格力博-公司研究報告-擁抱行業鋰電化浪潮商用領域布局打造強增量空間-230423（30頁）.pdf

1、 公司公司報告報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 1 格力博格力博（301260）證券證券研究報告研究報告 2023 年年 04 月月 23 日日 投資投資評級評級 行業行業 機械設備/專用設備 6 個月評級個月評級 增持（首次評級）當前當前價格價格 23.65 元 目標目標價格價格 元 基本基本數據數據 A 股總股本(百萬股)486.16 流通A 股股本(百萬股)114.12 A 股總市值(百萬元)11,497.73 流通A 股市值(百萬元)2,699.02 每股凈資產(元)4.01 資產負債率(%)75.09 一年內最高/最低(元)41.88/23.64

2、 作者作者 孫謙孫謙 分析師 SAC 執業證書編號：S1110521050004 李魯靖李魯靖 分析師 SAC 執業證書編號：S1110519050003 朱曄朱曄 分析師 SAC 執業證書編號：S1110522080001 宗艷宗艷 分析師 SAC 執業證書編號：S1110522070002 資料來源：聚源數據 相關報告相關報告 股價股價走勢走勢 擁抱行業鋰電化浪潮，商用領域布局打造強增量空間擁抱行業鋰電化浪潮，商用領域布局打造強增量空間 OPE 行業空間廣闊，國有品牌或借鋰電化實現彎道超車行業空間廣闊，國有品牌或借鋰電化實現彎道超車 格力博是全球新能源園林機械行業的領先企業，產品矩陣豐富、

3、渠道覆蓋廣泛，并逐漸由 ODM 為主向自有品牌業務為主轉變。全球 OPE 市場增長預期穩健，尤其在環保政策驅動、運營成本優勢和用戶體驗改善等因素共同作用下，戶外動力工具逐漸由燃油驅動向鋰電驅動切換，國內廠商憑借本土鋰電產業優勢有望迎來快速發展機遇。以電池包為基石，產品以電池包為基石，產品+制造制造+研發體系塑造品牌護城河研發體系塑造品牌護城河 1）產品：公司依托不同電壓電池包，有效滿足普通家庭消費者至專業人士的各類需求，可降低消費者的購置成本、大幅增強客戶粘性和復購可能性。同時，公司先發入局鋰電尚未滲透的 300 億美元商用 OPE 市場，于 2022 年 10 月推出第二代產品 Optimu

4、s Z 商用割草車，定價 26999 美元，成為行業顛覆式產品，并配套移動儲能充電車進一步解決續航焦慮問題。公司目前已與美國最大的綠化公司 BrightView達成戰略合作，我們認為商用領域的鋰電化浪潮也終將到來。2）制造：公司擁有新能源電池包、無刷電機等 80%以上核心零部件的自主設計與制造能力，形成了垂直一體化初步布局和產品全生命周期管理。3）研發：公司研發人員占比和專利數量行業領先，核心技術覆蓋電機控制及系統控制技術、電池技術等眾多領域，支持公司未來產品力持續深化。多點布局助力業務增長，渠道發展仍有空間多點布局助力業務增長，渠道發展仍有空間 1）家用清潔電器領域：公司于 22 年成立品牌

5、“一芯家”，以可更換鋰電池作為產品能源，多款清潔產品可共享式使用一塊鋰電池，或將引發室內清潔領域的“換電潮流”。2）割草機器人：憑借對昂貴人工的替代優勢，以及產品續航能力和定位導航系統的逐漸成熟，割草機器人有望成為園林機械的終極形態。公司目前已成功開發智能割草機器人產品并持續迭代，疊加募集資金用于提升量產能力，割草機器人未來有望為公司持續貢獻收入增量。3）儲能業務：憑借公司大量的鋰電技術積累，以及 BMS 及 EMS 技術形成的完整閉環，公司進軍移動電源、家庭儲能等業務具備先天生態優勢。4）渠道端：美洲市場是公司的主要營收來源，歐洲市場有待進一步開發。公司雖然面臨大商超渠道不利調整，仍可積極向

6、經銷商、ODM 等業務尋求突破。投資建議：投資建議：我們預計公司 22-24 年收入規模分別為 55.5/74.5/94.9 億元，同比+10.9%/+34.3%/+27.3%；歸 母 凈 利 潤 為 3.0/8.0/11.5 億 元，對 應 市 盈 率38.2x/14.4x/10.0 x。我們給予公司合理估值區間為 2023 年 17-19 倍 PE，對應 2023年 136-152 億元市值，對應每股合理價格區間為 28.1-31.4 元/股。給予“增持”評級。風險風險提示提示：原材料成本上行風險，市場競爭風險，匯率波動風險，外需恢復不及預期，Lowes 銷售收入進一步下降風險。財務數據和

7、估值財務數據和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元)4,291.28 5,003.89 5,548.27 7,452.64 9,490.19 增長率(%)15.20 16.61 10.88 34.32 27.34 EBITDA(百萬元)982.81 639.07 209.46 664.26 948.38 歸屬母公司凈利潤(百萬元)565.28 279.74 301.09 800.58 1,145.24 增長率(%)266.29(50.51)7.63 165.90 43.05 EPS(元/股)1.16 0.58 0.62 1.65 2.36 市盈率(P/

8、E)20.34 41.10 38.19 14.36 10.04 市凈率(P/B)11.86 8.48 2.25 1.94 1.62 市銷率(P/S)2.68 2.30 2.07 1.54 1.21 EV/EBITDA 0.00 0.00 42.01 11.98 8.25 資料來源：wind，天風證券研究所 -38%-28%-18%-8%2%12%22%2022-042022-082022-12格力博創業板指 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 2 內容目錄內容目錄 1.格力博：全球新能源園林機械領先企業格力博：全球新能源園林機械領先企業.5 1.

9、1.深耕新能源園林機械，滿足多種使用場景需求.5 1.2.ODM 轉型品牌商，銷售渠道全覆蓋.6 1.3.公司股權結構相對集中，管理層經驗豐富.7 1.4.IPO 募集資金項目：緩解產能緊張，投入無人化項目.8 2.OPE 行業空間廣闊，國有品牌或借鋰電化實現彎道超車行業空間廣闊，國有品牌或借鋰電化實現彎道超車.8 2.1.市場規模穩健增長，我國處凈出口領先地位.8 2.2.政策驅動+成本優勢+產品力合力下，OPE 鋰電化浪潮已至.11 2.3.國內廠商或借鋰電產業優勢彎道超車.13 3.以電池包為基石，產品以電池包為基石，產品+制造制造+研發體系塑造品牌護城河研發體系塑造品牌護城河.15 3

10、.1.以電池包為紐帶，打造強客戶粘性.15 3.2.公司先發布局，掘金商用鋰電 OPE 藍海市場.16 3.3.高效制造體系和研發優勢塑造競爭力基石.17 4.多多點布局助力業務增長，渠道發展仍有空間點布局助力業務增長，渠道發展仍有空間.19 4.1.布局家用清潔電器領域，或引發室內清潔產品“換電潮流”.19 4.2.割草機器人或成行業終極形態，公司產品持續迭代.19 4.3.銷售區域和渠道有待深化.21 5.新能源產品帶動營收增長，研發持續投入夯實競爭力新能源產品帶動營收增長，研發持續投入夯實競爭力.23 5.1.營收穩健增長，新能源產品增勢良好.23 5.2.業績短期承壓，毛利率居行業中游

11、.23 5.3.綜合費用率穩中有降，研發費用率行業居首.24 5.4.營運指標整體平穩，存貨水平隨經營規模擴大略有增加.25 6.盈利預測盈利預測.26 7.投資建議投資建議.28 8.風險提示風險提示.28 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司成立至今 20 余年，深耕新能源園林機械領域.5 圖 2：公司擁有豐富的產品矩陣.5 圖 3：公司銷售渠道全覆蓋.6 圖 4：ODM 渠道營收增長明顯（單位：億元）.6 圖 5：自有品牌主營業務收入占比持續提升.6 圖 6：公司股權結構相對集中（截至 2023 年 4 月）.7 圖 7：公司管理層經驗豐富.7 圖 8：OPE 設備按使用方式可分為步進式、手持

12、式、智能式和騎乘式四大類.9 圖 9：全球 OPE 市場增長預期穩健.9 圖 10：美國、歐洲處于 OPE 市場需求中心.10 QVjXlYRUhVjWtQmPpN7NaO8OmOoOnPoNiNoOqMlOpNnRbRpOnNMYnRuMuOsRqO 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 3 圖 11：國外多地政府對草坪長度都有嚴格規定.10 圖 12：自行購置園林機械設備成本優勢明顯.10 圖 13：我國園林機械產品凈出口金額長期位居全球首位（億美元）.11 圖 14：全球園林機械供給分布情況（2020 年）.11 圖 15：2010-2021

13、 年北美 OPE 市場結構變化情況.11 圖 16：相較同切割寬度下的燃油產品，鋰電產品價格差異并不明顯.13 圖 17：2020 年全球 TOP10 電動 OPE 產品供應商（按收入計）.14 圖 18：我國鋰電子電池產量持續攀升.15 圖 19：電池包業務營收連續 3 年維持較高增速.15 圖 20：電池包為核心的多個生態系統.16 圖 21：公司已推出第二代全系列商用鋰電 OPE 設備.17 圖 22：公司推出的 Optimus Z 商用割草車產品力強勁.17 圖 23：公司推出的移動儲能充電車有望構建全新商用產品生態圈.17 圖 24：公司擁有 80%以上核心零部件的自主設計與制造能力

14、.18 圖 25：公司全自動注塑件生產線.18 圖 26：公司核心技術覆蓋多領域.18 圖 27：公司一芯家洗地機產品參數與追覓品牌無明顯差異.19 圖 28：“超級芯”生態系統.19 圖 29：割草機器人占比有望穩步提升.20 圖 30：割草機器人可以較大優化人工成本.20 圖 31：割草機器人滲透率區域差距較大（2020 年數據）.20 圖 32：公司產品在最大修剪面積和運行時間參數上表現出較大的優勢.21 圖 33：不同銷售地區營收情況（百萬元）.21 圖 34：不同銷售地區營收占比情況.21 圖 35：傳統線下商超零售渠道仍是主要渠道.22 圖 36：公司線上渠道收入連續兩年增長較快（

