聯想集團-港股公司首次覆蓋報告：PC龍頭企穩回升服務器市場擴張積極-230420（17頁）.pdf

1、計算機計算機/計算機設備計算機設備 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 1/17 聯想集團聯想集團（00992.HK）2023 年 04 月 20 日 投資評級：投資評級：買入買入（首次首次）日期 2023/4/20 當前股價(港元)8.770 一年最高最低(港元)9.060/5.260 總市值(億港元)1,063.64 流通市值(億港元)1,063.64 總股本(億股)121.28 流通港股(億股)121.28 近 3 個月換手率(%)33.8 股價走勢圖股價走勢圖 數據來源：聚源 PC 龍頭企穩回升，服務器市場擴張積極龍頭企穩回升，服務器市場擴張積極 港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆

2、蓋報告 吳柳燕（分析師）吳柳燕（分析師） 證書編號：S0790521110001 PC 龍頭企穩回升，服務器及運維軟件業務高增長，給予“買入”評級龍頭企穩回升，服務器及運維軟件業務高增長，給予“買入”評級 公司為全球 PC 行業龍頭，伴隨經銷商庫存調整結束有望驅動主業恢復穩健，配合服務器業務、解決方案業務快速增長及公司降本增效落實，有望驅動公司整體凈利潤于 2024 財年恢復雙位數增長。我們預計公司 2023-2025 財年歸母凈利潤分 別 為16.9/18.9/21.9億 美 元，同 比-16.7%/11.7%/15.9%，對 應EPS 0.139/0.156/0.181 美元，折合 1.0

3、9/1.22/1.42 港元，最新股價 8.77 港元對應2023-2025 財年 8.0/7.2/6.2 倍 PE，首次覆蓋給予“買入”評級。PC 行業龍頭地位穩固，主業有望于行業龍頭地位穩固，主業有望于 2023Q3 重回正增長重回正增長 公司 PC 業務 2023 財年三季度占總營收 59%，占全球出貨量 24%，行業占比第一。2022 年以來 PC 行業景氣下行，公司經銷商庫存正逐步調整至合理水平，并有望驅動公司 PC 主業企穩回升，預計 2024 財年 PC 業務增速 4.9%。Gartner 預計全球 PC庫存將在 2023 年三季度后恢復正常水平。我們預計聯想集團 PC 出貨量有

4、望于2023Q3 恢復正增長，而經營利潤率水平隨產品結構的改善維持在 7%之上。服務器業務市場份額持續提升，經營利潤率改善空間大服務器業務市場份額持續提升，經營利潤率改善空間大 ISG 業務于 2023 財年 Q3 占公司營收 17.5%，其中服務器業務占公司營收 15.6%。公司 2022 年全球服務器出貨金額市占率約 6.5%，排名第四，于北美份額 5.2%、中國份額 5.06%。IDC 預計 2027 年全球服務器市場規模將達到 1780 億美元，CAGR 7.7%。公司服務器業務前身為 IBM X86 服務器業務，在北美市場擴張積極，2023 年將重點發力中國市場，預計公司 2024

5、財年服務器業務增速 22.8%。公司服務器業務預計于 2023 財年實現經營利潤率轉正，考慮到公司 ISG 集團管理優化、AI 服務器業務占比提升，有望驅動服務器業務經營利潤率持續改善。硬件運營及軟件服務硬件運營及軟件服務業務業務與與 PC、服務器協同，服務器協同，公司利潤占比公司利潤占比已已近近四四成成 SSG 業務重點發力 IT 支持、硬件即服務、數字化解決方案。SSG 經營利潤率持續位于 20%-23%區間，不考慮內部抵消占公司經營利潤近四成。SSG 業務與 PC、服務器業務協同效應顯著，持續雙位數增長有望進一步拉升公司整體利潤率。風險提示：風險提示：全球 IT 資本開支不及預期，原材料

6、成本上漲，宏觀經濟增速放緩。財務摘要和估值指標財務摘要和估值指標 指標指標 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入(百萬美元)60,742 71,618 63,710 68,689 73,833 YOY(%)19.8 17.9-11.0 7.8 7.5 凈利潤(百萬美元)1,178 2,030 1,691 1,889 2,190 YOY(%)77.2 72.3-16.7 11.7 15.9 毛利率(%)16.1 16.8 17.0 17.3 17.5 凈利率(%)1.9 2.8 2.7 2.8 3.0 ROE(%)36.4 39.8 25.2 22.1 20.5

7、EPS(攤薄/美元)0.1 0.2 0.1 0.2 0.2 P/E(倍)12.1 7.1 8.0 7.2 6.2 P/B(倍)3.0 2.1 1.6 1.2 1.0 數據來源：聚源、開源證券研究所(注:2023年4月20日匯率1HKD=0.879RMB 1USD=7.85HKD)-36%-24%-12%0%12%24%2022-042022-082022-122023-04聯想集團恒生指數開源證券開源證券 證券研究報告證券研究報告 港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 公司研究公司研究 港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 2/17 目目 錄錄

8、1、聯想集團：全球領先的 ICT 企業，智能設備領導者.3 1.1、業務概覽：三大業務集團對應 3S 智能變革戰略.3 1.2、發展歷程：從專注 PC 生產到多元引擎共進.4 2、IDG 業務集團：全球第一的 PC 生產商.5 2.1、行業視角：PC 庫存逐漸見底，三季度出貨有望恢復增長.6 2.2、聯想集團：PC 預計三季度企穩，庫存周期健康，利潤率穩定.6 3、ISG 業務：行業增長確定性高，聯想利潤水平改善.7 3.1、行業視角：服務器投資增長受益于 AIGC，行業成長確定性強.8 3.2、公司情況：全球領先的服務器廠商，經營利潤率有望持續提升.9 4、SSG 業務：高利潤率的萬億規模藍

