聯想集團-港股公司深度報告：如何看待聯想集團未來的發展？基于債務、PC、AI與服務器的“四問四答”-230415（53頁）.pdf

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1、聯想集團聯想集團(00992)(00992)深度報告：深度報告：如何看待聯想集團未來的發展？如何看待聯想集團未來的發展？基于債務、基于債務、PCPC、AIAI與服務器的“四問四答”與服務器的“四問四答”陳夢竹(證券分析師)方宏偉(聯系人)S0350521090003S評級：買入(維持)證券研究報告2023年04月15日計算機設備1請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明2相對恒生指數表現表現1M3M12M聯想集團11.8%32.1%14.1%恒生指數3.3%-6.4%-4.8%最近一年走勢預測指標預測指標FY2022AFY2023EFY2024EFY2025E主營收入（百萬美元）7161862

2、7006961381059增長率(%)18-121116歸母凈利潤（百萬美元）2030170119782502增長率(%)72-161627攤薄每股收益（美元）0.170.140.160.21ROE(%)41252322P/E6.447.596.525.16P/B2.621.931.491.15P/S0.180.210.190.16EV/EBITDA2.761.601.992.62資料來源：Wind資訊、國海證券研究所港幣兌美元匯率為0.1274（2023年4月13日），本公司財年FY2023 Q1對應2022年Q2相關報告聯想集團（00992）FY2022/2023 Q3財報點評：PC消費階

3、段性承壓，新IT架構業務進展順利（買入）*計算機設備*陳夢竹2023-02-19云計算業務進展順利，有望構筑公司第二增長曲線聯想集團（00992）FY2022/23 Q2財報點評（買入）*海外*陳夢竹2022-11-05“端-邊-云-網-智”技術架構戰略協同效應凸顯，非PC業務收入占比穩步提升聯想集團（00992）FY2022/23 Q1財報點評（買入）*海外*陳夢竹2022-08-12-0.3330-0.2221-0.1112-0.00040.11050.2214聯想集團恒生指數VYhVhUUZkYgVmPpMpN7N9RaQmOqQnPtQlOmMnRkPpOtNbRmOoNuOmRwOu

4、OqNoR請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明3核心提要核心提要這篇報告這篇報告，有何不同有何不同？本篇報告主要圍繞聯想集團債務本篇報告主要圍繞聯想集團債務、PCPC、AIAI以及服務器等熱點問題展開分析以及服務器等熱點問題展開分析，如何看待聯想集團的高負債問題如何看待聯想集團的高負債問題？當前國內信創政策加當前國內信創政策加速落地速落地，部分外資品牌收縮在華業務部分外資品牌收縮在華業務，預計公司將從中受益多少預計公司將從中受益多少？以以ChatGPTChatGPT為首的主流大語言模型對于下游為首的主流大語言模型對于下游AIAI服務器需求有多少服務器需求有多少？從長期來看從長期來看，日常運

5、營所需服務器市場空間有多大日常運營所需服務器市場空間有多大？從服務器上下游分析可得服務器上游核心零部件等均為壟斷性競爭從服務器上下游分析可得服務器上游核心零部件等均為壟斷性競爭，而下游的部而下游的部分行業應用如云計算廠商等議價能力較強分行業應用如云計算廠商等議價能力較強，公司有望如何破局公司有望如何破局？聯想集團的核心邏輯：聯想集團的核心邏輯：PC行業集中度呈現上升趨勢，國內信創政策加速落地，加之公司高端化戰略穩步推進，因而PC業務“量”與“價”長期上有望保持穩中有升；受益于下游AI ChatGPT應用的旺盛需求，服務器等云計算基礎設施保持高速增長，有望構筑公司第二增長曲線。從產品技術架構上，

6、公司已建立“端-邊-云-網-智”架構體系，能夠為客戶提供全棧式解決方案。我們認為，公司前期可通過銷售硬件率先與客戶建立聯系，后期通過相關軟件與服務持續獲得穩定現金流和收入。問題問題1 1：如何看待聯想集團的高負債問題：如何看待聯想集團的高負債問題？聯想資產負債率明顯低于同業競爭對手：聯想資產負債率明顯低于同業競爭對手：PC、服務器等硬件生產制造屬于重資產行業，2021年戴爾與惠普資產負債率均位于100%以上，而聯想的資產負債率低于90%，明顯低于同業競爭對手。在重資產行業中充分利用財務杠桿提升公司整體盈利水平是行業特有屬性。高負債的背后來源于供應鏈的高負債的背后來源于供應鏈的“無息貸款無息貸款

7、”：通過對聯想集團的負債進行拆解，我們發現公司的債務主要來自于上游供應商的應付賬款，而這在某種程度上彰顯了聯想集團作為鏈主，其在供應鏈中的強勢地位，通過占用上游供應商的應收賬款，公司實現了低成本的融資。問題問題2 2：當前國內信創政策加速落地：當前國內信創政策加速落地，戴爾戴爾、惠普收縮在華業務惠普收縮在華業務，預計聯想集團預計聯想集團PCPC業務能受益多少業務能受益多少？作為國內PC業務的龍頭，聯想集團有望受益于信創政策加速落地，由此假設：1)根據IDC預測，全球PC出貨量在20232025年同比增速分別為-4.2%、3%、5%；2)假設20232025年中國PC市場占全球比重分別為17%、

8、17.4%、17.8%；3)聯想集團在中國PC市占率于20232025年分別上升4.5pct、3pct、1.5pct；4)聯想集團20232025年在海外PC市場出貨量增速與行業平均水平持平，分別為-4.45%、2.5%、4.49%；5)基于聯想集團全球PC平均售價每年增長2%；我們根據中國PC市場占全球比重測算了中國PC市場出貨量，并基于此得出海外PC市場出貨量增速，進而分別算出聯想集團在國內與海外市場的出貨量，之后得出聯想集團在全球PC市場整體出貨量，進而測算出公司2023年-2025年在全球PC市場的收入分別增長1.1%、7.8%、8.7%，對應收入為429、463、503億美元，對應市

9、占率為24%、24.7%、25%。請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明4核心提要核心提要我們認為我們認為，以以ChatGPTChatGPT為首的大語言模型在自然語言處理技術上實現了質的飛躍為首的大語言模型在自然語言處理技術上實現了質的飛躍，其擁有非常廣闊的下游應用前景其擁有非常廣闊的下游應用前景，并可能由此掀并可能由此掀起新一輪起新一輪AIAI產業革命產業革命。大語言模型預測能力的顯著提升離不開高算力所帶來的涌現能力大語言模型預測能力的顯著提升離不開高算力所帶來的涌現能力，而黃氏定律預測而黃氏定律預測GPUGPU將推動將推動AIAI性能實現逐性能實現逐年翻倍年翻倍，進而降低進而降低AIAI

10、的單位算力成本的單位算力成本，而而AIAI算力成本的下探有助于加速下游的產業應用算力成本的下探有助于加速下游的產業應用，由此形成正向循環由此形成正向循環。問題問題3 3：請問當前主流大語言模型：請問當前主流大語言模型，對于服務器需求分別有多少對于服務器需求分別有多少？預訓練階段：預訓練階段：我們基于微軟-英偉達合著論文得到“GPU數量-算力關系式”，即在規定時間內大語言模型預訓練顯卡需求量正比于模型參數量以及訓練數據集大小同時反比于顯卡算力，該公式倍數系數為8。假設：1)訓練時間為10/14/18/22/26/30/34天；2)GPT-3參數量為175 billion；3)GPT-3訓練集全部

11、訓練一遍，總數為499 billion token（實際訓練時按權重隨機抽?。?；4)根據David Patterson等人所著論文中訓練結果效率推算，GPU互聯計算效率為22%45%之間；5)服務器采用8卡服務器，GPU采用英偉達A100 80GB版本，以FP16數據格式計算?；诿舾行苑治龌诿舾行苑治?，得到得到GPTGPT-3 3預訓練服務器需求數量為預訓練服務器需求數量為212212 14721472臺臺，當中以算力輸出效率為當中以算力輸出效率為 2222%為例為例，訓練時間為訓練時間為1010/1414/1818/2222/2626/3030/3434天天，對應服務器需求量為對應服務器

12、需求量為14721472/10521052/818818/669669/566566/491491/433433臺臺。（目前Finetune階段算力需求小于預訓練階段，因而完全可以基于前期預訓練階段的算力基礎設施進行訓練，出于保守估算，我們不再另行測算）日常運營階段：日常運營階段：基于時間概念，核心測算邏輯為單個模型中，單塊A100生成的詞數的速率是固定的，因而GPU需求數量的多少取決于每秒服務器根據提問需生成答案的詞數，由此假定1)單塊A100生成每個單詞的速度與模型的參數量呈現線性關系，根據Tom Goldstein測算，平均單塊A100處理每3billion參數的模型需耗時6ms，進而根

13、據不同模型參數量測算A100生成回答詞數的速率；2)Open AI用戶遍布全球且分布均勻，假定各個時段用戶的訪問數量穩定（即不考慮高峰、低谷時間段等）；3)根據路透社數據，ChatGPT2023年3月15日的日活躍用戶數為5837萬人；4)假設平均每個用戶提問10次，每個問題回答需生成30個詞；5)不考慮API接口調用情況。經過測算可得經過測算可得，ChatGPTChatGPT當前日常運營所需當前日常運營所需服務器數量為服務器數量為88678867臺臺。日常運營階段全球服務器市場空間測算：日常運營階段全球服務器市場空間測算：根據新產品生命周期理論，我們認為當前大語言模型尚處于發展初期，隨著產品

14、成熟度的提升與消費者接受度的提高，其產品滲透率有望快速提升，進而隨著使用人數的增加，其背后所需服務器輸出算力數量也將上升，基本測算過程參考上述單個大語言模型日常運營所需服務器數量測算。我們額外假定1)全球大語言模型滲透率在20232027年分別為5%/10%/20%/25%/30%，對應用戶數為2.58/5.36/11.13/17.31/20.93億；2)每臺服務器售價參考英偉達DGX A100 640GB（19.9萬美元）。由此測算可得由此測算可得20232023 20272027年服務器年服務器日常運營需求為日常運營需求為3 3.9292/8 8.1414/1616.9191/2626.3

15、030/3131.7979萬臺萬臺，日常運營服務器市場規模為日常運營服務器市場規模為7878/162162/336336/523523/633633億美元億美元。請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明5核心提要核心提要問題問題4 4：基于產業鏈視角：基于產業鏈視角，我們從服務器上下游分析可得服務器上游核心零部件等均為壟斷性競爭我們從服務器上下游分析可得服務器上游核心零部件等均為壟斷性競爭，而下游的部分行業應用如云計算而下游的部分行業應用如云計算廠商等議價能力較強廠商等議價能力較強，聯想集團有望如何破局聯想集團有望如何破局？收入端：收入端：擴展擴展B B端企業及中小企業客戶，分散客戶議價：端企

16、業及中小企業客戶，分散客戶議價：除了以云廠商為首的互聯網企業客戶，聯想集團積極拓展其他行業企業級客戶，尤其是中小型企業客戶的開拓，相對于云廠商等核心客戶，中小企業客戶較為分散，其議價能力相對較弱。并且，為了降低中小企業的支付門檻，聯想集團還推出了DaaS服務，其有助于降低中小企業客戶付費門檻。擴充產品品類，提升整體盈利能力：擴充產品品類，提升整體盈利能力：除了服務器業務，公司也積極開拓云基礎架構相關的其他硬件、軟件和服務，進而提供全棧式解決方案提升整體盈利能力。成本端：成本端：戰略合作與規?；少?，穩定供貨并降低單位采購成本：戰略合作與規?；少?，穩定供貨并降低單位采購成本：公司與英偉達、英特

17、爾等核心部件供應商建立戰略合作伙伴關系，并且基于規?；少?，有助于穩定供貨并降低采購成本。供應鏈全球化，柔性生產滿足客戶定制化需求：供應鏈全球化，柔性生產滿足客戶定制化需求：公司在全球擁有36家制造基地，與全球5000家供應商建立了良好穩固的合作關系，進而為180個市場提供產品和服務。B端IT基礎設施建設方面，客戶之間存在著產品定制化需求，公司目前已建立柔性化生產能力以滿足客戶個性化需求。盈利預測和投資評級盈利預測和投資評級：鑒于當前全球宏觀環境存在較大不確定性，PC仍處于去庫存階段，我們調整盈利預測，預計公司FY2023-2025年營收分別為627/696/811億美元，歸母凈利潤分別為17

