博敏電子-公司研究報告-核心領域加持AMB業務未來可期-230317（30頁）.pdf

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1、 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 證券研究報告|首次覆蓋報告 2023 年 03 月 17 日 博敏電子博敏電子（603936.SH）核心領域加持，核心領域加持，AMB 業務未來可期業務未來可期 老牌老牌 PCB 企業，企業，持續持續增強核心競爭力增強核心競爭力。博敏電子成立于 1994 年，目前公司以自身 PCB 業務為核心，橫向不斷向 PCBA 貼裝、電子電路裝聯、電子器件研制等方向拓寬；縱向不斷提升產品深度，目前形成了主營業務+創新業務的新型模式（PCB+），增加了公司核心競爭優勢，夯實了長期成長曲線。業績方面，2022 年由于受到國內外超預期因素沖擊，同時大宗及能源類

2、產品價格大幅波動，導致下游 PC、智能手機需求下滑，PCB 行業受到一定沖擊，導致公司業績受到一定影響。PCB：上下游同時向好：上下游同時向好。PCB 能夠實現電子元器件之間的相互連接，起中繼傳輸的作用，是電子元器件的支撐體，有“電子產品之母”之稱。目前行業規模從 2000 年的 416 億美元增長到 2021 年的 809 億美元，同時中國大陸以超過50%的市場份額居于世界 PCB 產業的主導地位。從上游材料來看從上游材料來看：銅、樹脂、玻纖布約占 PCB 總成本約 26.19%，目前根據 Wind 數據，相關原材料在經歷暴漲后目前均出現一定價格回落。從下游需求來看從下游需求來看：服務器升級

3、邁向PCIe5.0、智能汽車電動化智能化等多領域需求持續旺盛，后續有望在核心領域實現量價齊升。陶瓷基板：百億美元空間，陶瓷基板：百億美元空間，AMB 增速亮眼增速亮眼。目前陶瓷基板憑借其優異的熱性能、微波性能、力學性能以及可靠性高等優點，相較于其他基板更加契合電子封裝技術向小型化、高密度、多功率和高可靠性的發展方向。2021 年全球陶瓷基板市場規模約為 70.2 億美金，預計 2028 年將達到 120.3 億美金，期間CAGR 8.0%。其中 AMB 工藝相較于主流 DBC 工藝，其結合強度更高且更耐高溫，目前下游如汽車、高鐵等領域電壓等級不斷提升，AMB 基板由于自身的穩定性以及耐高溫屬性

4、較為契合高溫、高電壓工作環境，我們認為未來有望成為主流陶瓷基板工藝。根據博敏電子公告，2020 年全球 AMB 基板規模約為 4.0億美金，預計 2026 年提升至 16.0 億美金，期間 CAGR 25.99%，遠大于陶瓷基板未來復合增速。AMB 產能積極儲備，產能積極儲備，2023 年底預計實現月產能年底預計實現月產能 1215 萬片萬片。根據公司公告，截止 2022 年 10 月，公司 AMB 產能達到 8 萬片/月。目前隨著 SiC 在大功率領域的需求持續加大，單車 AMB 用量大約在 13 片，如果按照單車 1 片計算，則公司每月產能對應新能源汽車數量僅為 8 萬輛，供需缺口依舊較大

5、。根據公司公告顯示，未來公司計劃將對深圳工廠后端 PCB 產能進行系統改造，建成后將成為 PCB 新能源特種板、陶瓷襯板生產基地。公司預計 2023 年底 AMB產能將達到 1215 萬片/月產能，合肥項目達產后預計實現 AMB 基板產能 30萬片/月。業績預測及投資建議：業績預測及投資建議：我們預計博敏電子 2022E/2023E/2024E 分別實現營收27.12/36.09/44.49 億，分別實現歸母凈利潤 0.99/3.50/4.64 億，對應當前股價估值 72.2/20.4/15.4x，相較于行業平均具有估值優勢，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示風險提示：下游需求不及預期、上游

6、原材料價格波動、新產品拓展不及預期、產能擴充不及預期。財務財務指標指標 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元）2,786 3,521 2,712 3,609 4,449 增長率 yoy（%）4.4 26.4-23.0 33.1 23.3 歸母凈利潤（百萬元）247 242 99 350 464 增長率 yoy（%）22.4-2.0-59.1 254.0 32.5 EPS 最新攤?。ㄔ?股）0.48 0.47 0.19 0.69 0.91 凈資產收益率（%）7.0 6.8 2.7 8.7 10.4 P/E（倍）29.0 29.5 72.2 20.4 15.

7、4 P/B（倍）2.0 2.0 1.9 1.8 1.6 資料來源：Wind，國盛證券研究所 注：股價為 2023 年 3 月 15 日收盤價 買入買入（首次首次）股票信息股票信息 行業 元件 3 月 15 日收盤價(元)13.98 總市值(百萬元)7,143.95 總股本(百萬股)511.01 其中自由流通股(%)100.00 30 日日均成交量(百萬股)15.70 股價走勢股價走勢 作者作者 分析師分析師 鄭震湘鄭震湘 執業證書編號：S0680518120002 郵箱： 分析師分析師 佘凌星佘凌星 執業證書編號：S0680520010001 郵箱： 相關研究相關研究 -48%-32%-16%

8、0%16%32%48%64%2022-032022-072022-112023-03博敏電子滬深300 2023 年 03 月 17 日 P.2 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 財務報表和主要財務比率財務報表和主要財務比率 資產負債表（資產負債表（百萬元）利潤表利潤表（百萬元）會計會計年度年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 會計年度會計年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流動資產流動資產 2573 2746 2271 3766 3038 營業收入營業收入 2786 3521 2712 3609 4449 現金 503

9、 597 1338 802 1315 營業成本 2191 2864 2319 2914 3554 應收票據及應收賬款 950 1262 442 1825 969 營業稅金及附加 11 11 12 15 18 其他應收款 81 106 38 153 82 營業費用 59 62 59 63 87 預付賬款 40 23 25 40 41 管理費用 89 94 104 116 122 存貨 374 532 202 720 405 研發費用 120 143 125 148 185 其他流動資產 625 226 226 226 226 財務費用 43 46 28 26 27 非流動資產非流動資產 2991

10、 3806 3181 3485 3698 資產減值損失-10-53-17-34-38 長期投資 141 107 76 46 16 其他收益 29 24 21 26 22 固定資產 1254 1520 1066 1406 1655 公允價值變動收益 1 0 0 0 0 無形資產 98 97 103 111 119 投資凈收益 6 15 6 7 8 其他非流動資產 1498 2081 1936 1922 1908 資產處置收益-3 0 0 0 0 資產資產總計總計 5564 6552 5452 7251 6736 營業利潤營業利潤 284 270 109 396 526 流動負債流動負債 1641

11、 2456 1343 2850 1929 營業外收入 0 7 3 4 3 短期借款 379 660 660 660 660 營業外支出 1 1 1 1 1 應付票據及應付賬款 1042 1478 563 2001 1127 利潤總額利潤總額 283 276 111 399 528 其他流動負債 219 318 120 189 143 所得稅 36 27 12 46 59 非流動非流動負債負債 422 464 378 346 307 凈利潤凈利潤 247 249 100 353 469 長期借款 289 246 159 128 89 少數股東損益 0 7 1 3 5 其他非流動負債 133 21

12、8 218 218 218 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 247 242 99 350 464 負債合計負債合計 2062 2920 1721 3196 2236 EBITDA 472 492 288 597 775 少數股東權益 0 16 17 20 25 EPS（元/股）0.48 0.47 0.19 0.69 0.91 股本 511 511 511 511 511 資本公積 2008 2010 2010 2010 2010 主要主要財務比率財務比率 留存收益 996 1208 1297 1620 2053 會計會計年度年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 歸

13、屬母公司股東權益 3502 3616 3714 4035 4475 成長能力成長能力 負債負債和股東權益和股東權益 5564 6552 5452 7251 6736 營業收入（%）4.4 26.4-23.0 33.1 23.3 營業利潤（%）25.1-5.0-59.5 262.6 32.6 歸屬母公司凈利潤（%）22.4-2.0-59.1 254.0 32.5 獲利獲利能力能力 毛利率（%）21.3 18.7 14.5 19.3 20.1 現金現金流量流量表表（百萬元）凈利率（%）8.9 6.9 3.6 9.7 10.4 會計年度會計年度 2020A 2021A 2022E 2023E 202

