益生股份-公司深度研究報告：白羽雞種源領軍者大行業里的周期成長股-230419（39頁）.pdf

1、 證 券 研 究 報證 券 研 究 報 告告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 未經許可，禁止轉載未經許可，禁止轉載 公司研究公司研究 畜牧養殖畜牧養殖 2023 年年 04 月月 19 日日 益生股份（002458）深度研究報告 強推強推（首次）（首次）白羽雞種源領軍者白羽雞種源領軍者，大行業里的周期成長股大行業里的周期成長股 目標價：目標價：20.5 元元 當前價：當前價：14.23 元元 公司是國內畜禽種源領軍者，在五千億的大產業中持續成長：公司是國內畜禽種源領軍者，在五千億的大產業中持續成長：公司自成立之初就始終堅持以高代次畜禽種源供應為核心競

2、爭力，目前是亞洲最大祖代肉種雞養殖企業，約占國內市場 1/3 份額，公司規劃到 25 年商品代和益生 909 雞苗年銷量合計 10 億羽，相對上一輪周期商品代規模增長近 100%，在 5000 億的白羽肉雞產業中持續成長。白雞行業：供給端：終端供給缺口或將顯現。白雞行業：供給端：終端供給缺口或將顯現。禽流感疫情下，海外引種受限、國內自主種源供應仍在發展完善中，我國祖代白雞供應缺口明顯。協會統計 2022 年國內祖代種雞更新量約 96 萬套，同比減少約 25%，且海外品種僅占比 35%，低于協會有記錄以來的任何一年，23 年海外禽流感仍在持續發展中，引種或將持續受限。同時祖代品系種源結構變化、種

3、雞質量較差且種公雞短缺等因素導致實際供給量以及換羽彈性有限，相對過往周期的邊際變化使得本輪雞周期具有較高確定性。需求端：需求端：5000 億高成長市場仍在持續擴容。億高成長市場仍在持續擴容。雞肉作為當下較便宜的低料肉比動物蛋白，技術效率仍在提升，預計與其他肉類的價差會不斷拉大，有望形成對其他肉類消費的持續替代，25 年行業總量擴容到百億只值得期待。競爭端：育種優勢是核心競爭要素，競爭端：育種優勢是核心競爭要素，產業鏈利潤產業鏈利潤往上游集中往上游集中。復盤海外白雞行業育種歷程，經歷了從簡單育種向專業化育種的百年發展，肉雞生產性能逐步提高。安偉捷和科寶均歷經近 50 年沉淀，合計已占全球白羽肉雞

4、祖代雞市場份額的 90%以上。對比國內外企業育種能力，現階段海外基因優勢顯著，經濟效益卓越，國內短期內恐難以追趕，仍待持續優化和深耕。因此產業鏈越往上游越集中、越往下游越過剩的格局并未變化，參照過往周期，產業鏈上游將在周期來臨時獲得豐厚回報，且由于行業中不同品系形成差異的成本梯隊，優勢種苗企業將獲取壁壘利潤。益生股份：持續聚焦上游種源優勢，戰略定位精準且堅定。益生股份：持續聚焦上游種源優勢，戰略定位精準且堅定?；仡櫣景l展歷程，堅持在種源端深耕，上市前祖代市占率已達全國第一，2018 年引進哈伯德新品系“利豐”祖代雞，進一步提升公司種雞生產性能和市場競爭力。隨著品系優勢逐步釋放，公司龍頭地位進

5、一步穩固。公司自主研發的益生 909 是其多年育種優勢的轉化，經測算，其經濟效益較 817 肉雞高出 3.11-4.07 元/只，高效益帶來的高溢價有望成為公司新的利潤增長點，公司規劃十四五末期益生909 產量將增至 3 億羽。投資建議：考慮到白羽肉雞大周期啟動與持續性，本輪周期公司盈利有望投資建議：考慮到白羽肉雞大周期啟動與持續性，本輪周期公司盈利有望刷刷新上輪表現新上輪表現，給予“強推”評級。，給予“強推”評級。22 年白雞祖代更新缺口短期難以彌補，公司有望憑借種源優勢在本輪周期中獲取超額收益，而且相比上輪周期 2019 年，本輪周期公司大幅擴產，預計 24 年父母代雞苗銷量增長 48.8

6、%，商品代雞苗銷量增長 64.7%。在周期高度和持續性較為樂觀的前提下，我們認為本輪周期公司盈利有望創歷史新高，預計 23、24、25 年歸母凈利潤分別為 15.75、20.40、13.22 億元，對應 EPS 分別為 1.59、2.05、1.33 元，參考公司歷史估值和同類可比公司估值，給予 24 年周期頂部 10XPE，對應目標價 20.5 元，首次覆蓋，給予“強推”評級。風險提示風險提示：海外祖代雞引種超預期恢復，國產種雞超預期等原因導致周期高度不及預期，國內禽流感等養殖疫病爆發，雞肉價格下行。主要財務指標主要財務指標 2022A 2023E 2024E 2025E 營業總收入(百萬)2

7、,112 4,710 5,594 5,327 同比增速(%)1.0%123.1%18.8%-4.8%歸母凈利潤(百萬)-367 1,575 2,040 1,322 同比增速(%)-1,390.0%529.1%29.5%-35.2%每股盈利(元)-0.37 1.59 2.05 1.33 市盈率(倍)-38 9 7 11 市凈率(倍)5.2 3.3 2.4 2.1 資料來源：公司公告，華創證券預測 注：股價為2023年4月18日收盤價 證券分析師：雷軼證券分析師：雷軼 郵箱： 執業編號：S0360522060001 證券分析師：陳鵬證券分析師：陳鵬 電話：021-20572579 郵箱： 執業編號

8、：S0360521080002 聯系人：顧超聯系人：顧超 郵箱： 公司基本數據公司基本數據 總股本(萬股)99,291.00 已上市流通股(萬股)67,645.08 總市值(億元)141.29 流通市值(億元)96.26 資產負債率(%)46.81 每股凈資產(元)3.08 12 個月內最高/最低價 17.35/8.22 市場表現對市場表現對比圖比圖(近近 12 個月個月)-16%15%46%77%22/0422/0622/0922/1123/0223/042022-04-182023-04-18益生股份滬深300華創證券研究所華創證券研究所 益生股份（益生股份（002458）深度研究報告）深

9、度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 未經許可，禁止轉載未經許可，禁止轉載 投資投資主題主題 報告亮點報告亮點 報告的與眾不同報告的與眾不同或或創新創新之處之處。本篇報告嘗試從白羽肉雞行業的育種端出發，通過復盤海外育種歷史，提煉白羽肉雞行業核心競爭要素，并通過量化對比國內外不同品系種雞的各項參數，認為當前階段海外基因優勢仍舊顯著，經濟效益卓越，國內短期恐難以追趕，仍待持續優化和深耕。益生股份戰略定位清晰，從成立之初就聚焦上游種源優勢，持續從國外引進優秀品種，經過多年品種迭代和積淀，品系優勢逐步釋放，種源龍頭地位進一步穩固。投資邏輯投資邏輯 行業

10、層面，從供給端來看，在高致病性禽流感疫情的持續影響下，海外引種受限，國內自主種源供應仍在發展完善中，我國祖代白羽雞供應缺口明顯，同時祖代品系種源結構變化、種雞質量較差且種公雞短缺等因素導致實際供給量以及換羽彈性有限，相對過往周期的邊際變化使得本輪雞周期具有較高確定性。從需求端來看，疫情政策優化后，雞肉消費中占比較大的餐飲消費市場或將迎來復蘇。雞肉作為當下最便宜的低料肉比動物蛋白，在糧價高企的背景下，預計與其他動物蛋白的價差會不斷拉大，有望形成對其他肉類消費的持續替代，2025 年行業總量擴容到 100 億只可以期待。從競爭端來看，復盤海外白雞行業育種歷程，經歷了從簡單育種向專業化育種的百年發展

11、，由于新型育種技術的發展和應用，肉雞生產性能逐步提高。其中安偉捷和科寶均歷經近 50 年沉淀，奠定今日雙雄并立格局，合計已占全球白羽肉雞祖代雞市場份額的 90%以上。對比國內外企業育種能力，現階段海外基因優勢顯著，經濟效益卓越，國內短期內恐難以追趕，仍待持續優化和深耕。因此產業鏈越往上游越集中、越往下游越過剩的格局并未變化，參照過往周期，產業鏈上游種雞企業將在周期來臨時獲得豐厚回報。公司層面，益生股份持續聚焦上游種源優勢，戰略定位精準且堅定?；仡櫣景l展歷程，堅持在種源端深耕，持續從國外引進優秀品種，成立初期從美國安偉捷引入 AA+品系祖代肉種雞開啟育種歷程，上市前祖代市占率已達全國第一，20

12、16 年引入哈伯德曾祖代肉種雞，結束了我國祖代白羽肉雞種源全部依賴進口的歷史，2018 年引進哈伯德新品系“利豐”祖代雞，進一步提升公司種雞生產性能和市場競爭力，利豐在父母代種雞層面具備飼養周期短、產蛋率高、全程死淘率低、生產效率高等特點，在商品代肉雞層面具備料肉比低等特性。隨著品系優勢逐步釋放，公司龍頭地位進一步穩固。公司自主研發的益生909 是其多年育種優勢的轉化，據測算，其經濟效益較 817 肉雞高出 3.11-4.07元/只，高效益帶來的高溢價有望成為公司新的利潤增長點，公司預計到十四五末期益生 909 產量將增至 3 億羽。關鍵關鍵假設假設、估值與估值與盈利預測盈利預測 考慮到白羽肉

13、雞大周期啟動與持續性，本輪周期公司盈利有望刷新上輪表現，給予“強推”評級。22 年白雞祖代更新缺口短期難以彌補，公司有望憑借種源優勢在本輪周期中獲取超額收益，而且相比上輪周期，本輪周期公司大幅擴產，預計父母代雞苗銷量增長 48.8%，商品代雞苗銷量增長 64.7%，在周期高度和持續性較為樂觀的前提下，我們認為本輪周期公司盈利有望創歷史新高，預計 23、24、25 年歸母凈利潤分別為 15.75、20.40、13.22 億元，對應 EPS 分別為 1.59、2.05、1.33 元，參考公司歷史估值和同類可比公司估值，給予 24年周期頂部 10XPE，對應目標價 20.5 元，首次覆蓋，給予“強推

14、”評級。OXhVhUQVkYjWtQoNmO6MbPaQmOoOmOpMfQmMtPfQsQqQbRrRyRMYoNnRxNrMsR 益生股份（益生股份（002458）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 3 目目 錄錄 一、一、公司簡介：國內畜禽種源領軍者，高代次畜禽種源凸顯龍頭優勢公司簡介：國內畜禽種源領軍者，高代次畜禽種源凸顯龍頭優勢.7（一）發展歷程：33 年耕耘始終以種源為核心.7（二）組織架構：集中穩定，員工共享發展成果.8（三）財務指標：周期中不斷成長.9 二、二、白雞行業：終端供給缺口或將顯現，需求有望持續擴容，

15、育種優勢是競爭核心白雞行業：終端供給缺口或將顯現，需求有望持續擴容，育種優勢是競爭核心要素要素.11（一）海外引種或持續受限，或迎來周期景氣上行.11 1、禽流感影響下 22 年海外引種大幅受限.11 2、全球高致病性禽流感仍在持續發展中.14 3、終端供給缺口或將顯現，周期趨勢確定性向上.16（二）行業需求有望持續擴容，百億只白羽雞行業成長可期.18 1、優質低料肉比動物蛋白，節糧節水節地優勢突出.18 2、產品化能力突出，預制菜等渠道有望拉動消費增長.19 3、消費復蘇預期下各渠道消費量有望增長.21（三）育種優勢是競爭核心要素，產業鏈利潤往上游集中.22 1、海外育種復盤：技術愈加復雜，

16、當前主流品系均久經時間考驗.22 2、國內外育種能力對比：海外基因優勢顯著，經濟效益卓越，國內短期內難以追趕.24 三、三、益生股份：聚焦上游種源優勢，戰略定位精準且堅定益生股份：聚焦上游種源優勢，戰略定位精準且堅定.27（一）公司堅持在種源端深耕，持續從國外引進優秀品種.27 1、早期引種階段：持續擴大肉種雞、蛋種雞進口規模，上市前市占率均已達全國第一.27 2、哈伯德曾祖代種雞引種階段：首度填補我國曾祖代白羽肉雞育種空白.28 3、利豐引種階段：鞏固行業優勢地位.29 4、品系優勢逐步釋放，種源龍頭地位進一步穩固.30（二）自育益生 909 品種：公司短期目標 3 億只.31 1、自身特點

17、：性能屬性出色，飼養和出售方式靈活.31 2、與 817 肉雞對比：性能指標提升，帶來充分溢價收益.32 3、突出優勢：經濟效益高帶來高定價.32 4、產能規劃：產能規?？焖贁U張，市占率有望進一步提升.33 四、四、盈利預測與估值討論盈利預測與估值討論.33 五、五、風險提示風險提示.35 益生股份（益生股份（002458）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 4 圖表目錄圖表目錄 圖表 1 公司發展歷程.7 圖表 2 公司主要產品.8 圖表 3 股權結構穿透圖.8 圖表 4 公司高管背景資料.9 圖表 5 2022 年益生股份

18、員工持股計劃.9 圖表 6 公司營收規?？焖贁U張.10 圖表 7 雞苗業務收入占比持續穩步提升.10 圖表 8 歸母凈利潤波動與白雞周期波動趨于一致.10 圖表 9 公司各業務板塊毛利貢獻占比情況.10 圖表 10 公司三項費用率穩中有降.11 圖表 11 研發費用率遠超同業可比公司.11 圖表 12 去年 5 月至今祖代更新量（萬套）.12 圖表 13 美國成為我國種雞主要引種國.12 圖表 14 2022 年祖代雞更新國產品系占比約 65%.12 圖表 15 2022 年末科寶、圣澤 901 更新占比顯著提高.12 圖表 16 在產祖代種雞生產效率呈下降趨勢.13 圖表 17 在產父母帶種

19、雞生產效率顯著下降.13 圖表 18 科寶父母代種雞效率偏低.13 圖表 19 祖代雞強制換羽數量未有大幅增長.14 圖表 20 產業鏈各環節利潤分化.14 圖表 21 22.12-23.3 全球多地出現高致病性禽流感疫情.14 圖表 22 歐洲此輪禽流感疫情仍在發展中.14 圖表 23 美國已有 47 個州出現感染疫情.15 圖表 24 美國野鳥 HPAI 觀測量較去年 11 月大幅增長.15 圖表 25 春季候鳥遷徙季禽流感疫情風險仍較高.15 圖表 26 美國主要供種地處于 2 條候鳥飛行路徑中.15 圖表 27 美國當前主要引種州疫情情況.16 圖表 28 白羽肉雞產業鏈傳導示意圖.1

20、7 圖表 29 白羽肉雞周期復盤.17 圖表 30 豬價和白雞價格具有一定正相關性.18 圖表 31 白羽雞料肉比在主要畜禽中最低.19 圖表 32 白羽雞生長效率持續提升.19 圖表 33 白羽雞低料肉比可節約土地及水等資源.19 益生股份（益生股份（002458）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 5 圖表 34 雞肉與其他肉類價差較大.19 圖表 35 飼料原料價格仍處高位.19 圖表 36 圣農發展已有 3 個年銷售過億大單品.20 圖表 37 正大、新希望雞肉預制菜產品.20 圖表 38 鳳祥股份爆款產品優形雞胸肉.