9、海市場.11 5、盈利預測與投資建議.12 6、風險提示.14 附：財務預測摘要.15 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司的三大業務集團分別對應“3S”戰略中的三個組成部分.3 圖 2：聯想集團上市以來經歷數次重大收購及業務調整.5 圖 3：聯想集團全球 PC 出貨量近兩年穩居全球第一.5 圖 4：2019 年以來全球 PC 季度出貨量先揚后抑.6 圖 5：聯想集團美國 PC 季度銷售疫情期間處于高點.7 圖 6：聯想集團中國 PC 季度銷售周期性較強.7 圖 7：聯想集團全球 PC 季度銷售自 2021 年后下滑.7 圖 8：聯想集團 IDG 業務運營利潤率維持較高水平.7 圖 9：全球服務器季

10、度銷售較快增長.8 圖 10：聯想集團服務器季度銷售一年來較快增長.8 圖 11：近期美國市場服務器銷售額增速高于中國.8 圖 12：IDC 預測 2023-2027 年非 X86 服務器銷售額增速高于 X86 服務器.9 圖 13：2022 年全球服務器出貨金額聯想排名第四.10 圖 14：2022 年中國服務器出貨金額聯想排名第七.10 圖 15：預計聯想集團的經營利潤率已于 2022 財年順利轉正.10 圖 16：聯想集團方案服務業務集團（SSG）主要從事三大類業務.11 圖 17：服務與解決方案業務集團營收快速增長.12 圖 18：服務與解決方案業務集團經營利潤維持高水平.12 表 1

11、：聯想集團整體業績有望重回雙位數增長.13 表 2：聯想集團與 PC 行業及服務器行業可比公司相比估值有一定優勢.13 OXiWhUOXiWiXnOsRpN9PdN8OpNoOtRmPkPoOsOiNsQnM8OrRwPNZnQtQwMpNvM港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 3/17 1、聯想集團聯想集團：全球領先的：全球領先的 ICT 企業，智能設企業，智能設備領導備領導者者 1.1、業務概覽：業務概覽：三大業務集團三大業務集團對應對應 3S 智能變革戰略智能變革戰略 聯想聯想集團是集團是全球領先的全球領先的 ICT 企業，其核心業務為企業，

12、其核心業務為 PC 及其他智能設備的生產及及其他智能設備的生產及銷售銷售，而，而近年來近年來服務器服務器業務、解決方案業務也已逐漸成為新增長點業務、解決方案業務也已逐漸成為新增長點。聯想集團成立于 1984 年并早在 1994 年完成赴港上市，是我國知名 ICT 設備研發、生產、銷售企業。公司在全球雇傭員工逾 8 萬人，其控股股東為聯想控股(3396.HK)，CEO 為職業經理人楊元慶。2021 年，聯想集團經過一系列變革，重構了三大業務集團以對應公司提出的“3S”戰略。其中智能設備業務集團（IDG：Intelligent Devices Group）對應公司的“Smart IoT（智能物聯網

13、）”方向，基礎設施方案業務集團（ISG：Infrastructure Solutions Group）對應公司的“Smart Infrastructure（智能基礎架構）”方向，方案服務業務集團（SSG：Solutions&Services Group）對應公司的“Smart Verticals（智能行業）”方向。重構后的業務模塊更為清晰，凸顯了聯想集團成為行業智能化變革的賦能者與領軍者這一藍圖。聯想集團已不再完全依靠 PC 生產銷售主業，而是成為以智能設備為基石，以服務器業務與解決方案業務作為新增長點的全球化 ICT 公司。圖圖1：公司公司的三大業務集團分別對應“的三大業務集團分別對應“3S

14、”戰略中的三個組成部分”戰略中的三個組成部分 資料來源：公司公開展示材料 三大業務集團中，智能設備業務集團（IDG）主要從事 PC、手機、平板等智能設備的生產和銷售業務，其中又以 PC 業務為聯想集團從成立之初延續至今的重點業務領域。智能設備業務集團收入于 2023 財年三季度占公司總營收規模約 71.2%，其中 PC 業務收入占 IDG 集團收入高達 77.7%，手機、平板等其他智能設備業務合計占比 22.3%。據 IDC 數據顯示及公司披露，2022 年四季度聯想集團全球個人電腦出貨量為 1550 萬臺，市場占有率為 23.1%，而于中國區出貨量為 523 萬臺，市場占有率42.3%，兩項

15、排名均位居第一。更為年輕的基礎設施方案業務集團（ISG）主要從事服務器的生產和銷售業務，旨在為客戶提供包括服務器、存儲器、技術中臺等在內的全棧式 IT 基礎設施解決方案，其中又以服務器生產銷售業務占比最高。公司 2014 年由 IBM 收購 X86 服務器 港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 4/17 業務，與包括微軟等公司在內的北美主要云廠商深度合作，2022 年 4 季度已成為出貨金額世界排名第三的服務器提供商?；A設施方案業務集團收入于 2023 財年 3 季度占公司總營收比例 17.5%，且年化增速高達 48%，已成為公司重要營收增長點。而

16、 2021 年新近成立的方案服務業務集團（SSG）旨在于利潤率更高的萬億級 IT服務市場中深耕 IT 支持服務、智能運維、行業項目解決方案三大業務領域。其中 IT支持業務主要包括傳統的 IT 設備定制、部署、維修、回收等服務，持續受益于聯想集團較強的銷售和交付能力以及存量 IT 產品的增長。智能運維服務主要包括設備即服務（DaaS:Device as a Service），通過簽訂合同向企業提供 IT 設備的租賃與維護，從而提升客戶生命周期價值。解決方案業務主要針對汽車、能源、制造、教育等垂直領域的客戶提供產業數字化解決方案服務。方案服務業務集團收入 2023 財年三季度占公司總營收比例約為

17、11.3%，且連續 8 季度維持 20%-23%的經營利潤率水平，遠高于公司平均，并于當季貢獻公司近三成經營利潤。1.2、發展歷程：從發展歷程：從專注專注 PC 生產到多元引擎共進生產到多元引擎共進 回顧回顧聯想聯想集團集團的的發展歷程，發展歷程，公司公司從從成立成立至今經歷了專注至今經歷了專注 PC 業務、開啟服務器業務、開啟服務器業務、拓展解決方案業務三次較為重要的業務、拓展解決方案業務三次較為重要的積極積極變化變化。（1）專注 PC 業務時期：聯想集團自成立之初就專注于 PC 業務。從 80、90 年代初的代理、分銷，再到發展自有品牌，聯想一直專注于 PC 領域。2005 年，聯想集團里