14、4E ROE（%）7.0 6.8 2.7 8.7 10.4 經營活動現金流經營活動現金流 71 273 523 29 1039 ROIC（%）6.1 5.9 2.5 7.3 8.9 凈利潤 247 249 100 353 469 償債償債能力能力 折舊攤銷 162 178 159 186 235 資產負債率（%）37.1 44.6 31.6 44.1 33.2 財務費用 43 46 28 26 27 凈負債比率（%）11.4 17.2-9.2 4.1-8.5 投資損失-6-15-6-7-8 流動比率 1.6 1.1 1.7 1.3 1.6 營運資金變動-415-275 243-529 317

15、速動比率 1.2 0.8 1.4 1.0 1.2 其他經營現金流 41 90 0 0 0 營運能力營運能力 投資活動投資活動現金流現金流-851-267 472-483-440 總資產周轉率 0.6 0.6 0.5 0.6 0.6 資本支出 306 639-594 334 243 應收賬款周轉率 3.2 3.2 3.2 3.2 3.2 長期投資-103-14 31 30 29 應付賬款周轉率 2.1 2.3 2.3 2.3 2.3 其他投資現金流-648 358-91-118-167 每股指標（元）每股指標（元）籌資籌資活動現金流活動現金流 807 67-254-82-86 每股收益（最新攤薄

16、）0.48 0.47 0.19 0.69 0.91 短期借款-141 280 0 0 0 每股經營現金流（最新攤?。?.14 0.53 1.02 0.06 2.03 長期借款 99-43-87-31-39 每股凈資產（最新攤?。?.85 7.08 7.27 7.90 8.76 普通股增加 196 0 0 0 0 估值估值比率比率 資本公積增加 632 1 0 0 0 P/E 29.0 29.5 72.2 20.4 15.4 其他籌資現金流 21-171-167-51-48 P/B 2.0 2.0 1.9 1.8 1.6 現金凈增加額現金凈增加額 5 62 741-536 513 EV/EBIT

17、DA 15.1 15.8 23.6 12.3 8.7 資料來源：Wind，國盛證券研究所 注：股價為 2023 年 3 月 15 日收盤價 pPqRYUeXaYaYrV8ZxU9PbPaQmOnNmOsReRpPsRkPqRuNaQtRrQvPmNwPwMpPoQ 2023 年 03 月 17 日 P.3 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 內容目錄內容目錄 一、老牌 PCB 企業，內生外延增加核心競爭力.5 1.1 二十余年，突破自我.5 1.2 受原材料價格等多重因素，業績短期承壓.6 1.3 股權結構穩定，募資投入新一代電子信息項目.8 二、PCB：上游&需求同時改善.9

18、2.1“電子產品之母”PCB.9 2.2 需求：數據中心、汽車需求旺盛.11 2.3 上游：成本壓力逐步改善.15 三、陶瓷襯板：新式電子封裝核心受益品種.16 3.1 百億美金空間，AMB 工藝增速亮眼.16 3.2 需求端：IGBT、SiC 助推.19 四、AMB 產能積極儲備，打造全新成長曲線.26 五、盈利預測與投資建議.28 六、風險提示.29 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：公司發展歷程.5 圖表 2：公司 PCB+模式.5 圖表 3：公司橫向&縱向業務概覽（注：綠色標注為公司涉及業務）.5 圖表 4：博敏電子截止 2022H1 產品結構（%）.6 圖表 5：博敏電子截止 2022H1

19、 公司下游應用分布（%）.6 圖表 6：公司營收及增速情況（億元，%）.6 圖表 7：公司歸母凈利潤及增速情況（億元，%）.6 圖表 8：公司綜合毛利率&凈利率情況（%）.7 圖表 9：公司費用率情況（%）.7 圖表 10：公司分產品收入占比情況（%）.7 圖表 11：公司分產品毛利率情況（%）.7 圖表 12：公司研發費用、研發費用率情況（億元、%）.8 圖表 13：公司股權結構（截止 2022/9/30 日）.8 圖表 14：公司 2022 年非公開發行股票募投項目（億元）.9 圖表 15：博敏電子用于通訊類 PCB 板.9 圖表 16：PCB 主要分類情況.10 圖表 17：2000、2

20、0192021 年 PCB 行業產品占比情況（%）.10 圖表 18：PCB 全球和中國大陸市場規模及中國大陸市場份額（億美元，%）.11 圖表 19：PCB 行業 2020 年下游應用占比.11 圖表 20：PCB 行業 2021 年下游應用占比.11 圖表 21：全球服務器出貨量（萬臺）及增速（%）.12 圖表 22：全球服務器市場規模預測（百萬美元）同比（%）.12 圖表 23：服務器用 PCB 板具體分類.12 圖表 24：總線標準升級帶動 PCB 層數增加.12 圖表 25：汽車電子價值量占比.13 圖表 26：新能源汽車電控系統 PCB 使用情況.13 圖表 27：自動駕駛帶來汽車

21、電子價值量提升（美元）.13 圖表 28：智能化帶來汽車電子價值量提升（美元）.14 圖表 29：全球汽車電子產值（億美元）.14 圖表 30：汽車 PCB 產值占總產值比例（%）.14 圖表 31：2022 年全球新能源汽車銷量（分企業，萬輛）.15 圖表 32：中國新能源汽車月銷量（輛）.15 圖表 33：PCB 成本結構（%）.15 圖表 34：覆銅板成本結構（%）.15 2023 年 03 月 17 日 P.4 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 35：全球銅均價、銅庫存（元/噸、噸）.16 圖表 36：環氧樹脂價格（華東市場，元/噸）.16 圖表 37：陶瓷基板在

22、 IGBT 中的使用.17 圖表 38：全球陶瓷基板市場規模及復合增速（億美元，%）.17 圖表 39：各工藝陶瓷基板市場空間及應用領域.17 圖表 40：DBC、AMB 應用場景比較.18 圖表 41：AMB 陶瓷基板產品及其截面圖.18 圖表 42：全球 AMB 基板主要供應商（部分）.19 圖表 43：功率器件的應用及工作頻率.19 圖表 44：國際半導體技術發展路線圖.19 圖表 45：IGBT模組內部結構.20 圖表 46：不同應用領域推動功率電子發展.21 圖表 47：全球功率半導體器件市場規模及增速（億美元，%）.21 圖表 48：全球功率模塊市場規模及增速（億美元，%）.22

23、圖表 49：全球 IGBT 市場規模及預測（十億美金）.22 圖表 50：IGBT 在新能源汽車上的應用.23 圖表 51：新能源光伏發電系統.23 圖表 52：儲能系統中的功率轉換.23 圖表 53：2021-2027 年全球碳化硅功率器件市場規模（百萬美金）.24 圖表 54：純電動車及碳化硅滲透率.24 圖表 55：電動車單車碳化硅價值量趨勢.24 圖表 56：SiC MOSFET 前道成本拆分.25 圖表 57：SiC MOSFET 芯片成本對比.25 圖表 58：全球部分 SiC 企業布局情況.25 圖表 59：中國部分 SiC 企業布局情況.25 圖表 60：博敏電子部分客戶.27

24、 圖表 61：博敏電子業績拆分（百萬，%）.28 圖表 62：博敏電子費用率及未來預測（%）.28 圖表 63：博敏電子估值比較（億元，PE 估值對應 2023/3/15 收盤價，博敏電子收入為國盛電子預測，可比標的收入為Wind 一致預測）.29 2023 年 03 月 17 日 P.5 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 一、老牌一、老牌 PCB 企業，內生外延增加核心競爭力企業，內生外延增加核心競爭力 1.1 二十余年，突破自我二十余年，突破自我 博敏電子成立于 1994 年，公司以高端印制電路板生產為主，集設計、加工、銷售、外貿為一體。特色產品包括：HDI(高密度互連)板

25、、高多層、微波高頻、厚銅、金屬基/芯、軟板、軟硬結合板、無源器件、陶瓷基板等。經過多年的發展，公司目前已經成為國內PCB 行業中的領先企業，下游產品廣泛應用于 5G 通信、數據存儲、消費電子、新能源汽車等領域中。圖表 1：公司發展歷程 資料來源：公司官網，博敏電子招股書，國盛電子繪制，國盛證券研究所 公司從 PCB 研發和銷售發家，不斷通過內生外延增強自身核心競爭力，目前公司以自身 PCB 業務為核心，橫向不斷向 PCBA 貼裝、電子電路裝聯、電子器件研制等方向拓寬；縱向不斷提升產品深度，目前形成了主營業務+創新業務的新型模式（PCB+），增加了公司核心競爭優勢，夯實了長期成長曲線。圖表 2：