21、20 圖表 39 雞爪、雞翅、雞脖等雞肉零食品類豐富.20 圖表 40 餐飲收入有望恢復增長.21 圖表 41 快餐、預制菜等消費場景有望持續增長.21 圖表 42 對比疫情前白羽雞家庭消費占比提高.22 圖表 43 白羽肉雞需求有望持續擴容.22 圖表 44 國際肉雞育種技術的發展歷程.23 圖表 45 安偉捷&科寶發展歷程復盤.24 圖表 46 白羽肉雞育種的代際關系.24 圖表 47 安偉捷、科寶、哈伯德旗下擁有的肉雞品種.25 圖表 48 海外肉禽育種行業的相關并購事件.25 圖表 49 國內外品種父母代種雞（入舍母雞）生產指標對比.25 圖表 50 國內外品種商品代肉雞生產指標對比.

22、26 圖表 51 美國肉雞上市體重穩步提升.26 圖表 52 美國肉雞料肉比持續優化.26 圖表 53 2007-2009 年祖代肉種雞進口量.28 圖表 54 2007-2009 年祖代蛋種雞進口量市占率.28 圖表 55 2007-2009 年祖代肉種雞進口量市占率.28 圖表 56 2007-2009 年祖代蛋種雞進口量市占率.28 圖表 57 哈伯德父母代種雞生產性能.28 圖表 58 哈伯德商品代生產性能.29 圖表 59 父母代：利豐品系已完成對哈伯德的替代.29 圖表 60 商品代：利豐品系基本完成對哈伯德的替代.29 圖表 61 利豐和其他幾大品系父母代生產指標對比.30 圖表

23、 62 利豐和其他幾大品系商品代肉雞生產指標對比.30 圖表 63 近年來益生股份父母代雞苗銷售量和市占率均大幅提升.31 圖表 64 益生 909 小型白羽肉雞發布會.31 圖表 65 益生 909 獲得國家畜禽新品種認定.31 圖表 66 益生 909 與 817 肉雞性能指標對比.32 圖表 67 益生 909 經濟效益更高.32 圖表 68 益生 909 銷售單價與 817 雞苗均價對比.32 益生股份（益生股份（002458）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 6 圖表 69 益生 909 銷量情況.33 圖表 70

24、 益生 909 銷售收入和銷售單價情況.33 圖表 71 十四五末期益生 909 產量預計增至 3 億羽.33 圖表 72 盈利預測核心假設.34 圖表 73 商品代雞苗業績彈性敏感性測算.34 圖表 74 父母代雞苗業績彈性敏感性測算.35 圖表 75 可比公司估值對比.35 益生股份（益生股份（002458）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 7 一、一、公司簡介公司簡介：國內畜禽種源領軍者，高代次畜禽種源凸顯龍頭優勢國內畜禽種源領軍者，高代次畜禽種源凸顯龍頭優勢（一）（一）發展歷程：發展歷程：33 年耕耘始終以種源為核心

25、年耕耘始終以種源為核心 種源為核，雞豬雙輪驅動。種源為核，雞豬雙輪驅動。公司始終堅持以高次代畜禽種源供應為核心競爭力，持續擴大肉種雞、蛋種雞業務規模，于 2010 年于深圳證券交易所掛牌上市。在此期間公司立足于種雞核心領域，開拓種豬業務，并于 2019 年提出實施“擴雞辟豬”戰略，設立雞、豬雙輪驅動的目標。發展至今，公司核心業務主要有：祖代肉種雞的引進和繁育飼養、父母代肉種雞雛雞以及商品代肉雞雛雞的生產與銷售、種豬和商品豬的繁育與銷售；此外公司圍繞種源為核心，布局了農牧設備、乳制品、有機肥、飼料等業務。具體來看，種雞產業：具體來看，種雞產業：1990 年公司從美國引入 AA+祖代肉種雞正式涉足

26、白羽肉雞育種業務；1992 年引入美國海蘭褐祖代蛋雞品種進一步擴展育種范圍；2016 年在全國率先引進哈伯德曾祖代肉種雞，填補了我國曾祖代白羽肉雞育種空白，增強公司供種優勢；2019年引入的哈伯德利豐新品系開始上市銷售，快速成為公司主要銷售品系；2021 年公司自主研發的“益生 909”小型白羽肉雞配套系獲得國家畜禽新品種認定。目前公司是亞洲最大的祖代肉種雞養殖企業，連續十多年市占率雄居第一，占國內市場約 1/3 份額；主營產品商品代雞苗銷量約占國內市場 1/10 份額。種豬產業：種豬產業：自 2000 年起，公司開始從加拿大引進雙肌臀原種豬，此后在魯南建立種豬繁育中心；2010 年公司從法國

27、引進伊彼得種豬，通過聯合運營提供優質長白、大白、無應激皮特蘭約克夏 004 種豬；在提出“擴雞辟豬”戰略后，公司持續加碼種豬業務，先后在黑龍江、河北、山東東營、威海建立種豬繁育公司，并從丹麥引進 1300 頭純種豬。公司將借鑒種雞發展的成功經驗，建立起更現代、頂級的原種、祖代、父母代種豬防疫體系，為社會提供更健康、更優良的卓越產品。未來將通過種雞、種豬雙輪驅動，增強公司發展韌性。圖表圖表 1 公司發展歷程公司發展歷程 資料來源：公司公告，公司官網，華創證券 益生股份（益生股份（002458）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號

28、8 圖表圖表 2 公司主要產品公司主要產品 產品類別產品類別 主要品種主要品種 用途用途 主要消費群體主要消費群體 父母代肉種雞雛雞 利豐 生產商品代肉雞雛雞 肉種雞養殖企業 商品代肉雞雛雞 利豐 用于商品肉雞的飼養 肉雞養殖企業、養殖戶 種豬 大約克、長白、杜洛克 純種之間配種生產原種豬，雜交繁育生產二元母豬 生豬養殖企業 農牧設備 雞籠養設備、兔籠養設備、豬養殖設備、環控設備、自動控制系統 用于雞豬兔養殖、孵化廳生產 雞豬兔行業大中型養殖公司 乳品 原奶；巴氏殺菌乳、發酵乳等成品奶 原奶主要用于深加工，巴氏殺菌乳、發酵乳等成品奶直接銷售給大眾消費者 奶制品加工企業以及膠東地區的消費者 有機

29、肥 益生有機肥、益生全水溶有機肥 改良土壤、提高土力、增加作物產量、提高農產品品質、提高肥料利用率 瓜果蔬菜花卉種植戶和種植基地 資料來源：公司公告，華創證券（二）（二）組織架構：組織架構：集中穩定，集中穩定，員工員工共享發展成果共享發展成果 股權結構集中穩定，管理層富有專業經驗。股權結構集中穩定，管理層富有專業經驗。截止 2022 年第三季度，曹積生先生為公司實際控制人，持有股權占比 41.14%。遲漢東與李玲夫婦共持有 4.67%的股權，耿培梁與柳炳蘭共計持有 2.3%的股權。公司實際控制人曹積生先生于 1982 年畢業于山東農學院牧醫系獸醫專業，相關專業經驗豐富；首席科學家樓孟良博士曾于

30、 2006 年創辦國內少有的佳德祖代種雞場，在養殖領域從業 18 余年，經驗十分豐富。此外鞏新民先生、林杰先生、郝文建先生也均從公司基層晉升，相關業務經驗豐富。圖表圖表 3 股權結構穿透圖股權結構穿透圖 資料來源：公司公告，華創證券（截至2022年三季報）益生股份（益生股份（002458）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 9 圖表圖表 4 公司高管背景資料公司高管背景資料 姓名姓名 職位職位 學歷學歷 簡介簡介 曹積生 董事長 碩士 工商管理碩士，高級獸醫師，1997 年種雞場改制后任公司董事長、總裁。鞏新民 副總裁 本科

31、大學本科，高級獸醫師，1999年入職公司，歷任公司董事、副總經理、副總裁、董事會秘書。樓夢良 董事 博士 英國格拉斯哥大學家禽育種和營養專業博士，高級畜牧師，2015 年至今任公司首席科學家。林杰 副總裁、董事會秘書兼財務總監 本科 大學本科，中級會計師，歷任公司財務部副部長、部長，財務總監，董事會秘書 郝文建 副總裁 本科 大學本科，歷任公司寶泉嶺分公司總經理、種禽營銷部部長、營銷總監、總裁助理。郭龍宗 技術總監 研究生 高級獸醫師、執業獸醫師，歷任山東益生畜牧獸醫科學研究院實驗室主任、副院長、院長。資料來源：公司公告，華創證券 開展員工持股計劃，調動員工積極性，激發員工活力。開展員工持股計

32、劃，調動員工積極性，激發員工活力。公司 2022 年員工持股計劃針對董監高、中層管理人員、核心技術（業務骨干）人員，共授予股份 120.46 萬股，占公司總股本的 0.12%，成交均價為 9.29 元/股。此舉可以提高公司員工凝聚力，最大限度調動員工積極性，從而進一步提高公司治理水平。圖表圖表 5 2022 年益生股份員工持股計劃年益生股份員工持股計劃 2022 年員工持股計劃年員工持股計劃 成交均價 9.29 元/股 授予股份 120.46 萬股，占比 0.12%時間期限 2022 年 4 月 26 日-2023 年 4 月 26 日 資料來源：公司公告，華創證券（三）（三）財務指標：周期中

33、不斷成長財務指標：周期中不斷成長 營收規模呈現增長趨勢。營收規模呈現增長趨勢。2013-2021年，公司營業收入由5.03億元快速增長至20.90億元，年復合增長率達 19.49%。2018 下半年非洲豬瘟疫情席卷全國，生豬養殖企業產能受損嚴重，雞肉替代需求走強，公司營收增速連續兩年超過 120%；2020 年行業產能相對過剩，疊加新冠疫情對餐飲等的抑制，白雞終端消費陷入低迷，公司營收增速有所回落。主要營收來源為雞苗業務，種豬業務或將進一步擴張。主要營收來源為雞苗業務，種豬業務或將進一步擴張。分產品看，雞苗業務收入占比保持在 80%左右，且呈穩步提升的態勢；種豬業務收入占比略有下降，伴隨“擴雞

34、辟豬”戰略的實施，公司在種豬業務上的投入逐漸增加，后續隨著產能釋放，種豬業務有望成 益生股份（益生股份（002458）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 10 為公司營收增長新動力。圖表圖表 6 公司營收規?？焖贁U張公司營收規?？焖贁U張 圖表圖表 7 雞苗業務收入占比持續穩步提升雞苗業務收入占比持續穩步提升 資料來源：Wind，華創證券 資料來源：Wind，華創證券 公司盈利能力受白羽雞景氣周期影響明顯，公司盈利能力受白羽雞景氣周期影響明顯，2023 年業績有望反轉。年業績有望反轉。自 2018 年起，雞苗業務對公司整體毛利的

35、貢獻始終處于第一位。2014 年、2016 年、2018 年和 2019 年為公司歸母凈利潤增速的高點，分別為 108.14%/240.32%/216.91%/499.73%，與之相對應的，這些時點也是雞苗價格的歷史高位，尤其是 2019 年，主產區雞苗均價達到了破紀錄的7.55 元/羽。2022Q1-3，公司凈虧損 4.02 億元，主要系 Q1 雞苗價格維持低位運行。分季度來看，Q1/Q2/Q3 的虧損額分別為 2.88/0.82/0.32 億元，虧損幅度逐漸收窄。2022 年公司歸母凈利為-3.72 億元，其中 Q4 歸母凈利為 0.33 億元，已扭虧為盈，23 年 Q1 公司歸母凈利為

