海陸重工-公司研究報告-鍋爐&壓力容器產銷兩旺核電業務放量在即-240516（32頁）.pdf

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1、請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 Table_Info1海陸重工海陸重工(002255)電力設備電力設備 Table_Date發布時間：發布時間：2024-05-16 Table_Invest買入買入 上次評級：買入 股票數據 2024/05/16 6 個月目標價（元）收盤價（元）5.72 12 個月股價區間（元）3.766.17 總市值（百萬元）4,817.79 總股本（百萬股）842 A 股（百萬股）842 B 股/H 股（百萬股）0/0 日均成交量（百萬股）16 Table_PicQuote歷史收益率曲線 Table_Trend漲跌幅（%）1M 3M 12M 絕對

2、收益 17%36%4%相對收益 13%28%13%相關報告 海陸重工（002255）：鍋爐核電技改擴能，壓力容器產銷兩旺-20240229 Table_Author 證券分析師：韓金呈證券分析師：韓金呈 執業證書編號：S0550521120001 18021008991 Table_Title證券研究報告/公司深度報告 鍋爐鍋爐&壓力容器壓力容器產銷兩旺，核電業務放量在即產銷兩旺，核電業務放量在即 報告摘要：報告摘要：Table_Summary公司營收與凈利穩定增長，在手訂單充足。公司營收與凈利穩定增長，在手訂單充足。海陸重工成立于 2000 年，并于 2008 年在 A 股上市，是國內一流的

3、節能環保設備的專業設計制造企業。公司主營業務為余熱鍋爐、壓力容器、核安全設備制造銷售，同時提供固廢處理、光伏電站運營等環境服務。2024Q1 公司實現營業收入4.65 億元，同比+5.67%，實現歸母凈利潤 0.45 億元，同比+26.03%，2023年公司實現營業收入 27.95 億元，同比+18.20%，實現歸母凈利潤 3.40 億元，同比+1.08%。2023 年度公司新簽訂單金額 32.75 億元，截至 2023 年年底累計在手訂單為 45.81 億元，訂單充足支撐公司長期發展。余熱鍋爐及壓力容器業務產銷兩旺，有望受益下游高景氣。余熱鍋爐及壓力容器業務產銷兩旺，有望受益下游高景氣。公司

4、余熱鍋爐業務主要服務鋼鐵、石化及有色冶煉等多行業客戶，壓力容器業務則深耕石化與煤化工行業。公司多年投入鍋爐及壓容業務，設計制造能力在國內處于領先地位，盈利能力長期改善、居于行業前列。近年國內石化行業資本開支維持高位，眾多項目陸續開工，對余熱鍋爐和壓力容器等大型特種設備需求旺盛，有望推動公司業績呈現新一輪增長。同時，公司余熱鍋爐業務還將長期受益于國內大規模工業設備更新及循環經濟發展帶來的有色冶金行業設備需求上漲；國家能源安全戰略推動煤化工行業快速發展、景氣度上升，將持續利好公司的壓力容器業務。公司核電業務具備較高彈性。公司核電業務具備較高彈性。隨著能源轉型，核能再次受到重視，國家加大核電項目審批

5、力度。公司核電業務逐步恢復并發展，在核安全設備制造方面處于領先地位，研發水平強，引領核電站堆內構件吊籃筒體制造的國產替代。募資擴產第四代核級容器計劃進展順利，未來第四代核電技術有望成為發展重點，高溫氣冷堆具備明顯優勢，具有廣闊的商業應用前景。光伏發電與環保業務為公司利潤提供穩定支持。光伏發電與環保業務為公司利潤提供穩定支持。光伏能源在國內裝機量持續增長，成為重要的新能源發電方式，公司通過全資子公司運營光伏電站業務，穩定的發電量和較高的毛利率使新能源電力銷售業務為公司利潤提供了支撐。環保產業市場潛力巨大，公司環保工程業務持續發展，致力于固廢和污水處理業務，未來將擴大全產業鏈服務，滿足市場需求。盈

6、利預測：盈利預測：預計公司 2024-2026 年的歸母凈利潤分別為 4.5/5.4/6.1 億元，對應的 PE 分別為 11/9/8 倍，維持“買入”評級。風險提示：原材料價格波動風險，盈利預測與估值判斷不及預期風險提示：原材料價格波動風險，盈利預測與估值判斷不及預期 Table_Finance財務摘要（百萬元）財務摘要（百萬元）2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入營業收入 2,365 2,795 3,429 4,136 4,647(+/-)%-6.63%18.20%22.66%20.65%12.34%歸屬母公司歸屬母公司凈利潤凈利潤 337 340 449

7、540 609(+/-)%2.15%1.08%32.04%20.29%12.76%每股收益（元）每股收益（元）0.40 0.40 0.53 0.64 0.72 市盈率市盈率 11.43 13.09 10.72 8.91 7.91 市凈率市凈率 1.15 1.21 1.17 1.03 0.91 凈資產收益率凈資產收益率(%)10.57%9.67%10.87%11.57%11.54%股息收益率股息收益率(%)0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%總股本總股本(百萬股百萬股)842 842 842 842 842-40%-30%-20%-10%0%10%20%海陸重工滬深300 請務必閱

8、讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 2/32 海陸重工海陸重工/公司深度公司深度 目錄目錄 1.公司基本簡介公司基本簡介.4 1.1.歷史沿革.4 1.2.股權結構.4 1.3.財務情況.5 2.余熱鍋爐余熱鍋爐&壓力容器：政策助推下游需求，耕耘多年順風而行壓力容器：政策助推下游需求，耕耘多年順風而行.7 2.1.石化行業投資熱情高漲，長期利好上游設備廠家.7 2.2.余熱鍋爐行業骨干，多重利好整裝待發.9 2.2.1.深耕余熱鍋爐服務鏈，技術積累鑄就核心競爭力.9 2.2.2.石化&有色行業雙輪驅動，設備替換注入新一輪發展動能.11 2.3.壓力容器產銷兩旺，政策催生業務需求.

9、13 2.3.1.制造能力行業領先，盈利能力持續改善.13 2.3.2.石化&煤化行業景氣度持續，壓力容器需求上漲.15 3.核電業務：具備較高彈性，未來主要看點之一核電業務：具備較高彈性，未來主要看點之一.18 3.1.核電行業發展現狀.18 3.2.公司核電業務.20 3.3.募資擴產計劃.23 4.光伏電站光伏電站&環保業務：為公司利潤提供有力支持環保業務：為公司利潤提供有力支持.23 4.1.光伏電站.24 4.2.污水處置與固廢處置.25 5.盈利預測與估值盈利預測與估值.27 6.風險提示風險提示.29 圖表目錄圖表目錄 圖圖 1：海陸重工股權結構圖（持股比例大于：海陸重工股權結構

10、圖（持股比例大于 1%的股東）的股東）.4 圖圖 2：2018-2024Q1 公司營業收入公司營業收入.5 圖圖 3：2018-2024Q1 公司歸母凈利潤公司歸母凈利潤.5 圖圖 4：公司在手訂單（億元）：公司在手訂單（億元）.5 圖圖 5：2018-2024Q1 公司毛利率與凈利率公司毛利率與凈利率.6 圖圖 6：2018-2024Q1 公司資產負債情況公司資產負債情況.6 圖圖 7：主要大宗石化產品產能、產量及消費量（單位：萬噸）：主要大宗石化產品產能、產量及消費量（單位：萬噸）.7 圖圖 8：全國行業固定資產投資額累計增長：全國行業固定資產投資額累計增長.8 圖圖 9：中國石油資本支出

11、：中國石油資本支出.8 圖圖 10：中國石化資本支出：中國石化資本支出.8 圖圖 11：鍋爐產品概況：鍋爐產品概況.9 圖圖 12：公司持有多種制造資格證書及資質認可證書：公司持有多種制造資格證書及資質認可證書.10 圖圖 13：干熄焦（：干熄焦（CDQ）余熱鍋爐示意圖）余熱鍋爐示意圖.10 圖圖 14：入選：入選 23 年蘇錫常首臺重大裝備認定名單年蘇錫常首臺重大裝備認定名單.10 圖圖 15：公司鍋爐及相關配套產品營業收入：公司鍋爐及相關配套產品營業收入.11 圖圖 16：國內可比公司余熱鍋爐業務毛利率情況：國內可比公司余熱鍋爐業務毛利率情況.11 圖圖 17：中國石化天津：中國石化天津

12、280 萬噸萬噸/年催化裂化余熱鍋爐年催化裂化余熱鍋爐.12 圖圖 18：中國石化濟南：中國石化濟南 120 萬噸萬噸/年催化裂化余熱鍋爐年催化裂化余熱鍋爐.12 圖圖 19：公司有色冶煉余熱鍋爐應用案例：公司有色冶煉余熱鍋爐應用案例.12 圖圖 20：公司生產的分離塔：公司生產的分離塔.14 圖圖 21：公司大新碼頭重裝車間首臺產品啟運：公司大新碼頭重裝車間首臺產品啟運.14 qRmXiXaXmVkVkZ8VjY9PaObRpNnNmOtPeRmMrMfQtRqQ9PmNtPuOoOrPwMpOmR 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 3/32 海陸重工海陸重工/公司深

13、度公司深度 圖圖 22：中國壓力容器保有量（單位：萬：中國壓力容器保有量（單位：萬臺）臺）.14 圖圖 23：2019 年國內壓力容器行業分布（按銷售額）年國內壓力容器行業分布（按銷售額）.14 圖圖 24：公司壓力容器產品營業收入（單位：億元）：公司壓力容器產品營業收入（單位：億元）.15 圖圖 25：國內可比公司余熱鍋爐業務毛利率情況：國內可比公司余熱鍋爐業務毛利率情況.15 圖圖 26：公司參與恒逸文萊石化項目：公司參與恒逸文萊石化項目.15 圖圖 27：公司參與中國石化中科煉化湛江項目：公司參與中國石化中科煉化湛江項目.15 圖圖 28：我國原油、原煤、天然：我國原油、原煤、天然氣年產