26、公司 PCB+模式 圖表 3：公司橫向&縱向業務概覽（注：綠色標注為公司涉及業務）資料來源：公司公告，國盛證券研究所 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 2023 年 03 月 17 日 P.6 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 公司專業從事高精密印制電路板的研發、生產和銷售，主要產品為高密度互聯 HDI 板、高頻高速板、多層板、剛撓結合板（含撓性電路板）和其他特殊規格板（含：金屬基板、厚銅板、超長板等），截止 2022H1 相關產品收入 Top3 分別為多層板、高密度互聯 HDI板、高頻高速板，占比分別為 33%、32%、23%。覆蓋行業以新能源/汽車電子、數據/通訊、智能終

27、端、工控安防為主，重點聚焦新能源汽車、儲能、高性能服務器、MiniLED 等細分賽道。圖表 4：博敏電子截止 2022H1 產品結構（%）圖表 5：博敏電子截止 2022H1 公司下游應用分布（%）資料來源：公司公告，國盛證券研究所 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 1.2 受原材料價格等多重因素，受原材料價格等多重因素，業績短期承壓業績短期承壓 截止 2022 前三季度，公司實現營收 22.26 億，同比減少 15.11%；歸母凈利潤 1.30 億，同比減少 36.53%。20182021 年之間，公司營收規模由 19.49 億提升至 35.21 億，期間復合增速 21.79%；歸母凈利潤

28、由 1.25 億提升至 2.42 億，CAGR 24.63%。2022 年由于受到國內外超預期因素沖擊，同時大宗及能源類產品價格大幅波動，導致下游 PC、智能手機需求下滑，PCB 行業受到一定沖擊，導致公司業績受到一定影響。圖表 6：公司營收及增速情況（億元，%）圖表 7：公司歸母凈利潤及增速情況（億元，%）資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 20182020 年區間，公司毛利率維持在 18.00%22.00%區間，且呈現逐年提升趨勢，自 2021 年起，受到上游原材料價格影響，公司毛利率呈現下滑態勢，2021 年公司綜合毛利率 18.66%，同比下滑 2.

29、69pct。2022 前三季度，公司綜合毛利率 15.75%。費用33%32%23%9%3%多層板高密度互聯HDI板高頻高速板剛撓結合板其他33%30%23%14%新能源/汽車電子數據/通信智能終端工控安防和其他-20%-10%0%10%20%30%40%051015202530354020182019202020212022Q1Q3營業收入（億元）同比(%)-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%00.511.522.5320182019202020212022Q1Q3歸母凈利潤（億元）同比(%)2023 年 03 月 17 日 P.7 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀

30、本報告末頁聲明 管控方面，公司三費自 2018 年起呈現下滑趨勢，其中管理費用率自 2018 年 4.63%優化至 2022 前三季度僅 2.86%，費用管控能力提升顯著。圖表 8：公司綜合毛利率&凈利率情況（%）圖表 9：公司費用率情況（%）資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 從產品結構來看，公司產品主要以印刷電路板為主，自 2018 年起收入占比均超 60%，定制化電子器件占比逐步提升，由 2018 年 9.75%左右收入占比提升至 2021 年 27.61%收入占比。同時分產品毛利率來看，定制化電子器件毛利率高于印刷電路板，截止2021 年底，印刷電路

31、板毛利率 14.11%，定制化電子器件毛利率 23.22%。圖表 10：公司分產品收入占比情況（%）圖表 11：公司分產品毛利率情況（%）資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 2022 前三季度，公司研發投入約 9397.94 萬元，占營收比例 4.22%。主要聚焦在服務器、大功率新能源、攝像模組、MiniLED 等重點領域。截至 2022H1，公司已獲授權專利 256 項，其中發明專利 77 項、實用新型專利 171 項，公司專利授權數量位居行業前列，上榜“2021 民營企業發明專利 500 家”，另外，獲計算機軟件著作權 108 項。0%5%10%15%2

32、0%25%20182019202020212022Q1Q3綜合毛利率(%)凈利率(%)0%1%1%2%2%3%3%4%4%5%5%20182019202020212022Q1Q3銷售費用率管理費用率財務費用率0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20182019202020212022H1定制化電子電器組件(含模組)印刷電路板0%5%10%15%20%25%30%35%40%2018201920202021印刷電路板定制化電子電器組件(含模組)2023 年 03 月 17 日 P.8 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 12：公司研發費用、研發費

33、用率情況（億元、%）資料來源：Wind，國盛證券研究所 1.3 股權結構穩定，募資投入新一代電子信息項目股權結構穩定，募資投入新一代電子信息項目 家族股權集中，關聯股東合計持股家族股權集中，關聯股東合計持股 29.23%。公司第一大股東徐緩與第二大股東謝小梅為夫妻關系，其中徐緩持股比例為 13.83%，謝小梅持股比例為 7.64%，二人合計持股 21.47%。同時，謝建中與謝小梅為兄妹關系；謝建中與劉燕平為夫妻關系；謝建中、劉燕平分別持股 3.33%、4.43%。徐緩、謝小梅、謝建中、劉燕平四人合計持股29.23%。圖表 13：公司股權結構（截止 2022/9/30 日）資料來源：企查查，國盛

34、證券研究所 募集資金投入新一代電子信息產業募集資金投入新一代電子信息產業。2022 年 5 月，公司發布公告擬募集總金額不超過15.00 億元，主要用于新一代電子信息產業投資擴建項目和補充流動資金、償還貸款，其中新一代電子信息產業投資擴建項目投資總額約 21.32 億，擬投入募集資金約 11.50億。該項目完全達產后計劃新增印制電路板年產能 172 萬平方米，產品主要用于 5G 通3.60%3.80%4.00%4.20%4.40%4.60%4.80%5.00%00.20.40.60.811.21.41.620182019202020212022Q1Q3研發費用（億元）研發費用率（%）2023

35、年 03 月 17 日 P.9 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 信、服務器、MiniLED、工控、新能源汽車、消費電子、存儲器等領域中。圖表 14：公司 2022 年非公開發行股票募投項目（億元）序號序號 項目名稱項目名稱 項目投資總額項目投資總額 擬投入募集資擬投入募集資金金額金金額 1 博敏電子新一代電子信息產業投資擴建項目（一期）21.32 11.50 2 補充流動資金及償還銀行貸款 3.50 3.50 合計 24.82 15.00 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 二、二、PCB：上游：上游&需求同時改善需求同時改善 2.1“電子產品之母”“電子產品之母”PCB P

36、CB（Printed Circuit Board），定制電路板，作為重要的電子部件，是電子元器件電氣連接的主要載體，同時也是整個電子元器件的支撐體。PCB 在整個電子產品中具有不可替代性。PCB 采用電子印刷術制作，以絕緣板為基材，切成一定尺寸，其上至少附有一個導電圖形，并布有孔（如組件孔、緊固孔、金屬化孔等），用來代替以往裝置電子元器件的底盤，并實現電子元器件之間的相互連接，起中繼傳輸的作用，是電子元器件的支撐體，有“電子產品之母”之稱。圖表 15：博敏電子用于通訊類 PCB 板 資料來源：博敏電子官網，國盛證券研究所 PCB 根據基材材質、導電圖形層數、應用領域等方面進行分類，對應的細分產

37、品種類較多，其中根據基材材質主要可以分為：剛性板、柔性板和剛撓結合板；根據導電圖形層數主要可以分為：單面板、雙面板和多層板。除此之外同時還有高密度互連（HDI）板、金屬基板、高速板、高頻板等多類型細分品種。2023 年 03 月 17 日 P.10 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 16：PCB 主要分類情況 資料來源：百度百科，國盛電子繪制，國盛證券研究所 從產品占比情況來看，多層板依舊是主要產品類型。根據博敏電子公告數據，2021 年全球 PCB 產品中，多層板占比高達 38%，在過去的 21 年里多層板占比保持領先。但隨著消費電子更迭、汽車電子興起、5G 物聯網落地