15、單位：億元）.22 圖 37：公司營收穩定增長.23 圖 38：公司分動力類型營收情況（單位：億元）.23 圖 39：公司分產品營收占比情況.23 圖 40：公司歸屬母公司股東的凈利潤（百萬元）.24 圖 41：公司不同產品毛利率.24 圖 42：同行業可比公司毛利率.24 圖 43：同行業可比公司銷售費用率.25 圖 44：同行業可比公司管理費用率.25 圖 45：同行業可比公司研發費用率.25 圖 46：同行業可比公司財務費用率.25 圖 47：可比公司存貨周轉天數對比（天）.25 圖 48：可比公司應收賬款周轉天數對比（天）.25 圖 49：可比公司應付賬款周轉天數對比（天）.26 圖

16、50：可比公司 ROE（攤?。?）.26 圖 51：公司分渠道盈利預測.27 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 4 表 1：公司主要產品北美市場占有率（2019.7.1-2020.6.30）.6 表 2：公司產能利用率情況.8 表 3：募集資金總量及投資方向（單位：萬元）.8 表 4：北美多地已逐步開始禁用燃油產品.12 表 5：較同級別燃油產品，公司家用鋰電產品維護成本優勢明顯.12 表 6：鋰電園林機械產品優勢明顯.13 表 7：全球 OPE 市場主要品牌商.14 表 8：我國部分園林機械企業介紹.14 表 9：公司研發人員占比和專利數量

17、略領先.18 表 10：公司 22 年 H1 最大客戶為亞馬遜.22 表 11：可比公司估值情況.28 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 5 1.格力博：全球新能源園林機械領先企業格力博：全球新能源園林機械領先企業 1.1.深耕新能源園林機械，深耕新能源園林機械，滿足多種使用場景需求滿足多種使用場景需求 格力博公司成立于 2002 年，自 2007 年開始在新能源園林機械行業布局，至 2021 年創收50.0 億元（2018-2021 年三年 CAGR17.2%），是全球新能源園林機械行業的領先企業之一。公司致力于提供突破性的鋰電池技術、先進的

18、無刷電機和電控技術，依托國內外的研發中心和全球智能制造基地，幫助世界園林機械行業加速實現從傳統汽油動力向新能源動力的革命性轉變。圖圖 1：公司成立至今公司成立至今 20 余年，深耕新能源園林機械領域余年，深耕新能源園林機械領域 資料來源：格力博招股說明書，天風證券研究所 公司產品矩陣豐富，公司產品矩陣豐富，近八成收入來自新能源產品近八成收入來自新能源產品。園林機械是用于園林綠化、園林建設、園林養護的機械設備，公司深耕園林機械領域產品線豐富，按動力類型可分為新能源園林機械和交流電園林機械，22H1 二者的營收占比分別為 76.8%和 14.7%。公司產品包括割草機、打草機、吹風機、鏈鋸等，同時在

19、以割草機器人為代表的無人化方向尋求突破，公司產品可以全面覆蓋家用 DIY 及專業人士的多種使用場景需求。根據 TraQline 數據和公司估算，在北美市場，公司 2019 年生產的主要產品推草機、打草機和鏈鋸的市場占有率皆在10%以上。圖圖 2：公司擁有豐富的產品矩陣：公司擁有豐富的產品矩陣 資料來源：格力博招股說明書，Wind，Greenworks 官網，天風證券研究所*注：圖中百分比為 2022H1 各項業務營收占比 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 6 表表 1：公司主要產品北美市場占有率（公司主要產品北美市場占有率（2019.7.1-2

20、020.6.30）主要產品主要產品 推草機推草機 打草機打草機 吹風機吹風機 修枝機修枝機 鏈鋸鏈鋸 市場占有率 17.5%10.6%9.8%6.7%13.4%資料來源：格力博招股說明書，天風證券研究所 1.2.ODM 轉型品牌商，銷售渠道全覆蓋轉型品牌商，銷售渠道全覆蓋 與海外客戶廣泛合作，實現銷售渠道全覆蓋。與海外客戶廣泛合作，實現銷售渠道全覆蓋。2022H1 數據顯示，格力博超過 98%的收入來自海外，尤其是崇尚草坪文化的北美國家（營收占比近 80%）。公司在海外的經營渠道主要包括商超、電商、經銷商和 ODM 代工業務：1）商超渠道方面，格力博已經與北美和歐洲知名商超如 Lowes、Co

21、stco、Walmart、CTC、Harbor Freight Tools、Menards 等建立了較穩定的合作關系；2）電商渠道方面，格力博仍以 B2B 渠道為主；3）經銷商方面，公司通過與 Handy、KJT 的合作伙伴關系銷售自有品牌產品；4）ODM 方面，公司為 STIHL、Toro 等品牌提供代工服務。經過多年經營積累，公司銷售已經實現“線上+線下”全渠道覆蓋。圖圖 3：公司銷售渠道全覆蓋：公司銷售渠道全覆蓋 資料來源：格力博招股說明書，各品牌官網，天風證券研究所 自有品牌業務占比持續提升。自有品牌業務占比持續提升。受商超渠道主要客戶 Lowes 合作關系調整影響，公司商超品牌近兩年

22、下滑明顯，轉而積極投入自有品牌和 ODM 業務的發展，同時在其余商超渠道尋求突破。公司于 2009 年開始創立 Greenworks、POWERWORKS 等品牌后，高度重視自有品牌的建設和培育，主營業務收入占比也從 2019 年的 53.1%上升至 22H1 的 65.5%。此外，受益于 Toro、STIHL、Echo、B&S 等客戶的訂單增長，公司 2021 年 ODM 業務實現翻倍增長。圖圖 4：ODM 渠道營收增長明顯（單位：億元）渠道營收增長明顯（單位：億元）圖圖 5：自有品牌：自有品牌主營業務收入主營業務收入占比持續提升占比持續提升 資料來源：格力博招股說明書，天風證券研究所 資料

23、來源：格力博招股說明書，天風證券研究所 B2BB2BB2CB2C等自有網站KJT電商電商B2BB2B制造商制造商商超品牌商超品牌商超商超品牌商品牌商銷售模式銷售模式主要客戶主要客戶自有品牌自有品牌商超商超電商電商經銷商經銷商19.8 23.0 28.4 20.8 12.4 14.5 10.2 3.1 5.1 5.1 11.2 7.8 17%23%17%-30%1%119%-50%0%50%100%150%0.05.010.015.020.025.030.02019202020212022H1自有品牌商超品牌ODM自有品牌YOY商超品牌YOYODM YOY53.1%54.1%57.0%65.5%

24、33.3%33.9%20.5%9.7%13.6%12.0%22.6%24.7%0%20%40%60%80%100%2019202020212022H1自有品牌商超品牌ODM 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 7 1.3.公司股權結構相對集中，公司股權結構相對集中，管理層經驗管理層經驗豐富豐富 董事長兼總經理陳寅為公司實際控制人，直接持有公司 3.75%的股份，并通過 Greenworks Holdings、GHHK 間接持有公司 52.57%的股份，合計控制格力博 56.32%的股份。此外，公司核心管理團隊穩定，普遍擁有多年的 OPE 行業或家

25、電行業從業經驗。圖圖 6：公司股權結構相對集中：公司股權結構相對集中（截至（截至 2023 年年 4 月）月）資料來源：Wind，格力博招股說明書，天風證券研究所 圖圖 7：公司公司管理層經驗豐富管理層經驗豐富 資料來源：Wind，格力博招股說明書，天風證券研究所 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 8 1.4.IPO 募集資金項目：緩解產能緊張，募集資金項目：緩解產能緊張，投入無人化項目投入無人化項目 公司產能利用率總體處于較高水平。公司產能利用率總體處于較高水平。公司全年平均產能利用率超過 80%，在生產經營旺季即使產線滿負荷運行也無法滿足生

26、產需求，可能因未及時滿足客戶需求而流失客戶資源。募集項目順利落成有望助力公司募集項目順利落成有望助力公司生產能力實現較大幅提升。生產能力實現較大幅提升。智能制造基地建設項目建成達產后，公司或將新增包括割草機、打草機、清洗機等在內的共計 500 萬件新能源園林機械的生產能力，以 2021 年全年數據為基準，新增 500 萬件后公司產能將提升 66%。募投項目有望幫助公司緩解業務拓展和市場需求帶來的產能瓶頸、提高新能源園林機械領域的市場占有率，尤其是增強在無人化方向的競爭實力。表表 2：公司產能利用率情況公司產能利用率情況 產品類別產品類別 20192019 年年 20202020 年年 2021

27、2021 年年 20222022 年年 H1H1 手持式手持式 95.17%95.17%102.45%102.45%93.18%93.18%75.99%75.99%輪式輪式 97.64%97.64%93.19%93.19%84.13%84.13%56.81%56.81%資料來源：格力博招股說明書，天風證券研究所*注：1）公司假設在旺季峰值時期組裝工人的生產效率最大（機器運轉速度最高），則年度產能=每月裝配線員工人數上一年四季度裝配線員工的人均產量；2）手持式產品主要包括打草機、吹風機、修枝機、鏈鋸等；輪式產品主要包括割草機、清洗機、智能割草機器人、智能坐騎式割草車等。表表 3：募集資金總量及投

28、資方向（單位：萬元）募集資金總量及投資方向（單位：萬元）序號序號 項目名稱項目名稱 投資總額投資總額 項目項目作用作用 1 1 年產年產 500500 萬件新能源園林機械智能制造基萬件新能源園林機械智能制造基地建設項目地建設項目 116,900.00116,900.00 進一步提升公司生產線的自動化、智能化程度，打造行業領先的生進一步提升公司生產線的自動化、智能化程度，打造行業領先的生產體系，降低人工成本和單位制造成本，有效提升產品規模效應。產體系，降低人工成本和單位制造成本，有效提升產品規模效應。2 2 年產年產 3 3 萬臺新能源無人駕駛割草車和萬臺新能源無人駕駛割草車和 5 5 萬萬臺割