36、3.11 億元，同環比大幅改善。自 2020 年以來，行業已磨底兩年，疊加海外疫情，引種持續受限，2023 年公司業績有望反轉。圖表圖表 8 歸母凈利潤波動與白雞周期波動趨于一致歸母凈利潤波動與白雞周期波動趨于一致 圖表圖表 9 公司各業務板塊毛利貢獻占比情況公司各業務板塊毛利貢獻占比情況 資料來源：Wind，華創證券 資料來源：Wind，華創證券 公司三項費用率穩中有降，研發費用占比遠超同業公司三項費用率穩中有降，研發費用占比遠超同業。2013-2022 年，公司的銷售、財務費用率持續優化，分別由 4.11%/5.20%下降至 1.44%/3.86%。2022 年，公司財務、管理費用率略有回

37、升，主要系經營規模擴張所致。另外，近年來公司聚焦產、學、研協作，持續強化與科研機構、高校的技術合作，因此研發費用占比增長明顯，遠高于同業平均水平。(100)(50)05010015020005101520253035402013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022金額（億元，左軸）同比增幅（，右軸）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2013201420152016201720182019202020212022雞類產品農牧設備牛奶豬類產品其他業務(3000)(2000)(1000)0100020003000(

38、10)(5)05101520252013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022金額（億元，左軸）主產區肉雞苗平均價（元/羽，左軸）同比增幅（，右軸）(40)(20)020406080100120雞類產品農牧設備牛奶豬類產品其他業務20182019202020212022H1 益生股份（益生股份（002458）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 11 圖表圖表 10 公司三項費用率穩中有降公司三項費用率穩中有降 圖表圖表 11 研發費用研發費用率率遠超同業可比公司遠超同業可比公

39、司 資料來源：Wind，華創證券 資料來源：Wind，華創證券 二、二、白雞行業：白雞行業：終端終端供給缺口供給缺口或或將顯現，需求將顯現，需求有望有望持續擴容，育種優勢是競持續擴容，育種優勢是競爭核心要素爭核心要素（一）（一）海外引種或持續受限，海外引種或持續受限，或或迎來周期迎來周期景氣上行景氣上行 歐美歐美高致病性禽流感疫情下，海外引種受限、國內自主種源供應仍在發展完善中，我國高致病性禽流感疫情下，海外引種受限、國內自主種源供應仍在發展完善中，我國祖代白羽雞供應祖代白羽雞供應缺口明顯缺口明顯。據協會統計，。據協會統計，2022 年國內引種和自繁祖代種雞為年國內引種和自繁祖代種雞為 96

40、萬套左萬套左右，同比減少約右，同比減少約 31 萬套（萬套（-25%），且海外品種僅占比），且海外品種僅占比 35%，低于，低于協會有記錄以來協會有記錄以來任何一任何一年，年，23 年海外禽流感仍在持續發展中，預計引種仍將持續受限。同時祖代品系種源結構年海外禽流感仍在持續發展中，預計引種仍將持續受限。同時祖代品系種源結構變化、種雞質量較差且種公雞短缺等因素導致實際供給量以及換羽彈性有限，相對過往變化、種雞質量較差且種公雞短缺等因素導致實際供給量以及換羽彈性有限，相對過往周期的邊際變化使得本輪雞周期周期的邊際變化使得本輪雞周期景氣景氣具有較高確定性。具有較高確定性。1、禽流感影響下禽流感影響下

41、22 年海外引種大幅受限年海外引種大幅受限 歐美高致病性禽流感疫情爆發，白羽雞海外引種大幅受限。歐美高致病性禽流感疫情爆發，白羽雞海外引種大幅受限。2015-2017 年，歐美等多數國家禽流感肆虐封關，至今法國、波蘭、西班牙等曾經的重要種雞出口國仍未復關。2021年，新西蘭引進種雞在海關被檢測出雞病問題，我國轉而增加從美國引種數量，至 2022年我國從美國引種比例從 2020 年的 12.81%提升至 82.86%，美國成為我國白羽雞最重要的引種來源國（主要引種州：阿拉巴馬州、田納西州、密西西比州、俄克拉荷馬州），新西蘭占比 17.14%降至第二。03691215182013201420152

42、016201720182019202020212022銷售費用率管理費用率財務費用率01234520182019202020212022Q1-3益生股份民和股份圣農發展仙壇股份 益生股份（益生股份（002458）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 12 圖表圖表 12 去去年年 5 月至今祖代更新量（萬套）月至今祖代更新量（萬套）圖表圖表 13 美國成為我國種雞主要引種國美國成為我國種雞主要引種國 資料來源：中國畜牧業協會，華創證券 資料來源：海關總署，華創證券 受美國禽流感影響，安偉捷系列引種量縮減，科寶為我國當前第一大引種

43、品種，受美國禽流感影響，安偉捷系列引種量縮減，科寶為我國當前第一大引種品種，圣澤圣澤 901市占率顯著提升市占率顯著提升。我國自海外引種品種主要包括美國安偉捷的 AA+、羅斯 308、利豐，新西蘭科寶等。2021 年 3 月底，由于新西蘭安偉捷雞病問題，我國于當年 3 月底至 8 月底未從新西蘭引進該品種，轉而引進新西蘭科寶、美國利豐等。至 2022 年 12 月末，科寶成為我國祖代雞引種市占率最大品種，市占率達 37%。根據中國畜牧業協會數據，22年祖代引種基本以自繁更新量為主，占比達到約 65%，主要引種國美國從 4 月起受航班問題疊加國內新冠疫情影響多個月未能開放引種。圣農集團的圣澤 9

44、01 在此期間為國內自繁更新主力，至 12 月末市占率約 25%。圖表圖表 14 2022 年祖代雞更新國產品系占比約年祖代雞更新國產品系占比約 65%圖表圖表 15 2022 年末科寶、圣澤年末科寶、圣澤 901 更新占比顯著提高更新占比顯著提高 資料來源：中國畜牧業協會，華創證券 資料來源：mysteel，華創證券 注：數據為2022.1-2022.12.16 我國當前種雞質量處于較低水平。我國當前種雞質量處于較低水平。受多年禽流感影響，疊加上輪強制換羽等因素，行業整體父母代種雞質量不高。此外，科寶和國內品種父母代種雞性能與 AA+、羅斯 308 等優質品種仍存在一定差距。行業協會數據顯示

45、，2022 年祖代種雞生產效率較 2021 年下降約 4%，父母代種雞生產效率較 2021 年下降約 8%，故雖當前祖代、父母代在產存欄水平仍在中上，行業的供給能力仍不足。-1.00 2.00 3.00 4.00 5.00 6.00 7.00 8.00 9.00 10.00引種自繁12.81%58.34%82.86%72.79%38.74%17.14%14.40%2.91%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%202020212022美國新西蘭其他65%29%6%國產美國新西蘭22%37%12%4%25%AA+科寶利豐羅斯308圣澤901 益生股份（益生股份（002

46、458）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 13 圖表圖表 16 在產祖代種雞生產效率呈下降趨勢在產祖代種雞生產效率呈下降趨勢 圖表圖表 17 在產父母帶種雞生產效率顯著下降在產父母帶種雞生產效率顯著下降 資料來源：中國畜牧業協會，華創證券（備注：在產祖代生產效率=父母代雞苗銷量/在產祖代種雞存欄量）資料來源：中國畜牧業協會，華創證券（備注：在產父母代生產效率=商品代雞苗銷量/在產父母代種雞存欄量）圖表圖表 18 科寶父母代種雞效率偏低科寶父母代種雞效率偏低 指標指標 AA+/羅斯羅斯 308 科寶科寶 500 圣澤圣澤 90

47、1 培育公司 美國安偉捷 美國科寶 圣澤生物、東北農業大學、圣農發展 0-24 周存活率（%）95-96 96 96 高峰期產蛋率（%）89.8 86 85 65 周入舍母雞累計產健雛數（只）151 150 150 65 周入舍母雞累計產合格蛋數（枚/只）178 177 180 資料來源：AA+、羅斯308、科寶500、圣澤901父母代管理手冊，華創證券 種雞質量種雞質量不支持大幅不支持大幅換羽換羽。按照過去經驗，產業鏈各環節盈利狀況較好之時，種雞場會更積極地對 60 周齡+的種雞實施強制換羽從而擴大生產彈性，在養殖行情低迷的時候也會通過對 40-50 周齡的種雞換羽來避開價格低谷。因此強制換

48、羽比例的高低主要取決于兩點：盈利預期、種雞質量。以 2016 年為例，產業內正是基于對 2017 年行情的樂觀預期，在 2016 年做了大量的換羽操作，與此同時，在產種雞質量性能較好，也支撐和保障了強制換羽的實施和效果。根據行業專家反饋，當前白羽肉雞行業種雞質量明顯低于 2016 年水平，也低于 2018-2019年水平。主要表現為死淘多、疾病多、產蛋/出苗率下降等方面，而且由于祖代種雞的超負荷使用，未來一段時間種雞質量問題或將一直存在，從而導致種雞增量彈性受到抑制。據中國畜牧業協會統計，2022 年祖代肉種雞換羽量約占祖代更新量的 20%多，據產業預估當前可換羽種雞或維持這一比例，若后續產業

49、鏈利潤持續上行，行業因換羽可貢獻的生產增量也相對有限。3035404550556065201720182019202020212022在產祖代種雞生產效率155160165170175180185190195200205201720182019202020212022在產父母代種雞生產效率 益生股份（益生股份（002458）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 14 圖表圖表 19 祖代雞祖代雞強制換羽數量未有大幅增長強制換羽數量未有大幅增長 圖表圖表 20 產業鏈各環節利潤分化產業鏈各環節利潤分化 資料來源：中國畜牧業協會，華

50、創證券 資料來源：博亞和訊，華創證券 2、全球高致病性禽流感仍在持續發展中全球高致病性禽流感仍在持續發展中 高致病性禽流感疫情正在全球持續發展，目前美國高致病性禽流感疫情正在全球持續發展，目前美國 4 個主要供種州中僅剩阿拉巴馬州個主要供種州中僅剩阿拉巴馬州可可供種供種，南美洲疫情發展逐步逼近雞肉主產國，春季候鳥，南美洲疫情發展逐步逼近雞肉主產國，春季候鳥遷徙或遷徙或催化疫情發展，全球禽流催化疫情發展，全球禽流感或導致種源緊張狀況加劇。感或導致種源緊張狀況加劇。高致病性禽流感（HPAI）是由正粘病毒科流感病毒屬 A 型流感病毒引起的、以禽類為主要感染對象的烈性傳染病，因在禽類中傳播快、危害大、

51、病死率高，被世界動物衛生組織列為 A 類動物疫病，我國也將其列為一類動物疫病。自 2020 年開始，高致病性禽流感開始在歐洲、美洲等地爆發。歐洲疾病預防控制中心去年 9 月發布報告稱，2021 年至2022 年度高致病性禽流感流行季是迄今在歐洲觀察到的最大規模流行季，已影響歐洲 37個國家。美國自 2022 年開始也出現高致病性疫情的爆發，已有 47 個州出現家禽感染疫情，截至 23 年 4 月 3 日，美國在本輪禽流感疫情中已發生 323 例商業養殖場、495 例家庭養殖場 HPAI、撲殺禽類數量達到 5865 萬只，相較上一輪禽流感疫情在更短的時間內產生了更大的影響范圍與撲殺數量。疫情在南

52、美洲繼續擴大傳播，因疫情影響阿根廷已將暫停禽類產品出口，南美洲疫情發展或影響全球雞肉供應，可能進一步加大種源緊缺程度。圖表圖表 21 22.12-23.3 全球多地出現高致病性禽流感疫情全球多地出現高致病性禽流感疫情 圖表圖表 22 歐洲此輪禽流感疫情仍在發展中歐洲此輪禽流感疫情仍在發展中 資料來源：ESFA&ECDCAvian influenza overview December 2022-March 2023 資料來源：ESFA&ECDCAvian influenza overview December 2022-March 2023 01234562019.012019.032019.