38、，PCB 產品逐步向輕薄化、高性能、高密度、高頻高速等方向發展，封裝基板、柔性板、HDI 占比逐步上升，2021 年這三類產品占比分別為 18%、17%和 15%，不斷擠占多層板和單/雙面板的份額。從增速看，封裝基板和多層板同比增速最快，分別為 41.4%和 25.4%。圖表 17：2000、20192021 年 PCB 行業產品占比情況（%）資料來源：博敏電子公告，國盛證券研究所 受下游行業不斷向多元化拓展以及下游行業需求擴張的拉動，全球 PCB 產值規模穩步上升，行業規模從 2000 年的 416 億美元增長到 2021 年的 809 億美元。期間全球 PCB市場經歷過兩次產業重心轉移：第

39、一次是從歐美轉移至亞洲的日、韓、中國臺灣等區域；由于中國擁有顯著的生產制造優勢，大量外資企業又開始在中國大陸設廠擴建，生產重心由日、美、歐、韓、中國臺灣等向中國大陸轉移，形成第二次重心轉移。目前，中國大陸以超過 50%的市場份額居于世界 PCB 產業的主導地位，而且增速較快。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2000201920202021單/雙面板HDI柔性板封裝基板多層板 2023 年 03 月 17 日 P.11 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 根據博敏電子公告數據，中國大陸產值全年占比從 2000 年 8.1%上升到 2021 年的54

40、.6%。從產值增速上看，2000-2021 年全球和中國大陸 PCB 產值年均復合增長率分別為 3.2%和 13.0%，中國大陸增速遠高于同期其他國家，2000 年產值占比前三的日本、美國和歐洲的年均復合增長率分別為-2.3%、-5.6%和-5.6%。圖表 18：PCB 全球和中國大陸市場規模及中國大陸市場份額（億美元，%）資料來源：博敏電子公告，國盛證券研究所 目前隨著經濟水平發展，數據通信、消費電子、汽車電子等的新一輪增長又創造了大量的 PCB 需求。目前，PCB 下游主要包括個人電腦、服務器/數據存儲、手機、有線設備、消費、汽車、工業、醫療、軍工/航天等細分領域。根據博敏電子公告數據，2

41、021 年PCB 行業下游占比前五的領域為手機、個人電腦、消費、汽車、服務器/數據存儲，產值占比分別為 20%、18%、15%、11%和 10%，前五大領域應用占比合計 74%。圖表 19：PCB 行業 2020 年下游應用占比 圖表 20：PCB 行業 2021 年下游應用占比 資料來源：博敏電子公告，Prismark，國盛證券研究所 資料來源：博敏電子公告，Prismark，國盛證券研究所 2.2 需求：數據中心、汽車需求旺盛需求：數據中心、汽車需求旺盛 服務器：邁向服務器：邁向 PCIe5.0，PCB 量價齊升量價齊升 根據中商產業研究院數據，2021 年全球服務器出貨量達 1315 萬

42、臺，同比增長 7.8%，對應全球市場規模達 995 億美元。根據 Counterpoint 預計，2022 年全球服務器市場規模有望達到 1117 億美元，同比增長 17.0%。預計云服務提供商數據中心擴張增長驅動力主要來自于汽車、5G、云游戲和高性能計算。0%10%20%30%40%50%60%0100200300400500600700800900201020112012201320142015201620172018201920202021全球規模（億美元）中國大陸規模（億美元）中國大陸份額（%）21%17%15%10%9%8%6%4%4%6%手機個人電腦消費汽車服務器/數據存儲有線設備

43、其他計算機無線設備20%18%15%11%10%7%5%4%4%6%手機個人電腦消費汽車服務器/數據存儲有線設備其他計算機無線設備 2023 年 03 月 17 日 P.12 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 21：全球服務器出貨量（萬臺）及增速（%）圖表 22：全球服務器市場規模預測（百萬美元）同比（%）資料來源：Wind，中商產業研究院，國盛證券研究所 資料來源：Counterpoint，國盛證券研究所 隨著高速、大容量、云計算、高性能服務器的不斷發展，對應 PCB 的設計要求也不斷提升，如大尺寸、高層數、高縱橫比、高密度、高速材料的應用、無鉛焊接的應用等。同時高端服

44、務器的發展也帶動 PCB 層數的不斷提高，從之前的 4、6、8 層主板發展到現在的 16 層及以上，其對應表面處理工藝、孔徑、線寬、銅箔厚度、材料、層數等直接決定 PCB 板生產難度，也帶動 PCB 價值量有所提升。圖表 23：服務器用 PCB 板具體分類 基本特點基本特點 背板 用于承載各類 line cards 的載體，背板的層數通常大于 20L，板厚在 4.0mm 以上，縱橫比大于 14：1，同時伴隨著 x-cede，press fit hole 及 backdrill 的設計。LC 主板 通常層數在 16L 以上，板厚在 2.4mm 以上，0.25mm 的 via hole 的設計，外

45、層線路設計通常在0.1mm/0.1mm 及以下，同時對信號損耗有著一定的要求。LC 以太網卡 層數在 10L 以上，板厚在 1.6mm 左右，CF、HDI+POFV 等設計。Memory card 受面積限制，通常在 10L 以上，Plus 3 HDI+IVH 設計，線路密度設計為 0.1mm/0.1mm 及以下。資料來源：CPCA 印制電路信息，國盛證券研究所 總線標準升級帶動總線標準升級帶動 PCB 價值量大幅提升價值量大幅提升。服務器迭代升級主線圍繞高速串行計算機擴展總線標準 PCIe。PCIe 由 3.0 向 5.0 升級過程中，帶動了 PCB 層數增加，對損耗要求更嚴苛，同時對覆銅板

46、材料的損耗要求提升，帶動更多高端高性能覆銅板材料需求。圖表 24：總線標準升級帶動 PCB 層數增加 總線標準總線標準 對應平臺對應平臺 應用時間應用時間 主板層數主板層數 覆銅板材料覆銅板材料 PCIe 3.0 Purely 2017 年 10 層及以下 Mid Loss PCIe 4.0 Whitley 2020 年 1214 層 Low Loss PCIe 5.0 Eagle 2022-2023 年 16 層以上 Very/Ultra Low Loss 資料來源：億渡數據，國盛證券研究所 電動汽車：電動汽車：電動化、智能化催生電動化、智能化催生 PCB 需求增量需求增量 電動化趨勢下汽車

47、電子成本占比大幅提升，動力控制系統貢獻較大電動化趨勢下汽車電子成本占比大幅提升，動力控制系統貢獻較大 PCB 增量需求增量需求。新能源汽車電子成本占整車成本比例遠高于傳統汽車，目前中高檔轎車中汽車電子成本占比達到 28%，混合動力車為 47%，純電動車高達 65%。電池、電機、電控是新能源汽車的三大核心系統?！半姵亍笨偝?，指電池和電池管理系統（BMS）；“電機”總成，指-4%0%4%8%12%16%20%020040060080010001200140016002016201720182019202020212022E全球服務器出貨量預測趨勢圖（萬臺）同比（%）-5%0%5%10%15%20%

48、02004006008001000120020182019202020212022F全球服務器市場規模（億美元）同比（%）2023 年 03 月 17 日 P.13 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 電動機和電動機控制器；高壓“電控”總成，包含車載 DC/DC 轉換器、車載充電機、電動空調、PTC、高壓配電盒和其他高壓部件，主要部件是 DC/DC 轉換器和車載充電機。新能源汽車與傳統汽車差別主要在動力系統，逆變器、DC-DC、車載充電機、電源管理系統、電機控制器等設備均需 PCB，將催生大量汽車 PCB 增量。據佐思汽研數據，特斯拉 Model 3 上的 PCB 總價值量超過

49、2500 元，是普通燃油車的 6.25 倍。圖表 25：汽車電子價值量占比 圖表 26：新能源汽車電控系統 PCB 使用情況 資料來源：觀研報告網，國盛證券研究所 資料來源：協和電子，佐思汽研，國盛證券研究所 智能化亦貢獻單車智能化亦貢獻單車 PCB 價值增量，主要體現在自動駕駛和智能座艙兩個方面價值增量，主要體現在自動駕駛和智能座艙兩個方面。自動駕駛對汽車電子價值量的影響短期主要體現在傳感器、車載計算平臺與軟件等方自動駕駛對汽車電子價值量的影響短期主要體現在傳感器、車載計算平臺與軟件等方面面。根據羅蘭貝格，當前不同車企在 L4 和 L5 級別自動駕駛上的技術方案和投資規劃尚未確定，故 L1-