18、程碑式地以 12.5 億美元收購了 IBM 旗下個人電腦業務并引入 IBM 集團作為公司股東，借力 IBM 的技術水平和全球品牌影響力。2022 年 4 季度，由 IDC 統計聯想集團當季全球出貨量占比為 23%，而 Gartner 統計聯想集團全球出貨量占比更高達 24%。不論采用 IDC 或是 Gartner 的數據，聯想集團在全球 PC 市場出貨量均為第一名。（2）深耕服務器業務：順利成為全球 PC 龍頭并不是聯想集團業務拓展的邊界。2014 年聯想再次與 IBM 完成了一筆重要收購，以 18.47 億美元加上 1.82 億普通股的價格將 X86 服務器業務收入麾下，并迅速拓展服務器業務

19、，進而成為諸多北美云廠商的供應商。2017 年，聯想發布數據中心基礎設施產品組合 ThinkSystem，覆蓋包括塔式、機架、刀片、高密度服務器在內的多種服務器產品。（3）開拓解決方案業務：2019 年聯想集團啟動智能化戰略轉型。后續順勢提出了 Smart IoT（智能物聯網）、Smart Infrastructure（智能基礎架構）、Smart Verticals（智能行業）的“3S”戰略。為更好承接 3S 戰略中的 Smart Verticals，聯想于 2021年進行的重要組織調整中新設立了方案服務業務集團（SSG），開啟了解決方案業務的拓展與深耕。聯想集團上市以來經歷多次重大收購及業務

20、調整，其中于 2005 年收購 IBM 旗下 PC 業務，于 2014 年收購 IBM 旗下 X86 服務器業務，于 2021 年重新調整集團業務架構并新設立 SSG 業務集團。港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 5/17 圖圖2：聯想集團上市以來聯想集團上市以來經歷數次重大收購及業務調整經歷數次重大收購及業務調整 數據來源：Wind、開源證券研究所 2、IDG 業務業務集團集團：全球第一的全球第一的 PC 生產商生產商 自 2021 年一季度以來，聯想集團的全球 PC 出貨量每季度均穩定在第一名，且市場占有率長期維持在 22%以上的高位。而伴隨著

21、高市場占有率和高出貨量穩定性的，是公司長期維持在 7%之上的經營利潤率。得益于公司穩定的供應鏈體系和全球銷售團隊，以及高毛利率產品的不斷推陳出新，公司的盈利能力受市場周期性的影響相對較小。圖圖3：聯想集團全球聯想集團全球 PC 出貨量近兩年穩居全球第一出貨量近兩年穩居全球第一 數據來源：Gartner、開源證券研究所 0246810121994/2/141995/2/141996/2/141997/2/141998/2/141999/2/142000/2/142001/2/142002/2/142003/2/142004/2/142005/2/142006/2/142007/2/142008/

22、2/142009/2/142010/2/142011/2/142012/2/142013/2/142014/2/142015/2/142016/2/142017/2/142018/2/142019/2/142020/2/142021/2/142022/2/142023/2/14聯想集團收盤價聯想集團收盤價(HKD)(HKD)收盤價(HKD)2014年1月：收購IBM旗下X86服務器業務2021年5月：調整業務架構，新設SSG2005年：收購IBM旗下PC業務25.0%24.8%23.9%24.0%23.8%24.8%25.2%24.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%3

23、0.0%2021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q4聯想惠普戴爾蘋果宏基華碩 港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 6/17 2023 財年三季度，公司 PC 業務營收占公司營收約 59%，占 IDG 業務集團營收約 77.7%。而 IDG 旗下其他業務，如手機、平板等設備業務合計約占 IDG 集團營收約 22.3%。隨著公司 ISG、SSG 兩大業務集團快速增長，公司的 PC 業務占比也在逐步降低。2.1、行業行業視角：視角：PC 庫存逐漸見底，三季度出貨有望恢復增長庫存逐漸見底，三季度出貨有望恢

24、復增長 全球全球 PC 出貨量出貨量 2020 年年-2021 年受益于年受益于全球全球新冠新冠肺炎疫情帶來的居家辦公肺炎疫情帶來的居家辦公潮流潮流及網課潮流而得到一輪快速增長。及網課潮流而得到一輪快速增長。而隨著新冠疫情的全球去流行以及伴隨而來的資本開支降低，疊加經銷商前期累庫，全球 PC 出貨量在 2022 年后步入低潮。IDC 預計全球 PC 出貨量將在 2023 年一、二季度探底后，于三季度后逐漸走出低谷，但同時預期未來兩年內仍無法返回 2021 年一季度的高點。圖圖4：2019 年以來年以來全球全球 PC 季度出貨季度出貨量先揚后抑量先揚后抑 數據來源：IDC、開源證券研究所 2.2

25、、聯想集團聯想集團：PC 預計三季度預計三季度企穩企穩，庫存周期，庫存周期健康健康，利潤率穩定，利潤率穩定 近三年來聯想集團 PC 業務收入先揚后抑，作為全球第一大 PC 廠商不可避免地受全球消費需求周期性變化的直接影響。據 IDC 數據顯示，全球 PC 出貨量有望在2023 年三季度后迎來企穩。從聯想集團的庫存周期來看，我們認為聯想集團目前的庫存水平并不悲觀。同時考慮到聯想穩定的供應鏈系統和銷售能力，我們認為 2023 年聯想集團面對的經銷商庫存壓力不大，PC 出貨量有望在 2023 年 3 季度后隨著行業庫存恢復正常而企穩回升。-7.6%19.4%21.7%27.5%56.5%17.0%1