14、量氣年產量.16 圖圖 29：現代煤化工流程示意圖：現代煤化工流程示意圖.16 圖圖 30：制：制取低碳烯烴的三種主要工藝路線取低碳烯烴的三種主要工藝路線.16 圖圖 31：動力煤和原油價格走勢：動力煤和原油價格走勢.16 圖圖 32：不同烯烴路線的成本結構：不同烯烴路線的成本結構.17 圖圖 33：油制與煤制聚乙烯平均生產成本對比：油制與煤制聚乙烯平均生產成本對比.17 圖圖 34：神華寧煤項目現場：神華寧煤項目現場.18 圖圖 35：公司生產的寧煤氣化爐：公司生產的寧煤氣化爐.18 圖圖 36：2011 年我國發改委公布的中國能源結構的展望圖年我國發改委公布的中國能源結構的展望圖.19 圖

15、圖 37：我國民用核電政策變化：我國民用核電政策變化.19 圖圖 38：2008-2023 年我國核準核電機組數年我國核準核電機組數.20 圖圖 39：2018-2023 我國運行核能機組發電情況我國運行核能機組發電情況.20 圖圖 40：2018-2023 我國核電裝機量及運行核電機組數我國核電裝機量及運行核電機組數.20 圖圖 41：2016-2023 公司核電產品營收公司核電產品營收.21 圖圖 42：海陸重工核電產品：海陸重工核電產品.22 圖圖 43：核電堆分類示意圖：核電堆分類示意圖.23 圖圖 44：2018-2023 我國光伏裝機量我國光伏裝機量.24 圖圖 45：2017-2

16、023 公司光伏電力銷售營收公司光伏電力銷售營收.25 圖圖 46：2018-2023 公司環保業務營收公司環保業務營收.26 圖圖 47：海陸重工主要環保項目：海陸重工主要環保項目.27 表表 1：工業余熱資源占行業能耗比例：工業余熱資源占行業能耗比例.11 表表 2：近兩年工業設備節能改造部分相關政策：近兩年工業設備節能改造部分相關政策.13 表表 3：在建或已獲批待建煤制烯烴項目（不完全整理）：在建或已獲批待建煤制烯烴項目（不完全整理）.17 表表 4：可比公司估值表：可比公司估值表.28 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 4/32 海陸重工海陸重工/公司深度公司

17、深度 1.公司基本簡介公司基本簡介 1.1.歷史沿革 國內一流的節能環保設備的專業設計制造企業。國內一流的節能環保設備的專業設計制造企業。蘇州海陸重工股份有限公司成立于2000 年 1 月 18 日，前身為張家港海陸鍋爐有限公司，并于 2008 年 6 月 25 日于國內 A 股上市（股票代碼 002255.SZ）。公司總部位于江蘇省張家港市開發區，下設多個控股子公司，一個余熱鍋爐研究所，在瑞士北京、武漢、南京、上海、杭州、廣州等地設立子公司，擁有雄厚的研發實力。經過多次收購及整合后，公司現有主營業務變化為工業余熱鍋爐、大型及特種材質壓力容器及核安全設備的制造銷售；固廢、廢水等污染物處理及回收

18、利用的環境綜合治理服務；光伏電站運營三輪驅動的業務格局。同時秉承“科技領航、業界先鋒”的發展理念，公司注重研究廢熱、余熱利用和環境保護相結合的新技術研發，其自主設計能力在同行業中位居前列。1.2.股權結構 股權結構分散，實控人持股比例低。股權結構分散，實控人持股比例低。截至 2024 年 3 月，公司前 10 大股東合計持股34.55%，其中，第一大股東為公司實際控制人、董事長徐元生，持股比例為 11.42%，并與公司第 4 大股東、公司總經理徐冉（持股比例 3.5%）為一致行動人，二人系父子關系，合計持股 14.92%。此外，第二、三股東為吳衛文、聚寶行控股集團有限公司，分別持股 6.33%

19、、5.25%，截至 2024Q1 該股權仍分別處于被質押和凍結狀態。圖圖 1：海陸重工股權結構圖（持股比例大于：海陸重工股權結構圖（持股比例大于 1%的股東）的股東）數據來源：ifind、東北證券 收購子公司導致股權糾紛，目前正在積極溝通解決。收購子公司導致股權糾紛，目前正在積極溝通解決。2017 年 12 月，海陸重工以發行股份及支付現金的方式購買現公司第二三大股東吳衛文、聚寶行持有的寧夏江南集成科技有限公司 83.6%的股權。吳衛文、聚寶行承諾江南集成 2017 年、2018 年、2019 年累計實現的扣除非經常性損益后歸母凈利潤不低于 8.23 億元，而江南集成前述三年合計實現凈利潤-1

20、38,648.66 萬元，未實現業績承諾。根據協議，吳衛文、聚寶行需補償155,960萬元，其中吳衛文應補償所持海陸重工的股份53,299,101股，對應金額 41,520 萬元以及現金補償 80,000 萬元；聚寶行應補償所持海陸重工的股份 44,210,526 股，對應金額 34,440 萬元。廣東省深圳市福田區人民法院于 2019 年依法裁定保全了被申請人吳衛文、聚寶行控股集團有限公司名下的以下財產:凍結被申請人吳衛文名下持有海陸重工 53,299,101 股的股票(輪候凍結)、凍結被申請人聚 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 5/32 海陸重工海陸重工/公司深度

21、公司深度 寶行控股集團有限公司名下持有海陸重工 44,210,526 股的股票(首輪凍結)。由于吳衛文本人涉經濟刑事案件且已于 2019 年 12 月被公安機關采取強制措施，其持有的海陸重工 53,299,101 股股票在被公司凍結之前已全部質押給寧夏銀行，因此公司提請的上述仲裁事項一直未能實質開展。公司一直主動采取各項應對措施，積極與寧夏銀行進行溝通，以期順利解除股權質押，推進仲裁進程，維護公司及廣大中小投資者合法權益。2023 年年報披露，業績承諾方吳衛文在交易中獲取的全部股份已被質押，聚寶行在交易中獲取的全部股份被公司首輪凍結，股權轉讓合同糾紛一案暫時中止。1.3.財務情況 公司營收及利

22、潤穩定增長。公司營收及利潤穩定增長。2024Q1 公司實現營業收入 4.65 億元，同比增長 5.67%，實現歸母凈利潤 0.45 億元，同比增長 26.03%，2023 年公司實現營業收入 27.95 億元，同比增長 18.20%，實現歸母凈利潤 3.40 億元，同比增長 1.08%。圖圖 2：2018-2024Q1 公司營業收入公司營業收入 圖圖 3：2018-2024Q1 公司歸母凈利潤公司歸母凈利潤 數據來源：公司歷年年報、東北證券 數據來源：公司歷年年報、東北證券 新簽及在手訂單充足。新簽及在手訂單充足。2023 年度公司新簽訂單金額為 32.75 億元，截至 2023 年 12月

23、31 日累計在手訂單為 45.81 億元，訂單充足支撐公司長期發展。其中，訂單集中于工業制造，2022 年和 2023 年分別占到總訂單金額的 83.62%和 89.01%。圖圖 4：公司在手訂單（億元）：公司在手訂單（億元）數據來源：公司公告、東北證券 -20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%050000100000150000200000250000300000營業收入（萬元）營收同比增速（%）-1200%-1000%-800%-600%-400%-200%0%200%400%-200000-150000-100000-500000500001000002018

24、201920202021202220232024Q1歸母凈利潤（萬元）歸母凈利潤同比增速（%）051015202530354045502022年2023工業制造環保工程 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 6/32 海陸重工海陸重工/公司深度公司深度 毛利率與凈利率趨于穩定。毛利率與凈利率趨于穩定。2024Q1 公司實現毛利率 25%，凈利率 9%，近年來公司毛利率持續穩定于 25%附近，凈利潤在疫情期間波動較大，2021 年后逐漸穩定，24Q1 較 2023 年的 12%略有下降。圖圖 5：2018-2024Q1 公司毛利率與凈利率公司毛利率與凈利率 數據來源：公司歷年

25、年報、東北證券 資產負債情況良好。資產負債情況良好。截至 2024 年 3 月末，公司總資產 63.04 億，較 2023 年末略有下降，但自 2019 年后整體呈現上升態。公司資產負債率自 2019 年達到 63.28%后下降 2020 年的 44.28%，并持續保持相對穩定，資產結構良好。圖圖 6：2018-2024Q1 公司資產負債情況公司資產負債情況 數據來源：公司歷年年報、東北證券 -120%-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%2018201920202021202220232024Q1毛利率（%）凈利率（%）0%10%20%30%40%50%60%70%

26、01000002000003000004000005000006000007000008000002018201920202021202220232024Q1總資產（萬元）資產負債率（%）請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 7/32 海陸重工海陸重工/公司深度公司深度 2.余熱鍋爐余熱鍋爐&壓力容器：政策助推下游需求，耕耘多年順風而壓力容器：政策助推下游需求，耕耘多年順風而行行 2.1.石化行業投資熱情高漲，長期利好上游設備廠家 大宗石化產品下游需求復蘇，產銷兩旺。大宗石化產品下游需求復蘇，產銷兩旺。2023 年石化行業產能陸續投放市場，下游需求也從底部復蘇、消費量增速由

27、負轉正。據中國石油和化學工業聯合會的報告，2023 年乙烯、對二甲苯等 26 種主要大宗石化產品國內產能增長 8.80%、產量增長9.03%，而在新能源電池正極材料磷酸鐵鋰、紡織化纖原料 PTA、PX 和乙二醇、氨綸和可降解塑料原料BDO及光伏玻璃原料純堿等多種化工制品需求上漲的拉動下，2023 年國內主要大宗石化產品消費量達到 3.46 億噸，同比增長 105.3%；在居民消費復蘇與綠色低碳產業發展的背景下，預計石化產品仍將維持良好產銷預期。圖圖 7：主要大宗石化產品產能、產量及消費量（單位：萬噸）：主要大宗石化產品產能、產量及消費量（單位：萬噸）數據來源：中國石油和化學工業聯合會，東北證券