29、草機器人制造項目臺割草機器人制造項目 34,000.0034,000.00 有利于優化公司產品結構、提高抗風險能力及盈利能力，是公司及有利于優化公司產品結構、提高抗風險能力及盈利能力，是公司及時響應下游市場需求變化的有力措施。時響應下游市場需求變化的有力措施。3 3 新能源智能園林機械研發中心建設項目新能源智能園林機械研發中心建設項目 44,700.0044,700.00 有利于提升公司現有主營產品的品質和技術含量；是企業積極拓展有利于提升公司現有主營產品的品質和技術含量；是企業積極拓展產品應用領域、豐富產品結構的重要舉措。產品應用領域、豐富產品結構的重要舉措。4 4 補充流動資金及償還銀行貸

30、款項目補充流動資金及償還銀行貸款項目 150,000.00150,000.00 -合計合計 345,600.00345,600.00 -資料來源：格力博招股說明書，天風證券研究所 2.OPE 行業空間廣闊行業空間廣闊，國有品牌或，國有品牌或借鋰電化實現借鋰電化實現彎道超車彎道超車 2.1.市場規模穩健增長市場規模穩健增長，我國，我國處處凈出口凈出口領先地位領先地位 戶外動力設備（OPE）是一種配備小型電機或發動機的設備，主要被住宅和商業用戶用于戶外服務，例如景觀美化和維護草坪、花園和高爾夫球場。按用途可分為割草機、打草機/割灌機、其他動力機械及配件等；按動力來源可分為汽油動力類、交流電動力類及

31、鋰電動力類；按使用方式可分為步進式、手持式、智能式和騎乘式。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 9 圖圖 8：OPE 設備按使用方式可分為步進式、手持式、智能式和騎乘式四大類設備按使用方式可分為步進式、手持式、智能式和騎乘式四大類 資料來源：格力博招股說明書，Greenworks 官網，大葉股份募集說明書，天風證券研究所 全球全球 OPE 市場市場增長預期穩健，增長預期穩健，割草割草機為最大品類。機為最大品類。根據弗若斯特沙利文的統計數據，2020年全球 OPE 市場規模為 250 億美元，預計至 2025 年將達 324 億美元，CAGR 約為

32、 5.3%。其中，割草機品類占據較大份額，2020 年在全球園林機械行業占比達 35%。圖圖 9：全球：全球 OPE 市場增長預期穩健市場增長預期穩健 資料來源：弗若斯特沙利文，泉峰聆訊后資料集，天風證券研究所 需求端：需求端：北美北美、歐洲處于園林機械產品市場需求中心。、歐洲處于園林機械產品市場需求中心。歐洲和北美對園林機械的需求較旺盛，在全球 OPE 市場中長期占據較高的份額，2020 年歐洲+北美合計占比達 86.8%，根據弗若斯特沙利文的預測，2020-2025 年北美/歐洲/亞太地區 CAGR 分別為 5.9%/4.4%/5.4%。使用方式使用方式智能式智能式騎乘式騎乘式品類品類割草

33、機掃雪機微耕機梳草機打草機割灌機吹吸葉機鏈鋸割草機器人 騎乘式割草機圖示圖示用途用途草皮修剪去除道路上的積雪旋耕、犁耕、播種等切除多余的草根邊角雜草的切割和修剪修剪枯草灌木對雜草/樹葉/雜物等進行吹/吸以及粉碎工作伐木和造材草皮修剪草皮修剪步進式步進式手持式手持式2012132262382502642792933083246.0%6.1%5.3%5.0%5.6%5.7%5.0%5.1%5.2%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%05010015020025030035020162017201820192020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025

34、E全球OPE市場（億美元）YOY 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 10 圖圖 10：美國、歐洲處于美國、歐洲處于 OPE 市場需求中心市場需求中心 資料來源：弗若斯特沙利文，泉峰聆訊后資料集，天風證券研究所 家庭花園普及率較高家庭花園普及率較高、嚴格的草坪法令規定和高昂的人工成本，是嚴格的草坪法令規定和高昂的人工成本，是歐美園林機械市場需求歐美園林機械市場需求的來源的來源。在歐美等發達國家和地區，家庭花園文化盛行，例如德國和英國分別有超過 43%和 87%的家庭擁有私家花園。然而，私家花園的打理并不是“隨心所欲”，還受到政府法令的規范。以美國

35、、加拿大和澳大利亞一些州/城市的法令為例，政府皆對私人草坪長度做出了嚴格的規定，否則或將面臨數額較大的罰款。同時，專業園林打理服務通?；ㄙM巨大，多數消費者傾向于自行購置園林器械。根據 Home Garden Guides 計算，自行購置機械園林設備在 5 年內可以最低節省 1000 多美元的費用，且草坪面積越大自行購置設備就越劃算。圖圖 11：國外多地政府對草坪長度都有嚴格規定：國外多地政府對草坪長度都有嚴格規定 圖圖 12：自行購置園林機械設備成本優勢明顯：自行購置園林機械設備成本優勢明顯 資料來源：格力博招股說明書，美國州/市政府官網，加拿大州/市政府官網，天風證券研究所 資料來源：Hom

36、e Garden Guides，天風證券研究所*注：數據僅供參考 供給端：供給端：美歐供給占比仍領先，美歐供給占比仍領先，我國園林機械產品凈出口額長我國園林機械產品凈出口額長期位居全球首位。期位居全球首位。我國國內園林機械需求仍相對較小，生產的園林機械產品主要用于出口。得益于中國制造的低成本優勢，從 20 世紀 90 年代末開始，一些國際園林機械品牌商將生產制造環節轉移至中國，也有一些境外商超、品牌商與國內的生產商采用商超貼牌、ODM 等模式展開合作。53.7%54.0%54.0%54.6%55.2%55.7%55.6%56.3%56.5%56.8%32.3%32.4%31.9%31.9%31

37、.6%31.4%30.8%30.7%30.5%30.2%10.0%10.3%10.2%10.1%10.0%9.8%10.0%9.9%10.1%10.2%4.0%3.8%3.5%3.4%3.6%3.4%3.2%3.1%2.9%3.1%0%10%20%30%40%50%60%201620172018201920202021E 2022E 2023E 2024E 2025E北美歐洲亞太地區世界其他地區條文內容條文內容美國加州美國加州加州當地法令草坪的草不得超過4英寸，違者罰款美國紐約美國紐約馬斯派克公園村法令未按規定修剪草坪的，初犯者即可能受到1,000美元的罰款；如果對庭院草坪任其滋長而不采取任何

38、措施，將受到最高10,000美元的罰款美國威斯康辛州美國威斯康辛州埃爾羅伊市法規草坪的草不得超過6英寸，否則市政府有權強行修剪并收取費用美國德州美國德州安德魯斯市法規私人草坪的草不得超過12英寸美國俄亥俄州美國俄亥俄州凱特琳市私人草坪的草不得超過8英寸加拿大卡爾加里加拿大卡爾加里卡爾加里市法規私人草坪及附近公共區域的草不得超過6英寸，否則市政府有權強行修剪并收取費用，或罰款400美元加拿大多倫多加拿大多倫多多倫多市政廳私人房宅內的草坪高度不能超過20厘米，違規者或將面臨罰款澳大利亞墨爾本澳大利亞墨爾本莫納西市政廳每個家庭都應保證門前人行道上的草地保持整潔，長度不得超過30厘米地區地區自行購置預

39、付費維護費用（每月）專業服務費用（每月）割草機割草機$280$12全國平均全國平均$132.00鼓風機鼓風機$185$6每平方英尺每平方英尺$0.25除草機除草機$262$8每小時收費每小時收費$45.00合計合計$729$729$26$26合計合計$55235$55235以設備壽命為5年計算：以設備壽命為5年計算：自行購置花費自行購置花費=729+26*5*12=729+26*5*12=$2289$2289雇傭專業服務雇傭專業服務=55235*5*12=55235*5*12=$330014100$330014100 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免

40、責申明 11 圖圖 13：我國園林機械產品凈出口金額長期位居全球首位（億美元）：我國園林機械產品凈出口金額長期位居全球首位（億美元）圖圖 14：全球園林機械供給分布情況（：全球園林機械供給分布情況（2020 年）年）資料來源：大葉股份招股說明書，天風證券研究所 資料來源：大葉股份募集說明書，天風證券研究所 2.2.政策驅動政策驅動+成本優勢成本優勢+產品力合力下產品力合力下，OPE 鋰電化浪潮已至鋰電化浪潮已至 園林機械園林機械逐漸由燃油驅動向鋰電驅動切換逐漸由燃油驅動向鋰電驅動切換。自 1830 年世界上第一臺以內燃機為動力的牧草割草機問世，小型園林綠化和養護機械開始進入歐美等發達國家家庭，

41、至 20 世紀末各國主要城市的綠地建設和養護作業基本實現機械化。近年來，以直流鋰電動力為代表的新能源園林機械開始普及，根據 TraQline 統計數據，在北美地區的戶外動力設備領域（不含坐騎式產品），鋰電園林機械市場份額已經自 2010 年的 13%增長至 2021 年的 36%。隨著三電技術的逐步成熟，我們預計未來在家用、商用甚至市政環衛領域，新能源園林機械對燃油動力園林機械均能形成替代效應。圖圖 15：2010-2021 年北美年北美 OPE 市場結構變化情況市場結構變化情況 資料來源：TraQline，格力博招股說明書，天風證券研究所 鋰電園林機械滲透率提升的主要因素有：鋰電園林機械滲透

42、率提升的主要因素有：1）政策端：政策端：日趨嚴格的排放標準日趨嚴格的排放標準對產品提出更高要求，傳統燃油產品價格或面臨漲價對產品提出更高要求，傳統燃油產品價格或面臨漲價 為了降低有害氣體的排放水平，美國環境保護署（EPA）針對非公路發動機和設備（包括割草機等園林機械設備）的排放法規已經進入到了“第 4 階段排放標準”，PM 排放量標準在上一階段的基礎上再降低 90%。而歐盟自 2019 年起實施第 V 階段標準，規定所有符合要求的柴油發動機上都安裝柴油顆粒過濾器(DPF)。為了生產符合新排放標準的草坪設備柴油發動機，廠商需要對設備進行重大的重新設計，因為產品需要更復雜的燃油噴射/燃燒3.58

