圖 24：公司具有主動創新、研發迭代能力，在技術創新、產品迭代

17、上具備前瞻性.17 圖 25：新能源發電中風光儲系統結構圖示.18 圖 26：熔斷器的應用與通信基站密切相關.20 圖 27：熔斷器對宏基站的供電系統、微基站中的電子回路進行保護.20 圖 28：2019 年 CR9 公司全球市場份額合計 93.5%，行業集中度極高，.21 圖 29：2019-2021 年，公司全球市占率從 1.3%提升至 1.6%.21 圖 30：已形成競爭的正向飛輪，市場份額將進一步提升.23 圖 31：清晰準確的戰略布局贏得新興市場的先發優勢.23 圖 32：公司新能源業務占比 85%，且持續提升.24 圖 33：2019 及 2021 年公司各業務領域市場份額.24

18、圖 34：公司從工作原理、產品設計、工藝開發、檢測驗證、標準制定等方面進行創新.25 圖 35：合作研發并持續提供產品迭代（寧德時代合作路線）.27 圖 36：公司注重自動化產線生產.27 圖 37：中熔電氣智能產業基地在建工廠.27 中熔電氣（中熔電氣（301031.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.4.10 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 5 表格目錄表格目錄 表 1：創業團隊多位成員為從業近 30 年的行業老兵.9 表 2：電力熔斷器和電子熔斷器對比.11 表 3：乘用車單車使用電力熔斷器數量為 4-8 只，商用車使用 6-16 只.14 表 4：預計 2025 年全球

19、新能源汽車熔斷器市場約為 31.3 億元，穩態市場 120 億元。.16 表 5：熔斷器在風光儲系統中均發揮不可替代作用.18 表 6：1GW 光伏裝機所需熔斷器價值量約為 480 萬元.18 表 7：2025 年全球光伏電力熔斷器市場約為 19.6 億元.19 表 8：2025 年全球風電電力熔斷器市場約為 3.8 億元，2022-2025 年 CAGR 為 19.8%19 表 9：2025 年全球新型儲能電力熔斷器市場約為 5.3 億元，2022-2025 年 CAGR 為 37.7%.19 表 10：預計 2025 年我國通信行業熔斷器市場約為 1.3 億元，全球約 3-4 億元.20

20、表 11：中熔參與各行業全球及中國市場規模匯總.20 表 12：產能、規模、品牌、客戶、技術創新、持續迭代能力、服務響應及時度是電力熔斷器行業核心競爭要素.22 表 13：公司是全球新能源細分市場電力熔斷器龍頭，且份額處于上升趨勢.22 表 14：自研設備、工藝及全方位檢測驗證系統，引領行業標準創新保證核心技術優勢.24 表 15：公司在各領域持續創新，成果斐然.25 表 16：存量及新增專利數量穩居國內熔斷器生產商第一（單位：個）.26 表 17：深度綁定各領域頭部客戶.26 表 18：中熔電氣營收預測.29 表 19：中熔電氣毛利率預測.29 表 20：中熔電氣盈利預測.29 表 21：可

21、比公司估值比較.30 表 22：公司 DCF 結果.31 表 23：公司 DCF 估值過程（百萬元）.31 表 24：公司 DCF 估值敏感性分析（百萬元）.32 中熔電氣（中熔電氣（301031.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.4.10 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 6 公司概況：公司概況：新興中高端市場新興中高端市場電力熔斷器開創者與行業電力熔斷器開創者與行業龍頭龍頭 多領域全面開花多領域全面開花，全球化布局，全球化布局，業務駛入快車道業務駛入快車道 能力圈不斷拓寬，朋友圈不斷擴大能力圈不斷拓寬，朋友圈不斷擴大，穩健發展、不斷創新、走向國際，穩健發展、不斷創新、走向國

22、際。中熔電氣成立于 2007 年，目標成為能量保護系統的集成方案供應商目標成為能量保護系統的集成方案供應商，公司于 2016 年在新三板掛牌，2021 年在創業板上市。公司穩健發展，深耕熔斷器領域超 15 年，長期定位服務于國家戰略新興產業。公司從最初的通信領域擴展到太陽能、風能、軌道交通再到儲能、新能源汽車等領域，并為特斯拉、比亞迪、寧德時代、華為、陽光電源、中車、通用電氣、龐巴迪等各領域國內外知名企業提供產品及服務。當前，公司在國內新能源汽車熔斷器市場份額國內新能源汽車熔斷器市場份額排名第一，排名第一，2019 年占比為年占比為 55%。公司高度重視技術研發和自主創新能力提升，2010 年

23、即被認定“高新技術企業”，現為全國熔斷器標準化技術委員會委員單位，參與起草了多項參與起草了多項國家和行業標準國家和行業標準。此外，公司不斷進入美國、歐洲等國際市場，參與全球化競爭參與全球化競爭。圖 1：能力圈不斷拓寬，朋友圈不斷擴大，穩健發展、不斷創新、走向國際 資料來源：公司官網，公司招股說明書，中信證券研究部 公司公司產品應用領域齊全產品應用領域齊全，包括電力、電子包括電力、電子、激勵熔斷、激勵熔斷器。器。電力熔斷器按照結構可分為圓管熔斷器、方體熔斷器、片式熔斷器以及底座等。公司現有 70 多個產品系列、8,000 多種產品規格，廣泛應用于新能源汽車、新能源風光發電及儲能、通信、軌道交通、

24、工業控制等領域。中熔電氣（中熔電氣（301031.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.4.10 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 7 圖 2：公司產品應用領域齊全、類型豐富，包括電力、電子、激勵熔斷器 資料來源：公司官網，公司招股說明書，中信證券研究部 營收營收、凈利潤加速增長凈利潤加速增長。2014-2021 年，公司收入從 4,788 萬元增長到了 3.85 億元，7 年 CAGR 為 35%，2022 年前三季度營收為 4.84 億元，同比增長 82%，遠超 2018-2020年的增速 16.85%、21.12%、18.32%；歸母凈利潤從 2014 年的 560 萬元增長

25、到 2021 年的 8,048 萬元，CAGR 為 51%。此外據公司披露的 2022 年業績預告，公司預計 2022 年歸母凈利潤為 14,500 萬元-16,500 萬元，同比增長 80.18%-105.03%，公司營收、凈利潤加速增長，這得益于公司一方面積極開展銷售業務，有效提升產品競爭力，抓住下游主要應用行業如新能源汽車、風能光伏發電及儲能等行業高速增長的機遇；另外一方面公司持續加強企業管理和研發投入，利用調整產品結構、技術攻關、工藝優化、降本增效等多方面措施，讓效益在供、產、銷各個環節中充分發揮作用。圖 3：2014-2021 年營收 CAGR 為 35%圖 4：2014-2022

26、年歸母凈利潤 CAGR 為 51%資料來源：公司公告，中信證券研究部 資料來源：公司公告（含 2022 年預告數據），中信證券研究部 電力熔斷器營收占比超電力熔斷器營收占比超 96%，新能源業務占比逐年增長新能源業務占比逐年增長，營收占比超，營收占比超 85%。公司戰略布局清晰，注重新興產業發展，始終聚焦電力熔斷器中高端市場，2017-2022H1 公司電0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0100200300400500600營收（百萬元）營收YoYCAGR 35%0%20%40%60%80%100%120%020406080100120140160180歸母凈利潤（百

27、萬元）凈利潤YoYCAGR51%中熔電氣（中熔電氣（301031.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.4.10 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 8 力熔斷器營收占均超 96%。應用領域上，公司在陸續進入通信、新能源光伏等新興工業領域并成為市場主導參與者后，重點布局軌道交通和新能源汽車市場。其中受益于行業高景氣以及與下游寧德時代、比亞迪、陽光電源、上能電氣等大客戶形成的穩定合作關系，新能源汽車及風光儲業務營收占比從 2017 年 69%上升到 2021 年 87%，新能源業務占比逐年增長。圖 5：公司主導產品為電力熔斷器，營收占比超 95%圖 6：新能源和風光儲營收占比逐漸提高，

28、營收占比超 85%資料來源：Wind，中信證券研究部 資料來源：Wind，中信證券研究部 盈利能力盈利能力較為穩定較為穩定，期間費用率逐漸下降，研發費用率較為穩定。，期間費用率逐漸下降，研發費用率較為穩定。盈利能力上，盈利能力上，近年來整車廠商對上游供應鏈具有持續降本訴求，公司產品價格呈現下降趨勢；同時疊加原材料價格上漲，壓縮了一定利潤空間，但 2017 年至 2022Q3，受益于以較高毛利的電力熔斷器為主的產品結構，公司綜合毛利率穩定在 40%以上；凈利率從 2017 年 11.4%增長至2022 第三季度 19.6%，穩中有升主要系公司持續推進自動化改造和材料成本優化、數字化轉型下的管理優

29、化以及大客戶營銷策略對銷售成本的節省。費用率上，費用率上，得益于公司加強成本管理，積極推動降本增效，2017 年至 2022Q3，公司期間費用率從 16.7%降至 11.3%，整體呈下降趨勢，其中銷售及管理費率下降較為明顯，公司研發費率維持在 7%左右。圖 7：盈利能力較為穩定 圖 8：期間費用率逐漸下降，研發費用率較為穩定 資料來源：Wind，中信證券研究部 資料來源：Wind，中信證券研究部 0%20%40%60%80%100%201720182019202020212022H1電力熔斷器電子類熔斷器激勵熔斷器0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2017201

30、82019202020212022H1新能源汽車風光儲通信軌道交通工控及其他49.1%47.1%44.9%45.2%40.6%41.0%11.4%19.8%19.6%24.5%20.9%19.6%0%10%20%30%40%50%60%201720182019202020212022Q3毛利率凈利率-5%0%5%10%15%20%25%30%201720182019202020212022Q3銷售費用率管理費用率財務費用率研發費用率銷售期間費用率 中熔電氣（中熔電氣（301031.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.4.10 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 9 公司控制權穩定，

31、激勵機制完善。公司控制權穩定，激勵機制完善。截至 2022Q3，公司一致行動人直接控股 27.49%，通過兩大員工持股平臺間接控股 10.55%，控制權穩定。公司逐步建立完善的激勵機制，建立中昱合伙、中盈合伙兩大員工持股平臺，對核心管理層和員工進行持股激勵。此外，公司于 2023 年 1 月 18 日發布最新一期限制性股票激勵計劃，擬對海外市場部總監、國內核心管理人員、核心技術（業務）骨干等人員共計 158 人進行股權激勵，占公司股本總額5%，占員工總數約 20%。圖 9：公司控制權穩定，激勵機制完善 資料來源：Wind，公司招股說明書，中信證券研究部 注：數據截止 2022Q3 創業團隊創業

32、團隊多位多位成員成員從業從業近近 30 年年，經驗豐富，經驗豐富。中熔匯聚熔斷器行業優秀人才，公司創業及管理團隊擁多位熔斷器行業從業近三十年的行業老兵，技術背景深厚，并具備豐富的經營管理經驗，對行業發展的理解較為深刻，且多年在公司工作，凝聚力較強。表 1：創業團隊多位成員為從業近 30 年的行業老兵 姓名姓名 年齡年齡 職務職務 主要經歷主要經歷 方廣文 52 董事長、總經理 本科學歷。1994 年至年至 2006 年歷任西安熔斷器制造公司職員、銷售部經理、年歷任西安熔斷器制造公司職員、銷售部經理、總經濟師總經濟師，庫柏西安熔斷器公司副總經理，中熔有限總經理。2008 年至今，任中熔電氣董事長