50、L3 級別所需要的高性能計算平臺及基礎軟件將成為未來的重點研發與采購需求。根據預測，L3 級別相關傳感器、HPC 以及搭載的軟件算法能夠帶來至少 850美元的 BOM 價值提升。圖表 27：自動駕駛帶來汽車電子價值量提升（美元）資料來源：TRANSUN，國盛證券研究所 智能座艙系各車企當前實現產品差異化且投資回報可觀的方案智能座艙系各車企當前實現產品差異化且投資回報可觀的方案。隨著消費者需求的不斷升級，對車載場景、功能和服務的需求將大幅增加。同時，在全球汽車市場存量競爭激烈的大背景下，座艙智能化將會成為車企競相爭奪的下一個差異化重點。根據羅蘭貝格，電子電氣架構改變帶來的硬件與軟件的價值提升（約

51、 510 美元）將明顯高于純 IVI（車載信息娛樂）系統和 Connectivity（互聯互通）系統（約 230 美元）。其中，座艙域控制器及基礎軟件或將成為未來 5 年的價值高地。0%10%20%30%40%50%60%70%緊湊轎車中高檔轎車混合動力轎車純電動轎車價值量占比（%）2023 年 03 月 17 日 P.14 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 28：智能化帶來汽車電子價值量提升（美元）資料來源：TRANSUN，國盛證券研究所 深度受益汽車電子占比提升，汽車深度受益汽車電子占比提升，汽車 PCB 三電系統三電系統市場市場維持高增，智能化帶動更多需求維持高增，

52、智能化帶動更多需求。新能源汽車相比傳統汽車在 PCB 增量需求一方面來源于新增替代系統，另一方面來源于智能化帶動的增量需求。根據 Prismark 數據，2019 年至 2024 年全球車用 PCB 產值年均復合增長率為 4.5%，高于行業平均增長幅度 4.3%。2009 年車用 PCB 產品產值占PCB 總產值的 3.76%，至 2019 年占比顯著提升到 11.42%，達 70 億美元。根據Prismark 預測，到 2024 年汽車用 PCB 產值占 PCB 總產值的比例提升到 11.52%。圖表 29：全球汽車電子產值（億美元）圖表 30：汽車 PCB 產值占總產值比例（%）資料來源：

53、Prismark，國盛證券研究所 資料來源：Prismark，國盛證券研究所 2022 年年全球新能源汽車銷量全球新能源汽車銷量突破千萬突破千萬。根據 Clean Technica 數據，2022 年全球新能源汽車銷量突破千萬達 1009.12 萬輛，占整體汽車市場 14%份額，其中比亞迪以184.77 萬輛的全年銷售數據獲得全球銷量冠軍。根據中國汽車工業協會數據，2023 年1 月和 2 月我國新能源汽車月度銷量分別為 40.78 萬輛和 52.50 萬輛，由于 1-2 月為汽車銷量傳統淡季，2023 年 1 月與 2 月銷量與 2022 年 12 月 81.38 萬輛的月銷量相比仍有差距。

54、后續隨著汽車電動化進程不斷深化，我們認為全球范圍內新能源汽車銷量將會維持高速增長態勢。0102030405060708090100全球汽車電子PCB產值（億美元）0%2%4%6%8%10%12%14%汽車PCB占總產值比例（%）汽車PCB占總產值比例（%）2023 年 03 月 17 日 P.15 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 31：2022 年全球新能源汽車銷量（分企業，萬輛）圖表 32：中國新能源汽車月銷量（輛）資料來源：Clean Technica，國盛證券研究所 資料來源：中國汽車工業協會，Wind，國盛證券研究所 2.3 上游上游：成本壓力逐步改善：成本壓力

55、逐步改善 PCB 成本結構中，覆銅板成本占比約 30%，覆銅板中銅箔、環氧樹脂、玻纖布占比分別為 42.1%、26.1%和 19.1%。觀察數據我們發現，剔除人工成本后，原材料（覆銅板）占 PCB 成本較高，覆銅板中銅、樹脂、玻纖布為前三成本占比，合計占比約87.3%，則我們可以計算出，銅、樹脂、玻纖布約占 PCB 總成本約 26.19%，占比較大。圖表 33：PCB 成本結構（%）圖表 34：覆銅板成本結構（%）資料來源：中商情報網，國盛證券研究所 資料來源：中商情報網，國盛證券研究所 自 2020 年起覆銅板的三大原材料價格開始上行且漲幅均較大，其中占比最大的銅箔價格主要受國際銅價影響，銅

56、價自 2020 年 4 月以來一路上漲，在高位震蕩維持一年后于2022 年 4 月開始回調；環氧樹脂 2020 年 7 月漲價至今價格已跌回至上行起點左右。020406080100120140160180200比亞迪特斯拉上汽通用五菱大眾寶馬奔馳廣汽上汽長安奇瑞起亞吉利現代東風沃爾沃奧迪哪吒福特理想標致2022年全球新能源乘用車分企業銷量情況（萬輛）01000002000003000004000005000006000007000008000009000002018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-0

57、12021-052021-092022-012022-052022-092023-01中國新能源汽車月銷量（輛）40%30%9%6%3%12%人工制造費用覆銅板銅箔磷銅球油墨其他42.10%26.10%19.10%6.50%3.50%2.70%銅箔樹脂玻璃纖維布制造人工其他原材料 2023 年 03 月 17 日 P.16 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 35：全球銅均價、銅庫存（元/噸、噸）資料來源：Wind，國盛電子整理，國盛證券研究所 圖表 36：環氧樹脂價格（華東市場，元/噸）資料來源：Wind，國盛證券研究所 三、三、陶瓷襯板陶瓷襯板：新式電子封裝核心受益品種

58、：新式電子封裝核心受益品種 3.1 百億美金空間，百億美金空間，AMB 工藝增速亮眼工藝增速亮眼 目前，電子封裝技術向小型化、高密度、多功率和高可靠性的方向發展，常用的基板材料主要有塑料基板、金屬基板、陶瓷基板和復合基板四大類。其中陶瓷基板憑借其優異的熱性能、微波性能、力學性能以及可靠性高等優點，在高頻電源開關、IGBT、LED 2023 年 03 月 17 日 P.17 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 等產品封裝中有重要作用，同時下游廣泛應用于移動通信、計算機、家用電器等領域。根據博敏電子公告，2021 年全球陶瓷基板市場規模約為 70.2 億美金，預計 2028 年將達到

59、 120.3 億美金，期間 CAGR 8.0%。圖表 37：陶瓷基板在 IGBT 中的使用 圖表 38：全球陶瓷基板市場規模及復合增速（億美元，%）資料來源：艾邦半導體網，國盛證券研究所 資料來源：博敏電子公告，國盛證券研究所 陶瓷基板按照工藝可以分為：DBC（直接覆銅）、AMB（活性金屬釬焊基板）、DPC（直接電鍍銅）、HTCC（高溫共燒陶瓷）和 LTCC（低溫共燒陶瓷）等基板，材料方面目前國內主流的陶瓷基板材料主要為氧化鋁、氮化鋁和氮化硅，其中氧化鋁最為常見，其通常采用 DBC 工藝；氮化鋁陶瓷基板導熱效率較高，主要采用 DBC 和 AMB 工藝；而氮化硅可靠性較為優秀，主要采用 AMB

60、工藝制作。圖表 39：各工藝陶瓷基板市場空間及應用領域 陶 瓷 基 板陶 瓷 基 板（分工藝（分工藝)全球市場規模全球市場規模（億美金，（億美金，%）應用領域應用領域 2020 2026E CAGR DBC 2.9 4.0 5.51%IGBT 功率器件、汽車領域、聚光光伏（CPV）、航空航天。AMB 4.0 16.0 25.99%IGBT 功率器件、汽車行業、家用電器、航空航天。DPC 12.0 17.0 5.98%LED 產品、激光器 LD、VCSEL。HTCC 5.1 8.9 9.72%高頻無線通信、航空航天、存儲器、驅動器、濾波器、傳感器、汽車電子。LTCC 65.0 127.0 11.

