中核科技-公司研究報告-核電業務迎來拐點業績增長未來可期-230417（25頁）.pdf

1、請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 Table_Main證券研究報告|公司首次覆蓋 中核科技(000777.SZ 2023 年 04 月 17 日 買入買入（首次首次）所屬行業：機械設備/通用機械 當前價格(元)：12.08 證券分析師證券分析師 何思源何思源 資格編號：S0120522100004 郵箱： 證券分析師證券分析師 楊英杰楊英杰 資格編號：S0120523020006 郵箱： 市場表現市場表現 滬深300對比 1M 2M 3M 絕對漲幅(%)-0.006.62 13.21 相對漲幅(%)-3.886.66 14.33 資料來源：德邦研究所，聚源數據 相關研究相關研究 中核科技

2、（000777.SZ）：核電業務迎來拐點，業績增長未來可期 投資要點投資要點 中核集團首家上市公司，歷史底蘊深厚。中核集團首家上市公司，歷史底蘊深厚。公司前身為蘇州閥門廠，1962 年劃歸第二機械工業部管理后成為軍工企業。公司參與了包括兩彈試驗等在內的多項國家重要工程。公司于 1997 年 7 月在深交所掛牌上市，成為中國閥門行業首家上市企業，中國核工業集團有限公司所屬的首家上市企業。2003 年前后為三期秦山核電項目提供閥門數千臺，為其他核電、火電工程提供數萬臺高溫高壓電站閥門。技術實力雄厚，進軍技術實力雄厚，進軍核核電電高端閥門高端閥門領域領域。公司于 2005 年前后相繼成立中核科技閥門

3、工程技術研發中心、江蘇特種閥門工程技術研究中心，積蓄技術實力，大力進軍高端閥門領域。公司在“十二五”期間獲得了三代核電機組閥門的成套供應能力、四代核電機組關鍵閥門的供應能力。公司核燃料真空閥及濃縮鈾生產關鍵閥門四大類總體性能達到或超過進口產品水平，具備成套供貨能力；深度參與“華龍一號”K2K3閥門項目研制及供貨。公司在“十三五”期間承接了三代核電AP1000關鍵閥門國產化、中核集團“龍騰 2020”關鍵閥門研發等重大項目。核電行業景氣度又至，主設備零件商核電行業景氣度又至，主設備零件商有望有望充分受益充分受益。近年來核電機組建設批復加速，2021 年核準 6 臺，2022 年 10 臺，202

4、3 年預計在 10 臺以上，我國進入了以第三代核電站“華龍一號”、“國和一號（CAP1400）”為主的商用核電建設高峰期。據“十四五”規劃，至 2025 年，中國核電裝機容量將達到 70000MW。至 2021年末，中國大陸地區運行機組 53 臺，裝機容量 54646.95MW，占全國總供電量比的 5.02%。根據核能協會張廷克表示，預計到 2025 年，我國核電在運裝機規模將達到 70000MW 左右，在建裝機規模接近 40000MW。到 2035 年，我國核電在運和在建裝機容量將達到 200GW 左右，發電量約占全國發電量的 10%左右。未來15 年仍是我國核電發展的重要戰略機遇期，核電建

5、設有望按照每年 6-8 臺持續穩步推進。據我們測算，單臺華龍一號的建造費用為單臺 186 億元左右，按年均 6臺機組，“十四五”期間核電投資相較于“十三五”增速為 157.38%。中核科技作為中核集團的老牌國企，在核級閥門領域擁有 1、2、3 級閥門供應資質，未來或將充分受益迎來較大發展。乏燃料乏燃料后處理至關重要，目前缺口較大后處理至關重要，目前缺口較大。乏燃料后處理可以大大提高鈾資源的利用率，同時顯著降低高放廢物的處置成本，縮短監管時間。據景業智能招股說明書預計到 2030 年，我國每年將產生乏燃料近 2,637 噸，累積產生乏燃料約 28,285噸，而目前我國乏燃料處理能力僅為 50 噸

6、/年，在建處理能力尚未形成規?；θ剂虾筇幚砟芰?，離堆貯存能力也已基本飽和，無法滿足未來乏燃料的處理需求。隨著我國核電批復進入加速期，未來乏燃料后處理能力也有望加大投入加速開工擴建。石油石化與公用工程需求回暖，公司發展石油石化與公用工程需求回暖，公司發展趨勢向好。趨勢向好。公司在石油石化與公用工程閥門領域具有行業領先的研發制造能力，優勢地位明顯。隨著石油化工行業回暖、市場需求增長，在“以國代進”的背景下，相關業務潛在市場空間廣闊。在公用工程領域，隨著基建的復蘇和國家對智慧水務工程的日趨重視，公司有望迎來新發展機遇。投資建議：投資建議：預計公司 2022-2024 年營收分別為 15.00、18

7、.93、24.68 億元，增速分別為-3.69%、26.22%、30.33%；2022-2024 年歸母凈利潤分別為 1.38、1.98、2.66 億元，增速分別為 15.04%、43.09%、34.75%，2022-2024 年 EPS 分別為0.36、0.51、0.69 元。首次覆蓋，給予公司“買入”評級。風險提示：風險提示：市場競爭風險、科技創新風險、海外市場風險。-34%-26%-17%-9%0%9%17%2022-042022-082022-122023-04中核科技滬深300 公司首次覆蓋：中核科技（000777.SZ）2/25 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 Table_

8、Base股票數據股票數據 總股本(百萬股)：385.49 流通 A 股(百萬股)：383.41 52 周內股價區間(元)：8.99-13.13 總市值(百萬元)：4,656.77 總資產(百萬元)：3,103.71 每股凈資產(元)：4.32 資料來源：公司公告 Table_Finance主要財務數據及預測主要財務數據及預測 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元)1,167 1,558 1,500 1,893 2,468(+/-)YOY(%)-7.8%33.5%-3.7%26.2%30.3%凈利潤(百萬元)105 120 138 198 266(+/-)YO

9、Y(%)-22.9%14.8%15.0%43.1%34.8%全面攤薄 EPS(元)0.27 0.31 0.36 0.51 0.69 毛利率(%)21.7%18.4%20.1%20.9%21.7%凈資產收益率(%)6.8%7.2%7.9%10.1%12.0%資料來源：公司年報（2020-2021），德邦研究所 備注：凈利潤為歸屬母公司所有者的凈利潤 FZcZjWnVfZkXrYsXvU9PaO9PtRmMoMtQfQoOsOkPpOwO9PrQmMuOnNpNxNoOnN 公司首次覆蓋：中核科技（000777.SZ）3/25 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 內容目錄內容目錄 1.高端閥門

10、龍頭企業，乘核能東風業績有望騰飛.6 1.1.閥門領域老牌國企，中核集團首家上市公司.6 1.2.核電核化工產品擴張迅速，創新驅動構筑技術護城河.9 2.核電發展步入快車道，閥門稀缺標的投資東風已至.10 2.1.核電行業景氣度又至，主設備零件商有望充分受益.10 2.2.核電閉式循環之關鍵乏燃料后處理缺口較大.12 2.3.技術實力鍛造核心競爭力，國產化創新連獲突破.15 3.公司石油石化業務發展空間廣闊.17 3.1.“三重壓力”下 2022 年石油化工行業運行平穩.17 3.2.國內經濟復蘇，預期 2023 年石化行業需求回暖.18 3.3.公司研發制造能力突出，公司石油石化市場持續拓展

11、.19 4.公司公用工程業務發展穩中有進.21 4.1 開復工率持續提升，公用工程需求復蘇.21 4.2 服務“智慧水務”工程，拓展高端閥門市場.22 5.盈利預測與估值.22 5.1.盈利預測.22 5.2.投資建議.23 6.風險提示.23 公司首次覆蓋：中核科技（000777.SZ）4/25 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司發展歷程.6 圖 2：股權結構圖.7 圖 3：2017-2022Q1-3 公司營收及同比增長.9 圖 4：2017-2022Q1-3 公司歸母凈利潤及同比增長.9 圖 5：2021 營收分業務占比.10 圖 6：2020-2021

12、 分業務毛利率水平.10 圖 7：2018-2021 費用率情況.10 圖 8：2018-2021 研發費用及費用率情況.10 圖 9：福島事故后大陸地區核電核準情況.11 圖 10：歷年我國大陸地區核電投資額.11 圖 11：OECD 測算的各種能源成本.12 圖 12：核電國產化率.12 圖 13：核電閉式循環.13 圖 14：2013 年-2030 年我國乏燃料產生量和累計量估算.13 圖 15：不同乏燃料處理處置方式的放射性毒性比較.14 圖 16：2013 年-2019 年我國天然鈾產量需求量及在建運行核電站情況.15 圖 17：景氣區間.19 圖 18：2023 年全球石油需求預測

13、（桶/日）.19 圖 19：與上海卓然簽訂戰略合作意向書.21 圖 20：獲得中國石化表彰.21 圖 21：挖掘機指數.21 圖 22：公司水道閥門產品.22 圖 23：智慧水務產業鏈.22 表 1：股權激勵計劃情況.7 表 2：解除限售條件與比例.7 表 3：主要產品介紹.8 表 4：公司主要創新項目.15 表 5：具有 1、2、3 級核安全級別閥門生產商.16 表 6：石化全行業經濟業績.18 表 7：分板塊經濟業績.18 公司首次覆蓋：中核科技（000777.SZ）5/25 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 表 8：石油化工行業景氣指數.18 表 9：石油石化業務研發項目表.20