18、.01/19.78/25.02億美元，對應基本EPS為0.14/0.16/0.21美元，對應P/E倍數為7.59X/6.52X/5.16X?；诠局悄茉O備業務盈利能力持續優化，基礎設施方案業務與方案服務業務未來廣闊的發展前景與高速增長，維持“買入”評級。風險提示風險提示：1)政策落地不及預期；2)行業競爭加劇風險；3)云轉型戰略進展不達預期；4)全球經濟復蘇疲軟；5)盈利預測結果依托諸多假設前提，具有一定的主觀性；6)研究報告使用的公開資料可能存在信息滯后或更新不及時的風險；7)匯率波動風險。請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明6目錄目錄一、公司概述一、公司概述7問題問題1 1：如何看待

19、聯想集團的高負債問題？：如何看待聯想集團的高負債問題？.16二、二、PCPC業務分析業務分析.19問題問題2 2：當前國內信創政策加速落地，戴爾、惠普收縮在華業務，預計聯想集團：當前國內信創政策加速落地，戴爾、惠普收縮在華業務，預計聯想集團PCPC業務能受益多少？業務能受益多少？.22三、三、AIAI潛在市場空間和機會分析潛在市場空間和機會分析.25問題問題3 3：請問當前主流大語言模型，對于服務器需求分別有多少？：請問當前主流大語言模型，對于服務器需求分別有多少？.30四、服務器業務分析四、服務器業務分析.36問題問題4 4：服務器產業鏈上游核心零部件等均為壟斷性競爭，而下游的部分行業應用如

20、云計算廠商等議價能力較：服務器產業鏈上游核心零部件等均為壟斷性競爭，而下游的部分行業應用如云計算廠商等議價能力較強，聯想集團該如何突圍？強，聯想集團該如何突圍？41五、盈利預測、投資評級與風險提示五、盈利預測、投資評級與風險提示.46請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明7一、公司概述請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明81.1 公司重大發展歷程公司重大發展歷程資料來源：同花順iFinD，通聯數據，公司官網，BUSINESS WIRE，中國經濟網，羊城晚報，證券日報，北方網，每經網，騰訊科技，搜狐數碼，觀察者網，第一經濟日報，贏商網，21世紀經濟報道，IPE，財聯社，人民網，國海證券研究

21、所1984199420032004200820092011.12011.8201220192021聯想公司成立2017聯想于香港主板上市，股票代碼為“000992”聯想宣布使用“Lenevo”為新標識，為進軍海外市場做準備收購IBM PC業務首次入選財富世界五百強發布“EE”認證，與微軟開展密切合作收購德國Medion AG，推動聯想在西歐的業務增長與日本NEC成立合資公司，成為日本第一的PC廠商收購IBM x86服務器業務，收購摩托羅拉移動智能手機業務收購富士通FCCL，整合PC業務2011.1成立新業務集團MIDH，拓展業務至平板電腦、智能手機等新領域的終端收購美國云計算軟件公司Stone

22、ware，收購巴西電子廠商CCE2014聯想提出智能化變革3S戰略，推動智能化轉型聯想對業務進行重組，發布三大核心業務IDG（智能設備業務集團）、ISG（基礎設施方案業務集團）和SSG（方案服務業務集團）2015進入Interbrand全球百強榜單2022聯想在“2022年全球供應鏈Top25榜單”位列第9，排名上升7位；收購電訊盈科信息技術解決方案服務ITS業務-50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%0100200300400500600700800營業收入營業收入同比增長率(%)聯想全球并購打開國際市場。聯想全球并購打開國際市場。2004年，聯想集團通過收

23、購IBM全球PC業務，成為全球第三大PC廠商；之后聯想集團繼續推進全球并購，先后在德國、美國、巴西、日本等市場開展并購業務，行業覆蓋消費電子、服務器及儲存和云計算領域，加速不同公司、文化、人才和技術的融合，進軍國際市場，收購后聯想營收出現了大幅增長。并購后，并購后，PC業務市占率逐步提升。業務市占率逐步提升。聯想集團于2011年和2012年先后收購德國Medion AG電腦生產廠商和巴西電子生產廠商CCE，此后PC業務的市占率翻一番，從2011年9.60%到2013年18.50%；公司于2017年收購富士通PC業務，進一步推進PC業務的全球擴展，到2021年全球PC業務市占率達到23.10%。

24、通過并購，逐步形成云計算生態，擴大服務器業務。通過并購，逐步形成云計算生態，擴大服務器業務。2012年聯想集團收購美國云計算軟件公司Stoneware，幫助集團建立云生態系統。云計算行業的飛速發展帶動了服務器市場的快速增長，2014年聯想收購IBM x86服務器業務，一躍成為全球第三大x86服務器廠商，云計算成為聯想新的增長引擎。聯想集團聯想集團20012001-20222022年營收及增速年營收及增速聯想集團歷史發展進程聯想集團歷史發展進程單位：億美元請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明91.2 聯想集團股權結構聯想集團股權結構聯想集團股權結構清晰聯想集團股權結構清晰，管理權較為集中管理

25、權較為集中。聯想集團是聯想控股的子公司，聯想控股直接間接共計持有聯想集團35.66%的股份，董事會主席及執行董事楊元慶先生直接間接持有聯想集團6.34%的股份。聯想集團100%控股聯想（上海）有限公司和聯想（北京）有限公司，90%控股聯寶電腦（香港）有限公司。資料來源：同花順iFinD，企查查，國海證券研究所聯想集團股權結構聯想集團股權結構截止日期：2022年9月30日請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明101.3 聯想集團管理層團隊聯想集團管理層團隊自主產品設計能力提供可定制化主板和系統全球供應鏈協同 高效交付能力滿足不同國家市場本地化要求覆蓋全球180個國家和地區市場服務器產品性能&可

26、靠性全球領先全面滿足商用&中小企業數據中心需求提供公有云/私有云/混合云多元化服務渠道優先姓名姓名職務職務學歷學歷個人簡歷個人簡歷楊元慶董事會主席兼首席執行官、執行董事碩士自1997年起至今擔任聯想集團執行董事；自2001年至2005年擔任聯想集團總裁兼首席執行官；自2005年至2009年擔任聯想集團董事會主席；自2009年至2011年擔任聯想集團首席執行官；自2011年至今擔任聯想集團有限公司董事會主席兼首席執行官；目前同時擔任百度公司獨立董事及泰康保險集團股份有限公司獨立董事。高嵐人力資源高級副總裁碩士2009年至2016年在聯想集團多個人力資源職能部門擔任高級領導角色；自2016年11月

27、至今在公司擔任人力資源高級副總裁。持有南開大學學士學位及英國劍橋大學碩士學位，并持有由中國環境監測總站評定的高級工程師職稱。賀志強高級副總裁、聯想創投集團總裁碩士曾出任集團的各種領導職務，包括云服務業務集團的總裁、首席技術官負責管理聯想研發規劃及系統方面。劉軍執行副總裁兼中國區總裁碩士自1993年至2015年在聯想集團有限公司先后擔任聯想集團評測中心工程師/經理、PC研發部總經理、臺式電腦事業部總經理、消費IT業務群總裁、企劃與運作系統總裁、聯想中國首席運營官、全球供應鏈總裁、全球消費集團總裁、產品集團總裁、移動業務集團總裁；自2017年5月至今擔任聯想集團有限公司執行副總裁兼中國區總裁。喬健

28、高級副總裁、首席戰略官及首席市場官碩士1990年至1993年在北京聯想計算機集團公司擔任經理；1993年至2016年在聯想集團擔任多個職位；2016年至2018年擔任聯想集團高級副總裁、手機事業部聯席總裁；自2018年5月至今在聯想集團擔任聯想集團高級副總裁、首席戰略官及首席市場官。Laura G.Quatela高級副總裁和首席法律官博士2016年加入聯想為高級副總裁和首席法律官，負責集團全球的法務、知識產權、政府關系及ESG事務。在加入聯想前，Quatela女士在柯達工作了十五年。Luca Rossi高級副總裁及智能設備業務集團（IDG）總裁本科2015年加入聯想集團有限公司，曾出任歐洲中東

29、非洲（EMEA）及拉丁美洲地區的總裁。加入聯想前曾于歐洲擔任眾多全球領導職務，包括擔任宏棋EMEA總裁，領導Packard Bell的消費業務及產品業務，以及華碩歐洲地區總經理。芮勇高級副總裁及首席技術官博士曾在微軟工作18年，自2016年10月至今在聯想集團有限公司擔任高級副總裁及首席技術官。為歐洲科學院外籍院士、國際計算機協會會士、國際電氣電子工程學會會士、國際模式識別學會會士、國際光學工程學會會士、中國計算機學會會士和中國人工智能學會會士，曾榮獲2016IEEE計算機學會Edward J.McCluskey 技術成就獎和2018ACMSIGMM技術成就獎。Kirk Skaugen執行副總

30、裁及基礎架構解決方案集團總裁本科自1992年至2016年在英特爾擔任多個職位，包括產品經理、技術銷售工程師、銷售工程師、客戶經理、市場總監、總經理、副總裁、高級副總裁；自2016年11月至2021年4月在聯想集團有限公司擔任執行副總裁及數據中心業務集團總裁，2021年4月至今在聯想集團有限公司擔任執行副總裁及基礎架構解決方案集團總裁。Che Min Tu運營部高級副總裁碩士2012年加入聯想，曾擔任聯想智能設備業務集團首席營運官及EMEA地區的首席財務官。在加入聯想前，曾擔任宏碁首席財務官。黃建恒高級副總裁及SSG方案服務業務集團總裁碩士彼曾于IBM任職，于2005年隨聯想收購IBM的個人電腦

31、部門而加入聯想。曾領導聯想亞太區個人電腦及智能設備達五年，并使業務增長至領先地位。曾擔任NEC Lenovo Japan Group的主席、Fujitsu Client Computing Limited的主席，現仍為該公司董事會成員。Wong Wai Ming首席財務官，執行副總裁碩士自1999年至2007年在聯想集團有限公司擔任獨立非執行董事；自2000年至2005年在星島新聞集團有限公司擔任首席執行官及執行董事；自2005年至2007年在Roly International Holdings Limited擔任首席執行官及執行董事；自2007年7月至今在聯想集團有限公司擔任執行副總裁及首

32、席財務官；Matthew Zielinski高級副總裁及國際銷售組織（ISO）的總裁本科2018年加入聯想集團有限公司，曾擔任北美洲智能設備業務集團（IDG）的總裁，擔任AMD的公司副總裁及總經理、全球OEM銷售主管。資料來源：同花順iFinD，公司年報，國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明111.4 持續擴大研發投入，推動技術和服務升級轉型持續擴大研發投入，推動技術和服務升級轉型聯想集團各業務收入聯想集團各業務收入資料來源：公司財報，國海證券研究所1151271521361471531761471431371161615161618201914212629910121112

33、141514151718020406080100120140160180200FY20/21Q1FY20/21Q2FY20/21Q3FY20/21Q4FY21/22Q1FY21/22Q2FY21/22Q3FY21/22Q4FY22/23Q1FY22/23Q2FY22/23Q3智能設備業務收入基礎設施方案業務收入方案服務業務收入82%83%84%84%83%82%84%84%80%76%71%12%10%9%10%10%11%9%8%12%14%18%6%7%7%7%7%7%7%8%8%10%11%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%FY20/21Q1FY20/21

34、Q2FY20/21Q3FY20/21Q4FY21/22Q1FY21/22Q2FY21/22Q3FY21/22Q4FY22/23Q1FY22/23Q2FY22/23Q3智能設備業務收入基礎設施方案業務收入方案服務業務收入單位：億美元聯想集團各業務收入占比聯想集團各業務收入占比8 9 11 10 11 12 14 11 11 10 8(0.6)(0.3)(0.1)(0.3)(0.1)(0.1)0.2 0.1 0.1 0.4 0.4 2 2 2 2 3 3 3 3 3 4 4(2)0246810121416FY20/21Q1FY20/21Q2FY20/21Q3FY20/21Q4FY21/22Q1FY

35、21/22Q2FY21/22Q3FY21/22Q4FY22/23Q1FY22/23Q2FY22/23Q3智能設備運營利潤基礎設施方案業務運營利潤方案服務業務運營利潤聯想集團各業務運營利潤聯想集團各業務運營利潤單位：億美元87%82%84%83%81%81%79%78%76%72%67%-7%-3%-1%-2%-1%0%1%0%1%3%3%20%20%17%20%20%20%20%22%23%26%29%-20%0%20%40%60%80%100%FY20/21Q1FY20/21Q2FY20/21Q3FY20/21Q4FY21/22Q1FY21/22Q2FY21/22Q3FY21/22Q4FY2