26、5.6%16.2%8.5%-7.6%-12.4%-23.6%-29.7%-16.7%-10.2%-3.3%5.6%5.7%3.0%4.0%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%020,00040,00060,00080,000100,000120,000季度出貨金額(百萬美金)YoY 港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 7/17 圖圖5：聯想集團美國聯想集團美國 PC 季度銷售季度銷售疫情期間處于高點疫情期間處于高點 圖圖6：聯想集團中國聯想集團中國 PC 季度銷售季度銷售周期性較強周期性較強 數據來源：ID

27、C、開源證券研究所 數據來源：IDC、開源證券研究所 得益于穩定的供應鏈系統和銷售團隊，以及更高毛利率產品占比的不斷提升，雖然聯想集團 IDG 業務的營收水平存在一定程度的波動，但運營利潤率水平卻非常穩定。公司自 2021 財年三季度以來，運營利潤率一直穩定維持于 7%以上，成為公司整體利潤水平的壓艙石。隨著 2023 年三季度后 PC 銷售的預期企穩以及產品結構的持續優化，我們預期公司 IDG 業務仍能在長期維持較穩定的運營利潤率。圖圖7：聯想集團全球聯想集團全球 PC 季度銷售季度銷售自自 2021 年后下滑年后下滑 圖圖8：聯想集團聯想集團 IDG 業務業務運營運營利潤率利潤率維持較高水

28、平維持較高水平 數據來源：IDC、開源證券研究所 數據來源：公司公告、開源證券研究所 3、ISG 業務：業務：行業增長確定性高，聯想利潤水平改善行業增長確定性高，聯想利潤水平改善 聯想集團自 2014 年 1 月份收購 IBM 旗下 X86 服務器業務以來，在服務器市場快速成長。據公司公告披露顯示，截至 2022 年四季度聯想已成為全球第三大服務器供應商，是包括微軟等北美大型云廠商在內的眾多下游用戶的重要業務伙伴。2023年初伴隨著 ChatGPT、文心一言等大語言模型紛紛發布，AIGC（AI Generated Content）獲得了投資者及眾多互聯網公司的廣泛關注與布局。通過 IDC 披露

29、的服務器行業市場份額及 AI 服務器行業市場份額推算，聯想集團目前的 AI 服務器業務占公司服務器業務總收入比重接近 20%，且 AI 服務器業務擁有高于傳統服務器業務的利潤率水05001,0001,5002,0002,5003,000美國銷售額(百萬美元)01,0002,0003,0004,0005,0006,000中國銷售額(百萬美元)05,00010,00015,00020,000全球銷售額(百萬美元)6.7%6.8%7.4%7.3%7.5%7.6%7.7%7.7%7.5%7.4%7.3%6.0%6.2%6.4%6.6%6.8%7.0%7.2%7.4%7.6%7.8%IDG經營利潤率 港

30、股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 8/17 平。隨著 AIGC 需求的快速崛起和互聯網客戶對 AI 算力需求的持續升級，聯想 ISG業務增速有望在未來數年維持雙位數增長，并伴隨經營利潤率水平的持續改善。3.1、行業行業視角：服務器投資視角：服務器投資增長增長受益受益于于 AIGC，行業，行業成長確定性強成長確定性強 據據 IDC 統計，統計，2022 全球服務器市場銷售額約為全球服務器市場銷售額約為 1230 億美元，其中聯想億美元，其中聯想所占所占份份額約為額約為 6.5%。IDC 預測 2027 年全球服務器市場規模將達到 1780 億美元（X

31、86 加非X86 合并統計），五年 GAGR 約為 7.7%。2022 年，美國服務器行業銷售額增速約為31%，中國服務器行業銷售額增速約為 9.7%?？紤]到中國及美國互聯網巨頭在云服務領域及 AIGC 領域的高投入意愿，中美服務器市場的增速在未來數年可能持續超過全球平均增速。圖圖9：全球服務器季度銷售全球服務器季度銷售較快增長較快增長 圖圖10：聯想集團服務器季度銷售聯想集團服務器季度銷售一年來較快增長一年來較快增長 數據來源：IDC、開源證券研究所 數據來源：IDC、開源證券研究所 圖圖11：近期美國市場服務器銷售額增速高于中國近期美國市場服務器銷售額增速高于中國 數據來源：IDC、開源證

32、券研究所 05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,000全球銷售額(百萬美元)05001,0001,5002,0002,5003,000聯想集團服務器銷售數據(百萬美元)-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,0002021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q4美國服務器銷售額(百萬美元)中國服務器銷售額(百萬美元)美國服務器YoY中國服務器YoY 港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告

33、請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 9/17 IDC 于 2023 年 3 月預測，2023 年全球服務器出貨金額雖受 X86 服務器出貨金額負增長而整體小幅下滑，但仍能于 2023-2027 這 5 年間維持約 7.7%的整體出貨金額 CAGR。而 IDC 曾于 2021 年下半年預測，2025 年全球 AI 服務器銷售金額將達到277 億美元，并給出了 AI 服務器較高的年化復合增長率預測 20.3%，顯著高于服務器行業整體銷售金額 CAGR。隨著 2022 年底以來 ChatGPT、百度文心一言等 AI 大語言模型的橫空出世，投資者及互聯網行業對人工智能在生活與工作中的應用關注度持續

34、攀升，AIGC 對算力的潛在巨量需求有望再次提升全球服務器市場的資本支出增速。圖圖12：IDC 預測預測 2023-2027 年年非非 X86 服務器銷售額增速高于服務器銷售額增速高于 X86 服務器服務器 數據來源：IDC、開源證券研究所 3.2、公司情況：全球公司情況：全球領先領先的服務器廠商，的服務器廠商，經營利潤率有望持續提升經營利潤率有望持續提升 聯想集團 2022 年服務器銷售額增速約為 16.2%，尤其四季度增速超過 30%，據公司數據顯示，聯想集團當季已經成為全球出貨金額第三名的服務器廠商。聯想集團 2022 年全年在全球服務器市場擁有約 6.5%的市場份額，僅次于戴爾、HPE