14、表 10：公司 2022H1 各業務板塊經營情況.20 表 11：2022-2023 年百年建筑調研全國工程開復工數據.22 表 12：公司分業務收入預測.23 表 13：可比公司估值.23 公司首次覆蓋：中核科技（000777.SZ）6/25 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 1.高端閥門龍頭高端閥門龍頭企業企業，乘核，乘核能能東風業績有望騰飛東風業績有望騰飛 1.1.閥門閥門領域領域老牌國企，中核集團首家上市公司老牌國企，中核集團首家上市公司 公司是一家集工業閥門研發、設計、制造及銷售為一體的科技型制造企業。公司是一家集工業閥門研發、設計、制造及銷售為一體的科技型制造企業。公司前身為

15、 1952 年成立的蘇州閥門廠，為石油、天然氣、煉油、核電、電力、冶金、化工、造船、造紙、醫藥等行業提供閥門系統解決方案，并于 1997 年在深交所掛牌上市，成為中國閥門行業和中國核工業集團有限公司所屬的首家上市企業。公司產品種類多樣、規格齊全、技術含量高，公司擁有包括 ISO9000、ISO9001、歐共體市場 CE、美國 SBS、法國 BV、挪威 DNV 和中國 CCS 船級社閥門制造資格認證等在內的系列證書，在國內閥門行業中擁有良好聲譽，品牌影響力強，客戶滿意度高。公司發展沿革可大致梳理為以下三個階段：軍工基因，參與國家重要工程軍工基因，參與國家重要工程（1952-1997）：）：公司前

16、身為蘇州閥門廠，業務范圍包括石化、煉油、核電閥門，1962 年劃歸第二機械工業部管理后成為軍工企業。公司參與了包括兩彈試驗等在內的多項國家重要工程，并自 1988 年起成功開拓了包括北美、歐洲、中東等在內的多個海外市場。掛牌上市，成為閥門行業龍頭掛牌上市，成為閥門行業龍頭（1998-2005）：）：公司于 1997 年 7 月在深交所掛牌上市，成為中國閥門行業首家上市企業，中國核工業集團有限公司所屬的首家上市企業。2003 年前后為三期秦山核電項目提供閥門數千臺，為其他核電、火電工程提供數萬臺高溫高壓電站閥門。于 2005 年、2006 年相繼成立中核科技閥門工程技術研發中心、江蘇特種閥門工程

17、技術研究中心，積蓄研發實力。自主研發，大力進軍高端閥門市場自主研發，大力進軍高端閥門市場（2006-至今）：至今）：自“十一五”以來，公司加大了多種高端閥門的研發力度與生產能力，建設了專業化的生產基地 500 余畝，大力進軍高端閥門領域。公司在“十二五”期間獲得了三代核電機組閥門的成套供應能力、四代核電機組關鍵閥門的供應能力，在“十三五”期間承接了三代核電 AP1000 關鍵閥門國產化、中核集團“龍騰 2020”關鍵閥門研發等重大項目。圖圖 1：公司發展歷程公司發展歷程 資料來源：公司公告、公司官網、蘇州高新區發布公眾號、德邦研究所 公司首次覆蓋：中核科技（000777.SZ）7/25 請務必

18、閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 大股東為中核蘇州閥門有限公司大股東為中核蘇州閥門有限公司，公司，公司股權結構穩股權結構穩定。定。截至 2022 年 9 月，公司直接控股的第一大股東為中核蘇州閥門有限公司，直接持有公司 17.83%的股份，直接控股的第二大股東為上海中核浦原有限公司，直接持有公司股份 9.27%，其他股東持有公司股份比例 72.9%。其中，公司控股股東中國核工業集團有限公司為公司第一大股東中核蘇州閥門有限公司和第二大股東上海中核浦原有限公司的實際控制人。上溯中國核工業集團有限公司股權結構可最終至國務院國有資產監督管理委員會與社?；?。公司擁有主要子公司公司擁有主要子公司 4 家

19、，主要參股公司家，主要參股公司 3 家。家。截至 2022 年 6 月，公司全資子公司包括蘇州中核蘇閥球閥有限公司、中核蘇閥（中東）流體技術實業有限公司、中核蘇閥檢測技術（蘇州）有限公司、中核蘇閥精密鍛造（蘇州）有限公司。其他對公司凈利潤影響達 10%以上的參股公司包括深圳市中核海得威生物科技有限公司、浙江英洛華裝備制造有限公司、丹陽江盛流體控制技術有限公司，分別參股 27.90%、34.00%與 40.00%。公司積極推進股權激勵計劃，公司積極推進股權激勵計劃，充分充分調動員工積極性調動員工積極性。2020 年，公司通過股權激勵計劃，授予董事長、副總經理、總工程師以及中層管理、核心技術/業務

20、骨干及其他共計 91 人 318 萬股限制性股票，首次授予價格為每股 7.55 元，并設立了相應凈利潤及凈資產收益率目標作為業績考核標準。表表 1：股權激勵計劃情況股權激勵計劃情況 姓名姓名 獲授的限制性股票數量（萬股）獲授的限制性股票數量（萬股）占授予限制性股票總數的比例（占授予限制性股票總數的比例（%）彭新英（董事長）11 3.16 柳建培（副總經理）9 2.59 蔣琦（副總經理）9 2.59 龍云飛（副總經理、總工程師）6.5 1.87 中層管理、核心技術/業務骨干及其他 282.5 81.18 首次授予部分合計（首次授予部分合計（9191 人）人）318318 91.3891.38 預

21、留部分預留部分 3030 8.628.62 合計合計 348348 100100 資料來源：公司公告、德邦研究所 表表 2：解除限售條件與比例解除限售條件與比例 首次授予的限制性股票解除限售期公司業績考核目標首次授予的限制性股票解除限售期公司業績考核目標 解除限售期解除限售期 業績考核目標業績考核目標 比例比例 第一個解除限售期（1）以 2019 年業績為基數，2021 年凈利潤復合增長率不低于 10%,且不低于對標企業 75 分位值；33%（2）2021 年凈資產收益率不低于 8.5%，且不低于對標企業 75 分位值；（3）2021 年EVA 大于 0 圖圖 2：股權結構圖股權結構圖 資料來

22、源：公司公告、Wind、德邦研究所（截至 2022 年 9 月）公司首次覆蓋：中核科技（000777.SZ）8/25 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 第二個解除限售期（1）以 2019 年業績為基數，2022 年凈利潤復合增長率不低于 10%,且不低于對標企業 75 分位值；33%（2）2022 年凈資產收益率不低于 9%，且不低于對標企業 75 分位值；（3）2022 年EVA 大于 0 第三個解除限售期（1）以 2019 年業績為基數，2023 年凈利潤復合增長率不低于 10.5%,且不低于對標企業 75 分位值；34%（2）2023 年凈資產收益率不低于 9.6%，且不低于對標企

23、業 75 分位值；（3）2023 年EVA 大于 0 預留授予的限制性股票解除限售期公司業績考核目標預留授予的限制性股票解除限售期公司業績考核目標 解除限售期解除限售期 業績考核目標業績考核目標 比例比例 第一個解除限售期（1）以 2019 年業績為基數，2022 年凈利潤復合增長率不低于 10%,且不低于對標企業 75 分位值；33%（2）2022 年凈資產收益率不低于 9%，且不低于對標企業 75 分位值；（3）2022 年EVA 大于 0 第二個解除限售期（1）以 2019 年業績為基數，2023 年凈利潤復合增長率不低于 10.5%,且不低于對標企業 75 分位值；33%（2）2023

24、 年凈資產收益率不低于 9.6%，且不低于對標企業 75 分位值；（3）2023 年EVA 大于 0 第三個解除限售期（1）以 2019 年業績為基數，2024 年凈利潤復合增長率不低于 11%,且不低于對標企業 75 分位值；34%（2）2024 年凈資產收益率不低于 9.6%，且不低于對標企業 75 分位值；（3）2024 年EVA 大于 0 資料來源：公司公告、德邦研究所 公司產品公司產品種類種類齊全，齊全，應用領域涵蓋應用領域涵蓋核工程、石油石化、公用工程、火電等核工程、石油石化、公用工程、火電等。公司產品種類包括閘閥、截止閥、止回閥、球閥等多種類型閥門，普通閥門產品均能與進口裝置、設

25、備配用，應用場景廣泛。公司形成了閥門生產制造的全產業鏈優勢，業務覆蓋“鍛造-焊接熱處理-加工-裝配-成品”的全工序制造過程。產品設計采購 SDRC 公司先進的計算機軟件 I-Deas，對閥門結構造型進行三維設計和有限元分析，使其結構更趨合理、性能優良；產品制造采用高精度的數控機床和加工中心進行機械加工，充分保證產品質量。根據不同市場需求，公司實施“以銷定產”和“以產定銷”相結合的生產組織模式。其中，“以銷定產”主要服務于個性化產品訂單，常規產品訂單則通過信息化系統分析數據，進行一定量預投以實現批量化生產。表表 3：主要產品介紹主要產品介紹 產品種類產品種類 主要類型主要類型 產品優勢與特點產品