36、2/23Q1FY22/23Q2FY22/23Q3智能設備運營利潤基礎設施方案業務運營利潤方案服務業務運營利潤聯想集團各業務運營利潤占比聯想集團各業務運營利潤占比注意：以上分析不考慮分部間抵消注意：以上分析不考慮分部間抵消注意：以上分析不考慮分部間抵消注意：以上分析不考慮分部間抵消請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明121.5 IDG業務業務IDGIDG智能設備業務智能設備業務由于市場形勢艱難，2022年 IDG 營收與運營利潤持續下滑。FY2022/2023 Q3 IDG 營收115.86億美元，同比下降34%，整體利潤率達到了7.3%，同比下降4.6%，當中收入下滑主要由于行業需求疲弱，

37、得益于公司卓越的運營和嚴格的費用控制，盈利能力相對穩定。PCPC業務（約占業務（約占IDGIDG總營收的總營收的80%80%）：個人電腦）：個人電腦PCPC消費整體階段性承壓，消費整體階段性承壓，高價值細分市場迎來結構性機會。高價值細分市場迎來結構性機會。受疫情因素和市場需求疲弱等因素，2022年營收下滑，PC收入占比持續下降，但公司2022Q3仍以22.7%的全球市場份額穩居PC出貨量第一的位置，并擴大與其他競爭對手的差距。得益于公司對高價值高端細分市場的持續投入，游戲本、工作站等中高端產品出貨占比穩步提升。戴爾“去中國化”，聯想有望進一步擴大國內戴爾“去中國化”，聯想有望進一步擴大國內PC

38、PC市場份額。市場份額。作為全球第三大PC制造商，戴爾計劃到2024年全面停用中國芯片，包括非中國芯片制造商在中國工廠生產的芯片。根據IDC數據顯示，2022Q4戴爾在中國地區出貨量占全球出貨量比例為10.44%，同比下降12.65%，而聯想集團這一數據為33.79%，同比提升7.64%，說明戴爾正在逐步退出中國PC市場，聯想集團有望借助本土化優勢，進一步擴大國內PC市場份額，鞏固PC市占率第一的領先地位。非非PCPC業務：平板電腦、智能手機及其他智能設備業務業務：平板電腦、智能手機及其他智能設備業務智能手機業務主打海外市場，市占率北美第三、拉美第二。智能手機業務主打海外市場，市占率北美第三、

39、拉美第二。根據Canalys數據顯示，2022年第一季度聯想集團分別以10%和18%的市場份額占據北美第三、拉美第二。聯想集團憑借其穩定的供應鏈和優秀的自研技術不斷拓寬海外市場。非非PCPC業務占比逐年提升，打造多元生態驅動長期增長。業務占比逐年提升，打造多元生態驅動長期增長。智能手機業務連續11個季度盈利，平板電腦高端產品占組合比例達到33%。公司積極拓展個人電腦以外領域，如相鄰的智能設備、物聯網、智能空間等。以期推動從智能設備向智能空間的演進，提升混合工作模式下的用戶體驗。11,484 12,686 15,210 13,628 14,666 15,339 17,610 14,696 14,

40、274 13,716 11,586 -5,000 10,000 15,000 20,000Q120/21Q2Q3Q4Q121/22Q2Q3Q4Q122/23Q2Q3768 868 1,120 988 1,095 1,165 1,352 1,126 1,070 1,020 848 6.69%6.84%7.36%7.25%7.47%7.60%7.68%7.66%7.49%7.44%7.32%6.00%6.20%6.40%6.60%6.80%7.00%7.20%7.40%7.60%7.80%-200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 1,600Q120/21Q2Q3Q4Q1

41、21/22Q2Q3Q4Q122/23Q2Q315.0%18.7%17.7%17.0%18.0%19.0%18.7%18.0%22.0%85.0%81.3%82.3%83.0%82.0%81.0%81.3%82.0%78.0%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q2非PC業務營收占比PC業務營收占比營收、運營利潤、利潤率營收、運營利潤、利潤率利潤率利潤率%運營利潤（百萬美元）運營利潤（百萬美元）營收（百萬美元）營收（百萬美元）PCPC與非與非PCPC營收占比營收占

42、比IDGIDG業務拆分業務拆分資料來源：公司公告，IDC，Canalys，IT之家，日經亞洲新聞，國海證券研究所IDGPC業務個人電腦非PC業務智能手機平板電腦智能設備請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明13-3.74%-2.06%-0.68%-1.80%-0.59%-0.31%0.88%0.48%0.54%1.38%1.52%-5.00%-4.00%-3.00%-2.00%-1.00%0.00%1.00%2.00%-80-60-40-20-20 40 60Q120/21Q2Q3Q4Q121/22Q2Q3Q4Q122/23Q2Q31.6 ISG業務業務營收、運營利潤、利潤率營收、運營利潤、

43、利潤率利潤率利潤率%運營利潤（百萬美元）運營利潤（百萬美元）營收（百萬美元）營收（百萬美元）1,605 1,472 1,622 1,602 1,835 1,968 1,929 1,409 2,086 2,614 2,855 -500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000Q120/21Q2Q3Q4Q121/22Q2Q3Q4Q122/23Q2Q3資料來源：公司公告，公司官網，聯想互聯網行業白皮書，東方網，國海證券研究所ISGISG基礎設施方案業務基礎設施方案業務 ISG擴大客戶基礎、產品組合及內部設計項目的戰略行之有效，致使部門業績扭虧為盈，運營利潤年比年改善。FY2022/

44、2023 Q3基礎設施方案業務營收28.55億美元，同比增長48%，連續三個季度刷新紀錄；利潤率為1.5%，連續第七個季度盈利同比改善。聯想為全球增長最快的基礎設施解決方案供應商之一，其增長動力來源于全棧型產品組合、擴大客戶覆蓋范圍以及獨特的全集成ODM+（原設計制造）業務模式和解決方案。服務器、存儲、軟件增長迅猛，新服務器、存儲、軟件增長迅猛，新ITIT架構迎合市場需求。架構迎合市場需求。服務器、存儲、軟件等細分領域保持高速增長。FY2022/2023 Q3服務器出貨量達歷史新高，營業收入同比增長35%，位列全球第三；存儲業務收入同比增長345%，位列全球第五；軟件業務收入同比增長52%。聯

45、想集團基礎設施方案業務已建立了行業領先的端到端基礎設施解決方案，包括服務器、存儲和軟件等全棧型產品。以客戶為中心的豐富產品組合持續滿足客戶個性化需求。以客戶為中心的豐富產品組合持續滿足客戶個性化需求。聯想基礎設施方案業務集團已建立一項行業領先且全面的基礎架構產品組合，其中包括33款集成式設備、服務器、存儲和網絡機型，此外還包括為云、數據庫、分析和大數據領域量身定制的全新解決方案。全球10,000+支持專家以及2000+產品開發人員在響應客戶的每一項需求的同時，也通過服務構建聯想基礎設施服務的護城河。ISG服務器業務塔式&機架服務器關鍵業務應用高密度及IoT刀片系統存儲業務入門級SAN中端SAN

46、軟件定義存儲直連存儲軟件業務云網絡OS網絡監控服務業務解決方案的上門安裝ISGISG業務拆分業務拆分請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明14軟件調休保養維修硬件升級原廠保修電腦配件產品購買咨詢1.7 聯想聯想SSG業務：將解決方案“打包”，業務：將解決方案“打包”，IT服務市場向訂閱和服務轉型服務市場向訂閱和服務轉型資料來源：公司公告、公司官網、IDC、品玩、瀟湘晨報、國海證券研究所14SSGSSG方案服務業務集團：未來核心盈利部門方案服務業務集團：未來核心盈利部門得益于以服務為導向的戰略轉型和數字化場景應用迅速滲透，SSG營業收入與運營利潤保持穩健增長公司已完成對電訊盈科的收購，依托聯想

47、集團“端-邊-云-網-智”的IT技術架構，疊加電訊盈科豐富的IT服務經驗和IT人才儲備，公司企業方案服務的拓展未來可期。支持服務：為硬件提供服務支持服務：為硬件提供服務覆蓋全品類、多品牌硬件產品的自助服務和增值服務。運維服務：運維服務：IT管理服務面對終端、數據中心、云，以及現在新的邊緣計算場景管理服務面對終端、數據中心、云，以及現在新的邊緣計算場景“聯想臻算服務”TruScale，將傳統的硬件、軟件、服務分散采購的模式，以及設計、建設、運維分段實施的模式，整合成可以訂閱的、一站全包的服務模式。其中的“DaaS服務”更是加深企業生產過程的低投入，有效提高中小企業的敏捷性和生產力，服務于數字化轉

48、型。項目和解決方案服務：為客戶提供項目和解決方案服務項目和解決方案服務：為客戶提供項目和解決方案服務依托新IT引擎“擎天”智能中臺、公司打造以xCloud混合云平臺為核心的數字底座，針對不同行業提供智能化系統集成服務和智能化行業解決方案，分為智能制造、智慧零售、智慧教育、智慧城市等。支持服務支持服務項目和解決方案服務項目和解決方案服務SSGSSG營收與運營利潤營收與運營利潤查詢維修記錄服務網點查詢關聯設備保修配置查詢自助服務自助服務增值服務增值服務運維服務運維服務智能制造智慧零售智慧教育智慧園區智慧城市8611049119510881184136314981396145617211836050

49、0100015002000Q120/21Q2Q3Q4Q121/22Q2Q3Q4Q122/23Q2 Q3436 565 701 479 743 817 932 589 777 851 750 20%21%19%20%22%21%22%22%23%21%20%17%18%19%20%21%22%23%01002003004005006007008009001,000Q120/21Q2Q3Q4Q121/22Q2Q3Q4Q122/23Q2 Q3運營利潤（百萬美元）運營利潤（百萬美元）利潤率利潤率%單位：百萬美元SSG營業收入請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明151.8“端“端-邊邊-云云-網網-

50、智”架構助力“智”架構助力“3S戰略”落地戰略”落地資料來源：環球網，同花順iFinD，聯想新IT發展白皮書，國海證券研究所智能化變革3S戰略Smart IoTSmart InfrastructureSmart Vertical智能物聯網智能基礎設施行業智能IDG智能設備業務集團ISG基礎設施方案業務集團SSG方案服務業務集團聯想集團聯想集團3S戰略框架圖戰略框架圖智智能制造場景應用端邊云智能物聯網設備物聯網平臺邊緣數據中心邊緣計算機軟件平臺云計算建設與管理人工智能與高性能計算網網云網融合云網融合聯想集團“端聯想集團“端-邊邊-云云-網網-智”架構智”架構3S戰略戰略 聯想集團于2019年先后

51、提出了3S戰略以及端-邊-云-網-智架構。3S戰略包含智能物聯網（Smart IoT）、智能基礎設施（Smart Infrastructure）以及行業智能（Smart Vertical）三個方面，其中智能物聯網以及智能基礎設施作為一種途徑或方法，共同達到行業智能的目標?！岸恕岸?邊邊-云云-網網-智”架構智”架構作為支持3S戰略的架構體系，“端-邊-云-網-智”架構的協同路徑主要是在不同場景下，各類智能終端產生的數據可以傳輸至邊緣或者云端的服務器，接收數據后，服務器可以通過邊緣計算或云計算的方式對數據進行分析和存儲，并根據分析結果為各場景提供智能解決方案。聯想集團依靠強大的研發能力以及行業內

52、多年深耕積累的經驗，構建起扎實的“端-邊-云-網-智”架構，滿足了不同客戶的需求。端：指智能物聯設備的終端，聯想集團不僅不斷提升現有設備的智能化程度，還不斷提升各類終端的適配性，令其適配不同行業智能場景，滿足客戶需求。邊：指邊緣計算，邊緣計算可以進行近端實時計算（如在智能安防的場景下），并且聯想集團還可以根據不同客戶的需求對產品進行量身定做。云：指云計算，聯想集團在自身轉型的實踐經驗之下形成了以服務器、存儲、網絡、超融合等為代表的云計算體系，業務范圍廣。網：指以5G為代表的數據傳輸的網絡，作為前端與后端計算的物聯通道，聯想集團的5G智能互聯具有高速率、低時延、海量等特點，提供了高速且安全的數據

53、通道。智：指行業智能解決方案，在智能物聯網設備、智能基礎架構的支持下，聯想集團以得天獨厚的優勢為各行各業帶來智能化變革。請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明16如何看待聯想集團的高負債問題？請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明176.2%5.2%5.9%5.0%5.2%6.7%6.8%7.6%7.3%7.0%2.8%2.5%2.6%2.4%2.9%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%20172018201920202021銷售費用率管理費用率研發費用率1.9 成本費用管控良好，持續擴大研發投入成本費用管控良好，持續擴大研發投入 費用率基本保持穩定，不