53、052019.072019.092019.112020.012020.032020.052020.072020.092020.112021.012021.032021.052021.072021.092021.112022.012022.032022.052022.072022.092022.112023.1強制換羽量（萬套）(7)(2)38元/羽養殖利潤:父母代種雞養殖利潤:毛雞屠宰利潤:毛雞 益生股份（益生股份（002458）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 15 圖表圖表 23 美國已有美國已有 47 個州出現感染疫情

54、個州出現感染疫情 圖表圖表 24 美國野美國野鳥鳥 HPAI 觀測量觀測量較去年較去年 11 月月大幅增長大幅增長 資料來源：USDA 資料來源：USDA 圖表圖表 25 春季候鳥遷徙季禽流感疫情風險仍較高春季候鳥遷徙季禽流感疫情風險仍較高 圖表圖表 26 美國主要供種地處于美國主要供種地處于 2 條候鳥飛行路徑中條候鳥飛行路徑中 資料來源：WOAH 資料來源：Wildwaterfowl HPAI 疫情持續爆發，美國引種或受到持續影響。疫情持續爆發，美國引種或受到持續影響。從美國引種的影響主要在于引種來源州是否發生商業養殖場的 HPAI 疫情爆發，美國 USDA 動植物衛生檢疫局也提示 202

55、2 年以來中國已不接受包括華盛頓州、猶他州等 36 個州的禽及相關的出口產品。目前主要引種州阿拉巴馬州雖尚未報告商業養殖場的疫情，但相鄰的次供種州田納西州已報告 2 例商業養殖場和 3 例庭院養殖雞群的疫情感染案例，伴隨著候鳥遷徙可能帶來的疫情高發，未來美國引種有較大可能因 HPAI 的疫情發展而持續受限。備用引種來源地歐洲受備用引種來源地歐洲受 HPAI 疫情影響，解除封關預計需要時間較長。疫情影響，解除封關預計需要時間較長。我國海關總署于去年 10 月 28 日發布禁止從動物疫病流行國家地區輸入的動物及其產品一覽表，禁止從歐洲的 32 個國家地區進口禽類及其相關產品，而 WOAH陸生動物衛

56、生法典要求無疫區需保持 12 個月無疫情爆發或在首次申請后保持 28 天（一個禽流感潛伏期）的無疫情爆發，因此 HPAI 疫情的爆發將使得這類國家至少 1 年左右不能滿足引種的無疫區條件。益生股份（益生股份（002458）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 16 圖表圖表 27 美國當前主要引種州疫情情況美國當前主要引種州疫情情況 州名州名 郡縣名郡縣名 時間時間 養殖場類型養殖場類型 影響家禽數量（只）影響家禽數量（只）進口許可進口許可 阿拉巴馬州 Lawrence 2022/12/5 WOAH Non-Poultry 有效

57、 密西西比州 Lawrence 2022/11/4 Commercial Broiler Breeder 34400 失效 Lowndes 2022/11/14 WOAH Non-Poultry Leake 2023/2/7 Commercial Broiler Production 89800 Copiah 2023/2/17 WOAH Poultry Monroe 2023/3/16 WOAH Non-Poultry 俄克拉荷馬州 Cleveland 2022/10/21 WOAH Non-Poultry 失效 Creek 2022/10/20 WOAH Non-Poultry Pawne

58、e 2022/12/6 WOAH Non-Poultry Sequoyah 2022/4/30 Commercial Broiler Breeder 13800 Tulsa 2022/10/14 WOAH Non-Poultry 田納西州 Bledsoe 2022/11/15 Commercial Broiler Breeder 20900 失效 Davidson 2022/11/23 WOAH Non-Poultry Obion 2022/9/15 WOAH Poultry Tipton 2022/10/31 WOAH Non-Poultry Weakley 2023/1/20 Commer

59、cial Broiler Production 267800 2022/12/28 2022/12/28 Commercial Broiler Breeder 43,600 Commercial Broiler Breeder 19,000 2022/12/21 WOAH Poultry 28,800 2022/12/14 WOAH Poultry 37,900 資料來源：USDA，華創證券（截止日期2023年4月3日）3、終端供給缺口終端供給缺口或或將顯現，周期趨勢確定性向上將顯現，周期趨勢確定性向上 白羽肉雞白羽肉雞產業鏈產業鏈從引種到從引種到出欄出欄共需至少共需至少 14 個月個月，因此

60、，因此 22 年年 5 月開始的海外祖代引種減月開始的海外祖代引種減量或于量或于 23 年下半年在商品代顯現，而商品代雞苗與毛雞價格由于前期的產能去化已明顯年下半年在商品代顯現，而商品代雞苗與毛雞價格由于前期的產能去化已明顯走強，隨著下半年缺口的傳導，走強，隨著下半年缺口的傳導，我們判斷我們判斷價格大概率繼續向上，產業鏈利潤有望得到提價格大概率繼續向上，產業鏈利潤有望得到提升。升。按照白羽肉雞生長和繁育特點，從祖代種雞引種開始計算，依次傳導到父母代種雞、再到商品代肉毛雞出欄，一共需要至少 14 個月左右時間，若考慮到祖代種雞和父母代種雞分別達到產蛋高峰，整個傳導周期大約需要 18 個月時間。益

61、生股份（益生股份（002458）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 17 圖表圖表 28 白羽肉雞產業鏈傳導示意圖白羽肉雞產業鏈傳導示意圖 資料來源：華創證券整理 回顧本輪周期，回顧本輪周期，2020.02 至今至今產業產業長時間磨底。長時間磨底。過去 10 年約經歷 5 輪周期，平均每輪周期 2 年左右時間。我國白羽肉雞周期呈現出較為高頻的周期波動。2020 年至今，供給端受到 2019 和 2020 年連續兩年祖代雞更新量超 100 萬套影響，在產祖代種雞和父母代種雞存欄高位運行，行業產能過剩，但由于 2018-2019

62、年產業鏈上游種雞場環節積累了豐厚的利潤，因此產能去化過程較為緩慢。另一方面，新冠疫情防控措施在一定程度上抑制餐飲、旅游等活動，白雞消費相對低迷，雞價持續震蕩運行。22 年 12 月末疫情政策優化后需求復蘇，前期低價導致產能去化后的供給缺口初步顯現，雞價達到三年高位。圖表圖表 29 白羽肉雞周期復盤白羽肉雞周期復盤 資料來源：Wind，華創證券整理 通過復盤過去 10 年 5 輪周期，我們認為影響白羽肉雞周期波動的因素主要可歸為以下幾點：引種量的變化。引種量的變化。引種量的變化主要是供給端的傳導邏輯。因為長期以來，我國白羽肉雞行業一直高度依賴種源的進口，但海外主要供種國（包括美國、法國、西班牙、

63、新西蘭等）的禽流感疫情等因素會直接影響種雞的進口，進而通過“祖代種雞-父母代種雞-商品代雞苗-商品代毛雞”的傳導鏈條影響約 14 個月之后的雞肉供給，并反過來作用于產業鏈各個環節的生產決策行為；國內國內禽流感禽流感影響。影響。國內疫情尤其是禽流感疫情主要影響的是需求而非供給，禽流感具備傳染人的特性，導致局部時點會很大程度上抑制雞肉需求，進而對價格帶來壓制。豬周期的影響。豬周期的影響。我國居民肉類元/kg 益生股份（益生股份（002458）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 18 消費中，豬肉占主導地位，其次是禽肉、牛羊肉、水產

64、類。其中禽肉和豬肉互為替代品，在豬肉價格較高的階段，消費者轉向禽肉等替代肉類消費，帶動雞肉價格的上漲，反之在豬價下行期則構成對雞肉價格的壓制。歷史上看，比較典型的是 19 年非洲豬瘟疫情影響下生豬價格沖到 40 元/公斤的高位，帶動了白雞和黃雞價格均創下歷史新高。圖表圖表 30 豬價和白雞價格具有一定正相關性豬價和白雞價格具有一定正相關性 資料來源：Wind，華創證券（二）（二）行業需求行業需求有望有望持續擴容，百億只白羽雞行業成長可期持續擴容，百億只白羽雞行業成長可期 雞肉作為當下最便宜的低料肉比動物蛋白，生長效率仍在持續提升，雞肉作為當下最便宜的低料肉比動物蛋白，生長效率仍在持續提升，預計

65、預計雞肉與其他動雞肉與其他動物蛋白的價差會不斷拉大，物蛋白的價差會不斷拉大，有望有望形成對其他肉類消費的持續替代，同時得益于雞產品化形成對其他肉類消費的持續替代，同時得益于雞產品化能力突出，下游預制菜、餐飲、零食等渠道發展迅速，能力突出，下游預制菜、餐飲、零食等渠道發展迅速，我們認為我們認為 2025 年行業總量擴容到年行業總量擴容到100 億只可以期待。億只可以期待。1、優質低料肉比動物蛋白，節糧節水節地優勢突出優質低料肉比動物蛋白，節糧節水節地優勢突出 雞肉是優質白肉，具有“一高三低”的營養優勢，國內人均消費量有較大增長空間。雞肉是優質白肉，具有“一高三低”的營養優勢，國內人均消費量有較大

66、增長空間。雞肉蛋白質含量高、脂肪低、熱量低、膽固醇低，目前從人均數據來看，我國雞肉消費量僅為 12 公斤/年左右，與其他雞肉消費大國相比仍有不小差距，美國、巴西人均雞肉消費量均超過 40 公斤/年，東亞區域內，日韓人均雞肉消費量也在 17-18 公斤/年左右。而和大陸具有類似飲食結構的我國臺灣地區的人均雞肉消費量更是高達 28 公斤/年，因此橫向對標，未來國內雞肉市場仍有較大增長空間。同時白羽肉雞是主流畜禽類中料肉比最低的肉類同時白羽肉雞是主流畜禽類中料肉比最低的肉類，且仍在持續優化，并且出欄周期短、并且出欄周期短、屠宰率高，可以利用最低的肉類行業成本提供優質動物蛋白。屠宰率高，可以利用最低的

67、肉類行業成本提供優質動物蛋白。此外，白羽雞的生產性能也在不斷優化，經過不斷培育，白羽雞出欄日齡逐年下降但體重處于上升區間，飼料轉化率持續降低，成活率、生產消耗指數和歐指等指標不斷優化改善。根據 WAGENINGEN研究數據，在 1950 年至 2020 年期間白羽肉雞的飼料轉化率從 3.25 持續下降到 1.40，平均每年提高 2.6 個點，且技術進步仍在持續，拉開與其他肉類的差距。中國農科院的中國農業產業發展報告（2022）提出，到 2035 年，在肉類生產總量保持不變的情況下，0246810121405101520253035404522個省市:平均價:生豬主產區平均價:白羽肉雞 益生股份

68、（益生股份（002458）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 19 禽肉產量一倍，替代部分豬肉消費，可節約 2786 萬噸飼料糧，并同時減少約 729 萬噸的農業碳排放。圖表圖表 31 白羽雞料肉比在主要畜禽中最低白羽雞料肉比在主要畜禽中最低 白羽肉雞白羽肉雞 黃羽肉雞黃羽肉雞 白羽肉鴨白羽肉鴨 生豬生豬 肉牛肉牛 肉羊肉羊 料肉比 1.8 2.5 1.85 2.8-3.1 3.8-4.5 3.5 出欄周期（天）42-45 60-90 40-50 180 150-180 750 屠宰率（%）72%-84%70%-86%74%-

69、87%70-84%45-52%45-55%資料來源：沈洋禽肉與豬肉生產效率對飼料谷物缺口的影響、雞病專業網、新華網、家禽科學，華創證券整理 圖表圖表 32 白羽雞生長效率持續提升白羽雞生長效率持續提升 圖表圖表 33 白羽雞低料肉比可節約土地及水等資源白羽雞低料肉比可節約土地及水等資源 資料來源：Poultry World 資料來源：Poultry World 雞肉雞肉與其他肉類與其他肉類價差或繼續拉大價差或繼續拉大，有望有望形成持續替代形成持續替代。非瘟帶來的隱性成本抬升將會推動豬肉價格中樞上移，白羽肉雞的價格優勢將會繼續凸顯。同時，在糧價高企的背景下，預計低料肉比的白羽肉雞與其他動物蛋白的

70、價差會不斷拉大，有望形成對其他肉類消費的持續替代。圖表圖表 34 雞肉與其他肉類價差較大雞肉與其他肉類價差較大 圖表圖表 35 飼料原料價格仍處高位飼料原料價格仍處高位 資料來源：Wind，華創證券 資料來源：Wind，華創證券 2、產品化能力突出，預制菜等渠道產品化能力突出，預制菜等渠道有望有望拉動消費增長拉動消費增長 雞肉產品化能力較強，雞肉產品化能力較強，每個部位都已經能實現標準化和規?；氖巢纳a每個部位都已經能實現標準化和規?；氖巢纳a，下游預制菜、下游預制菜、01020304050607080902017-012017-052017-092018-012018-052018-09

71、2019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-01元/kg牛肉豬肉羊肉雞肉01234562006年7月2007年7月2008年7月2009年7月2010年7月2011年7月2012年7月2013年7月2014年7月2015年7月2016年7月2017年7月2018年7月2019年7月2020年7月2021年7月2022年7月22個省市:平均價:玉米（元/kg）22個省市:平均價:豆粕（元/kg）益生股份（益生股份（002458）深度研究報告）深度研究報告 證監會審

72、核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 20 餐飲、零食等渠道與消費場景發展迅猛，餐飲、零食等渠道與消費場景發展迅猛，有望有望加速白羽雞市場規模擴張。加速白羽雞市場規模擴張。雞肉易于深加工，兼具口味與食用便利性，預制菜這一快速發展的賽道將極大地促進白雞肉易于深加工，兼具口味與食用便利性，預制菜這一快速發展的賽道將極大地促進白羽肉雞消費市場的發展。羽肉雞消費市場的發展。據中研網預測，到 2026 年預制菜市場規模將突破萬億元大關。預制菜今年首次被寫入中央一號文件，各地也針對預制菜出臺了一系列政策，助力企業發展，頭部企業如正大集團、圣農發展、春雪食品、新希望也都在加速發

73、展預制菜等雞肉加工制品，高品質產品的供給或促進消費需求的發展。圣農發展已有 3 個年銷售過億的大單品，正大集團有奧爾良烤雞、鍋包肉、金粉腿排、柳葉脆香雞、藤椒琵琶腿等特色預制菜產品，春雪食品也在 22 年春季預制新品發布會上推出了 12 款預制菜新品。更多優秀產品的供給有望促進白羽肉雞在不同消費場景的滲透，C 端預制菜的滲透值得期待。圖表圖表 36 圣農發展已有圣農發展已有 3 個年銷售過億大單品個年銷售過億大單品 圖表圖表 37 正大、新希望雞肉預制菜產品正大、新希望雞肉預制菜產品 資料來源：圣農微信公眾號 資料來源：正大集團、新希望集團公司官網及京東店鋪 價格低、口味好價格低、口味好的白羽