61、81%手機、藍牙、GPS 模塊、WLAN 模塊、WIFI 模塊、汽車電子。資料來源：博敏電子公告，國盛證券研究所 對比陶瓷基板的幾大主流工藝我們發現，：AMB 基板未來復合增速達到 25.99%，高于行業平均增速，主要得益于 AMB 工藝自身可靠性更優，尤其適合在高壓環境中穩定工作。根據 Ferrotec 統計顯示，采用 AMB 工藝的氮化鋁陶瓷基板（AMB-AlN）主要用于高鐵、高壓變換器、直流送電等高壓、高電流功率半導體中；采用 AMB 工藝的氮化硅陶瓷基板（AMB-SiN）主要應用在電動汽車和混合動力車功率半導體中。2023 年 03 月 17 日 P.18 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔

62、細閱讀本報告末頁聲明 圖表 40：DBC、AMB 應用場景比較 資料來源：Ferrotec，博敏電子公告，國盛證券研究所 AMB 從技術層面，指在 800左右的高溫下，利用含有少量活性元素（通常為為 Ti、Zr、等）的金屬材料來實現銅箔和陶瓷基片的焊接，由于活性元素的活性較高，能夠提升焊接材料熔化后對于陶瓷的濕潤性，從而實現陶瓷與金屬異質鍵合的工藝技術。相較于主流的 DBC 工藝，AMB 陶瓷基板結合強度更高且更耐高溫，目前高鐵、新能源汽車、光伏等領域對于電壓等級的要求逐步提升，AMB 基板由于自身的穩定性以及耐高溫屬性較為契合高溫、高電壓工作環境，我們認為未來 AMB 基板將逐漸成為主流。圖

63、表 41：AMB 陶瓷基板產品及其截面圖 資料來源：芯語，國盛證券研究所 目前，全球范圍內有能力量產 AMB 基板的公司較少，國內份額幾乎被海外公司占據，全球巨頭公司包括美國羅杰斯、德國亨利氏、KCC 和部分日企，國內有能力量產 AMB基板的公司較少。2023 年 03 月 17 日 P.19 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 42：全球 AMB 基板主要供應商（部分）資料來源：艾邦半導體，國盛電子繪制，國盛證券研究所 3.2 需求端：需求端：IGBT、SiC 助推助推 IGBT核心領域發力，模塊產品核心領域發力，模塊產品增速顯著增速顯著 廣義上講功率半導體分為廣義上講功

64、率半導體分為功率（分立）功率（分立）器件和功率集成電路（器件和功率集成電路（Power Integrated Circuit，PIC）。分立器件指采用特殊的半導體制備工藝，實現特定單一功能的半導體器件，且該功能往往無法在集成電路中實現或在集成電路中實現難度較大、成本較高，功率器件為分立器件中的重要組成部分，主要包括功率二極管、功率三極管、晶閘管、MOSFET、IGBT 等。圖表 43：功率器件的應用及工作頻率 圖表 44：國際半導體技術發展路線圖 資料來源：宏微科技招股書，國盛證券研究所 資料來源：IEEE，ITRS，國盛證券研究所 2023 年 03 月 17 日 P.20 請仔細閱讀本報告

65、末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 IGBT（Insulated Gate Bipolar Transistor）即絕緣柵雙極型晶體管）即絕緣柵雙極型晶體管，性能優良，應性能優良，應用廣泛，被稱為電子行業里的用廣泛，被稱為電子行業里的“CPU”。IGBT 是由 BJT 和 MOSFET 組成的復合功率半導體器件，因此它既具備 MOSFET 開關速度高、輸入阻抗高、控制功率小、驅動電路簡單、開關損耗小的優點，又有 BJT 導通電壓低、通態電流大、損耗小的優點，簡言之 IGBT 在高壓、大電流、高速等方面是其他功率器件所不能比擬的。采用 IGBT 進行功率變換，能夠提高用電效率和質量、高效節能、綠色

66、環保，因而是電力、電子領域較為理想的開關器件，IGBT 主要被用于焊機、逆變器、變頻器、電鍍電解電源、超音頻感應加熱等領域，小到家電，大到飛機、艦船、交通、電網等戰略性產業都會用到IGBT。IGBT 常見的形式是模塊，可顯著提升高壓高電流能力常見的形式是模塊，可顯著提升高壓高電流能力。在 IGBT 應用中最常見的形式是模塊（Module）。模塊是多個芯片以絕緣方式組裝到金屬基板上，通過高壓硅脂或硅脂等絕緣材料封裝，IGBT 模塊對內部的芯片的一致性要求較高。模塊通過多個 IGBT芯片并聯，電流規格和電壓一般會比 IGBT 單管高 1-2 個等級，多個 IGBT 芯片通過特定電路形式組合，可以減

67、少外部電路連接的復雜性，同時在同一個金屬基板上，等于是在獨立的散熱器與 IGBT 芯片之間增加了一塊均熱板，工作更可靠。圖表 45：IGBT模組內部結構 資料來源：Ofweek，國盛證券研究所 多領域助力功率電子市場發展多領域助力功率電子市場發展?？v觀功率半導體的發展，我們發現在不同的時間階段，具有不同的高增速應用場景來支撐行業發展，根據 Yole 統計，19702000 期間，工業制造領域發展迅速，同時也是功率電子的重要應用場景；2000 年之后，隨著手機、筆記本電腦的普及以及升級，消費電子領域引領功率電子繼續發展；2010 年之后，光伏產業隨著裝機量的提升從而對于功率電子帶動顯著；2015

68、 年至今，隨著新能源汽車的不斷滲透，給功率電子市場持續注入動力。同時根據 Yole 預測，未來隨著工業自動化、5G 通信技術普及以及新型通信技術的發展、光伏裝機量的持續提升以及新能源汽車的持續滲透，到 2030 年整個功率電子市場都或將保持增長態勢。2023 年 03 月 17 日 P.21 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 46：不同應用領域推動功率電子發展 資料來源：Yole，國盛證券研究所 全球功率電子市場穩步提升全球功率電子市場穩步提升。根據 Yole 統計，2020 年由于外部環境因素對終端需求短期的影響，功率電子市場出現停滯，后續隨著相關因素的逐步緩解，202

69、1 年全球功率半導體市場規模達到 192.79 億美元，同比上升 9.5%。同時 Yole 預測，到 2026 年全球規模預計將達到 262.74 億美金，20202026 年復合增速 6.9%，但是如果將其中增速緩慢的老一代產品去除后，只考慮 IGBT 模塊、SiC/GaN 等高增速器件，則整體復合增速將顯著提升。圖表 47：全球功率半導體器件市場規模及增速（億美元，%）資料來源：Yole，國盛證券研究所 功率模塊產品增速較快功率模塊產品增速較快。在功率器件中，模塊器件的增速將遠高于行業增速，主要原因系模塊產品相較于單管的分器件而言，能夠實現更可靠、高集成和高效率，在大電流和電壓的場景中優勢

70、尤為顯著，而未來增速較快的應用領域，例如新能源汽車、光伏、儲能等領域均需要滿足大電流/電壓下的可靠性和高效性。根據 Yole 數據，2021 年全球0%2%4%6%8%10%12%0501001502002503002019202020212022E2023E2024E2025E2026E功率半導體器件市場規模（億美元）yoy 2023 年 03 月 17 日 P.22 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 功率模塊市場規模為 60.21 億美金，相較于 2020 年同比提升 15.25%。預計到 2026 年全球功率模塊市場規模將達到 97.49 億美金，20202026 年復合

71、增速 11.0%。圖表 48：全球功率模塊市場規模及增速（億美元，%）資料來源：Yole，國盛證券研究所 根據 Yole 數據，2020 年全球 IGBT 市場規模約為 54 億美金，其中主要應用場景及占比：工業控制（31%）、家電（24%）、EV/HEV 新能源汽車（9%）、軌道交通（6%）、光伏（4%）、直流充電設備（1%）。根據 Yole 預測，到 2026 年全球 IGBT 規模將達到約 84億美金，其中 EV/HEV 新能源汽車領域規模將達到 17 億美金，占比提升至 20%，20202026 年新能源汽車領域規模 CAGR 達到 22.26%。圖表 49：全球 IGBT 市場規模及

72、預測（十億美金）資料來源：Yole，國盛證券研究所 IGBT 為新能源車的關鍵配件為新能源車的關鍵配件。IGBT 被行業稱為新能源汽車的 CPU，是新能源汽車的核心，直接控制了驅動系統直流、交流電的轉換，決定了系能源汽車最大輸出功率和扭矩等核心數據。根據新浪汽車數據，在特斯拉的雙電機全驅動版車型 Model X 中，使用了 132 個 IGBT 管：其中前電機有 36 個，后電機有 96 個，價值大約在 650 美金。0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%020406080100120202020212022E2023E2024E2025E2026E全球功率模塊市場規模（億美元）y