28、 石化行業投資保持高增速，景氣周期仍將維持。石化行業投資保持高增速，景氣周期仍將維持。石化產品供需旺盛拉動行業投資增長，根據國家統計局數據，2023 年石油和天然氣行業固定資產投資額月均復合增長為 19.96%、化學原料和化學制品行業為 14.39%，而化纖行業固定資產投資額在經歷了 12 個月的下降后，增長在 2024 年 3 月回到了 8.0%；作為對照，2023 年全國固定資產投資額月均復合增長為 3.46%，過去兩年里油氣和化學原料及制品行業的投資增速顯著高于全國全行業的平均水平，石化行業景氣周期持續。69500 75618 43657 47601 16825 34554 020000

29、4000060000800002022年2023年2022年2023年2022年2023年產能產量消費量 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 8/32 海陸重工海陸重工/公司深度公司深度 圖圖 8：全國行業固定資產投資額累計增長：全國行業固定資產投資額累計增長 數據來源：國家統計局，東北證券 石化企業資本開支維持高位，國內在建項目眾多。石化企業資本開支維持高位，國內在建項目眾多。今年石化企業資本開支仍將維持高位，以“三桶油”為例，2024 年中國石油、中國石化和中國海油的計劃資本支出分別為 2580 億元、1730 億元和 1300 億元，其中中國石油將投資 290 億元

30、用于煉油化工和新材料、同比+77.04%，中國石化將分別向煉油板塊和化工板塊投資 248 億元和 458 億元。行業投資熱情高漲推動國內眾多石化項目開工，據中國石油和化學工業聯合會統計，目前國內煉油擬在建項目 4 個、合計產能 5000 萬噸/年，乙烯擬在建項目 25 個、合計產能約 2600 萬噸/年，乙二醇擬在建項目 11 個、合計產能 615萬噸/年，其他多種石化產品產能也將在 2025 年前保持高增長。海陸重工長期參與石化行業余熱鍋爐與壓力容器的生產制造，近兩年承接了包括恒力石化、浙江石化、恒逸石化、盛虹煉化等大規模民營煉化項目大型設備，并持續在中石化中科煉化、中海油殼牌惠州煉油等大型

31、國企穩定發展供貨關系。石化企業擴產需求將拉動相關生產設備訂單增長，有望推動公司業績增長。圖圖 9：中國石油資本支出：中國石油資本支出 圖圖 10：中國石化資本支出：中國石化資本支出 數據來源：公司公告，東北證券 數據來源：公司公告，東北證券 長期參與石化行業余熱鍋爐及壓力容器設計生產，充分受益下游高景氣。長期參與石化行業余熱鍋爐及壓力容器設計生產，充分受益下游高景氣。公司在在石化設備制造領域積累了豐富的經驗，設計生產的中海油寧波大榭重蠟油裂解制烯烴項目 28 萬噸/年苯乙烯裝置為國內最大、福建聯合石化公司 IGCC 裝置氣化裝置合成氣冷卻器管束為國內首臺替代進口。近兩年公司承接了包括恒力石化、

32、浙江石化、恒逸石化、盛虹煉化等大規模民營煉化項目大型設備，并持續在中石化中科煉化、中海油殼牌惠州煉油等大型國企穩定發展供貨關系。隨著石化行業的高景氣度持續，公司主業業績有望進一步提振。-50.00%-30.00%-10.00%10.00%30.00%50.00%70.00%2024年3月2024年2月2023年12月2023年11月2023年10月2023年9月2023年8月2023年7月2023年6月2023年5月2023年4月2023年3月2023年2月2022年12月2022年11月2022年10月2022年9月2022年8月2022年7月2022年6月2022年5月2022年4月202

33、2年3月2022年2月2021年12月2021年11月2021年10月2021年9月2021年8月2021年7月2021年6月全行業煉油行業油氣行業化學原料和化學制品行業化纖行業 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 9/32 海陸重工海陸重工/公司深度公司深度 2.2.余熱鍋爐行業骨干，多重利好整裝待發 2.2.1.深耕余熱鍋爐服務鏈，技術積累鑄就核心競爭力 提供余熱系統化解決方案，全流程服務多行業客戶。提供余熱系統化解決方案，全流程服務多行業客戶。公司的余熱鍋爐業務專注于廢熱、余熱利用系統解決方案、余熱回收成套裝置設計、安裝、運行、EPCM，已形成以節能、降排、環保的新

34、型余熱鍋爐為主導的系列產品和“以優勢產品吸引工程項目，以工程項目推動產品開發和配套”的產業模式。公司制造的余熱鍋爐產品覆蓋鋼鐵、有色、焦化、建材、石化、化工、造紙、電力等各個應用領域，客戶包括首鋼、金川集團、中國石化等眾多知名企業，市場占有率高。持續投入余熱鍋爐研發，具備先進制造能力。持續投入余熱鍋爐研發，具備先進制造能力。鍋爐屬于特種設備，運行在高溫高壓，強腐蝕性的環境中，對設備的材料及技術要求標準高，生產制造需要許可證；并且作為非標產品，余熱鍋爐根據不同下游行業進行類定制化設計，對企業技術水平、經驗積累要求高。公司持有的產品制造資格證書及資質認可證書居國內同行業首列，擁有 A 級鍋爐制造許

35、可證、ASME“S”鋼印授權證書，曾參與干熄焦余熱鍋爐國家標準的起草、制定。公司產品“干熄焦余熱鍋爐”獲國家科技進步二等獎、國家冶金科學技術一等獎、國家重點新產品，并被列為國家 863 計劃；新產品“配套于硫磺制酸裝置的高溫高壓余熱回收系統”成功入選 2023 年蘇錫常首臺（套）重大裝備認定名單。圖圖 11：鍋爐產品概況：鍋爐產品概況 數據來源：公司官網，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 10/32 海陸重工海陸重工/公司深度公司深度 圖圖 12：公司持有多種制造資格證書及資質認可證書：公司持有多種制造資格證書及資質認可證書 數據來源：公司官網，東北證券 圖圖

36、 13：干熄焦（：干熄焦（CDQ）余熱鍋爐示意圖）余熱鍋爐示意圖 圖圖 14：入選：入選 23 年蘇錫常首臺重大裝備認定名單年蘇錫常首臺重大裝備認定名單 數據來源：公司官網，東北證券 數據來源：公司官網，東北證券 國內余熱資源豐富，節能減排目標開拓余熱鍋爐市場。國內余熱資源豐富，節能減排目標開拓余熱鍋爐市場。余熱資源是指生產過程中產生的、可被回收利用的熱能，以工業余熱資源為主?，F階段我國工業余熱資源豐富，以鋼鐵冶煉行業為例，2022 年中鋼協 99 家會員單位總能耗為 3.46 億噸標準煤，按35%余熱能耗占比計算，對應的余熱資源量可達 1.2 億噸標準煤。但國內目前余熱資源利用比例低，大型鋼

37、鐵企業余熱利用率約為 30%-50%，其他行業則更低，余熱資源利用具備較大提升潛力。此外，余熱鍋爐還具備對工業生產過程中產生的煙氣和廢氣中污染物進行減排處理的作用，在碳中和目標臨近、節能減排指標不斷收緊的背景下，我國余熱鍋爐市場需求呈不斷上升的趨勢。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 11/32 海陸重工海陸重工/公司深度公司深度 表表 1：工業余熱資源占行業能耗比例：工業余熱資源占行業能耗比例 行業行業 主要余熱來源主要余熱來源 余熱占行業能耗比例余熱占行業能耗比例 冶金 軋鋼加熱爐、均熱爐、平爐、轉爐高爐、焙燒窯 35%-40%化工 化學反應熱、如造氣、變換氣等物理顯

38、熱 17%-67%建材 高溫煙氣、窯頂冷卻、高溫產品等 30%-40%玻搪 玻璃熔窯、搪瓷窯、坩堝窯等 約 20%造紙 烘缸、蒸鍋、廢氣、黑液等 15%紡織 烘干機、漿紗機、蒸煮鍋等 15%機械 鍛造加熱爐、沖天爐、熱處理爐及氣錘排氣等 15%數據來源：前瞻產業研究院，東北證券 業務營收增長穩健，盈利能力居行業前列。業務營收增長穩健，盈利能力居行業前列。2023 年公司鍋爐及相關配套產品業務實現營收 12.39 億元，同比+10.61%，近五年該業務營收 CAGR 為 7.01%，除 2021 年同比略有下降外，維持穩健增長趨勢；2023 年該業務毛利率為 25.16%，近年盈利能力改善向好，

39、優于友商余熱鍋爐業務毛利情況。同時公司在鋼鐵干熄焦余熱鍋爐以外，還制造石化及有色冶煉領域余熱鍋爐產品，形成與友商的錯位競爭，保障盈利能力。根據公司官網及公告披露，公司鍋爐業務正積極拓展海外市場，目前已在南非、剛果（金）、馬來西亞等地部署多套公司鍋爐產品，未來有望實現業務新增長。圖圖 15：公司鍋爐及相關配套產品營業收入：公司鍋爐及相關配套產品營業收入 圖圖 16：國內可比公司余熱鍋爐業務毛利率情況：國內可比公司余熱鍋爐業務毛利率情況 數據來源：公司公告，東北證券 數據來源：iFind，東北證券 2.2.2.石化&有色行業雙輪驅動，設備替換注入新一輪發展動能 從事催化裂化余熱鍋爐制造從事催化裂化