33、、總經理，近近 30 年熔斷器從業經歷年熔斷器從業經歷。石曉光 51 董事、副總經理 1995 年至 2006 年，歷任西安熔斷器制造公司技術員、工程師、產品市場工程師；2006 年至 2008 年，任庫柏西安熔斷器公司低壓市場經理；2008 年至今，任中熔電氣董事、副總經理；第三屆全國熔斷器標準化技術委員會委員、行業專家，完成數十個產品開發項目，光伏熔斷器、新能源汽車保護用熔斷器等多項產品填補國內空白，獲得國家科技部創新基金獎勵。同時，作為發明人獲得 85 項專利，參與編審多項國家標準和行業標準，在熔斷器的設計、開發、應用等專業領域，近近 30 年熔斷器從業經歷年熔斷器從業經歷。汪桂飛 48

34、 董事、副總經理 EMBA 學歷。1995 年始任西安熔斷器制造公司員工年始任西安熔斷器制造公司員工，歷任中熔有限銷售部經理、銷售部總監、副總經理，2008 年至今，任中熔電氣董事、副總經理，近近30 年熔斷器從業經歷年熔斷器從業經歷。劉冰 49 董事、副總經理、董秘 碩士研究生學歷。1996 年起，歷任西安熔斷器制造公司質量保證部工程師年起，歷任西安熔斷器制造公司質量保證部工程師、質量主管，中熔有限總經理、副總經理。2007 年至今，任中熔電氣董事、董事會秘書、副總經理，近近 30 年熔斷器從業經歷年熔斷器從業經歷。吳大剛 65 首席專家 從 1981 年起，歷任西安熔斷器廠技術員、西安熔斷

35、器制造公司工程師；庫柏西安熔斷器有限公司總工程師、中熔電氣首席專家。從事熔斷器行業開發研從事熔斷器行業開發研究究 30 余年余年，參與多項熔斷器相關專利的發明參與多項熔斷器相關專利的發明，填補國內多項技術空白。李應紅 36 研發主管 曾任中國電子科技集團公司第三十四研究所助理工程師。2015 年起，任中熔電氣研發工程師、研發主管。工作期間，參與參與 9 項熔斷器相關專利的發明項熔斷器相關專利的發明，中熔電氣（中熔電氣（301031.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.4.10 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 10 姓名姓名 年齡年齡 職務職務 主要經歷主要經歷 主導美標圓管熔斷

36、器應用新材料的引進以及產品結構的全新設計，提高了公司多項產品的技術水準和產品競爭力。曹輝 51 研發工程師 本科學歷。從事熔斷器行業工作熔斷器行業工作 10 余年余年，主導參與 9 項熔斷器相關專利的發明。資料來源：Wind，中信證券研究部 行業分析：行業分析：電力電力熔斷器市場前景廣闊，熔斷器市場前景廣闊，龍頭將龍頭將望望充分充分受益受益 熔斷器具有不可替代性，熔斷器具有不可替代性，電力熔斷器電力熔斷器爆發于爆發于新能源新能源 電路安全保障電路安全保障由電路控制由電路控制和和保護器件共同完成保護器件共同完成，熔斷器，熔斷器是最后一道是最后一道保護關卡保護關卡。電路控制器件主要包括機械開關和電

37、子開關，對電路進行開關控制，可恢復。電路保護器件主要分為過電流、過電壓、過熱保護三大類，其中熔斷器是對電路進行過電流保護的器件，是是電路保護的最后一道關卡電路保護的最后一道關卡，工作時，熔斷器串接在電路中，負載電流流經熔斷器，當電路發生短路或過載，過電流的熱效應使熔體熔化、氣化產生斷口，斷口產生電弧，熔斷器通過熄滅電弧切斷故障電路，起到電路保護的作用。熔斷器主要由熔體、滅弧介質、M 效應點、絕緣管殼等組成，其中，熔斷體提供保護功能，是熔斷器的核心熔斷體提供保護功能，是熔斷器的核心和主體和主體。圖 10：熔斷器屬于過電流保護器件 圖 11：熔斷器主要由熔體、滅弧介質、M 效應點、絕緣管殼等組成

38、資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部 資料來源：公司招股說明書 熔斷器熔斷器是最有效、應用最廣泛的大幅值短路電流保護器件是最有效、應用最廣泛的大幅值短路電流保護器件，具有不可替代的作用，具有不可替代的作用。電路保護中一般故障電流較小時，由開關類器件保護，故障電流較大時則由熔斷器進行保護。短路電流幅值大，需要分斷能力大、限流能力強、分斷速度快的器件保護，熔斷器可提供最有效的大幅值短路電流保護，隨著過電流幅值增大，動作時間大幅減小，可以低至 1ms以下，限流能力明顯，通過的能量值幾乎恒定，能夠有效保護電路系統安全；而開關類保護器件動作時間具有下限，一般難以低至 10ms 以下，隨著過電流幅值增

39、大，通過的故障能量值呈指數式增加，自身安全可靠性大幅下降，電路安全性顯著降低?；诟叻謹嗄芰透呖煽啃?，熔斷器在對電路提供的短路大電流保護中具有不可替代的作用熔斷器在對電路提供的短路大電流保護中具有不可替代的作用。中熔電氣（中熔電氣（301031.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.4.10 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 11 圖 12：熔斷器可提供最有效的大幅值短路電流保護 圖 13：熔斷器具有高分斷能力和高可靠性等優勢，不可替代 資料來源：公司招股說明書 資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部 電力熔斷器主要用于電力熔斷器主要用于保護大能量回路保護大能量回路，主要應主要

40、應用于新能源領域。用于新能源領域。根據電力強弱和應用場景的不同，熔斷器可分為電子熔斷器和電力熔斷器。電子熔斷器一般適用于低電壓、小功率以及電子控制等電路，主要應用于各類電子產品、家用電器、車用低壓電路等領域，電力熔斷器一般適用高電壓、大功率電路，主要應用于傳統發電、輸配電、通信、新能源風光發電及儲能、新能源汽車、軌道交通等工業領域。表 2：電力熔斷器和電子熔斷器對比 項目項目 電力熔斷器電力熔斷器 電子熔斷器電子熔斷器 分類 圓管熔斷器、方體熔斷器、片式熔斷器以及底座等 管狀熔斷器、徑向引線式熔斷器、表面貼裝式熔斷器等 保護目的 保護大能量回路 保護電信號和小能量回路 適用場景 一般適用于高電

41、壓、大功率電路高電壓、大功率電路。保護對象如發電設備、大功率電池回路、新能源汽車高壓電路、充電樁等充電回路保護等 一般適用于低電壓、小功率低電壓、小功率以及電子控制等電路 應用市場領域 主要應用于傳統發電、輸配電、冶金、采礦、通信、新能源風光發電及儲能、新能源汽車新能源風光發電及儲能、新能源汽車、軌道交通等工業領域 主要應用于各類電子產品、家用電器、汽車低壓電路等領域 技術成熟度 傳統工業用熔斷器技術成熟，產品呈現標準化。新興工業和特殊工業用熔斷器技術創新技術創新性較強，產品以定制化為主性較強，產品以定制化為主 家用電器和車用低壓電路用熔斷器技術成熟，產品呈現標準化。消費類電子用熔斷器更?新換

42、代較快，技術創新性較強 結構示意圖 資料來源：公司招股說明書，好利科技招股說明書，中信證券研究部 新興工業和特殊工業用熔斷器準入門檻更高。新興工業和特殊工業用熔斷器準入門檻更高。受產品特點及競爭進入門檻等因素影響，電力熔斷器市場競爭格局可分為三個層次：傳統工業用熔斷器、新興工業用熔斷器、特殊工業用熔斷器。其中傳統工業用熔斷器主要為電子熔斷器，技術成熟競爭充分，而新興工業和特殊工業用熔斷器由于發展快，場景特殊，技術迭代快，準入門檻較高。中熔電氣主 中熔電氣（中熔電氣（301031.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.4.10 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 12 導產品即為電力熔

43、斷器，主要應用于新能源汽車、新能源風光發電及儲能、通信、軌道交通、工業控制等領域。圖 14：公司主導產品為電力熔斷器主要應用于新興工業用熔斷器、特殊工業用熔斷器 資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部繪制 熔斷器向著智能化、模塊化、集成化發展，且要求體積小、重量輕、直流。熔斷器向著智能化、模塊化、集成化發展，且要求體積小、重量輕、直流。產品發展產品發展上，上，下游產品小型化、輕量化及電路保護要求提高要求熔斷器在對電路保護的同時，開始要求小體積、低功耗和低溫升；此外，新能源等產業的快速發展對熔斷器性能、可靠性、智能化等提出了更高的要求，如新能源汽車中已經出現新型的激勵熔斷器、智能熔斷器。傳統電

44、力熔斷器的保護特性無法根據保護要求調整，而新型的激勵熔斷器可以通過接收控制信號激發保護動作，智能熔斷器可以根據應用需求定制保護特性，通過自動檢測回路電流或其他信號，自動觸發保護動作，適用性更佳；價值量上，價值量上，隨著高電壓平臺如新能源 800V、光伏 1,500VDC 占比提升，其對熔斷器要求更高，熔斷器的產品單價因此在不斷提升，但老產品價格由于下游客戶的降本需求預計有年降趨勢。圖 15：熔斷器向著智能化、模塊化、集成化發展，且要求體積小、重量輕、直流 資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部 中熔電氣（中熔電氣（301031.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.4.10 請務必

45、閱讀正文之后的免責條款和聲明 13 新能源時代新能源時代增量市場，電力熔斷器高速發展增量市場，電力熔斷器高速發展 整體上整體上：行業整體快速穩健發展，電力熔斷器擁抱行業機遇行業整體快速穩健發展，電力熔斷器擁抱行業機遇 熔斷器行業整體快速熔斷器行業整體快速穩健穩健發展發展，電力熔斷器擁抱行業機遇，電力熔斷器擁抱行業機遇。從熔斷器整體市場規模上看，2008-2021 年全球熔斷器市場規?？傮w保持上升趨勢。根據 Paumanok PublicationsInc.數據，全球熔斷器市場規模從 2008 年 15 億美元增長至 2021 年 35 億美元，對應 CAGR為 6.7%；根據中商產業研究院預測

46、，2019-2022 年，中國熔斷器市場規模從 15 億元增長至 27 億元，4 年 CAGR 為 21.6%，快速增長。受益新能源汽車、光伏、風電、儲能蓬勃發展，熔斷器行業整體尤其是電力熔斷器尤其是電力熔斷器將快速發展，根據 Markets and Markets 數據，預計 2026 年全球熔斷器市場規模為 46 億美元，對應 2021-2026 年 CAGR 為 5.6%。圖 16：預計 2026 年全球熔斷器市場規模為 46 億美元（億美元）圖 17：19-22 年中國熔斷器市場規模從 15 增長至 27 億元（億元）資料來源：Paumanok PublicationsInc.，Mar