35、、浪潮，并有迅速擠入前三名的勢頭。而在中國市場，由于浪潮信息的股權背景更受國內企事業單位青睞，進而更為受益于信創國產替代，聯想在中國市場的份額目前僅有約5%。但考慮到浪潮仍可能受到實體名單的潛在影響，聯想服務器業務仍有望在中國市場獲得更高速度的增長。-1.07%9.42%10.19%8.44%8.21%6.92%24.12%18.15%8.98%9.51%-5%0%5%10%15%20%25%30%020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,000180,0002022 A2023 E2024 E2025 E2026 E2027 EX86

36、服務器(百萬美元)非X86服務器(百萬美元)X86服務器YoY非X86服務器YoY 港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 10/17 圖圖13：2022 年年全球服務器全球服務器出貨金額出貨金額聯想排名第四聯想排名第四 圖圖14：2022 年中國服務器年中國服務器出貨金額出貨金額聯想排名第聯想排名第七七 數據來源：IDC、開源證券研究所 數據來源：IDC、開源證券研究所 聯想集團目前聯想集團目前 AI 服務器業務占服務器業務比重接近服務器業務占服務器業務比重接近 20%。受益于。受益于 AIGC 對對 AI算力算力需求需求的的影響影響，聯想，聯想 A

37、I 服務器服務器業務業務有望迎來高于傳統服務器有望迎來高于傳統服務器業務業務的增速。的增速。而考慮到 AI 服務器業務的利潤率水平高于傳統服務器業務，聯想 AI 服務器的占比提升有望進一步推升 ISG 業務集團的經營利潤率。2023 年 3 月，聯想集團官宣與 NVIDIA的戰略合作，共同在汽車域控制器領域發力。聯想將基于 NVIDIA DRIVE Thor 系統級芯片研發域控制器平臺，相關產品預計將于 2025 年初量產。由此可見，聯想集團在細分業務領域與核心芯片廠商的合作也非常緊密，未來有望成為 ISG 業務集團的新增長點。除此之外，聯想也與主要上游廠商保持緊密聯系，因此即使在疫情期間芯片

38、供應不足時，公司仍然能以有競爭力的價格進貨。隨著聯想隨著聯想集團集團 ISG 業務集團營業收入迅速增長的，是逐漸提升并業務集團營業收入迅速增長的，是逐漸提升并已已于于 2022 財財年年三季度三季度順利轉正的經營利潤率順利轉正的經營利潤率，這也是聯想集團自 2014 年收購 X86 服務器業務以來首次實現經營利潤率轉正。我們預計聯想集團的 ISG 業務經營利潤率在中長期有望持續穩健提升。而伴隨著 ISG 業務收入的快速增長和凈利潤率水平的穩健提升，ISG 業務集團將有望成為聯想集團營收及利潤的重要增長點。圖圖15：預計聯想集團的經營利潤率預計聯想集團的經營利潤率已已于于 2022 財年順利轉正

39、財年順利轉正 數據來源：公司公告、開源證券研究所 思科,2.85%戴爾,16.31%HPE,10.55%IBM,3.79%浪潮,7.86%聯想,6.49%甲骨文,1.08%超微,5.05%其他,46.01%思科戴爾HPEIBM浪潮聯想甲骨文超微其他浪潮,27.78%H3C,17.45%xFusion,10.26%寧暢,6.11%戴爾,5.19%中興,5.07%聯想,5.06%其他,23.09%浪潮H3CxFusion寧暢戴爾中興聯想其他-3.7%-2.1%-0.7%-1.8%-0.6%-0.3%0.9%0.5%0.5%1.4%1.5%-5.0%-4.0%-3.0%-2.0%-1.0%0.0%1

40、.0%2.0%ISG業務集團經營利潤率 港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 11/17 4、SSG 業務：業務：高高利潤利潤率的萬億規模藍海市場率的萬億規模藍海市場 聯想集團于 2021 年新成立方案服務業務集團（SSG），旨在貫徹執行其 3S 戰略中的“Smart Verticals”行業服務戰略，服務企業及事業單位的數字化轉型，進而拓展萬億級的 IT 服務藍海市場。SSG 業務集團主要從事 IT 支持業務、智能運維服務(主要是 DaaS,Device as a Service)、項目和解決方案服務三大類業務。2023 財年 3 季度，SSG 業

41、務集團貢獻收入 18.36 億美元，YoY 增速接近 23%，占集團總收入比重超過11%，且經營利潤率超過 20%。圖圖16：聯想集團方案服務業務集團（聯想集團方案服務業務集團（SSG）主要從事三大類業務）主要從事三大類業務 資料來源：公司公開展示材料 聯想集團 SSG 旗下 IT 支持業務主要從事傳統的 IT 設備定制、部署、維修、回收等服務，也是聯想集團的傳統優勢業務領域之一，2023 財年 3 季度占比約為 SSG業務集團的 47%。受益于聯想集團穩定的供應鏈體系和銷售服務體系，IT 支持業務也能獲得較高的利潤率和雙位數的營收增長水平，2023財年3季度營收增速為12%?？紤]到存量 IT

42、 設備的逐年提升，維修、回收等業務仍有持續提升空間。而同為 SSG 旗下的智能運維服務主要從事 DaaS“設備即服務”業務。在合同維系下，客戶向聯想集團租用智能設備，而聯想集團提供維修、升級改造等各項服務。DaaS業務幫助聯想實現客戶設備全生命周期管理，進而有效提升客戶生命周期價值。在這一快速發展的藍海市場，智能運維服務也在 2023 財年 3 季度也獲得了 97%的營收增長，未來有望持續為集團貢獻增量收入及利潤。SSG 集團另一重要組成部分為解決方案業務，主要為汽車、能源、制造、教育等垂直領域的客戶提供產業數字化解決方案服務。聯想集團在硬件領域和供應鏈領域的專長及較高的品牌知名度共同助力聯想