54、斷增加研發投入。費用率基本保持穩定，不斷增加研發投入。聯想集團2017-2021年各項費用率均保持得較為穩定，其中，2021年銷售費用率、管理費用率和研發費用率分別為5.2%、7.0%和2.9%。聯想集團不斷擴大研發投入，2021年研發費用同比增加42.6%，以支持其技術和服務的升級和差異化，并且聯想集團有望在明年將研發投入水平翻一番，以利用數字化轉型。目前，聯想集團已經建立了“端-邊-云-網-智”的完整架構，以滿足客戶的需求；同時，聯想也推出了多種創新的綠色產品和解決方案，增加對綠色材料和綠色包裝的使用。費用管理在整個行業表現較好，龍頭企業費用率基本保持穩定。費用管理在整個行業表現較好，龍頭

55、企業費用率基本保持穩定。以2021年全球PC廠商中出貨量排名前三的公司為例，聯想和惠普2017-2021年費用率整體保持穩定，2021年的銷售和管理費用率分別為12.24%和9.29%，研發費用率分別為2.9%和3.0%。戴爾的銷售和管理費用率自2019年開始下降，到2021年為14.48%，下降了8.65pct；戴爾的研發費用率自2020年開始下降，到2021年為2.55%，下降了3.05pct。1712.93%12.02%13.47%12.32%12.24%8.41%8.45%9.33%8.86%9.29%24.16%22.78%23.13%20.16%14.48%0.00%5.00%10

56、.00%15.00%20.00%25.00%30.00%20172018201920202021聯想惠普戴爾2.8%2.5%2.6%2.4%2.9%2.29%2.40%2.55%2.61%3.00%5.57%5.08%5.42%5.60%2.55%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%20172018201920202021聯想惠普戴爾聯想集團費用率聯想集團費用率三大三大PCPC廠商的銷售和管理費用率廠商的銷售和管理費用率三大三大PCPC廠商的研發費用率廠商的研發費用率資料來源：公司財報，同花順iFinD，國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明181.10 高

57、負債的背后，來自于供應鏈的“無息貸款”高負債的背后，來自于供應鏈的“無息貸款”聯想集團資產負債率約聯想集團資產負債率約9090%，行業整體負債水平較高行業整體負債水平較高。聯想集團2017-2020年資產負債率持續上升，從84.05%上升至90.50%；2020年后資產負債率開始下降，到2021年為87.88%。從行業來看，2017-2021年全球出貨量前3位PC廠商的資產負債率都在84%以上，其中惠普和戴爾均超過聯想集團，到2021年，惠普和戴爾的資產負債率均超過100%。流動負債為主要負債成分流動負債為主要負債成分，以無息負債為主以無息負債為主。從聯想集團近5年的負債情況來看，整體負債結構

58、未顯著改變。其中以“流動負債”為主，均占總負債80%左右。流動負債中，主要以“應付賬款及票據”和“應計費用及其他應付款”為主要負債來源。2017-2021年應付賬款及票據CAGR為16.1%，主要是由于應市場需求上升及業務增長以致生產及采購活動增加所致；其中，2021年增長了18.7%，主要是由于疫情催生了如遠程辦公、在線教育等場景給市場帶來了新的需求，公司為應對市場變化增加了原材料采購。2017-2021年應計費用及其他應付款CAGR為14.3%，主要是由于應業務增長而增加的應付加工商的委托加工商款項和銷售調整準備上升，以及非流動資產重新分類所致。資料來源：公司財報，同花順iFinD，國海證

59、券研究所194.6204.9232.58273.72327.5944.8854.0148.1170.0863.705010015020025030035040045020172018201920202021流動負債非流動負債11.6719.5332.956.987.8872.5377.0389.68111.06131.8592.1889.4290.26131.78157.4518.2218.9219.6923.930.410%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20172018201920202021短期借款應付賬款及票據應計費用及其他應付款其他84.05%86.34

60、%87.37%90.50%87.88%110.35%101.85%103.56%106.42%104.27%87.43%99.77%96.82%93.50%101.70%64.28%70.70%73.27%79.83%82.03%55.00%65.00%75.00%85.00%95.00%105.00%115.00%20172018201920202021聯想惠普戴爾蘋果PCPC行業資產負債率行業資產負債率聯想集團負債構成聯想集團負債構成聯想集團流動負債構成聯想集團流動負債構成單位：億美元單位：億美元請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明19二、PC業務分析請務必閱讀報告附注中的風險提示和免

61、責聲明202.1 PC行業發展前景行業發展前景20212021-2023Q12023Q1中國中國PCPC平均價平均價資料來源：IDC，中商產業研究院，通聯數據，國海證券研究所20162016-20222022年全球年全球PCPC出貨量出貨量18.4%19.4%20.8%22.6%23.2%23.5%22.4%21.2%18.8%13.5%14.1%15.6%16.1%17.1%17.4%16.6%17.0%17.0%19.2%20.7%21.3%21.8%23.1%24.3%23.7%23.5%23.2%6.4%7.4%7.2%7.3%7.0%6.7%7.5%7.9%10.1%42.5%38.

62、3%35.1%32.2%29.7%28.0%29.8%30.3%30.9%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201420152016201720182019202020212022惠普戴爾聯想蘋果其他廠商20132013-20222022年各大廠商年各大廠商PCPC市占率市占率5005335435525245165485375247968188738468258188678488344004505005506006507007508008509002021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q1臺式機筆

63、記本 出貨量方面：出貨量方面：全球PC市場整體上已進入成熟期，疫情前每年出貨量穩定在2.6億臺左右，而在2020年疫情后，由于線上經濟火爆進而帶動了相關PC產品的出貨，但隨著疫情逐漸結束，其PC出貨量出現回落。平均售價方面：平均售價方面：在產品形態上，無論是臺式機還是筆記本，其平均售價均在波動中逐漸向上，而這與行業中PC產品出貨配置普遍提升有關。行業競爭方面：行業競爭方面：在PC市場進入成熟期之際，PC行業的集中度也在穩步上升。以聯想、惠普、戴爾、蘋果為首的四大廠商的市占率穩步提升，當中聯想與蘋果的市占率上升明顯。我們認為PC行業作為重資產行業，其集中度的提升有助于提高行業競爭壁壘。單位：億臺

64、單位：美元0.55 0.53 0.52 0.48 0.49 0.53 0.49 2.61 2.60 2.59 2.67 3.03 3.49 2.93 00.511.522.533.542016201720182019202020212022E中國PC出貨量全球PC出貨量請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明212.2 聯想集團聯想集團PC業務量價穩中有升業務量價穩中有升資料來源：公司公告，IDC，通聯數據，國海證券研究所公司公司PC全球出貨量與市占率穩步上升：全球出貨量與市占率穩步上升：2015-2022年在全球PC出貨量與市占率中，聯想集團均位列第一，而惠普、戴爾則分別為第二、第三，并且公

65、司與其他競爭對手的之間的出貨量差距也在擴大。公司公司PC全球平均售價在波動中上升：全球平均售價在波動中上升：隨著公司高端化戰略的穩步推進，其高端游戲本和商務本的銷售占比也整體保持上升的態勢，因而帶動了公司PC平均售價的提升。公司核心公司核心PC業務量價穩中有升：業務量價穩中有升：PC市場整體上是一個存量競爭的市場，行業集中度穩步提升，公司相關PC業務增長的驅動力來自于逐步蠶食其他中小廠商的份額。受益于聯想集團PC產品高端化戰略的穩步推進，其PC業務平均售價也在波動中上升，因而我們認為公司在PC基本盤中有望保持穩中有升的態勢。聯想全球聯想全球PCPC出貨量整體保持上升態勢出貨量整體保持上升態勢聯

66、想全球聯想全球PCPC平均售價在波動中上升平均售價在波動中上升注：聯想全球PC平均售價根據官方披露收入占比做測算，與實際平均售價可能存在偏差558.06 562.22 603.37 617.25 661.66 659.92 639.70 0.7%7.3%2.3%7.2%-0.3%-3.1%-4%-2%1%3%5%7%500 520 540 560 580 600 620 640 660 6802020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q2聯想PC全球平均售價（美元）環比增速10%12%14%16%18%20%22%24%26%2015-03-012016-

67、03-012017-03-012018-03-012019-03-012020-03-012021-03-012022-03-01戴爾聯想惠普010203040506070809020152016201720182019202020212022戴爾聯想惠普單位：百萬臺聯想全球聯想全球PCPC市占率整體保持上升態勢市占率整體保持上升態勢請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明22當前國內信創政策加速落地，戴爾、惠普收縮在華業務，預計聯想集團PC業務能受益多少？請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明23資料來源：中國政府網，China Daily，紫光股份公司公告，中國貿易報，人民網，日經新聞，

68、界面新聞，國海證券研究所發布時間政策名重點內容2020年1月國家政務信息化項目建設管理辦法政務信息化項目在報批階段要對產品安全可靠情況進行說明2020年4月網絡安全審查辦法關鍵信息基礎設施運營者采購網絡產品和服務可能影響國家安全的應當按照辦法進行審查2020年8月關于新時期促進集成電路產業和軟件產業高質量發展若干政策的通知為進一步優化集成電路等產業發展環境，提升產業創新能力和發展質量，加速國內科技產業建設，推動國產替代進程2021年7月六部門關于加快培育發展制造業優質企業的指導意見依托優質企業組建創新戰略聯盟，加大基礎零部件、電子元器件、軟件、材料、工藝、高端儀器設備、集成電路、網絡安全等領域

69、關鍵核心技術、產品、裝備攻關和示范應用2021年11月“十四五”大數據產業發展規劃補齊關鍵技術短板，重點強化自主基礎軟硬件的底層支撐能力，推動自主開源生態，推動大數據于AI、區塊鏈、邊緣計算等新一代信息技術集成創新2021年11月“十四五信息化和工業化深度融合發展規劃通過多種方式，加快芯片、傳感器、工業軟件等軟硬件產業培育和發展壯大。支持企業構建具有自主知識產權的基礎產品體系，利用多種政策促進產品規?；瘧?，提高軟硬件產品成熟度競爭力2022年1月“十四五數字經濟發展規劃要加快推動數字產業化,增強關鍵技術創新能力，提升核心產業競爭力。要著力提升基礎軟硬件、核心電子元器件、關鍵基礎材料和生產裝備

70、的供給水平，強化關鍵產品自給保障能力2022年6月 關于加強數字政府建設的指導意見提高自主可控水平與自主創新，加快數字政府建設領域關鍵核心技術攻關，強化安全可靠技術和產品應用，切實提高自主可控水平信創相關政策信創相關政策2022年10月2022年12月2023年1月惠普、戴爾收縮在華業務惠普、戴爾收縮在華業務2013年6月棱鏡門爆發國內加強了對信息技術關鍵領域的自主可控要求惠普拆分PC、打印機與服務器業務2014年11月2015年5月惠普出售在華服務器、存儲業務主營公司新華三的主要控制權給清華控股的紫光股份日經新聞報道 戴爾告知供應商要大量減少產品中使用的中國制芯片的數量包括非中國芯片制造商在

71、中國工廠生產的芯片 戴爾要求電子模塊和印刷電路板（PCB）等其它零部件供應商和產品組裝商開始準備提高在中國以外國家（如越南）的產能 戴爾計劃 2025年底前將50%的產能轉移出中國大陸2021年12月美國修訂 出口管制條例 限制中國先進芯片開發與生產戴爾為中國大陸第二大PC制造商，市場份額為12.6%，年增速為17%戴爾（中國）有限公司杭州辦事處戴爾（中國）有限公司成都分公司等8家已被注銷或吊銷2023年1月紫光股份收購新華三剩余49%股份新華三成國資全資控股公司惠普完全退出新華三2023年2月惠普大中華區董事總經理接收中國日報采訪表示惠普會繼續加大在中國的投資在未來的很長一段時間內中國都將是

72、惠普PC業務以及打印機業務重要的研發和生產中心惠普也會繼續加大本地化合作進程2.3 信創產業政策加速落地信創產業政策加速落地請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明24資料來源：IDC，通聯數據，國海證券研究所2.4 信創產業政策的變化影響測算信創產業政策的變化影響測算8.07%惠普惠普-1%-1.5%-2%-2.5%-3%戴爾戴爾-3%6.85%8.07%9.30%10.52%11.75%-4%9.30%10.52%11.75%12.98%14.20%-5%11.75%12.98%14.20%15.43%16.65%-6%14.20%15.43%16.65%17.88%19.10%-7%16

73、.65%17.88%19.10%20.33%21.56%戴爾、惠普中國市占率變化對聯想中國2023年PC出貨量的敏感性分析：1.11%惠普惠普-1%-1.5%-2%-2.5%-3%戴爾戴爾-3%0.76%1.11%1.47%1.83%2.19%-4%1.47%1.83%2.19%2.54%2.90%-5%2.19%2.54%2.90%3.26%3.62%-6%2.90%3.26%3.62%3.97%4.33%-7%3.62%3.97%4.33%4.69%5.05%戴爾、惠普中國市占率變化對聯想整體2023年PC收入的敏感性分析：前提假設：本著責任與義務對等原則，戴爾、惠普退出中國供應鏈體系在某