43、12.56 15.29 16.19 14.65 17.75 25.00-20-100102030中國美國歐洲其他國家和地區50%27%16%7%0%10%20%30%40%50%60%美國歐洲亞太其他地區0%10%20%30%40%50%60%70%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021燃油交流電鋰電 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 12 系統和排氣后處理系統。參照其他行業引入新排放標準的數據（例如半掛車、農業和施工設備、小型裝載機等），我們預計燃油 OPE 也將

44、因商品升級造成 10%18%的價格上漲。表表 4：北美北美多地已逐步開始禁用燃油產品多地已逐步開始禁用燃油產品 城市/州 政策規定 溫哥華溫哥華 到 2024 年逐步淘汰用于個人和商業用途的汽油驅動的景觀維護設備 華盛頓華盛頓 2018 年立法規定,從 2022 年 1 月起禁止汽油吹葉機 新澤西新澤西 出臺新政禁止汽油吹葉機銷售 波特蘭波特蘭 國家專員批準在 2025 年之前改用電動吹葉機 加利福尼亞加利福尼亞 從 2024 年 1 月起,將禁止銷售新的汽油動力戶外設備 紐約紐約 到 2027 年,所有州內銷售的新型草坪護理和景觀美化設備都必須實現零排放 資料來源：美國各城市官網等，天風證券

45、研究所 2）成本端：成本端：類比新能源汽車，鋰電產品運營成本優勢明顯類比新能源汽車，鋰電產品運營成本優勢明顯 由于能源花費低（用電）以及維護成本低（電動車擁有更少的運動部件、冷卻需求小、無需更換“機油、空氣缸蓋”等），新能源車逐漸形成了對傳統燃油車的替代，同樣，鋰電OPE 產品也更具經濟性優勢。以格力博推出的家用鋰電電壓 60V/切割寬度 30 英寸的自走式割草機產品為例，假設設備使用 5 年，較同級別燃油產品，鋰電產品在燃料成本、維護設備等方面優勢較明顯，維護成本可節省近 600 美元（考慮不同品牌價格定價差異，不對產品價格進行比較）。表表 5：較同級別燃油產品，公司家用較同級別燃油產品，公

46、司家用鋰電產品鋰電產品維護成本維護成本優勢明顯優勢明顯 自走式割草機自走式割草機 產品產品 公司鋰電產品公司鋰電產品 燃油產品燃油產品 初始投資初始投資$749$1,499 5 5 年年-燃料費用燃料費用$11$177 5 5 年年-服務服務&維護維護$0$425 總花費總花費$760760$2 2,1,10101 5 5 年可節省年可節省$1 1,341341 資料來源：Greenworks 官網，天風證券研究所*注：考慮不同品牌價格定價差異，數據僅供參考 3）產品端：產品端：用戶體驗大幅提升，降本仍有空間用戶體驗大幅提升，降本仍有空間 對比燃油 OPE，新能源產品的優勢主要表現為低噪音和高

47、環保性，以及更適用小型花園場景等方面。相比于交流電產品，鋰電池可以擺脫電源接口的限制，戶外應用場景更為廣泛、靈活，使用體驗更佳。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 13 表表 6：鋰電園林機械產品優勢明顯鋰電園林機械產品優勢明顯 動力類型動力類型 燃油動力燃油動力 電動電動 動力來源動力來源 汽油汽油/柴油柴油 外接電源外接電源 鋰電池鋰電池 應用場景應用場景 花園花園 院落院落 園林園林 道路道路 產品特點產品特點 動力動力 續航續航 便攜性便攜性 環保性環保性 噪音噪音 價格價格 資料來源：格力博招股說明書，天風證券研究所 當前時點，當前時點

48、，鋰電產品續航短、價格高的痛點鋰電產品續航短、價格高的痛點已得到一定改善，產品力有望進一步強化已得到一定改善，產品力有望進一步強化。針對續航焦慮，燃油割草機連續工作時間建議不要超過 4 小時，而同時鋰電產品可以通過更換電池包或者提供電池車的方案來實現更長續航。價格方面，我們比較了 Toro 和公司Greenworks 切割寬度皆為 21 英寸的割草機產品，可以看到鋰電產品和燃油產品在使用面積、割草高度范圍、使用壽命和價格等參數上差異并不明顯。我們認為，隨著電池產業的能量提升以及成本下降，未來鋰電園林機械產品優勢有望進一步擴大。圖圖 16：相較同切割相較同切割寬度寬度下的燃油產品，鋰電產品價格差

49、異并不明顯下的燃油產品，鋰電產品價格差異并不明顯 資料來源：Toro 官網，Greenworks 官網，天風證券研究所*注：價格僅供參考 2.3.國國內廠商內廠商或或借借鋰電鋰電產業優勢產業優勢彎道超車彎道超車 歐美市場匯集全球知名品牌，優勢主要集中在燃油產品。歐美市場匯集全球知名品牌，優勢主要集中在燃油產品?，F OPE 市場的主要品牌商包括富世華集團（瑞典）、Deere（美國）、本田（日本）、TORO（美國）、STIHL（德國）、史丹利百得（美國）、TTI（中國香港）等，2020 年 CR5 達到 52.59%，行業集中度較高。同時，頭部 OPE 品牌仍以燃油產品為主。公司報告公司報告|首次

50、覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 14 表表 7：全球全球 OPE 市場主要市場主要品牌商品牌商 公司名稱公司名稱 主要產品主要產品 主要市場主要市場 DeereDeere 割草機、專業草場設備、掃雪機、配件等 北美市場（2020 財年北美市場銷售額占其銷售額的 60%）TOROTORO 割草機、專業草場設備、拖拉機、掃雪機等 北美市場（2020 財年美國市場銷售額占其銷售額的 78%）富世華集團富世華集團 割草機、鏈鋸、拖拉機、割灌機打草機、掃雪機、吹吸葉機等 全球市場 MTDMTD 割草機、掃雪機、割灌機/打草機、微耕機等 歐洲及北美地區 STIHLSTIHL

51、鏈鋸、割灌機/打草機、綠籬機、吹吸葉機 全球市場，全球最大的鏈鋸供應商 資料來源：大葉股份募集說明書，天風證券研究所 國內廠商有望乘中國鋰電產業“東風”實現彎道超車國內廠商有望乘中國鋰電產業“東風”實現彎道超車。具體到電動 OPE 領域，沙利文數據顯示，2020 年全球電動 OPE 市場前兩大供應商均為中國企業，國內成熟的鋰電產業為 OPE電動化提供了優質土壤。根據工業和信息化部、EV Tank、伊維經濟研究院數據，2021 年我國鋰離子電池的總產量達到了 324GWh（同比+106%），在全球鋰離子電池出貨量中我國占比 57.61%，超過一半。借助國內鋰電產業的規模效應，中國鋰電 OPE 廠

52、商有望長期保持成本優勢。圖圖 17：2020 年全球年全球 TOP10 電動電動 OPE 產品供應商（按收入計）產品供應商（按收入計）資料來源：弗若斯特沙利文，泉峰招股說明書，天風證券研究所 表表 8：我國部分園林機械企業我國部分園林機械企業介紹介紹 公司名稱 主要產品 客戶構成 市場地位 大葉股份 割草機、打草機/割灌機、其他動力機械及配件等 富世華集團、沃爾瑪、翠豐集團、牧田、安達屋集團、HECHT、百力通等 國內園林機械行業領先企業，中國電器工業協會電動工具分會副理事長單位 創科實業 電動工具、戶外園藝工具、手動工具、地板護理和器具 The Home Depot 等 高級家居裝修工具及建

53、筑工具的世界級供應商之一,擁有多個信譽卓著的品牌 泉峰控股 電動工具（切削類、緊固類和表面處理類）及戶外動力設備（乘騎式、輪式、手持式）Lowes、沃爾瑪、ACE Hardware、Kingfisher等 全球領先的電動 OPE 企業之一 格力博 割草機、打草機、清洗機、吹風機、修枝機、鏈鋸、智能割草機器人、智能坐騎式割草車等 Lowes、Amazon、Costco、TSC、Toro、Echo、Harbor Freight Tools、B&S 等 公司生產的割草機、清洗機等產品在北美市場占據較高市場份額 資料來源：格力博招股說明書，天風證券研究所 20%11%10%10%10%8%7%4%3%

54、3%0%5%10%15%20%25%公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 15 圖圖 18：我國鋰電子電池產量持續攀升我國鋰電子電池產量持續攀升 資料來源：國家統計局，億緯鋰能招股說明書，天風證券研究所 3.以電池包為基石，產品以電池包為基石，產品+制造制造+研發體系塑造品牌護城河研發體系塑造品牌護城河 3.1.以電池包為以電池包為紐帶紐帶，打造，打造強客戶粘性強客戶粘性 在在 2018-2021 年，公司的電池包業務營收連續年，公司的電池包業務營收連續 3 年維持較高增速，營收占比提升明顯。年維持較高增速，營收占比提升明顯。在 2018 年-20

55、21 年，公司電池包營收從 157.0 百萬元增長到了 530.6 百萬元，CAGR 約為50%，業務收入占比也從 5.0%增長到了 10.6%。圖圖 19：電池包業務營收連續：電池包業務營收連續 3 年維持較高增速年維持較高增速 資料來源：Wind，天風證券研究所 依托不同電壓電池包，形成強產品矩陣。依托不同電壓電池包，形成強產品矩陣。公司開發了多個電池包動力平臺，可以有效滿足普通家庭消費者至專業人士的各類需求，例如家用鋰電園林機械工具領域的 24V、40V 動力平臺，專業工具領域 60V 和 80V 動力平臺，商用鋰電園林機械工具領域的高電壓 82V動力平臺，這些不同的電壓動力平臺的根本區

56、別是使用不同電壓的電池包，同一電壓平臺上單個電池包可以支持多款設備。我們認為，相比較于內置電池，電池包使得消費者可以及時更換電池加長產品續航，還可以降低消費者的購置成本，客戶粘性和復購可能性或將大幅增強。26.87 29.66 41.78 47.68 52.87 55.98 78.42 111.13 139.87 157.22 188.45 232.64 10.4%40.9%14.1%10.9%5.9%40.1%41.7%25.9%12.4%19.9%23.4%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0501001502002502010 2011 2012 2013 2014