40、余熱鍋爐制造 20 余年，技術積累豐厚。余年，技術積累豐厚。催化裂化余熱鍋爐產品主要配套于石化產業催化裂化(Fluid Catalytic Cracking,FCC)裝置，其主要用于回收 FCC過程余熱余能，以有效降低 FCC 單元操作能耗，同時實現環保生態，進而促進石化產業綠色發展。公司從上世紀 90 年代初期開始從事 FCC HRSG 設計-研發-制造等系列工作，目前擁有 FCC HRSG 發明專利 1 項，申請 PCT 專利 1 項，相關配套專利 12 項；2021 年，公司配套于催化裂化裝置的高溫高壓脫硝余熱鍋爐發明專利(專利號:ZL201710168641.1)入圍中國專利優秀獎，充

41、分展示了公司在石化、催化裂化余熱鍋爐系列產品設計、制造方面的技術研發實力。目前公司已完成國內 50 座 FCC HRSG 訂單，產品性能穩定、可靠，節能環保，運行效果優良。石化行業當前持續處于景氣周期，預計未來開工項目多，利好公司催化裂化余熱鍋爐相關業務。8.36 10.97 9.94 11.20 12.39 14.54%31.23%-9.47%12.76%10.61%-10%0%10%20%30%40%0369121520192020202120222023營業收入同比0%5%10%15%20%25%30%20192020202120222023海陸重工西子潔能華西能源 請務必閱讀正文后的聲

42、明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 12/32 海陸重工海陸重工/公司深度公司深度 圖圖 17：中國石化天津：中國石化天津 280 萬噸萬噸/年催化裂化余熱鍋爐年催化裂化余熱鍋爐 圖圖 18：中國石化濟南：中國石化濟南 120 萬噸萬噸/年催化裂年催化裂化余熱鍋爐化余熱鍋爐 數據來源：公司官網，東北證券 數據來源：公司官網，東北證券 有色冶煉余熱鍋爐產品矩陣豐富，服務海內外客戶。有色冶煉余熱鍋爐產品矩陣豐富，服務海內外客戶。公司設計、制造、安裝的有色冶煉余熱鍋爐產品種類豐富，針對各種有色金屬冶煉工藝的特點，如煙氣含塵量大目粘結性強、腐蝕性強、煙氣量周期波動性大等特點開發了相應的爐型，已有產品

43、包含閃速爐、奧斯麥特爐、基夫賽特爐等十余種類型，分別可被用于銅、錫、鉛鋅等多種有色金屬的冶煉。公司服務于金川集團、紫金礦業、江西銅業等國內外有色冶煉企業，在有色市場占有率 90%以上。據公司報告披露，目前公司有有色冶煉余熱鍋爐在研項目兩項，包括卡莫阿銅業側吹熔煉余熱鍋爐、銅冶煉工藝技術提升項目側吹爐余熱鍋爐，將幫助公司全球各類有色冶煉、含有色金屬廢渣的余熱回收項目市場。圖圖 19：公司有色冶煉余熱鍋爐應用案例：公司有色冶煉余熱鍋爐應用案例 數據來源：公司官網，東北證券 有色、石化、鋼鐵等有色、石化、鋼鐵等多個重點行業設備更新改造，節能要求推動鍋爐需求。多個重點行業設備更新改造，節能要求推動鍋爐

44、需求。2023 年2 月，國家發改委等九部門印發了節能改造相關指導意見，提出到 2025 年前通過鍋爐更新改造達到節能目標，涉及石化、鋼鐵、有色金屬等行業；2024 年 3 月，國務院印發了大規模設備更新行動方案，提出聚焦鋼鐵、有色、石化等重點行業，分行 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 13/32 海陸重工海陸重工/公司深度公司深度 業分領域實施節能降碳改造，依法依規淘汰不達標設備。2024 年 4 月，工信部等七部門聯合印發推動工業領域設備更新實施方案，指出有色金屬行業需加快高效穩定鋁電解、綠色環保銅冶煉、再生金屬冶煉等綠色高效環保裝備更新改造。十四屆全國人大二次會

45、議記者會上國家發展和改革委員會主任鄭柵潔說：“設備更新將是年規模 5 萬億以上的巨大市場?！?。公司的余熱鍋爐產品作為環保設備中重要的一環，在余熱發電功能之外，也需要滿足系統在各種復雜的煙氣條件下穩定運行、排放達到環保標準的要求，產品設計目標與節能相關政策適配度高 表表 2：近兩年工業設備節能改造部分相關政策：近兩年工業設備節能改造部分相關政策 政策政策 發文機關發文機關 時間時間 相關內容相關內容 關于統籌節能降碳和回收利用 加快重點領域產品設備更新改造的指導意見 國家發改委等九部門 2023.02.20 涉及行業：電力、供熱、石化、化工、鋼鐵、有色金屬等 改造目標：到 2025 年，通過實施

46、鍋爐更新改造，帶動工業鍋爐、電站鍋爐平均運行熱效率較 2021 年分別提高 5 個百分點、0.5 個百分點。節能目標：年節能量約 3000 萬噸標準煤，年減排二氧化碳約 8000 萬噸 重點用能產品設備能效先進水平、節能水平和準入水平（2024 年版）國家發改委等六部門 2024.01.29印發；2024.04.01起正式執行 增加對工業鍋爐、數據中心、服務器、充電樁、通信基站、光伏組件等 23 種產品設備的能效要求。同時要求加快提升產品設備節能標準，將用能產品設備能效水平劃分為先進水平、節能水平、準入水平三檔，統籌推進更新改造和回收利用，大力倡導綠色低碳消費，加大應用實施和監督檢查力度，強化

47、綜合性政策支持。推動大規模設備更新和消費品以舊換新行動方案 國務院 2024.03.07 推進鋼鐵、有色、石化、化工、建材、電力、機械、航空、船舶、輕紡、電子等重點行業設備更新改造。圍繞推進新型工業化，以節能降碳、超低排放、安全生產、數字化轉型、智能化升級為重要方向，聚焦重點行業，大力推動生產設備、用能設備、發輸配電設備等更新和技術改造。加快推廣能效達到先進水平和節能水平的用能設備，分行業分領域實施節能降碳改造。嚴格落實能耗、排放、安全等強制性標準和設備淘汰目錄要求，依法依規淘汰不達標設備?！蓖苿庸I領域設備更新實施方案 工信部等七部門 2024.04.09 加快生產設備綠色化改造。推動重點用

48、能行業、重點環節推廣應用節能環保綠色裝備。鋼鐵行業加快對現有高爐、轉爐、電爐等全流程開展超低排放改造，爭創環?？冃?A 級；有色金屬行業加快高效穩定鋁電解、綠色環保銅冶煉、再生金屬冶煉等綠色高效環保裝備更新改造。數據來源：政府官網，東北證券 循環經濟疊加設備替換，提振有色冶煉余熱鍋爐需求。循環經濟疊加設備替換，提振有色冶煉余熱鍋爐需求。2024 年 2 月 5 日，工信部等七部門印發關于加快推動制造業綠色化發展的指導意見，提出推廣鋼鐵、石化化工、有色金屬、紡織、機械等行業短流程工藝技術，到 2030 年，主要再生資源循環利用量達到 5.1 億噸，大宗工業固廢綜合利用率達到 62%。以銅為例，據

49、工信部統計，2023 年中國精煉銅產量 1299 萬噸、進口銅精礦 2754 萬噸，而據中國有色金屬工業協會統計披露 2023 年國內再生銅產量僅 395 萬噸，再生銅比例低，未來發展潛力大。工業設備中包含了大量可回收金屬，同時生產新設備也增加了對有色金屬的需求，因此循環經濟及大規模設備替換相關政策的推行，將在供需兩端同步推動有色冶煉產業，進一步提振對有色冶煉余熱鍋爐的需求。2.3.壓力容器產銷兩旺，政策催生業務需求 2.3.1.制造能力行業領先，盈利能力持續改善 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 14/32 海陸重工海陸重工/公司深度公司深度 公司生產大型及特種材質壓

50、力容器，碼頭重裝車間保障業務開展。公司生產大型及特種材質壓力容器，碼頭重裝車間保障業務開展。公司持有 A1、A3 級壓力容器設計資格證與制造許可證和 ASME 的“U”、“U2”鋼印和授權證書，生產的壓力容器主要應用于大型石化、煉化、煤化工等行業，主要產品包括：換熱器、分離器、反應釜、儲罐、塔器、過濾器、蒸發器等。由于產品體積龐大、重量通常超過百噸，且壓力容器產業當前發展趨勢為設備大型化、集成化、模塊化，業務一體化，組建、運輸問題在一定程度上會阻滯業務開展；而公司自建的大新碼頭重裝車間在 2020 年已經啟用，能夠提供超大超重型壓力容器、鍋爐成套撬裝產品及其他類型超限設備整體生產出廠即上船的一

51、條龍式服務，能夠縮短工期，實現更好的預算控制，降低項目風險。圖圖 20：公司生產的分離塔：公司生產的分離塔 圖圖 21：公司大新碼頭重裝車間首臺產品啟運：公司大新碼頭重裝車間首臺產品啟運 數據來源：公司官網，東北證券 數據來源：公司官網，東北證券 國內壓力容器保有量持續上升，油氣及化工行業占比過半。國內壓力容器保有量持續上升，油氣及化工行業占比過半。壓力容器是國家鼓勵自主生產的現代工業核心設備，近 20 年以來我國壓力容器保有量呈現出快速上升趨勢，至 2023 年年末已達到 533.92 萬臺，市場規模也在同步擴張。壓力容器的下游涵蓋了多個行業，其中以油氣行業及化工行業為主，隨著國內對于能源開

52、采及相關工業的發展水平及自主可控程度的要求不斷提高，預計產業下游將會對國產壓力容器保持旺盛的需求。圖圖 22：中國壓力容器保有量（單位：萬臺）：中國壓力容器保有量（單位：萬臺）圖圖 23：2019 年國內壓力容器行業分布（按銷售額）年國內壓力容器行業分布（按銷售額）數據來源：Wind，國家市場監督管理總局，東北證券 數據來源：森松國際招股說明書，Frost&Sullivan，東北證券 壓容銷售大幅增長，盈利長期改善。壓容銷售大幅增長，盈利長期改善。公司的壓力容器產品營收在 2021 年就實現了同比大幅增長，2022 年略有下降，2023 年實現了營業收入 9.51 億元，同比+40.86%。公