74、種程度上意味著變現退出中國市場，當中戴爾退出意愿較為強烈，假定戴爾在中國PC市場于20232025年市占率分別下降3pct，2pct，1pct；假定惠普在中國PC市場于20232025年市占率分別下降1.5pct，1pct，0.5pct?？紤]到聯想集團在中國PC市場的統治地位和產品競爭力，假定戴爾、惠普下降的市場份額全部為聯想所占領，因而聯想在中國PC市場于20232025年市占率分別上升4.5pct，3pct，1.5pct。根據IDC預測，全球PC市場將在2023年小幅下降，2024、2025年逐漸復蘇，因此假定全球PC出貨量在20232025年同比增速分別為-4.2%，3%，5%?？紤]到信

75、創政策背景下國企對本土廠商產品優先采購，加之中國PC滲透率較低，中國在全球PC市場的占比將穩步上升，于20232025年中國PC市場在全球比重分別為17%，17.4%，17.8%。2021A2022A2023E2024E2025E聯想中國PC出貨量（百萬臺）22.78 19.45 21.02 23.67 26.24 YoY-14.62%8.07%12.60%10.84%聯想中國市占率40%39.6%44.1%47.1%48.6%聯想中國市占率變化4.5%3.0%1.5%戴爾中國PC出貨量（百萬臺）7.22 5.79 4.19 3.41 3.12 YoY-19.74%-27.66%-18.58%

76、-8.42%戴爾中國市占率12.5%11.8%8.8%6.8%5.8%戴爾中國市占率變化-3.0%-2.0%-1.0%惠普中國PC出貨量（百萬臺）5.26 4.37 3.52 3.21 3.18 YoY-16.86%-19.33%-8.84%-0.99%惠普中國市占率9.1%8.9%7.4%6.4%5.9%惠普中國市占率變化-1.5%-1.0%-0.5%中國市場（百萬臺）57.51 49.14 47.69 50.27 54.00 YoY-14.55%-3.0%5.4%7.4%中國市場占全球比重16.4%16.8%17.0%17.4%17.8%全球市場（百萬臺）350.14 292.82 280

77、.52 288.93 303.38 YoY-16.37%-4.20%3.0%5.0%海外市場（百萬臺）292.63 243.67 232.83 238.66 249.38 YoY-16.73%-4.45%2.50%4.49%2021A2022A2023E2024E2025E聯想中國PC出貨量（百萬）22.78 19.45 21.02 23.67 26.24 YoY-14.6%8.1%12.6%10.8%聯想中國PC出貨比重27.8%28.6%31.2%33.2%34.5%聯想海外PC出貨量（百萬）59.03 48.57 46.41 47.57 49.71 YoY-17.7%-4.5%2.5%4

78、.5%聯想海外PC出貨比重72.2%71.4%68.8%66.8%65.5%聯想全球PC出貨量（百萬）81.82 68.02 67.43 71.24 75.94 YoY-16.9%-0.9%5.7%6.6%聯想全球PC ASP（美元）612.08 624.32 636.81 649.55 662.54 YoY2.0%2.0%2.0%2.0%聯想全球PC收入（億美元）500.78 424.69 429.41 462.75 503.16 YoY-15.2%1.1%7.8%8.7%聯想全球PC市占率23.4%23.2%24.0%24.7%25.0%請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明25三、AI

79、潛在市場空間和機會分析請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明263.1 3.1 ChatGPTChatGPT全球受歡迎熱度持續上升，下游應用市場廣闊全球受歡迎熱度持續上升，下游應用市場廣闊資料來源：CSDN，Google Trends，國海證券研究所ChatGPTChatGPT及其及其SDKSDK支持的支持的4949種開發功能種開發功能020406080100120ChatGPTChatGPT谷歌搜索熱度谷歌搜索熱度請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明273.2 ChatGPT技術原理簡介技術原理簡介 ChatGPT的原理是基于自回歸語言模型（Auto-Regressive Langua

80、ge Model），即一種基于深度學習的自然語言處理技術，可以用來生成自然語言文本。ChatGPT是在 GPT（Generative Pre-training Transformer）模型的基礎上通過改進優化得到的（Transformer模型：通過預測下一個詞從而生成文本的模型）。因此ChatGPT的前提是預訓練大模型：讓 AI 在通用的、海量的數據上學習文字接龍，即掌握基于前文內容生成后續文本的能力。Step 1Step 1：人類引導接龍方向：人類引導接龍方向有監督訓練初始模型。有監督訓練初始模型。為使GPT的輸出結果更符合人類預期，研究人員讓人類就一些問題寫出人工答案，讓GPT 學習這些問

81、題和答案。該步驟主要是為了告訴 AI 人類的喜好，提供一個文字接龍方向上的引導，不需要人類窮舉出所有可能的問題和答案。Step 2Step 2：Reward Reward 模型。模型。研究人員讓 GPT 對特定問題給出多個答案，由人類來對這些答案的好壞做排序，基于這些數據開發出以人類的評分標準對 GPT 所給出的答案進行評分的Reward模型。Step 3Step 3：增強式學習優化模型。：增強式學習優化模型?；谇皟刹降慕Y果，隨機問簡易版 ChatGPT 一個問題并得到一個回答，讓 Reward 模型（老師模型）給這個回答一個評分，AI 基于評分去調整參數以便在下次問答中獲得更高分。資料來源

82、：畫宇宙，ChatGPT官網，國海證券研究所部分步驟示意圖部分步驟示意圖ChatGPTChatGPT 的原理介紹的原理介紹預訓練模型Step 1：人類引導接龍方向有監督訓練初始模型Step 2：Reward 模型請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明283.3 大語言模型涌現能力的出現需要高算力大語言模型涌現能力的出現需要高算力資料來源：Jason Wei等 Emergent Abilities of Large Language Models，IDC，國海證券研究所小樣本提示任務中各種模型的涌現能力小樣本提示任務中各種模型的涌現能力 涌現能力的出現需要的規模較大的模型，而模型規模的增大需要

83、更多的算力：當模型訓練時計算量、參數數量或訓練數據達到某一閾值時，語言模型的表現能力突然顯著提升，進而出現涌現能力。涌現能力的出現有助于優化模型的預測推理能力。提示策略（prompting strategy）涌現于大語言模型，其顯著提升了模型的推理能力：思維鏈提示”（chain-of-thought prompting）能夠解決需要抽象推理的多步驟問題。例如，在一個小學數學問題的基準上，思維鏈提示比直接返回最終答案要差，直到模型大小達到一個臨界值（1022FLOPs），之后模型的表現會好得多。涌現能力中的“提示策略”涌現能力中的“提示策略”大語言模型的訓練算力需求不斷上升大語言模型的訓練算力需

84、求不斷上升請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明293.4 OpenAI發布發布ChatGPTAPI，應用成本下降，應用成本下降90%ChatGPT API應用成本下降90%：ChatGPT 3.5 Turbo API的價格為0.002美元/1k tokens，較原先GPT-3.5達芬奇版本下降了90%，其大幅降低了企業應用ChatGPT的成本。當前已經有公司接入ChatGPTAPI，包括生鮮電商平臺Instacart,跨境電商平臺Shopify,照片分享應用Snap,單詞背誦應用Quizlet等。我們認為，ChatGPT成本的降低有助于下游應用市場的繁榮。ChatGPT未來可能持續優化，成

85、本仍有下降空間：ChatGPT成本的下降可能來自于模型架構的調整、算法算力和GPU的優化、業務層的優化、模型層優化、量化優化、Kernel層優化、編譯層優化等等。根據黃氏定律，GPU將推動AI性能實現逐年翻倍。自主產品設計能力提供可定制化主板和系統全球供應鏈協同 高效交付能力滿足不同國家市場本地化要求覆蓋全球180個國家和地區市場服務器產品性能&可靠性全球領先全面滿足商用&中小企業數據中心需求提供公有云/私有云/混合云多元化服務渠道優先資料來源：Ark Invest，智東西公眾號，科技新報，國海證券研究所AIAI訓練成本迅速下降訓練成本迅速下降AIAI軟硬件成本以每年軟硬件成本以每年70%70

86、%的速度持續下降的速度持續下降AIAI訓練成本迅速下降訓練成本迅速下降請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明30當前主流的大語言模型對于算力的需求急劇上升，預計需要多少服務器方能滿足其算力需求？請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明313.5 ChatGPT-3 預訓練階段服務器需求測算預訓練階段服務器需求測算資料來源：英偉達官網，百度智能云企業官方文章，Open AILanguage Models are Few-Shot Learners，LESSWRONG，同花順財經，stylefactoryproductions，hackernoon，similarweb，MicrosoftUsi

87、ng DeepSpeed and Megatron to Train Megatron-Turing NLG530B,A Large-Scale Generative Language Model，David Patterson等Carbon Emissions and Large Neural Network Training，國海證券研究所數據集數據集TokenToken數量數量Common Crawl(filtered)410 billionWebText219 billionBooks112 billionBooks255 billionWikipedia3 billion=0.713

88、0123V100A100 40GA100 80GGPUGPU數量數量-算力關系式算力關系式GPTGPT-3 3訓練集組成訓練集組成上述經驗公式來自于2022年微軟與英偉達合著論文Using DeepSpeed and Megatron to Train Megatron-Turing NLG 530B,A Large-Scale Generative Language Model。根據經驗公式，在確定訓練數據集大小，模型參數量，單張卡實際算力后就可以計算出一定時間內模型對顯卡數量的需求大模型的數據集大小是影響模型訓練時間的重要因素之一GPT-3的總訓練文本存儲大小為45T，經過數據過濾后大小為

89、750G，相當于499billion Token訓練數據由五大文本集合混合構成，由于不同文本數據集的質量差異，實際訓練時按權重抽?。ㄔ诖思俣ㄓ柧毼谋径紝⒈怀槿〉剑┘僭O假設1 1：設訓練時間30天假設假設2 2：GPT-3參數量175 billion假設假設3 3：GPT-3訓練集全部訓練一遍，總數為499 billion假設假設4 4：根據目前技術水平，假設GPU總效率介于22%-45%之間參數名稱參數說明參數取值取值來源trainTime訓練時間34 days假定TToken數量499 billionLarge Language Models are Few-Shot LearnersP模型

90、參數數量175 billionLarge Language Models are Few-Shot LearnersX單張顯卡算力312TFLOPS以A100GPU的80G為例，英偉達官網A算力輸出效率22%A Large-Scale Generative Language Model45%Using DeepSpeed and Megatron to Train Megatron-Turing NLG530B,LESSWRONGn顯卡數量AIAI大模型大模型GPU(FP16)GPU(FP16)訓練效率對比訓練效率對比服務器數量需求訓練天數10141822263034算力輸出效率22%1472

91、105281866956649143327%120085766754546140035332%101272356246038933729837%87662548639833729225842%77155142835129725722745%720514400327277240212ChatGPT3.0ChatGPT3.0預訓練服務器數量測算預訓練服務器數量測算算力輸出效率與訓練天數對服務器需求的敏感性分析算力輸出效率與訓練天數對服務器需求的敏感性分析GPU型號A100 80GBV100 32GB訓練時間30day參數量175billionToken499billionGPU計算能力312TFL

92、OPS73TFLOPS計算效率22%45%22%45%GPU數量3927 1920 16828 8227 GPU與服務器配比8服務器數量49124021041028V100是0.7倍的A100 40GBA100 80GB是3倍的A100 40GB請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明323.6 ChatGPT-3日常運營服務器需求測算日常運營服務器需求測算資料來源：財經網科技，StyleFactoryProductions，Similarweb，hackernoon，國海證券研究所ChatChat-GPTGPT運營時服務器需求數推斷運營時服務器需求數推斷根據AI專家Tom Goldstein

93、，30億參數大模型使用單個A100 GPU生成一個token所需要的時間是6ms,以此估算175b參數規模的模型利用單一A100生成一個單詞的時間為350ms，約為約為2.862.86詞每秒詞每秒根據路透社，Chat GPT在2023年3月15日的日度活躍用戶為日度活躍用戶為58375837萬人萬人假設人均提問數為提問數為1010次，每次平均生成次，每次平均生成3030個詞個詞OpenAI用戶遍布全球，美國用戶只占15%，不同時區用戶活躍高峰時段錯開的前提下，假定 Chat GPT每日活躍運運行時間為行時間為24h24h且每時段用戶訪問數量穩定每時段用戶訪問數量穩定8,867 平均每個問題生成