47、kets and Markets 預測，中信證券研究部 資料來源：中商產業研究院預測，中信證券研究部 2019 年工業領域熔斷器市場占比年工業領域熔斷器市場占比 31%。根據 Paumanok Publications Inc.統計數據，2019 年全球熔斷器終端應用分布在電子器件、工業、汽車、住宅四大領域，市場占比分別為 35%、31%、21%、11%。公司產品主要應用于工業領域，如新能源汽車、新能源風光發電及儲能、通信、軌道交通、工控等細分市場。圖 18：2019 年工業領域熔斷器市場占比 31%資料來源：Paumanok Publications Inc.，中信證券研究部 0510152

48、025303540455020082019202020212026ECAGR 6.7%CAGR 5.6%0510152025302019202020212022ECAGR 21.6%35%31%21%11%電子器件工業汽車住宅 中熔電氣（中熔電氣（301031.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.4.10 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 14 細分領域：細分領域：新能源汽車是當前最大市場新能源汽車是當前最大市場，風光儲迎頭而上，風光儲迎頭而上 新能源汽車：新能源汽車：預計預計 2025 年全球新能車熔斷器市場約為年全球新能車熔斷器市場約為 31.3 億元，穩態市場億元，穩態市場

49、 120 億元億元 熔斷器熔斷器尤其高性能電力熔斷器尤其高性能電力熔斷器對新能源汽車安全保護至關重要對新能源汽車安全保護至關重要。新能源汽車儲能采用高壓直流電，過電流保護主要依靠高性能熔斷器來完成。在車輛長期運動過程中，電路工作環境復雜，需要耐受機械振動、溫度變化、化學腐蝕、電流沖擊、車輛碰撞等狀況，以上狀況極有可能造成短路故障。車輛電流系統中，若發生短路事故，可能產生 10kA 以上的短路電流，是目前車輛其他器件無法可靠分斷的。熔斷器可以在短路電流發生時快速切斷回路，防止事故擴大，保護財產、生命安全，是新能源電動汽車回路系統中必不可少的安全保護裝置。圖 19：熔斷器是新能源電動汽車回路系統中

50、必不可少的安全保護裝置 資料來源：公司招股說明書 汽車用熔斷器分為低壓和高壓兩部分，汽車用熔斷器分為低壓和高壓兩部分，汽車低壓熔斷器應用電壓一般低于 60VDC，主要是電子熔斷器對車用的低壓負載進行保護，如車燈、車窗電機、雨刷器電機、喇叭等，這類保護在傳統車輛和新能源汽車上均有應用。高壓保護主要適用于新能源汽車，應用電壓一般為 60VDC-1,500VDC，主要是電力熔斷器（新能源汽車高壓熔斷器）對主回路和輔助回路進行保護。一般乘用車單車使用電力熔斷器數量為 4-8 只，商用車使用 6-16 只。表 3：乘用車單車使用電力熔斷器數量為 4-8 只，商用車使用 6-16 只 汽車類型 應用部位

51、電流 使用數量 單車總量 乘用車 主路（MSD、BDU）300-700A 1-3 只 4-8 只 輔路（空調、PTC、DC/DC、OBC 等）小于 100A 3-5 只 商用車 客車 主路（MSD、BDU）大于 500A 3-8 只 8-16 只 輔路（空調、DC/DC、OBC、PTC、氣泵、油泵）小于 150A 5-8 只 專用車 主路（MSD、BDU）大于 500A 2-5 只 6-15 只 輔路（空調、DC/DC、OBC、PTC、氣泵、油泵等）大于 150A 4-10 只 資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部 中熔電氣（中熔電氣（301031.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2

52、023.4.10 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 15 新能源汽車熔斷器新能源汽車熔斷器具有認證標準高具有認證標準高、周期長、定制化程度高，客戶周期長、定制化程度高，客戶傾向于應用主流傾向于應用主流供供應商成熟應商成熟產品產品的的特點：特點：1、電力熔斷器作為新能源汽車核心保護器件認證標準高電力熔斷器作為新能源汽車核心保護器件認證標準高、周期長周期長：1）公司本身綜合能力：企業規模、質量體系、應用案例、技術水平、產品質量、交付能力、產品適用性等；2）產品電氣性能：熔斷容量、溫升功耗、電流沖擊等；3）機械負荷測試：機械振動、機械沖擊等；4）環境負荷測試：溫濕度循環、溫度沖擊、化學負荷等；5）

53、驗證周期 2-3 年；2、新能源汽車用電力熔斷器定制化程度高新能源汽車用電力熔斷器定制化程度高：新能源汽車高壓熔斷器顯著區別于傳統汽車使用的低壓熔斷器，也區別于傳統工業領域應用的電力熔斷器，1）產品角度：各車企車型、動力電池、電控系統等方案和技術不同且在不斷迭代需要開發適配電力熔斷器；2）行業標準：新能源汽車用電力熔斷器整體作為新品類，標準化程度還較低，無相應適用的國家標準，只是具有一定大致需求相似性；3、客戶客戶傾向于應用主流熔斷器制造商產品規格中技術成熟、質量穩定、應用車型多傾向于應用主流熔斷器制造商產品規格中技術成熟、質量穩定、應用車型多的產品的產品：客戶一般提應用和技術要求，但是一般不

54、會指定具體的產品規格。圖 20：新能源汽車熔斷器具有認證標準高周期長、定制化程度高，客戶傾向于應用主流供應商成熟產品的特點 資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部 預計預計 2025 年全球新能源汽車熔斷器市場約為年全球新能源汽車熔斷器市場約為 31.3 億元億元，穩態市場，穩態市場 120 億元億元。在新能源汽車電力熔斷器市場規模預測上，首先，EVTank 預測 2025 年全球及中國新能源汽車銷量將分別達到 2,542 萬和 1,560 萬輛；其次根據產業調研，一般乘用車用電力/激勵熔斷器數量為 6 個，而商用車為 12 個；此外，目前部分車型開始使用更精準智能的激勵熔斷器，一般乘用車配

55、備 1 個，商用車 2 個；在熔斷器的價格預測上，我們使用中熔公告的新能源汽車熔斷器銷售均價替代，并預計隨著下游客戶降本需求，熔斷器的價格將處于下降趨勢，中熔電氣（中熔電氣（301031.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.4.10 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 16 基于此，我們測算出 2025 年全球/中國新能源電力熔斷器市場規模為 33.8 億/18.9 億元，2022-2025 年 CAGR 分別為 28.1%、23.4%；此外我們假設新能源車市場穩態下乘用車電動化率 90%，商用車電動化率 50%，激勵熔斷器滲透率 90%，預測全球/中國新能源電力熔斷器市場規模為

56、120.7 億/35.5 億元。表 4：預計 2025 年全球新能源汽車熔斷器市場約為 31.3 億元，穩態市場 120 億元。2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 穩態穩態 全球新能源商用車銷量（萬輛）14.7 19.3 24.8 73.3 127.8 222.8 388.5 1300.0 全球新能源乘用車銷量（萬輛）212.9 304.7 650.2 1009.1 1299.2 1672.8 2153.7 5670.0 中國新能源商用車銷量（萬輛）14.4 12.1 19.8 33.8 44.4 58.2 76.4 225.0 中國新能源乘用車銷量（萬

57、輛）106.2 124.6 332.3 653.5 858.9 1128.8 1483.6 1980.0 商用車電力/激勵熔斷器數量（個）12 12 12 12 12 12 12 12 乘用車電力/激勵熔斷器數量（個）6 6 6 6 6 6 6 6 激勵熔斷器滲透率 0.0%0.5%1.0%1.5%2.3%3.4%5.1%90.0%電力熔斷器單價（元/個）30.5 24.9 22.4 20.2 19.2 18.2 17.3 15.0 激勵熔斷器單價（元/個）274.5 88.9 97.8 92.9 88.3 83.8 79.7 70.0 全球市場規模（億元）4.4 5.1 9.5 14.1 1

58、8.1 23.6 31.3 120.7 中國市場規模（億元）2.5 2.2 5.0 8.8 11.0 13.9 17.5 35.5 全球單車價值計算（元）194.9 158.7 140.2 130.4 127.0 124.6 123.3 173.1 中國單車價值計算（元）205.0 163.0 142.9 128.2 122.3 116.9 112.2 160.8 資料來源：Wind，中汽協，EVTank，EV-volumes，中信證券研究部預測 公司在國內新能源汽車用熔斷器市場份額排名第一公司在國內新能源汽車用熔斷器市場份額排名第一，占比，占比 55%且且份額穩定份額穩定。根據中國電動車百人

59、會 2019 年研究報告關注電動汽車安全，聚焦關鍵部件 與系統-“提鏈計劃”研究報告之一，公司在國內新能源汽車用熔斷器市場份額排名第一，占比為 55%（調研口徑為銷量角度出發），Bussmann 占比為 30%，Mersen 占比為 10%。根據公司研發部、市場部估算，從銷售金額角度出發，2019 年公司在國內新能源汽車用電力熔斷器市場份額約 40%、全球市場份額超過 20%，主要競爭對手為 Bussmann、Mersen、PEC 數家國際品牌制造商。圖 21：銷量口徑：公司在國內新能源汽車熔斷器市場份額排名第一 圖 22：金額口徑：公司在國內新能源車份額約 40%、全球超 20%資料來源：公

60、司招股說明書，中信證券研究部 資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部 先發優勢、先發優勢、大客戶資源大客戶資源、主動創新研發迭代能力、主動創新研發迭代能力助力公司助力公司將將持續保持持續保持在在新能源汽車市新能源汽車市場的超強場的超強競爭優勢競爭優勢。公司 2011 年即開發出產品進入新能源汽車充電樁領域。2013-2014年新能源汽車發展初期，國內外熔斷器廠商主要以傳統工業熔斷器響應客戶需求；2014年后隨著新能源汽車快速發展，需求不斷提升，傳統工業熔斷器產品適用性出現問題，公55%30%10%5%中熔電氣bussmann美爾森其它0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%5

61、0%201920202021國內份額全球份額 中熔電氣（中熔電氣（301031.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.4.10 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 17 司迅速組織需求調研，持續開發車用熔斷器新產品，陸續解決了傳統工業熔斷器抗電流沖擊能力不足、直流分斷能力不足、分斷速度不匹配等問題。憑借市場先發優勢，以及突出的新品開發、產品迭代能力，公司已涵蓋國內外主流車企，如特斯拉、大眾、戴姆勒、豐田、比亞迪等終端用戶，當前公司在新能源汽車市場已具備良好的市場基礎、發展格局及客戶資源優勢，同時正積極推進激勵熔斷器的批量應用及智能熔斷器的前期研發，預計公司將充分受益于新能源汽車的快速