43、深耕行業解決方案業務，以可擴展、可復用的行業通用解決方案為制造業企業、學校、事業單位等提供數字化轉型服務。方案服務業務集團雙位數的營收增長速度疊加 20%-23%區間的高經營利潤率水平，在 2023 財年 3 季度貢獻的經營利潤已占公司整體經營利潤的近四成（不考慮內部抵消前提下）。未來受益于公司整體 PC 及服務器業務的協同作用，收入及利潤有 港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 12/17 望持續穩健增長。圖圖17：服務與解決方案業務集團營收快速增長服務與解決方案業務集團營收快速增長 圖圖18：服務與解決方案業務集團經營利潤維持高水平服務與解決方案

44、業務集團經營利潤維持高水平 數據來源：公司公告 數據來源：公司公告 5、盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 收入端：收入端：預計公司 2023-2025 財年收入分別為 637/687/738 億美元，對應同比增速-11.0%/7.8%/7.5%。分業務集團看，預計 2023-2025 財年 IDG 業務集團收入510/532/557 億美元，同比變化-18.2%/4.4%/4.8%。IDG 業務于 2023 財年的預計收入下滑及 2024 財年后的預計收入企穩回升主要受到 PC 業務周期性影響，預計 PC 行業有望在 2023 自然年 3 季度后逐漸企穩并恢復同比增長。預計 2023-20

45、25 財年 ISG業務集團收入分別為 98/120/137 億美元，同比增長分別為 37.1%/22.9%/13.7%，這得益于全球服務器尤其是 AI 服務器領域資本支出的快速增長。IDC 預測 2022-2027 年服務器行業整體仍能維持 7.7%左右的 CAGR。而其中 AI 服務器的增速受益于算力投資提升，增速將顯著高于行業整體。聯想集團 ISG 業務集團受益于北美及中國服務器市場的高速增長，有望持續獲得超過行業的增速。預計 SSG 業務集團 2023-2025財年收入 67/80/92 億美元，同比增長 22.9%/20.0%/14.0%。SSG 業務集團的雙位數增長主要受益于 Daa

46、S 業務的高速成長和來自 PC 及服務器業務的協同作用。利潤端：利潤端：我們預計公司 2023-2025 財年歸母凈利潤為 16.9/18.9/21.9 億美元，同比增長-16.7%/11.7%/15.9%，對應 EPS 分別為 0.139/0.156/0.181 美元，以 2023 年 4月 20 日匯率 1USD=7.85HKD 計算，折合 1.09/1.22/1.42 港元。公司旗下 IDG 業務主要受 PC 行業周期變化影響，預計于 2023 年三季度后出貨金額企穩回升，疊加聯想集團 PC 業務較為穩定的凈利潤率水平，有望為公司貢獻增量利潤。而 ISG 業務隨著服務器業務的經營利潤率水

47、平逐步改善及收入規模的雙位數增長，預計將為公司貢獻一定增量經營利潤。SSG 業務受益于 DaaS 業務較高的收入增速和業務集團整體20%-23%穩定的經營利潤率水平，亦有望持續在萬億規模的解決方案及服務藍海市場獲得雙位數增長，并穩定為公司貢獻利潤。伴隨著公司的降本增效戰略逐漸落實，公司整體銷售費用率及管理費用率有望繼續降低，進而持續提升凈利潤率水平。02004006008001,0001,2001,4001,6001,8002,000SSG季度收入(百萬美元)20.3%20.6%19.3%21.5%22.3%20.9%22.2%22.5%22.6%21.4%20.2%17.0%18.0%19.

48、0%20.0%21.0%22.0%23.0%SSG季度經營利潤率 港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 13/17 表表1：聯想集團整體業績有望重回雙位數增長聯想集團整體業績有望重回雙位數增長 財年財年 2021 2022 2023 E 2024 E 2025 E 收入（百萬美元）60,742 71,618 63,710 68,690 73,815 IDG 業務集團 53,007 62,310 50,955 53,172 55,716 ISG 業務集團 6,301 7,140 9,786 12,029 13,679 SSG 業務集團 4,193 5,

49、442 6,689 8,027 9,151 內部抵消項 0-3,274-3,719-4,538-4,731 收入增速（%）19.77%17.90%-11.04%7.82%7.46%IDG 業務集團 17.23%17.55%-18.22%4.35%4.79%ISG 業務集團 14.57%13.31%37.05%22.93%13.71%SSG 業務集團/29.79%22.93%20.00%14.00%經營利潤（百萬美元）3723 4938 4092 4456 5003 IDG 業務集團 3,744 4,738 3,745 3,880 4,234 ISG 業務集團-130 7 126 233 328

50、 SSG 業務集團 855 1,195 1,419 1,707 1,967 內部抵消項-745-1,001-1,199-1,364-1,527 歸母凈利潤（百萬美元）1178 2030 1691 1889 2190 YOY-24.50%72.27%-16.68%11.71%15.93%歸母凈利率（%）1.94%2.83%2.65%2.75%2.97%EPS（美元）0.097 0.167 0.139 0.156 0.181 數據來源：公司公告、開源證券研究所 表表2：聯想集團聯想集團與與 PC 行業及服務器行業可比公司相比估值有一定優勢行業及服務器行業可比公司相比估值有一定優勢 營業收入營業收入

51、(美元美元)凈利潤（美元）凈利潤（美元）PE 2022 2023E 2024E 2025E CAGR 2022 2023E 2024E 2025E CAGR 2023E 2024E 2025E 聯想集團 71,618 63,710 68,690 73,815 1.0%2,030 1,691 1,889 2,190 2.6%8.0 7.2 6.2 美股 營業收入(美元)凈利潤（美元）PE DELL 101,197 102,301 87,140 91,216-3.4%4,924 5,727 3,850 4,443-3.4%7.9 6.8 6.1 HPQ 62,983 55,381 56,713 5

52、8,017-2.7%4,289 3,319 3,423 3,475-6.8%8.9 8.3 7.8 AAPL 394,328 388,066 415,071 442,542 3.9%99,803 94,045 101,368 107,837 2.6%26.9 24.2 22.1 美股平均 -0.7%-2.5%15 13 12 A 股 營業收入(人民幣)凈利潤（人民幣）PE 浪潮信息 69,525 84,126 98,746 114,488 18.1%2,080 2,751 3,473 3,890 23.2%23.3 18.5 16.5 工業富聯 511,850 573,821 642,269