26、優勢與特點 主要產品主要產品 閘閥 楔式閘閥、平板閘閥、平行雙閘板閘閥、暗桿閘閥 閘閥密封性能好，使用壽命長，介質流動方向不受限制 截止閥 T 型截止閥、Y 型截止閥、截止止回閥、Y 型截止止回閥、角式截止閥 截止閥的閥桿開啟或關閉行程相對較短，具有非?？煽康那袛喙δ?，閥座通口的變化與閥瓣的行程成正比例關系，非常適合于對流量的調節，非常適合作為切斷或調節以及節流用 止回閥 旋啟式止回閥、升降式止回閥、斜瓣式止回閥、軸流式止回閥 閥桿開啟或關閉行程相對較短，具有非?？煽康那袛喙δ?，閥座通口的變化與閥瓣的行程成正比例關系，非常適合于對流量的調節，非常適合作為切斷或調節以及節流用。屬于自動閥門，主要

27、作用是防止介質倒流、防止泵及驅動電動機反轉，以及容器介質的泄放，還可用于給其中的壓力可能升至超過系統壓的輔助系統提供補給的管路上。球閥 三片式鍛鋼軟密封固定式球閥，鍛鋼軟密封浮動式球閥，兩片式鑄鋼固定式球閥，兩片式鑄鋼軟密封浮動式球閥，雙活塞效應軟密封球閥，全焊接球閥，硬密封球閥 球閥閥門啟閉時間相對較短，球體旋轉90即完成全開或全關要求；由初始預緊比壓保證低壓密封，由內壓自動實現高壓密封，密封性能好，使用壽命長，且介質流動方向不受限制 公司首次覆蓋：中核科技（000777.SZ）9/25 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 公用工程閥門 包括各種閘閥、蝶閥、止回閥、排氣閥、控制閥、不銹鋼

28、閘板閥等 核電產品 核級鍛鋼閥門、核安全 1 級閥門 資料來源：公司官網、德邦研究所 1.2.核電核化工產品擴張迅速，創新驅動構筑技術護城河核電核化工產品擴張迅速，創新驅動構筑技術護城河 公司公司近年業務規模擴張近年業務規模擴張，業績業績增長增長較快較快。自 2018 年起，公司業務規模開始大幅擴張。2018 年公司營業收入為 12.26 億元，同比增速達 40.33%，歸母凈利潤為 1.03 億元，同比增長 131.11%；2021 年營業收入為 15.58 億元，同比增速達 33.48%，歸母凈利潤為 1.20 億元，同比增速達 14.81%。近年來，雖然公司經營狀況受到了疫情的影響，但公

29、司積極開拓市場、堅持創新驅動，訂單承接總量連續取得突破，“卡脖子”項目等關鍵閥門研發取得重要進展。在海外市場，公司抓住海外疫情以及國際形勢帶來的核電設備國產化機遇窗口，中標核電訂單持續走高，取得埃及、菲律賓等多國市場零突破。圖圖 3：2017-2022Q1-3 公司營收及同比增長公司營收及同比增長 圖圖 4：2017-2022Q1-3 公司歸母凈利潤及同比增長公司歸母凈利潤及同比增長 資料來源：公司公告、Wind、德邦研究所 資料來源：公司公告、Wind、德邦研究所 公司石油石化產品為主要營收支柱，核電核化工產品占比提升迅速。公司石油石化產品為主要營收支柱，核電核化工產品占比提升迅速。2020

30、 年公司石油石化產品營收為 5.84 億元，占比 50.04%大于其他類別營業收入，核電核化工產品營收 0.75 億元，占比較小僅為 6.41%。隨著中核集團自主三代核電“華龍一號”闊步走向世界，我國核工業迎來重要發展戰略機遇期，核工程閥門長期大量潛在需求逐步顯現。2021 年核電核化工產品營收迅速增加，達 3.31 億元，分業務營收增長率 342.46%，占總營收比例提升至 21.26%。毛利率方面，公司閥門業務毛利率長期穩定在 20%左右，并且隨著公司“降本增效”戰略的持續深入推進，七大利潤中心及價值支持部門結合自身情況，從不同的管控角度設定行動項，未來公司毛利率有望步入上升通道。-30%

31、-20%-10%0%10%20%30%40%50%0.005.0010.0015.0020.00201720182019202020212022Q1-3營業收入（億元）同比(%)-70%-20%30%80%130%0.000.200.400.600.801.001.201.401.60201720182019202020212022Q1-3歸母凈利潤（億元）同比(%)公司首次覆蓋：中核科技（000777.SZ）10/25 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 5：2021 營收分業務占比營收分業務占比 圖圖 6：2020-2021 分業務毛利率水平分業務毛利率水平 資料來源：公司公告、

32、Wind、德邦研究所 資料來源：公司公告、Wind、德邦研究所 公司期間費用率穩步下降，成本管控情況良好。公司期間費用率穩步下降，成本管控情況良好。2017-2021 年公司財務費用率基本維持在 0.60%至 0.80%左右，控制情況較好。銷售費用方面，自 2019 年以來公司銷售費用率大幅下降，從 2019 年的 10.00%降低至 4.79%，控制成效顯著。近年來，公司積極優化生產組織管理，持續深化內部改革，在管理水平上不斷取得提升。公司深入推進大事業部制初見成效，同時深度加強信息化建設，成為工業數字化轉型領軍企業。2018 年起，公司管理費用率基本穩定在 8.15%左右，2021 年進一

33、步下降至 7.78%。公司以創新驅動為重要戰略，構筑技術護城河。公司以創新驅動為重要戰略，構筑技術護城河。公司以“自主創新、重點跨越、支撐發展、引領未來”為科技創新方針，積極開展科技創新平臺建設，截至2021 年已形成 4 個科技創新平臺+3 個人才培養基地+2 個校企聯合研發中心的“4+3+2”平臺體系，研發綜合實力國內領先，“華龍一號”核一級穩壓器快速卸壓閥等部分產品技術水平國際領先。公司近年來研發費用率逐步提升，2019 年公司研發費用為 0.45 億元，研發費用率 3.53%，2021 年研發費用達 0.54 億元，研發費用率達 4.83%。圖圖 7：2018-2021 費用率情況費用

34、率情況 圖圖 8：2018-2021 研發費用及費用率情況研發費用及費用率情況 資料來源：公司公告、Wind、德邦研究所 資料來源：公司公告、Wind、德邦研究所 2.核電發展步入快車道，閥門稀缺標的投資東風已至核電發展步入快車道，閥門稀缺標的投資東風已至 2.1.核電行業景氣度又至，主設備零件商核電行業景氣度又至，主設備零件商有望有望充分受益充分受益 2019 年核電重啟，行業景氣度又至。年核電重啟，行業景氣度又至。2011 年日本福島核事故為快速的發展的中國核電事業按下了停止鍵，國務院暫停了所有新核電項目審批，除 2012 年12 月核準了田灣核電二期工程（中俄合作項目），此后再無新項目獲

35、批。2015 年自福島事故后核電首次重啟，當年共核準 8 臺核電機組（防城港 3、4 號機組，田灣 5、6 號機組，紅沿河 5、6 號機組，福清 5、6 號機組），代表了整合中核集團其他閥門,41.21%石油石化,35.60%核電核化工產品,21.26%鍛件,0.99%其他業務,0.94%其他閥門石油石化核電核化工產品鍛件其他業務0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%石油石化核電核化工產品鍛件其他閥門其他業務202120200%2%4%6%8%10%12%14%2018201920202021銷售費用率管理費用率財務費用率3%3%3%4%4%4%4%0.000.100.200

36、.300.400.500.602018201920202021研發費用（億元）研發費用率 公司首次覆蓋：中核科技（000777.SZ）11/25 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 和中廣核集團力量的自主研發“華龍一號”機組首次走上歷史舞臺，也是自 2011年福島核事故之后我國核電項目核準規模最大的一年。但由于部分核電項目建設不符合預期（如三門、海陽 AP1000 項目持續 9 年），后續并未連續批復核電項目。直到國家能源局 2019 年 7 月 25 日會議上，核準山東榮成高溫氣冷堆示范工程、福建漳州、廣東太平嶺項目開工，核電景氣度又至。2019 年至今年至今，核電進入穩定批復期核電進入

37、穩定批復期。2019 年，隨著中核集團漳州核電一期1、2 號機組，以及中廣核集團惠州太平嶺核電一期 1、2 號機組獲得核準，核電正式進入穩定批復階段。2019 年核準的 4 臺商用機組均為“華龍一號”機組；2020年核準海南昌江核電二期工程和浙江三澳核電一期工程四臺“華龍一號”4 臺機組；2021 年，核準江蘇核電田灣核電站 7、8 號機組和遼寧核電徐大堡核電站 3、4 號機組共計四臺商用核電機組（中俄合作項目）。2022 年 4 月國務院常務會議核準 6 臺機組（四臺 CAP1000，兩臺“華龍一號”），9 月國常會又新增核準已列入規劃、條件成熟的福建漳州二期、廣東廉江一期核電項目。2022