57、 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021年產量（億只）同比157.0263.3311.1530.6322.167.7%18.1%70.6%23.1%0%10%20%30%40%50%60%70%80%010020030040050060020182019202020212022H1營收（百萬元）YOY 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 16 圖圖 20：電池包為核心的多個生態系統電池包為核心的多個生態系統 資料來源：Greenworks 官網，天風證券研究所 3.2.公司公司先發布局，掘金先發布局，掘金商用鋰電商用

58、鋰電 OPE 藍海市場藍海市場 公司先發布局公司先發布局商用鋰電商用鋰電 OPE 藍海藍海市場市場，擁有較大發展潛力，擁有較大發展潛力。全球商用 OPE 擁有超過 300億美金的潛在市場，而目前鋰電產品的滲透率幾乎為 0，這與整體 OPE 市場的鋰電滲透率（2021 年數據為 36%）存在較大差異，商用鋰電 OPE 市場或存在較大的發展空間。公司前瞻性地成立了 Greenworks Commercial 品牌專注于商用鋰電 OPE 產品，品牌現已推出了第二代全系列商用鋰電 OPE 設備。其中，在商用鋰電零轉向割草車行業，公司是目前國內唯一進入該行業的企業與品牌。公司現在已與美國最大的商業園林綠

59、化服務提供商Bright View 達成了戰略合作，公司發展前景潛力較大。強產品力強產品力+成本優勢，公司有望成為成本優勢，公司有望成為商用商用鋰電鋰電 OPE 龍頭企業龍頭企業。公司商用鋰電 OPE 產品性能處于行業領先地位，例如，公司在 2022 年推出的顛覆式商用割草車第二代 Optimus Z，該產品是當前全球動力最大、割草速度最快、割草效果最好的商用零轉向割草車。同時，較同級別燃油產品，公司商用鋰電產品雖然在售價上偏高，但在燃料成本、維護設備等運營花費方面優勢較明顯。假設設備使用 3 年，公司預估鋰電商用零轉向割草車可節省近 1.9 萬美元，成本優勢明顯。我們認為，公司憑借較強產品力

60、和鋰電產品成本優勢，或將成為商用 OPE 鋰電發展的有力推動者。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 17 圖圖 21：公司已推出第二代全系列商用鋰電公司已推出第二代全系列商用鋰電 OPE 設備設備 圖圖 22：公司推出的公司推出的 Optimus Z 商用割草車產品力強勁商用割草車產品力強勁 資料來源：Greenworks Commercial 官網，天風證券研究所 資料來源：Greenworks Commercial 官網，天風證券研究所 移動儲能充電車有望構建全新商用產品生態圈。移動儲能充電車有望構建全新商用產品生態圈。在商用領域，鋰電 OP

61、E 產品在使用一段時間后需要停工充電仍是一大痛點，為此公司推出了商用移動儲能充電車 Optimus MC，這款產品可進一步解決續航焦慮，將為商用鋰電 OPE 產品滲透提供有力支持。圖圖 23：公司推出的移動儲能充電車有望構建全新商用產品生態圈公司推出的移動儲能充電車有望構建全新商用產品生態圈 資料來源：Greenworks Commercial 官網，天風證券研究所 3.3.高效制造體系和研發優勢塑造競爭力基石高效制造體系和研發優勢塑造競爭力基石 產業鏈垂直化布局產業鏈垂直化布局+智能制造體系雙助力公司生產力基礎智能制造體系雙助力公司生產力基礎。公司在中國和越南建造了整機生產體系制造基地，還收

62、購了博康電子、格騰汽車、維卡塑業作為零部件工廠，現公司擁有了新能源電池包、無刷電機、智能控制器、充電器等 80%以上核心零部件的自主設計與制造能力，形成了垂直一體化初步布局，對提高產品質量的一致性和穩定性、降低制造成本、提高響應客戶需求速度有較為積極的影響。同時，公司還積極布局智能信息化生產，應用了近300臺機器人和機械手、大量的自動化工裝和夾具、廣泛采用了自動檢測儀器等，實現了沖壓涂裝、注塑、電機、電池包無人化和自動化生產，并由 APS 進行生產計劃、MES 進行跟蹤和監控，全程實現了信息跟蹤閉環。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 18 圖圖

63、 24：公司擁有公司擁有 80%以上核心零部件的自主設計與制造能力以上核心零部件的自主設計與制造能力 圖圖 25：公司公司全自動注塑件生產線全自動注塑件生產線 資料來源：格力博招股說明書，天風證券研究所 資料來源：格力博官網，天風證券研究所 公司研發人員占比和專利數量略領先，核心技術覆蓋多領域。公司研發人員占比和專利數量略領先，核心技術覆蓋多領域。公司研發及技術人員超過 1,000 人，擁有國內外專利 1,463 項，其中發明專利 125 項，積累了一系列新能源園林機械領域的核心技術。與同行業可比公司情況對比來看，公司在研發人員占比和專利數量上存一定領先優勢。同時，公司核心技術包括電機控制及系

64、統控制技術、電池技術、充電器技術、智能及 IoT 技術等多個方面。表表 9：公司公司研發人員占比和專利數量研發人員占比和專利數量略領先略領先 公司名稱 研發技術人員數量 研發技術人員占比 專利數量 大葉股份 195 14.54%148 巨星科技 978 9.07%-泉峰控股 680 12.00%1773 格力博 1060 26.05%1463 資料來源：格力博招股說明書，天風證券研究所*注：格力博研發/技術人員數量、專利數量系截至 2022 年 6 月末數據；大葉股份、巨星科技和泉峰控股研發/技術人員數量、專利數量系截至 2021 年末數據 圖圖 26：公司公司核心技術覆蓋多領域核心技術覆蓋多

65、領域 資料來源：格力博招股說明書，天風證券研究所 技術類別技術類別智能及 IoT智能及 IoT技術技術基于藍牙SoC 芯片的電池管理技術智能電池包、電動工具及 IoT 平臺電機控制及系電機控制及系統控制技術統控制技術FOC 矢量控制技術高頻脈振電壓注入技術滑膜變結構控制技術無感 BLDC電機控制技術多種通信協議共存的通信技術割草機的角度監測系統及其監測方法打草繩與刀頭的自動識別技術電池包技術電池包技術雙壓電池包及三電壓充放電系統技術雙電池包自動切換技術電池包串聯技術電池包并聯技術高串數大功率大容量電池包技術充電器技術充電器技術自適應大功率雙電池包充電技術充電器自適應頻率調節技術氮化鎵快充技術技

66、術名稱技術名稱 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 19 4.多點布局助力業務增長，渠道發展仍有空間多點布局助力業務增長，渠道發展仍有空間 4.1.布局家用清潔電器領域，或引發室內清潔產品“換電潮流”布局家用清潔電器領域，或引發室內清潔產品“換電潮流”公司于 2022 年創立了品牌“一芯家”開始布局家用清潔電器，品牌主要涵蓋四大系列：水洗/深度清潔系列、吸塵系列、蒸汽系列和機器人系列，包括織物清洗機、洗地機、蒸汽拖把、掃地機器人等多項產品。一芯家自 22 年 7 月在京東開設官方旗艦店，至今不足一年時間，店鋪里的兩款洗地機產品累計評價數量皆超過了

67、 10 萬。一芯家品牌產品采用了全新的“超級芯”外置可更換鋰電池作為產品能源，多款清潔產品可共享式使用一塊鋰電池。我們認為，“超級芯”生態延續了公司在新能源園林機械工具上電池包生態系統的思路，同樣具有降低消費者購買成本、增強客戶粘性和復購可能性的優點，公司或將在室內清潔領域引發“換電潮流”。圖圖 27：公司：公司一芯家洗地機產品參數與追覓品牌無明顯差異一芯家洗地機產品參數與追覓品牌無明顯差異 圖圖 28：“超級芯”生態系統“超級芯”生態系統 資料來源：京東一芯家/追覓官方旗艦店，天風證券研究所*注：價格僅供參考，查詢日為 23 年 4 月 20 日 資料來源：環球家電網，天風證券研究所 4.2

68、.割草機器人或成行業終極形態，公司產品持續迭代割草機器人或成行業終極形態，公司產品持續迭代 較大優化人工成本，較大優化人工成本，割草機器人割草機器人市場市場有望有望爆發爆發。根據富士華公司的專業草坪護理的成本結構數據，現在割草工作中 6065%的成本皆是人工成本，如果完全轉化為自動化，雖然設備花銷或存在較大幅度的增長，但整體成本還是存在較為明顯的下降。此外，從消費者角度來看，自行購置園林機械設備進行定期草坪整理雖然在花費上具有成本優勢，但還需要消費者耗費大量的時間操作，此為隱形“人工成本”，而割草機器人的出現有望有效優化園林行業的直接人工成本，割草機器人在割草機市場中占比或將穩步提升。富士華公

69、司預測至 2025 年割草機器人在割草機市場中占比將達到 17%；其中，預計汽油步進式割草機市場份額或將存在較明顯的縮減。根據 Mordor Intelligence 數據，全球割草機器人市場預計在 2026 年將達到 35 億美元市場規模，2021-2026 年復合增長率預計達 12%。品牌品牌追覓追覓一芯家一芯家重量重量4.8KG4.5KG吸力吸力20AW25AW污水/凈水箱容量污水/凈水箱容量0.7/0.9L0.6/0.5L電機類型電機類型無刷電機無刷電機續航時間續航時間30 min+35 min+價格價格2,7992,799產品照片產品照片 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告

70、請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 20 圖圖 29：割草機器人占比有望穩步提升割草機器人占比有望穩步提升 圖圖 30：割草機器人割草機器人可以可以較大優化人工成本較大優化人工成本 資料來源：富士華官網，天風證券研究所 資料來源：富士華官網，天風證券研究所 根據富士華官網披露的 2020 年數據顯示，北歐 Scandinavia 地區割草機器人滲透率高達5060%，歐洲南部滲透率也達到了 1530%；而北美地區和英國的滲透率不足 5%，市場存在較大的增長空間。圖圖 31：割草機器人滲透率區域差距較大割草機器人滲透率區域差距較大（2020 年數據）年數據）資料來源：富士華官網，天風證券研究所