74、肉雞將顯著受益于的白羽肉雞將顯著受益于B端端餐飲標準化供應鏈及餐飲標準化供應鏈及C端端零食市場的發展。零食市場的發展。B 端領域，餐品供應鏈以提供價格更低、品質更優的標準化餐飲原材料為導向，因此成本低、易于加工處理、產業化成熟的白羽肉雞是極佳的原材料，將受益于餐品供應鏈的標準化發展。近年來餐飲行業品牌化、連鎖化趨勢加速演繹、大眾品類火鍋、快餐、麻辣燙等品類中海底撈、老鄉雞、楊國福等品牌滲透率持續提升，相對應的，供應鏈端也有千味央廚、蜀海等企業快速發展，有望推動白羽雞肉產品的消費。C 端領域，雞肉零食市場發展迅猛，“三低一高”的雞肉與健康零食的消費觀念所匹配。如鳳祥股份的優形雞胸肉年銷量超過 9

75、000 萬份，而知名的雞鹵制品品牌包括紫燕百味雞、廖記棒棒雞、鹵人甲、王小鹵等，其中王小鹵的大單品虎皮鳳爪 2019 年上線天貓旗艦店，僅用三年時間年銷售額從 2000 萬元到突破 10 億元。對比歐美等經濟發達的國家，中國的休閑零食人均消費還存在較大的市場空間，雞肉零食因其健康特性將充分受益于行業發展。圖表圖表 38 鳳祥股份爆款產品優形雞胸肉鳳祥股份爆款產品優形雞胸肉 圖表圖表 39 雞爪、雞翅、雞脖等雞肉零食品類豐富雞爪、雞翅、雞脖等雞肉零食品類豐富 資料來源：優形京東旗艦店 資料來源：周黑鴨官方商城 益生股份（益生股份（002458）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨

76、詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 21 3、消費復蘇預期下各渠道消費量有望增長消費復蘇預期下各渠道消費量有望增長 餐飲團膳受疫情影響較大，疫情餐飲團膳受疫情影響較大，疫情防控政策防控政策優化后消費需求有望得到修復。優化后消費需求有望得到修復。餐飲消費受疫情封控影響，20 年同比下降 15%，21 年雖然有所恢復但受疫情反復、多點爆發的影響營收不及預期。隨著疫情防控政策的優化，餐飲團膳消費需求將得到極大程度上的提振修復。白羽雞的主要消費渠道為快餐和團膳，占比達 60%以上，其應用最廣泛的快餐行業和預制菜領域在疫情之前的年復合增長率分別為 10%和 28%。按照餐飲行業疫情之前的

77、復合增速 8.6%保守測算，白羽雞消費量中非家庭消費將會有 5%的最小增長彈性，預計增加白羽肉雞需求約 5 億羽。圖表圖表 40 餐飲收入有望恢復增長餐飲收入有望恢復增長 圖表圖表 41 快餐、預制菜等消費場景有望持續增長快餐、預制菜等消費場景有望持續增長 資料來源：Wind，華創證券預測 資料來源：沙利文，轉引自鄉村基招股書，中國產業信息網，華創證券 疫情居家養成白雞家庭消費習慣，雞翅、雞塊等白羽雞品類家庭消費量大幅增長。疫情居家養成白雞家庭消費習慣，雞翅、雞塊等白羽雞品類家庭消費量大幅增長。白羽雞原來因為“激素雞”、“速成雞”等事件影響不受家庭消費青睞，但隨著消費觀念逐步轉變，特別是疫情期

78、間白羽雞雞翅、雞塊品類也開始被家庭消費所接受。一方面，雞肉的產品矩陣日益豐富，營養、健康、低脂的大單品不斷推陳出新，針對不同人群精準營銷，迅速占領市場并持續暢銷。另一方面，空氣炸鍋、烤箱、電火鍋等廚用電器使得雞肉產品的食用變得更加方便快捷且風味極佳，帶動了雞肉串、雞肉塊、雞肉腸等速凍半成品消費量的快速增長。消費者雞肉消費習慣被強化，家庭渠道的白羽雞產品消費量有望保持高速增長。益生股份（益生股份（002458）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 22 圖表圖表 42 對比疫情前白羽雞家庭消費占比提高對比疫情前白羽雞家庭消費占比提

79、高 資料來源：智研咨詢，觀研報告網，華創證券 白雞行業高成長可期白雞行業高成長可期，25 年年有望有望擴容到擴容到 100 億只億只。博亞和訊數據顯示 2019 年以前，白羽肉雞出欄量在 40-47 億羽之間波動，經過 2019、2020 年較高豬價的需求刺激，出欄量在2021年上升至65億羽，未來雞肉成本優勢凸顯并受益于下游渠道與消費場景的發展，2025 年行業總量擴容到 100 億只可以期待。圖表圖表 43 白羽肉雞需求有望持續擴容白羽肉雞需求有望持續擴容 資料來源：博亞和訊，華創證券測算（三）（三）育種優勢是競爭核心要素育種優勢是競爭核心要素，產業鏈利潤往上游集中產業鏈利潤往上游集中 1

80、、海外育種復盤：技術愈加復雜，當前主流品系均久經時間考驗海外育種復盤：技術愈加復雜，當前主流品系均久經時間考驗（1）肉雞育種技術愈加復雜，生產性能逐步提高）肉雞育種技術愈加復雜，生產性能逐步提高 簡單的育種：簡單的育種：19 世紀前，世界各地已經開始肉雞品種培育，但當時育種技術很少被使用。20 世紀 20 年代，開始出現專業肉雞育種機構，但育種技術主要為個體表型選擇與選配。白羽肉雞專業育種的開始：白羽肉雞專業育種的開始：直到 1946 年，“明日之雞”比賽拉開了白羽肉雞專業育種的歷史進程，這場比賽由科寶的雜交雞（科尼什與新罕布夏紅雞雜交）和愛拔益加的白洛克獲得冠亞軍。這次史無前例的全美肉雞比賽

81、，奠定了肉雞育種的基礎，現代廣泛飼養的白羽肉雞品種大多是源于科尼什雞和白洛克雞的雜交后代。這一時期，歐美國家出現 益生股份（益生股份（002458）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 23 大量肉雞育種和生產企業。技術程度愈加復雜：技術程度愈加復雜：20 世紀 80 年代，血氧計和基于 X 射線的便攜式骨發育探測設備Lixiscope 的研制成功，解決了肉雞腹水癥和脛骨發育不良等性狀的選育問題，有力地推動了產業發展。21 世紀初，對白羽肉雞的選擇標準愈加嚴格，近些年，基因組選擇技術和功能基因組研究已經被育種公司應用于白羽肉雞各

82、配套品系的選育研究上。生產性能大幅提高：生產性能大幅提高：由于新型育種技術的發展和應用，肉雞生產性能和育種效率得到了極大提高。據美國國家肉雞委員會，美國肉雞市場體重從 1925 年的 2.5 磅增加到目前的6.56 磅；市場年齡由 112 天縮短至 47 天；飼料轉化效率從 4.71 下降到目前的 1.771；死亡率由 18%降低到 5.3%。圖表圖表 44 國際肉雞育種技術的發展歷程國際肉雞育種技術的發展歷程 資料來源：李輝,杜志強,王守志等白羽快大型肉雞育種的過去、現在和將來，華創證券整理（2）育種公司歷史復盤：“明日之雞”比賽奠定行業格局，各自品系發展均有近）育種公司歷史復盤：“明日之雞

83、”比賽奠定行業格局，各自品系發展均有近 50 年歷年歷史史 先發且奮進，安偉捷、科寶雙先發且奮進，安偉捷、科寶雙雄并立雄并立格局形成。格局形成。20 世紀 7080 年代，全球有超過 20 家肉雞大型育種企業，科寶和安偉捷作為雞王爭霸賽的冠亞軍，未曾絲毫懈怠。安偉捷研發部門每年將收入的 10%作為研發經費，從肉雞活重、種雞產蛋量、心血管適應性、骨骼強度等福利相關性狀的多個方面開展育種技術研發，并對現有品系全面提高，同時開發新產品以滿足不斷變化的市場需要；科寶作為全球最古老的家禽育種公司，將年收入的 14%作為研發經費，并分別在密蘇里州、奧克拉荷馬州和肯他基州建立了研發中心和系譜育種中心。當前科

84、寶和安偉捷合計已占據全球白羽肉雞祖代雞市場份額的 90%以上。各自品系發展歷史悠久，并不斷發展完善。各自品系發展歷史悠久，并不斷發展完善。安偉捷最早于 1980 年引入 AA 品系，歷經23 年的改進，新品“AA+”得以發布上市；羅斯育種公司 1978 年就已在美成立，直到 2004年羅斯 708 登陸美國；其 2017 年收購的哈伯德也是百年育種公司，最終于 2019 年推出其全新品系哈伯德利豐。Cobb 系列品系，最早能追溯到 1966 年，當年 Cobb100 推出；1970 年啟動 Cobb500 育種計劃，距今 Cobb500 已有 50 余年的發展歷史，2001 年又推出Cobb7

85、00，并不斷進行改進。益生股份（益生股份（002458）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 24 圖表圖表 45 安偉捷安偉捷&科寶發展歷程復盤科寶發展歷程復盤 資料來源：安偉捷官網，科寶官網，哈伯德官網，華創證券 2、國內外育種能力對比：海外基因優勢顯著，經濟效益卓越，國內短期內難以追趕國內外育種能力對比：海外基因優勢顯著，經濟效益卓越，國內短期內難以追趕（1）純系種群和基因庫資源豐富）純系種群和基因庫資源豐富 純系種群是育種的核心資產。純系種群是育種的核心資產。首先，白羽肉雞育種采用配套雜交的方式，經過一代又一代的繁殖選育

86、，最終得到生產性能組合最優的商品代。其中，遺傳選擇工作幾乎都是在各純系種雞中完成，也就是說一般只有原種雞和曾祖代可以留種繁殖，否則會發生性能退化。其次，種雞代次越高，遺傳性能越重要，哪怕是極其細微的差異也會對后代的生產性能產生明顯影響。也就是說，純系種群的質量優劣、品種豐富程度對于后續育種具有重大意義。圖表圖表 46 白羽肉雞育種的代際關系白羽肉雞育種的代際關系 資料來源：白羽肉雞產業信息庫，華創證券整理 益生股份（益生股份（002458）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 25 海外育種公司在純系種群資源方面具有較為豐富的積

87、累。海外育種公司在純系種群資源方面具有較為豐富的積累。一方面，海外育種由于起步早，經過了上百年的發展與積累，具有較為豐富的純系種群資源以及較為完整的基因庫。從上世紀 40 年代起，安偉捷、科寶等育種公司就已相繼建立了較為完善的白羽肉雞育種和繁育體系，包括原種雞和曾祖代肉種雞等。如今，安偉捷擁有超過30 個純系，包括快速生長型、慢速型種雞純系，且為其純系建立了超過 40 代的系譜記錄，清晰的純系遺傳記錄有利于開展后續的雜交育種。另一方面，上世紀九十年代以來，海外育種公司積極參與肉禽育種行業的并購重組，進一步豐富其基因遺傳素材，為其研發、改良品種奠定了重要基礎。此外，海外育種公司還通過禁止對外出售

88、核心種群、只對外銷售單系單一性別祖代的方式，防止下游企業自己選育，保持其育種的核心競爭力。圖表圖表 47 安偉捷、科寶、哈伯德旗下擁有的肉雞品種安偉捷、科寶、哈伯德旗下擁有的肉雞品種 育種公司育種公司 品種品種 集團公司集團公司 安偉捷（美）愛拔益加（AA+）、羅斯（Ross）、印第安河 EW 集團（德）科寶（美）科寶（Cobb）、艾維茵（Avian）、海波羅等 泰森集團（美）哈伯德（法）哈伯德（Hubbard）、Flex、Classic、Yield、JA57 等 2017 年被安偉捷收購 資料來源：安偉捷官網，科寶公司官網，哈伯德公司官網，華創證券 圖表圖表 48 海外肉禽育種行業的相關并購

89、事件海外肉禽育種行業的相關并購事件 時間時間 并購事件并購事件 1978 年 德國羅曼集團收購從事蛋雞育種的美國海蘭公司 1987 年 德國羅曼集團收購火雞育種企業美國尼克公司 1994 年 德國羅曼集團收購美國印第安河肉雞育種公司，獲得印第安河肉雞品種 2000 年 科寶收購美國家禽育種企業艾維茵，科寶獲得艾維茵肉雞品種，成為國際家禽育種巨頭 2005 年 德國羅曼集團收購美國安偉捷，更名為 EW 集團，成為全球最大的蛋雞和白羽雞育種公司 2017 年 安偉捷收購哈伯德育種公司，獲得哈伯德肉雞品種，進一步豐富旗下種雞品種 資料來源：安偉捷公司官網，科寶公司官網，華創證券 （2）父母代產蛋效率

90、較高，商品代經濟效益卓越，國內短期難以追趕）父母代產蛋效率較高，商品代經濟效益卓越，國內短期難以追趕 父母代種雞：海外品種產蛋效率優勢明顯。父母代種雞：海外品種產蛋效率優勢明顯。在海外品種中，產蛋量偏低的品種是科寶 500慢羽，其入舍母雞 65 周累計可產蛋 183.4 枚，仍明顯高于廣明 2 號的 180 枚，而產蛋量最高的哈伯德利豐，其產蛋枚數則比廣明 2 號高 6.17%。此外，海外種蛋整體品質也領先于國內：其合格率基本在 96%以上，而國內品種僅為 95%。盡管國內品種的全程可孵化率已在較高水平，但由于其產蛋效率（產蛋量、種蛋合格率等）與海外品種存在較大的差距，導致其出雛數量也明顯低于