38、 年以來已有 5個新項目、總計 10 臺核電新機組獲得核準。核電進入批復加速期。圖圖 9：福島事故后大陸地區核電核準情況福島事故后大陸地區核電核準情況 圖圖 10：歷年我國大陸地區核電投資額歷年我國大陸地區核電投資額 資料來源：觀察者網，中央政府門戶網站，北極星核電網，核能行業協會官網，國家能源局官網，德邦研究所 資料來源：中國電力企業聯合會，德邦研究所 核電仍有較大的發展空間核電仍有較大的發展空間。十四五規劃及 2035 遠景綱要（簡稱“規劃”）確定商用核電以第三代核電站技術“華龍一號”、“國和一號（CAP1400）”為主，積極有序推進沿海三代核電建設。依據規劃，至 2025 年，中國核電裝

39、機容量將達到 70000MW。至 2021 年末，中國大陸地區運行機組 53 臺，裝機容量54646.95MW，占全國總供電量比的 5.02%。根據核能協會張廷克表示，預計到2025 年，我國核電在運裝機規模將達到 70000MW 左右，在建裝機規模接近40000MW。到 2035 年，我國核電在運和在建裝機容量將達到 200GW 左右，發電量約占全國發電量的 10%左右。未來 15 年仍是我國核電發展的重要戰略機遇期，核電建設有望按照每年 6-8 臺持續穩步推進。據我們測算，單臺華龍一號的建造費用為單臺 186 億元左右，按年均 6 臺機組，“十四五”期間核電投資相較于“十三五”增速為 15

40、7.38%。根據根據 IEA 和和 OECD 發布的電力成本估算報告發布的電力成本估算報告 2020，核電仍然是世界上投，核電仍然是世界上投資資成本較成本較低的能源形式低的能源形式。雙碳目標下，核電是中國必不可少的基荷清潔能源。相較于受天氣、地區因素影響較大的風電、光伏，核電具有運行穩定、單機容量大的特點。核電一次裝料后可連續穩定運行至少 1218 個月，占地面積小。華龍一號核電機組建設周期一般為 5 年左右，資金成本平均投資回收期為 10 年，但由41.80%-40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%01002003004005006

41、00700800900投資完成額，億元yoy，%十二五 3306 億元 十三五 2560 億元 公司首次覆蓋：中核科技（000777.SZ）12/25 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 于其設計壽命長達 40 年，且視反應堆狀態可適當延壽 20 年。因此，擁有 50 多年的純收益期，從長期來看，核電擁有無可比擬的成本優勢。圖圖 11：OECD 測算的各種能源成本測算的各種能源成本 圖圖 12：核電國產化率核電國產化率 資料來源：IEA，https:/www.iea.org/reports/projected-costs-of-generating-electricity-2020 數據截

42、止 2020 年末，德邦研究所 資料來源：央廣網，北極星電力網，人民網，中國政府網，中國核能行業協會，德邦研究所 華龍一號國產化華龍一號國產化逐漸提高逐漸提高?；谌飴u事件經驗，國際上對核電安全性更加看重，因此符合美國先進輕水堆用戶要求或歐洲歐洲用戶堆輕水堆核電站的要求的反應堆稱為第三代堆型，主要通過增加冗余系統和非能動系統實現；由于福島事故的影響，對核電堆型的安全性要求進一步嚴格。我國目前主推的“華龍一號”，正是第三代核電堆型，它是基于法國 M310 堆型由中核和中廣核消化引進吸收而成，兩公司之前獨立研發，但目前出口采用融合堆型。華龍一號主要特點是首次提出“能動+非能動”的安全設計理念，反

43、應堆堆芯從 157 擴容到 177。2021 年 1 月 30 日，中核集團全球第一臺“華龍一號”福清核電 5 號機組正式商運；2021 年 5 月 20 日，“華龍一號”海外首堆卡拉奇核電站 2 號（K-2）機組正式投入商業運行，標志著我國核電事業走出堅實一步。2022 年核電設備迎來拐點年核電設備迎來拐點，主設備零部件供應商充分受益主設備零部件供應商充分受益。2021 年批復的是四臺俄羅斯 VVER 機組，反應堆裝置由俄方提供。以蒸汽發生器招標情況為例，2022 年 1 月 10 日同時確定了從 2020 年至 2021 年開標陸豐 5、6 號機組，防城港 5、6 號機組，惠州 3、4 號

44、機組共計 6 臺“華龍一號”機組的蒸汽發生器的供貨商。主設備的建造周期普遍在 2 年左右，為主設備提供零件的供應商往往先行受益。根據核能行業協會測算，目前國產主設備供應商具有年供 8-10 臺核電機組主設備的供應能力，因此，樂觀估計，核電行業未來有望維持每年 10 臺機組的批復速度。2.2.核電閉式循環核電閉式循環之關鍵之關鍵乏燃料后處理缺口較大乏燃料后處理缺口較大 核燃料循環產業是整個核工業產業鏈的一環，也是核能發展的大動脈。核燃料循環產業是整個核工業產業鏈的一環，也是核能發展的大動脈。在我國核電機組持續批復裝機容量日益增加的背景下，如何提高核電燃料利用效率降低環境污染具有重要意義。核燃料循

45、環主要包括鈾礦開采、冶煉、轉化純化、同位素分離、燃料元件制造、乏燃料后處理、放射性廢物處理處置、核電站反應堆等多個環節。乏燃料后處理為整個核燃料循環產業中的關鍵環節。乏燃料后處理為整個核燃料循環產業中的關鍵環節。乏燃料后處理，是指對核反應堆發電使用后的核燃料（乏燃料）進行處理，提取其中的鈾钚材料用以制成新的核燃料，對高放射性廢物進行玻璃固化后送去深地質處置。利用后處理可 公司首次覆蓋：中核科技（000777.SZ）13/25 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 以大大提高鈾資源的利用率，同時顯著降低高放廢物的處置成本，縮短監管時間。圖圖 13：核電閉式循環：核電閉式循環 資料來源：景業智能

46、招股說明書、德邦研究所 乏燃料乏燃料中仍有較多可利用資源同時對環境危害大，目前乏燃料后處理缺口較中仍有較多可利用資源同時對環境危害大，目前乏燃料后處理缺口較大大，未來有望加大投入開工擴建未來有望加大投入開工擴建。隨著我國核電站運營規模不斷擴大，乏燃料數量逐步增加。據乏燃料后處理困局及景業智能招股說明書預測，到 2030 年，我國每年將產生乏燃料近 2,637 噸，累積產生乏燃料約 28,285 噸，而目前我國乏燃料處理能力僅為 50 噸/年，在建處理能力尚未形成規?；θ剂虾筇幚砟芰?，離堆貯存能力也已基本飽和，無法滿足未來乏燃料的處理需求。隨著我國核電批復進入加速期，未來乏燃料后處理能力也有望

47、加大投入加速開工擴建。圖圖 14：2013 年年-2030 年我國乏燃料產生量和累計量估算年我國乏燃料產生量和累計量估算 資料來源：乏燃料后處理困局、景業智能招股說明書、德邦研究所 30133466583787697710281298192326372524285835224360523662137421871816764282850500010000150002000025000300002013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2025年E 2030年E2013年-2030年我國乏燃料產生量和累計量估算當年乏燃料產生量（噸）乏燃料產生累

48、積量（噸）公司首次覆蓋：中核科技（000777.SZ）14/25 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 乏燃料后處理乏燃料后處理能有效能有效提高提高核反應堆核反應堆燃料燃料鈾的利用鈾的利用率。率。據澎湃新聞報道，目前常見的壓水堆核電站鈾資源的利用率僅為 0.6%左右，如果對乏燃料進行后處理，用“榨”出來的鈾在壓水中再循環一次，可節省天然鈾 25%；若如此多次循環，則鈾資源的利用率可以達到 1%；若將后處理得到的钚與鈾富集后剩下的貧鈾制成快堆燃料，則鈾資源的利用率可以達到 60%到 70%。乏燃料后處理能有效乏燃料后處理能有效降低降低危害縮短安全監管時間危害縮短安全監管時間。通常一座核電站運行

49、壽期只有 40 至 60 年，但其產生的乏燃料可能需要數百年至 10 萬年以上的核安全監管時間。對乏燃料進行后處理后，96%的鈾、钚材料回收再利用，約 4%的高放射性廢物通過玻璃固化技術轉為具有良好穩定性的玻璃固化體，則其核安全監管時間可從未處理乏燃料的 10 萬年以上減少到萬年內。同時，核安全監管對象由燃料組件封裝容器變成包容高放射性廢液的玻璃固化體，大大提高了高放廢物長期貯存的安全性。如果后處理再進一步分離出乏燃料中的核素并經快堆或加速器對其進行嬗變，長壽命放射性物質被處理成短壽命物質或穩定物質，放射性廢物處置的安全監管時間可減少至數百年。乏燃料后處理后，高放廢物的體積將被壓縮到原來的四分