62、發展。圖 23：公司具備深厚客戶資源積淀 資料來源：各公司官網，公司招股說明書，中信證券研究部 圖 24：公司具有主動創新、研發迭代能力，在技術創新、產品迭代上具備前瞻性 資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部 風光儲：預計風光儲：預計 2025 年年全球全球光光風風儲儲熔斷器市場熔斷器市場規模分別為規模分別為 19.6、3.8、16.0 億元億元 熔斷器在風光儲系統中均發揮不可替代作用。熔斷器在風光儲系統中均發揮不可替代作用。新能源風光發電直接輸出的電流與輸電網不匹配，如果經并網輸送（交流高壓網）電力，電流需要經逆變器變流為交流電輸送至電網。新能源風光發電功率波動大，需要配置儲能系統達到峰

63、谷功率均衡，其中光伏發電由于單電池功率較小，一般通過匯流系統增加發電功率。所有的發電系統、變流系統、儲能系統都需要控制系統進行配合，而熔斷器就是對這些關鍵系統的電力進行保護的關鍵部件。中熔電氣（中熔電氣（301031.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.4.10 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 18 圖 25：新能源發電中風光儲系統結構圖示 資料來源：公司招股說明書 表 5：熔斷器在風光儲系統中均發揮不可替代作用 項目項目 應用部位應用部位 說明說明 光伏 匯流系統 對太陽能電池板及各個支路保護 逆變系統 對逆變器直流側和交流側電路保護 控制系統 對控制、測量等回路進行保護 風

64、能 控制系統 對控制、測量等回路進行保護 整流-逆變系統 對整流器、逆變器直流側和交流側電路保護 儲能 儲能系統 對電池系統、充放電回路進行保護 逆變系統 對電池系統、充放電回路進行保護 資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部 我們對光伏、風電、儲能三個市場分別進行了測算：我們對光伏、風電、儲能三個市場分別進行了測算：光伏市場：光伏市場：平均平均 1GW 裝機所需熔斷器價格為裝機所需熔斷器價格為 497 萬元。萬元。新能源光伏系統所用電壓主要為 1,500VDC 和 1,000VDC。根據公司招股說明書數據，在 1,500VDC 光伏系統中，每1MW 裝機，匯流側約用熔斷器 150-180

65、套，每套單價約 20 元左右；逆變側約用 4-8 只大電流熔斷器,每只單價為 250 元左右，每 1MW 裝機所用熔斷器金額約為 4,000-5,600 元。在1,000VDC光伏系統中，每1MW 裝機，匯流側約用熔斷器320-400套，每套單價約10-12元；逆變側約用 8-12 只大電流熔斷器，每只單價為 150 元左右，每 1MW 裝機所用熔斷器金額約為 3,800-5,700 元。根據 CPIA 數據，2020 年全球 1,500V 系統占比約為 84%，且比例在持續上升。表 6：1GW 光伏裝機所需熔斷器價值量約為 480 萬元 1500VDC 1000VDC 每 MW 匯流側所需熔

66、斷器（個）150-180 320-400 單價（元）20 10-12 每 MW 所需逆變側熔斷器（個）4-8 8-12 單價（元）250 150 中熔電氣（中熔電氣（301031.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.4.10 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 19 1500VDC 1000VDC 單 MW 熔斷器價值量（元）4,000-5,600 3,800-5,700 比例 84%16%單 GW 熔斷器價值量（萬元）480 516 資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部 光伏市場：光伏市場：2025 年全球年全球光伏光伏電力電力熔斷器市場約為熔斷器市場約為 19.6 億元億元

67、。根據公司招股說明書披露，在光伏市場，平均每 GW 光伏系統需要配置約 480 萬/516 萬元熔斷器，根據中信證券研究部電新組 2023 年 1 月報告風光水長，儲能迢迢預測 2025 年全球/中國光伏新增裝機為 550/220GW，據此，我們測算得到 2025 年全球/中國光伏電力熔斷器市場規模為 19.6 億/7.8 億元，2022-2025 年 CAGR 分別為 23.5%/29.4%。表 7：2025 年全球光伏電力熔斷器市場約為 19.6 億元 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 2025E 全球光伏新增裝機（GW）115 130 168 250

68、 350 440 550 中國光伏新增裝機（GW）30 48 55 87 140 175 220 1500VDC 系統占比 74%84%90%90%90%90%90%1000VDC 系統占比 26%16%10%10%10%10%10%1500VDC系統單GW 金額（萬元）480 456 433 412 391 371 353 1000VDC系統單GW 金額（萬元）516 490 466 442 420 399 379 全球光伏電力熔斷器規模（億元）5.6 6.0 7.3 10.4 13.8 16.5 19.6 中國光伏電力熔斷器規模（億元）1.5 2.2 2.4 3.6 5.5 6.5 7.8

69、 資料來源：GWEC，國家能源局，公司招股說明書，中信證券研究部預測 風電風電市場市場：預計預計 2025 年全球年全球風電風電電力電力熔斷器市場約為熔斷器市場約為 3.8 億元億元，2022-2025 年年 CAGR為為 19.8%。根據公司招股說明書披露，在風電市場，每 1.5-2MW 裝機所用熔斷器金額約為 4,000-6,000 元，據此測算平均每 GW 需要配置約 286 萬元熔斷器；根據中信證券研究部電新組 2023 年 1 月 17 日報告風光水長，儲能迢迢預測，2025 年全球/中國風電新增裝機為 158/100GW。據此，我們測算得到 2025 年全球/中國風電電力熔斷器市場

70、規模為 3.8 億/2.4 億元，2022-2025 年 CAGR 分別為 19.8%/26.2%。表 8：2025 年全球風電電力熔斷器市場約為 3.8 億元，2022-2025 年 CAGR 為 19.8%2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 全球風電新增裝機（GW）60.8 95.3 93.6 92.0 118.0 133.0 158.0 中國風電新增裝機（GW）25.7 71.6 47.6 49.8 74.0 86.0 100.0 單 GW 價值量（萬元）285.7 277.1 268.8 260.8 252.9 245.3 238.0 全球風電

71、電力熔斷器規模（億元）1.7 2.6 2.5 2.4 3.0 3.3 3.8 中國風電電力熔斷器規模（億元）0.7 2.0 1.3 1.3 1.9 2.1 2.4 資料來源：GWEC，公司招股說明書，中信證券研究部預測 儲能市場儲能市場：預計預計 2025 年全球年全球新型新型儲能熔斷器市場約為儲能熔斷器市場約為 5.3 億元億元，2022-2025 年年 CAGR為為 37.7%。根據公司招股說明書披露，在儲能市場，每 GW 需要配置約 1,200 萬元電力熔斷器；根據中信證券研究部電新組 2023 年 1 月 17 日報告風光水長，儲能迢迢預測，2025 年全球/中國新型儲能新增裝機為 5

72、9.8/35GW。據此，我們測算得到 2025 年全球/中國新型儲能電力熔斷器市場規模為 5.3 億/3.1 億元,2022-2025 年 CAGR 分別為37.7%/88.2%。表 9：2025 年全球新型儲能電力熔斷器市場約為 5.3 億元，2022-2025 年 CAGR 為 37.7%2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 全球新型儲能新增裝機（GW）2.9 5.6 10.2 19.6 32.5 44.9 59.8 中熔電氣（中熔電氣（301031.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.4.10 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 20

73、2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 中國新型儲能新增裝機（GW）0.8 1.7 2.5 4.5 13.0 24.0 35.0 單 GW 價值量（萬元）1200.0 1140.0 1083.0 1028.9 977.4 928.5 882.1 全球新型儲能電力熔斷器規模（億元）0.3 0.6 1.1 2.0 3.2 4.2 5.3 中國新型儲能電力熔斷器規模（億元）0.1 0.2 0.3 0.5 1.3 2.2 3.1 資料來源：CNESA，國家能源局，中信證券研究部預測 通信通信市場市場：預計預計 2025 年我國通信行業熔斷器市場約為年我國通信行業熔

74、斷器市場約為 1.3 億元，全球約億元，全球約 3-4 億元億元 熔斷器的應用與通信基站密切相關。熔斷器的應用與通信基站密切相關。熔斷器應用于通信市場主要是對通信基站、通信局站、數據中心等系統進行保護，其中用于通信基站的數量最多?；靖鶕盘柛采w面積、體積大小可分為宏基站和微基站。熔斷器主要對宏基站中的供電系統進行保護，對微基站中的電子回路進行保護。圖 26：熔斷器的應用與通信基站密切相關 圖 27：熔斷器對宏基站的供電系統、微基站中的電子回路進行保護 資料來源：公司招股說明書 資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部 通信市場：通信市場：預計預計 2025 年年我國通信行業我國通信行業熔斷器

75、市場約為熔斷器市場約為 1.3 億元億元，全球約，全球約 3-4 億元億元。根據公司招股說明書披露，宏基站所需熔斷器 160-170 元，微基站所需熔斷器 15-30 元（主要是電子熔斷器），微基站數量一般是宏基站的 2-3 倍。前瞻產業研究院中國 5G 基站建設行業市場前瞻與投資戰略規劃分析報告預測 2025 年中國新建通信基站數量約為 235萬個，據此，我們測算得到 2025 年中國通訊行業熔斷器市場規模為 1.3 億元，而根據 CSA Research 數據，全球基站建設數量約為中國 2-3 倍，因此預計 2025 年全球通訊行業熔斷器市場規模為 3 億-4 億元。表 10：預計 202

76、5 年我國通信行業熔斷器市場約為 1.3 億元，全球約 3-4 億元 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 中國新增宏基站個數（萬個）50.5 26.4 29.0 40.6 69.6 76.9 68.2 中國新增微基站個數（萬個）123.5 64.6 71.0 99.4 170.4 188.2 166.9 單個宏基站熔斷器價值量（元)165.0 160.1 155.2 150.6 146.1 141.7 137.4 單個微基站熔斷器價值量（元)22.5 22.5 22.5 22.5 22.5 22.5 22.5 中國通信熔斷器市場規模（億元）1.1 0.