71、 割草機器人行業仍處于割草機器人行業仍處于發展發展初級階段，初級階段，公司積極投入研發公司積極投入研發。我們認為，當前割草機器人仍存在一定痛點，例如續航時間不足、難以應對地形復雜的草坪等。隨著智能控制技術、傳感器技術的應用&鋰電的續航改善和快速充電的應用，割草機器人有望實現自動避障、應對復雜環境、大面積草坪場景應用等更高階的功能，產品技術迭代發展下我們看好割草機器人的滲透率快速提升。格力博目前已開發出智能割草機器人產品，并具備量產能力，募投項目對此持續投入。我們選取了 Amazon（英國）割草機器人 Best Seller 榜單前幾名產品與公司產品進行對比，各品牌割草機產品仍采用傳統布線的技術

72、方式，同時公司產品在最大修剪面積和運行時間參數上表現出較大的優勢。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 21 圖圖 32：公司產品在最大修剪面積和運行時間參數上表現出較大的優勢公司產品在最大修剪面積和運行時間參數上表現出較大的優勢 資料來源：Amazon（英國），Greenworks 官網，天風證券研究所*采用截至 2023/4/6 日 Amazon（英國）割草機器人 Best Seller 榜單前幾名產品進行對比*注：價格僅供參考 4.3.銷售區域和渠道有待深化銷售區域和渠道有待深化 美洲市場是公司的主要營收來源美洲市場是公司的主要營收來源，歐洲

73、市場待發力，歐洲市場待發力。公司北美營收占比維持在 80%上下，是公司的主要業務地區，歐洲市場營收占比相對較小，主要原因為：1）公司布局時間相對北美較晚；2）歐洲市場的商超渠道市場集中度較低，在渠道建立、市場開拓方面更為復雜。我們認為，隨著后續歐洲渠道的打開，公司營收或將出現較大增長。圖圖 33：不同：不同銷售地區銷售地區營收情況（百萬元）營收情況（百萬元）圖圖 34：不同不同銷售地區銷售地區營收占比情況營收占比情況 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 公司公司電商渠道電商渠道得到初步發展，仍可向經銷商渠道和其余商超網絡尋求突破得到初步發展，仍可向經銷商渠道

74、和其余商超網絡尋求突破。得益于在構建用戶體驗場景、產品實物展示等方面具有的先天優勢，傳統線下商超零售渠道仍是園林機械產品的主要銷售渠道，公司線下商超渠道占比自 2021 年開始下滑主要是與 Lowes 合作調整。公司與 Lowes 合作已有 10 多年，2020 年由于戰略分歧和競爭對手因素，公司 Lowes 渠道的收入下滑明顯，業務占比由 2020 年的 50.8%滑落至 2022 H1 的 9.3%。公司及時采取了有效應對措施，包括拓展 ODM 和經銷商渠道、加大對電商渠道的投入、開發二三線商超網絡等，以消除 Lowes 事件的不利影響。例如公司 60V 自有品牌產品已與 TSC 形成全面

75、戰略合作、與 Toro/Echo 建立 ODM 合作關系并開始大規模供貨、80V 自有品牌產品全面入駐 Costco 所有門店等等，2021 年，公司 B2B 電商、B2C 電商、ODM、經銷商渠道收入同比分別為+54%/+296%/+119%/+38%，增長較明顯。我們認為雖然部分商品牌品牌Flymo EasiLifeFlymo EasiLifeLawnMasterLawnMasterYard ForceYard ForceWORXWORXBoschBoschHyundaiHyundaiGreenworksGreenworks產品名稱產品名稱350350L10L10300RBS300RBSW

76、R141EWR141EIndego XS 300Indego XS 300HYRM1000HYRM1000optimow 25Hoptimow 25H導航導航布線布線布線布線布線布線布線布線布線布線布線布線布線布線割草寬度割草寬度16 cm16 cm18 cm18 cm16 cm16 cm18cm18cm19cm19cm18cm18cm8.7(約22cm)8.7(約22cm)切割高度切割高度20-50mm20-50mm20-60mm20-60mm20-55mm20-55mm30-60mm30-60mm30-50mm30-50mm25-55mm25-55mm2.4-4(約60-100mm)2.4

77、-4(約60-100mm)最大修剪面積最大修剪面積350 350 400 400 300 300 500 500 300 300 625 625 1/4Acre（約1000）1/4Acre（約1000）運行時間運行時間-35-40 mins35-40 mins-45 mins45 mins約67mins約67mins150 mins150 mins充電時間充電時間-40-45 mins40-45 mins-45 mins45 mins-270 mins270 mins最大坡度最大坡度35%35%35%35%30%30%35%35%-30%30%35%35%噪音噪音58 dB58 dB62 dB

78、62 dB-63 dB63 dB-價格價格550.00550.00399.99399.99355.76355.76609.45609.45589.00589.00396.62396.62$999.99$999.99圖片圖片26%23%12%12%-1%-18%27%-1%-30%-20%-10%0%10%20%30%01,0002,0003,0004,0005,00020182019202020212022H1北美洲歐洲北美洲YOY歐洲YOY73%77%83%79%80%24%20%14%16%16%0%20%40%60%80%100%20182019202020212022H1北美洲歐洲中國

79、大陸其他 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 22 超渠道合作關系受損，但是公司在線上、ODM、經銷商、其余商超網絡仍然存在較大的增長空間。圖圖 35：傳統線下商超零售渠道傳統線下商超零售渠道仍是主要渠道仍是主要渠道 資料來源：格力博招股說明書，天風證券研究所 圖圖 36：公司線上渠道公司線上渠道收入收入連續兩年增長較快連續兩年增長較快（單位：億元）（單位：億元）資料來源：格力博招股說明書，天風證券研究所 表表 10：公司公司 22 年年 H1 最大客戶為亞馬遜最大客戶為亞馬遜 年度年度 序號序號 客戶名稱客戶名稱 主要銷售內容主要銷售內容 銷售

80、收入銷售收入(億元）億元）占營業收入比例占營業收入比例 20222022 年年 H1H1 1 1 AmazonAmazon 自有品牌自有品牌 greenworksgreenworks 園林機械園林機械 4.704.70 14.79%14.79%2 2 CostcoCostco 自有品牌自有品牌 geenworks geenworks 園林機械園林機械 3.743.74 11.77%11.77%3 3 LowesLowes 自有品牌自有品牌 greenworks greenworks 園林機械園林機械&商超品牌商超品牌(Kobalt)(Kobalt)園林機械園林機械 2.962.96 9.31%

81、9.31%4 4 ToroToro ODMODM 新能源園林機械新能源園林機械 2.872.87 9.02%9.02%5 5 TSCTSC 自有品牌自有品牌 greenworks greenworks 園林機械園林機械 1.881.88 5.91%5.91%合計合計 16.1416.14 50.80%50.80%資料來源：格力博招股說明書，天風證券研究所 9.7%18.8%24.8%21.8%0.2%1.1%3.7%4.7%66.8%60.6%40.0%37.0%13.9%12.1%22.6%24.7%9.4%7.5%8.9%11.8%0%20%40%60%80%100%20192020202

82、12022H1線上渠道 B2B電商線上渠道 B2C電商線下渠道 商超線下渠道 制造商線下渠道 經銷商6.91.511.77.83.7B2B電商+121%B2B電商+54%B2C電商+572%B2C電商+296%商超+4%商超-23%制造商-1%制造商+119%經銷商-8%經銷商+38%-100%0%100%200%300%400%500%600%700%0510152025302019202020212022H1B2B電商B2C電商商超制造商經銷商B2B電商YOYB2C電商YOY商超YOY制造商YOY經銷商YOY銷售金額 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露

83、和免責申明 23 5.新能源產品帶動營收增長，研發持續投入新能源產品帶動營收增長，研發持續投入夯實競爭力夯實競爭力 5.1.營收營收穩健穩健增長增長，新能源產品增勢良好，新能源產品增勢良好 營收增速整體穩健，營收增速整體穩健，新能源園林機械新能源園林機械占比提升明顯占比提升明顯。自 2018 年以來，公司營收復合增速約 17%，至 2022 前三季度已實現營業收入 42 億元；其中，新能源園林機械，營收占比從2018 年的 68.8%提升至 2022H1 的 76.8%。分產品看，自 2018 年起，新能源割草機一直是公司的第一大品類，營收占比在 20%左右。圖圖 37：公司營收穩定增長公司營

84、收穩定增長 圖圖 38：公司分動力類型營收情況（單位：億元）：公司分動力類型營收情況（單位：億元）資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 圖圖 39：公司分產品營收占比情況：公司分產品營收占比情況 資料來源：Wind，天風證券研究所 5.2.業績短期承壓，毛利率居行業中游業績短期承壓，毛利率居行業中游 公司歸母凈利潤自 2019 年起實現轉負為正，在經過 2019、2020 年高速增長后逐漸開始承壓，2021 年及 2022Q1-Q3 公司歸母凈利率分別降至 5.6%和 4.8%，主要系第一大客戶Lowes 業務不利調整、人民幣升值、海運費及原材料價格波動等因素

85、影響。與同行業可比公司毛利率比較與同行業可比公司毛利率比較，格力博處于中等水平，格力博處于中等水平，未來隨著商用領域發展和規模效應顯現，公司整體毛利率仍有上升空間。分產品看，公司電池包產品毛利率較其他產品存在略微的優勢。313743504219.7%15.2%16.6%11.8%0%5%10%15%20%25%0102030405060營業總收入（億元）YOY21.426.329.434.324.47.08.010.711.54.72.72.92.84.32.722.8%11.9%16.4%21.8%15.3%32.9%7.6%-31.1%-40%-20%0%20%40%02040602018

86、201920202021 2022H1新能源園林機械交流電園林機械其他新能源YOY交流電YOY25%22%22%17%22%13%12%8%9%10%5%7%7%11%10%10%10%9%9%8%5%4%4%3%3%15%16%19%17%11%3%2%2%3%2%25%27%29%32%33%0%20%40%60%80%100%20182019202020212022H1割草機打草機電池包吹風機修枝機清洗機割草機-交流電類其他 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 24 圖圖 40：公司公司歸屬母公司股東的凈利潤歸屬母公司股東的凈利潤（百萬元）