94、詞數（個）2025304050日活躍用戶數（萬）400040515064607681021012750005064633075951012712659600060767595911512153151917000708988611063414178177238000810210127121531620420255運營需求量=模型每秒生成詞數需求量每秒詞數生成量每天模型輸出單詞總數每天秒數=模型每秒生成詞數需求量每天模型輸出單詞總數=日活躍人數 平均問題數 平均每題回答生成詞數日常運營核心測算邏輯日常運營核心測算邏輯指標數值單位時間1天日活躍用戶數5837萬平均每人問題數10個平均每個問題生成詞數

95、30詞每天需生成輸出詞總數17,511,000,000 詞平均每秒需生成詞數202673.6111詞/秒A100每生成一個詞用時350毫秒A100每秒生成詞數2.9 詞A100需求量70,936 塊每臺服務器配備GPU數量8塊日常運營所需服務器數量8867臺日活與平均每個問題回答生成詞數對日活與平均每個問題回答生成詞數對服務器需求影響服務器需求影響ChatGPTChatGPT與與Open AIOpen AI日活躍用戶數呈現爆發式增長日活躍用戶數呈現爆發式增長請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明333.7 全球大語言模型預訓練與日常運營服務器需求測算全球大語言模型預訓練與日常運營服務器需求測

96、算資料來源：Meta AI官網，Meta AI-OPT:Open Pre-trained Transformer Language Models，similarweb，Google-PaLM:Scaling Language Modeling with Pathways，hackernoon，同花順財經，open AI-Language Models are Few-Shot Learners，國海證券研究所年份2023E2024E2025E2026E2027E全球互聯網用戶人數（億）51.653.655.657.759.8YoY4.2%3.9%3.8%3.7%3.6%全球大語言模型日常運營日

97、活人數（億）2.585.3611.1317.3120.93全球大語言模型滲透率5.0%10.0%20.0%30.0%35%平均每個用戶的問題數（個）1010101010平均每個用戶每個問題生成詞數（個）3030303030平均每天需生成詞數（億）7741608333951946278平均每秒需生成詞數（個）895,833 1,861,542 3,864,561 6,011,324 7,265,687 A100每生成一個詞用時（毫秒）350350350350350每塊A100每秒生成詞數（個）2.862.862.862.862.86A100 GPU需求量（塊）313,542 651,540 1,

98、352,596 2,103,963 2,542,990 每臺服務器配備GPU數量（塊）88888日常運營所需服務器數量（臺）39,193 81,442 169,075 262,995 317,874 平均每臺服務器售價（萬美元）19.919.919.919.919.9日常運營所需服務器市場規模（億美元）77.99162.07 336.46523.36 632.57 大模型日常運營預估顯卡大模型日常運營預估顯卡/服務器需求服務器需求假定假定:1)單塊A100生成每個單詞的速度與模型的參數量呈現線性關系，根據Tom Goldstein測算，平均單塊A100處理每1billion參數的模型需耗時2m

99、s，進而根據不同模型參數量測算A100生成回答詞數的速率；2)Open AI用戶遍布全球且分布均勻，假定各個時段用戶的訪問數量穩定（即不考慮高峰、低谷時間段等）；3)假設平均每個用戶提問10次，每個問題回答需生成30個詞；4)不考慮API接口調用情況。5)全球大語言模型滲透率在20232027年分別為5%/10%/20%/25%/30%，對應用戶數為2.58/5.36/11.13/17.31/20.93億；6)每臺服務器售價參考英偉達DGX A100 640GB（19.9萬美元）請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明343.8 通用服務器與通用服務器與AI服務器的區別服務器的區別通用服務器采

100、用串行架構，主要使用CPU作為計算能力提供者，智能服務器性能主要依靠計算單元的計算能力，使用異構形式，如CPU+GPU、CPU+TPU、CPU+其他加速卡和其他組合 CPU和加速芯片的協作可以提高應用程序內的數據吞吐量和并發計算。它們共同工作的原理是，主程序在CPU上運行，而加速芯片通過允許應用程序內的重復計算同時運行來補充CPU架構 CPU有更大的控制單元和本地緩存，在RAM數據加工、I/O操作和操作系統管理等操作時更具優勢，可以更高的精度支持中等范圍的數學運算 加速芯片有數百個內核，可以執行大規模并行計算為深度學習、大數據分析等專門任務提供大規模加速CPU構造構造加速芯片構造加速芯片構造并

101、行計算串行計算并行并行vsvs串行計算串行計算芯片構造差異芯片構造差異Boosted Custom matrix mathLanguage modelingConvolutional neural network fitImage recognitionText transformer trainingText transformer training(2x in parallel)Text embeddingParitywith CPU200 x fasterthan CPU400 x fasterthan CPU600 x fasterthan CPU機器學習任務中加速芯片相對CPU性能提

102、升倍數機器學習中加速芯片與機器學習中加速芯片與CPUCPU性能差異性能差異資料來源：Community，HPC，Run AI，Cornerstone Research，思騰合力，Finovy Cloud，聯想官網，英偉達官網，中電科第三十二所，艾瑞咨詢，國海證券研究所通用服務器AI服務器計算芯片計算芯片CPUCPU+GPU計算方式計算方式串行計算并行計算CPUCPU指令集指令集CISCRISC穩定性穩定性相對低相對高GPUGPU數量數量28-16領域領域互聯網、零售、政務、金融等機器學習深度學習等領域AIAI與通用服務器的區別與通用服務器的區別請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明35密集型

103、計算密集型計算模式模式超大的數據超大的數據集合集合加速計算技術加速計算技術/GPU/GPU智能計算技術特點智能計算技術特點深騰深騰X9000X9000計算平臺計算平臺+LiCOLiCO聯想融合計算平臺聯想融合計算平臺深騰深騰X9000X9000：基于場景的一體化解決方案：基于場景的一體化解決方案 獨創液冷獨創液冷“海神”溫水散熱“海神”溫水散熱通過去離子化純凈水帶走CPU、GPU上熱量，溫水水冷散熱系統可以提供數倍于傳統風冷的散熱效率，能把數據中心PUE值降低到1.1，實現每年超過42%的能耗降低，遠高于國家1.4-1.8區間標準 系統結構兼容性優秀系統結構兼容性優秀采用模塊化設計思路，深騰X

104、9000為GPU、ASIC等當前以及未來各種形式的計算留出了足夠的空間和接口，以適應多種任務負載，可以在 HG、SR、SE 多個服務器硬件產品系列的基礎上，配置聯想 CPU/GPU/Xeon Phi/FPGA/寒武紀等多種異構硬件平臺 LiCOLiCO（聯想智能計算架構）（聯想智能計算架構）一站式解決方案，適用于各種規模的高性能集群，整合融合了主流的人工智能框架與應用，支持各種深度學習應用，支持HPC和AI作業的統一資源調度，獲得Tensorflow的“最佳AI平臺”獎項 多項自主研發技術多項自主研發技術擁有多項HPC和AI關鍵技術，包括46項國家發明專利AlOpsLEAP AlOpsLEAP

105、 大數據大數據System System ToolsTools資源管理聯想聯想融合計算平臺融合計算平臺LiCOLiCO高密度節點和水冷服務器高密度節點和水冷服務器快速,高密，靈活，節能AIAI推理平臺推理平臺支持寒武紀GPUServiceService咨詢，部署,調優運維.intelligent Clusterintelligent Cluster經過完整測試的，工廠預集成系統，包括服務器，存儲網絡，集群管理軟件等TMTMRack ServerRack ServerStorageStorageAIAI訓練平臺訓練平臺GPUServerNetworkNetwork+3.9 聯想智能計算平臺聯想智

106、能計算平臺資料來源：聯想基礎設施業務群、聯想中國公眾號，聯想集團公眾號，國海證券研究所聯想智能計算平臺兼容性很高，既能兼容寒武紀等國產芯片，又能適配外國英偉達GPU，既能滿足國內用戶的信創需求既能滿足國內用戶的信創需求，又能為對英偉達產品有性能依賴的國內外用戶提供選擇空間，同時多種加速芯片接口也能滿足特殊客戶群體的定制需求，同時多種加速芯片接口也能滿足特殊客戶群體的定制需求智能計算是軟件與硬件的結合，組裝硬件+自研軟件的產品組合不斷增強聯想的核心競爭力，聯想聯想LiCOLiCO計算架構是目前全球最好的計算架構是目前全球最好的AIAI平臺之一平臺之一，2019年獲得Tensorflow的“最佳A

107、I平臺”獎項認可，使用LiCO 腳本不僅可以快速安裝部署好一個HPC 集群，為用戶提供易用的管理平臺，同時LiCO還整合了包括人臉識別、深度學習等一系列AI應用。在軟硬件技術研發領域積累雄厚實力讓聯想數次蟬聯HPC TOP500HPC TOP500榜單全球第一和HPC China TOP100HPC China TOP100榜單第一請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明36四、服務器業務分析請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明374.1 產業鏈分析產業鏈分析:服務器產業鏈圖譜服務器產業鏈圖譜資料來源：Statista，中關村在線，前瞻經濟學人，SauceTech，新浪財經，IDC，新華三

108、官網，國海證券研究所智能服務器產業鏈圖譜智能服務器產業鏈圖譜互聯網企業互聯網企業電信運營商電信運營商政府部門政府部門金融機構金融機構CPU核心零部件核心零部件GPU智能服務器智能服務器DRAMNAND主板主板BMC其他配套其他配套Nvidia臺灣信驊臺灣信驊云系統管理軟件云系統管理軟件上游中游下游請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明384.2 服務器產業鏈上游分析服務器產業鏈上游分析20182018年全球常見服務器類型成本構成年全球常見服務器類型成本構成 不同服務器的成本構成由其應用所決定：服務器核心成本主要報告CPU、GPU、Memory等。當中，機器學習型的服務器與推理型服務器主要應用

109、于AI，因機器學習型服務器主要用于AI訓練而需要更多的并行計算，所以GPU占比相對較高。服務器上游各核心零部件行業均呈現壟斷競爭格局：服務器核心零部件CPU、GPU、SSD和DRAM等所處行業，具備前三、四大龍頭廠商所壟斷，當中第一大廠商在行業中具有絕對的統治地位，因而服務器上游核心零部件廠商具有很強的議價能力。32%23%25%10%27%25%73%27%26%15%9%18%3%10%23%21%25%9%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%基礎型高性能型推理型機器學習型CPUGPUMemoryStorage其他43.60%27.70%22.80%5.90%

110、SamsungSK HynixMicronOthers20212021年全球年全球DRAMDRAM市場競爭格局市場競爭格局86.60%84.70%77.00%70.90%10.10%11.20%15.60%20.50%2.60%3.50%6.80%8.10%0.70%0.60%0.60%0.50%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%202020212022E2023EIntelAMDArmOthers服務器服務器CPUCPU出貨量市場占比出貨量市場占比桌面級桌面級dGPUdGPU出貨量市場占比出貨量市場占比20222022年年Q4Q4前五大全球企業級前五大全球企業

111、級SSDSSD供應商市場占比供應商市場占比78%86%82%5%6%9%18%7%9%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2021Q42022Q32022Q4NvidiaAMDIntel46.9%19.0%13.0%12.9%8.1%SamsungSK GroupWDCKioxiaMicron資料來源：華經產業研究院，IC Insights，DIGITIMES Research，TrendForce，Jon Peddie Research，PCWorld，國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明3920.2%13.9%7.7%8.1%6.1%-14.