50、之一，其長期放射性毒性將被降低一個數量級以上。圖圖 15：不同乏燃料處理處置方式的放射性毒性比較：不同乏燃料處理處置方式的放射性毒性比較 資料來源：張琦關于加快發展核電站乏燃料后處理的建議、德邦研究所 我國作為貧鈾國家對鈾資源需求我國作為貧鈾國家對鈾資源需求穩步提升穩步提升，后處理閉式循環后處理閉式循環保障能源安全保障能源安全。我國為貧鈾國，國內鈾資源大部分屬于非常規鈾，開采成本較高，近年來我國鈾資源對外依存度常年維持在 70%以上，主要供應國家有哈薩克斯坦、烏茲別克斯坦、加拿大、納米比亞、尼日爾和澳大利亞。因此建立乏燃料后處理閉式循環對于提升我國鈾資源利用率，提升鈾钚等資源戰略儲備保障能源安

51、全具有重要意義。公司首次覆蓋：中核科技（000777.SZ）15/25 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 16：2013 年年-2019 年我國天然鈾產量需求量及在建運行核電站情況年我國天然鈾產量需求量及在建運行核電站情況 資料來源：Wind、世界核協會 WNA、國外核新聞2020.9、景業智能招股說明書、德邦研究所 2.3.技術實力鍛造核心競爭力，國產化創新連獲突破技術實力鍛造核心競爭力，國產化創新連獲突破 公司公司深耕閥門制造領域深耕閥門制造領域 70 多年多年，歷史底蘊深厚技術實力歷史底蘊深厚技術實力領先。領先。作為擁有 70年發展底蘊的老牌企業，公司在多年的經營發展中積累了

52、豐富的閥門研制開發經驗。公司已具備二代、三代核電機組閥門成套供貨能力，四代核電機組關鍵閥門供貨能力；核燃料真空閥及濃縮鈾生產關鍵閥門四大類總體性能達到或超過進口產品水平，具備成套供貨能力；具備百萬噸乙烯、千萬噸煉油閥門成套供貨能力；具備超（超）臨界火電機組閥門成套供貨能力；LNG 領域完成 LNG 軸流式止回閥和 LNG 球閥研發；煤化工領域完成煤直接液化裝置關鍵閥門的研發。公司是我國較早擁有自主品牌的閥門企業。公司使用的“SUFA”“H”牌商標注冊于 1983年，經過近 40 年的發展，SUFA 品牌在國內閥門行業具有較高的知名度和較強影響力，擁有良好的聲譽，品牌影響力強，為客戶所信賴。公司

53、公司技術實力雄厚技術實力雄厚擁有已授權專利百余項。擁有已授權專利百余項。近年來，公司榮獲國家能源局科技進步獎一等獎、中國機械工業科學技術獎一等獎、江蘇省人民政府優秀項目獎、江蘇省機械行業協會一等獎、中核集團公司科學技術獎二等獎等獎項 50 余項。公司在核電站用關鍵閥門、核燃料真空閥及濃縮鈾生產關鍵閥門、石油化工高端閥門、超超臨界火電關鍵閥門、LNG 關鍵閥門、煤化工關鍵閥門等領域擁有國內領先的研發制造能力，研制的“華龍一號”核一級穩壓器快速卸壓閥居國際領先水平，核二級主蒸汽隔離閥、CAP1400 系列關鍵閥門、安全殼延伸功能地坑閥等產品居國際先進水平。公司堅持創新引領，科技創新工作取得新進展。

54、公司堅持創新引領，科技創新工作取得新進展。2021 年公司與蘇州大學成立江蘇省研究生工作站；博士后工作站首位博士順利出站；獲評“蘇州市工業設計中心”。引入市場化運行考核機制，試點推行科研項目“揭榜掛帥”。著力解決“卡脖子”難題，核級燃料運輸通道閘閥等順利通過鑒定，高溫氣冷堆核級氦氣隔離閥、CAP 系列關鍵閥門、煤直接液化關鍵閥門等技術進步項目研發工作有序開展，總體進度滿足節點要求。表表 4：公司主要創新項目公司主要創新項目 主要研發項目名稱主要研發項目名稱 項目目的項目目的 項目進展項目進展（2 2021021 年報）年報）擬達到的目標擬達到的目標 預計對公司未來發預計對公司未來發展的影響展的

55、影響 石油石化關鍵閥門石油石化關鍵閥門研發研發 開展石油石化關鍵閥門研發，補齊石油石化關鍵閥門技術短板 正在實施 完成石油石化相關關鍵閥門研發，實現國產化 提升企業核心技術競爭力，形成新的經濟增長點 核電關鍵閥門研發核電關鍵閥門研發 開展核電關鍵閥門研發，掌握核電站關鍵閥門設計制造技術 正在實施 完成核電站關鍵閥門研發，實現國產化 提升企業核心技術競爭力，形成新的經濟增長點 公司首次覆蓋：中核科技（000777.SZ）16/25 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 氣液聯動執行機構氣液聯動執行機構研制研制 實現氣液聯動執行機構的國產化制造 正在實施 掌握氣液聯動執行機構關鍵技術，具備國產化

56、制造和供貨能力 布局閥門執行機構領域，形成新的經濟增長點 核電廠穩壓器先導核電廠穩壓器先導式安全閥研制式安全閥研制 實現核電廠穩壓器先導式安全閥國產化制造 正在實施 掌握核電廠穩壓器先導式安全閥關鍵技術，具備國產化制造和供貨能力 提升企業核心技術競 大口徑鈉閥研制大口徑鈉閥研制 實現大口徑鈉閥國產化制造 已完成 掌握大口徑鈉閥關鍵技術，具備國產化制造和供貨能力 提升企業核心技術競爭力，形成新的經濟增長點 LNGLNG 關鍵閥門研發關鍵閥門研發 實現 LNG 關鍵閥門國產化制造 正在實施 掌握 LNG 閥門的關鍵技術，具備國產化制造和供貨能力 提升企業核心技術競爭力，形成新的經濟增長點 漿態床渣

57、油加氫柱漿態床渣油加氫柱塞閥研發塞閥研發 實現漿態床渣油加氫柱塞閥國產化制造 已完成 掌握漿態床渣油加氫柱塞閥的關鍵技術，具備國產化制造和供貨能力 提升企業核心技術競爭力，形成新的經濟增長點 APCAPAPCAP 核電廠常規核電廠常規島關鍵閥門國產化島關鍵閥門國產化樣機研制樣機研制 實現 APCAP 核電廠常規島關鍵閥門大口徑抽氣止回閥的國產化制造 已完成 掌握 APCAP 核電廠常規島關鍵閥門大口徑抽氣止回閥關鍵技術，具備國產化制造和供貨能力 提升企業核心技術競爭力，形成新的經濟增長點 安全止回閥的優化安全止回閥的優化研究和工程驗證研究和工程驗證 開展安全止回閥的優化研究和工程驗證，實現安全

58、止回閥的國產化制造 正在實施 掌握安全止回閥關鍵設計制造技術，具備國產化制造和供貨能力 提升企業核心技術競爭力，形成新的經濟增長點 核電站主蒸汽站集核電站主蒸汽站集中研發中研發 開展核電站主蒸汽閥站關鍵閥門技術研究，實現安全止回閥的國產化制造 正在實施 掌握核電站主蒸汽閥站關鍵閥門設計和制造技術，具備國產化制造和供貨能力 提升企業核心技術競爭力，形成新的經濟增長點 資料來源：2021 年報、公司公告、德邦研究所 市場拓展持續推進，訂單承接取得新成效。市場拓展持續推進，訂單承接取得新成效。2021 年公司與中石化、上海卓然簽訂戰略合作協議，國和一號示范工程首批國產化閥門交付，在水利引調水、海水淡

59、化細分領域取得突破，加快新產品市場布局，推行立體銷售模式、大項目專項負責制，客戶群“集聚”效果顯著。多次被評為“優秀供應商”。優化生產組織管理，持續深化內部改革，提升管理水平。優化生產組織管理，持續深化內部改革，提升管理水平。大事業部制深入推進，初見成效，推動精益管理向縱深邁進；兩化融合促發展變革持續推進，鍛鋼閥體加工專線正式投入生產應用，完成 ERP、SCM、MES、CRM 等信息化系統建設，公司“依托5G+工業互聯網助力企業數字化轉型”項目獲評中國工業報2021智造基石優選榜“工業互聯網年度優秀案例”，公司獲評中國數字化觀察網“2021 數字化轉型領軍企業”；持續抓好兩項資金管控，實現應收

60、賬款的信息化管理。表表 5：具有具有 1、2、3 級核安全級別閥門生產商級核安全級別閥門生產商 單位名稱單位名稱 設備類別設備類別 核安全級別核安全級別 中核蘇中核蘇閥科技實業股份有限公司閥科技實業股份有限公司 閥門閥門 1 1、2 2、3 3 上海一核閥門股份有限公司 閥門 2、3 艾默生自動化流體控制（上海）有限公司 閥門 2、3 上海閥門廠股份有限公司 閥門 1、2、3 鞍山電磁閥有限責任公司 閥門 1、2、3 上海自動化儀表有限公司 閥門 1、2、3 江蘇神通閥門股份有限公司 閥門 2、3 中船重工特種設備有限責任公司 閥門 1、2、3 南通昆侖空調有限公司 閥門 核安全級 蘇州高中壓