73、oy 2023 年 03 月 17 日 P.23 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 50：IGBT 在新能源汽車上的應用 資料來源：新浪汽車，國盛證券研究所 IGBT 在光伏等新能源領域也有快速發展在光伏等新能源領域也有快速發展，在智能電網領域也被廣泛應用，在智能電網領域也被廣泛應用。近年來以風能、太陽能等為代表的新能源產業發展迅速。風能、太陽能發電產生的電力要經過逆變器才能并網使用，IGBT 模塊是逆變器的核心電子元器件，因此，未來新能源領域的快速發展將會推動 IGBT 行業的快速發展。同時 IGBT 廣泛應用于智能電網的發電端、輸電端、變電端及用電端：從發電端來看，風

74、力發電、光伏發電中的整流器和逆變器都需要使用 IGBT 模塊。從輸電端來看，特高壓直流輸電中 FACTS 柔性輸電技術需要大量使用 IGBT 等功率器件。從變電端來看，IGBT 是電力電子變壓器(PET)的關鍵器件。從用電端來看，家用白電、微波爐、LED 照明驅動等都對 IGBT 有大量的需求。圖表 51：新能源光伏發電系統 圖表 52：儲能系統中的功率轉換 資料來源：宏微科技官網，國盛證券研究所 資料來源：英飛凌官網，國盛證券研究所 SiC：行業高景氣度持續：行業高景氣度持續 碳化硅電力電子市場規模有望在碳化硅電力電子市場規模有望在 2027 年達到年達到 63 億美金億美金，汽車占比，汽車

75、占比 79%。根據Yole2022 最新報告，2021 年碳化硅電力電子市場規模 10.9 億美金，隨著下游汽車、工業等領域的需求快速增長，尤其是 800V 平臺架構下快充對于碳化硅功率器件的需求，推動碳化硅電力電子市場規模有望在 2027 年增長至 63.0 億美金，2021-2027 年復合增速達到 34%。2023 年 03 月 17 日 P.24 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 53：2021-2027 年全球碳化硅功率器件市場規模（百萬美金）資料來源：Yole，國盛證券研究所 單車單車 SiC 價值量價值量提升顯著提升顯著，逆變器占，逆變器占 90%。根據全球

76、碳化硅龍頭 Wolfspeed 最新投資者日法說會，從燃油車到純電動汽車，其動力總成系統的單車半導體價值含量接近翻倍。未來隨著純電動車滲透率的穩步提升，以及充電樁設施的持續完善布局，公司預計2026 年全球車用碳化硅滲透率將超過 50%。車用碳化硅市場規模也有望從 2022 年的10.6 億美金增長至 2027 年的 49.9 億美金，而這其中約 90%的價值量來源于逆變器，10%來源于 OBC。圖表 54：純電動車及碳化硅滲透率 圖表 55：電動車單車碳化硅價值量趨勢 資料來源：Wolfspeed，國盛證券研究所 資料來源：Wolfspeed，國盛證券研究所 襯底是襯底是 SiC MOSFE

77、T 成本占比最高的環節成本占比最高的環節，襯底自供將顯著降低芯片成本襯底自供將顯著降低芯片成本。根據System Plus Consulting，以 6 英寸 SiC MOSFET 晶圓前道制造為例，其成本中 44%來源于襯底，是占比最高的環節。對比海外主流廠商同等電壓級別，同 Rfson 的 SiC MOSFET 器件成本結構，同樣可以看到襯底是占比最高的環節，此外值得注意的是，Wolfspeed 的 SiC MOSFET 器件的每安培成本低于其他幾家廠商。根據 PGC Consultancy，碳化硅行業中具備垂直整合能力的公司，其襯底自供將顯著降低成本。2023 年 03 月 17 日 P

78、.25 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 56：SiC MOSFET 前道成本拆分 圖表 57：SiC MOSFET 芯片成本對比 資料來源：System Plus Consulting，國盛證券研究所 資料來源：PGC Consultancy，國盛證券研究所 根據 Yole，目前全球范圍內，意法半導體、Wolfspeed、安森美和英飛凌科技等龍頭公司在近年分別宣布了其 SiC 的戰略規劃及目前成果：例如意法半導體的 SiC 模塊在特斯拉 Model 3 中已經使用多年；英飛凌在 2021 年 SiC 器件業務實現 126%的同比增長；Wolfspeed 在法說會中表示，

79、未來活動中心將放在 SiC 業務中。從這些事例中不難看出，SiC 或將成為未來繼 IGBT 后功率電子公司的又一重點發展領域。根據 Yole 統計，目前中國有超過 50 家企業已經宣布以不同的方式以及戰略進入 SiC 領域。圖表 58：全球部分 SiC 企業布局情況 圖表 59：中國部分 SiC 企業布局情況 資料來源：Yole，國盛證券研究所 資料來源：Yole，國盛證券研究所 SiC襯底（6英寸）44%良率損失32%正面及背面處理外延7%2023 年 03 月 17 日 P.26 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 四四、AMB 產能積極儲備，打造全新成長曲線產能積極儲備，打

80、造全新成長曲線 2022 年底年底 AMB 月產能月產能 8 萬片，預計萬片，預計 2023 年底年底月產能月產能達到達到 1215 萬片萬片。根據公司公告，截止 2022 年 10 月，公司 AMB 產能達到 8 萬片/月。目前隨著 SiC 在大功率領域的需求持續加大，單車 AMB 用量大約在 13 片，如果按照單車 1 片計算，則公司每月產能對應新能源汽車數量僅為 8 萬輛，供需缺口依舊較大。根據公司公告顯示，未來公司計劃將對深圳工廠后端 PCB 產能進行系統改造，建成后將成為 PCB 新能源特種板、陶瓷襯板生產基地。目前公司陶瓷襯板主要以目前公司陶瓷襯板主要以 AMB 為主，為主，DBC

81、 工藝占比約為工藝占比約為 5%，占比較低，公司預計占比較低，公司預計 2023 年底年底 AMB 產能可達到產能可達到 1215 萬張萬張/月月，合肥項目達產后，合肥項目達產后預計實現預計實現 AMB 基板產能基板產能 30 萬片萬片/月月。AMB 性能優秀，部分指標要求高于國際巨頭標準性能優秀，部分指標要求高于國際巨頭標準?？斩绰剩嚎斩绰剩篈MB 通常來說空洞率需要控制在 1%以內，業內能夠做到 0.5%以內的企業少之又少，公司能夠做到 0.3%。冷熱沖擊可靠性測試：冷熱沖擊可靠性測試：國際巨頭公司要求 3000 次及以上，公司產品能夠承受5000 次。銅厚：銅厚：在高功率、大電壓的環境下

82、，需要較好的覆銅能力，銅厚決定了器件的過載電流能力。DBC 和低端 AMB 產品銅厚在 0.3mm 左右，公司常規產品銅厚在0.8mm 以上，部分產品能夠達到 2mm。高級封裝形式：高級封裝形式：未來隨著應用場景的豐富，對于表面的處理形式將變得多樣，公司擁有強大的表面處理、覆銅能力。焊料有保障：焊料有保障：焊料作為 AMB 的核心，公司自研焊料配方保障了產品的可靠性，同時相較于市場價便宜約 50%，有效降低了成本。軍工、軌交、新能源汽車客戶合作穩定軍工、軌交、新能源汽車客戶合作穩定，部分領域開始量產，部分領域開始量產。在軍工領域，公司 2016年起開始和軍工客戶合作，目前是公司 AMB 的主要

83、應用領域。在軌道交通領域，公司產品在特高壓等方面較為成熟，已開始批量生產。在汽車領域，公司已經逐步進入整車廠、器件廠和器件方案廠的認證體系，部分已經開始小批量生產?？蛻艚Y構優秀客戶結構優秀。公司深耕 PCB 行業二十八年，在經營過程中積累了豐富的客戶資源，涵蓋了智能終端、數據/通訊、汽車電子、工控醫療、Mini LED 等高科技領域，擁有一批優秀企業客戶群體，包括三星電子、Jabil、歌爾股份、比亞迪、華為技術、利亞德等優質行業客戶。2023 年 03 月 17 日 P.27 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 60：博敏電子部分客戶 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 與