87、（百萬元）圖圖 41：公司不同產品毛利率公司不同產品毛利率 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：格力博招股說明書，天風證券研究所 圖圖 42：同行業可比公司毛利率同行業可比公司毛利率 資料來源：格力博招股說明書，天風證券研究所 5.3.綜合費用率穩中有降，研發費用率行業居首綜合費用率穩中有降，研發費用率行業居首 銷售費用率：銷售費用率：與同行業平均水平相比較高，主要原因為：1）公司業務模式以自有品牌為主，大葉股份以商超品牌和 ODM 為主/巨星科技聚焦相對成熟的手動工具領域，業務模式和產品形態差異決定了公司在產品宣傳推廣、渠道建設等方面需要投入更多費用；2)公司在北美、歐洲等地設有區

88、域倉儲、銷售及售后服務中心，工資薪酬、倉儲及租賃等費用相對以境內經營為主的公司較高，例如大葉股份。管理費用率：管理費用率：整體高于同行業平均水平，主要原因為：公司在美國、加拿大等地建立起超過 300 人的本土化運營團隊，從事市場開發、供應鏈管理、售后服務、產品研發等多項業務，組織架構相對龐大，致公司管理費用支出較高。研發費用率：研發費用率：略高于同行業可比公司。公司堅持發展自主品牌，隨著銷售規模的快速增長，公司持續開展新品研發，保持產品競爭力，研發投入保持較高水平。財務費用率財務費用率：公司財務費用主要由利息支出、匯兌損益組成，財務費用率整體較低，2022年 1-6 月財務費用表現較好，主要系

89、美元升值產生的匯兌收益金額較大所致。-144154565280202207.2%266.3%-50.5%-10.0%-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%-200-1000100200300400500600700歸屬母公司股東的凈利潤（百萬元）同比38.94%36.00%35.54%32.82%19%24%29%34%39%2019202020212022H1新能源-割草機打草機吹風機電池包交流電-清洗機交流電-割草機34.5%35.1%27.5%25.7%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2019202020212022H1大葉股份巨星科

90、技創科實業泉峰控股格力博 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 25 圖圖 43：同行業可比公司銷售費用率同行業可比公司銷售費用率 圖圖 44：同行業可比公司管理費用率同行業可比公司管理費用率 資料來源：格力博招股說明書，天風證券研究所 資料來源：格力博招股說明書，天風證券研究所 圖圖 45：同行業可比公司研發費用率同行業可比公司研發費用率 圖圖 46：同行業可比公司財務費用率同行業可比公司財務費用率 資料來源：格力博招股說明書，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 5.4.營運指標整體平穩，存貨水平隨經營規模擴大略有增加營運指標整體

91、平穩，存貨水平隨經營規模擴大略有增加 公司存貨周轉天數處于同行業中等水平，趨勢上看整體略有上升，主要系公司經營規模不斷擴大導致備貨庫存商品增加所致。公司近幾年應收賬款回款質量良好，應付賬款周轉天數基本平穩，整體 ROE 水平在同行業內表現較好。圖圖 47：可比公司存貨周轉天數對比（天）可比公司存貨周轉天數對比（天）圖圖 48：可比公司應收賬款周轉天數對比（天）可比公司應收賬款周轉天數對比（天）資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 10.20%7.54%8.84%8.88%0%5%10%15%20%2019202020212022H1大葉股份巨星科技創科實業泉峰

92、控股格力博9.11%8.54%8.27%7.51%0%2%4%6%8%10%12%2019202020212022H1大葉股份巨星科技創科實業泉峰控股格力博4.58%4.35%4.16%3.37%0%1%2%3%4%5%2019202020212022H1大葉股份巨星科技創科實業泉峰控股格力博1.72%1.83%0.89%-2.37%-3%-2%-1%0%1%2%3%20182019202020212022H1大葉股份巨星科技創科實業泉峰控股格力博132 145 176 181 0501001502002502019202020212022H1大葉股份巨星科技創科實業泉峰控股格力博48 37

93、53 63 0204060801002019202020212022H1大葉股份巨星科技創科實業泉峰控股格力博 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 26 圖圖 49：可比公司應付賬款周轉天數對比（天）可比公司應付賬款周轉天數對比（天）圖圖 50：可比公司可比公司 ROE（攤薄攤?。ǎ?）資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 6.盈利預測盈利預測 我們按照公司主營業務我們按照公司主營業務渠道渠道進行拆分，對收入預測基于以下核心假設：進行拆分，對收入預測基于以下核心假設：假設假設 1：自有品牌：自有品牌：1）商超

94、渠道：商超是園林機械工具行業的主要銷售渠道，考慮未來增長態勢，我們給予 2022-2024 年營收增速分別為+49%/+28%/+25%。2）電商渠道：考慮到公司計劃加大在 Amazon 電商平臺的投入，并積極建設自有電商渠道及推廣市場，不斷提升公司電商業務規模，我們給予 2022-2024 年營收增速分別為+5%/+24%/+20%。3）經銷商渠道：考慮到公司在歐洲地區經銷商分布較分散，存在較大的成長空間；同時考慮到公司商用鋰電產品的較大增量，預計 OPTIMUS Z 產品在 23/24 年營收為 5/10 億元。所以，我們給予經銷商渠道 2022-2024 年營收增速分別為+47%/+11

95、0%/+54%。綜上，我們給予自有品牌渠道 2022-2024 年營收增速分別為+27%/+41%/+31%。假設假設 2：商超品牌商超品牌：2020 年，由于競爭對手與 Lowes 建立了業務合作的影響，公司對Lowes 銷售收入下降幅度較大。但考慮到公司及時采取了有效應對措施，積極與 TSC、Toro、Echo 合作，考慮未來增長態勢，我們給予 2022-2024 年營收增速分別為-47%/+12%/+9%。假設假設 3：制造商：制造商：即 ODM 代工產品，主要客戶為 Toro、SHIHL 等，考慮到公司業務調整加大和 Toro 的合作力度，我們給予 2022-2024 年營收增速分別為

96、+21%/+24%/+22%。109 125 134 105 0501001502002019202020212022H1大葉股份巨星科技格力博58.320.615.80102030405060702019202020212022H1大葉股份巨星科技創科實業泉峰控股格力博 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 27 圖圖 51：公司分公司分渠道渠道盈利預測盈利預測 資料來源：Wind，天風證券研究所 綜 上，我 們 預 計 公 司綜 上，我 們 預 計 公 司 22-24 年 收 入 規 模 分 別 為年 收 入 規 模 分 別 為 55.5/74

97、.5/94.9 億 元，同 比億 元，同 比+10.9%/+34.3%/+27.3%；歸母凈利潤為歸母凈利潤為 3.0/8.0/11.5 億元，對應市盈率億元，對應市盈率 38.2x/14.4x/10.0 x。單位：億元2019A2020A2021A2022E2023E2024E 收入19.7623.0428.3736.1250.9766.74yoy16.59%23.12%27.31%41.14%30.93%商超渠道2019A2020A2021A2022E2023E2024E 收入12.9311.9010.1715.1519.3924.24yoy-7.93%-14.57%49.00%28.00

98、%25.00%電商渠道2019A2020A2021A2022E2023E2024E 收入3.357.9413.7914.4817.9521.54yoy137.33%73.64%5.00%24.00%20.00%經銷商渠道2019A2020A2021A2022E2023E2024E 收入3.493.204.426.4913.6320.96yoy-8.31%37.99%47.00%110.03%53.77%其中：OPTIMUS Z2019A2020A2021A2022E2023E2024E 收入-5.0010.00yoy-100.00%2019A2020A2021A2022E2023E2024E

99、收入12.3714.4510.195.366.016.56yoy16.81%-29.51%-47.40%12.08%9.15%Lowes2019A2020A2021A2022E2023E2024E 收入11.9611.726.492.472.662.82yoy-1.95%-44.64%-62.00%8.00%6.00%Harbor Freight Tools2019A2020A2021A2022E2023E2024E 收入0.262.423.182.733.143.49yoy832.69%31.07%-14.00%15.00%11.00%其他2019A2020A2021A2022E2023E2

100、024E 收入0.160.310.520.160.200.25yoy96.78%70.56%-69.00%25.00%22.00%ODM2019A2020A2021A2022E2023E2024E 收入5.065.1411.2413.6316.9420.68yoy1.39%118.80%21.32%24.31%22.03%Toro2019A2020A2021A2022E2023E2024E 收入0.942.205.344.985.636.19yoy132.99%143.07%-6.80%13.00%10.00%STIHL2019A2020A2021A2022E2023E2024E 收入1.65

101、1.492.091.671.922.21yoy-9.45%39.96%-20.00%15.00%15.00%B&S2019A2020A2021A2022E2023E2024E 收入1.040.531.281.882.262.64yoy-49.07%141.48%47.30%20.00%17.00%其他2019A2020A2021A2022E2023E2024E 收入1.430.912.525.107.149.63yoy-36.25%176.17%102.00%40.00%35.00%2019A2020A2021A2022E2023E2024E收入0.050.280.250.380.600.92

102、yoy464.59%-13.32%53.10%59.87%54.04%2019A2020A2021A2022E2023E2024E收入37.2542.9150.0455.4874.5394.90yoy15.20%16.61%10.88%34.32%27.34%自有品牌合計商超品牌ODM其他 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 28 7.投資建議投資建議 公司公司是新能源園林機械行業領先企業是新能源園林機械行業領先企業，考慮到考慮到園林機械行業鋰電化趨勢園林機械行業鋰電化趨勢&公司公司商用零轉向商用零轉向割草割草車等產品未來車等產品未來有望帶來的有