61、閥門廠有限公司 閥門 3 吳江市東吳機械有限責任公司 閥門 2、3 公司首次覆蓋：中核科技（000777.SZ）17/25 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 吳忠市儀表有限責任公司 閥門 2、3 南方風機股份有限公司 風機、閥門 核安全級 蘇州紐威閥門股份有限公司 閥門 1、2、3 江蘇星河閥門有限公司 閥門、管道和管配件 2、3 江蘇科維儀表控制工程有限公司 閥門、管道和管配件 2、3 浙江金盾風機股份有限公司 風機、閥門 核安全級 浙江三方控制閥股份有限公司 閥門 1、2、3 上海閥門五廠有限公司 閥門 2、3 浙江上風高科專風實業股份有限公司 風機、閥門 核安全級 上海良工閥門廠有

62、限公司 閥門 1、2、3 大連大高閥門股份有限公司 閥門 1、2、3 哈電集團哈爾濱電站閥門有限公司 閥門 2、3 艾默生過程管理（天津）閥門有限公司 閥門 2、3 石家莊閥門一廠股份有限公司 閥門 2、核安全級 上海艾維科閥門股份有限公司 閥門 2、3 資料來源：民用核安全設備持證信息（截至 2022 年 6 月 30 日）、德邦研究所 公司為核公司為核 1 級閥門核心供應商級閥門核心供應商行業地位顯赫行業地位顯赫，并，并實現實現核電核電關鍵零部件關鍵零部件國產化國產化。中核科技作為中核集團的老牌國企，在核級閥門領域擁有 1、2、3 級閥門供應資質，較競爭對手優勢明顯。公司在核電閥門領域實現

63、重大突破，完成關鍵零部件國產化。在“華龍一號”K2K3 閥門項目中，中核科技共承擔了主蒸汽隔離閥、主給水隔離閥、穩壓器快速卸壓閥、地坑閥及閘閥、截止閥、止回閥等的研制及供貨任務。其中，主給水隔離閥、穩壓器快速卸壓閥、地坑閥的樣機研制也是中核集團“龍騰 2020 科技創新計劃”關鍵設備研制子課題，且主給水隔離閥、穩壓器快速卸壓閥、地坑閥、核一級大口徑高壓楔式閘閥、核級氣動閘閥、核一級氣動截止閥等均為首次工程產品應用。這一系列核級高端閥門的工程供貨標志著中核科技完全具備了此類閥門的設計制造試驗能力，實現了我國核電閥門國產化應用的重大突破，為“華龍一號”海外首堆的順利建設奠定了堅實基礎，同時為“一帶

64、一路”核電走出去戰略貢獻了關鍵力量。3.公司石油石化業務公司石油石化業務發展發展空間廣闊空間廣闊 3.1.“三重壓力”下“三重壓力”下 2022 年石油化工行業運行平穩年石油化工行業運行平穩 面臨“面臨“三重壓力三重壓力”，石化行業挑戰重重?！?，石化行業挑戰重重。2022 年，三大因素顯著影響著石油化工行業的景氣程度：其一，世界動蕩加劇。年初俄烏沖突爆發，持續一年仍未見和平的可能，加劇了世界糧食危機與能源危機。受歐美制裁能源出口大國俄羅斯影響，世界石化行業面臨著更大的系統性風險。其二，疫情影響貫穿全年。2022 年病毒頻繁變異、疫情多地散發，嚴格的防疫措施幾乎持續全年，對企業生產經營與供應鏈活

65、動造成了很大影響。其三，全球經濟下滑。全球各主要國家經濟增速明顯放緩，美歐等發達國家通脹高企，加之其貨幣政策轉向、財政政策收緊，對發展中國家的經濟產生很大沖擊。三個因素疊加影響下，中國石油化工行業，面臨著“需求收縮、供給沖擊、預期轉弱”的三重壓力。石油化工行業經營業績有喜有憂。石油化工行業經營業績有喜有憂。在復雜動蕩的國內外環境下，國內石化行業的全年經濟指標仍然好于預期。2022 年營業收入和進出口總額均創歷史紀錄，全行業營業收入同比增長 14.4%、進出口總額同比增長 21.7%;利潤總額同比下降2.8%，但總量仍保持在 1.1 萬億元以上。中國石油和化學工業聯合會副會長傅向升表示，考慮到

66、2021 年的基數較高，2022 年的經營業績超出了預期。石化行業的隱憂主要在于板塊分化加劇和市場需求下滑。由于原油天然氣價格處于高位，上游的油氣板塊利潤同比增長 114.7%，而下游的煉油和化工板塊都是利潤負增長，公司首次覆蓋：中核科技（000777.SZ）18/25 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 煉油板塊利潤同比下降 87.6%，化工板塊利潤同比下降 8.1%。絕大多數石化產品的產量和表觀消費量出現同步下降，全年主要化學品總產量下降 0.4%，無機化學品消費量下降 1.5%。表表 6：石化全行業經濟業績：石化全行業經濟業績 項目項目 發生額發生額 同比增減同比增減 營業收入 16

67、.56 萬億人民幣 14.4%進出口總額 1.05 萬億美元 21.7%利潤總額 1.13 萬億人民幣-2.8%資料來源：中國石油和化工行業聯合會、德邦研究所 表表 7：分板塊經濟業績：分板塊經濟業績 板塊板塊 營業收入同比增減營業收入同比增減 利潤額同比增減利潤額同比增減 油氣板塊 32.9%114.7%煉油板塊 18.6%-87.6%化工板塊 10.1%-8.1%資料來源：中國石油和化工行業聯合會、德邦研究所 3.2.國內經濟復蘇，預期國內經濟復蘇，預期 2023 年石化行業需求回暖年石化行業需求回暖 2023 年國內經濟有望復蘇，石化行業或將回暖。年國內經濟有望復蘇，石化行業或將回暖。2

68、023 年中國推出一系列精準防疫措施與穩經濟增長措施，國內經濟呈復蘇態勢。2 月份制造業采購經理人指數 PMI 為 52.6%，環比上漲 2.5 個百分點，創 2012 年來新高；新訂單指數為54.1%，環比上漲 3.2 個百分點，這表明企業訂單高漲、生產擴張，制造業復蘇態勢良好。石化行業開年迎來反彈，2023 年 1 月石化行業景氣指數上升至 99.34，環比上升 4.53，同比下降 8.4，景氣指數重回正常區間且同比降幅收窄。分行業來看，上游開采業在油價由跌轉漲的驅動下反彈明顯，指數增長 4.8；下游橡膠塑料聚合物制造業也在需求端逐步恢復的情況下反彈，環比上漲 6.79；2023 年第一批

69、成品油出口配額同比增加 46%，致使持續低迷的燃料加工業景氣值環比漲幅達到 6.69。處于產業鏈中游的化學原料和化學制品制造業在原料價格上漲和去庫存的壓力下，景氣值漲幅相對有限，復蘇尚需時間。表表 8：石油化工行業景氣指數：石油化工行業景氣指數 景氣指數景氣指數 2023 年年 1 月月 2022 年年 12 月月 中國石油和化工行業 99.34 94.81 石油和天然氣開采業 119.39 114.59 燃料加工業 95.50 88.81 化學原理和化學制品制造業 86.42 85.76 橡膠、塑料及其他聚合物制品制造業 99.88 93.09 資料來源：中國化工報，德邦研究所 公司首次覆蓋

70、：中核科技（000777.SZ）19/25 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 17：景氣區間：景氣區間 資料來源：中國化工報，德邦研究所 預計預計 2023 年石化產品需求有望實現增長。年石化產品需求有望實現增長。三大國際機構 EIA、OPEC、IEA紛紛上調2023年全球石油需求增速，EIA預計2023年全球石油需求同比增加111萬桶/日至 10047 萬桶/日，OPEC 月報預計全球石油需求同比增加 232 萬桶/日至10187 萬桶/日，IEA 預計全球石油需求同比增加 190 萬桶/日至 10190 萬桶/日。上調需求增速主要是基于今年中國需求的樂觀預期，EIA 預計中國石

71、油需求在2023 年將增加 70 萬桶/日。傅向升對國內石化產品的消費很有信心，預計原油消費將高于 7.2 億噸，成品油消費將高于 3.2 億噸，合成樹脂消費量約 1.3 億噸。1月 28 日，發改委等 18 個國家部委發布關于推動大型易地扶貧搬遷安置區融入新型城鎮化實現高質量發展的指導意見，該文件給房地產需求側注入新的活力，房地產市場迅速升溫對石化原料及制品(包括塑料、橡膠、化纖、涂料、發泡材料等)需求也具有直接拉動作用。圖圖 18：2023 年全球石油需求預測（桶年全球石油需求預測（桶/日）日）資料來源：中國石油和化工網，德邦研究所 3.3.公司研發制造能力突出，公司石油石化市場持續拓展公

72、司研發制造能力突出，公司石油石化市場持續拓展 公司在石油石化高端閥門領域具有行業領先的研發制造能力。公司在石油石化高端閥門領域具有行業領先的研發制造能力。作為老牌企業，公司在經營發展中積累了豐富的閥門研制開發經驗。2022 年公司在科研創新工作中取得了突破進展：其一，公司研制的液化天然氣用關鍵閥門 32”-150LB 深冷蝶閥樣機順利通過鑒定，該產品具有自主知識產權，主要性能指標達到了國際先進水平。此成果可直接用于液化天然氣儲運、輸送管線等裝置，有助于打破國外壟斷的局面。其二，“煤直接液化高溫高壓物料分配柱塞閥”國產化技術研制成功，從根本上解決了“卡脖子”問題，提高我國煤直接液化關鍵裝備的整體