53、司的壓力容器產品主要面向石化、煉化、煤化行業的客戶，因此盈利情況可以對比國內壓力容器公司蘭石重裝的傳統能源裝備業務，可以看出公司壓力容器產品成本控制長期改善、毛利率處于上行期間，盈利能力良好。300350400450500550201320152017201920212023石油及天然氣37%化工21%制藥13%新能源10%挖掘冶金9%其他10%請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 15/32 海陸重工海陸重工/公司深度公司深度 圖圖 24：公司壓力容器產品營業收入（單位：億元）：公司壓力容器產品營業收入（單位：億元）圖圖 25：國內可比公司余熱鍋爐業務毛利率情況：國內可比

54、公司余熱鍋爐業務毛利率情況 數據來源：公司公告，東北證券 數據來源：iFind，東北證券 2.3.2.石化&煤化行業景氣度持續，壓力容器需求上漲 政策驅動國內大型成套石化設備發展，公司積極參與相關項目。政策驅動國內大型成套石化設備發展，公司積極參與相關項目。國家“十四五”石化裝備產業發展目標為通過發展高端設備，推進大型成套設備國產化，大力發展節能環保技術裝備，提高自主創新能力等，推進石化裝備產業由大向強轉變，努力提高產業核心競爭力和抗風險能力。公司持續跟隨政策腳步，積極投入研發與生產制造，提升產品質量水平，曾參與“一帶一路”標志性項目恒逸文萊石化項目，提供核心關鍵設備抽余液塔、常壓塔、減壓塔等

55、大型超限設備 12 臺。隨著油價中樞下移和需求復蘇，大煉化產業鏈盈利能力有望持續改善，行業景氣度或持續修復；石化行業則已確定即將開工的項目眾多。在石化行業相關政策及下游需求的雙重推動下，公司的壓力容器業務將持續受益。圖圖 26：公司參與恒逸文萊石化項目：公司參與恒逸文萊石化項目 圖圖 27：公司參與中國石化中科煉化湛江項目：公司參與中國石化中科煉化湛江項目 數據來源：公司官網，東北證券 數據來源：公司官網，東北證券 發展煤化工是我國實現能源安全重要保障。發展煤化工是我國實現能源安全重要保障。目前我國能源結構仍然是“富煤、貧油、少氣”，2023 年我國原油和天然氣的對外依存度分別達到 74.62

56、%、42.30%，對外依存度高。以乙烯和丙烯為主的低碳烯烴是重要的基本有機化工原料，傳統的低碳烯烴生產技術以石腦油蒸汽裂解為主，強烈依賴石油資源。而煤炭在我國能源消費結構中仍占據主體地位，低碳烯烴、BDO、多晶硅等多種重要工業原料均可通過煤化工制取。2023 年政府工作報告提出，發揮煤炭主體能源作用，增加煤炭先進產能，統籌能源安全穩定供應和綠色低碳發展，科學有序推進“碳達峰”“碳中和”，國內現代煤化工產業正快速發展，作為石油化工的重要補充，充分發揮國內煤炭資源優勢，助力保障國家能源戰略安全。2.98 4.06 9.07 6.75 9.51 2.02%36.40%123.34%-25.56%40

57、.86%-30%10%50%90%130%03691220192020202120222023營業收入同比0%5%10%15%20%25%20182019202120222023海陸重工-壓力容器蘭石重裝-傳統能源裝備 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 16/32 海陸重工海陸重工/公司深度公司深度 圖圖 28：我國原油、原煤、天：我國原油、原煤、天然氣年產量然氣年產量 圖圖 29：現代煤化工流程示意圖：現代煤化工流程示意圖 數據來源：iFind，東北證券 數據來源：寶豐能源招股說明書，東北證券 煤制烯烴具備成本優勢，國內多個新項目在建或已獲批待建。煤制烯烴具備成本優勢

58、，國內多個新項目在建或已獲批待建。石腦油蒸汽裂解是目前制取低碳烯烴的最普遍工藝，技術成熟且產量大，但受 2022 年以來國際原油價格高企的影響，油制烯烴生產成本明顯提升。與之相對的是國內煤價在 2023 年初開始回歸相對低位；同時，煤制烯烴工藝的成本中固定成本占比可達 60%，因此需要的初期投資額大、對原料價格的敏感性相對更低，自去年國內多個煤制烯烴項目陸續投產后，已形成一定的規模效應，煤制烯烴成本優勢逐漸顯現。因此，在國家能源安全戰略背景下，擴大煤制烯烴產業規模，形成良性循環發展勢在必行。2023 下半年以來新疆、內蒙古等地已有多個新建煤制烯烴項目陸續獲批、開工，合計產能已超過 800 萬噸

59、/年，對產業上游的設備供應商形成大量需求。圖圖 30：制取低碳烯烴的三種主要工藝路線：制取低碳烯烴的三種主要工藝路線 圖圖 31：動力煤和原油價格走勢：動力煤和原油價格走勢 數據來源：寶豐能源招股說明書，東北證券 數據來源：iFind，東北證券 0500100015002000250001020304050194919541959196419691974197919841989199419992004200920142019原油（億噸）原煤（億噸）天然氣（右，億立方米）0204060801001201401600200400600800100012001400160018002021/1/42

60、022/1/42023/1/42024/1/4平倉價:動力煤:山西優混(5500):秦皇島（左，元/噸）國際現貨價:原油:英國布倫特Dtd（右，美元/桶）請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 17/32 海陸重工海陸重工/公司深度公司深度 圖圖 42：不同烯烴路線的成本結構：不同烯烴路線的成本結構 圖圖 33：油制與煤制聚乙烯平均生產成本對比：油制與煤制聚乙烯平均生產成本對比 數據來源：寶豐能源招股說明書，石油和化學工業規劃院烯烴原料輕質化分析，東北證券 數據來源：卓創資訊，東北證券 表表 3：在建或已獲批待建煤制烯烴項目（不完全整理）：在建或已獲批待建煤制烯烴項目（不完全

61、整理）項目項目 進度進度 總投資總投資 產能產能 內蒙古榮信化工有限公司甲醇制烯烴項目 2024.04 完成招標 136 億元 80 萬噸/年（前期已建成煤制甲醇項目）新疆中新建煤炭產業有限公司煤基化工耦合綠氫清潔能源示范工程 2024.03 開始招標 370 億元 150 萬噸/年 陜煤集團榆林化學有限責任公司煤炭分質清潔高效轉化示范項目烯烴、芳烴及深加工工程 2024.01 開工 1759 億元 1350 萬噸/年煤熱解、粉焦氣化、甲醇制烯烴、煤焦油加氫、芳經聯合和烯烴/芳烴深加工 陜西投資集團有限公司準東煤制烯烴、甲醇項目 2024.01 簽約/新疆山能化工有限公司準東五彩灣煤制烯烴項目

62、 2023.10 獲批 208 億元 80 萬噸/年 東方希望集團新疆東明塑膠有限公司項目 2023.12 開工 189 億元 80 萬噸/年 河南能源集團新疆投資控股有限公司準東煤制烯烴項目 2023.08 簽約 200 億元 85 萬噸/年 內蒙古寶豐煤基新材料有限公司綠氫與煤化工耦合碳減排創新示范項目 2023.03 開工 478 億元 300 萬噸/年 數據來源：公司公告，東北證券 公司參與的神華寧煤項目獲國家科學技術進步獎一等獎，自研產品打破國外壟斷。公司參與的神華寧煤項目獲國家科學技術進步獎一等獎，自研產品打破國外壟斷。公司參與承制的神華寧煤 400 萬噸/年煤間接液化成套技術創新

63、開發及產業化項目是當今世界最大單套煤炭間接液化的國家級示范項目，該項目榮獲 2020 年度國家科學技術進步獎一等獎。公司僅在現場承制完成的超限設備就達 125 套，參與設計制造的核心關鍵設備包括干煤粉加壓氣化爐、低溫甲醇洗裝置中的 4 臺解吸塔和 4臺閃蒸塔，油品加工裝置中的 8 臺渣蠟減壓罐和 8 臺渣蠟儲存罐等，是這些大型超限設備的首次國產化制造任務、替代進口；特別是作為“2200 噸/日干粉煤加壓氣化爐”技術中的關鍵設備，由公司同“神華寧煤”及“中國五環”合作開發，并承制的氣化爐，成功打破了國外技術壟斷，實現了產品設計和制造的完全國產化，填補了多項國內空白。請務必閱讀正文后的聲明及說明請

64、務必閱讀正文后的聲明及說明 18/32 海陸重工海陸重工/公司深度公司深度 圖圖 34：神華寧煤項目現場：神華寧煤項目現場 圖圖 35：公司生產的寧煤氣化爐：公司生產的寧煤氣化爐 數據來源：公司官網，東北證券 數據來源：公司官網，東北證券 積極投入煤化工壓力容器研發，業務有望實現新增長積極投入煤化工壓力容器研發，業務有望實現新增長。在國家科學技術進步獎一等獎的背后，是公司的壓力容器業務在煤氣化及煤制烯烴領域持續多年的積極投入，逐步形成了為煤化工行業客戶提供成套解決方案的能力。公司早在 2007 年就成功研制了美國 SES 公司低壓煤氣化裝置中的氣化爐（DN4400/H18500）和余熱鍋爐；2