91、海外品種。圖表圖表 49 國內外品種父母代種雞（入舍母雞）生產指標對比國內外品種父母代種雞（入舍母雞）生產指標對比 種源地種源地 海外海外 國內國內 品種名稱品種名稱 哈伯德利豐哈伯德利豐 AA+羅斯羅斯 308 科寶科寶 500 慢羽（前慢羽（前 25%）廣明廣明 2 號號 圣澤圣澤 901 65 周總產蛋數/枚 191.1 189.6 185.2 183.4 180 177 65 周可孵化蛋數/枚 183.4 180.6 178.5 177.7 171 168.15 65 周種蛋合格率/95.97 95.25 96.38 96.89 95.00 95.00 益生股份（益生股份（002458

92、）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 26 全程平均可孵化率/83.2 85.6 85.3 84.4 87.0 87.0 65 周出雛數/只 152.5 154.6 152.2 150.0 148.7 146.3 成活率-育雛育成期/96 95-96 95-96/97 95 成活率-產蛋期/92 92 92 93.2 92 95 資料來源：哈伯德公司官網，安偉捷公司官網，科寶公司官網，新廣農牧官網，圣農發展公眾號，華創證券 商品代肉雞：海外品種經濟效益卓越、屠宰性能更優。商品代肉雞：海外品種經濟效益卓越、屠宰性能更優。對肉雞養

93、殖而言，經濟效益直接體現為料肉比。哈伯德利豐、AA+、羅斯 308、科寶 500 商品代肉雞的 42 日齡料肉比分別為 1.54/1.55/1.53/1.55，普遍比國內品種低 0.05-0.1，這意味著海外品種的盈利空間更高。另從屠宰性能來看，國內品種也處于劣勢地位：一方面，國內品種的胸肌率明顯低于海外品種；另一方面，國內品種腿肌率不穩定，其波動幅度明顯超過海外品種。圖表圖表 50 國內外品種商品代肉雞生產指標對比國內外品種商品代肉雞生產指標對比 種源地種源地 海外海外 國內國內 品種名稱品種名稱 哈伯德利豐哈伯德利豐 AA+羅斯羅斯 308 科寶科寶 500 廣明廣明 2 號號 圣澤圣澤

94、901 沃德沃德 188 42 日齡體重-混養/g 3028 2981 2998 3278 3050 3000 2800 42 日齡料肉比-混養 1.54 1.55 1.53 1.55 1.65 1.58 1.60 平均日增重-混養/g 72.1 71.0 71.4 77.1 72.6 71.4 66.7 38-42 日齡胸肌率/%/24.8-27.8 25.1-28.1 25.4-27.7 22.1-25.7/38-42 日齡腿肌率/%/16.3-17.2 16.3-17.2/14.8-17.8/資料來源：哈伯德公司官網，安偉捷公司官網，科寶公司官網，新廣農牧官網，中國畜牧業協會，中國農業大

95、學新聞網，華創證券 短期內，海外品種優勢難以逾越，國內育種仍待深耕。短期內，海外品種優勢難以逾越，國內育種仍待深耕。國內企業在育種時所引入的母系大多為顯性白羽矮小基因型，雖然其成活率較高，但產蛋效率遠不及海外品種，且其子代的料肉比、屠宰性能也與海外品種相差甚遠。近年來，盡管海外公司并未培育出新的種雞品系，但由于積累了豐富的育種資源（技術、基因庫等），其現存品系的優化尚未觸達平臺期。以美國為例，1990 年-2022 年，其肉雞上市體重由 4.37 磅提升至 6.56 磅，料肉比由 2 下降至 1.77，可見，國內育種真正實現追趕尚需時日。未來一段時間內，我們預計海外品種的優勢仍將持續，而國內白

96、羽雞育種亟待市場的進一步驗證。圖表圖表 51 美國肉雞上市體重穩步提升美國肉雞上市體重穩步提升 圖表圖表 52 美國肉雞料肉比持續優化美國肉雞料肉比持續優化 資料來源：美國國家肉雞委員會，華創證券 注：上市日期為47天左右 資料來源：美國國家肉雞委員會，華創證券 012345678199019952000200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022美國肉雞上市體重/磅1.651.71.751.81.851.91.9522.0519901995200020052006200720082009201

97、0201120122013201420152016201720182019202020212022美國肉雞料肉比 益生股份（益生股份（002458）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 27 回顧過往周期，周期高點產業鏈上游種雞環節占據大多數利潤?；仡欉^往周期，周期高點產業鏈上游種雞環節占據大多數利潤。行業發展過程中，育種以及高代次雞苗養殖繁育環節所需要企業投入的研發是持續的，而能夠堅定在這一環節深耕積累、不被短期的規模擴張干擾的企業少之又少，因此育種以及高代次飼養環節的深度合作也便顯得彌足珍貴，規模優勢或在育種以及高代次雞苗繁

98、育環節突顯?；仡欉^往年份，協會數據顯示種雞環節將占據產業鏈大部分盈利，育種及種苗繁育在各環節利潤分配中占主導地位：2022 年白羽肉雞全產業鏈年度平均收益為 0.54 元/只，其中，商品肉雞養殖環節盈利 1.58 元/只，父母代環節虧損 6.38 元/套，祖代環節盈利 134.86 元/套，屠宰環節虧損 0.28 元/千克。2019 年白羽肉雞全產業鏈綜合收益為 4.92 元/只，白羽肉雞養殖平均盈利-0.40 元/只。從種雞、商品代養殖及屠宰全產業鏈盈利情況來看，2019 年白羽肉雞全業鏈盈利環節主要在種雞。產業鏈越往上游越集中，越往下游越過剩。本輪周期這種競爭局面并未改變，因此在本輪周期中

99、產業鏈上游種雞企業有望在周期來臨時獲取豐厚收益。三、三、益生股份：聚焦上游種源優勢，戰略定位精準且堅定益生股份：聚焦上游種源優勢，戰略定位精準且堅定（一）（一）公司堅持在種源端深耕，持續從國外引進優秀品種公司堅持在種源端深耕，持續從國外引進優秀品種 1、早期引種階段：持續擴大肉種雞、早期引種階段：持續擴大肉種雞、蛋蛋種雞進口規模，上市前市占率均已達全國第一種雞進口規模，上市前市占率均已達全國第一 引入美國安偉捷引入美國安偉捷 AA+品系祖代肉種雞，開啟公司肉種雞育種進程。品系祖代肉種雞，開啟公司肉種雞育種進程。公司于 1990 年開始從美國安偉捷育種公司引進 AA+祖代肉種雞，引種量為 400

100、0 套，正式開啟肉種雞育種進程。1999 年，公司抓住市場契機，通過低成本運作、租賃雞舍、改造設備等方式擴大祖代肉種雞進口量，到 2000 年祖代肉種雞進口量達到 4.5 萬套。此后公司穩步推進祖代雞育種進程，2007-2009 年，公司祖代肉種雞進口量分別為 16.61 萬套、20.90 萬套和 27.55萬套，市占率分別為 24.30%、26.42%和 29.43%，連續三年排名第一。引入美國海蘭褐祖代蛋種雞，擴大公司育種范圍。引入美國海蘭褐祖代蛋種雞，擴大公司育種范圍。公司自 1992 年開始從美國海蘭國際公司引進美國海蘭褐祖代蛋種雞品種，2007-2009 年，公司祖代蛋種雞進口量分別

101、為 3.41萬套、7.21 萬套和 7.00 萬套，市占率分別為 21%、24.79%和 23.94%，連續三年排名第一。2017 年，公司引進伊莎粉祖代蛋種雞，滿足市場的多樣化需求，為國內增加新的蛋雞品種。益生股份（益生股份（002458）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 28 圖表圖表 53 2007-2009 年祖代肉種雞進口量年祖代肉種雞進口量 圖表圖表 54 2007-2009 年年祖代蛋種雞進口量市占率祖代蛋種雞進口量市占率 資料來源：公司公告，華創證券 資料來源：公司公告，華創證券 圖表圖表 55 2007-2

102、009 年年祖代肉種雞進口量市占率祖代肉種雞進口量市占率 圖表圖表 56 2007-2009 年年祖代蛋種雞進口量市占率祖代蛋種雞進口量市占率 資料來源：公司官網，公司公告，華創證券 資料來源：公司官網，公司公告，華創證券 2、哈伯德曾祖代種雞引種階段：首度填補我國曾祖代白羽肉雞育種空白哈伯德曾祖代種雞引種階段：首度填補我國曾祖代白羽肉雞育種空白 公司率先引進哈伯德曾祖代肉種雞，開啟國內繁育祖代雞新階段。公司率先引進哈伯德曾祖代肉種雞，開啟國內繁育祖代雞新階段。2016 年公司引入哈伯德曾祖代肉種雞，結束了我國祖代白羽肉雞種源全部依賴進口的歷史，減少進口種雞的批次，從而降低因封關而導致的種源中

103、斷或嚴重短缺的風險。引入曾祖代肉種雞一舉，在有效防止外來禽類傳染病入侵、維護我國家禽產業穩定有序發展的同時，公司也成功填補了肉雞養殖上游環節中“曾祖代”這一核心拼圖。哈伯德品種生產性能穩定，優勢眾多。哈伯德品種生產性能穩定，優勢眾多。哈伯德品種父母代生產性能穩定、公雞選育突出、平養種雞后期受精率穩定，在抗應激能力和蛋重控制上的表現尤為突出。哈伯德商品肉雞的早期生長速度極快，料肉比較低；出肉率高，肉雞飼養成本較低；生產性能穩定，且在飼料轉化率、抗病力上有明顯優勢。圖表圖表 57 哈伯德父母代種雞生產性能哈伯德父母代種雞生產性能 生產性能指標生產性能指標 參數參數 20 周齡時體重（克）2330-

104、2420 64 周齡時體重（克）4200-4400 64 周齡入舍母雞累計產蛋數 182.9 64 周齡入舍母雞累計產可孵蛋數 175 3.417.217.00 0123456782007年2008年2009年祖代蛋種雞進口量（萬套）24.30%26.42%29.43%0%5%10%15%20%25%30%35%2007年2008年2009年祖代肉種雞進口量市占率16.6120.927.550510152025302007年2008年2009年祖代肉種雞進口量（萬套）21.00%24.79%23.94%19%20%21%22%23%24%25%26%2007年2008年2009年祖代蛋種雞進口

105、量市占率 益生股份（益生股份（002458）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 29 64 周齡全期平均孵化率%84.6 64 周齡累計出雛數 148 資料來源：益生股份公眾號，華創證券 圖表圖表 58 哈伯德商品代生產性能哈伯德商品代生產性能 日齡日齡 體重（克）體重（克）累計采食量（克）累計采食量（克）飼料轉化率飼料轉化率 0 42 7 190 163 0.858 14 502 538 1.072 21 986 1247 1.265 28 1578 2225 1.41 35 2229 3464 1.554 42 2885

106、4905 1.695 49 3513 6415 1.826 56 4075 8007 1.965 資料來源：益生股份公眾號，華創證券 3、利豐引種階段：鞏固行業優勢地位利豐引種階段：鞏固行業優勢地位 利豐取代哈伯德老品種，市場競爭力提升。利豐取代哈伯德老品種，市場競爭力提升。2018 年，益生股份引進哈伯德新品系“利豐”祖代雞?！袄S”新品系逐步替代哈伯德老品種，使得公司的種雞生產性能和市場競爭力得以提升，使得公司在行業中的優勢地位得以鞏固。父母代方面，2019 年利豐品系父母代雞苗正式投放市場，利豐新品系父母代雞苗銷量在公司總雞苗銷量中的占比由 2019 年的 24.93%增至 2021 年

107、的 100%，實現了對哈伯德的完全替代。商品代方面，2019 年利豐品系商品代雞苗上市，當年利豐新品系商品代雞苗銷量占比為 1.33%，2020 年和 2021 年該比例分別增至 54.67%和 98.37%，基本完成對哈伯德的替代。圖表圖表 59 父母代：利豐品系已完成對哈伯德的替代父母代：利豐品系已完成對哈伯德的替代 圖表圖表 60 商品代：利豐品系基本完成對哈伯德的替代商品代：利豐品系基本完成對哈伯德的替代 資料來源：公司公告，華創證券 資料來源：公司公告，華創證券 父母代種雞方面，利豐品種優勢明顯。（父母代種雞方面，利豐品種優勢明顯。（1）飼養周期短、產蛋率高）飼養周期短、產蛋率高：飼

108、養期為 64 周，25周的產蛋率高達 5%，周高峰產蛋率可達 88.4%。（2）全程死淘率低：）全程死淘率低：產蛋期死淘率小于8%，育雛育成期死淘率小于 4%。（3）生產效率高，料肉比優越：）生產效率高，料肉比優越：24 周末所耗飼料為24.93%98.82%100.00%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201920202021哈伯德利豐1.33%54.67%98.37%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201920202021哈伯德利豐其他 益生股份（益生股份（002458）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨

109、詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 30 11.25kg，25-64 周所耗飼料為 44.11kg。另外，利豐父母代種雞還有易于管理、采食性能好、腸道更健康、抗病力強、公雞受精率增長快而高等優勢。圖表圖表 61 利豐和其他幾大品系父母代生產指標對比利豐和其他幾大品系父母代生產指標對比 父母代父母代 利豐利豐 AA+羅羅斯斯 308 科科寶寶 500 快羽（最好的快羽（最好的 25%）淘汰時間(日齡)448 448 448 455(周齡)64 64 64 65 入舍母雞產蛋總數 185.1 189.6 185.2 181.3 入舍母雞產合格種蛋數 177.8 180.6 178.