73、競爭能力。1004710187101909936995510000950097009900101001030010500EIAOPECIEA2023年全球石油需求預測（桶/日）2023年2022年 公司首次覆蓋：中核科技（000777.SZ）20/25 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 2022 年半年報顯示，公司已具備百萬噸乙烯、千萬噸煉油閥門成套供貨能力，超（超）臨界火電機組閥門成套供貨能力；已完成 LNG 軸流式止回閥和 LNG 球閥研發工作與煤直接液化裝置關鍵閥門研發。目前公司持續對石油石化、LNG 領域的關鍵閥門進行研發投入，意在提高關鍵閥門國產化制造與供貨能力，研發成功后將進

74、一步提升公司技術核心競爭力，貢獻新的業績增長點。表表 9：石油石化業務研發項目表石油石化業務研發項目表 研發項目名稱研發項目名稱 項目目的項目目的 項目進展項目進展 石油石化關鍵閥門研發 開展石油石化關鍵閥門研發，補齊石油石化關鍵閥門技術短板 正在實施 氣液聯動執行機構研制 實現氣液聯動執行機構的國產化制造 正在實施 LNG 關鍵閥門研發 實現 LNG 關鍵閥門國產化制造 正在實施 漿態床渣油加氫柱塞閥研發 實現漿態床渣油加氫柱塞閥國產化制造 已完成 安全止回閥的優化研究和工程驗證 開展安全止回閥的優化研究和工程驗證，實現安全止回閥的國產化制造 正在實施 資料來源：公司 2021 年年報，德邦

75、研究所 疫情影響下石化業務成為公司營收支柱。疫情影響下石化業務成為公司營收支柱。受疫情影響，2022 年公司訂單承攬及出產完工交貨量下降，上半年實現營業收入同比下降 25.58%。其中，由于核電項目周期影響，上半年核電閥門按交貨節點完工交貨的訂單同比下降幅度較大，營業收入同比下降最多。而石油石化閥門業務對營業總收入的貢獻最大，占比達到 55.61%，且相對核電業務營收下滑幅度較小?？梢钥闯鍪褪瘶I務是公司的重要支柱，在疫情下經營業績仍然具有一定韌性。表表 10：公司公司 2022H1 各業務板塊經營情況各業務板塊經營情況 產品分類產品分類 營業收入額營業收入額（元）（元）營收占比營收占比 同

76、比增減同比增減 核電、核化工閥門 87,220,940.30 15.68%-46.03%其他特閥（石油、石化、電力等）309,288,106.64 55.61%-26.69%公用工程閥門 130,551,756.56 23.47%-13.57%其他業務 29,146,728.59 5.24%127.12%總計 556,207,532.09 100%-25.58%資料來源：公司 2022 半年報，德邦研究所 市場拓展取得成效，產品受到客戶充分認可。市場拓展取得成效，產品受到客戶充分認可。公司長期與石油石化行業龍頭企業保持著緊密的合作關系：公司是中國石化旗下易派客平臺國內首家入駐的閥門企業，連年成

77、為易派客戰略合作單位；先后為浙石化一、二期工程提供近 2 萬臺閥門,其中的加氫裝置用閥門、漿態床渣油裝置多通道漿液閥等成功實現國產化替代；岱山石化循環經濟產業園項目中與上海卓然簽訂戰略合作意向書，雙方在技術聯合創新、關鍵設備國產化替代、化工裝備產業鏈補強、高質量項目供貨等方面進行深度合作。2022 年公司與重要客戶的合作進一步深化，成功入圍中石化和中石油的年度框架，獲得中石化南京閥門中心“優秀供應商”稱號和易派客閥門專區深度合作獎。公司首次覆蓋：中核科技（000777.SZ）21/25 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 19：與上海卓然簽訂戰略合作意向書：與上海卓然簽訂戰略合作意向

78、書 圖圖 20：獲得中國石化表彰：獲得中國石化表彰 資料來源：公司官網、德邦研究所 資料來源：公司官網、德邦研究所 4.公司公司公用工程業務公用工程業務發展發展穩中有進穩中有進 4.1 開復工率持續提升，開復工率持續提升，公用工程需求復蘇公用工程需求復蘇 閥門是流體管道系統中的控制元件，其主要作用是隔離設備和管道系統、調閥門是流體管道系統中的控制元件，其主要作用是隔離設備和管道系統、調節流量、防止回流、調節和排泄壓力。節流量、防止回流、調節和排泄壓力?？捎糜诳刂瓶諝?、水、蒸汽、各種腐蝕性介質、泥漿、油品、液態金屬和放射性介質等各種類型流體的流動?；ɑ◤吞K復蘇有望帶動公用工程閥門的生產和銷售

79、。有望帶動公用工程閥門的生產和銷售。公用水道閥門的生產銷售與第二產業中的基建、地產等主要行業密切相關，公用水道閥門是基建、地產產業鏈中一環，第二產業的興衰將會直接影響公司產品的營收，其中基建地產又是重中之重。近期反映基建活躍度的“挖掘機指數”顯示，今年節后基建復工加快，已基本恢復往年態勢。從“百年建筑”數據來看，年后開復工率上升趨勢明顯，第三四輪開工率超去年同期，第四輪全國開復工率為 86.1%，勞務到位率 83.9%。第二產業的強勁復蘇預計將會帶動公司水道閥門業務的增長。圖圖 21：挖掘機指數：挖掘機指數 資料來源：三一重工澎湃新聞，德邦研究所 公司首次覆蓋：中核科技（000777.SZ）2

80、2/25 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 表表 11：2022-2023 年百年建筑調研全國工程開復工數據年百年建筑調研全國工程開復工數據 開復工率開復工率 勞務到位率勞務到位率 2022 年 2023 年 2022 年 2023 年 第一輪（正月初十）27.30%10.50%25.70%14.69%第二輪（正月十七）51%38.45%60.20%43.30%第三輪（正月二十四）69.60%76.50%70.80%68.20%第四輪（二月初二）80.40%86.10%81.17%83.90%資料來源：百年建筑，德邦研究所 4.2 服務“智慧水務”工程，拓展高端閥門市場服務“智慧水務”工

81、程，拓展高端閥門市場 公司公用工程領域的主營產品為水道閥門，類型包括：閘閥、蝶閥、止回閥、公司公用工程領域的主營產品為水道閥門，類型包括：閘閥、蝶閥、止回閥、排氣閥、控制閥、不銹鋼閘板閥。排氣閥、控制閥、不銹鋼閘板閥。公司產品主要優勢為：1、產品設計采購 SDRC公司先進的計算機軟件 I-Deas，對閥門結構造型進行三維設計和有限元分析，使產品結構更趨合理、性能優良。2、產品制造采用高精度的數控機床和加工中心進行機械加工，產品的質量得到保證。能與進口裝置、設備配用?！爸腔鬯畡铡薄爸腔鬯畡铡蓖茝V力度加大推廣力度加大，公司，公司迎來迎來新新發展機遇。發展機遇。智慧水務是通過新一代信息技術與水務技術

82、的深度融合，提升水務業務系統的管理效率和智能化程度，保障水務設施安全運行，使水務業務運營更高效、管理更科學和服務更優質。智慧水務產業鏈主要分為硬件設備、軟件服務、系統集成三個部分，其中硬件設備主要智能水表、閥門、水泵等?！爸腔鬯畡铡钡囊豁椫匾こ碳纯刂乒芫W漏損問題，2020 年中國城市公共供水管網漏損率為 13.39%。2022 年住建部和發改委即發布了關于加強公共供水管網漏損控制的通知，要求對相關管網進行改造和更新，管網漏損率力爭控制在 9%以內。公司作為閥門領域優質企業，有望乘“智慧水務”東風迎來新發展機遇。圖圖 22：公司水道閥門產品：公司水道閥門產品 圖圖 23：智慧水務產業鏈：智慧水

83、務產業鏈 資料來源：公司官網，德邦研究所 資料來源：智研咨詢，德邦研究所 5.盈利預測與估值盈利預測與估值 5.1.盈利預測盈利預測 關鍵假設：1.核電機組批復正常進行，華龍一號等核電機組建設順利。2.公司研發生產進展順利，訂單交付順利。3.石油石化、公用工程領域需求回暖。公司首次覆蓋：中核科技（000777.SZ）23/25 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 表表 12：公司：公司分業務收入預測分業務收入預測(人民幣人民幣百萬元百萬元)2021A 2022E 2023E 2024E 核電核化工產品 收入 331.17 490.52 802.68 1268.48 增長率（YoY)342.