84、合肥經濟開發區達成戰略合作，與合肥經濟開發區達成戰略合作，著力發展著力發展 IC 載板、陶瓷襯板，載板、陶瓷襯板，項目總投資約項目總投資約 50 億億。根據公司公告，2023 年 1 月，博敏電子與合肥經濟開發區簽署了投資協議書，其中博敏電子計劃在經開區內投資博敏陶瓷襯板及 IC 封裝載板產業基地項目，項目投資總額約 50 億元人民幣，投資建設 IGBT 陶瓷襯板及 IC 封裝載板生產基地，主要從事IGBT 陶瓷襯板，以及針對存儲器芯片、微機電系統芯片、高速通信市場及 Mini LED 領域的封裝載板產品。其中，陶瓷襯板項目總投資 20 億元，計劃 2023 年 3 月開工、2024 年二季度

85、竣工投產，項目全部達產后，預計實現產能 30 萬張/月陶瓷襯板；IC 載板項目總投資 30 億元，計劃 2024 年元月開工建設，2025 年 12 月竣工投產，項目預計可實現年銷售額 25 億元。IC 載板產能載板產能逐步提升逐步提升。目前公司江蘇博敏二期已于 2022 年 8 月投產，規劃月產能 1萬平米，截止 2022 年底已經實現部分客戶小批量供貨，部分客戶處于打樣階段，公司預計投產到滿產需要大約 0.51.0 年左右時間。2023 年 03 月 17 日 P.28 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 五五、盈利預測與投資建議、盈利預測與投資建議 我們對博敏電子業績進行拆

86、分及預測，我們認為，未來公司具有兩大核心受益點：首先在于 PCB 行業整體上下游明顯改善，對于主營 PCB 業務的收入及毛利率復蘇；同時公司新業務 AMB 基板放量在即，由于較高的壁壘以及相對較少的競爭者，產品能夠維持較高的毛利率。我們預計公司：印刷電路板業務印刷電路板業務 2022E/2023E/2024E 分別實現營收 18.66/24.26/29.11 億，毛利率分別為 11.50%/16.00%/16.50%。定制化電子電器組件（含模組）業務定制化電子電器組件（含模組）業務 2022E/2023E/2024E 分別實現營收8.45/11.83/15.38 億，毛利率分別為 21.00%

87、/26.00%/27.00%。圖表 61：博敏電子業績拆分（百萬，%）2021 2022E 2023E 2024E 印刷電路板印刷電路板 2423 1866 2426 2911 yoy 20.26%-23.00%30.00%20.00%毛利率 14.11%11.50%16.00%16.50%定制化電子電器組件定制化電子電器組件(含模組含模組)972 845 1183 1538 yoy 41.44%-13.00%40.00%30.00%毛利率 23.22%21.00%26.00%27.00%其他業務其他業務 126 0 0 0 yoy 50.53%-99.76%-33.33%-100.00%毛利

88、率 71.26%70.00%70.00%0.00%營收合計營收合計 3,521 2,712 3,609 4,449 綜合毛利率綜合毛利率 18.66%14.47%19.28%20.13%資料來源：Wind，國盛電子測算，國盛證券研究所 費用率方面，我們預計伴隨公司規?；嵘?，相關營業費用率、管理費用率將持續優化，同時由于公司持續研發新業務，AMB 基板等產品持續投入研發，我們預計公司研發費用率將繼續維持現階段水平。綜上，我們預計 2022E2024E 公司營業費用率分別為2.16%/1.75%/1.95%；管理費用率分別為 3.85%/3.20%/2.75%；研發費用率分別為4.60%/4.1

89、0%/4.15%。圖表 62：博敏電子費用率及未來預測（%）2021 2022E 2023E 2024E 營業費用率 1.77%2.16%1.75%1.95%管理費用率 2.66%3.85%3.20%2.75%研發費用率 4.06%4.60%4.10%4.15%資料來源：Wind，國盛電子測算，國盛證券研究所 我們預計博敏電子 2022E/2023E/2024E 分別實現營收 27.12/36.09/44.49 億，分別實現歸母凈利潤 0.99/3.50/4.64 億，對應當前股價估值 72.2/20.4/15.4x，可比標的我們選擇同為 PCB 行業的興森科技、金祿電子；同時由于公司 AMB

90、 基板多用于 IGBT 模塊、SiC 等領域中，我們選擇宏微科技作為可比標的。通過對比我們發現，公司相較于行業平均具有估值優勢，首次覆蓋，給予“買入”評級。2023 年 03 月 17 日 P.29 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 63：博敏電子估值比較（億元，PE 估值對應 2023/3/15 收盤價，博敏電子收入為國盛電子預測，可比標的收入為 Wind 一致預測）營收（億元）營收（億元）利潤（億元）利潤（億元）PE 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 興森科技 55.97 70.51 87.33

91、 6.17 7.86 10.19 32.1 25.2 19.4 金祿電子 14.96 19.68 25.52 1.41 2.33 3.31 32.2 19.6 13.8 宏微科技 9.29 14.28 21.01 0.77 1.56 2.43 146.6 72.3 46.6 平均平均 26.74 34.82 44.62 2.78 3.92 5.31 70.3 39.0 26.6 博敏電子 27.12 36.09 44.49 0.99 3.50 4.64 72.2 20.4 15.4 資料來源：Wind，國盛電子測算，國盛證券研究所 六、六、風險提示風險提示 下游需求不及預期：下游需求不及預期：

92、公司增長邏輯一部分取決于下游智能手機、PC、平板、新能源汽車等領域需求，倘若未來相關需求不及預期，則將對公司未來業績造成一定影響。上游原材料價格波動：上游原材料價格波動：公司主營業務原材料成本占比較高，倘若未來原材料價格出現較大波動，則將對公司盈利能力造成一定影響。新產品拓展不及預期：新產品拓展不及預期：公司未來亮點業務 AMB 基板倘若未來市場拓展不及預期，則將會在一定程度上影響公司業績。產能擴充不及預期：產能擴充不及預期：公司目前規劃 2023 年底實現 AMB 基板 1215 萬片月產能，倘若產能擴充不及預期，則將影響對于未來的業績判斷。2023 年 03 月 17 日 P.30 請仔細

93、閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 免責聲明免責聲明 國盛證券有限責任公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告的信息均來源于本公司認為可信的公開資料，但本公司及其研究人員對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，可能會隨時調整。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息及資料保持在最新狀態，對本

94、報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的資料、工具、意見、信息及推測只提供給客戶作參考之用，不構成任何投資、法律、會計或稅務的最終操作建議,本公司不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有本報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務

95、顧問和金融產品等各種金融服務。本報告版權歸“國盛證券有限責任公司”所有。未經事先本公司書面授權，任何機構或個人不得對本報告進行任何形式的發布、復制。任何機構或個人如引用、刊發本報告，需注明出處為“國盛證券研究所”，且不得對本報告進行有悖原意的刪節或修改。分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的任何觀點均精準地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法，結論不受任何第三方的授意或影響。我們所得報酬的任何部分無論是在過去、現在及將來均不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。投資評級說明投資評級說明

96、投資建議的評級標準投資建議的評級標準 評級評級 說明說明 評級標準為報告發布日后的 6 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中 A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準，美股市場以標普 500 指數或納斯達克綜合指數為基準。股票評級 買入 相對同期基準指數漲幅在 15%以上 增持 相對同期基準指數漲幅在 5%15%之間 持有 相對同期基準指數漲幅在-5%+5%之間 減持 相對同期基準指數跌幅在 5%以上 行業評級 增持 相對同期基準指數漲幅在 10%以上

97、中性 相對同期基準指數漲幅在-10%+10%之間 減持 相對同期基準指數跌幅在 10%以上 國盛證券研究所國盛證券研究所 北京北京 上海上海 地址：北京市西城區平安里西大街 26 號樓 3 層 郵編：100032 傳真：010-57671718 郵箱： 地址：上海市浦明路 868 號保利 One56 1 號樓 10 層 郵編：200120 電話：021-38124100 郵箱： 南昌南昌 深圳深圳 地址：南昌市紅谷灘新區鳳凰中大道 1115 號北京銀行大廈 郵編：330038 傳真：0791-86281485 郵箱： 地址：深圳市福田區福華三路 100 號鼎和大廈 24 樓 郵編：518033 郵箱：