110、5 174.8 175 日齡(25 周齡)入舍母雞產雛數 150.3 154.6 152.2 149.6 孵化率%84.5 85.6 85.3 85.6 5%產蛋率(日齡)175 175 175/(周齡)25 25 25/高峰產蛋率%88.4 88.5 86.9 86 175 日齡(25 周齡)體重（克）3140 2970-3090 2970-3085 /淘汰時體重（克）4120 4100-4215 4085-4205 /成活率(育雛育成期)%96 95-96 95-96/成活率(產蛋期)%92 92 92 92.3 資料來源：益生股份公司官網，科寶公司官網，安偉捷公司官網，華創證券 商品代肉

111、雞方面，利豐品種料肉比低。商品代肉雞方面，利豐品種料肉比低。利豐商品肉雞的體重大，28 天日齡的商品代肉雞體重為 1647g，56 天日齡的商品代肉雞體重為 4324g，均高于 AA+與羅斯 308。利豐商品代肉雞的料肉比低，28 天日齡的商品代肉雞料肉比為 1.27，56 天日齡的商品代肉雞料肉比為 1.80，低于 AA+。圖表圖表 62 利豐和其他幾大品系商品代肉雞生產指標對比利豐和其他幾大品系商品代肉雞生產指標對比 商品代商品代 利豐利豐 AA+羅斯羅斯 308 日齡 體重（克）料肉比 體重 料肉比 體重 料肉比 28 天 1647 1.27 1611 1.29 1616 1.27 35

112、 天 2330 1.41 2287 1.42 2296 1.40 42 天 3028 1.54 2981 1.55 2998 1.53 49 天 3704 1.67 3649 1.68 3681 1.66 56 天 4324 1.80 4263 1.81 4318 1.79 資料來源：安偉捷公司官網，哈伯德公司官網，華創證券 4、品系優勢逐步釋放，種源龍頭地位進一步穩固品系優勢逐步釋放，種源龍頭地位進一步穩固 祖代產能穩居第一，父母代市占率繼續攀升。（祖代產能穩居第一，父母代市占率繼續攀升。（1）祖代種雞方面，）祖代種雞方面，益生股份是我國乃至亞洲最大的祖代肉種雞養殖企業，祖代肉種雞飼養規模連

113、續十多年雄居全國第一，約占國內市場 1/3 份額。據公司公告，公司 2023 年祖代肉雞正常引種計劃為 30 萬套/年，將繼續維持祖代肉種雞市場占有率 1/3 的份額。（2）父母代雞苗方面）父母代雞苗方面，2018-2021 年益生股份父母代雞苗銷售量從 738.99 萬套增長至 1191.26 萬套，CAGR 為 17.25%。由于 2022年市場對白雞后續走勢樂觀，養殖熱情不斷上漲，疊加利豐品系父母代優勢的逐步顯現，益生股份（益生股份（002458）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 31 2022 年前三季度父母代雞苗銷

114、售量已經達 1100 多萬套，同比增長 15.24%，市占率已由2018 年的 17.98%上升至 24.11%。圖表圖表 63 近年來益生股份父母代雞苗銷售量和市占率均大幅提升近年來益生股份父母代雞苗銷售量和市占率均大幅提升 資料來源：公司公告，華創證券（二）（二）自育益生自育益生 909 品種：品種：公司公司短期目標短期目標 3 億只億只 1、自身特點：性能屬性出色，飼養和出售方式靈活自身特點：性能屬性出色，飼養和出售方式靈活 受益于公司種源凈化戰略，益生受益于公司種源凈化戰略，益生 909 在疫病凈化方面具有顯著優勢。在疫病凈化方面具有顯著優勢。益生 909 于 2018年基本成型，并于

115、 2021 年 12 月獲得國家禽畜新品種認定，成為山東省首個通過國家認證的小型白羽肉雞品種，有利于打破種源壟斷，實現種源自主研發、安全可控。益生 909由本土自主培育而成，是純種純系配套，且公司大力實施種源凈化戰略，對種雞飼養過程采取無抗管理，具有種源純正、疫病凈化好、抗病力強等優點。益生益生 909 出欄時間快、料肉比低、均勻度高，飼養和出售方式更加靈活。該品系的推出出欄時間快、料肉比低、均勻度高，飼養和出售方式更加靈活。該品系的推出有助于公司提高產品質量有助于公司提高產品質量，降低飼養成本。此外益生 909 品種中的國產黃雞遺傳基因使得其商品代雞肉中各種風味氨基酸沉積高于普通 817 肉

116、雜雞，使得屠宰出成率高、口感和品相更好。得益于其優良的性能，益生 909 同時適合平養、籠養多種飼養方式，既可以走活雞，也可以殺白條雞，特別適合在關閉活禽市場后替代三黃雞進行屠宰加工。圖表圖表 64 益生益生 909 小型白羽肉雞發布會小型白羽肉雞發布會 圖表圖表 65 益生益生 909 獲得國家畜禽新品種認定獲得國家畜禽新品種認定 資料來源：公司官網 資料來源：公司官網 0%5%10%15%20%25%02004006008001000120014002018 年2019 年2020 年2021 年2022年前三季度益生股份父母代雞苗銷售量（萬套）益生股份父母代雞苗銷量占比 益生股份（益生股

117、份（002458）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 32 2、與與 817 肉雞對比：性能指標提升，帶來充分溢價收益肉雞對比：性能指標提升，帶來充分溢價收益 益生益生 909 生長速度、料肉比更上一層樓，經濟效益卓越。生長速度、料肉比更上一層樓，經濟效益卓越。益生 909 克服了傳統 817 小型肉雞的多項缺點，成活率、飼料效率、產肉率等重點性能指標全面提升。據公司公告，益生 909 料肉比約為 1.75，48 天出欄的體重約為 3.5 斤，相比 817 肉雜雞，益生 909 達到相同的體重可提前三到五天，對飼養場而言經濟效

118、益更好。因此，目前養殖場，尤其是規?；B殖場，更加青睞益生 909 雞苗，公司具有更高的議價能力，能夠充分享受品種溢價帶來的收益。圖表圖表 66 益生益生 909 與與 817 肉雞性能指標對比肉雞性能指標對比 益生益生 909 小型白羽肉雞小型白羽肉雞 817 肉雞肉雞 49 日齡體重（克）1877 1638 49 日齡周增重（克）365 299 49 日齡周累計耗料（克）3294 3114 49 日齡料肉比 1.75 1.83 資料來源：817肉雞養殖信息網，家禽信息PIB，華創證券 3、突出優勢：經濟效益高帶來高定價突出優勢：經濟效益高帶來高定價 卓越性能為養戶提供高增益。卓越性能為養戶

119、提供高增益。益生 909 更強的抗病力，我們測算能夠使綜合養殖成本降低 0.75-1.21 元/只，0.05 的料肉比差距可降低 0.36 元/只的飼料成本。此外，到達相同體重，益生 909 可以比 817 肉雜雞提前 3-5 天出欄，而以相同時間出欄，則可以比 817 肉雜雞至少多增重半斤，帶來 2.0-2.5 元/只左右的增益。綜合來看，若以相同日齡出欄，909毛雞養殖相比 817 毛雞可帶來 3.11-4.07 元/只左右的增益。高經濟效益使得品種定價優勢顯著。高經濟效益使得品種定價優勢顯著。益生 909 當前在市場上處于供不應求的狀態：目前公司益生 909 的客戶有海大集團、溫氏股份等

120、大型養殖集團，2022 年銷量達到 7643.7 萬只。在定價時，益生 909 參考 817 雞苗進行定價，當 817 雞苗低于 1 元/羽時，909 定價為 1.4 元/羽，當 817 高于 1 元/羽時，909 根據市場需求關系適當調整定價。盡管益生 909定價比 817 偏高，但其帶來的經濟效益完全可覆蓋多出來的成本，因此仍然有許多養殖主體愿意選擇購入益生 909 雞苗，這正是高性能支撐下的高定價。圖表圖表 67 益生益生 909 經濟效益更高經濟效益更高 圖表圖表 68 益生益生 909 銷售單價與銷售單價與 817 雞苗均價對比雞苗均價對比 資料來源：樓夢良等益生909小型白羽肉雞配

121、套系的培育，公司公告，華創證券測算 資料來源：公司公告，博亞和訊，華創證券 0.000.501.001.502.002.50益生909銷售單價（元/只）主產區817雞苗均價（元/只）益生股份（益生股份（002458）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 33 4、產能規劃：產能規?？焖贁U張，市占率有望進一步提升產能規劃：產能規?？焖贁U張，市占率有望進一步提升 益生益生 909 小型白羽肉雞的現有產能約小型白羽肉雞的現有產能約 8000 萬羽，萬羽，公司規劃公司規劃 2025 年到達年到達 3 億羽。億羽。2021 年公司募集資金

122、投入建設“濱州益生種禽有限公司年孵化 1.5 億只益生 909 小型肉雞項目”。2022 年 8 月公司表示，子公司濱州益生種禽有限公司已投產用于飼養益生 909 小型白羽肉雞苗。為進一步擴大益生 909 養殖規模，滿足市場需求，2022 年 10 月公司對“濱州益生種禽有限公司”增資 9397.04 萬元。2022 年益生 909 銷量達 7643.7 萬羽，銷售額為 1.16 億元。公司預計 2023 年益生 909 產能計劃略增至 8000 萬羽。未來將大幅提升益生 909 產能，公司預計到十四五末期益生 909 產量將增至 3 億羽。圖表圖表 69 益生益生 909 銷量情況銷量情況

123、圖表圖表 70 益生益生 909 銷售收入和銷售單價情況銷售收入和銷售單價情況 資料來源：公司公告，華創證券 資料來源：公司公告，華創證券 圖表圖表 71 十四五末期益生十四五末期益生 909 產量預計增至產量預計增至 3 億羽億羽 資料來源：公司公告，華創證券 四、四、盈利預測與估值討論盈利預測與估值討論 按照公司不同業務板塊的發展規劃、產能建設情況以及行業供需格局，我們對公司按照公司不同業務板塊的發展規劃、產能建設情況以及行業供需格局，我們對公司 23-25年盈利假設如下：年盈利假設如下：1）父母代雞苗：父母代雞苗：受 22 年 5 月份以來祖代種雞的引種斷檔影響，公司 23 年父母代雞苗

124、銷量預計將見頂回落，隨著23年引種逐步修復，預計23年父母代雞苗銷量小幅回升，預計 23-25 年父母代雞苗銷量分別為 1200 萬套、1400 萬套、1400 萬套。預計 23-25年套均毛利將分別達到 42 元、47 元、17 元。-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%02004006008001000益生909小型白羽肉雞苗銷售數量（萬只）環比（右軸）0.000.501.001.502.002.500500100015002000益生909小型白羽肉雞苗銷售收入（萬元）益生909銷售單價（元/只）（右軸）7644 800030000050001000015000200

125、0025000300003500020222023E2025E益生909銷量（萬羽）益生股份（益生股份（002458）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 34 2）商品代雞苗：商品代雞苗：隨著近年來公司產能持續擴張，商品代雞苗銷量呈現穩定增長態勢，考慮到父母代種源問題以及公司發展戰略的調整，預計 23-25 年在高位基礎上穩步增長，分別達到 5.8 億只、6.0 億只、7 億只。預計 23-24 年只均毛利將分別達到 2.6 元、3.1 元、2.1 元。3）益生益生 909 雞苗：雞苗：按照公司產能建設進度和十四五規劃，我們預

126、計 23-25 年益生 909 雞苗銷量分別為 8000 萬只、1.5 億只、3 億只。預計 23-25 年只均毛利將分別達到 0.2元、0.3 元、0.2 元?？紤]到白羽肉雞大周期的啟動與持續性，我們認為考慮到白羽肉雞大周期的啟動與持續性，我們認為 23、24 年整體上處于盈利向上的階段，年整體上處于盈利向上的階段，父母代雞苗和商品代雞苗價格中樞向上，套（只）均盈利大幅抬升。父母代雞苗和商品代雞苗價格中樞向上，套（只）均盈利大幅抬升。圖表圖表 72 盈利預測核心假設盈利預測核心假設 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 父母代雞苗父母代雞苗 銷售收入（百萬）392.6

127、336.0 720.0 910.0 490.0 銷量（萬套）1191.3 1600.0 1200.0 1400.0 1400.0 均價（元/套）33.0 20.3 60.0 65.0 35.0 商品代雞苗商品代雞苗 銷售收入（百萬）1189.3 1120.0 3190.0 3600.0 3500.0 銷量（萬只）45743.6 56000.0 58000.0 60000.0 60000.0 均價（元/只）2.6 2.6 5.5 6.0 5.0 益生益生 909 雞苗雞苗 銷售收入（百萬）114.7 128.0 255.0 450.0 銷量（萬只）7643.7 8000.0 15000.0 30

128、000.0 均價（元/只）1.5 1.6 1.7 1.5 資料來源：Wind，華創證券預測 附附業績敏感性測算如下：業績敏感性測算如下：當商品代雞苗價格為當商品代雞苗價格為 5.0-8.5 元元/只、銷量為只、銷量為 5.7-6.2 億只時，億只時，預計預計公司商品代雞苗業務盈公司商品代雞苗業務盈利在利在 11.4-34.1 億之間；當父母代雞苗價格為億之間；當父母代雞苗價格為 45-80 元元/套、銷量為套、銷量為 1100-1600 萬套時，萬套時，預預計計公司父母代雞苗業務盈利在公司父母代雞苗業務盈利在 2.8-9.6 億之間。億之間。圖表圖表 73 商品代雞苗業績彈性敏感性測算商品代雞