53、724,145 12.3%20,073 23,701 26,752 30,120 14.5%15.4 13.7 12.2 A 股平均 15.2%18.8%19 16 14 港股 營業收入(港幣)凈利潤（港幣）PE 中興通訊 122,954 137,828 154,329 169,842 11.4%8,080 9,893 11,560 13,382 18.3%10.6 9.1 7.8 數據來源：Bloomberg、Wind、開源證券研究所(注:DELL、HPQ、AAPL 以美元計算營業收入及凈利潤，盈利預測來自 Bloomberg，浪潮信息、工業富聯以人民幣計算營業收入及凈利潤,盈利預測來自 W

54、ind，中興通訊以港幣計算營業收入及凈利潤，盈利預測來自 Wind)同業對比：同業對比：考慮到聯想集團以營收規模計算最主要的業務板塊為 PC 業務及服務 港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 14/17 器業務，我們選取這兩個業務領域的可比上市公司進行營收、利潤、估值情況的對比。我們分別以美股上市公司 DELL、HPQ、AAPL 作為聯想集團在 PC 行業的可比上市公司，以 DELL、浪潮信息、工業富聯、中興通訊作為聯想集團在服務器行業的可比上市公司。相對以上可比上市公司2023-2025 年平均PE 估值倍數15.5/13.4/12.1，聯想集團的

55、 PE 估值分別為 8.0/7.2/6.2，具備一定優勢。展望未來，聯想集團的 IDG 業務伴隨 PC 出貨量預期于 2023 年三季度企穩而實現觸底回暖。ISG 服務器業務受益于 AIGC 對 AI 算力的海量需求而有望維持高速增長，且經營利潤率轉正后有望持續改善。SSG 業務得益于聯想穩定的供應鏈系統和成熟的交付、執行能力而有望維持高達 20%-23%的經營利潤率和雙位數的營收增長。我們由此認為聯想集團利潤端有望重返雙位數增長，首次覆蓋給予“買入”評級。6、風險提示風險提示 PC 銷量疲軟銷量疲軟：受全球經濟放緩影響，IT 之處及個人消費可能不及預期，進而導致公司 IDG 業務難以順利于

56、2023 年下半年重返增長。美國實體名單美國實體名單：如果美國政府將聯想集團納入制裁實體名單，則將會對聯想集團獲得高端芯片等上游原料產生負面影響。全球服務器投入不及預期全球服務器投入不及預期：若全球云服務商或互聯網企業資本開支削減，則可能帶動服務器行業增速下降，進而對公司 ISG 業務增速帶來負面影響。原材料成本上漲：原材料成本上漲：上游硬件設備價格變化將可能對公司成本產生重要影響。港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 15/17 附：財務預測摘要附：財務預測摘要 資產負債表資產負債表(百萬美百萬美元元)2021A 2022A 2023E 2024E

57、 2025E 利潤表利潤表(百萬美元百萬美元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流動資產流動資產 23,395 25,067 24,462 27,517 30,182 營業收入營業收入 60,742 71,618 63,710 68,689 73,833 現金 3,128 4,023 5,222 6,212 8,081 營業成本 50,974 59,569 52,883 56,840 60,913 應收賬款 8,398 11,190 11,749 13,159 14,475 營業費用 4,499 5,820 5,745 6,119 6,621 存貨 6,381 8,3

58、01 7,384 8,359 9,435 管理費用 2,984 2,944 2,239 2,274 2,388 其他流動資產 5,489 1,554 107-214-1,809 其他收入/費用 104 204 4 80 80 非流動資產非流動資產 14,655 15,514 16,569 17,481 18,820 營業利潤營業利潤 2,181 3,081 2,839 3,375 3,832 固定資產及在建工程 1,781 2,147 2,254 2,311 2,396 凈財務收入/費用-215-137-147-148-155 無形資產及其他長期資產 12,874 13,367 14,315

59、15,171 16,424 其他利潤-192-176-411-627-662 資產總計資產總計 38,050 40,580 41,031 44,998 49,002 除稅前利潤除稅前利潤 1,774 2,768 2,281 2,601 3,014 流動負債流動負債 27,372 32,759 28,114 29,911 31,435 所得稅 461 622 491 612 708 短期借款 698 788 1,070 556 764 少數股東損益-135-116-98-99-115 應付賬款 10,221 11,036 9,817 10,584 11,377 歸母凈利潤歸母凈利潤 1,178

60、2,030 1,691 1,889 2,190 其他流動負債 16,453 20,935 17,226 18,770 19,294 EBITDA 2,633 3,654 3,225 3,458 3,920 非流動負債非流動負債 7,008 6,357 5,812 6,071 6,338 NON-GAAP 凈利潤凈利潤 1,313 2,145 2,145 2,145 2,145 長期借款 3,300 2,633 2,499 2,499 2,499 EPS(港元港元)0.10 0.17 0.14 0.16 0.18 其他非流動負債 3,709 3,724 3,312 3,571 3,839 負債合

61、計負債合計 34,380 39,116 33,925 35,982 37,773 主要財務比率主要財務比率 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 股本 3,204 3,204 4,806 6,601 8,693 成長能力成長能力 儲備 355 1,787 1,876 1,970 2,068 營業收入(%)19.8 17.9-11.0 7.8 7.5 歸母所有者權益 3,559 4,991 6,682 8,571 10,761 營業利潤(%)3.6 4.3 4.5 4.9 5.2 少數股東權益 51 404 424 445 468 歸屬于母公司凈利潤(%)77.2 72.3

62、-16.7 11.7 15.9 負債和股東權益總計負債和股東權益總計 37,991 44,510 41,031 44,998 49,002 獲利能力獲利能力 毛利率(%)16.1 16.8 17.0 17.3 17.5 凈利率(%)1.9 2.8 2.7 2.8 3.0 ROE(%)36.4 39.8 25.2 22.1 20.5 ROIC(%)17.3 24.3 16.8 16.5 15.9 償債能力償債能力 現金流量表現金流量表(百萬美百萬美元元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 資產負債率(%)90.4 96.4 82.7 80.0 77.1 經營活動現金流經營