65、009 年即成為殼牌煤氣化關鍵設備氣化爐和合成氣冷卻器內部廢熱鍋爐的授權供應商；山東棗莊 400/天煤氣化制甲醇為國內首臺自主研制前期。以多年積累的技術和口碑作為核心競爭力，公司壓力容器產品在行業內廣受認可，有望在煤化工景氣上升周期中實現業績進一步增長。3.核電業務：具備較高彈性，未來主要看點之一核電業務：具備較高彈性，未來主要看點之一 3.1.核電行業發展現狀 清潔低碳的戰略能源。清潔低碳的戰略能源。核電作為一種清潔能源，具有能量密度高，無空氣污染、無碳排放等優勢，并且其原料在核電發電成本中占比極小。核電對于目前以煤炭火電為主的中國東南沿海省份意義特殊，因為我國東南沿海經濟發達，對電量需求大

66、，冬季和夏季對電力的需求明顯增加，導致煤炭運輸壓力極大，對煤炭運輸依賴程度較高，適量補充入核電可以降低由于天氣和氣候導致原料不穩帶來的電力波動風險。能源轉型背景下核能發展重獲重視。能源轉型背景下核能發展重獲重視。從 2011 年我國發改委公布的中國能源結構展望圖可以看出，可再生能源會逐步替代煤炭為首的火電，從而完成在 21 世紀下半頁即 2050 年的碳凈零排放的目標，但當時核電一直并未被計劃大力開發。而近年來隨著核電技術不斷發展與能源轉型發展，國家對核電的重視再次提升。根據中國核能行業協會發布中國核能發展與展望（2023），能源轉型趨勢下核能發展正在重新受到重視，國際形勢影響下核能在保障國家

67、能源安全中的重要作用進一步顯現。同時“十四五”規劃不僅提出“安全穩妥推動沿海核電建設，建設一批多能互補的清潔能源基地”，而且列出了未來五年核能產業需要重點建設和推進的項目“計劃表”，體現出國家對核電發展節奏、技術路線、產業多元應用、廢物處置等關鍵環節的部署。中國核能協會預計，2030 年前我國在運核電裝機規模有望超過美國成為世界第一，在世界核電產業格局中占據更加重要的地位。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 19/32 海陸重工海陸重工/公司深度公司深度 圖圖 36：2011 年我國發改委公布的中國能源結構的展望圖年我國發改委公布的中國能源結構的展望圖 數據來源：中國科學

68、院電工研究所、東北證券 圖圖 37：我國民用核電政策變化：我國民用核電政策變化 數據來源：前瞻行業研究院、東北證券 核電機組核準經歷“兩落兩起”。核電機組核準經歷“兩落兩起”。2011 年日本發生福島核事故后，我國一度暫停了新增核電項目審批，直到 2012 年 12 月才核準江蘇田灣核電二期工程，此后兩年再無新項目獲批；2015 年我國重新放開核電審批，當年共核準八臺核電機組，之后再次進入停滯期；2019 年，我國核電審批再次重啟，2019-2021 年分別核準核電機組4、4、5 臺，2022-2023 年，國家提升核電機組核準速度，兩年均分別核準 10 臺。根據中國核能行業協會數據，我國目前

69、已形成年供 10 臺/套左右百萬千瓦級壓水堆核電主設備成套供貨能力，核電主要堆型設備國產化率達到 90%。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 20/32 海陸重工海陸重工/公司深度公司深度 圖圖 38：2008-2023 年我國核準年我國核準核電機組數核電機組數 數據來源：國家核安全局、東北證券 運行核電機組發電量與裝機量穩步提升。運行核電機組發電量與裝機量穩步提升。根據中國核能行業協會發布數據，2023 年全國累計發電量為 89092.0 億千瓦時，運行核電機組累計發電量為 4333.71 億千瓦時，比 2022 年同期上升了 3.98%，占全國累計發電量的 4.86%

70、；截至 2023 年 12 月31 日，我國大陸地區運行核電機組共 55 臺，裝機容量為 57031.34MWe（額定裝機容量），發電量核裝機量均在近 6 年內持續提升。圖圖 39：2018-2023 我國運行核能機組發電情況我國運行核能機組發電情況 圖圖 40：2018-2023 我國核電裝機量及運行核電機組數我國核電裝機量及運行核電機組數 數據來源：中國核能行業協會、東北證券 數據來源：中國核能行業協會、東北證券 我國嚴格控制核電廠運行風險及放射性流出物排放。我國嚴格控制核電廠運行風險及放射性流出物排放。國家對核電廠提出了燃料元件包殼完整性、一回路壓力邊界完整性、安全殼完整性均滿足技術規范

71、要求；未發生國際核事件分級（INES）1 級及 1 級以上的運行事件；未發生一般及以上輻射事故；未發生較大及以上生產安全事故；未發生一般及以上突發環境事件；未發生職業病危害事故及職業性超劑量照射等 6 項要求。同時按照國家環境保護法規和環境輻射監測標準以及國家核安全局批準的排放限值，我國運行核電廠對放射性流出物的排放進行了嚴格控制，并對核電廠周圍輻射環境進行了有效監測。相關規定對核電站在安全核環保方面提出的要求逐漸嚴格，使得核安全設備受到更大的重視。3.2.公司核電業務 02468101214162008200920102011201220132014201520162017201820192

72、020202120222023日本核泄露前“一落”“一起”“二落”“二起”核電機組核準數（臺）3.8%4.0%4.2%4.4%4.6%4.8%5.0%5.2%010002000300040005000201820192020202120222023核電發電量（億千瓦時）占總發電量比例（%）01020304050600100002000030000400005000060000201820192020202120222023裝機容量（左軸，MWe）運行核電機組（右軸，臺）請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 21/32 海陸重工海陸重工/公司深度公司深度 核電業務起步早，近幾

73、年經歷短期下降后逐漸恢復。核電業務起步早，近幾年經歷短期下降后逐漸恢復。海陸重工自 1998 年制造清華大學 10MW 高溫氣冷堆堆芯筒體，進入核電制造行業，并于 1998 年首次取得民用核承壓設備制造資格許可證。核產品業務起步較早，但尚未發展成公司主要業務，近 8 年營收占比保持在 5%一下。營收變化方面，由于國內擔憂核電安全性問題，2019 年核電裝機發展較為緩慢，公司核電業務下滑明顯，營收同比下降 43.42%，核電產品營收占總營收比例同比下降 1.32 個百分點，2020 年繼續走低；2021 年后，核電業務逐漸恢復，2023年公司核電產品實現營收7993.91萬元，占總營收的2.86

74、%。圖圖 41：2016-2023 公司核電產品營收公司核電產品營收 數據來源：公司歷年年報、東北證券 民用核安全設備制造水平領先，產品服務范圍廣。民用核安全設備制造水平領先，產品服務范圍廣。公司可制造核安全二、三級設備，主要產品包括安注箱、堆內構件吊籃筒體、堆內構件吊具、乏燃料冷卻器等。公司在民用核能領域累積了豐富的制造和管理經驗，設備供應堆型包括但不限于二代+堆型、三代堆型（華龍一號、國和一號、AP1000、VVER、EPR）、四代堆型（高溫氣冷堆、鈉冷快堆、釷基熔鹽堆）以及熱核聚變堆（ITER）等國內外主要核電機型。目前已是中國核動力研究院、中核核工業集團有限公司等十余家單位的合格供方。

75、0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%010002000300040005000600070008000900020162017201820192020202120222023核產品營收(萬元)占總營收比例(%)請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 22/32 海陸重工海陸重工/公司深度公司深度 圖圖 42：海陸重工核電產品：海陸重工核電產品 數據來源：公司官網、東北證券 引領核電站堆內構件吊籃筒體制造的國產替代。引領核電站堆內構件吊籃筒體制造的國產替代。反應堆堆內構件是核島的關鍵設備之一，公司為上海第一機床廠加工的堆內構件吊籃筒體

76、，是制造核反應堆的心臟設備，該產品的成功研發與生產替代了一直依賴國外進口的狀態。公司是國內第一家配套制造核電站堆內構件吊籃筒體的企業，先后完成第二代壓水堆堆內構件吊藍筒體國產化首件制造；美國西屋公司 AP1000 堆型堆內吊具國產化首件制造；快中子堆試驗項目及示范項目堆芯圍桶、大柵板聯箱國產化首件制造；“華龍一號”高溫取樣冷卻器雙螺旋盤管換熱器的國產化首件制造任務。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 23/32 海陸重工海陸重工/公司深度公司深度 研發水平較強，積極同高校及科研機構合作。研發水平較強，積極同高校及科研機構合作。截至 2023 年末，公司核安全設備相關的專利

77、共 19 項（發明專利 12 項，實用新型專利 7 項）。公司先后與清華大學核能與新能源技術研究院合作完成全球首臺高溫氣冷堆堆芯殼及余熱排出系統水冷壁制造任務，并對余熱排出系統水冷壁提出改進建議，并被清華大學接受采納；與中國科學院上海應用物理研究所合作完成全球首臺2MWt液態燃料釷基熔鹽實驗堆安全專設余熱排出系統及上下安全容器的制造；與國核工程合作全球首次完成CAP1400 示范工程復合板球型安注箱制造任務。3.3.募資擴產計劃 募資募資 1.2 億億，擴建第四代，擴建第四代核級容器核級容器。根據公司公開發布的調研記錄，公司目前核電產品訂單充足，為能有效彌補核電制造產能需求，計劃投資新建的公司

78、第四代核級容器技改擴建項目。該項目總投資 1.2 億元，可形成年產高溫氣冷堆金屬堆芯支承12 套、鈉冷快堆堆芯支承 5 套、堆內構件吊籃筒體 10 套、安全注入箱 20 套、堆內構件吊具 4 套、一體化堆頂存放架 8 套、自動泄壓系統鼓泡器 20 套、其他核級容器100 套。第四代反應堆具有明顯優勢。第四代反應堆具有明顯優勢。目前世界主流核電站皆采用第二代或第三代核電技術，主要核電堆型包括壓力堆和沸水堆等。國際公認的第四代先進核電技術為高溫氣冷堆，在安全性上具有明顯優勢，在發電、熱電冷聯產及高溫供熱等領域商業化應用前景廣闊。高溫氣冷堆通過“核能-熱能-機械能-電能”的轉化實現發電，能夠代替傳統