129、苗業績彈性敏感性測算 單價：元單價：元/只只 銷量：萬只銷量銷量：萬只：萬只 億億 5.0 5.5 6.0 6.5 7.0 7.5 8.0 8.5 57000 11.4 14.3 17.1 20.0 22.8 25.7 28.5 31.4 58000 11.6 14.5 17.4 20.3 23.2 26.1 29.0 31.9 59000 11.8 14.8 17.7 20.7 23.6 26.6 29.5 32.5 60000 12.0 15.0 18.0 21.0 24.0 27.0 30.0 33.0 61000 12.2 15.3 18.3 21.4 24.4 27.5 30.5 3

130、3.6 62000 12.4 15.5 18.6 21.7 24.8 27.9 31.0 34.1 資料來源：華創證券測算 注：假設商品代雞苗3元/只完全成本，未完全考慮成本波動 益生股份（益生股份（002458）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 35 圖表圖表 74 父母代雞苗業績彈性敏感性測算父母代雞苗業績彈性敏感性測算 單價：元單價：元/只只 銷量：萬只銷量銷量：萬套：萬套 億億 45 50 55 60 65 70 75 80 1100 2.8 3.3 3.9 4.4 5.0 5.5 6.1 6.6 1200 3.0

131、3.6 4.2 4.8 5.4 6.0 6.6 7.2 1300 3.3 3.9 4.6 5.2 5.9 6.5 7.2 7.8 1400 3.5 4.2 4.9 5.6 6.3 7.0 7.7 8.4 1500 3.8 4.5 5.3 6.0 6.8 7.5 8.3 9.0 1600 4.0 4.8 5.6 6.4 7.2 8.0 8.8 9.6 資料來源：華創證券測算 注：假設父母代雞苗20元/套完全成本測算，未完全考慮成本波動 白雞白雞祖代更新祖代更新缺口缺口短期短期難以彌補難以彌補，公司有望憑借種源優勢在本輪周期中，公司有望憑借種源優勢在本輪周期中獲獲取超額取超額收益收益，而且相比上輪

132、周期，本輪周期公司大幅擴產，而且相比上輪周期，本輪周期公司大幅擴產，2024 年年相較于相較于 2019 年年預計父母代雞苗銷預計父母代雞苗銷量增長量增長 48.8%、商品代雞苗銷量增長商品代雞苗銷量增長 64.7%，在周期高度和持續性較為樂觀的前提下，在周期高度和持續性較為樂觀的前提下，我們認為本輪周期公司盈利有望我們認為本輪周期公司盈利有望大幅增長大幅增長，預計公司預計公司 23-25 年分別實現營收年分別實現營收 47.10 億元，億元，55.94 億元、億元、53.27 億元，同比分別增長億元，同比分別增長 123.1%、18.8%、-4.8%，實現歸母凈利，實現歸母凈利 15.75億

133、元、億元、20.40 億元、億元、13.22 億元，同比分別億元，同比分別 529.1%、+29.5%、-35.2%，對應對應 EPS 分別為分別為1.59 元、元、2.05 元、元、1.33 元，參考公司歷史估值和同類可比公司估值，給予元，參考公司歷史估值和同類可比公司估值，給予 24 年周期頂部年周期頂部10XPE，對應目標價，對應目標價 20.5 元，首次覆蓋，給予元，首次覆蓋，給予“強推強推”評級評級。圖表圖表 75 可比公司估值對比可比公司估值對比 公司代碼公司代碼 公司名稱公司名稱 最新價格最新價格（元）（元）EPS PE 2022A/E 2023E 2024E 2025E 202

134、2A/E 2023E 2024E 2025E 002746.SZ 仙壇股份 8.65 0.2 0.3 0.5 39.2x 25.4x 18.2x 002234.SZ 民和股份 18.74-1.3 1.6 1.7 1.2 n.m.12.1x 11.0 x 16.1x 002299.SZ 圣農發展 22.75 0.3 1.4 2.1 2.1 68.9x 16.1x 10.9x 11.1x 均值 54.0 x 17.8x 13.3x 13.6x 002458.SZ 益生股份 14.23-0.37 1.59 2.05 1.33-38 9 7 11 資料來源：Wind，華創證券預測 注：2022年數據中

135、圣農發展、民和股份、益生股份為實際數；仙壇股份、民和股份、圣農發展EPS為Wind一致預期，益生股份為華創證券預測；截至2023年4月18日數據。五、五、風險提示風險提示 海外祖代雞引種超預期恢復，海外祖代雞引種超預期恢復，國產種雞超預期等原因導致周期高度不及預期，國產種雞超預期等原因導致周期高度不及預期，國內禽流國內禽流感等養殖疫病爆發，雞肉價格下行。感等養殖疫病爆發，雞肉價格下行。海外祖代雞引種超預期恢復：若海外高致病性禽流感疫情終止或封關提前解除，海外祖代雞引種可能超預期恢復，國內祖代雞供應將較為充足。國產種雞超預期等原因導致周期高度不及預期：祖代更新來源中已有國產品種補充，若國產品種發

136、展超預期，或供給端發生較大變化，可能導致周期高度不及預期。國內禽流感等養殖疫病爆發風險：禽流感等疫病爆發可能導致養殖場損失較大，并打擊 益生股份（益生股份（002458）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 36 消費需求。雞肉價格下行風險：若消費復蘇不及預期，導致需求低迷，雞肉價格下行，將對白羽雞養殖產業鏈企業盈利產生不利影響。益生股份（益生股份（002458）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 37 附錄：財務預測表附錄：財務預測表 資產負債表資產負債表 利

137、潤表利潤表 單位：百萬元 2022A 2023E 2024E 2025E 單位：百萬元 2022A 2023E 2024E 2025E 貨幣資金 449 2,229 4,173 5,319 營業營業總總收入收入 2,112 4,710 5,594 5,327 應收票據 0 0 0 0 營業成本 2,097 2,349 2,622 3,142 應收賬款 58 112 139 132 稅金及附加 6 11 15 14 預付賬款 33 54 62 64 銷售費用 30 68 80 76 存貨 343 360 417 495 管理費用 146 325 386 368 合同資產 3 6 9 8 研發費用

138、 96 214 254 241 其他流動資產 49 101 130 117 財務費用 81 36 38 44 流動資產合計 935 2,862 4,930 6,135 信用減值損失-7-7-7-7 其他長期投資 6 6 6 6 資產減值損失-11-11-11-11 長期股權投資 285 285 285 285 公允價值變動收益 0 0 0 0 固定資產 3,301 3,245 3,243 3,222 投資收益-31-31-31-31 在建工程 483 533 533 533 其他收益 5 5 5 5 無形資產 138 130 122 114 營業利潤營業利潤-387 1,665 2,157 1

139、,398 其他非流動資產 786 785 784 784 營業外收入 3 3 3 3 非流動資產合計 4,999 4,984 4,973 4,944 營業外支出 4 4 4 4 資產合計資產合計 5,934 7,846 9,903 11,079 利潤總額利潤總額-388 1,664 2,156 1,397 短期借款 1,280 1,393 1,506 1,618 所得稅-1 3 4 2 應付票據 265 182 224 296 凈利潤凈利潤-387 1,661 2,152 1,395 應付賬款 506 473 531 639 少數股東損益-20 86 112 73 預收款項 0 0 0 0 歸

140、屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤-367 1,575 2,040 1,322 合同負債 76 169 200 191 NOPLAT-306 1,698 2,190 1,439 其他應付款 79 79 79 79 EPS(攤薄)（元）-0.37 1.59 2.05 1.33 一年內到 期 的 非 流 動 負 債 321 321 321 321 其他流動負債 52 102 120 114 主要財務比率主要財務比率 流動負債合計 2,579 2,719 2,981 3,258 2022A 2023E 2024E 2025E 長期借款 167 252 336 414 成長能力成長能力 應付債券 0 0

141、0 0 營業收入增長率 1.0%123.1%18.8%-4.8%其他非流動負債 337 337 337 337 EBIT 增長率-490.1%655.0%29.0%-34.3%非流動負債合計 504 589 673 751 歸母凈利潤增長率-1,390.0%529.1%29.5%-35.2%負債合計負債合計 3,083 3,308 3,654 4,009 獲利能力獲利能力 歸 屬 母 公 司 所 有 者 權 益 2,741 4,316 5,884 6,595 毛利率 0.7%50.1%53.1%41.0%少數股東權益 110 222 365 475 凈利率-18.3%35.3%38.5%26.

142、2%所有者權益合計所有者權益合計 2,851 4,538 6,249 7,070 ROE-13.4%36.5%34.7%20.1%負債和股東權益負債和股東權益 5,934 7,846 9,903 11,079 ROIC-7.9%29.5%28.6%16.6%償債能力償債能力 現金流量表現金流量表 資產負債率 51.9%42.2%36.9%36.2%單位：百萬元 2022A 2023E 2024E 2025E 債務權益比 73.9%50.7%40.0%38.1%經營活動現金流經營活動現金流 90 1,885 2,515 1,835 流動比率 0.4 1.1 1.7 1.9 現金收益-46 1,9

143、69 2,456 1,704 速動比率 0.2 0.9 1.5 1.7 存貨影響-66-17-57-78 營運能力營運能力 經營性應收影響 3-64-24 15 總資產周轉率 0.4 0.6 0.6 0.5 經營性應付影響 273-116 99 180 應收賬款周轉天數 9 6 8 9 其他影響-74 114 41 15 應付賬款周轉天數 69 75 69 67 投資活動現金流投資活動現金流-298-229-224-197 存貨周轉天數 53 54 53 52 資本支出-510-256-256-236 每股指標每股指標(元元)股權投資 31 0 0 0 每股收益-0.37 1.59 2.05

144、1.33 其他長期資產變化 181 27 32 39 每股經營現金流 0.09 1.90 2.53 1.85 融資活動現金流融資活動現金流 179 124-347-492 每股凈資產 2.76 4.35 5.93 6.64 借款增加 178 197 197 191 估值比率估值比率 股利及利息支付-63-535-684-463 P/E-38 9 7 11 股東融資 0 0 0 0 P/B 5 3 2 2 其他影響 64 462 140-220 EV/EBITDA-342 8 7 9 資料來源：公司公告，華創證券預測 益生股份（益生股份（002458）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證

145、券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 38 農業組團隊介紹農業組團隊介紹 組長、首席分析師：雷軼組長、首席分析師：雷軼 中山大學金融碩士，曾任職于招商證券研發中心，2022 年加入華創證券研究所。2019 年、2020 年新財富農林牧漁行業排名第六名；2019 年賣方分析師水晶球獎農林牧漁行業排名第五名。高級研究員：肖琳高級研究員：肖琳 四川大學公司金融碩士，曾任職于招商證券研發中心，2022 年加入華創證券研究所。分析師：陳鵬分析師：陳鵬 中國人民大學經濟學碩士。2019 年加入華創證券研究所。研究員：顧超研究員：顧超 廈門大學稅務碩士。曾任職于招商證券研發中心，202

146、2 年加入華創證券研究所。助理研究員：張皓月助理研究員：張皓月 上海財經大學保險碩士。2022 年加入華創證券研究所。益生股份（益生股份（002458）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 40 華創行業公司投資評級體系華創行業公司投資評級體系(基準指數滬深基準指數滬深 300)公司投資評級說明：公司投資評級說明：強推：預期未來 6 個月內超越基準指數 20%以上；推薦：預期未來 6 個月內超越基準指數 10%20%；中性：預期未來 6 個月內相對基準指數變動幅度在-10%10%之間；回避：預期未來 6 個月內相對基準指數跌幅在

147、 10%20%之間。行業投資評級說明：行業投資評級說明：推薦：預期未來 3-6 個月內該行業指數漲幅超過基準指數 5%以上；中性：預期未來 3-6 個月內該行業指數變動幅度相對基準指數-5%5%；回避：預期未來 3-6 個月內該行業指數跌幅超過基準指數 5%以上。分析師聲分析師聲明明 每位負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此作以下聲明：分析師在本報告中對所提及的證券或發行人發表的任何建議和觀點均準確地反映了其個人對該證券或發行人的看法和判斷；分析師對任何其他券商發布的所有可能存在雷同的研究報告不負有任何直接或者間接的可能責任。免責聲明免責聲明 。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶

148、。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但本公司不保證其準確性或完整性。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司在知曉范圍內履行披露義務。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成本公司對具體證券買賣的出價或詢價。本報告所載信息不構成對所涉及證券的個人投資建議，也未考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告中提及的投資價格和價值以及這些投

149、資帶來的預期收入可能會波動。本報告版權僅為本公司所有，本公司對本報告保留一切權利。未經本公司事先書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表、轉發或引用本報告的任何部分。如征得本公司許可進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“華創證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。證券市場是一個風險無時不在的市場，請您務必對盈虧風險有清醒的認識，認真考慮是否進行證券交易。市場有風險，投資需謹慎。華創證券研究所華創證券研究所 北京總部北京總部 廣深分部廣深分部 上海分部上海分部 地址：北京市西城區錦什坊街 26 號 恒奧中心 C 座 3A 地址：深圳市福田區香梅路 1061 號 中投國際商務中心 A 座 19 樓 地址：上海市浦東新區花園石橋路 33 號 花旗大廈 12 層 郵編：100033 郵編：518034 郵編：200120 傳真：010-66500801 傳真：0755-82027731 傳真：021-20572500 會議室：010-66500900 會議室：0755-82828562 會議室：021-20572522