63、活動現金流 3,653 4,077 3,517 3,966 4,528 凈負債比率(%)952.2 725.1 477.4 399.1 336.4 稅前利潤 1,774 2,768 2,281 2,601 3,014 流動比率 0.9 0.8 0.9 0.9 1.0 折舊和攤銷-552-649-599-605-650 速動比率 0.6 0.5 0.6 0.6 0.7 營運資本變動 481-3,715 4,041 1,257 1,141 營運能力營運能力 其他 1,949 5,673-2,205 713 1,023 總資產周轉率 1.6 1.8 1.6 1.5 1.5 投資活動現金流投資活動現金

64、流-976-1,498-1,144-1,206-1,283 應收賬款周轉率 4.9 3.7 2.8 2.8 2.7 資本開支-844-1,284-1,078-1,122-1,220 應付賬款周轉率 4.8 5.7 5.2 5.2 10.7 其他-132-214-65-84-63 存貨周轉率 9.0 8.1 6.7 7.2 6.8 融資活動現金流融資活動現金流-3,228-1,757-1,179-1,779-1,387 每股指標（美元）每股指標（美元）股權融資 0 0 0 0 0 每股收益(最新攤薄)0.1 0.2 0.1 0.2 0.2 銀行借款 4,760 10,265 6,646 7,58

65、5 8,573 每股經營現金流(最新攤薄)0.3 0.3 0.3 0.3 0.3 其他-7,989-12,022-7,825-9,364-9,960 每股凈資產(最新攤薄)0.3 0.4 0.5 0.7 1.0 匯率變動對現金的影響匯率變動對現金的影響 69 41-2-21-8 估值比率估值比率 現金凈增加額現金凈增加額-551 821 1,194 981 1,858 P/E 12.1 7.1 8.0 7.2 6.2 期末現金總額期末現金總額 3,068 3,930 5,125 6,106 7,964 P/B 3.0 2.1 1.6 1.2 1.0 數據來源：聚源、開源證券研究所 港股公司首次

66、覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 16/17 特別特別聲明聲明 證券期貨投資者適當性管理辦法、證券經營機構投資者適當性管理實施指引（試行）已于2017年7月1日起正式實施。根據上述規定，開源證券評定此研報的風險等級為R4（中高風險），因此通過公共平臺推送的研報其適用的投資者類別僅限定為境內專業投資者及風險承受能力為C4、C5的普通投資者。若您并非境內專業投資者及風險承受能力為C4、C5的普通投資者，請取消閱讀，請勿收藏、接收或使用本研報中的任何信息。因此受限于訪問權限的設置，若給您造成不便，煩請見諒！感謝您給予的理解與配合。分析師承諾分析師承諾 負責準備本報

67、告以及撰寫本報告的所有研究分析師或工作人員在此保證，本研究報告中關于任何發行商或證券所發表的觀點均如實反映分析人員的個人觀點。負責準備本報告的分析師獲取報酬的評判因素包括研究的質量和準確性、客戶的反饋、競爭性因素以及開源證券股份有限公司的整體收益。所有研究分析師或工作人員保證他們報酬的任何一部分不曾與，不與，也將不會與本報告中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯系。股票投資評級說明股票投資評級說明 評級評級 說明說明 證券評級證券評級 買入（Buy）預計相對強于市場表現 20%以上；增持（outperform）預計相對強于市場表現 5%20%；中性（Neutral）預計相對市場表現在5%5%之

68、間波動；減持（underperform）預計相對弱于市場表現 5%以下。行業評級行業評級 看好（overweight）預計行業超越整體市場表現；中性（Neutral）預計行業與整體市場表現基本持平；看淡（underperform）預計行業弱于整體市場表現。備注：評級標準為以報告日后的 612 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅表現，其中 A 股基準指數為滬深 300 指數、港股基準指數為恒生指數、新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）、美股基準指數為標普 500 或納斯達克綜合指數。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采

69、用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。分析、估值方法的局限性說明分析、估值方法的局限性說明 本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。本報告采用的各種估值方法及模型均有其局限性，估值結果不保證所涉及證券能夠在該價格交易。港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 17/17 法律聲明法律聲明 開源證券股份有限公司是經中國證監會批準設立的證券經營機構，已

70、具備證券投資咨詢業務資格。本報告僅供開源證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的機構或個人客戶（以下簡稱“客戶”）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告是發送給開源證券客戶的，屬于商業秘密材料，只有開源證券客戶才能參考或使用，如接收人并非開源證券客戶，請及時退回并刪除。本報告是基于本公司認為可靠的已公開信息，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他金融工具的邀請或向人做出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收

71、入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基

72、于本報告做出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告可能附帶其它網站的地址或超級鏈接，對于可能涉及的開源證券網站以外的地址或超級鏈接，開源證券不對其內容負責。本報告提供這些地址或超級鏈接的目的純粹是為了客戶使用方便，鏈接網站的內容不構成本報告的任何部分，客戶需自行承擔瀏覽這些網站的費用或風險。開源證券在法律允許的情況下可參與、投資或持有本報告涉及的證券或進行證券交易，或向本報告涉及的公司提供或爭取提供包括投資銀行業務在內的服務或業務支持。開源證券可能與本報告涉及的公司之間存在業務關系，并無需事先或在獲得業務關系后通知客戶。本報告的版權歸本公司所有。本公司對本報告保留一切權利

73、。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。開開源證券源證券研究所研究所 上海上海 深圳深圳 地址：上海市浦東新區世紀大道1788號陸家嘴金控廣場1號 樓10層 郵編：200120 郵箱： 地址：深圳市福田區金田路2030號卓越世紀中心1號 樓45層 郵編：518000 郵箱： 北京北京 西安西安 地址：北京市西城區西直門外大街18號金貿大廈C2座9層 郵編：100044 郵箱： 地址：西安市高新區錦業路1號都市之門B座5層 郵編：710065 郵箱：