79、化石能源，實現經濟和生態環境協調發展。同時，高溫氣冷堆可以向用戶端提供最高壓力范圍在 13-25MPa，最高溫度在 550-620 攝氏度的蒸汽，滿足 97%以上工業園區生產工藝熱負荷需求。圖圖 43：核電堆分類示意圖：核電堆分類示意圖 數據來源：中國科學院電工研究所、東北證券 4.光伏電站光伏電站&環保業務：為公司利潤提供有力支持環保業務：為公司利潤提供有力支持 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 24/32 海陸重工海陸重工/公司深度公司深度 4.1.光伏電站 光伏日漸成為重要新能源發電方式。光伏日漸成為重要新能源發電方式。國家能源局發布的2023 年全國電力工業統計

80、數據顯示，光伏裝機量在近 6 年內快速增長，截止到 2023 年底，國內累計電力裝機規模為 29.2 億千瓦，其中光伏累計裝機 6.1 億千瓦，占比 21%，光伏裝機量增速達到 55.24%。光伏作為可再生能源的主要電力方式，將在實現碳中和的各類領域和場景中扮演關鍵角色。圖圖 44：2018-2023 我國光伏裝機量我國光伏裝機量 數據來源：國家能源局、東北證券 全資子公司運營光伏電站。全資子公司運營光伏電站。2016 年公司成立全資子公司張家港海陸新能源有限公司，其主營業務為光伏電站運營。光伏電站主要產品為電，產品用途有兩種：一種是自發自用，余電上網，即電站所發的電一部分用于企業自身的生產、

81、制造，剩余部分出售給國家電網；另一種是全額上網，所發的電全部售給國家電網。公司持有的電站是已投入運行的電站，后續發電量并入指定的并網點，實現電量交割，電價執行國家有關主管部門批復的上網電價及補貼電價；另一方面，綠電政策、碳交易有望落地將增厚電站的盈利，一定程度上可以認為增厚了電價。新能源電力銷售業務小幅承壓，高毛利率提供穩定利潤支新能源電力銷售業務小幅承壓，高毛利率提供穩定利潤支持。持。截止 2023 年 12 月末，海陸新能源持有地面分布式、屋頂分布式、地面集中式等類型電站共約 156MW。目前電站發電量穩定，營收自建成后快速增長，2020 年達到 15680.94 萬元，占總營收的 7.7

82、4%，毛利率達 66.46%，近三年營收及毛利率略有下降，但毛利率依然在公司各項業務中維持第一，貢獻 9.93%的毛利潤，為公司利潤提供了穩定支撐。0%10%20%30%40%50%60%010000200003000040000500006000070000201820192020202120222023光伏裝機量（萬千瓦）增速（%）請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 25/32 海陸重工海陸重工/公司深度公司深度 圖圖 45：2017-2023 公司光伏電力銷售營收公司光伏電力銷售營收 數據來源：公司歷年年報、東北證券 公司積極支持光伏扶貧。公司積極支持光伏扶貧。20

83、23 年，公司二級控股子公司盧氏縣瑞泰光伏電力有限公司支出 337.5 萬光伏電站扶貧資金，全資二級子公司阜城縣匯光新能源有限公司支出 362 萬光伏電站扶貧資金，為國家優化農村能源供應結構和推進農村能源的變革貢獻力量。4.2.污水處置與固廢處置 國家環保整治力度加大，環保產業市場空間巨大。國家環保整治力度加大，環保產業市場空間巨大。國家發展改革委等部門關于加快推進城鎮環境基礎設施建設的指導意見提出目標：到 2025 年，城鎮環境基礎設施將顯著提升，構建集污水、垃圾、固體廢物等設施于一體的體系；到 2030 年，將建立現代化環境基礎設施體系。同時明確了到 2025 年，新增污水處理能力 200

84、0 萬立方米/日，生活垃圾分類收運能力達到 70 萬噸/日左右，城鎮生活垃圾焚燒處理能力達到 80 萬噸/日左右。國家辦公廳發布關于加快構建廢棄物循環利用體系的意見 進一步明確到 2025 年，尾礦、粉煤灰等大宗固體廢棄物年利用量達到 40 億噸，新增大宗固體廢棄物綜合利用率達到 60%；廢鋼鐵、廢銅等主要再生資源年利用量達到 4.5 億噸；資源循環利用產業年產值達到 5 萬億元。根據中國環境保護產業協會及生態環境部公布的數據，我國環保產業營業收入從 2016 年的 1.15 萬億元增長至 2021 年的 2.18 萬億元，年復合增速達 13.65%，并且 2025 年有望突破 3 萬億元。這

85、意味著環保產業不僅市場空間巨大，而且將繼續保持著較高速增長，為公司業務多元化拓展提供了良好的市場環境。環保企業的重要發展方向：多種污染物一體化協同治理與全產業鏈綜合服務。環保企業的重要發展方向：多種污染物一體化協同治理與全產業鏈綜合服務。單一污染物治理不僅容易造成資源浪費，而且難以滿足城市排污總量控制的要求，不少城市以產業園或部分區域為主體實行污染物的集中治理，由單一污染物治理轉向多種污染物一體化協同治理轉變。同時，環境管理部門、公用事業單位和城市投資企業是環保產業的主要客戶和管理者，需要更全面的服務，單一服務已無法應對嚴格的環保標準和激烈的市場競爭，構建技術研發、工藝設計、裝備制造、工程施工

86、、第三方運營等全產業鏈服務已成為環保產業企業未來的重要發展方向。公司環保工程業務獲得迅速發展。公司環保工程業務獲得迅速發展。海陸重工具備環保、節能余熱回收成套裝置設計、建造、安裝、運行、EPC 總承包與運營的技術實力。2013 年，瑞士龍沙收購完成后，在廢液、污泥焚燒、城市污水、藥煤化工等行業業務增長迅速，帶動公司向環保領0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%0200040006000800010000120001400016000180002017201820192020202120222023光伏電力銷售營收(萬元)光伏電力銷售毛利率（%）請務必閱讀正文后的聲明

87、及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 26/32 海陸重工海陸重工/公司深度公司深度 域轉型發展。公司環保工程服務營收呈現波動上升態勢，2023 年實現營收 2.59 億元，占總營收 9.26%，毛利率自 2021 年下降后穩定在 20%附近；環保運營營收于2019 年后快速提升，2019/2020/2021 年實現營收 0.47/0.95/1.14 億元，同比增長77.46%/103.10%/20.16%，2023 年略有下降，實現營收 0.94 億元，同比下降 14.87%，占總營收 3.36%，毛利率自 2019 年下降后呈現波動上升趨勢，2023 年實現毛利率47.44%。環保運營為公司

88、第二高毛利率業務，貢獻 6.26%的毛利潤，為公司提供穩定利潤支持。圖圖 46：2018-2023 公司環保業務營收公司環保業務營收 數據來源：公司歷年年報、東北證券 注：由于 2018、2019 年環保工程業務營收與利潤未達到 10%，公司未披露毛利率 公司全資子公司格銳環境主要從事固廢、污水處理、環保業務公司全資子公司格銳環境主要從事固廢、污水處理、環保業務，擁有以印染廢水處理技術、化工廢水處理技術、污泥干化處理技術、洗毛廢水處理技術、電鍍廢水處理技術為核心的污水處理技術體系。格銳環境的供熱設施和固廢處置場主要應用BOO 業務模式，投資建設和運營污水處理廠；格銳環境的污水處理環保工程項目主

89、要應用 EPC 業務模式，提供整體化解決方案；此外公司還有 EP 業務模式，提供方案設計、設備采購及安裝服務，通常不涉及工程施工。公司間接公司間接 100%持股子公司持股子公司拉斯卡工程完成多項固廢處理項目拉斯卡工程完成多項固廢處理項目。2015 年廣州拉斯卡工程技術有限公司簽署 1.06億元上?；瘜W工業區升達廢料處理有限公司的升達第三條生產線項目（焚燒裝置）工程項目工程分包合同；2016 年拉斯卡工程中標啟東市危廢處置中心焚燒項目焚燒線設計、供貨及安裝調試的專業危廢處置中心項目，項目工業固廢處理規模為 25,000 噸/年；2019 年拉斯卡中標為上?；^安悅蘇伊士固廢處置中心項目，中標金

90、額約 1.09 億元。未來將致力于各行業工藝流程中產生的固體廢棄物、環境污水處理、粉塵、高溫煙氣回收等領域工程建造、運營及系統解決方案。0%10%20%30%40%50%60%050001000015000200002500030000201820192020202120222023環保工程營收（萬元）環保運營營收（萬元）環保工程毛利率（%）環保運營毛利率（%）請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 27/32 海陸重工海陸重工/公司深度公司深度 圖圖 47：海陸重工主要環保項目：海陸重工主要環保項目 數據來源：公司官網、東北證券 5.盈利預測與估值盈利預測與估值 我們按照以

91、下假設對公司未來業績進行預測：1）余熱鍋爐業務：公司持有的余熱鍋爐產品制造資格證書及資質認可證書居國內同行業首列，已在石化和有色冶煉等行業的余熱鍋爐產品上深耕多年，隨著下游需求增長拉動石化企業資本開支維持高位、設備需求旺盛，以及國內大規模工業設備更新及循環經濟發展帶來的有色冶金行業設備需求上漲，公司余熱鍋爐業務有望充分受益下游高景氣。因此假設 2024-2026 年該板塊營收增速分別為 20%/20%/10%，2024-2026 年毛利率分別為 25%/25%/25%。2）壓力容器業務：公司的壓力容器業務長期投入于石化、煤化工及精細化工行業，具備國內領先的設計制造能力，生產常壓塔、氣化爐等擁有