77、6 0.6 0.8 1.4 1.5 1.3 全球通信熔斷器市場規模（億元）2.8 1.4 1.5 2.1 3.5 3.8 3.3 資料來源：前瞻產業研究院，公司招股說明書，CSA Research，中信證券研究部預測 表 11：中熔參與各行業全球及中國市場規模匯總 單位：億元單位：億元 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 全球新能源車電力規模 4.4 5.1 9.5 14.1 18.1 23.6 31.3 中國新能源車電力規模 2.5 2.2 5.0 8.8 11.0 13.9 17.5 中熔電氣（中熔電氣（301031.SZ）投資價值分析報告投資價值分

78、析報告2023.4.10 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 21 單位：億元單位：億元 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 全球光伏電力熔斷器規模 5.6 6.0 7.3 10.4 13.8 16.5 19.6 中國光伏電力熔斷器規模 1.5 2.2 2.4 3.6 5.5 6.5 7.8 全球風電電力熔斷器規模 1.7 2.6 2.5 2.4 3.0 3.3 3.8 中國風電電力熔斷器規模 0.7 2.0 1.3 1.3 1.9 2.1 2.4 全球新型儲能電力熔斷器規模 0.3 0.6 1.1 2.0 3.2 4.2 5.3 中國新型儲能電力熔斷器

79、規模 0.1 0.2 0.3 0.5 1.3 2.2 3.1 全球通信熔斷器市場規模 2.8 1.4 1.5 2.1 3.5 3.8 3.3 中國通信熔斷器市場規模 1.1 0.6 0.6 0.8 1.4 1.5 1.3 資料來源：WEC，國家能源局，公司招股說明書，CNESA，前瞻產業研究院，CSA Research，中信證券研究部預測 競爭分析：國產替代空間巨大競爭分析：國產替代空間巨大，品牌、客戶、技術等是行業核心競爭要素品牌、客戶、技術等是行業核心競爭要素 熔斷器行業熔斷器行業 CR9 為為 93.5%，行業行業集中度極高集中度極高，龍頭效應明顯，龍頭效應明顯，公司公司 2021 年年

80、全球全球市場市場份額份額約約 1.6%。熔斷器作為極為重要的安全器件，安全可靠的質量需經過大批量、長期應用驗證，具有大批量、長期良好安全保護歷史的企業，才能逐步形成品牌效應，且熔斷器在下游價值量占比較低，客戶引入多供應商降本動力較弱，傾向于集中采購，因此行業易形成集中度比較高的格局，且龍頭效應明顯。根據 Paumanok Publications Inc.數據，2019年，Littelfuse、伊頓/Bussmann、美爾森/Mersen 等美日歐熔斷器龍頭合計占有全球 91%的市場份額，而目前國內熔斷器廠商普遍規模較小，并分散在中低端市場，僅中熔電氣、好利來等企業在部分領域具備與國際廠商競爭

81、的實力。根據公司銷售額口徑數據，2019-2021 年，公司全球市占率從 1.3%提升至 1.6%。圖 28：2019 年 CR9 公司全球市場份額合計 93.5%，行業集中度極高，圖 29：2019-2021 年，公司全球市占率從 1.3%提升至 1.6%資料來源：Paumanok Publications Inc.，中信證券研究部 資料來源：Wind，中信證券研究部 產能、產能、規模、規模、品牌、客戶、品牌、客戶、技術創新、持續迭代能力技術創新、持續迭代能力、服務響應及時度等是電力熔斷、服務響應及時度等是電力熔斷器行業核心競爭要素。器行業核心競爭要素。由于熔斷器是電路保護的最后一道關卡，雖

82、然價值量占比較低但重要性極高，因此其安全質量、產品性能等是客戶考慮的首要因素?？蛻粼谶x擇供應商時首要考量因素便是供應商的產品、規模、品牌、產品質量、應用案例等間接反映公司綜合能力的指標，一旦確認供應商后很難更換，而隨著新能源、智能化發展，下游客戶的產品需求變化迭代逐漸加快，傳統熔斷器很難滿足其需求，因此其對供應商的技術創新、持續迭代能力、服務響應及時度提出了新的、更高的要求。LittelFuse31%Bussmann24%MersenSchurter8%PEC7%ABB7%SOC5%中熔電氣1%好利來其他8%0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%1.2%1.4%1.6%1.8%201

83、92021 中熔電氣（中熔電氣（301031.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.4.10 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 22 表 12：產能、規模、品牌、客戶、技術創新、持續迭代能力、服務響應及時度是電力熔斷器行業核心競爭要素 細分領域細分領域 細分領域細分領域客戶客戶選擇供應商考量因素選擇供應商考量因素 行業整體核心競爭要素行業整體核心競爭要素 新能源汽車 產能、規模、品牌、質量、產品迭代能力、服務響應及時度 產能、規模、品牌、客戶、技品牌、客戶、技術創新、持續迭代能力、服務術創新、持續迭代能力、服務響應及時度響應及時度 風光儲 產能、規模、品牌、質量、產品迭代能力 通信

84、 產能、規模 軌道交通 品牌、產品品質、研發技術水平、應用案例 其它市場 產能、規模 資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部 抓住抓住電力熔斷器電力熔斷器新能源時代彎道超車新能源時代彎道超車機遇機遇，已成長為新能源電力熔斷器領先企業，已成長為新能源電力熔斷器領先企業，且且份額處于上升趨勢份額處于上升趨勢?；谝陨戏治?，傳統電子熔斷器市場產能、規模、品牌、客戶是最重要的市場競爭要素。外資熔斷器廠商經營多年，在中高端市場占據較大市場份額，市場格局穩定，而公司戰略布局清晰，始終聚焦電力熔斷器中高端市場，陸續進入通信、新能源光伏、軌道交通和新能源汽車市場，把握住電力熔斷器新能源時代彎道超車機會，目前

85、已成長為國內電力熔斷器龍頭。公司在中高端細分市場與 Bussmann、Mersen、PEC 等國際企業直面競爭，并具備一定的競爭優勢，根據我們的測算 2021 年公司在目標細分市場全球市占率約 16%，中國市占率約 34%，具備較明顯的市場份額領先優勢。預計受益于中國新能源產業優勢，以及公司的性價比和服務方面的優勢，公司市占率將進一步提升。表 13：公司是全球新能源細分市場電力熔斷器龍頭，且份額處于上升趨勢 2019 市場規模（億元）市場規模（億元）2021 市場規模（億元）市場規模（億元）2019 公司市占率公司市占率 2021 公司市占率公司市占率 全球 中國 全球 中國 全球 中國 全球

86、 中國 新能車 4.4 2.5 9.5 5.0 23%40%21%37%風光儲 7.7 2.3 11.0 3.9 5%15%12%30%通信 2.8 1.1 1.5 0.6 12%29%18%41%整體整體 14.9 5.9 21.9 9.6 11%28%16%34%資料來源：Wind，中信證券研究部測算 公司優勢：公司優勢：四四大大優勢優勢進入進入良性循環，良性循環，護城河逐漸護城河逐漸拓寬拓寬 已形成競爭的正向飛輪，市場份額將進一步提升。已形成競爭的正向飛輪，市場份額將進一步提升。公司通過清晰準確的戰略布局贏得了新興市場明顯的先發優勢，并通過自研設備工藝保證核心技術優勢，通過持續技術創新與

87、敏捷產品迭代保持行業領先地位。熔斷器作為重要的安全器件，下游企業傾向于選擇經市場驗證過的可靠的品牌。歷經十多年考驗，公司已經深度綁定了各領域的頭部客戶，并合作研發持續提供產品迭代服務，品牌影響力逐漸形成?；诖?，我們認為公司當前規模、品牌、成本、客戶資源優勢將進一步提升，因而公司的市場份額將進一步提升。中熔電氣（中熔電氣（301031.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.4.10 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 23 圖 30：已形成競爭的正向飛輪，市場份額將進一步提升 資料來源：公司招股說明書，公司官網，中信證券研究部 洞察趨勢，洞察趨勢，新興市場新興市場精準精準超前布局，先

88、發優勢明顯超前布局，先發優勢明顯 清晰準確的戰略布局贏得新興市場的先發優勢清晰準確的戰略布局贏得新興市場的先發優勢。中熔成立時間晚，但管理層目光前瞻，始終聚焦電力熔斷器中高端市場，主要在新能源風光儲汽車等成長性較強新興領域參與競爭，背后邏輯在于傳統熔斷器行業非常成熟，產品價值量小安全性極高，客戶一般不會輕易改變供應商；而新興領域技術創新要求高，產品迭代快，產品定制化程度高，公司和國際龍頭企業在同一起跑線，且新能源等領域是中國的優勢產業，因此公司具備參與競爭的條件。得益于公司清晰準確的戰略布局和技術產品迭代能力，公司在早期即開始布局新興市場如新能源汽車、風光儲、通信、軌道交通等市場，并獲得明顯先

89、發優勢，由于電力熔斷器行業客戶開發周期長，粘性高，產品持續迭代，預計公司的先發優勢將進一步增強。圖 31：清晰準確的戰略布局贏得新興市場的先發優勢 資料來源：公司官網，公司官方微信公眾號，公司公告，公司招股說明書，中信證券研究部 新能源新能源業務業務收入占比收入占比 85%，市場份額穩步提升，市場份額穩步提升。業務營收占比上，業務營收占比上，2021 年公司新能源汽車業務占比過半，從 2019 年至 2021 年，新能源汽車及風光儲業務占比從 72.1%提升至 85.2%。市場市場份額上，份額上，根據我們測算，從 2019 年至 2021 年，公司在國內新能源汽 中熔電氣（中熔電氣（30103

90、1.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.4.10 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 24 車、風光儲、通信市場份額從 40%/15%/29%整體穩步提升至 37%/30%/41%，我們認為基于不斷擴大的競爭優勢，公司有望進一步提升市場占有率及銷售規模。圖 32：公司新能源業務占比 85%，且持續提升 圖 33：2019 及 2021 年公司各業務領域市場份額 資料來源：Wind，中信證券研究部 資料來源：Wind，中信證券研究部 自研設備工藝保證核心技術優勢，持續技術創新與自研設備工藝保證核心技術優勢，持續技術創新與敏捷敏捷產品迭代產品迭代保持行業保持行業領先地位領先地位 自研設

91、備、工藝及全方位檢測驗證系統，引領行業標準創新保證核心技術優勢。自研設備、工藝及全方位檢測驗證系統，引領行業標準創新保證核心技術優勢。熔斷器行業整體規模偏小，而應用領域廣泛，產品種類規格繁多，專業化設備廠商少，此外，在進行熔斷器新產品開發過程中涉及新材料和新零件的檢測驗證通常是新方案、新要求，第三方檢測和驗證能力往往不適用。公司自主進行關鍵設備和工藝的開發以滿足制造工藝要求，降低生產成本、提升產品一致性；公司建立了多個實驗室，擁有先進的檢測設備，開發適用的檢測和驗證方案，進行檢測和驗證技術的創新，并積累大量技術數據。公司作為全國熔斷器標準化技術委員會委員單位，參與起草了多項國家和行業標準，為熔

92、斷器更好地應用于新能源汽車保護做出標準創新。表 14：自研設備、工藝及全方位檢測驗證系統，引領行業標準創新保證核心技術優勢 創新領域創新領域 關鍵的工藝開發和創新關鍵的工藝開發和創新 設備工藝開發創新 專用精密熔體加工模具、熔體焊接機、M 效應材料加工機、振動灌砂設備、滅弧介質處理設備、滅弧介質固化設備、裝配機、檢測機等，以及半自動和自動化生產線。檢測驗證技術創新 公司建立了低壓電流特性試驗室、環境可靠性試驗室、高壓電氣試驗室、振動沖擊試驗室、X 光透視檢測室、綜合試驗室（測量、物理、材料、力學等），擁有先進的檢測設備 引領行業標準創新 參與起草多項國家和行業標準，為熔斷器更好地應用于新能源汽

93、車做出標準創新 資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部 持續技術創新與持續技術創新與敏捷敏捷產品迭代保持行業領先地位產品迭代保持行業領先地位。技術創新上，技術創新上，公司及時跟蹤新興市場需求，關注熔斷器標準及技術發展。為創新明確方向，行業內創新主要通過產品設計、工藝設計、測量和驗證方法，并不斷提升產品性能和質量，公司以工作原理、產品設計、工藝開發、檢測驗證、標準制定等方面創新為支撐，研究新材料、新原理應用，為持續開發新產品提供技術保障；產品迭代上，產品迭代上，公司具有快速響應能力與服務能力，產品快速迭代，可達到 3-6 個月開發新品，6-12 個月批量交付，如在新能源汽車發展初期，國內外品牌