103、望帶來的可觀可觀增量增量，我們預計未來仍能實現穩健增長。參考同，我們預計未來仍能實現穩健增長。參考同行業行業可可比公司，我們給予公司合理估值區間為比公司，我們給予公司合理估值區間為 2023 年年 17-19 倍倍 PE，對應，對應 2023 年年 136-152 億元億元市值，對應每股合理價格區間為市值，對應每股合理價格區間為 28.1-31.4 元元/股。給予“增持”評級。股。給予“增持”評級。表表 11：可比公司估值情況可比公司估值情況 代碼代碼 公司名稱公司名稱 PE(TTM)PE(TTM)市值（億元）市值（億元）2022022 2 預測預測 PEPE 2022023 3 預測預測 P

104、EPE 300879.SZ300879.SZ 大葉股份大葉股份 232.37232.37 26.1426.14 -28.5128.51 002444.SZ002444.SZ 巨星科技巨星科技 16.1516.15 223.30223.30 13.9713.97 11.4211.42 301260.SZ301260.SZ 格力博格力博 44.6744.67 114.98114.98 37.1437.14 15.3415.34 資料來源：Wind，天風證券研究所*注：1）2023 年 4 月 21 日收盤數據統計；2）可比公司估值為 Wind 一致預期 8.風險提示風險提示 原材料成本上行風險：原

105、材料成本上行風險：2021 年以來原材料成本持續上行公司盈利能力承壓，若未來成本端，則公司未來利潤將持續受到不利影響。市場競爭風險：市場競爭風險：新能源園林機械市場競爭加劇或對公司在行業內份額及產品盈利能力造成負面影響。匯率波動風險：匯率波動風險：公司主要銷往歐美等地區，不同貨幣間的匯率波動有可能對公司利潤造成不利影響。外需恢復不及預期：外需恢復不及預期：若海外需求恢復不及預期，則將對公司外銷主業造成較大影響。Lowes 銷售收入進一步下降風險：銷售收入進一步下降風險：由于競爭對手與 Lowes 建立了業務合作的影響，公司對 Lowes 銷售收入存在進一步下降風險。公司報告公司報告|首次覆蓋報

106、告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 29 財務預測摘要財務預測摘要 資產資產負債表負債表(百萬元百萬元)2020 2021 2022E 2023E 2024E 利潤利潤表表(百萬元百萬元)2020 2021 2022E 2023E 2024E 貨幣資金 383.13 616.94 3,601.62 3,446.29 3,592.51 營業收入營業收入 4,291.28 5,003.89 5,548.27 7,452.64 9,490.19 應收票據及應收賬款 545.72 925.79 769.51 1,507.68 1,392.10 營業成本 2,785.11 3,627

107、.70 4,161.07 5,380.19 6,759.62 預付賬款 51.35 76.38 64.17 117.56 110.77 營業稅金及附加 21.94 10.60 9.43 14.16 18.03 存貨 1,358.94 2,196.56 2,658.01 3,618.87 4,267.35 銷售費用 323.62 442.22 606.98 648.38 806.67 其他 730.85 412.77 324.50 460.55 510.40 管理費用 366.45 413.70 471.60 603.66 759.22 流動資產合計流動資產合計 3,069.99 4,228.4

108、6 7,417.82 9,150.96 9,873.11 研發費用 186.81 208.25 219.71 275.75 332.16 長期股權投資 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 財務費用 77.95 44.24(42.29)(104.73)(116.52)固定資產 412.19 478.11 409.87 341.63 273.39 資產/信用減值損失(10.15)(30.76)(47.00)(35.00)(35.00)在建工程 0.00 9.47 9.47 9.47 9.47 公允價值變動收益 85.83 5.93(12.89)(0.11)0.00 無形資產 41.3

109、4 83.84 73.21 62.57 51.94 投資凈收益 29.63 31.54 24.00 30.00 30.00 其他 159.89 419.43 291.28 272.14 294.50 其他(222.42)(23.37)0.00 0.00 0.00 非流動資產合計非流動資產合計 613.42 990.84 783.82 685.81 629.29 營業利潤營業利潤 646.50 273.84 85.88 630.12 926.03 資產總計資產總計 3,683.40 5,219.30 8,201.63 9,836.77 10,502.41 營業外收入 1.91 4.84 10.0

110、0 10.00 10.00 短期借款 307.12 308.17 0.00 0.00 0.00 營業外支出 4.28 3.46 3.00 3.00 3.00 應付票據及應付賬款 1,383.26 2,016.32 1,220.06 2,964.53 2,292.95 利潤總額利潤總額 644.13 275.22 92.88 637.12 933.03 其他 603.80 479.40 938.32 801.53 984.48 所得稅 78.59(4.52)(3.34)(22.30)(32.66)流動負債合計流動負債合計 2,294.18 2,803.89 2,158.38 3,766.06 3

111、,277.43 凈利潤凈利潤 565.54 279.74 96.22 659.42 965.69 長期借款 214.02 749.87 809.55 0.00 0.00 少數股東損益 0.26 0.00 0.00 0.00 0.00 應付債券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 565.28 279.74 301.09 800.58 1,145.24 其他 91.21 208.54 130.00 131.23 131.23 每股收益（元）1.16 0.58 0.62 1.65 2.36 非流動負債合計非流動負債合計 305.23 958.41

112、 939.55 131.23 131.23 負債合計負債合計 2,713.78 3,863.62 3,097.93 3,897.29 3,408.66 少數股東權益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 主要財務比率主要財務比率 2020 2021 2022E 2023E 2024E 股本 364.62 364.62 486.16 486.16 486.16 成長能力成長能力 資本公積 683.39 700.35 4,123.21 4,123.21 4,123.21 營業收入 15.20%16.61%10.88%34.32%27.34%留存收益(121.50)158.25 459.

113、33 1,259.91 2,405.16 營業利潤 297.83%-57.64%-68.64%633.75%46.96%其他 43.12 132.46 35.00 70.19 79.22 歸屬于母公司凈利潤 266.29%-50.51%7.63%165.90%43.05%股東權益合計股東權益合計 969.63 1,355.68 5,103.70 5,939.48 7,093.74 獲利能力獲利能力 負債和股東權益總計負債和股東權益總計 3,683.40 5,219.30 8,201.63 9,836.77 10,502.41 毛利率 35.10%27.50%25.00%27.81%28.77%

114、凈利率 13.17%5.59%5.43%10.74%12.07%ROE 58.30%20.64%5.90%13.48%16.14%ROIC 222.25%38.40%16.31%28.49%42.45%現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2020 2021 2022E 2023E 2024E 償債能力償債能力 凈利潤 567.68 279.74 301.09 800.58 1,145.24 資產負債率 73.68%74.03%37.77%39.62%32.46%折舊攤銷 80.04 83.93 78.87 78.87 78.87 凈負債率 26.90%44.99%-47.18%-55.07%-

115、47.64%財務費用 68.58 49.51(42.29)(104.73)(116.52)流動比率 1.27 1.46 3.44 2.43 3.01 投資損失(31.77)(31.54)(24.00)(30.00)(30.00)速動比率 0.71 0.70 2.21 1.47 1.71 營運資金變動(493.59)(702.86)(822.03)(51.76)(1,124.30)營運能力營運能力 其它 482.44 260.24(12.89)(0.11)0.00 應收賬款周轉率 9.81 6.80 6.55 6.55 6.55 經營活動現金流經營活動現金流 673.38(60.97)(521.

116、25)692.85(46.71)存貨周轉率 3.82 2.81 2.29 2.37 2.41 資本支出 82.85 72.03 78.54(1.23)0.00 總資產周轉率 1.35 1.12 0.83 0.83 0.93 長期投資 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 每股指標（元）每股指標（元）其他(561.31)(116.66)(28.76)31.45 30.00 每股收益 1.16 0.58 0.62 1.65 2.36 投資活動現金流投資活動現金流(478.46)(44.64)49.78 30.22 30.00 每股經營現金流 1.39-0.13-1.07 1.43-0.

117、10 債權融資(9.50)538.68 9.21(913.60)153.90 每股凈資產 1.99 2.79 10.50 12.22 14.59 股權融資 782.21 106.30 3,446.94 35.19 9.02 估值比率估值比率 其他(956.29)(367.81)0.00(0.00)(0.00)市盈率 20.34 41.10 38.19 14.36 10.04 籌資活動現金流籌資活動現金流(183.58)277.18 3,456.15(878.41)162.92 市凈率 11.86 8.48 2.25 1.94 1.62 匯率變動影響 0.00 0.00 0.00 0.00 0.

118、00 EV/EBITDA 0.00 0.00 42.01 11.98 8.25 現金凈增加額現金凈增加額 11.34 171.57 2,984.68(155.33)146.22 EV/EBIT 0.00 0.00 67.38 13.59 9.00 資料來源：公司公告，天風證券研究所 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 30 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也

119、將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。一般聲明一般聲明 除非另有規定，本報告中的所有材料版權均屬天風證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）及其附屬機構（以下統稱“天風證券”）。未經天風證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為天風證券的商標、服務標識及標記。本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，天風證券不因收件人收到本報告而視其為天風證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但天風證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，

120、不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，天風證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，天風證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告

121、。天風證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。天風證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。天風證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，天風證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到天風證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為

122、投資或其他決定的唯一參考依據。投資評級聲明投資評級聲明 類別類別 說明說明 評級評級 體系體系 股票投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期滬 深 300 指數的漲跌幅 行業投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期滬 深 300 指數的漲跌幅 買入 預期股價相對收益 20%以上 增持 預期股價相對收益 10%-20%持有 預期股價相對收益-10%-10%賣出 預期股價相對收益-10%以下 強于大市 預期行業指數漲幅 5%以上 中性 預期行業指數漲幅-5%-5%弱于大市 預期行業指數漲幅-5%以下 天風天風證券研究證券研究 北京北京 ?？诤？?上海上海 深圳深圳 北京市西城區佟麟閣路 36 號 郵編：100031 郵箱： 海南省?？谑忻捞m區國興大道 3 號互聯網金融大廈 A 棟 23 層 2301 房 郵編：570102 電話：(0898)-65365390 郵箱： 上海市虹口區北外灘國際 客運中心 6 號樓 4 層 郵編：200086 電話：(8621)-65055515 傳真：(8621)-61069806 郵箱： 深圳市福田區益田路 5033 號 平安金融中心 71 樓 郵編：518000 電話：(86755)-23915663 傳真：(86755)-82571995 郵箱：