84、44%48.12%63.64%58.03%毛利率 18.26%23.00%23.50%24.00%毛利 60.47 112.82 188.63 304.44 石油石化產品 收入 554.53 406.53 447.18 514.26 增長率（YoY)-5.03%-26.69%10.00%15.00%毛利率 19.87%21.00%21.50%22.00%毛利 110.19 85.37 96.14 113.14 其他閥門 收入 641.85 554.75 582.49 611.61 增長率（YoY)32.54%-13.57%5.00%5.00%毛利率 17.01%17.01%17.01%17.0

85、1%毛利 109.18 94.36 99.08 104.04 鍛件 收入 15.35 30.70 39.91 47.89 增長率（YoY)67.58%100.00%30.00%20.00%毛利率 10.64%10.64%10.64%10.64%毛利 1.63 3.27 4.25 5.10 其他業務 收入 14.64 17.57 21.08 25.30 增長率（YoY)-0.61%20.00%20.00%20.00%毛利率 35.85%35.85%35.85%35.85%毛利 5.25 6.30 7.56 9.07 合計 收入 1557.54 1500.07 1893.34 2467.54 增長

86、率（YoY)33.48%-3.69%26.22%30.33%毛利率 18.41%20.14%20.90%21.71%毛利 286.72 302.12 395.66 535.77 資料來源：Wind、德邦研究所測算 5.2.投資建議投資建議 公司在 A 股的可比公司為江蘇神通、紐威股份、景業智能等。預計公司2022-2024 年營收分別為 15.00、18.93、24.68 億元，增速分別為-3.69%、26.22%、30.33%；2022-2024 年歸母凈利潤分別為 1.38、1.98、2.66 億元，增速分別為15.04%、43.09%、34.75%，2022-2024 年 EPS 分別為

87、 0.36、0.51、0.69 元。首次覆蓋，給予公司“買入”評級。表表 13：可比公司估值：可比公司估值 股價（元股價（元/股）股）市值（億元）市值（億元）EPS（元）（元）PE 股票代碼 公司名稱 2023/4/16 2023/4/16 2022E/A 2023E 2024E 2022E/A 2023E 2024E 002438.SZ 江蘇神通 12.69 64.41 0.50 0.73 0.93 25.27 17.45 13.68 603699.SH 紐威股份 13.24 99.18 0.63 0.78 0.99 21.02 17.02 13.38 688290.SH 景業智能 80.4

88、3 66.27 1.48 2.03 2.83 54.34 39.65 28.41 可比公司平均估值 33.54 24.70 18.49 000777.SZ 000777.SZ 中核科技中核科技 12.08 12.08 46.57 0.36 0.51 0.69 33.34 23.55 17.51 資料來源：Wind 一致預測（截至 04 月 16 日收盤）、德邦研究所測算 6.風險提示風險提示 市場競爭風險、科技創新風險、海外市場風險。公司首次覆蓋：中核科技（000777.SZ）24/25 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 財務報表分析和預測財務報表分析和預測 主要財務指標主要財務指標 2

89、021 2022E 2023E 2024E 利潤表利潤表(百萬元百萬元)2021 2022E 2023E 2024E 每股指標(元)營業總收入 1,558 1,500 1,893 2,468 每股收益 0.31 0.36 0.51 0.69 營業成本 1,271 1,198 1,498 1,932 每股凈資產 4.31 4.56 5.07 5.77 毛利率%18.4%20.1%20.9%21.7%每股經營現金流 0.37 0.25-0.91 0.27 營業稅金及附加 9 10 12 16 每股股利 0.09 0.00 0.00 0.00 營業稅金率%0.6%0.7%0.7%0.7%價值評估(倍

90、)營業費用 75 84 106 148 P/E 50.71 33.70 23.55 17.48 營業費用率%4.8%5.6%5.6%6.0%P/B 3.65 2.65 2.38 2.10 管理費用 121 116 144 185 P/S 3.00 3.10 2.46 1.89 管理費用率%7.8%7.7%7.6%7.5%EV/EBITDA 76.24 57.14 43.70 30.84 研發費用 54 53 66 86 股息率%0.6%0.0%0.0%0.0%研發費用率%3.5%3.5%3.5%3.5%盈利能力指標(%)EBIT 40 55 86 125 毛利率 18.4%20.1%20.9%

91、21.7%財務費用 10 0 0 0 凈利潤率 7.7%9.2%10.4%10.8%財務費用率%0.7%0.0%0.0%0.0%凈資產收益率 7.2%7.9%10.1%12.0%資產減值損失-3 0 0 0 資產回報率 4.1%4.7%5.6%6.7%投資收益 88 83 111 141 投資回報率 2.1%2.8%4.0%5.2%營業利潤 112 139 198 267 盈利增長(%)營業外收支 7 0 0 0 營業收入增長率 33.5%-3.7%26.2%30.3%利潤總額 120 139 198 267 EBIT 增長率 89.6%39.6%55.5%45.1%EBITDA 78 79

92、110 150 凈利潤增長率 14.8%15.0%43.1%34.8%所得稅-0 0 0 0 償債能力指標 有效所得稅率%-0.2%0.3%0.1%0.1%資產負債率 43.2%40.3%44.4%44.1%少數股東損益 0 0 0 0 流動比率 1.6 1.7 1.6 1.7 歸屬母公司所有者凈利潤 120 138 198 266 速動比率 1.1 1.1 1.0 1.0 現金比率 0.3 0.3 0.0 0.1 資產負債表資產負債表(百萬元百萬元)2021 2022E 2023E 2024E 經營效率指標 貨幣資金 311 361 41 210 應收帳款周轉天數 169.2 192.7 1

93、89.8 187.3 應收賬款及應收票據 928 773 1,354 1,394 存貨周轉天數 127.9 143.3 140.8 139.5 存貨 476 478 694 803 總資產周轉率 0.5 0.5 0.5 0.6 其它流動資產 169 232 276 360 固定資產周轉率 7.4 7.7 10.5 14.9 流動資產合計 1,884 1,843 2,365 2,766 長期股權投資 441 497 547 598 固定資產 211 195 181 166 在建工程 9 12 16 21 現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2021 2022E 2023E 2024E 無形資產

94、50 50 49 49 凈利潤 120 138 198 266 非流動資產合計 1,047 1,102 1,153 1,207 少數股東損益 0 0 0 0 資產總計 2,931 2,945 3,519 3,973 非現金支出 48 23 24 25 短期借款 178 171 167 167 非經營收益-78-83-112-142 應付票據及應付賬款 609 563 873 965 營運資金變動 52 18-462-44 預收賬款 0 28 25 32 經營活動現金流 141 96-352 106 其它流動負債 403 348 420 510 資產-14-21-24-27 流動負債合計 1,1

95、90 1,110 1,486 1,674 投資 10-57-50-51 長期借款 0 0 0 0 其他 44 83 111 141 其它長期負債 77 77 77 77 投資活動現金流 39 5 37 63 非流動負債合計 77 77 77 77 債權募資 25-6-4-0 負債總計 1,266 1,187 1,563 1,750 股權募資 24-8 0 0 實收資本 387 385 385 385 其他-42-36 0 0 普通股股東權益 1,665 1,758 1,956 2,222 融資活動現金流 7-51-4-0 少數股東權益 0 0 0 0 現金凈流量 187 50-319 168

96、負債和所有者權益合計 2,931 2,945 3,519 3,973 備注：表中計算估值指標的收盤價日期為 04 月 16 日 資料來源：公司年報（2020-2021），德邦研究所 公司首次覆蓋：中核科技（000777.SZ）25/25 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 信息披露信息披露 分分析師析師與研究助理與研究助理簡介簡介 何思源：經濟碩士，十年買方&賣方投研究經驗，新財富機械入圍，2022 年加入德邦證券任科創板&中小盤首席研究員。楊英杰：兩年軍工投研&一年航發動力某型號總裝經驗；北京航空航天大學碩士、西北工業大學學士 分析師聲明分析師聲明 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨

97、詢執業資格，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告所采用的數據和信 息均來自市場公開信息，本人不保證該等信息的準確性或完整性。分析邏輯基于作者的職業理解，清晰準確地反映了作者的研究觀 點，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。投資評級說明投資評級說明 Table_RatingDescription 1.投資評級的比較和評級標準：投資評級的比較和評級標準：以報告發布后的 6 個月內的市場表現為比較標準，報告發布日后 6 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期市場基準指數的漲跌幅；2.市場基準指數的比較標準：市場基準指數的比較標準：A 股市場以上證綜指或深證成指為基準；香港市

98、場以恒生指數為基準；美國市場以標普500或納斯達克綜合指數為基準。類類 別別 評評 級級 說說 明明 股票投資評股票投資評級級 買入 相對強于市場表現 20%以上；增持 相對強于市場表現 5%20%；中性 相對市場表現在-5%+5%之間波動；減持 相對弱于市場表現 5%以下。行業投資評行業投資評級級 優于大市 預期行業整體回報高于基準指數整體水平 10%以上；中性 預期行業整體回報介于基準指數整體水平-10%與 10%之間；弱于大市 預期行業整體回報低于基準指數整體水平 10%以下。法律聲明法律聲明 。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況 下，本報告中的信息或所表述的意見并不構

99、成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容 所引致的任何損失負任何責任。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可 能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。市場有風險，投資需謹慎。本報告所載的信息、材料及結論只提供特定客戶作參考，不構成投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊 的投資目標、財務狀況或需要?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況。在法律許可的情況下，德邦證券及其 所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。本報告僅向特定客戶傳送，未經德邦證券研究所書面授權，本研究報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件 或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為 本公司的商標、服務標記及標記。如欲引用或轉載本文內容，務必聯絡德邦證券研究所并獲得許可，并需注明出處為德邦證券研究 所，且不得對本文進行有悖原意的引用和刪改。根據中國證監會核發的經營證券業務許可，德邦證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。