94、熔新能源汽車風光儲其它業務201920210%10%20%30%40%50%新能源汽車風光儲通信20212019 中熔電氣（中熔電氣（301031.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.4.10 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 25 斷器廠家主要以傳統工業熔斷器響應客戶需求，公司迅速組織需求調研，持續開發新產品，陸續解決抗電流沖擊能力不足、抗機械振動能力不足、分斷速度不匹配等問題。圖 34：公司從工作原理、產品設計、工藝開發、檢測驗證、標準制定等方面進行創新 資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部 表 15：公司在各領域持續創新，成果斐然 領域領域 傳統產品傳統產品問題問題 公

95、司產品公司產品 成果成果 創 新 方創 新 方式式 通信 選用傳統配電保護用熔斷器，具有體積大、成本高、尺寸規格多的特點，造成通信電源柜內部電氣連接結構復雜、體積大 應用一個尺寸規格替代原四個尺寸規格，統一安裝標準，提升產品通用性，功耗最大降低 40%，體積最大減少65%，重量最大減輕 70%系列產品曾獲科技部，“科技型中小企業技術創新基金”獎勵，現已成為我國通信電源標準配置并出口海外市場 產 品 設計 光伏 2010-2012 年，光伏行業快速發展，對熔斷器技術和性能指標如高電壓、小體積、全范圍快速分斷等性能方面提出更高要求，市場主要由外資品牌熔斷器廠商占據 開發了光伏系統保護用熔斷器，產品

96、符合國際標準，綜合適用性趕超部分外資品牌 參與編審低壓熔斷器第 6部分：太陽能光伏系統保護用熔斷體的補充要求等國家標準 標 準 制定 新能源汽車 國內外品牌熔斷器廠商主要以傳統工業熔斷器響應客戶需求。2014 年以后隨著新能源汽車快速發展，需求不斷提升，傳統工業熔斷器產品適用性出現問題 持續開發車用熔斷器新產品，陸續解決了傳統工業熔斷器抗電流沖擊能力不足、抗機械振動能力不足、直流分斷能力不足、分斷速度不匹配等問題 在國內新能源汽車用熔斷器市場份額排名第一，并進入多家國際整車廠商供應鏈體系 快 速 產品 開 發能力 儲能 儲能系統功率大、電壓高、電源內阻低，一般短路電流幅值高，對熔斷器分斷能力提

97、出更高的要求 創新開發了用于儲能直流熔斷器，通過燒蝕滅弧填料石英砂提高純度，并對其進行除鐵，優化目數配比，添加固化介質等工藝，使得產品分斷能力達到1,500VDC-250kA 取得德國 TUV、美國 UL 認證。產品性能處于行業領先水平 產 品 設計 資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部 存量及新增存量及新增專利數量穩居國內熔斷器生產商專利數量穩居國內熔斷器生產商第一第一，技術水平處于領先地位。，技術水平處于領先地位。公司不斷加大研發力度，2018-2021 年，公司研發費用分別為 1,171 萬元、1,436 萬元、1,4634 萬元、2,787 萬元，CAGR 為 34%；截止 202

98、2H1，公司及子公司共擁有 168 項國家專利。根據國家知識產權局中國專利信息中心-專利之星檢索系統的檢索結果，公司排名全國第 2位，排名第 1 位的國家電網公司是國內熔斷器終端客戶，而在熔斷器制造商中，公司目前 中熔電氣（中熔電氣（301031.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.4.10 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 26 有效專利數量及近年專利授權數量均排名全國第 1 位，在電力熔斷器領域具備與國際品牌競爭的技術實力，并在部分中高端細分市場形成對國際品牌制造商一定的技術競爭優勢。表 16：存量及新增專利數量穩居國內熔斷器生產商第一（單位：個）申請人排名申請人排名 近年近

99、年申請趨勢申請趨勢 序號 申請人名稱 有效專利數 2017 年 2018 年 2019 年 2020 年 2021 年 2022 年 1 國家電網 236 28 27 19 3 27 32 2 中熔電氣 125 4 14 25 18 15 28 3 廣東電網有限責任公司 57 0 5 22 13 3 2 4 上海電器陶瓷廠有限公司 28 3 3 2 1 0 0 5 浙江茗熔電氣保護系統有限公司 3 4 5 8 0 0 1 資料來源：國家知識產權局中國專利信息中心-專利之星檢索系統，公司招股說明書，中信證券研究部 深度綁定各領域頭部客戶，深度綁定各領域頭部客戶，合作研發合作研發并持續提供產品迭代

100、并持續提供產品迭代 深度深度綁定各領域頭部綁定各領域頭部客戶客戶，合作研發合作研發并持續提供產品迭代并持續提供產品迭代。憑借技術創新、產品設計、質量管控、供應管理等方面的綜合優勢，公司在多個領域與眾多國內外知名廠商建立了穩定合作關系，積累了優質客戶資源群體；此外，公司與客戶合作研發并持續提供產品迭代，如公司自 2015 年與寧德時代合作至今，隨著動力電池技術的不斷發展，雙方合作項目從商用車平臺逐漸拓展到乘用車平臺，公司深度理解新能源汽車行業對熔斷器的技術要求，不斷攻克技術難關，憑借產品優勢和品牌優勢，目前已成為寧德時代優選供應商和主力供應商，并獲得其供應商大會“技術創新獎”。表 17：深度綁定

101、各領域頭部客戶 下游市場下游市場 主要客戶資源主要客戶資源 新能源汽車（top15 車企覆蓋 10 家，top10電動車企覆蓋8家）動力電池及其配套廠商：寧德時代、國軒高科、普萊德、瑞可達、順科新能源、中航光電等 電控系統及其配套廠商：比亞迪供應鏈、捷普電子、匯川技術、麥格米特、德爾福、宏舟新能源、威邁斯等 國際乘用車廠商：特斯拉、戴姆勒（奔馳）、豐田、大眾、通用、福特、寶馬 國內乘用車廠商：比亞迪汽車、上汽乘用車、上汽通用、北汽新能源、吉利汽車、廣汽新能源、一汽新能源、奇瑞新能源、長安新能源、東風、長城、江淮、江鈴新能源、小鵬、理想 國內商用客車廠商：宇通客車、中通客車、南京金龍、北汽福田、

102、廈門金龍、廈門金旅、蘇州金龍 國內商用專用車廠商：上汽大通、奇瑞商用、吉利商用、湖北新楚風、重慶瑞馳 新能源風光發電及儲能 光伏領域：陽光電源、華為、上能電氣、許繼電氣、特變電工、正泰電源、錦浪科技 風電領域：禾望電氣、維諦、遠景能源 儲能領域：寧德時代、陽光電源 通信 華為、維諦、中興、中恒電氣、動力源、臺達電子 軌道交通 中國中車、縱橫機電、GETransportation 資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部 中熔電氣（中熔電氣（301031.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.4.10 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 27 圖 35：合作研發并持續提供產品迭代（寧德

103、時代合作路線）資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部 品牌、規模、質量、成本等綜合優勢品牌、規模、質量、成本等綜合優勢將持續提升將持續提升 品牌、規模、質量、成本等綜合優勢品牌、規模、質量、成本等綜合優勢將持續提升將持續提升。公司產品系列豐富，現有近 77 個產品系列、8,000 多種產品規格，能夠滿足下游不同市場及客戶的多樣化需求，并且公司建立了嚴格的質量控制體系，產品獲得我國強制性認證產品符合性自我聲明評價，以及美國 UL、德國 TUV、國際 CB、歐盟 CE 認證，符合歐盟 RoHS 指令、REACH 法規，是目前國內電力熔斷器領域質量體系及產品安全認證最為齊全的企業之一。此外，公司注

104、重自動化產線生產，大力投入工藝改進和裝備升級，具備較強的定制化、柔性化生產能力，并向上游延伸布局關鍵材料，如 M 效應材料、熔體材料滅弧介質等，不斷降低產品成本，我們認為公司當前品牌、規模、質量、成本等綜合優勢將望進一步提升，公司的市場份額也有望進一步提升。圖 36：公司注重自動化產線生產 圖 37：中熔電氣智能產業基地在建工廠 資料來源：公司官網 資料來源：公司官網 中熔電氣（中熔電氣（301031.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.4.10 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 28 風險因素風險因素 1）下游各行業發展不及預期下游各行業發展不及預期：公司產品主要應用于新能源汽

105、車、風光儲能等下游新興行業，行業發展不僅受市場驅動，同時也受政策、宏觀經濟環境、裝機成本等因素影響，若新能源汽車滲透率、風光儲裝機整體不及預期，將對公司整體需求產生不利影響；2）海外市場擴展不及預期海外市場擴展不及預期：公司近年積極開拓海外市場，參與全球化競爭，但是如果海外龍頭競爭加劇或者相關市場出現政策調整等因素導致市場拓展不及預期，或對公司業務和戰略推進造成負面擾動；3）新客戶導入不及預期新客戶導入不及預期：公司產品在新能源、軌道交通等領域已通過多家頭部客戶認證，若新客戶推廣不及預期，或將對公司業績產生不利影響；4）盈利能力下降）盈利能力下降風險風險：公司的主要產品應用于新能源汽車領域，如

106、果行業競爭加劇與補補貼退坡將進一步壓縮新能源汽車產業鏈的利潤空間，整車廠商可能通過降低零部件采購價格來降低成本，從而對公司經營業績產生不利影響；5）行業競爭加劇風險：）行業競爭加劇風險：熔斷器行業市場化程度較高，目前形成了外資企業與國內本土企業共存的競爭格局，其中中高端熔斷器市場競爭者主要為國際知名品牌廠商。公司與國際知名品牌廠商相比經營規模相對較小，品牌影響力不足，如若未來競爭加劇，將會對公司市場份額、盈利能力等產生不利影響;6）技術升級迭代風險：）技術升級迭代風險：公司主要產品熔斷器是對電路、用電設備短路和過載進行保護的電器，屬于電路保護器件。如果未來電路保護的主流技術路線發生變化，或公司

107、未能及時、有效地開發與推出新技術產品，將對公司競爭優勢和盈利能力產生不利影響。盈利預測及估值評級盈利預測及估值評級 盈利預測盈利預測 1）收入端收入端 公司收入按領域劃分為新能源汽車、新能源風光發電及儲能、其它新能源汽車、新能源風光發電及儲能、其它領域領域，其中各領域營收預測方式如下：新能源汽車：新能源汽車：我們認為公司在新能源汽車領域的先發優勢、大客戶資源、主動創新研發迭代能力將助力公司持續保持該領域超強的競爭優勢，預計公司一方面受益于新能源汽車滲透率提升（量）及 800V 高壓平臺發展趨勢（價）的行業增長貝塔，另一方面公司憑借自身優勢將不斷提升市場份額產生自己的阿爾法，預計 2022-20