112、6%18.5%4.3%0.8%3.7%3.3%5.2%-1.4%7.2%15.5%-0.8%5.9%3.6%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%0246810121420032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022前三季度出貨量（百萬臺）增速移動時代，移動端用戶和數據量快速增長云計算時代，服務器算力升級AI應用前景廣闊4.3 服務器產業鏈下游服務器產業鏈下游資料來源：IDC，Wind,前瞻產業研究院，中國通信院，華經產業研究院，國海證券研究所20032003

113、-20222022年全球服務器出貨量及增速年全球服務器出貨量及增速010020030040050060020152016201720182019202020212022亞馬遜微軟谷歌騰訊控股20152015-20222022年頭部云計算廠商年頭部云計算廠商CapexCapex單位：億美元PC時代，互聯網用戶快速增長金融危機4.3%6.1%7.7%9.5%11.3%13.2%15.3%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%2015201620172018201920202021E20152015-20212021年全球云計算市場滲透率年全球云計算市場滲透率互聯網,31%政府,12%電

114、信,10%金融,5%服務,3%其它,39%20212021年中國服務器下游行業應用年中國服務器下游行業應用單位：百萬臺請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明40JDMJDMOEM/ODM/OBM/JDMOEM/ODM/OBM/JDM模式對比模式對比上游部件廠商ODMODM上游部件廠商ODM服務器生產廠商（設計+研發+代工）提出產品需求&性能技術要求設計研發產品，生產制造，訂單交付下游客戶服務器廠商客戶需求挖掘供應鏈服務聯合研發聯合設計生產制造交付服務資料來源：AMAX，中國貿易救濟信息網，IT百科，芯享家科技，國海證券研究所共同打造新產品OEMOEM上游部件廠商OEM服務器生產廠商（純代工）

115、零部件供貨品牌商（設計+研發）設計研發產品，制訂技術標準生產制造，訂單交付下游客戶貼牌供貨零部件供貨零部件供貨零部件供貨OBMOBM上游部件廠商OBM品牌服務器生產廠商（自主研發產品+自有工廠加工+自有品牌銷售）下游客戶供貨不同采購模式的區別：服務器行業生產中主要存在OEM、ODM、OBM與JDM這四大采購模式，OEM生產模式中，廠商僅負責代工生產，即所謂的“白牌模式”；OBM模式中，廠商利用自有品牌負責從研發、設計、再到生產的全過程，ODM模式一般是OBM廠商從已有產品中根據客戶需求進行微調，進而再生產供貨，聯想等品牌廠商主要采用“ODM+OBM”兩種模式；JDM模式則是通過與客戶合作研發，

116、雙方充分利用各自優勢定義產品，進而再生產供貨，其代表企業為浪潮。ODM模式逐漸成為服務器生產廠商的主流：服務器業務更多是一個組裝性工作，其產品技術壁壘不高，因而成本管控成為各大生產廠商的核心競爭力。對于下游議價能力較強的云廠商等客戶，其服務器業務擁有較高的定制化和成本管控需求，因而給了部分白牌廠商由OEM逆襲到ODM的機會，而品牌廠商為了迎合下游客戶需求，也逐漸從OBM轉向了ODM模式。相比較于ODM模式，JDM模式雖然與客戶合作黏性更強，但是其需要根據客戶需求重新設計相關服務器產品，因而其前期的研發投入成本較高，從短期盈利性來看，OBM與ODM高于JDM。4.4 服務器不同采購模式比較服務器

117、不同采購模式比較請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明41服務器產業鏈上游核心零部件等均為壟斷性競爭，而下游的部分行業應用如云計算廠商等議價能力較強，聯想集團該如何突圍？請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明424.5 聯想集團該如何突圍？聯想集團該如何突圍？收入端：擴展B端企業及中小企業客戶，分散客戶議價：除了以云廠商為首的互聯網企業客戶，聯想集團積極拓展其他行業企業級客戶，尤其是中小型企業客戶的開拓，相對于云廠商等核心客戶，中小企業客戶較為分散，其議價能力相對較弱。擴充產品品類，提升整體盈利能力：除了服務器業務，公司也積極開拓云基礎架構相關的其他硬件、軟件和服務，進而提供全棧式解決方案

118、提升整體盈利能力。成本端：戰略合作與規?；少?，穩定供貨并降低單位采購成本：公司與英偉達、英特爾等核心部件供應商建立戰略合作伙伴關系，并且基于規?；少?，有助于穩定供貨并降低采購成本。供應鏈全球化，柔性生產滿足客戶定制化需求：B端IT基礎設施方面，客戶之間存在著產品定制化需求，公司目前已建立柔性化生產能力以滿足客戶需求。云服務云服務ITIT基礎設施基礎設施服務互聯網科技公司等云服務廠商（微軟、AWS）行業技術領導者（全球超算第一）為商用和中小企業客戶提供混合云/解決方案企業企業ITIT基礎設施基礎設施自主產品設計能力提供可定制化主板和系統全球供應鏈協同 高效交付能力滿足不同國家市場本地化要求覆

119、蓋全球180個國家和地區市場服務器產品性能&可靠性全球領先全面滿足商用&中小企業數據中心需求提供公有云/私有云/混合云多元化服務渠道優先聯想集團聯想集團ISGISG業務積極拓展云廠商與企業級客戶業務積極拓展云廠商與企業級客戶聯想集團聯想集團ISGISG業務全面覆蓋云基礎架構業務全面覆蓋云基礎架構聯想集團在服務器產業鏈上下游的延伸聯想集團在服務器產業鏈上下游的延伸資料來源：公司公告，聯想互聯網行業白皮書，國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明434.6 公司提供全棧式云基礎設施且中小企業市場拓展順利公司提供全棧式云基礎設施且中小企業市場拓展順利20222022年年Q3Q3中國服務

120、器中小企業市場銷量分布中國服務器中小企業市場銷量分布資料來源：聯想基礎設施業務群公眾號，聯想互聯網行業白皮書，北國網，LenovoNetApp官網，國海證券研究所單位：臺聯想集團聯想集團ISGISG業務完整的產品矩陣業務完整的產品矩陣聯想集團與聯想集團與NetAppNetApp深度整合存儲設備和解決方案深度整合存儲設備和解決方案公司提供全棧式IT基礎設施完整產品矩陣：聯想集團以服務器為核心，擴展了存儲、網絡、SDI、超融合以及超算等豐富多樣的產品，構建了全棧式的云基礎設施解決方案。當中，聯想集團與NetApp建立了深度合作，雙方共同開發存儲相關產品。根據IDC2022年Q4的數據顯示，聯想集團

121、主流存儲出貨量目前已位列全球第一。在超算方面的業務，公司2022年Q2在全球Top500的高性能計算集群中交付總數穩居第一。公司中小企業市場拓展進展順利：根據IDC2022年Q3的數據顯示，聯想集團在中國中小企業市場中銷量第一，相比較于2021年，同比增長67.9%，而這表明聯想集團由云廠商等核心客戶向中小客戶下沉進展順利。請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明444.7 聯想集團與供應商和客戶保持緊密合作關系聯想集團與供應商和客戶保持緊密合作關系客戶類型客戶類型CSPCSP（Communications Service ProviderCommunications Service Prov

122、ider）非非CSPCSP國內國外大型企業客戶中小企業客戶核心客戶核心客戶聯想服務器客戶組成聯想服務器客戶組成緊抓上游強勢廠商提高競爭底氣緊抓上游強勢廠商提高競爭底氣：AI芯片在在AI服務器占據舉足輕重的地位。CPU芯片的主要供應商為Intel與AMD，聯想在聯想在AIAI服務器的服務器的CPUCPU選擇上與選擇上與IntelIntel深度綁定深度綁定，Think system與問天服務器全線均搭載Intel至強CPU同時Intel為聯想AI服務器產品做官方背書。GPU芯片市場Nvidia占有88%的市場份額，聯想是已通過聯想是已通過NVIDIANVIDIA認證的認證的廠商廠商，這是人工智能基

123、礎設施最重要的一張入場券這是人工智能基礎設施最重要的一張入場券。NVIDIA NVIDIA 認證聯想認證聯想ThinkSystem SR670 V2ThinkSystem SR670 V2深耕下游中小型客戶議價能力不斷提高深耕下游中小型客戶議價能力不斷提高：2022年聯想服務器再獲中國服務器中小企業市場銷量榜首，市場份額達26.3%，份額增長高達67.9%，遠高于市場平均增長率，聯想在中小企業服務器市場競爭優勢持續大。中小企業需求以定制化小規模為特點中小企業需求以定制化小規模為特點，規模小利規模小利潤率高潤率高，人工智能迅速普及的背景下服務好中小企業將為聯想服務器相關業務創造利潤空間。同時聯想

124、與多家大型企業保持著良好的合作關系同時聯想與多家大型企業保持著良好的合作關系，2022年聯想成為國內唯一獲得微軟年度最佳合作伙伴獎項的企業，與大企業合作的平臺效應是聯想服務器主要助力。具有具有NVIDIA NVIDIA 認證標志的聯想服務器認證標志的聯想服務器聯想英偉達認證產品聯想英偉達認證產品聯想微軟合作關系聯想微軟合作關系資料來源：公司官網，Phoronix，OFweek物聯網，聯想制造行業白皮書，一起聯想公眾號，聯想基礎設施業務群公眾號，FebHost，IDC，中文科技資訊，ChinaIT，Jon Peddie Research，WccfTech，國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險

125、提示和免責聲明454.8 依托供應鏈全球化布局，“依托供應鏈全球化布局，“ODM+”戰略進展順利”戰略進展順利資料來源：公司官網，聯想基礎設施業務群公眾號，聯想互聯網行業白皮書，國海證券研究所聯想定制化服務器研發團隊聯想定制化服務器研發團隊“ODM+”戰略穩步推進，柔性化生產滿足客戶定制化需求：”戰略穩步推進，柔性化生產滿足客戶定制化需求：第一消除ODM“中間商”，利用聯想的供應鏈系統，縮短定制產品從開發到上市的周期和降低成本。第二，聯想服務范圍廣，全球的服務支持既能降低成本，又能使定制服務更能滿足業務需求。第三，聯想擁有端到端的超大規模數據中心組織，可以提供一站式商店服務，為客戶購買設備提供

126、了便利。聯想供應鏈全球化布局，降低供貨風險并實現降本增效：聯想供應鏈全球化布局，降低供貨風險并實現降本增效：公司在全球擁有36家制造基地，與全球5000家供應商建立了良好穩固的合作關系，進而為180個市場提供產品和服務。結合大數據、人工智能、物聯網等技術，供應鏈智能控制塔打通了供應商的信息系統，包括30多家自有及合作工廠、2000余家核心零部件供應商、280萬家分銷商和渠道商，以及服務180多個國家和地區客戶的需求和供應情況，跨越了供應商逐級溝通的壁壘，降低采購和物流成本，實現了端到端全價值鏈的智能控制。自主產品設計能力提供可定制化主板和系統全球供應鏈協同 高效交付能力滿足不同國家市場本地化要

127、求覆蓋全球180個國家和地區市場服務器產品性能&可靠性全球領先全面滿足商用&中小企業數據中心需求提供公有云/私有云/混合云多元化服務渠道優先聯想供應鏈智能控制塔聯想供應鏈智能控制塔SCISCI聯想供應鏈立足中國聯想供應鏈立足中國 布局全球布局全球請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明46五、盈利預測、投資評級與風險提示請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明475.1 營收模型拆解與預測營收模型拆解與預測財報年份財報年份FYFY2021A2021AFYFY2022A2022AFYFY2023E2023EFYFY2024E2024EFYFY2025E2025E營業總收入（百萬美元）營業總收入（

128、百萬美元）60,742 60,742 71,619 71,619 62,700 62,700 69,613 69,613 81,059 81,059 營業總收入YoY17.9%-12.5%11.0%16.4%營業成本（百萬美元）營業成本（百萬美元）50,974 50,974 59,570 59,570 52,355 52,355 57,918 57,918 67,279 67,279 占總收入比重83.9%83.2%83.5%83.2%83.0%毛利（百萬美元）毛利（百萬美元）9,768 9,768 12,049 12,049 10,346 10,346 11,695 11,695 13,78

129、0 13,780 總毛利率16.1%16.8%16.5%16.8%17.0%運營利潤（百萬美元）運營利潤（百萬美元）2,181 2,181 3,081 3,081 2,916 2,916 3,256 3,256 4,185 4,185 主要業務運營利潤率6.1%6.9%6.2%6.2%6.9%智能設備業務收入（百萬美元）智能設備業務收入（百萬美元）53007530076231062310485454854549932499325509055090智能設備業務收入YoY18%-22%3%10%占總收入比例83%83%73%67%64%智能設備運營利潤3744 4738 3565 3667 440

130、7 智能設備運營利潤率7%8%7%7%8%PC收入（百萬美元）43,889 43,889 50,818 50,818 39,464 39,464 42,941 42,941 46,275 46,275 PC收入占比83%82%81%86%84%PC出貨量（百萬臺）79.1 80.0 63.8 67.4 71.2 PC的ASP554.64 635.55 618.92 636.81 649.55 非PC收入（百萬美元）9,118 9,118 11,493 11,493 9,081 9,081 6,990 6,990 8,814 8,814 基礎設施方案業務收入（百萬美元）基礎設施方案業務收入（百萬

131、美元）6301630171407140103671036716096160962166821668基礎設施方案業務收入 YoY13%45%55%35%占總收入比例10%10%16%22%25%基礎設施方案業務運營利潤(130)7 138 322 650 基礎設施方案業務運營利潤率-2.1%0.1%1.3%2.0%3.0%服務器收入（百萬美元）4,773 4,773 5,355 5,355 7,804 7,804 12,877 12,877 16,901 16,901 服務器收入占比76%75%75%80%78%服務器出貨量（百萬臺）0.72 0.73 0.90 1.35 1.68 服務器的AS