92、高技術門檻的壓力容器設備。一方面，下游需求增長拉動石化企業資本開支維持高位、設備需求旺盛；另一方面，國家能源安全戰略推動煤化工快速發展、景氣度上升。下游對于設備的需求增長有望充分拉動公司壓力容器業績增長。因此假設 2024-2026 年該 板 塊 營 收 增 速 分 別 為 20%/20%/10%，2024-2026 年 毛 利 率 分 別 為21%/21.5%/21%。3）核能業務：公司抓住核能作為清潔低碳的戰略能源逐漸受到國家重視以及核機組核準重新放開的機遇，大力發展核電設備制造，并在核安全設備領域掌握國內最先進技術，率先完成吊籃筒體國產替代，未來將繼續募資擴建第四代核級容器，核能業務具備

93、較高彈性，未來將成為一大增長亮點。因此假設 2024-2026年該板塊營收增速分別為 200%/60%/40%，2024-2026 年毛利率分別為35%/35%/35%。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 28/32 海陸重工海陸重工/公司深度公司深度 4）光伏發電、工程業務：在“雙碳”大背景與環境保護逐漸受到重視背景下，公司多個子公司積極開展清潔能源電力銷售以及新能源工程業務，營收穩中有進，毛利率保持高位，為公司利潤&現金流提供穩定的支撐。因此假設 2024-2026 年光伏發電、環保板塊、工程服務營收增速分別為 2%/2%/2%，10%/10%/10%，2024-20

94、26 年毛利率分別為 54%/54%/54%，20%/20%/20%。5）環保業務板塊：預計公司污水處理工程、固廢處置、污水處理 2024-2026 年營收增速分別為 5%/5%/5%，5%/5%/5%，5%/5%/5%；2024-2026 年毛利率分別為25.5%/25%/25%，15%/15%/15%，60%/60%/60%預計公司2024-2026年的歸母凈利潤分別為4.5/5.4/6.1億元，對應的PE分別為11/9/8倍，維持“買入”評級。表表 4：可比公司估值表：可比公司估值表 股價股價 EPS PE 2024 2025 2026 2024 2025 2026 海陸重工 5.72

95、0.53 0.64 0.72 10.72 8.91 7.91 蘭石重裝 5.24 0.19 0.25 0.29 27.58 20.96 18.07 華光環能 10.37 0.88 1.03 1.16 11.78 10.07 8.94 數據來源：Wind、東北證券，除海陸重工外，盈利預測取自 2024 年 5 月 16 日 wind一致預期 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 29/32 海陸重工海陸重工/公司深度公司深度 6.風險提示風險提示 1）市場競爭風險：主要制造產品所處行業市場競爭充分，整體產能擴大，公司可能面臨由于市場競爭帶來的市場占有率或毛利率進一步下降的風險

96、。2）原材料價格波動風險：公司產品主要原材料包括鋼板、合金鋼、鋼管、鍛件等。由于產品生產周期較長，生產用主要原材料價格在生產期間可能發生較大變化。3）核電業務拓展不及預期：公司核電業務主要受國家政策影響，若核電資本開支不及預期或核電機組審批數量不及預期均會對公司核電業務產生負面影響。4）盈利預測與估值判斷不及預期。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 30/32 海陸重工海陸重工/公司深度公司深度 附表：財務報表預測摘要及指標附表：財務報表預測摘要及指標 Table_Forcast 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 現金

97、流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 貨幣資金 1,143 1,689 2,289 2,990 凈利潤凈利潤 349 461 557 628 交易性金融資產 65 75 90 100 資產減值準備 53 23 39 36 應收款項 1,082 1,166 1,275 1,275 折舊及攤銷 105 99 100 101 存貨 1,545 1,759 2,184 2,499 公允價值變動損失 0 0 0 0 其他流動資產 6 8 11 15 財務費用 3 3 4 5 流動資產合計流動資產合計 4,536 5,783 7,133 8,402 投資損失

98、0-3-4-5 可供出售金融資產 運營資本變動-222 5-68-22 長期投資凈額 148 178 197 220 其他 34 20 11 11 固定資產 1,128 1,055 981 904 經營活動經營活動凈凈現金流現金流量量 323 606 640 754 無形資產 144 141 138 134 投資活動投資活動凈凈現金流現金流量量-390-72-54-62 商譽 62 62 62 62 融資活動融資活動凈凈現金流現金流量量 2 12 14 10 非非流動資產合計流動資產合計 1,899 1,847 1,780 1,727 企業自由現金流企業自由現金流 212 543 574 69

99、1 資產總計資產總計 6,435 7,630 8,913 10,129 短期借款 5 25 45 65 應付款項 860 1,040 1,235 1,388 財務與估值指標財務與估值指標 2023A 2024E 2025E 2026E 預收款項 0 0 0 0 每股指標每股指標 一年內到期的非流動負債 3 2 2 2 每股收益（元）0.40 0.53 0.64 0.72 流動負債合計流動負債合計 2,510 3,251 3,978 4,570 每股凈資產（元）4.38 4.91 5.55 6.27 長期借款 0 0 0 0 每股經營性現金流量（元）0.38 0.72 0.76 0.90 其他長

100、期負債 172 169 167 162 成長性指標成長性指標 長期負債合計長期負債合計 172 169 167 162 營業收入增長率 18.2%22.7%20.6%12.3%負債合計負債合計 2,682 3,420 4,145 4,732 凈利潤增長率 1.1%32.0%20.3%12.8%歸屬于母公司股東權益合計 3,686 4,132 4,673 5,282 盈利能力指標盈利能力指標 少數股東權益 67 78 95 114 毛利率 25.5%25.7%25.9%25.8%負債和股東權益總計負債和股東權益總計 6,435 7,630 8,913 10,129 凈利潤率 12.2%13.1%

101、13.1%13.1%運營效率指標運營效率指標 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 應收賬款周轉天數 127.15 113.89 102.56 95.47 營業收入營業收入 2,795 3,429 4,136 4,647 存貨周轉天數 251.59 233.47 231.51 244.66 營業成本 2,083 2,548 3,066 3,446 償債能力指標償債能力指標 營業稅金及附加 22 31 46 56 資產負債率 41.7%44.8%46.5%46.7%資產減值損失-12-8-19-16 流動比率 1.81 1.78 1.79 1.84 銷售

102、費用 43 55 62 70 速動比率 1.04 1.02 1.03 1.07 管理費用 97 120 141 158 費用率指標費用率指標 財務費用-1-9-13-17 銷售費用率 1.6%1.6%1.5%1.5%公允價值變動凈收益 0 0 0 0 管理費用率 3.5%3.5%3.4%3.4%投資凈收益 0 3 4 5 財務費用率 0.0%-0.2%-0.3%-0.4%營業利潤營業利潤 412 548 656 738 分紅指標分紅指標 營業外收支凈額-12-15-12-12 股息收益率 0.0%0.0%0.0%0.0%利潤總額利潤總額 399 533 644 726 估值指標估值指標 所得稅

103、 51 72 87 98 P/E（倍）13.09 10.72 8.91 7.91 凈利潤 349 461 557 628 P/B（倍）1.21 1.17 1.03 0.91 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 340 449 540 609 P/S（倍）1.59 1.41 1.16 1.04 少數股東損益 8 12 17 19 凈資產收益率 9.7%10.9%11.6%11.5%資料來源：東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 31/32 海陸重工海陸重工/公司深度公司深度 研究團隊簡介：研究團隊簡介：Table_Introduction韓金呈：復旦大學應用統計碩

104、士，四川大學金融學學士?，F任東北證券電新組證券分析師，主要研究方向為風電、光伏和儲能等。曾任東方證券股票質押/融資融券崗位。分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，并在中國證券業協會注冊登記為證券分析師。本報告遵循合規、客觀、專業、審慎的制作原則，所采用數據、資料的來源合法合規，文字闡述反映了作者的真實觀點，報告結論未受任何第三方的授意或影響，特此聲明。投資投資評級說明評級說明 股票 投資 評級 說明 買入 未來 6 個月內，股價漲幅超越市場基準 15%以上。投資評級中所涉及的市場基準：A 股市場以滬深 300 指數為市場基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓

105、標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為市場基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為市場基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500指數為市場基準。增持 未來 6 個月內，股價漲幅超越市場基準 5%至 15%之間。中性 未來 6 個月內，股價漲幅介于市場基準-5%至 5%之間。減持 未來 6 個月內，股價漲幅落后市場基準 5%至 15%之間。賣出 未來 6 個月內，股價漲幅落后市場基準 15%以上。行業 投資 評級 說明 優于大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益超越市場基準。同步大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益與市場基準持平。落后大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益落后于市場基準。請

106、務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 32/32 海陸重工海陸重工/公司深度公司深度 重要聲明重要聲明 本報告由東北證券股份有限公司（以下稱“本公司”）制作并僅向本公司客戶發布，本公司不會因任何機構或個人接收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。本報告中的信息均來源于公開資料，本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。報告中的內容和意見僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，不保證所包含的內容和意見不發生變化。本報告僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價或征價。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的證券買賣建議

107、。本公司及其雇員不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，在任何情況下，我公司及其雇員對任何人使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失概不負責。本公司或其關聯機構可能會持有本報告中涉及到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，并在法律許可的情況下不進行披露；可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務、財務顧問等相關服務。本報告版權歸本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，須在本公司允許的范圍內使用，并注明本報告的發布人和發布日期，提示使用本報告的風險。若本公司客戶（以下稱“該客戶”）向第三方發送本報告，則由該客戶獨自為此發送行為負責。提醒通過此途徑獲得本報告的投資者注意，本公司不對通過此種途徑獲得本報告所引起的任何損失承擔任何責任。地址地址 郵編郵編 中國吉林省長春市生態大街 6666 號 130119 中國北京市西城區錦什坊街 28 號恒奧中心 D 座 100033 中國上海市浦東新區楊高南路 799 號 200127 中國深圳市福田區福中三路 1006 號諾德中心 34D 518038 中國廣東省廣州市天河區冼村街道黃埔大道西 122 號之二星輝中心 15 樓 510630