108、25 年新能源汽車營收增速分別為 94%、42%、43%、45%。新能源風光發電及儲能新能源風光發電及儲能：基于上文分析，我們認為公司四大競爭優勢進入良性循環，護城河逐漸拓寬，預計公司一方面受益于新能源風光發電及儲能裝機量提升（量）及高壓 中熔電氣（中熔電氣（301031.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.4.10 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 29 平臺發展趨勢（價）的行業增長貝塔，另一方面公司憑借自身優勢將不斷提升市場份額產生自己的阿爾法，預計 2022-2025 年新能源風光發電及儲能營收增速分別為 96%、67%、43%、39%。其它領域：其它領域：包括通信、軌道交

109、通、工控及其它領域。我們認為公司的競爭優勢將使得公司在通信等市場份額不斷提升，預計 2022-2025 年其它業務營收增速分別為 56%、61%、25%、13%。表 18：中熔電氣營收預測 百萬元百萬元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 新能源汽車 收入 105.94 200.19 388.23 552.77 791.10 1,144.08 YoY 4%89%94%42%43%45%新能源風光發電及儲能 收入 66.19 128.03 251.34 418.90 597.31 829.03 YoY 88%93%96%67%43%39%其它領域 收入 54.11

110、 56.69 88.59 142.50 178.34 201.16 YoY 2%5%56%61%25%13%合計合計 收入收入 226.23 384.91 728.16 1,114.17 1,566.75 2,174.27 YoY 19%70%89%53%41%39%資料來源：Wind，中信證券研究部預測 2）利潤端）利潤端 毛利率方面，雖然原有產品受限于下游客戶降本趨勢價格有所下降，但受益于下游領域高電壓發展及激勵、智能熔斷器滲透率提升趨勢，同時公司高毛利產品占比提升，預計公司未來整體毛利率將保持穩定。表 19：中熔電氣毛利率預測 2020 2021 2022E 2023E 2024E 20

111、25E 新能源汽車 44.6%38.7%38.5%38.0%38.0%38.5%新能源風光發電及儲能 49.1%44.5%44.0%44.0%44.0%44.0%其它領域 41.6%38.6%39.5%40.0%40.5%41.0%合計合計 45.2%40.6%40.5%40.5%40.6%40.8%資料來源：Wind，中信證券研究部預測 費用率方面，公司費用端管控能力優秀，在營收端快速放量背景下，規模效應顯現預計帶來費用率整體優化。綜上，預計 2022-2025 年公司整體毛利率分別為 40.5%、40.5%、40.6%、40.8%，凈利潤率分別為 19.9%、21.4%、21.1%、21.

112、4%；預計 2022-2025 年凈利潤分別為 1.45億元、2.38 億元、3.31 億元、4.66 億元，凈利同比增速分別為 80%、64%、39%、41%。表 20：中熔電氣盈利預測 單位：百萬元單位：百萬元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 營業收入 226.2 384.9 728.2 1,114.2 1,566.7 2,174.3 YoY 18%70%89%53%41%39%毛利率 45.2%40.6%40.5%40.5%40.6%40.8%凈利率 24.5%20.9%19.9%21.4%21.1%21.4%毛利潤 102.23 156.43 295

113、.05 451.37 635.66 887.72 中熔電氣（中熔電氣（301031.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.4.10 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 30 單位：百萬元單位：百萬元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E YoY 19%53%89%53%41%40%凈利潤凈利潤 55.39 80.48 145.05 238.23 330.79 465.71 YoY 47%45%80%64%39%41%資料來源：Wind，中信證券研究部預測 估值評級估值評級 相對估值法相對估值法 考慮到公司未來幾年的高增速預期，我們采用 PEG 估值法估值

114、，我們選取良信股份、宏發股份、法拉電子為可比公司，2023 年可比公司 PEG 估值（良信股份 0.63x、宏發股份 0.73x、法拉電子 0.75x）為 0.70 x?？紤]到公司在新能源領域已形成正向循環的競爭優勢，且未來幾年業績有望高速增長，我們給予公司 2023 年 PEG0.7x，對應市值約 107 億元，對應 PE44.9x，目標價 161 元。表 21：可比公司估值比較 公司 凈利潤（百萬元）PE（x）凈利潤增速 PEG（x）2022E 2023E 2024E 2023E 2024E 2023E 2024E 2023E 2024E 良信股份 462.12 631.85 844.43

115、 23.0 x 17.2x 37%34%0.63 0.51 宏發股份 1,313.48 1,686.11 2,181.41 20.6x 15.9x 28%29%0.73 0.54 法拉電子 1,026.10 1,359.60 1,794.22 24.3x 18.4x 33%32%0.75 0.58 均值均值 933.90 1,225.85 1,606.68 22.63 17.2x 33%32%0.70 0.54 中熔電氣中熔電氣 145.05 238.23 330.79 37.4 26.9 64%39%資料來源：Choice 一致預期，中信證券研究部預測 注：中熔電氣預測數據來自中信證券研究部

116、預測 絕對估值法絕對估值法 由于公司業務所處的新能源汽車、新能源發電及儲能等下游均具有可持續性，且預計在未來一段時間內將保持穩定快速增長，采用絕對估值法有一定合理性。以下，我們將對DCF 模型中所涉及的參數進行合理假設，并計算公司合理股權價值。1）Rf：為無風險利率，參照近 6 個月（2022 年 9 月 29 日-2023 年 3 月 29 日）10年期國債收益率的平均水平，參數設為 2.84%；2）Rm：為市場投資組合預期收益率，參照上證指數基日以來（1990 年 12 月 19日-2023 年 3 月 29 日）收益率的復合增長率，參數設為 11.37%；3）系數：為公司相對于市場的風險

117、系數，其近一年（2022 年 3 月 28 日-2023 年3 月 29 日）相對上證指數的值為 0.95；4）Ke：即公司股權收益率，根據 CAPM 模型算出為 10.94%；5）Kd：即公司債權收益率，在貸款市場報價利率 LPR 的基礎上適度上浮，數值為5.0%；6）所得稅稅率：公司 2020 年重新取得高新技術企業證書，2020-2022 年適用 15%的企業所得稅率。2021 年入選國家級專精特新“小巨人”企業名單等，同時公司重視研 中熔電氣（中熔電氣（301031.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.4.10 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 31 發，投入高、技術儲備

118、多，預計公司 15%的企業稅優惠有望得到延續。2019-2021 年，公司合并利潤表計算稅率分別為 11.46%/13.19%/11.18%，考慮到一定的稅收優惠，我們在計算 WACC 時以 15%作為所得稅稅率；7）D/(D+E)：公司 2021 年資產負債率為 25.9%，可比公司平均資產負債率 34%，我們假設長期目標參數為 35%8）WACC：根據公式計算得出 WACC=8.6%；9）永續增長率：公司目前處于業績增長期，假設成熟期后永續增長率為 3%。根據 DCF 估值模型，我們計算公司發行后的合理股權價值為 107.7 億元。表 22：公司 DCF 結果 Rf 2.84%永續增長率永

119、續增長率 3%Rm 11.37%預測期現值（百萬元）2,168.99 系數 0.95 永續期現值（百萬元）8,876.80 Ke 10.94%企業價值（百萬元）11,045.79 Kd 5.00%債務總額（百萬元）501.09 稅率 15.00%現金（百萬元）227.17 D/(D+E)35.00%股權價值（百萬元）10,771.86 WACC 8.60%資料來源：Wind，中信證券研究部預測 表 23：公司 DCF 估值過程（百萬元）2023 2024 2025 2026 2027 2028 2029 2030 2031 2032 EBIT 269.16 372.85 525.14 679.

120、72 855.76 1,036.07 1,272.67 1,498.34 1,762.92 1,993.71 所得稅率 12%11%11%12%13%13%14%14%15%15%EBIT*(1-所得稅率)245.63 238.21 330.75 465.64 598.15 748.79 901.38 1,094.49 1,288.58 1,498.48 加：折舊和攤銷 22.15 22.15 27.16 32.17 37.18 28.92 26.04 26.54 27.04 27.54 減：運營資金的追加 204.13 201.67 230.11 332.90 337.07 437.28 4

121、78.64 590.20 588.21 705.93 資本性支出 145.15 145.15 73.22 74.09 74.15 73.82 74.02 74.00 73.95 73.99 FCF -86.46 54.57 90.81 224.10 266.61 374.75 456.84 653.46 746.10 1,014.46 FCF 現值 -86.46 50.25 76.99 174.96 191.66 248.07 278.45 366.75 385.58 482.74 TV 18,654.17 TV 現值 8,876.80 企業價值 11,045.79 債務總額 501.09 現

122、金 227.17 股權價值股權價值 10,771.86 總股數 66.28 每股價值每股價值 162.53 資料來源：中信證券研究部預測 按照上述 DCF 模型的基本假設，我們對關鍵參數加權平均資本成本 WACC 進行敏感性分析，在 2032 年以后永續增長率為 1.5%-4.5%，WACC 圍繞中心假設小幅變動，即WACC 為 7.1%-10.1%的假設下，測算公司 DCF 估值結果在 89.5-131.5 億元。我們認為，在永續增長率 1.50%-4.50%、WACC 為 7.1%-10.1%的假設下測算得到的估值可以認為是公司的合理估值，即公司合理估值范圍為 89.5-131.5 億元。

123、中熔電氣（中熔電氣（301031.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.4.10 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 32 表 24：公司 DCF 估值敏感性分析（百萬元）永續增長率永續增長率 1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%WACC 7.1%11,914.3 12,922.0 14,147.0 15,667.8 17,606.4 20,162.4 23,686.6 7.6%10,672.4 11,485.2 12,456.1 13,636.3 15,101.5 16,969.2 19,431.8 8.1%9,624.9 10,290.1 11,073.3 1

124、2,008.9 13,146.1 14,558.0 16,357.7 8.6%8,730.6 9,281.9 9,923.1 10,677.9 11,579.6 12,675.6 14,036.3 9.1%7,959.2 8,421.1 8,952.6 9,570.6 10,298.2 11,167.3 12,223.8 9.6%7,287.8 7,678.5 8,123.8 8,636.1 9,232.0 9,933.4 10,771.4 10.1%6,699.0 7,032.0 7,408.7 7,838.1 8,332.1 8,906.6 9,583.0 資料來源：中信證券研究部測算 綜

125、合考慮絕對估值法及相對可比公司 PEG 估值法，我們給予公司 2023 年 0.70 xPEG，對應 2023 年目標市值 107 億元，目標股價 161 元，首次覆蓋，給予“買入”評級。中熔電氣（中熔電氣（301031.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.4.10 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 33 利潤表（百萬元）指標名稱指標名稱 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入 226 385 728 1,114 1,567 營業成本 124 228 433 663 931 毛利率 45.2%40.6%40.5%40.5%40.6%稅金及附加 2 2 4

126、 7 8 銷售費用 16 22 36 53 72 銷售費用率 6.9%5.8%5.0%4.8%4.6%管理費用 12 24 42 61 83 管理費用率 5.4%6.3%5.7%5.5%5.3%財務費用(1)(1)0 0 0 財務費用率-0.2%-0.1%0.0%0.0%0.0%研發費用 15 28 51 78 111 研發費用率 6.5%7.2%7.0%7.0%7.1%投資收益 1 3 2 2 2 EBITDA 68 96 177 291 400 營業利潤率 24.20%20.84%20.59%22.80%22.71%營業利潤 55 80 150 254 356 營業外收入 9 11 13