132、P6,605 7,334 8,694 9,564 10,042 非服務器收入（百萬美元）1,529 1,529 1,785 1,785 2,563 2,563 3,219 3,219 4,767 4,767 非服務器收入YoY16.8%43.6%25.6%48.1%方案服務業務收入（百萬美元）方案服務業務收入（百萬美元）4193419354425442662066208257825799089908方案服務業務收入 YoY30%22%25%20%占總收入比例7%7%10%11%11%方案服務業務運營利潤855 1195 1405 1816 2279 方案服務業務運營利潤率20%22%21%22

133、%23%分部間抵銷（百萬美元）分部間抵銷（百萬美元）-27592759-32743274-39113911-46724672-56065606分部間抵銷YoY19%19%19%20%分部間業務抵消運營利潤(745)(1001)(1225)(1464)(1757)核心假設：根據IDC的數據顯示，全球PC出貨量預計在2023年將小幅下跌，由于當前國內信創政策加速落地且戴爾、惠普有一定退出中國市場趨勢，我們假設戴爾、惠普下降的中國市場份額將被聯想所承接，且受益于經濟逐漸復蘇，FY2024、FY2025 聯想PC出貨量將分別增長5.8%、5.7%，PC ASP分別增長2.9%、2%;ChatGPT在A

134、I技術上實現了革命性進步，可能將帶來AIGC等相關產業革命，其對于算力的蓬勃需求預計將對上游服務器有旺盛需求，因而我們假定FY2024、FY2025服務器業務的出貨量將分別增長50%、25%，AI服務器價格顯著高于通用型服務器，因而假定服務器ASP分別增長10%、5%；受益于IDG與ISG業務的協同拉動，SSG業務將實現穩步增長，假定FY2024、FY2025收入同比增長25%、20%。盈利預測：鑒于當前全球宏觀環境存在較大不確定性，PC仍處于去庫存階段，我們調整盈利預測，預計公司FY2023-2025年營收分別為627/696/811億美元，歸母凈利潤分別為17.01/19.78/25.02

135、億美元，對應基本EPS為0.14/0.16/0.21美元，對應P/E倍數為7.59X/6.52X/5.16X?；诠局悄茉O備業務盈利能力持續優化，基礎設施方案業務與方案服務業務未來廣闊的發展前景與高速增長，維持“買入”評級。資料來源：公司財報，國海證券研究所預測指標預測指標FY2022AFY2023EFY2024EFY2025E主營收入（百萬美元）71618627006961381059增長率(%)18-121116歸母凈利潤（百萬美元）2030170119782502增長率(%)72-161627攤薄每股收益（美元）0.170.140.160.21ROE(%)41252322P/E6.44

136、7.596.525.16P/B2.621.931.491.15P/S0.180.210.190.16EV/EBITDA2.761.601.992.62請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明48可比公司估值表可比公司估值表5.2 可比估值：公司估值較低可比估值：公司估值較低證券代碼證券代碼證券名稱證券名稱收盤價（元收盤價（元/美元美元/港元）港元）總市值（億美元）總市值（億美元）20212021年總營業收入（億美元）年總營業收入（億美元）市盈率市盈率PEPE（TTMTTM）市銷率市銷率PSPS（TTMTTM）國內可比公司：國內可比公司：000977.SZ浪潮信息39.5484.29105.16

137、27.820.83000938.SZ紫光股份30.64127.64106.0940.611.18603019.SH中科曙光39.5684.3517.5743.044.79601138.SH工業富聯17.66510.91689.4317.480.69國內板塊平均估值：國內板塊平均估值：32.24 32.24 1.87 1.87 海外可比公司：海外可比公司：DELL.N戴爾科技41.87306.16942.2412.540.30HPQ.N惠普29.66292.25634.8711.220.49SMCI.O超微電腦108.1157.9935.5710.030.87海外板塊平均估值：海外板塊平均估值：

138、11.26 11.26 0.55 0.55 0992.HK聯想集團8.35129.05607.426.786.780.200.20聯想集團聯想集團PE BandPE Band可比公司估值列表可比公司估值列表資料來源：同花順iFinD，Wind，國海證券研究所數據截止至2023年4月13日請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明49資產負債表（百萬元資產負債表（百萬元)FY2022AFY2022A FY2023EFY2023E FY2024EFY2024E FY2025EFY2025E現金及現金等價物39309532715717602應收款項112905059132048194存貨凈額83013

139、67798305899其他流動資產5476505255576361流動資產合計流動資產合計2899728997233192331935748357483805638056固定資產2147193217391565在建工程無形資產及其他8906801572146492長期股權投資340461604759資產總計資產總計4451044510378493784949426494265099350993短期借款78851421119應付款項1318577901548311591預收帳款其他流動負債18786159241796220896流動負債合計流動負債合計3275932759242282422833

140、656336563250632506長期借款及應付債券2633263326332633其他長期負債3724372437243724長期負債合計長期負債合計63576357635763576357635763576357負債合計負債合計3911639116305853058540013400133886338863股本3204320432043204股東權益53957263941312130負債和股東權益總計負債和股東權益總計4451044510378493784949426494265099350993利潤表（百萬元利潤表（百萬元)FY2022AFY2022A FY2023EFY2023E F

141、Y2024EFY2024E FY2025EFY2025E營業收入營業收入7161871618627006270069613696138105981059營業成本59569523555791867279營業稅金及附加銷售費用3746319835714164管理費用2944250829163334財務費用2021108687其他費用/（-收入）營業利潤營業利潤營業外凈收支利潤總額利潤總額27682768244024402812281235433543所得稅費用622571662826凈利潤凈利潤21452145186918692150215027172717少數股東損益116168172215歸屬

142、于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤20302030170117011978197825022502現金流量表（百萬元現金流量表（百萬元)2021A2021A2022E2022E2023E2023E2024E2024E經營活動現金流經營活動現金流4077407762586258-166516651105211052凈利潤2030170119782502少數股東權益116168172215折舊攤銷12641105995895公允價值變動302325337344營運資金變動3652959-51477097投資活動現金流投資活動現金流-14981498-260260-293293-307307資本支出-

143、1284000長期投資-334-57-70-72其他120-203-223-235籌資活動現金流籌資活動現金流-17571757-396396-417417-300300債務融資-577-274-303-192權益融資-254000其它-926-122-114-108現金凈增加額現金凈增加額86286256025602-237523751044510445每股指標與估值每股指標與估值FY2022AFY2022A FY2023EFY2023E FY2024EFY2024E FY2025EFY2025E每股指標每股指標EPS0.170.140.160.21BVPS0.410.550.710.92估

144、值估值P/E6.47.66.55.2P/B2.61.91.51.2P/S0.20.20.20.2財務指標財務指標FY2022AFY2022A FY2023EFY2023E FY2024EFY2024E FY2025EFY2025E盈利能力盈利能力ROE41%25%23%22%毛利率17%17%17%17%期間費率12%12%12%12%銷售凈利率3%3%3%3%成長能力成長能力收入增長率18%-12%11%16%利潤增長率72%-16%16%27%營運能力營運能力總資產周轉率1.611.661.411.59應收賬款周轉率7.257.677.627.58存貨周轉率8.128.748.588.55

145、償債能力償債能力資產負債率88%81%81%76%流動比0.890.961.061.17速動比0.630.810.770.99聯想集團盈利預測表聯想集團盈利預測表證券代碼：證券代碼：0099200992股價：股價：8.358.35（港元）（港元）投資評級：投資評級：買入買入(維持維持)日期：日期：2023041320230413股價為港幣，其余財務數據貨幣單位為美元，港幣兌美元匯率為 0.1274（2023年4月13日）請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明505.3 風險提示風險提示 政策落地不及政策落地不及預期：預期：國內信創政策落地不及預期，減緩了國產化替代進程。行業競爭加劇行業競爭加

146、劇風險：風險：電腦、手機、服務器等多個領域競爭激烈，公司可能在競爭中落敗。云轉型戰略進展不達云轉型戰略進展不達預期：預期：公司云計算業務進展緩慢，拖累整體云轉型進展。全球經濟復蘇全球經濟復蘇疲軟疲軟：全球經濟復蘇不及預期，拖累對于PC、手機、服務器等相關產品的需求。盈利預測結果依托諸多假設前提盈利預測結果依托諸多假設前提，具有一定的具有一定的主觀性：主觀性：假設前提可能與實際情況不符，進而導致結果失真。研究報告使用的公開資料可能存在信息滯后或更新不及時的研究報告使用的公開資料可能存在信息滯后或更新不及時的風險：風險：公開資料所披露信息具有滯后性，采用的是靜態數據，而實際情況時刻處于變化中，因而

147、報告的部分觀點或結論可能無法充分事物的實際情況。匯率波動匯率波動風險：風險：美元匯率上升可能對公司部分非美元結算業務收入與利潤造成影響。請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明51研究小組介紹研究小組介紹陳夢竹,本報告中的分析師均具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度，獨立，客觀的出具本報告。本報告清晰準確的反映了分析師本人的研究觀點。分析師本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收取到任何形式的補償。分析分析師承師承諾諾行業投資評級行業投資評級國海證券投資評級標準國海證券投資評級標準推薦：行業基本面向好，行業指數領先滬深3

148、00指數；中性：行業基本面穩定，行業指數跟隨滬深300指數；回避：行業基本面向淡，行業指數落后滬深300指數。股票投資評級股票投資評級買入：相對滬深300 指數漲幅20%以上；增持：相對滬深300 指數漲幅介于10%20%之間；中性：相對滬深300 指數漲幅介于-10%10%之間；賣出：相對滬深300 指數跌幅10%以上。海外小組介紹海外小組介紹陳夢竹陳夢竹，南開大學本科&碩士，5年證券從業經驗，現任國海證券海外研究團隊首席，專注于全球內容&社交互聯網、消費互聯網、科技互聯網版塊研究。尹芮尹芮，康奈爾大學碩士，中國人民大學本科，1年證券從業經驗，現任國海證券海外互聯網研究助理，主要覆蓋內容&社

149、交互聯網方向。張娟娟張娟娟，上海財經大學碩士，三年產業工作經驗，曾任職于阿里、美團，現任國海證券海外互聯網研究助理，主要覆蓋生活互聯網方向。方宏偉方宏偉，北京大學碩士，一年半產業工作經驗，擅長商業模式分析與技術洞察，現任國海證券海外研究團隊研究助理，主要覆蓋科技互聯網方向。請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明52免責聲明和風險提示免責聲明和風險提示本報告的風險等級定級為R4，僅供符合國海證券股份有限公司（簡稱“本公司”）投資者適當性管理要求的的客戶（簡稱“客戶”）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶?？蛻艏?或投資者應當認識到有關本報告的短信提示、電話推薦等只是研究觀點的簡要溝通

150、，需以本公司的完整報告為準，本公司接受客戶的后續問詢。本公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告中的信息均來源于公開資料及合法獲得的相關內部外部報告資料，本公司對這些信息的準確性及完整性不作任何保證，不保證其中的信息已做最新變更，也不保證相關的建議不會發生任何變更。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。報告中的內容和意見僅供參考，在任何情況下，本報告中所表達的意見并不構成對所述證券買賣的出價和征價。本公司及其本公司員工對使用本報告及

151、其內容所引發的任何直接或間接損失概不負責。本公司或關聯機構可能會持有報告中所提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等服務。本公司在知曉范圍內依法合規地履行披露義務。免責聲明免責聲明市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告為作出投資決策的唯一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在決定投資前，如有需要，投資者務必向本公司或其他專業人士咨詢并謹慎決策。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。若本公司以外的其他機構（以下簡稱

152、“該機構”）發送本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責。通過此途徑獲得本報告的投資者應自行聯系該機構以要求獲悉更詳細信息。本報告不構成本公司向該機構之客戶提供的投資建議。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本公司、本公司員工或者關聯機構亦不為該機構之客戶因使用本報告或報告所載內容引起的任何損失承擔任何責任。風險提示風險提示本報告版權歸國海證券所有。未經本公司的明確書面特別授權或協議約定，除法律規定的情況外，任何人不得對本報告的任何內容進行發布、復制、編輯、改編、轉載、播放、展示或以其他任何方式非法使用本報告的部分或者全部內容，否則均構成對本公司版權的侵害，本公司有權依法追究其法律責任。鄭重聲明鄭重聲明心懷家國，洞悉四海國海研究深圳國海研究深圳深圳市福田區竹子林四路光大銀行大廈28F郵編：518041電話：0755-83706353國海研究上海國海研究上海上海市黃浦區綠地外灘中心C1棟國海證券大廈郵編：200023電話：021-61981300國海研究北京國海研究北京北京市海淀區西直門外大街168號騰達大廈25F郵編：100044電話：010-88576597國海證券國海證券研究所研究所海外海外研究團隊研究團隊53