127、15 17 營業外支出 0 1 0 0 1 利潤總額 64 91 163 269 373 所得稅 8 10 18 31 42 所得稅率 13.2%11.2%11.2%11.5%11.3%少數股東損益 0 0(0)(0)(0)歸屬于母公司股東的凈利潤 55 80 145 238 331 凈利率 24.5%20.9%19.9%21.4%21.1%資產負債表（百萬元）指標名稱指標名稱 2020 2021 2022E 2023E 2024E 貨幣資金 29 78 148 227 319 存貨 50 116 182 294 425 應收賬款 123 161 342 532 712 其他流動資產 111

128、432 537 684 871 流動資產 314 787 1,210 1,737 2,328 固定資產 25 33 69 97 99 長期股權投資 0 0 0 0 0 無形資產 12 12 16 20 22 其他長期資產 24 144 235 326 368 非流動資產 61 189 319 442 488 資產總計 374 976 1,529 2,179 2,816 短期借款 0 0 271 499 646 應付賬款 57 96 187 290 400 其他流動負債 70 156 242 386 552 流動負債 127 252 700 1,175 1,598 長期借款 0 0 0 0 0

129、其他長期負債 1 1 1 1 1 非流動性負債 1 1 1 1 1 負債合計 128 253 701 1,175 1,598 股本 50 66 66 66 66 資本公積 86 466 466 466 466 歸屬于母公司所有者權益合計 247 723 829 1,004 1,219 少數股東權益 0 0 0-1-1 股東權益合計 247 723 828 1,004 1,218 負債股東權益總計 374 976 1,529 2,179 2,816 現金流量表（百萬元）指標名稱指標名稱 2020 2021 2022E 2023E 2024E 稅后利潤 55 80 145 238 330 折舊和攤

130、銷 5 6 14 22 27 營運資金的變化-41-68-190-202-230 其他經營現金流 3 6 13-2 5 經營現金流合計 23 25-19 56 133 資本支出-35-142-144-145-73 投資收益 1 3 2 2 2 其他投資現金流 10-240 0 0 0 投資現金流合計-25-379-142-143-71 權益變化 0 419 0 0 0 負債變化 0 0 271 228 146 股利支出-10-30-40-63-116 其他融資現金流 10 7 0 0 0 融資現金流合計 0 396 231 166 30 現金及現金等價物凈增加額-2 43 70 79 92 主

131、要財務指標 指標名稱指標名稱 2020 2021 2022E 2023E 2024E 增長率（增長率（%）營業收入 18.3%70.1%89.2%53.0%40.6%營業利潤 37.0%46.5%87.0%69.4%40.0%凈利潤 46.9%45.3%80.2%64.2%38.9%利潤率（利潤率（%）毛利率 45.2%40.6%40.5%40.5%40.6%EBITDA Margin 30.0%25.1%24.3%26.1%25.5%凈利率 24.5%20.9%19.9%21.4%21.1%回報率（回報率（%）凈資產收益率 22.5%11.1%17.5%23.7%27.1%總資產收益率 14

132、.8%8.2%9.5%10.9%11.7%其他（其他（%）資產負債率 34.1%25.9%45.8%53.9%56.8%所得稅率 13.2%11.2%11.2%11.5%11.3%股利支付率 53.8%49.4%43.2%48.8%47.2%資料來源：公司公告，中信證券研究部預測 34 分析師聲明分析師聲明 主要負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此聲明：（i）本研究報告所表述的任何觀點均精準地反映了上述每位分析師個人對標的證券和發行人的看法；（ii）該分析師所得報酬的任何組成部分無論是在過去、現在及將來均不會直接或間接地與研究報告所表述的具體建議或觀點相聯系。一般性聲明一般性聲明 本研

133、究報告由中信證券股份有限公司或其附屬機構制作。中信證券股份有限公司及其全球的附屬機構、分支機構及聯營機構（僅就本研究報告免責條款而言，不含 CLSA group of companies），統稱為“中信證券”。本研究報告對于收件人而言屬高度機密，只有收件人才能使用。本研究報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。本研究報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。中信證券并不因收件人收到本報告而視其為中信證券的客戶。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工

134、具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷并自行承擔投資風險。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但中信證券不保證其準確性或完整性。中信證券并不對使用本報告或其所包含的內容產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他損失承擔任何責任。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可跌可升。過往的業績并不能代表未來的表現。本報告所載的資料、觀點及預測均反映了中信證券在最初發布該報告日期當日分析師的判斷，可以在不發出通知的情況下做出更改，亦可因使用不同假設和標準、采用不同

135、觀點和分析方法而與中信證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。中信證券并不承擔提示本報告的收件人注意該等材料的責任。中信證券通過信息隔離墻控制中信證券內部一個或多個領域的信息向中信證券其他領域、單位、集團及其他附屬機構的流動。負責撰寫本報告的分析師的薪酬由研究部門管理層和中信證券高級管理層全權決定。分析師的薪酬不是基于中信證券投資銀行收入而定，但是，分析師的薪酬可能與投行整體收入有關，其中包括投資銀行、銷售與交易業務。若中信證券以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構為此發送行為承擔全部責任。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告中提及的證券或要求獲悉更詳

136、細信息。本報告不構成中信證券向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議，中信證券以及中信證券的各個高級職員、董事和員工亦不為（前述金融機構之客戶）因使用本報告或報告載明的內容產生的直接或間接損失承擔任何責任。評級說明評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 評級評級 說明說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6 到 12 個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的 6 到 12 個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深 300指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉

137、讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為基準；韓國市場以科斯達克指數或韓國綜合股價指數為基準。股票評級股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅 20%以上 增持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于 5%20%之間 持有 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%5%之間 賣出 相對同期相關證券市場代表性指數跌幅 10%以上 行業評級行業評級 強于大市 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅 10%以上 中性 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%10%之間 弱于大市 相對同期相關

138、證券市場代表性指數跌幅 10%以上 35 特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，中信證券可能（1）與本研究報告所提到的公司建立或保持顧問、投資銀行或證券服務關系，（2）參與或投資本報告所提到的公司的金融交易，及/或持有其證券或其衍生品或進行證券或其衍生品交易，因此，投資者應考慮到中信證券可能存在與本研究報告有潛在利益沖突的風險。本研究報告涉及具體公司的披露信息，請訪問 https:/ 本研究報告在中華人民共和國（香港、澳門、臺灣除外）由中信證券股份有限公司（受中國證券監督管理委員會監管，經營證券業務許可證編號：Z20374000）分發。本研究報告由下列機構代表中信證券在相應地區分發：在中國香港

139、由 CLSA Limited（于中國香港注冊成立的有限公司）分發；在中國臺灣由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分發；在澳大利亞由 CLSA Australia Pty Ltd.（商業編號：53 139 992 331/金融服務牌照編號：350159）分發；在美國由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）分發；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注冊編號：198703750W）分發；在歐洲經濟區由 CLSA Europe BV 分發；在英國由 CLSA（UK）分發；在印度由 CLSA India Private Limited

140、 分發（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021；電話：+91-22-66505050；傳真：+91-22-22840271；公司識別號：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亞由 PT CLSA Sekuritas Indonesia分發；在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分發；在韓國由 CLSA Securities Korea Ltd.分發；在馬來西亞由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd分發；在菲律賓由 CLSA Philippines Inc.（

141、菲律賓證券交易所及證券投資者保護基金會員）分發；在泰國由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分發。針對不同司法管轄區的聲明針對不同司法管轄區的聲明 中國大陸：中國大陸：根據中國證券監督管理委員會核發的經營證券業務許可，中信證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。中國香港：中國香港：本研究報告由 CLSA Limited 分發。本研究報告在香港僅分發給專業投資者（證券及期貨條例（香港法例第 571 章）及其下頒布的任何規則界定的），不得分發給零售投資者。就分析或報告引起的或與分析或報告有關的任何事宜，CLSA 客戶應聯系 CLSA Limited 的羅鼎，

142、電話：+852 2600 7233。美國：美國：本研究報告由中信證券制作。本研究報告在美國由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）僅向符合美國1934 年證券交易法下 15a-6 規則界定且 CLSA Americas,LLC 提供服務的“主要美國機構投資者”分發。對身在美國的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所述任何觀點的背書。任何從中信證券與 CLSA 獲得本研究報告的接收者如果希望在美國交易本報告中提及的任何證券應當聯系CLSA Americas,LLC（在美國證券交易委員會注冊的經紀交易商），以及 CLSA 的附屬公司。新加

143、坡：新加坡：本研究報告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，僅向（新加坡財務顧問規例界定的）“機構投資者、認可投資者及專業投資者”分發。就分析或報告引起的或與分析或報告有關的任何事宜，新加坡的報告收件人應聯系 CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，電話：+65 6416 7888。因您作為機構投資者、認可投資者或專業投資者的身份，就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何財務顧問服務，CLSA Singapore Pte Ltd

144、 豁免遵守財務顧問法（第 110 章）、財務顧問規例以及其下的相關通知和指引（CLSA 業務條款的新加坡附件中證券交易服務 C 部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究報告由中信證券制作。對身在加拿大的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所載任何觀點的背書。英國：英國：本研究報告歸屬于營銷文件，其不是按照旨在提升研究報告獨立性的法律要件而撰寫，亦不受任何禁止在投資研究報告發布前進行交易的限制。本研究報告在英國由 CLSA（UK）分發，且針對由相應本地監管規定所界定的在投資方面具有專業經驗的人士。涉及到的任何投

145、資活動僅針對此類人士。若您不具備投資的專業經驗，請勿依賴本研究報告。歐洲經濟區：歐洲經濟區：本研究報告由荷蘭金融市場管理局授權并管理的 CLSA Europe BV 分發。澳大利亞：澳大利亞：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商業編號：53 139 992 331/金融服務牌照編號：350159)受澳大利亞證券與投資委員會監管，且為澳大利亞證券交易所及 CHI-X 的市場參與主體。本研究報告在澳大利亞由 CAPL 僅向“批發客戶”發布及分發。本研究報告未考慮收件人的具體投資目標、財務狀況或特定需求。未經 CAPL 事先書面同意，本研究報告的收件人不得將其分發給任何第

146、三方。本段所稱的“批發客戶”適用于 公司法（2001）第 761G 條的規定。CAPL 研究覆蓋范圍包括研究部門管理層不時認為與投資者相關的 ASX All Ordinaries 指數成分股、離岸市場上市證券、未上市發行人及投資產品。CAPL 尋求覆蓋各個行業中與其國內及國際投資者相關的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，為全球機構投資者、養老基金和企業提供股票經紀服務（印度證券交易委員會注冊編號：INZ000001735）、研究服務（印度證券交易委員會注冊編號：INH000001113）和商人銀行服務（印度證券交易委員會注冊編號：INM000010619）。CLSA 及其關聯方可能持有標的公司的債務。此外，CLSA 及其關聯方在過去 12 個月內可能已從標的公司收取了非投資銀行服務和/或非證券相關服務的報酬。如需了解 CLSA India“關聯方”的更多詳情，請聯系 Compliance-I。未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。中信證券中信證券 2023 版權所有。保留一切權利。版權所有。保留一切權利。